柏瑞投信 2017 Q4 市場展望

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Sep
2017
PineBridge Investments, Taiwan
2017年第四季全球市場展望

報告大綱
I. 全球金融市場概況
II. 股市展望
IIl. 債市展望

資料來源：Bloomberg，2017/9/5，上述指數皆以原幣計價，單位：%。本數據僅為歷史統計資料，不保證基金一定持有，投資個股仍須注意相關
風險及己身風險承受度而為之。所舉例之個股非以過去報酬為選股方向，係以產業及個股基本面等因素為考量。本圖僅為市場概況，本文所提及之
個股，本公司無意藉此作任何徵求或推薦。過去績效不代表未來收益之保證。
全球主要股債市表現佳
債市總覽股市總覽
市場展望美國歐洲日本新興市場全球總覽股市債市

資料來源：Bloomberg，2017/9/5，單位：% 。過去績效不代表未來收益之保證
註：新興市場貨幣指數資料落後一天。
美元走軟主要非美貨幣升值
匯市總覽商品總覽

2017年 2.1%
2018年 2.3%
美國
資料來源：Bloomberg, 柏瑞投信整理，2017/8。
4
2017年 2.0%
2018年 1.7%
歐元區
2017年 1.1%
2018年 2.4%
拉丁美洲
2017年 1.5%
2018年 1.6%
俄羅斯
2017年 6.7%
2018年 6.4%
中國
2017年 1.4%
2018年 1.0%
日本
2017年 7.3%
2018年 7.0%
印度
全球經濟預期將持續溫和成長
全球主要國家/地區經濟年成長率預估

成熟國家製造業採購經理人指數成熟國家服務業採購經理人指數
新興國家製造業採購經理人指數新興國家服務業採購經理人指數
資料來源：Bloomberg，2017/7，柏瑞投信整理。
採購經理人指數(PMI)多呈現擴張

全球企業獲利成長雙位數成長預估(%)
資料來源：FactSet，柏瑞投信整理，2017/8。
14.6
10.3
19.9
14
23.1
18.9
12.8
69.9
10.6 11.6
9.2 9.2
11.5
14.5
18.2
8.6
0
10
20
30
40
50
60
70
80
全球美國歐洲日本全球新興市場中國印度巴西
2017 2018 2019
景氣擴張企業獲利攀升

資料來源：Bloomberg，柏瑞投信整理，2017/8。
*Bloomberg調查整合之市場主要預估數據
國家近期變動日期
2017年的
利率變動
目前
基準利率
2017年底
利率預估*
政策動向
美國 2017年6月 ↑0.50% 1.00~1.25% 1.25~1.50%
景氣回溫但通膨溫和，年
底前再升息機率降低，9
月縮表機率增
歐洲 2016年3月無變動 0.00% 0.00%
今年第四季可能宣布QE縮
減計畫，預期採逐步縮減
方式，明年初啟動
日本 2016年1月無變動 -0.10% -0.10%
貨幣政策保持寬鬆，並採
殖利率曲線控制措施
中國 2015年10月無變動 4.35% 4.35%
貨幣政策趨中性，政策方
向轉趨結構調整與降風險
印度 2017年8月無變動 6.00% 6.00%
通膨逐步回落，加上今年
上半年經濟不如預期，增
加未來降息機會
7
通膨回落美國12月底升息機率降低

資料來源: BofA，資料日期: 2017/8。
美歐貨幣政策失誤躍居市場首要關心議題
全球經理人調查潛在風險來源全球經理人調查市場最擁擠交易
% %

正面因素負面因素風險
美國
成長動能
獲利動能
價值面
資金流向
聯準會縮表、北韓局勢
短期債務上限、政策方向
歐洲
成長動能、獲利動能
匯率轉貶空間
價值面
資金流向
英國脫歐談判
日本
匯率止升、價值面
低成長率
聯準會縮表
北韓局勢
中國
十九大想像空間
價值面
資金流向
信用泡沫
北韓局勢
巴西
長期成長動能、資金流向
原物料需求復甦、降息、改革
價值面
政治局勢、財政赤字
印度
長期成長動能、資金流向
降息、改革
價值面
短期成長動能
聯準會縮表
北韓局勢
圖文僅供參考，本公司未藉此作任何徵求或推薦。
股市展望：全球經濟復甦加速後市持續看好

