Luận Văn Định Dưới Giá Của Cổ Phiếu Lần Đầu Phát Hành Ra Công Chúng.doc

Dịch vụ viết thuê đề tài – KB Zalo/Tele 0917.193.864 – luanvantrust.com
Kham thảo miễn phí – Kết bạn Zalo/Tele mình 0917.193.864
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
NGUYỄN DUY TÂN
NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN MỨC ĐỘ
ĐỊNH DƯỚI GIÁ CỦA CỔ PHIẾU LẦN ĐẦU PHÁT HÀNH
RA CÔNG CHÚNG TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
NGUYỄN DUY TÂN
NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN MỨC ĐỘ
ĐỊNH DƯỚI GIÁ CỦA CỔ PHIẾU LẦN ĐẦU PHÁT HÀNH
RA CÔNG CHÚNG TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 8340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. LÊ THỊ PHƯƠNG VY

i
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn thạc sỹ kinh tế “Nghiên cứu các nhân tố tác
động đến mức độ định dưới giá của cổ phiếu lần đầu phát hành ra công chúng
trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi với
sự hỗ trợ từ phía giảng viên hướng dẫn là TS. Lê Thị Phương Vy. Các số liệu được
sử dụng để phân tích, đánh giá trong luận văn có nguồn gốc rõ ràng và được tổng
hợp từ những nguồn thông tin đáng tin cậy. Nội dung luận văn đảm bảo không sao
chép bất cứ công trình nghiên cứu nào khác.
TP.HCM, ngày tháng 06 năm 2019
Tác giả
Nguyễn Duy Tân

ii
MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
TÓM LƯỢC
ABSTRACT
LỜI MỞ ĐẦU..........................................................................................................................................1
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT.............................................................................4
1.1. Khái quát về hoạt động IPO và cơ chế định giá IPO .............................................4
1.1.1. Khái quát về hoạt động IPO........................................................................................4
1.1.2. Định giá IPO ......................................................................................................................6
1.2. Khái niệm và các lý thuyết liên quan đến hiện tượng định dưới giá cổ
phiếu phát hành lần đầu ra công chúng......................................................................................7
1.2.1. Khái niệm về hiện tượng định dưới giá ..................................................................7
1.2.2. Tác động của hiện tượng định dưới giá đối với doanh nghiệp thực hiện
IPO........................................................................................................................................................8
1.2.3. Các lý thuyết giải thích hiện tượng định dưới giá khi phát hành cổ phiếu
lần đầu ra công chúng trên thế giới .......................................................................................8
1.3. Bằng chứng thực nghiệm về việc định dưới giá IPO.......................................... 12
1.3.1. Bằng chứng ở thị trường phát triển....................................................................... 13
1.3.2. Bằng chứng ở thị trường mới nổi........................................................................... 14
1.3.3. Bằng chứng ở thị trường Việt Nam........................................................................ 15
1.4. Nghiên cứu các nhân tố tác động đến việc định dưới giá IPO........................ 16
1.4.1. Tỷ lệ nguồn vốn do nội bộ nắm giữ ....................................................................... 17
1.4.2. Danh tiếng của nhà bảo lãnh phát hành............................................................. 17
1.4.3. Tỷ lệ mua vượt mức....................................................................................................... 18
1.4.4. Độ trễ niêm yết................................................................................................................ 18
1.4.5. Giá khởi điểm.................................................................................................................. 19
1.4.6. Thời gian hoạt động của doanh nghiệp............................................................... 20
1.4.7. Quy mô của doanh nghiệp phát hành................................................................... 20
1.4.8. Quy mô đợt phát hành................................................................................................. 21
CHƯƠNG 2: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................................... 22
2.1. Phương pháp nghiên cứu................................................................................................. 22
2.2. Mô hình nghiên cứu........................................................................................................... 22
2.3. Chọn mẫu dữ liệu................................................................................................................ 27
CHƯƠNG 3: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU.............................................................................. 28

iii
3.1. Thống kê mô tả mẫu dữ liệu và kiểm định có hay không hiện tượng định
dưới giá cổ phiếu IPO..................................................................................................................... 28
3.1.1. Thống kê mô tả mẫu dữ liệu...................................................................................... 28
3.1.2. Kiểm định có hay không hiện tượng định dưới giá cổ phiếu IPO............ 32
3.2. Kết quả chạy mô hình hồi quy...................................................................................... 33
3.3. Kiểm định độ tin cậy của mô hình .............................................................................. 34
3.3.1. Kiểm định phương sai thay đổi................................................................................ 35
3.3.2. Kiểm định hiện tượng tự tương quan trong mô hình ..................................... 37
3.3.3. Kiểm định dạng hàm đúng của mô hình hồi quy ............................................. 38
3.4. Giải thích tác động của các nhân tố đến mức độ định dưới giá cổ phiếu
IPO.......................................................................................................................................................... 39
KẾT LUẬN ............................................................................................................................................ 42
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO................................................................................ 47
PHỤ LỤC................................................................................................................................................ 51

