柏瑞投信- 2018 Q4 市場展望

1. 本簡報內容需參照附錄聲明
Sep
2018
2018第4季全球市場展望
PineBridge Investments, Taiwan

2. 回顧與焦點

3. PAGE 2
-17.6
-7.1
-14.8
-5.4
-6.8
-8.8
-12.9
-4.3
-1.8
0.4
4.0
1.2
1.9
0.4
8.5
13.5
-12.0
-9.2
-6.8
-6.1
-5.9
-5.8
-3.8
-1.9
-0.2
-0.1
1.7
2.1
2.8
3.0
7.3
9.4
上海證交所綜合
香港H股
MSCI新興歐洲
俄羅斯RTS
MSCI新興亞洲
MSCI新興股票
MSCI新興拉美
德國DAX
道瓊歐洲600
巴西BOVESPA
台灣加權
美林特別股指數
MSCI全球股票
日本Nikkei 225
標普500
印度SENSEX
3個月變動% 今年以來變動%
-10.5
-4.5
-0.6
-4.5
-2.5
-1.9
-2.7
-0.7
-1.0
0.2
-0.2
-1.3
-0.9
-0.9
2.0
-7.0
-1.8
-0.7
-0.4
-0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.7
0.9
1.3
2.2
新興當地貨幣債
新興企業債-高收益
歐洲政府債
新興主權債
新興企業債
全球高收益債
亞洲高收益債
美國政府債
美國投資級債
美國通膨連動債
歐洲高收益債
亞洲綜合債券
亞洲投資級債
新興企業債-投資級
美國高收益債
3個月變動% 今年以來變動%
股市總覽 債市總覽
美國資產強勢 新興市場漲跌互見
資料來源：Bloomberg，2018/8/31。過去績效不代表未來收益之保證。

4. PAGE 3
-49.5
-41.9
-15.7
-12.6
-18.3
-14.5
-4.7
-7.9
-9.8
-4.3
-4.1
-3.3
1.5
-3.3
-32.4
-30.9
-13.5
-8.1
-8.0
-7.5
-6.2
-5.0
-4.7
-3.1
-2.5
-2.3
-2.0
-0.8
阿根廷披索
土耳其里拉
南非蘭德
新興市場匯率指數
巴西里爾
俄羅斯盧布
人民幣
澳幣
印度盧比
韓圜
英鎊
台幣
日圓
歐元
3個月變動% 今年以來變動%
-26.0
-12.5
0.3
-17.6
4.7
0.1
-7.8
-6.3
-0.5
21.4
15.8
15.5
-20.7
-18.2
-15.9
-12.8
-11.6
-10.9
-7.5
-7.3
-4.9
-1.5
-0.2
4.1
LME鋅
大豆
LME鎳
LME銅
棉花
玉米
黃金現貨價
LME鋁
CRB指數
小麥
布蘭特原油
西德州原油
3個月變動% 今年以來變動%
匯市總覽 商品總覽
新興國家貨幣普跌 原油保持高檔
資料來源：Bloomberg，2018/8/31。過去績效不代表未來收益之保證。

5. PAGE 4
貿易戰是頭號風險
資料來源：Bank of America Merrill Lynch，2018/8/14。
‘11/6
‘12/1
‘13/1
‘14/1
‘15/1
‘16/1
‘17/1
‘18/1
貿易戰
量化緊縮
中國經濟放緩
信貸風險事件
其他
民主黨橫掃期中選舉
「貿易戰」取代央行緊
縮流動性，成為基金經
理人最擔心的風險
美銀美林基金經理人調查最大尾端風險（Tail Risk）

6. PAGE 5
市場關注焦點時程
資料來源：柏瑞投信整理，2018/9/4。
(9/13)
ECB利率決議
(9/19)
BOJ利率決議
(9/26)
FED利率決議
(10/7)
巴西大選
(第一輪)
(10/12)
IMF會議
(10/15)
義大利預算
遞交歐盟期限
(10/18)
歐盟峰會
(10/25)
ECB利率決議
(10/31)
BOJ利率決議
(11/4)
美國制裁
伊朗石油
(11/6)
美國
期中選舉
(11月中)
英國脫歐協議
(11/30)
G20會議
(12/3)
OPEC
部長級會議
(12/13)
歐盟峰會
(12/13)
ECB
利率決議
(12/19)
FED
利率決議
(12/20)
BOJ
利率決議
(12月底)
ECB結束
購債計畫
2018/9/1 2018/10/1 2018/11/1 2018/12/1