股市展望：全球經濟復甦加速後市持續看好
各主要股市
2017Q4
看法
理由
美國
近期經濟復甦強勁，企業獲利成長加速，而在通膨率仍低之下，預期聯準會
維持緩慢升息有利後市表現。然而評價較貴以及聯準會即將縮減資產負債表
可能壓抑股價。須留意川普施政方向與北韓局勢的風險。
歐洲
近期經濟復甦與企業獲利成長強勁，通膨持續溫和，有利央行維持相對寬鬆
貨幣環境。預期美歐利差擴大可能促使歐元貶值，有利歐股表現。
日本
受惠歐美經濟回溫，各項訂單與出口強勁成長，企業獲利也大幅改善。合理
的本益比與相對弱勢本益比亦為正面因素。然須留意北韓局勢風險。
新興亞洲
整體亞洲經濟受惠歐美中三大國的經濟復甦，企業獲利回升，加上資金持續
流入與評價相較成熟市場低，皆為有利因素。須留意北韓局勢風險。
印度：長期經濟前景依舊樂觀，政府改革亦提振民眾信心。然而短期經濟動
能受廢鈔政策影響，股價則已超前反應經濟成長預期，可待拉回再行進場。
新興拉美
巴西經濟擺脫衰退陰霾，通膨持續走低使央行將具充分降息空間，且為原物
料價格回升的最大受惠者。然須密切留意政治的不確定性。
新興歐洲
俄羅斯經濟成長與消費的復甦力道強勁，且股市具有低本益比、高股息率的
的優勢，但是受油價以及外交關係影響的風險亦高。
資料來源：柏瑞投信整理，2017/5。
負向正向
負向正向
負向正向
負向正向
負向正向
負向正向

資料來源: 柏瑞投信整理，2017/9。圖文僅供參考，過去的績效不代表未來的績效，本公司未藉此作任何徵求或推薦。
2017H2
聚焦川普政策
2017/9/7
歐洲央行利率決策
是否縮減QE
2017/9/19-20
聯準會利率決策
可能公布縮表計畫
2017/9/24
德國聯邦議院選舉
2017/10/1(預期)
西班牙加泰隆尼亞
自治區獨立公投
2017/10/18
中國十九大會議
2017/10/26
2017/10/31-11/1
2017/12/12-13
2017/12/14
近期市場重大事件
市場關注焦點時程

 預期今明年美國經濟仍將維持溫和成長(約2%)。
 近期經濟數據多數優於預期，經濟學家紛紛上調第三季預測值，顯示經濟動能良好，未來仍有調升機會。
美國經濟成長穩健近期表現超乎預期
經濟成長率與預估值 2017第三季經濟成長率預測值(今年以來變化)
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
%
年化季成長率 Bloomberg經濟學家預測值中位數
預測值
2.1
2.2
2.3
2.4
2.5
2.6
%

 無論是消費者物價或核心個人消費都接近聯準會的2%目標。
 失業率接近歷史低點水準，接近充分就業，可能形成未來通膨上升的潛在因子。
通膨溫和就業暢旺
通貨膨脹率失業率
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
%
核心個人消費年增率(Core PCE)
消費者物價年增率(CPI)
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
%

 市場對於明年第一季前聯準會再升息的預期持續降低，目前機率不到50%。
 官員釋放出即將開始縮減資產規模的訊號，須當心縮表後對金融市場可能帶來的衝擊。
市場預期升息機率降留意聯準會縮表風險
美股走勢與聯準會資產規模利率期貨隱含未來FOMC會議升息機率
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
2200
2400
2600
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
5.0
5.5
6.0
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
聯準會資產負債表規模(左軸) S&P500指數
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
8/30/2017
8/25/2017
8/22/2017
8/17/2017
8/14/2017
8/9/2017
8/4/2017
8/1/2017
7/27/2017
7/24/2017
7/19/2017
7/14/2017
7/11/2017
7/6/2017
7/3/2017
6/28/2017
6/23/2017
6/20/2017
6/15/2017
2017/9/20會議 2017/12/13會議 2018/3/21會議

15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
數列2
S&P500指數年報酬率(右軸)
 市場預估第四季企業獲利增長可能上看20%，有利股價持續走高。
 然而本益比也來到2000年科技泡沫後的相對高點，未來本益比再擴張不易。
企業獲利增長強勁然而股價偏貴
美股獲利成長與年報酬率關係 S&P500指數預測本益比
5
10
15
20
25
30
倍
2003年以來平均
15.5倍
18.7倍
高於均值
1.8x標準差
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
S&P500指數季度每股盈餘年成長率(左軸)
每股盈餘成長預測值(左軸)

 預期今明年歐洲經濟仍將約以1.5%~2%的速度擴張，為相對溫和的成長步調。
 近期經濟數據多數優於預期，經濟學家紛紛上調第三季預測值，經濟動能強勁未來幾季亦有調升機會。
歐洲經濟維持擴張近期動能強勁
2017第三季經濟成長率預測值(今年以來變化)經濟成長率與預估值
-1.5
-1
-0.5
0
0.5
1
1.5
2
2.5
3
3.5
%
1
1.2
1.4
1.6
1.8
2
2.2
%