iv
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
Từ viết tắt Diễn giải Gốc Tiếng Anh (nếu có)
IPO
Chào bán chứng khoán lần đầu ra
Initial Public Offering
công chúng
HNX Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội Hanoi Stock Exchange
HOSE
Sở Giao dịch Chứng khoán Thành Hochiminh Stock
phố Hồ Chí Minh Exchange
OLS
Hồi quy theo phương pháp bình
Ordinary Least Squares
phương nhỏ nhất
Thị trường đăng ký giao dịch
UPCOM chứng khoán của các công ty đại
chúng chưa niêm yết
TTCK Thị trường chứng khoán
TSSL Tỷ suất sinh lợi

v
DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.2.1: Mô tả các biến độc lập trong mô hình................................................................. 26
Bảng 3.1.1: Kết quả thống kê mô tả biến MAR tại ngày giao dịch thứ 1, thứ 2, thứ 3
trong mẫu.................................................................................................................................................. 28
Bảng 3.1.2: Thống kê mức độ định dưới giá trong 3 ngày giao dịch đầu tiên theo
năm .............................................................................................................................................................. 29
Bảng 3.1.3: Thống kê mô tả các biến độc lập trong mẫu .................................................... 30
Bảng 3.1.4: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến độc lập............................................ 31
Bảng 3.1.5: Kết quả mô hình hồi quy phụ.................................................................................. 32
Bảng 3.1.6 Kiểm định T-Test cho các biến mar_1, mar_2, mar_3 ................................. 32
Bảng 3.2.1: Kết quả hồi quy mô hình........................................................................................... 33
Bảng 3.3.1: Kiểm định phương sai thay đổi trong mô hình hồi quy .............................. 35
Bảng 3.3.2: Kết quả thực hiện phương pháp Robust standard errors............................. 36
Bảng 3.3.3: Kết quả kiểm định Breusch-Godfrey Serial Correlation LM Test ......... 37
Bảng 3.3.4: Kết quả kiểm định Ramsey RESET Test của mô hình................................ 38

vi
TÓM LƯỢC
Các bằng chứng thực nghiệm cho thấy hoạt động IPO trên thế giới tồn tại một
đặc điểm là bị định giá thấp. Vì vậy, bài nghiên cứu được thực hiện nhằm xem xét
các đợt IPO trên thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam có tồn tại hiện tượng
định dưới giá và xác định các nhân tố tác động đến mức độ định dưới giá IPO trong
bối cảnh TTCK Việt Nam còn chưa phát triển, đặc trưng bởi sự bất cân xứng thông
tin cao, hiệu quả thông tin thấp và những nhà đầu tư thiếu kiến thức đầu tư.
Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy bình phương bé nhất (OLS) để
xác định mức độ ảnh hưởng của các nhân tố trên mẫu gồm 115 đợt IPO tại TTCK
Việt Nam trong giai đoạn 2012 - 2018. Kết quả cho thấy, trung bình tỷ suất sinh lợi
ban đầu được điều chỉnh theo thị trường cho ba ngày giao dịch đầu tiên lần lượt là
12.88%, 16.9% và 19.93%. Việc định giá thấp có liên quan đến tỷ lệ vốn do nội bộ
nắm giữ, quy mô phát hành, tỷ lệ đăng ký mua vượt mức và mức giá phát hành.
Còn các nhân tố tuổi của công ty và độ trễ niêm yết dường như không làm giảm số
vốn huy động được trên danh nghĩa của nhà phát hành. Nó cho thấy việc định dưới
giá bị dẫn dắt bởi những nhà đầu tư phi lý trí tìm kiếm lợi nhuận trong ngắn hạn.
Nhìn chung, kết quả chỉ ra rằng nhà đầu tư dựa vào thông tin xung quanh IPO để
đưa ra các định giá IPOs.
Từ khóa: định dưới giá, tỷ suất sinh lợi ban đầu, phát hành chứng khoán lần
đầu ra công chúng (IPO)

vii
ABSTRACT
The experimental evidences shows that IPO activity in the world exists a
feature that is undervalued. Therefore, the research is done to consider the IPO
sessions in the stock market (Vietnam stock market), Vietnam has a phenomenon of
under-pricing and determines the factors affecting the IPO price. In the context,
Vietnam stock market is still underdeveloped, characterized by high information
asymmetry, low information efficiency and investors lacking investment
knowledge.
The paper uses the least squares regression method (OLS) to determine the
influence of the above factors including 115 IPO sessions in Vietnam stock market
in the period of 2012-2018. The results show that, the initial rate of return was
adjusted to market for the first three trading days of 12.88%, 16.9% and 19.93%
respectively. The low valuation relates to the ratio of internal capital held, the size
of issuance, the rate of over-subscription and the issue price. The age factors of the
company and the listing delay do not seem to reduce the mobilized capital on behalf
of the issuer. It shows that undervaluation is driven by irrational investors seeking
profits in the short term. Overall, the results indicate that investors rely on
information around IPO to set IPOs valuations.
Keywords: lower price, initial rate of return, initial public offering (IPO)