7. 全球總經概況

8. PAGE 7
0.0%
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
2.5%
3.0%
3.5%
4.0%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
40
45
50
55
60
65
2016/1 2016/7 2017/1 2017/7 2018/1 2018/7
GDP年增率 PMI
-1.0%
0.0%
1.0%
2.0%
3.0%
4.0%
5.0%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
CPI年增率 失業率
美國
• 美國現階段經濟成長強勁、就業市場熱絡，而且通膨維持可控範圍，整體總經環境偏多看待。但是美國本身並非
完全不受貿易衝突的影響，尤其需留意企業投資意願可能降低。根據聯準會參考長短天期公債利差所建立的模型
估算，未來12個月落入經濟衰退的機率低於15%。
GDP截至2018年第2季，PMI截至2018/7，CPI截至2018/7，失業率截至2018/7。
資料來源：Bloomberg，2018/9/3；紐約聯準會，2018/8/2。
核心
整體
製造業
非製造業

9. PAGE 8
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
45
50
55
60
65
2016/1 2016/7 2017/1 2017/7 2018/1 2018/7
GDP年增率 PMI
-1.0%
-0.5%
0.0%
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
2.5%
3.0%
3.5%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
CPI年增率 失業率
歐洲
• 歐元區經濟持續復甦，不過成長力道遜於美國。核心通膨率依舊偏低，歐洲央行雖然將結束購債，不過資金環境
仍十分寬鬆。政治議題對歐洲經濟造成較多困擾，義大利財政、英國脫歐協議、移民(難民)等問題皆可能延續到
第4季，貿易保護主義也壓抑歐洲出口成長動能。
GDP截至2018年第2季，PMI截至2018/8，CPI截至2018/8，失業率截至2018/7。
資料來源：Bloomberg，2018/9/3。
核心
整體
製造業
服務業

10. PAGE 9
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
10%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
46
48
50
52
54
56
2016/1 2016/7 2017/1 2017/7 2018/1 2018/7
GDP年增率 PMI
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
4.0%
4.5%
5.0%
5.5%
6.0%
6.5%
7.0%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
CPI年增率 失業率
新興市場
• 新興市場相對成熟市場仍有成長優勢，且整體而言通膨狀況並不嚴重，但是由於近期新興市場震盪劇烈，恐影響
外資對新興市場的投資意願。不過新興國家經濟具有足夠韌性抵禦近期逆風，中國政府面對美國施壓，採取提振
經濟的對應措施；印度則走出政策改革陣痛，大步邁開成長步伐；俄羅斯、拉美等地也可望受惠原物料需求。
GDP截至2018年第2季，PMI截至2018/7，CPI截至2018/6，失業率截至2018/6。
資料來源：Bloomberg，2018/9/3。
製造業
服務業

11. 利率動向

12. PAGE 11
基準利率 預測
美國聯準會
• 聯準會漸進式緊縮的方向不變，雖然承受來自總統Trump偏好低利率的壓力，但是在經濟數據沒有明顯轉弱之前，
聯準會應不會改變現行做法。另外也不需擔心聯準會加速升息，因為美國通膨並沒有失控跡象，低失業率也不一
定代表經濟過熱，而且美國和多國有貿易爭端，增添經濟成長的風險，使得聯準會不敢貿然加快升息。
聯邦基金
利率上緣
2018
第4季
2019
第1季
2019
第2季
柏瑞預測(%) 2.25 2.5 2.5
彭博調查(%) 2.5 2.7 2.9
今年升息4碼以上機率
聯準會聯邦基金利率
區間上緣
資料來源：Bloomberg，2018/8/28；柏瑞投資，2018/8。
圖文僅供參考，本公司未藉此作任何徵求或推薦。
0.0%
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
2.5%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
2018/4 2018/5 2018/6 2018/7 2018/8

13. PAGE 12
10年公債
殖利率
2018
第4季
2019
第1季
2019
第2季
柏瑞預測(%)
2.85
（2.6~3.1）
2.95
（2.7~3.2）
2.95
（2.7~3.2）
彭博調查(%) 3.09 3.19 3.26
公債殖利率 預測
美國公債
• 公債殖利率年初急升之後，後續大致為區間震盪走勢。美國擴大舉債、通膨增溫，加上聯準會的升息和縮表政策，
造成公債殖利率有上升壓力；不過通膨壓力仍屬溫和，美國內外部又有許多經濟或政治層面風險，避險需求壓抑
公債殖利率上行空間，柏瑞投資預測今年底10年公債殖利率區間為2.6%~3.1%，區間中值為2.85%。
2年公債
殖利率
2018
第4季
2019
第1季
2019
第2季
彭博調查(%) 2.83 2.94 3.04
0.0%
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
2.5%
3.0%
3.5%
4.0%
4.5%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
10年公債
2年公債
資料來源：Bloomberg，2018/8/28；柏瑞投資，2018/8。
圖文僅供參考，本公司未藉此作任何徵求或推薦。