 近期雖核心通膨率有所上揚，但是整體通膨卻在下降，絕對水準也都處偏低水位。
 歐洲央行在當前通膨水準下難以升息，但可能在政治壓力下逐漸退出購債計畫。
通膨力道微弱央行政策傾向寬鬆
歐洲央行指標利率歐洲歷史通貨膨脹率
-1
0
1
2
3
4
5
%
消費者物價年增率核心通膨率
0
0.5
1
1.5
2
2.5
3
3.5
4
4.5
5
%

 歐元兌美元匯率與兩地利差有明顯連動關係，近期美債利率下行使得歐元轉強。
 未來美國貨幣政策緊縮力道應會強於歐洲，兩地利差可能再擴大使歐元回貶。
美國緊縮力道強於歐洲歐元續強不易
歐美公債利差與歐元兌美元匯率走勢
美歐10年期公債殖利率
0.8
0.9
1
1.1
1.2
1.3
1.4
1.5
1.6
-2.50
-2.00
-1.50
-1.00
-0.50
0.00
0.50
1.00
1.50
2.00
%
歐美10年期公債利差(歐洲-美國, 左軸)
歐元兌美元匯率(右軸)
-1
0
1
2
3
4
5
6
%
美國10年期公債殖利率歐洲10年期公債殖利率

 近年歐股表現與歐元兌美元匯率有明顯的負相關性，如今年第二季起明顯歐元轉強伴隨著歐股回檔。
 未來若美國緊縮力道強於歐洲可能使歐元兌美元轉弱，即可能是歐股漲勢再起的時機。
若未來歐元轉弱將有利股市
歐股指數與歐元兌美元匯率走勢
0.8
0.9
1
1.1
1.2
1.3
1.4
1.5
1.6150
200
250
300
350
400
450
道瓊歐洲600指數(左軸) 歐元兌美元匯率(右軸, 上下倒轉)

25%
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
數列2
道瓊歐洲600指數年報酬率
-100%
-80%
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
道瓊歐洲600指數季度每股盈餘年成長率(左軸)
 目前市場對歐股第四季獲利成長預期樂觀，亦有助於未來股價上漲。
 然而本益比已來到歷史高檔，未來本益比要再擴張不易。
預期獲利成長強勁然而本益比也偏高
歐股獲利成長與年報酬率關係
6
8
10
12
14
16
18
道瓊歐洲600指數預測本益比
2006年以來平均
13.2 倍
15.7倍
高於均值
1.2x標準差

10
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
12
%
 2017年第二季經濟成長率超乎市場預期，主要由消費和資本支出所帶動，創下自2015年第一季以來最佳表現。
 即使第二季有令市場訝異的表現，經濟學家對日本今明年經濟成長仍抱持較謹慎預期，平均成長率約僅1%。
日本經濟成長預期仍然溫和
經濟成長率與預估值
2017第二季
年成長率2.5%

日銀短觀調查指數商品貿易出口年增率(%)
工具機訂單年成長率(%) 綜合採購經理人指數
-50
0
50
100
46
48
50
52
54
2015 2016 2017
-60
-40
-20
0
20
40
短觀景氣指數大型所有企業短觀景氣指數小型所有企業
-20
-10
0
10
20
30
各項指標皆顯示日本經濟正持續擴張

 美元兌日元匯率走勢部分受到兩地利差影響，另外地緣政治或金融體系穩定也影響日圓匯率。
 在北韓局勢不惡化前提下，未來美國貨幣政策緊縮力道應會強於日本，兩地利差可能加大成為日圓貶值壓力。
預期美國縮表在即日圓升值不易
美日公債利差與美元兌日元匯率走勢
-0.6
-0.4
-0.2
0
0.2
0.4
0.6
0.8
1
1.2
1.4
1.6
%
美國2年期公債殖利率日本2年期公債殖利率
美日2年期公債殖利率
70
80
90
100
110
120
130
140
150
0
0.2
0.4
0.6
0.8
1
1.2
1.4
1.6
1.8
%
美日2年期公債利差(美國-日本, 左軸)
美元兌日元匯率(右軸)

 日股表現與美元兌日元匯率有明顯相關，如2016年底日圓大幅貶值帶起日股另波漲勢。
 即使市場不預期日圓有大幅貶值機會，只要不大幅升值對股市都是有利狀況。
弱勢日圓有利日本股市表現
日股指數與美元兌日元匯率走勢
70
80
90
100
110
120
130
140
300
500
700
900
1100
1300
1500
1700
1900
東證一部指數(左軸) 美元兌日元匯率(右軸)

40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
數列2
東證一部指數年報酬率
-100%
-80%
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
東證一部指數季度每股盈餘年成長率(左軸)
 目前市場對日股第四季獲利成長預期樂觀，亦有助於未來股價上漲。
 本益比相對歷史均值偏低，未來有本益比擴張空間。
預期獲利成長強勁本益比相對偏低
日股獲利成長與年報酬率關係
東證一部指數預測本益比
10
12
14
16
18
20
22
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
2011年
以來平均
14.6倍
14.1倍