1
LỜI MỞ ĐẦU
1. Lý do chọn đề tài
Phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) là hoạt động vô cùng quan
trọng đối với doanh nghiệp khi quyết định niêm yết, đánh dấu một bước ngoặt quan
trọng trong vòng đời của doanh nghiệp. Hoạt động IPO của doanh nghiệp diễn ra
thành công sẽ là tiền đề không chỉ cho sự phát triển của doanh nghiệp nói riêng mà
còn là cho cả nền kinh tế nói chung.
Tuy nhiên hoạt động IPO trên thế giới tồn tại một đặc điểm định giá IPO
thấp. Các nghiên cứu thực nghiệm tại nhiều thị trường ở cả các nước phát triển và
thị trường mới nổi đã chỉ ra rằng giá cổ phần của các doanh nghiệp mới niêm yết
được định dưới giá trong những ngày đầu giao dịch và mức độ này là khác nhau
giữa các quốc gia.
Như vậy, việc xác định mức độ định dưới giá cũng như các nhân tố ảnh
hưởng đến việc định dưới giá là cần thiết để đưa ra các chiến lược IPO cũng như
đầu tư vào các cổ phiếu IPO hiệu quả hơn. Vậy vấn đề đặt ra là ở Việt Nam khi mà
TTCK so với thế giới còn non trẻ hoạt động còn sơ khai liệu có xảy ra hiện tượng
định dưới giá các cổ phần lần đầu được niêm yết. Chính vì vậy, tác giả muốn thực
hiện một nghiên cứu để xác định các nhân tố nào sẽ ảnh hưởng đến việc định dưới
giá và mức độ định dưới giá của những cổ phiếu lần đầu phát hành ra công chúng
tại thị trường chứng khoán Việt Nam
2. Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu được thực hiện với những mục tiêu sau:
• Xem xét có hay không hiện tượng định dưới giá cổ phần của các doanh
nghiệp thực hiện IPO trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
• Đưa ra bằng chứng thực nghiệm về những nhân tố ảnh hưởng đến việc
định dưới giá và mức độ định dưới giá cổ phần của các doanh nghiệp
lần đầu niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam.

2
3. Câu hỏi nghiên cứu
Nghiên cứu tập trung vào các vấn đề:
• Thứ nhất: Xem xét có hay không TSSL vượt bậc trong những ngày
đầu giao dịch cổ phiếu tại TTCK Việt Nam và điều gì tác động đến
việc định dưới giá trong đợt IPO?
• Thứ hai: Mức độ định dưới giá ở thị trường chứng khoán Việt Nam là
bao nhiêu? Các nhân tố nào có ảnh hưởng và ảnh hưởng như thế nào
đến mức độ định dưới giá của cổ phiếu IPO trên thị trường chứng
khoán Việt Nam?
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: Hoạt động IPO của những doanh nghiệp lần đầu phát
hành ra công chúng trên TTCK Việt Nam.
Phạm vi nghiên cứu: Thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2012
– 2018.
5. Phương pháp nghiên cứu
Luận văn sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng để phân tích những
nhân tố ảnh hưởng đến hiện tượng định dưới giá các cổ phần lần đầu phát hành ra
công chúng. Sau khi thu thập dữ liệu từ website Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ
Chí Minh (HOSE), Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và các website tài
chính khác về các đợt IPO, tôi dùng mô hình hồi quy đa biến bằng phương pháp hồi
quy bình phương bé nhất (OLS) để xác định mức độ tác động của các yếu tố ảnh
hưởng đến việc định dưới giá của các đợt IPO tại thị trường chứng khoán Việt Nam.
Tiếp đó tôi thực hiện các kiểm định kiểm tra độ tin cậy trong kết quả của mô hình.
6. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài
Nghiên cứu nhằm đưa ra bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố tác động lên
TSSL ban đầu của các đợt IPO tại TTCK Việt Nam. Dựa trên kết quả của nghiên
cứu doanh nghiệp sẽ có cơ sở trong việc xác định giá chào bán cổ phần và cung cấp

3
thông tin tham khảo cho các nhà đầu tư trước khi đưa ra quyết định đầu tư vào các
doanh nghiệp IPO.
7. Kết cấu luận văn
Kết cấu luận văn gồm ba chương:
Chương 1: Tổng quan lý thuyết sẽ tóm tắt các lý thuyết liên quan về hoạt động
IPO, các nhân tố ảnh hưởng đến việc định dưới giá của các cổ phần lần đầu phát
hành ra công chúng trên TTCK
Chương 2: Phương pháp nghiên cứu sẽ mô tả cách thức thực hiện nghiên cứu,
mô hình sử dụng để nghiên cứu và mô tả cách thức chọn mẫu thu thập dữ liệu cho
bài nghiên cứu
Chương 3: Phân tích và kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến hiện tượng định
dưới giá khi phát hành cổ phần lần đầu ra công chúng của các doanh nghiệp trên thị
trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2012 – 2018.