14. PAGE 13
基準利率 預測
歐洲央行
• 歐洲央行的購債規模第4季將減半，並且計畫在年底結束購債計畫，不過到明年上半年為止，啟動升息的可能性
不高。歐洲央行展開貨幣政策正常化，初始階段的政策調整步調應是緩慢謹慎，市場流動性不會受到太大衝擊。
明年下半年央行總裁換人，Draghi的接任人選逐步浮上檯面，下任央行總裁的立場將影響政策預期。
主要再融資
利率
2018
第4季
2019
第1季
2019
第2季
柏瑞預測(%) 0.0 0.0 0.0
彭博調查(%) 0.0 0.0 0.0
0.0%
0.2%
0.4%
0.6%
0.8%
1.0%
1.2%
1.4%
1.6%
2010 2012 2014 2016 2018
今年底前升息機率
歐洲央行主要再融資利率
資料來源：Bloomberg，2018/8/28；柏瑞投資，2018/8。
圖文僅供參考，本公司未藉此作任何徵求或推薦。
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
2018/4 2018/5 2018/6 2018/7 2018/8

15. PAGE 14
公債殖利率 預測
歐洲公債
• 歐元區經濟持續復甦、通膨逐漸上升，加上歐洲央行縮減購債規模，皆讓歐元區公債殖利率有上行壓力。但是英
國脫歐之路有變數，而且義大利財政問題和民粹政府帶來的風險依舊籠罩市場，避險需求壓抑德國公債殖利率走
勢，柏瑞投資預測今年底德國10年公債殖利率區間為0.5%~1%，區間中值為0.75%。
德國10年
公債殖利率
2018
第4季
2019
第1季
2019
第2季
柏瑞預測(%)
0.75
（0.5~1.0）
0.85
（0.6~1.1）
1.00
（0.75~1.25）
彭博調查(%) 0.64 0.80 0.91
-1.5%
-1.0%
-0.5%
0.0%
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
2.5%
3.0%
3.5%
4.0%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
德國2年
公債殖利率
2018
第4季
2019
第1季
2019
第2季
彭博調查(%) -0.51 -0.45 -0.38
德國10年公債
德國2年公債
資料來源：Bloomberg，2018/8/28；柏瑞投資，2018/8。
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16. PAGE 15
基準利率 預測
日本央行
• 日本通膨難以有效提升，日本央行對經濟前景不敢過於樂觀，並承諾長期維持極低的利率水準，未來一年低利率
政策應不會改變。不過公債市場略有不同，央行放寬長天期公債的波動範圍，而且近期央行默默減少購債規模，
10年公債殖利率可能往央行允許的範圍上緣靠近。
-0.15%
-0.10%
-0.05%
0.00%
0.05%
0.10%
0.15%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
政策利率
2018
第4季
2019
第1季
2019
第2季
柏瑞預測(%) -0.1 -0.1 -0.1
彭博調查(%) -0.1 0.0 0.0
今年底前升息機率
日本央行政策利率
資料來源：Bloomberg，2018/8/28；柏瑞投資，2018/8。
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0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
2018/4 2018/5 2018/6 2018/7 2018/8

17. 信用債市

18. PAGE 17
50 bp
70 bp
90 bp
110 bp
130 bp
150 bp
170 bp
190 bp
210 bp
230 bp
2013 2014 2015 2016 2017 2018
利差 存續期間
美國投資級企業債
• 投資級企業債受惠全球經濟成長，且美國稅改幫助企業獲利成長強勁，但是平均而言債券存續期間較長，對於利
率變動的敏感度較高，在美國持續升息循環、歐元區展開貨幣政策正常化的環境之下，債券價格恐較有壓力。
高收益債仍有相關風險。
右圖採用彭博巴克萊系列債券指數的存續期間。
資料來源：Bloomberg，2018/8/28。
7.3
6.1
3.8
0年
1年
2年
3年
4年
5年
6年
7年
8年
美國投資級企業債 美國公債 美國高收益債