 受到廢大鈔政策的影響，第二季經濟成長率落至近三年新低的5.7%，7月製造業數據也落至近101個月低點
 8月製造業數據重回擴張區間，經濟學家預期未來經濟成長將回到7%之上。
印度經濟遭逢短期亂流長期依舊看好
製造業採購經理人指數(PMI)經濟成長率與預估值
0
2
4
6
8
10
12
%
46
47
48
49
50
51
52
53
54
55
2015 2016 2017
2017第二季
年成長率5.7%
2017/7
47.9

 食品價格穩定使得整體通膨落至約2%的歷史低點，核心通膨也僅有約4%。
 印度央行在8月再度宣布降息，預期未來仍有降息機會。
通膨處於歷史低點央行仍有降息空間
印度央行指標附買回利率印度歷史通貨膨脹率
-4
-2
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
2012 2013 2014 2015 2016 2017
%
整體通膨率
核心通膨率(排除食品與能源)
食品通膨率
4
5
6
7
8
9
10
%
6%

30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
數列2
SENSEX指數年報酬率(右軸)
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
SENSEX指數季度每股盈餘年成長率(左軸)
 由於近期印度經濟成長遭逢亂流，預期企業獲利成長也隨之調降。
 今年以來印股漲勢凌厲，目前本益比已明顯高於歷史均值。
預期獲利成長有限本益比顯著偏高
SENSEX指數預測本益比印股獲利成長與年報酬率關係
8
10
12
14
16
18
20
22
24
26
28
2006年以來平均
17.1倍
19.8倍
高於均值0.9x
標準差

資金動能是這波印度股市漲勢的背後推手
2015年以來印度本地共同基金累積淨流入/出(千萬盧比)2015年以來外資累積買/賣超印度股市金額(百萬美元)
-2000
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
16000
2015 2016 2017
0
100000
200000
300000
400000
500000
600000
700000
800000
2015 2016 2017
7兆盧比
130億美元

 中國經濟規模已經超越美國，如此龐大的經濟體難再維持過去的超高成長率。
 即使成長率落至6%~7%，經濟成長的幅度仍達到美國近3倍之多。
中國高經濟成長率不再然成長幅度依舊驚人
中美第二季名目GDP成長比較(左軸，單位十億美元)經濟成長率與預估值
6
6.2
6.4
6.6
6.8
7
7.2
7.4
7.6
7.8
8
%
年化季成長率 Bloomberg經濟學家預測中位數
20兆 19.2兆
0
10000
20000
30000
中國美國
名目GDP
2兆
0.7兆
0
1000
2000
3000
中國美國
名目GDP年成長值
2017第二季
年成長率6.9%

多項數據顯示近期經濟動能回升
李克強指數由耗電量、鐵路貨運量和銀行貸款發放量三個指標組成，分別佔比重40%、25%及35%。
出口年成長率李克強指數
0
5
10
15
20
25
30
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
50
60
%

5.4
5.6
5.8
6.0
6.2
6.4
6.6
6.8
7.0
7.2
數列2
美元兌境內人民幣(右軸，上下倒轉)
2000
2500
3000
3500
4000
4500
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
外匯儲備(左軸，單位十億美元)
 在祭出多項管制措施後，資金外流與貶值的壓力暫時解除，外匯存底已連續6個月回升，匯率走勢也反轉向上。
資金外流與貶值壓力暫時緩解
中國外匯儲備與人民幣匯率

0%
50%
100%
150%
200%
250%
300%
數列2
滬深300指數年報酬率(右軸)
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
滬深300指數季度每股盈餘年成長率(左軸)
 近期經濟數據表現強勁，企業獲利預期也持續攀高，有利股價持續上漲。
 然而本益比已來到近年高檔，未來本益比要再擴張不易。
預期獲利成長強勁本益比高於歷史平均
中國股市獲利成長與年報酬率關係
8
10
12
14
16
18
20
22
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
滬深300指數預測本益比
2011年以來平均
12倍
15.7倍
高於均值1.2x
標準差

 經過長達三年的衰退(史上最久)，巴西經濟終於在今年第二季重回擴張，較去年同期成長0.26%。
 綜合採購經理人指數也在今年初回到50的榮枯線附近，經濟學家預期未來巴西經濟成長將逐步回升。
巴西經濟動能回升今明年漸入佳境
巴西綜合採購經理人指數經濟成長率與預估值
35
40
45
50
55
2015 2016 2017
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
%
年化季成長率 Bloomberg經濟學家預測中位數
2017第二季年
成長率0.26%

 7月份通膨率僅有2.7%，創下1999年月以來的最低紀錄。
 低通膨率讓央行有充分降息空間，經濟學家預估至2018年底有機會降息至8%之下。
通膨降至歷史低點央行持續降息
巴西央行指標利率與通膨率
0
5
10
15
20
25
30
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
%
巴西央行指標利率通膨年增率
9.25%
2.7%