4
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT
1.1. Khái quát về hoạt động IPO và cơ chế định giá IPO
1.1.1. Khái quát về hoạt động IPO
a. Khái niệm về hoạt động IPO
Phát hành cổ phần lần đầu ra công chúng IPO (Initial Public Offering) là hoạt
động doanh nghiệp tiến hành chào bán cổ phần của mình ra công chúng lần đầu
tiên. Trong đó, khái niệm công chúng ở đây là một số lượng các nhà đầu tư cá nhân
và tổ chức đủ lớn thực hiện mua chứng khoán chào bán của doanh nghiệp phát
hành. Sau khi thực hiện phát hành lần đầu ra công chúng, doanh nghiệp đó sẽ hoạt
động với tư cách là công ty đại chúng.
Khái niệm IPO thường bị nhầm lẫn với khái niệm phát hành sơ cấp. Thực
chất, hoạt động IPO chính là một phần trong hoạt động phát hành sơ cấp. Vì vậy,
khi doanh nghiệp thực hiện phát hành sơ cấp chứng khoán ra công chúng thì chưa
chắc lần phát hành đó đã là hoạt động IPO. Điểm khác nhau chính giữa hoạt động
phát hành sơ cấp và phát hành IPO ở chỗ phát hành sơ cấp là hoạt động phát hành
chứng khoán mới để huy động vốn của doanh nghiệp, còn IPO cũng là hoạt động
phát hành chứng khoán mới nhưng phải là lần phát hành đầu tiên của một doanh
nghiệp. Như vậy, có thể thấy doanh nghiệp chỉ có thể thực hiện một và chỉ một lần
duy nhất đối với hoạt động phát hành IPO nhưng có thể thực hiện nhiều lần phát
hành sơ cấp để phát hành chứng khoán mới.
Đối với doanh nghiệp lần phát hành IPO có ý nghĩa cực kỳ quan trọng, vì đây
là lần thử thách đầu tiên và quan trọng nhất đối với bất kỳ doanh nghiệp nào về toàn
bộ các khía cạnh vận hành của doanh nghiệp. Nguyên nhân là do doanh nghiệp
trước khi được phép huy động vốn rộng rãi phải đảm bảo hàng loạt các điều kiện
phát hành ngặt nghèo và quy chế công bố thông tin rất nghiêm khắc.

5
b. Tác động của hoạt động IPO đối với doanh nghiệp
Hoạt động IPO giúp doanh nghiệp huy động thêm vốn để gia tăng các quỹ và
gia tăng tính thanh khoản do lượng tiền mặt mà các nhà đầu tư mua cổ phần của
doanh nghiệp mang lại. Doanh nghiệp có thể sử dụng nguồn vốn tăng thêm này vào
các mục đích như tái đầu tư vào cơ sở hạ tầng hay mở rộng sản xuất kinh doanh
Quá trình thực hiện IPO mang lại cơ hội giao tiếp với các nhà đầu tư cho
doanh nghiệp, giúp doanh nghiệp truyền đạt thông tin đến công chúng đến các nhà
đầu tư và là khởi đầu cho mối quan hệ giữa doanh nghiệp và công chúng. Hoạt
động IPO cho thấy sự khẳng định của doanh nghiệp trong việc tạo ra lợi ích lâu dài
cho cổ đông
IPO thành công sẽ mang lại hình ảnh đẹp cho doanh nghiệp giúp doanh nghiệp
huy động vốn dễ dàng và ít tốn kém hơn qua những lần phát hành sau
Với sự phát triển mạnh mẽ của TTCK các doanh nghiệp hoàn toàn có thể tận
dụng để nhanh chóng huy động được số vốn cần thiết thông qua thực hiện IPO trên
TTCK. Sau khi được niêm yết chứng khoán của doanh nghiệp cũng có thể có mức
thanh khoản nhanh và gia tăng giá trị sau IPO nếu được nhiều nhà đầu tư quan tâm
Phát hành chứng khoán dẫn đến làm tăng tài sản ròng của doanh nghiệp, tạo
điều kiện vay vốn ngân hàng được dễ dàng và chi phí cũng thấp hơn
Ngoài các mặt tác động tích cực khi phát hành cổ phần ra công chúng cũng có
những mặt tiêu cực
Quyền sở hữu doanh nghiệp bị tân phán dẫn đến nguy cơ làm mất quyền kiểm
soát của những cổ đông sáng lập. Sau khi niêm yết cổ phiếu của doanh nghiệp được
giao dịch liên tục hằng ngày dẫn đến cơ cấu cổ đông thay đổi liên tục
Chi phí bảo lãnh phát hành, chi phí in ấn, niêm yết, chi phí kiểm toán gọi
chung là chi phí phát hành thường rất cao làm giảm số vốn doanh nghiệp huy động
được. Ngoài ra, hằng năm để tuân thủ quy định về báo cáo về công bố thông tin
doanh nghiệp phải chịu các chi phí kiểm toán, chi phí báo cáo cho cơ quan quản lý
của nhà nước