19. PAGE 18
利差 違約率
美國高收益債
• 美國高收益債的違約率已比2016年底時低許多，而且從不良債券比例、銀行放貸條件和企業財務體質等層面判
斷，未來違約率還有下滑空間。美國高收益債利差雖然偏窄，但屬升息循環中的正常現象。此外美國稅改降低企
業的融資需求及稅務誘因，預期美國高收益債新發行量將比去年明顯減少。
200 bp
300 bp
400 bp
500 bp
600 bp
700 bp
800 bp
900 bp
2013 2014 2015 2016 2017 2018
高收益債仍有相關風險。
左圖資料來源：Bloomberg，2018/8/28。右圖資料來源：Bank of America Merrill Lynch，2018/8/31。
2.57
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
2013 2014 2015 2016 2017 2018

20. PAGE 19
利差 信評
新興市場主權債
• 新興市場今年較為震盪，經過修正的主權債具有投資價值吸引力。新興市場雖不時傳出負面消息，不過美國、中
國經濟穩健擴張，對於新興國家整體的經濟成長仍看好。土耳其等個別國家的問題暫難完全解決，不過對新興國
家乃至全球的風險擴散程度有限，對市場的影響主要還是信心層面。
200 bp
250 bp
300 bp
350 bp
400 bp
450 bp
500 bp
550 bp
2013 2014 2015 2016 2017 2018
高收益債仍有相關風險。
左圖資料來源：Bloomberg，2018/8/28。右圖資料來源：Bank of America Merrill Lynch，2018/8/31。
BB2
BB1
BBB3
BBB2
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

21. PAGE 20
利差 違約率（高收益企業）
新興市場企業債
• 企業債同樣承受市場對於新興國家的信心不足，不過修正的幅度較小；高收益債和投資級債之間的利差擴大，讓
高收益債的投資吸引力更好。新興市場企業的整體基本面保持穩定，營收成長率等財務指標仍佳，違約率預估保
持低檔。此外受惠原油等大宗商品價格位於相對高檔，天然資源相關的新興企業債更有投資機會。
高收益債仍有相關風險。
左圖資料來源：Bloomberg，2018/8/28。右圖資料來源：Bank of America Merrill Lynch，2018/8/31。
0.99
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
10%
2013 2014 2015 2016 2017 2018
200 bp
250 bp
300 bp
350 bp
400 bp
450 bp
500 bp
550 bp
2013 2014 2015 2016 2017 2018

22. PAGE 21
利差 違約率（高收益企業）
亞洲債市
• 亞洲債市雖然受到美中貿易戰、新興亞洲國家貨幣貶值、中國境內債券違約等因素影響，不過負面消息多已被市
場消化，在新興債市當中屬於相對抗震的區塊。中國政府對於房地產的態度是管控而非打壓，而且為了緩和貿易
衝突對經濟的影響，近期的財政和貨幣政策轉向支持經濟成長，有利亞洲高收益債第4季的表現。
200 bp
220 bp
240 bp
260 bp
280 bp
300 bp
320 bp
340 bp
360 bp
2013 2014 2015 2016 2017 2018
高收益債仍有相關風險。
左圖資料來源：Bloomberg，2018/8/28。右圖資料來源：Bank of America Merrill Lynch，2018/8/31。
1.38
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
10%
2013 2014 2015 2016 2017 2018

23. 股市

24. PAGE 23
EPS成長率 本益比倍數
美國股市
• 美國基本面相對於其他成熟國家仍較為強勁，年末的消費旺季也有望持續為股市添柴火。預期明年的企業獲利維
持穩健成長，儘管股價已高但評價水準尚在可接受範圍。不過明年企業獲利成長難像今年一般強勁，將減弱美股
上攻動能。
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
10
12
14
16
18
20
22
2013 2014 2015 2016 2017 2018
資料來源：Bloomberg，2018/8/28。

25. PAGE 24
EPS成長率 本益比倍數
歐洲股市
• 歐洲景氣雖然放緩但仍屬溫和增長，但股市評價面相對便宜，加上貨幣政策相對寬鬆以及歐元貶值對企業獲利的
提振效果料能持續釋放，提供股市上漲空間。但由於歐洲企業海外營收占比高，故仍須留意貿易衝突進展以及其
他市場的經濟增速是否有衝擊到企業獲利表現的疑慮。
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資料來源：Bloomberg，2018/8/28。