80%
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
數列2
MSCI巴西指數年報酬率(右軸)
-200%
-100%
0%
100%
200%
300%
400%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
MSCI巴西指數季度每股盈餘年成長率(左軸)
 近期經濟數據表現強勁，企業獲利預期也持續攀高，有利股價持續上漲。
 然而本益比已來到近年高檔，未來本益比要再擴張不易。
企業獲利成長復甦本益比相對偏高
5
7
9
11
13
15
17
19
巴西股市獲利成長與年報酬率關係 MSCI巴西指數預測本益比
2006年以來平均
11.6倍
14.0倍
高於均值
1.18x標準差

350
400
450
500
550
600
650
700
2010
數列1
CRB商品指數(右軸)
35
40
45
50
55
60
65
70
芝加哥採購經理人指數
 巴西為全世界首要的能源、礦石與農產品出口國之一，股市表現與原物料價格有明顯連動關係。
 全球景氣復甦帶動商品價格回升，預料巴西股市首當受惠。
全球景氣復甦帶動原物料價格巴西股市首當受惠
MSCI巴西指數與CRB商品指數關係圖
300
350
400
450
500
550
600
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
MSCI巴西指數(左軸) CRB商品指數(右軸)
芝加哥採購經理人指數與CRB商品指數關係圖

正面因素負面因素風險
成熟國家公債避險需求
主要央行進行貨幣正常化
殖利率普遍較低
歐美通膨明顯回溫
市場低估FED/ECB緊縮
全球投資級債
企業獲利動能佳
利差仍有空間
籌碼面支撐
公債殖利率回升
企業債信基本面未見改善
企業債信基本面轉趨惡化
全球高收益債
景氣連動度高
企業獲利與債信基本面佳
相對高殖利率優勢
籌碼面支撐
評價面不具明顯優勢國際原物料價格波動
新興市場
美元債
FED升息步調緩慢
新興國家景氣狀況佳
資金流入
評價面不具明顯優勢
地緣政治風險(如北韓)
新興市場
當地貨幣債
FED升息步調緩慢
新興國家景氣狀況佳
存續期間較短
新興貨幣波動較大
地緣政治風險(如北韓)
市場展望股市債市公債投資級高收益新興市場全球總覽
債市展望：聚焦全球高收益與新興債市

各主要債市
2017Q4
看法
理由
成熟國家公債中立
受惠於升息預期逐漸降溫，美債殖利率已回到今年區間的下緣，惟FED官員
多認為近期通膨的疲弱，部份原因或來自短期因素，同時考量到勞動市場依
舊強勁，以及即將啟動的縮表計畫，認為美債殖利率自低點緩升的可能性較
高；德債殖利率亦有緩升機會，因ECB將開始逐步縮減量化寬鬆(QE)的規模。
全球投資級債中立樂觀
投資級債市仍保持在相對偏低的殖利率水準，認為未來再下滑的空間有限，
故較容易受到美/德債殖利率上揚的影響；不過考量到企業基本面與籌碼面的
持續改善，利差未來仍有機會小幅收窄，形成一定程度上的緩衝。
全球高收益債樂觀
全球經濟穩健成長的前景未變，加上FED維持緩升息與緩縮表的前瞻指引，
資金流動性仍相對寬裕，同時隨著企業基本面的改善與油價趨穩，違約率中
短期內有望進一步回落，淨發債量的降低顯示籌碼面亦傾正面，都將對高收
益債市的後勢表現形成一定支撐。
新興市場美元債中立樂觀
新興國家基本面隨成熟國家進一步改善，FED升息節奏緩慢與漸趨平穩的原
物料價格，配合相對高於成熟國家的殖利率水準，帶動國際資金持續回流(但
整體未顯過熱)，皆是有利於新興美元債的正面因素；惟需留意美國貿易政策
動向，近期有再度轉趨強硬的跡象，以及FED意外較強硬的緊縮決心。
新興市場當地貨幣債中立
FED可能比原先預期更為緩慢的升息步調，加上新興國家同步轉強的經濟前
景，皆有助新興市場貨幣持穩，同時新興本地債亦具明顯高殖利率與低存續
期間的優勢，故對此資產維持稍正面的看法；FED動向(相關如美國通膨)仍是
需關注的焦點，此外東北亞地緣政治情勢發展亦值得留意。
資料來源：柏瑞投信整理，2017/8。
債市展望：聚焦全球高收益與新興債市
負向正向
負向正向
負向正向
負向正向
負向正向
市場展望公債投資級高收益新興市場全球總覽股市債市