6
Doanh nghiệp bắt buộc phải tuân thủ các quy định về công bố thông tin rất
nghiêm ngặt và chịu sự giám sát chặt chẽ hơn các loại hình doanh nghiệp khác.
Doanh nghiệp hoàn toàn có thể bị đẩy vào tình thế bất lợi do nguy cơ rò rỉ thông tin
từ việc công bố phương thức hoạt động, lợi nhuận, doanh thu
c. Tác động của hoạt động IPO đối với nhà đầu tư
IPO là khoảng thời gian tốt cho các nhà đầu tư bởi vì giá của chúng có khả
năng tăng mạnh trong phiên giao dịch đầu tiên trên thị trường
Thực hiện phát hành chứng khoán ra công chúng đồng nghĩa doanh nghiệp
chấp nhận các báo cáo của doanh nghiệp phải tuân theo các tiêu chuẩn do cơ quan
quản lý nhà nước quy định làm tăng tính minh bạch và chất lượng trong các báo cáo
tài chính giúp nhà đầu tư đánh giá chính xác hơn về triển vọng của doanh nghiệp
Tuy nhiên, việc mức giá cổ phiếu được IPO thường gia tăng nhanh chóng
trong các phiên giao dịch đầu tiên đã khiến cho các nhà đầu tư mua được cổ phiếu
này khi IPO sẽ tiến hành bán trong vòng 30 ngày đầu. Điều này lại khiến giá trị cổ
phiếu của các cổ đông lớn trong doanh nghiệp bị giảm do sự sụt giảm giá cổ phiếu
1.1.2. Định giá IPO
Việc định giá IPO chủ yếu dựa trên ba cơ chế sau: đấu giá, chào bán với giá cố
định hoặc đăng ký ghi sổ.
• Trong cơ chế đấu giá, giá cả được xác định dựa vào giá đấu được nhà
đầu tư đưa ra, kết quả đấu giá theo nguyên tắc lựa chọn giá mua từ cao
xuống thấp đến khi đủ số lượng cổ phần chào bán.
• Trong cơ chế giá cố định, giá phát hành được thiết lập trước đó bởi
công ty thực hiện IPO, cơ sở của mức giá trên được trình bày trong các
tài liệu được yêu cầu bởi uỷ ban chứng khoán. Nếu cầu vượt quá cung,
việc phân phối sẽ được tiến hành dựa trên tỷ lệ lượng đặt mua của nhà
đầu tư.
• Cơ chế đăng ký ghi sổ là quá trình nhà bảo lãnh phát hành ghi nhận nhu
cầu và mức giá của nhà đầu tư tiềm năng đối với cổ phiếu IPO. Sau khi

7
đăng ký ghi sổ kết thúc, nhà bảo lãnh phát hành cùng công ty sẽ xác lập
mức giá chào bán. Đây là hình thức phổ biến ở các nước phát triển và
gần đây các nước đang phát triển bắt đầu áp dụng nhiều hơn. Cơ chế
đăng ký ghi sổ thường diễn ra bên ngoài thị trường bởi những nhà điều
hành và mức giá được giữ bí mật. Do vậy, trong cơ chế này công chúng
sẽ ít biết đến công ty hơn.
Tuy nhiên, dù có nhiều cơ chế để định giá nhưng không phải thị trường nào
cũng thực hiện tất cả các cơ chế này. Mỗi thị trường sẽ áp dụng phương pháp định
giá riêng cho mình. (Sherman & Titman, 2002) đã cho rằng, trong các cơ chế định
giá thì cơ chế đăng ký ghi sổ được ưa thích hơn. Theo kết quả của (Sherman, 2005),
tác giả cho rằng cơ chế đăng ký ghi sổ sẽ giúp nhà bảo lãnh phát hành kiểm soát
chất lượng nhà đầu tư tham gia vào đợt IPO tốt hơn, việc định giá công ty được nhà
đầu tư nghiên cứu kỹ và mức giá họ đưa ra chính xác hơn. Nhờ vậy giảm thiểu rủi
ro cho cả công ty IPO và nhà đầu tư, đồng thời giảm mức độ định dưới giá. Tuy
nhiên, nghiên cứu của (Derrien & Womack, 2003) trên thị trường Pháp lại cho thấy
cơ chế đấu giá làm giảm định dưới giá hơn các cơ chế khác, do cơ chế này có khả
năng kết hợp nhiều thông tin từ thị trường với giá IPO hơn. Quan điểm này được
ủng hộ bởi nghiên cứu của (Kaneko & Pettway, 2003) tại thị trường Nhật Bản giai
đoạn 1993 – 2001
1.2. Khái niệm và các lý thuyết liên quan đến hiện tượng định dưới giá cổ
phiếu phát hành lần đầu ra công chúng
1.2.1. Khái niệm về hiện tượng định dưới giá
Nghiên cứu của (Ibbotson, 1975), là một trong những nghiên cứu đi đầu về
hiện tượng định dưới giá khi IPO, chỉ ra rằng khi các doanh nghiệp thực hiện IPO
thường có khuynh hướng định dưới giá cổ phiếu phát hành, vì thế trong ngày giao
dịch đầu tiên giá cổ phiếu IPO thường nhảy vọt. Định dưới giá nghĩa là giá phát
hành thấp hơn giá trị thực của cổ phiếu, mức độ định dưới giá chính là khoảng
chênh lệch giữa giá đóng cửa trong ngày giao dịch đầu tiên của cổ phiếu IPO trên