26. PAGE 25
EPS成長率 本益比倍數
中國股市
• 中國PMI雖位於榮枯分水嶺上方、但持續放緩，同時美方不斷升級貿易戰，增添中國經濟的不確定性。所幸政府
政策轉鬆以對沖部分下行壓力，同時重啟逆週期因子等使人民幣貶值預期趨緩，使得市場信心有修復空間，加上
企業獲利成長依然強勁、評價水準便宜，預期股市仍有反彈空間。
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資料來源：Bloomberg，2018/8/28。

27. PAGE 26
EPS成長率 本益比倍數
印度股市
• 印度以內需為重的經濟模式，相對較不受全球貿易紛擾的影響，加上經濟強勁復甦、大選前景樂觀的背景下，內
資承接意願強，使印度SENSEX指數持續走高。預期正常的雨季以及樂觀的企業獲利前景將對股市形成支撐，不
過盧比近期受新興市場震盪影響走勢較為波動，加上評價面偏高，或使整體報酬率有所受限。
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資料來源：Bloomberg，2018/8/28。

28. PAGE 27
EPS成長率 本益比倍數
巴西股市
• 罷工潮對巴西經濟的短期衝擊影響已逐漸消逝，加上中美貿易衝突帶來的轉單效應以及內需支撐，整體經濟持續
回穩。就企業獲利及評價水準而言，巴西股市仍具有投資價值，然而10月大選仍存在較高的不確定性，使巴西里
爾走勢易受市場信心左右，進而影響到通膨水準、央行貨幣政策走向及股市榮枯。
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資料來源：Bloomberg，2018/8/28。

29. 總結

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主要債市 第4季展望 理由
成熟國家公債 中性
美國經濟穩健成長，歐日央行漸轉向緊縮。不過市場避險情緒升高(美
國期中選舉、義大利預算、新興市場波動)，公債有基本買盤支撐。
美國投資級債 中性偏負向
殖利率較低、存續期間較長，對利率風險的抵抗能力較差。不過全球
經濟展望樂觀，有助企業基本面持續改善。
美國高收益債 中性偏正向
受惠全球經濟擴張，違約率保持低檔，企業體質持續改善。供給面亦
見縮減，提供價格支撐。此外，在公債殖利率緩升期間有較佳表現。
新興市場美元債 中性偏正向
殖利率和利差攀高後投資價值更好，但需忍耐短期震盪。資金流出是
短期逆風，但有機會隨市場趨穩而回流。
新興市場當地貨幣債 中性
美元走勢中長期不易續強(因雙赤字等因素)，但現階段新興市場信心
薄弱，短期內的走勢將較震盪。
債市展望
柏瑞投信整理，2018/9。
圖文僅供參考，本公司未藉此作任何徵求或推薦。
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主要股市 第4季展望 理由
美國 中性偏正向
稅改效益漸顯推升企業獲利成長加速，當前穩健的就業市場及溫和的通
膨率也將能支撐消費支出的成長動能，有利股市表現。需留意美國與其
他主要經濟體的貿易摩擦對經濟前景埋下的隱憂。
歐洲 中性偏正向
經濟與企業獲利動能雖有所放緩，但依然維持較好水準，通膨持續溫和
則有利央行維持相對寬鬆貨幣環境，近期修正後評價面已具投資價值。
需留意英國脫歐進展、義大利預算案等地緣政治風險。
日本 中性
雖然近期國內需求逐步回穩支撐經濟，但全球貿易風險上升仍不利出口
增長，加上全球風險意識仍將隨市況不時推升日圓走勢。惟目前企業獲
利仍維持正成長。
新興亞洲 中性偏正向
中國股市評價水準便宜，預期政府政策轉鬆及企業獲利增長可帶動後市
表現。印度經濟在內需支撐下相對不受貿易衝突干擾，企業獲利強勁及
內資信心優，但評價水準偏高或使漲幅受限。
新興拉美 中性
巴西經濟持續復甦，不過赤字問題及大選前景不明使其匯市波動較為劇
烈，對經濟前景及股市可能產生負面影喜。墨西哥則因總統選舉落幕及
與美國的貿易談判順利，整體經濟及政治的不確定性有所降低。
新興歐洲 中性偏正向
俄羅斯經濟成長與消費的復甦力道強勁，使企業獲利恢復成長，而油價
回升至近年高位，加上本益比偏低與股息率高，具有投資價值。需留意
軍事與外交關係風險。
股市展望
柏瑞投信整理，2018/9。
圖文僅供參考，本公司未藉此作任何徵求或推薦。
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聲明
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