資料來源: Bloomberg，2017/8。
圖文僅供參考，過去的績效不代表未來的績效，本公司未藉此作任何徵求或推薦。
美元趨貶效應現美國通膨年底前可能小幅回升
美國CPI與原油/美元指數年增率走勢關係圖
單位：% 單位：%
*假設目前至年底：
WTI油價維持在目前約45美元
美元指數維持在目前約93.0
 今年以來美國通膨呈現降溫趨勢，很大原因或可歸咎於美元2016下半年的大幅升值。
 不過隨著美元今年以來明顯回落，美元升值對當地通膨產生的逆風，可能會在第四季起逐漸消退。

 FED內部預估(Dots)未來一年內再升息2~3次，而市場目前僅反應了未來一年內再升息1次的機會。
 美債長短債利差已明顯回落至低檔，在經濟後勢仍相對看好的當下，未來可能有較高的利差回升機會。
資料來源: Bloomberg，2017/9。
2018/9月份的FED Fund Rate期貨走勢美國10年債殖利率與長短債利差走勢
FED升息或遭低估美債殖利率走升機會大
單位：%
預期未來一年內
再升息兩次 → FED內部預估
預期未來一年內再升息一次
單位：% 單位：%

資料來源: 美銀美林、Bloomberg，資料日期: 2017/8。*企業獲利統計為S&P500指數成分企業
指數依據：美國投資等級債(美銀美林美國投資等級企債券指數)
基本面與籌碼面支撐有助緩衝美債影響
 企業獲利成長將有助投資等級債進一步收斂利差，緩衝美債殖利率波動帶來的衝擊。
 第四季為美國投資等級債發行的淡季，供給的減少(籌碼面轉佳)將有助於支撐價格。
投資等級債每月發債量佔全年比重
企業獲利成長將有助投等債利差進一步收斂
單位：年成長率單位：bps，反軸
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
*2010~2016年平均值
第一季
29.7%
第二季
24.3%
第三季
24.6%
第四季
21.4%
12
月
11
月
10
月
9
月
8
月
7
月
6
月
5
月
4
月
3
月
2
月
1
月

資料來源: FED、美銀美林，資料日期: 2017/7。
指數依據：美國投資等級債(美銀美林美國投資等級企債券指數)
FED升息期間表現仍屬穩健
FED首次升息後表現 1994年2月 2004年6月 2015年12月
6個月後 -1.76% 5.56% 7.56%
1年後 1.50% 8.22% 5.96%
2年後 16.11% 6.05% 10.89%*
*截至2017年7月底

景氣較佳時高收益債多有良好表現
資料來源：Bloomberg，資料統計：2000/1~2017/6。
圖文僅供參考，過去的績效不代表未來的績效，本公司未藉此作任何徵求或推薦。高收益債投資仍有相關風險
*各市場指數：全球投等債(美銀美林全球投資等級公司債指數)、全球高收益債(美銀美林全球高收益債券指數)
* 經濟動能較強時期：美國經濟成長率連續兩季加速或達3%以上(2009年後為2.5%以上)
單位：每月平均報酬率

高收益債發行企業的財務體質持續改善
資料來源：美銀美林、Bloomberg，資料日期: 2017/6。
企業財務槓桿程度近年明顯下滑企業償債率(利息保障倍數)亦大幅提升
總債務/股東權益
單位：倍數
EBITDA/利息費用
單位：倍數

資料來源: FED、資料日期: 2017/7。
信貸標準更趨寬鬆企業融資風險降低
 美國銀行業的信貸標準已更趨寬鬆，近期意味著企業將更容易自銀行獲得融資，有助於高收益債違約風
險的降低，與利差(風險貼水)進一步的收斂。
FED對銀行業放貸標準的調查
0軸以上代表銀行業收緊放貸標準
0軸以下代表銀行業放寬放貸標準

資料來源: 美銀美林(Moody`s)、資料日期: 2017/7。
評等調整的情況已明顯改善
 企業與景氣基本面的持續改善，以及趨於穩定的國際原物料價格，配合仍相對寬鬆的資金環境，美國高
收益債近年的評等調整情況已明顯好轉(被升評者增加，降評者減少)。
高收益債的升評/降評比例 (近六個月均值)
0軸以上表示債券升評數量較多
0軸以下表示債券降評數量較多

資料來源：美銀美林、Morgan Stanley，資料日期: 2017/7。
違約率預期將保持相對穩定
 受惠於良好景氣與原物料價格持穩，全球高收益債違約率自去年底的高點明顯回落。
 2020年前到期量不高，亦有助整體違約率保持穩定或進一步小幅下滑。
高收益債違約率(近12個月)
2020年前的到期量相對偏低
200
150
100
50
0
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
單位：10億美元單位：%

淨發行量明顯下滑籌碼面有支撐
歷年年內高收益債新發行狀況歷年前七個月的累積淨發行狀況
資料來源：美銀美林，2017/7 。
 美國高收益債今年前四個月的累積淨發行量為負，顯示債券供給進一步降低，籌碼面狀況將更趨正面。
單位：百萬美元單位：百萬美元