8
thị trường với giá phát hành của cổ phiếu đó. Mức độ định dưới giá được đo lường
bằng tỷ suất sinh lợi ban đầu và nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã cho thấy tỷ suất
sinh lợi ban đầu luôn dương, các nhà đầu tư mua cổ phiếu của các doanh nghiệp
thực hiện IPO sẽ nhận được tỷ suất sinh lợi cao hơn khi họ bán chúng trong ngày
giao dịch đầu tiên trên thị trường.
Vậy một cổ phiếu được định dưới giá theo lý thuyết được hiểu là giá phát hành
thấp hơn giá của ngày giao dịch đầu tiên. Hay có thể nói là giá thị trường thấp hơn
giá trị nội tại. Về mặt thực nghiệm, một cổ phần được xem là bị định dưới giá khi tỷ
suất sinh lợi đã được điều chỉnh bởi thị trường trong ngày giao dịch đầu tiên là
dương.
1.2.2. Tác động của hiện tượng định dưới giá đối với doanh nghiệp thực
hiện IPO
Định dưới giá cổ phiếu lần đầu phát hành ra công chúng làm gia tăng tỷ suất
sinh lợi trong khoảng thời gian ngắn ban đầu sau khi IPO, điều này đã được đề cập
trong nghiên cứu của (Krigman, et al., 1999). Khi cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi tốt
hơn trong những ngày đầu tiên sẽ mang lại tỷ suất sinh lợi cao trong vòng ba tháng
đầu tiên và ngược lại.
Việc định dưới giá cổ phiếu IPO sẽ giúp cho doanh nghiệp dễ dàng thu hút
vốn hơn trong các đợt phát hành tiếp theo và cũng giúp cho doanh nghiệp được các
nhà đầu tư chú ý nhiều hơn. Hỗ trợ cho công việc kinh doanh của doanh nghiệp sau
này. Tuy nhiên, cổ phiếu này trong dài hạn sẽ mang đến sự sụt giảm tỷ suất sinh lợi
vì trong dài hạn khi thông tin ngày càng nhiều và sáng tỏ thì thị trường sẽ điều
chỉnh giá cổ phiếu trở về đúng giá trị thực của nó.
1.2.3. Các lý thuyết giải thích hiện tượng định dưới giá khi phát hành cổ
phiếu lần đầu ra công chúng trên thế giới
a. Lý thuyết thông tin bất cân xứng
Lý thuyết lời nguyền của người chiến thắng của (Rock, 1986) là một trong
những lý thuyết bất cân xứng thông tin giải thích cho hiện tượng định dưới giá cổ

9
phiếu IPO. Lý thuyết này cho rằng những nhà đầu tư không có thông tin giống nhau
về giá trị của cổ phiếu phát hành. Ám chỉ việc người tham gia đấu giá đặt giá quá
cao, vượt qua giá trị thực của cổ phiếu và những người trả giá quá cao thường là
những người chiến thắng trong cuộc đấu giá. Việc cổ phiếu bị định giá quá cao này
là do thị trường không hiệu quả, người đấu giá thiếu thông tin về giá trị thực của
doanh nghiệp thực hiện IPO. Nghĩa là dù chiến thắng, thì việc trả giá quá cao ấy
không tương xứng với giá trị thật của cổ phiếu được đấu giá, nên người chiến thắng
sẽ phải gánh chịu hậu quả. Theo lý thuyết, các nhà đầu tư có thông tin sẽ chỉ tham
gia vào các đợt IPO mà giá phát hành thấp hơn giá trị hợp lý của công ty đó trong
khi các nhà đầu tư thiếu thông tin sẽ tham gia vào tất cả các đợt IPO. Điều này gây
ra “Lời nguyền của người chiến thắng” lên các nhà đầu tư không có thông tin. Do
đó, doanh nghiệp phát hành phải chọn giá chào bán thấp hơn giá trị hợp lý để thu
hút không chỉ các nhà đầu tư có thông tin mà cả các nhà đầu tư không có thông tin
trên thị trường vì không có tổ chức hay nhà đầu tư nào có thể mua hết tất cả cổ
phiếu IPO trong một đợt phát hành. Lý thuyết này cũng cho rằng mức độ định dưới
giá sẽ giảm khi tình trạng bất cân xứng thông tin giữa hai nhóm nhà đầu tư được cải
thiện.
Dựa trên nền tảng mô hình của (Rock, 1986), (Beatty & Ritter, 1986) mở
rộng mô hình để xem xét mối quan hệ giữa mức độ định dưới giá và sự bất cân
xứng thông tin trước mỗi đợt IPO. Theo hai tác giả, ở thời gian trước đợt IPO, sự
không chắc chắn về giá trị của cổ phiếu phát hành tạo nên sự gia tăng bất cân xứng
thông tin, dẫn đến tình trạng định dưới giá diễn ra nghiêm trọng hơn. Từ ý tưởng
này, các nghiên cứu thực nghiệm đã phát triển nhiều đại diện khác nhau cho sự bất
cân xứng thông tin trước mỗi đợt IPO. Theo (Ljungqvist, 2006) các đại diện này có
thể phân vào 4 nhóm chính: đặc điểm công ty, đặc điểm đợt phát hành, thông tin
công bố trong bản cáo bạch và kết quả cổ phiếu khi giao dịch trên thị trường niêm
yết. Ở góc độ đặc điểm công ty, các nghiên cứu tập trung vào các biến số độ tuổi,
quy mô công ty và ngành sản xuất kinh doanh. (Beatty & Ritter, 1986) giả định các

10
công ty quy mô nhỏ biến động nhiều hơn do mức độ không chắc chắn cao, do đó dự
đoán mối quan hệ ngược chiều giữ quy mô công ty và mức độ định dưới giá.
(Chi & Padgett, 2005) đã thực hiện nghiên cứu về TSSL bất thường trong
ngắn hạn tại Trung Quốc giai đoạn 1996-2000. Các bằng chứng thực nghiệm đã cho
thấy, lý thuyết bất cân xứng thông tin giải thích cho việc định dưới giá của các công
ty IPO tại Trung Quốc.
b. Giả thuyết đám đông
Thị trường IPO có thể bị ảnh hưởng bởi đám đông. Nếu các nhà đầu tư tiềm
năng không chỉ chú ý đến thông tin về một cổ phiếu mới, mà còn chú ý xem các nhà
đầu tư khác có mua hay không, thì đã có sự ảnh hưởng của đám đông. Nếu một nhà
đầu tư thấy rằng không ai muốn mua, người đó có thể quyết định không mua, ngay
cả khi có thông tin thuận lợi. Để ngăn chặn điều này xảy ra, doanh nghiệp phát hành
có thể định dưới giá cổ phiếu để khuyến khích các nhà đầu tư tiềm năng tham gia và
gây ra hiệu ứng đám đông, khiến các nhà đầu tư đều muốn mua bất kể thông tin
riêng của họ.
c. Giả thuyết tín hiệu
Lý thuyết cung cấp tín hiệu được đưa ra dựa trên nghiên cứu của (Ibbotson,
1975) với ý tưởng nhà phát hành định dưới giá nhằm “để lại khẩu vị tốt” cho nhà
đầu tư. Lý thuyết giả định công ty thực hiện IPO có thể chia thành nhóm các công
ty chất lượng tốt và nhóm chất lượng thấp. Do tồn tại bất cân xứng thông tin, nhà
đầu tư không thể phân biệt được hai nhóm công ty này trên thị trường. Vì vậy, các
công ty tốt thực hiện định dưới giá cổ phiếu IPO của mình nhằm gửi tín hiệu về giá
trị thực sự của họ đến thị trường. Theo chiến lược này, công ty chấp nhận sự sụt
giảm trong tổng giá trị huy động được từ đợt phát hành IPO ban đầu nhưng sẽ xây
dựng được hình ảnh tốt trước các nhà đầu tư tiềm năng, từ đó có cơ hội thu hồi lại
khoản sụt giảm này thông qua các phát hành chứng khoán bổ sung sau đó. Trong
khi đó, các công ty kém thường không thể theo đuổi phương thức này, do sự mất
mát gánh chịu khi định dưới giá về sau khó có khả năng được thu hồi, do triển vọng
phát triển dài hạn và giá trị thực của họ không cao. Như vậy, mức độ định dưới giá

11
được sử dụng như tín hiệu về chất lượng thực sự của công ty gửi đến thị trường
IPO. Tuy nhiên, (Allen & Faulhaber, 1989) cũng thừa nhận doanh nghiệp phát hành
có thể áp dụng các chiến thuật khác để gửi tín hiệu công ty tốt đến thị trường như
lựa chọn nhà bảo lãnh phát hành uy tín, đơn vị kiểm toán danh tiếng, kết quả kinh
doanh giai đoạn trước IPO, không nhất thiết phải thông qua phương thức định dưới
giá.
d. Rủi ro cho nhà phát hành
Việc định dưới giá cổ phiếu phát hành giúp các nhà bảo lãnh tránh được rủi
ro tranh chấp. Nhà bảo lãnh phát hành là trung gian phân phối giữa doanh nghiệp
thực hiện IPO và các nhà đầu tư nên nhà bảo lãnh có thể có lợi nhuận từ việc định
giá cao cho các cổ phiếu IPO. Trong trường hợp nhà đầu tư phát hiện cổ phiếu bị
định giá quá cao thì có thể kiện nhà bảo lãnh và khả năng thua kiện của nhà bảo
lãnh là rất lớn. Do đó, việc định dưới giá như là một giải pháp an toàn cho nhà bảo
lãnh.
e. Tâm lý quá lạc quan của nhà đầu tư
Tâm lý lạc quan quá mức của nhà đầu tư về khả năng tăng trưởng của doanh
nghiệp khiến giá cổ phiếu IPO tăng vọt trong ngày giao dịch đầu tiên. Một số nhà
đầu tư cho rằng các doanh nghiệp thực hiện IPO có triển vọng đạt được một mức
sinh lợi cao hơn tại thời điểm nó phát hành. Tuy nhiên, theo thời gian, giá cổ phiếu
các doanh nghiệp này sẽ trở lại giá trị thực vì thông tin trên thị trường ngày càng
nhiều, TSSL sẽ trở về mức trung bình hoặc giảm mạnh. Điều này dẫn đến TSSL
thấp trong dài hạn khi những nhà đầu tư phản ánh bằng việc bán cổ phiếu của họ.
Hiện tượng này là do thị trường thường điều chỉnh chậm chạp với những phản ứng
thái quá trong quá khứ.
Nghiên cứu của (Purnanandam & Swaminathan, 2004) cho rằng sự lạc quan
quá mức của nhà đầu tư là nguyên nhân của TSSL bất thường của các cổ phiếu IPO.
Những doanh nghiệp IPO khi bị định dưới giá nhưng được các nhà đầu tư đánh giá
cao sẽ xuất hiện TSSL bất thường ở ngày giao dịch đầu tiên trên thị trường. Nghiên