資料來源：Citi、JPMorgan，資料日期: 2017/8。
新興國家經濟動能持續改善
 即便市場不斷上修經濟成長預估，新興國家實際公佈的數據仍多能優於預期，顯示其成長動能持續改善。
 市場目前預期新興國家2017、2018兩年，將分別年成長4.4%與4.9%，皆高於成熟國家的2.0%。
新興市場經濟預期修正指數
數據走高表示上修經濟成長預期
數據走低表示下修經濟成長預期
新興市場經濟驚喜指數
0軸以上表示經濟狀況優於預期
0軸以下表示經濟狀況劣於預期

具高殖利率優勢資金流入未見過熱
 新興市場債相對同評級的美國與歐洲公司債，目前仍具有明顯的高殖利率優勢。
 近年國際資金明顯流入新興債市，截至目前僅為此前低配部位的回補，尚未有明顯超買的過熱跡象。
資料來源：HSBC、Bloomberg，資料日期: 2017/8。
圖文僅供參考，過去的績效不代表未來的績效，本公司未藉此作任何徵求或推薦。高收益債投資仍有相關風險
*各市場指數：美國BBB級公司債(美銀美林美國BBB級公司債指數)、歐洲BBB級公司債(美銀美林歐洲BBB級公司債指數)、新興市場債(美銀美林新興
市場BBB級美元外債_主權債與公司債)
資金流入狀況仍未見過熱(%Aum)
國際資金流入債市狀況
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
EM DM(右軸)
新興債市具有相對高殖利率優勢

資料來源：美銀美林，資料日期: 2012/8~2017/8。
*市場指數：新興市場主權債+公司債(美銀美林新興市場主權加公司美元債指數)
新興市場債表現轉佳報酬/波動狀況同步改善
 持續改善的基本面與國際資金的回流，新興債市整體表現近年來明顯轉佳。
 以報酬率與波動度觀察，新興債市對過往的風險因子(如FED貨幣正常化與地緣政治風險)已更具抵抗力。
市場展望公債投資級高收益全球總覽股市債市
新興市場主權債+公司債近五年走勢 (非基金報酬)
1.
 FED貨幣政策換檔期
 新興國家經濟轉差
2.
 FED進入貨幣正常化階段
 新興國家經濟續差但漸落底
3.
 FED稍微加速貨幣正常化
(ECB貨幣政策換檔期)
 新興國家經濟落底回温
第 1 期第 2 期第 3 期
年化報酬率 2.3% 1.9% 11.1%
年化波動度 5.0% 4.2% 3.9%
新興市場

資料來源：JPMorgan、Bloomberg，資料日期: 2017/8。*MSCI新興亞洲指數成分企業
新興亞洲動能與穩定度佳貨幣政策有望保持寬鬆
單位：GDP年增率，%
新興亞洲成長潛力明顯優於其他地區
經濟預估預測修正指數(往下表示下修)
新興亞洲拉丁美洲歐非中東
新興亞洲經濟的穩定度
與可預期性皆較高
單位：每股年增率，%
*新興亞洲企業營收與獲利有望同步改善
新興亞洲通膨壓力亦明顯較低
單位：CPI年增率，%
新興市場

資料來源：JPMorgan、 Bloomberg，資料日期: 2017/8。
 新興亞洲國家長期有經常帳盈餘，讓其面對市場風險事件時，往往具有較強的資金流向穩定性。
 亞洲投資者認購亞債新券的比例逐年攀高，年至今數據顯示已近80%，意味著籌碼面將更為安定。
當地投資者囊括了近八成的亞債發行量
體值佳籌碼面支撐強亞債更抗震
新興國家經常帳佔GDP比例
0以上代表經常帳有盈餘
0以下代表經常帳有赤字
新興市場

亞債波動度低 FED升息影響相對有限
資料來源：JPMorgan、Bloomberg，2017/8。圖文僅供參考，過去的績效不代表未來的績效，本公司未藉此作任何徵求或推薦。
*各市場指數：亞債(JPM亞洲信用指數)、拉美債(JPM新興市場公司債_拉丁美洲指數)、歐非中東債(JPM新興市場公司債_歐非中東指數)
 過去五年，亞債的年化波動度為3.1%、拉丁美洲為6.0%，歐非中東為4.9%，亞債明顯有較低波動度。
 在全球景氣持續回溫的環境中，可觀察到亞債面對FED升息循環時，仍能保持相對亮眼的表現。
亞債利差波動低抗風險震盪能力較強亞債在FED升息循環仍有亮眼表現
FED首次升息後經過月數
單位：累積報酬，%單位：bps
新興市場

亞債的價值面已更具吸引力
資料來源：Bloomberg，資料日期: 2017/8。
各市場指數：美國BBB級公司債(美銀美林美國BBB級公司債指數)、亞洲美元債(JPM亞洲信用指數)
 絕對價值：亞洲美元債殖利率保持在一年均值附近，且高出年內低點0.60%。
 相對價值：與美國公司債(同樣BBB級)利差亦明顯回升，分別高於一年均值與年內低點約14 bps與41 bps。
亞洲美元債殖利率走勢亞洲美元債與美國公司債利差(同BBB級)
新興市場
單位：%
近一年均值
4.38%
目前殖利率
4.40%
近年低點為
3.80%
單位：利差，bps
近一年均值
76 bps
近年低點為
49 bps
目前利差
90 bps

報告大綱
附件. 市場數據

主要股市評價逐步攀升
主要股市預估本益比與歷史比較
 全球主要股市評價相對歷史平均高，未來獲利成長為支撐股價上漲重要關鍵。
 部分利基市場評價仍有上升空間。
利基市場預估本益比與歷史比較
19.7
29.3
20.4
8.3
14.8 14.4 13.3
0
10
20
30
40
50
S&P400
羅
素
2000
印
度
香
港
國
企
台
灣
加
權
滬
深
300
巴
西
聖
保
羅
18.57
15.62
13.91 13.41 14.34 14.97
8.54
0
10
20
30
40
50
S&P500
道
瓊
歐
洲
600
日
本
新
興
市
場
新
興
亞
洲
拉
丁
美
洲
新
興
歐
洲

全球主要債市利差持續收斂
全球高收益債券利差(bps)
全球投資級債券指數利差(bps)新興市場債券指數利差(bps)
303.9
0
200
400
600
800
1000
亞洲債券利差(bps)
42
0
50
100
150
200
378.33
0
500
1000
1500
2000
231.74
0
200
400
600
800
1000
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

成熟國家公債殖利率仍低中國近期出現回升
美國10年期公債殖利率德國10年期公債殖利率
日本10年期公債殖利率中國10年期公債殖利率
平均
平均
平均
平均

資料來源: EIA、Bloomberg，資料日期: 2017/8。
美國原油產出攀升削減OPEC減產效益
 美國頁岩油鑽油井數量至2016年低點404座增至近期940座；每日原油生產從每日846萬桶快速攀升至
952萬桶，逼近2015年高點960萬桶，降低OPEC減產效益。
美國原油產量與鑽井數
單位：千桶單位：鑽井數
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
0
500
1000
1500
2000
2500
2009/1/9 2010/1/9 2011/1/9 2012/1/9 2013/1/9 2014/1/9 2015/1/9 2016/1/9 2017/1/9
美國鑽油井數量(左軸) 美國原油產量(右軸)

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其波動性與風險程度可能較高，且其政治與經濟情勢穩定度可能低於已開發國家，也可能使資產價值受不同程度之影響
。由於高收益債券之信用評等未達投資等級或未經信用評等，且對利率變動的敏感度甚高，故此類型基金可能會因利率
上升、市場流動性下降，或債券發行機構違約不支付本金、利息或破產而蒙受虧損，此類基金不適合無法承擔相關風險
之投資人，適合尋求投資固定收益之潛在收益且能承受較高風險之非保守型投資人，投資人投資以高收益債券為訴求之
基金不宜占其投資組合過高之比重。柏瑞投信發行之可投資高收益債券之基金亦得投亦得投資於美國Rule 144A債券，此
類債券亦有流動性、信用及價格風險。配息金額取決於經理公司，基金配息率不代表基金報酬率，且過去配息率不代表
未來配息率；基金淨值可能因市場因素上下波動。詳細配息資訊及配息政策請至柏瑞投資理財網查詢。基金的配息可能
由基金的收益或本金中支付任何涉及由本金支出的部份可能導致原始投資金額減損基金進行配息前未先扣除應負擔之相
關費用，配息組成項目揭露於本公司網站。配息率並非等於基金報酬率，於獲配息時，宜一併注意基金淨值之變動。以
外幣計價之貨幣申購或贖回時，其匯率波動可能影響該外幣計價受益權單位之投資績效，因此經理公司將為此類投資人
為該計價幣別之貨幣避險交易。然投資人應注意，避險交易之目的在於使該外幣計價受益權單位因單位價值下跌而遭受
損失的風險降至最低，然而當該外幣計價之幣別相對於基金及／或基金資產計值幣別下跌時，投資人將無法從中獲益。
在此情況下，投資人可能承受相關金融工具操作之收益／虧損以及其成本所導致的淨值波動。人民幣別之匯率除受市場
變動因素影響外，尚會受到大陸地區法令或政策變更，或人民幣清算服務限制，影響人民幣資金市場之供需，進而導致
其匯率波動幅度可能較大，影響此類投資人之投資效益。
警語

柏瑞投信 2017 Q4 市場展望

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