12
cứu đã đưa ra các bằng chứng thực nghiệm về hiện tượng này khi định giá các
doanh nghiệp IPO bằng phương pháp bù giá trị từ các doanh nghiệp tương tự.
f. Giả thuyết phân tán quyền sở hữu
Các doanh nghiệp phát hành cố ý định dưới giá cổ phiếu để tạo lực cầu mạnh
với cổ phiếu và do đó thu hút lượng lớn các cổ đông nhỏ. Các cổ đông nhỏ thường
không có nhiều quyền quyết định đến hoạt động của doanh nghiệp nên họ chỉ mua
cổ phiếu của doanh nghiệp khi nó được định giá thấp.
1.3. Bằng chứng thực nghiệm về việc định dưới giá IPO
Trong thực tế, hầu hết các thị trường tài chính trên thế giới đều đã thực hiện
khảo sát và nghiên cứu về vấn đề định dưới giá IPO. Giá trị cổ phiếu được xác định
thấp hơn giá trị nội tại có thể được xem là một trong những đặc tính nổi bật nhất
của hoạt động IPO. Dưới góc độ lý thuyết, chứng khoán của doanh nghiệp được
xem là bị định dưới giá khi mức giá trên thị trường của chứng khoán đó thấp hơn
giá trị nội tại, tức là tỷ lệ % chênh lệch giữa giá trị nội tại của chứng khoán và giá
trị phát hành trên thị trường là dương.
Trong đó, giá trị nội tại của chứng khoán có thể được tính toán dựa trên các
phương pháp chiết khấu dòng tiền thu nhập được ước lượng trong tương lai về thời
điểm hiện tại theo một suất chiết khấu phù hợp. Tuy nhiên, việc ước lượng dòng
tiền tương lai là không chắc chắn cũng như khó khăn trong việc lựa chọn một suất
chiết khấu phù hợp với doanh nghiệp, cho nên xác định giá trị hiện tại của chứng
khoán do doanh nghiệp phát hành là một công việc rất phức tạp. Vì vậy, trong thực
nghiệm, chứng khoán của doanh nghiệp thực hiện IPO được xem là bị định dưới giá
khi giá đóng cửa trong ngày giao dịch đầu tiên của chứng khoán trên thị trường
chứng khoán cao hơn giá phát hành của chứng khoán đó – mức giá nhà đầu tư phải
trả cho doanh nghiệp phát hành để đổi lấy một chứng khoán, tức là chứng khoán
của doanh nghiệp phát nghiệp đạt tỷ suất sinh lợi dương ngay trong ngày giao dịch
đầu tiên.

13
Hiện tượng định dưới giá xuất hiện đặt ra nhiều vấn đề không chỉ với doanh
nghiệp phát hành mà còn cho toàn bộ các chủ thể tham gia vào tiến trình IPO, như
nhà đầu tư và các nhà bảo lãnh phát hành. Có thể thấy ngay rằng, khi đó doanh
nghiệp sẽ chỉ huy động được một lượng vốn thấp hơn mức các nhà đầu tư sẵn sàng
chi trả trên thị trường. Như vậy, giá trị định dưới giá chính là giá trị khoảng chênh
lệch về lượng vốn doanh nghiệp thu được với mức nhà đầu tư sẵn sàng trả trong đợt
IPO, được biết đến với khái niệm “money left on the table”, đối với doanh nghiệp
tiến hành IPO đây là khoản chi phí không nhỏ mà doanh nghiệp phải gánh chịu,
chiếm tỷ trọng đáng kể trong tổng chi phí liên quan đến hoạt động IPO của doanh
nghiệp. Tuy nhiên, đối với các nhà đầu tư mua cổ phần trong đợt IPO và nắm giữ
đến ngày giao dịch đầu tiên của cổ phiếu trên TTCK sẽ đạt được tỷ suất sinh lợi cao
đáng kể so với việc nắm giữ danh mục thị trường, đồng nghĩa với sự thiệt hại về
phía các cổ đông hiện hữu trước IPO, làm gia tăng chi phí sử dụng vốn của doanh
nghiệp. Câu hỏi đặt ra xoay quanh nỗ lực tìm kiếm một cách giải thích hợp lý, toàn
diện cho sự tồn tại và khác biệt trong mức độ, mẫu hình định dưới giá cũng như lý
giải hành vi của các nhà quản lí doanh nghiệp phát hành, nhà bảo lãnh có thực sự nỗ
lực chống lại bất thường này, khi mà mẫu hình định dưới giá đã được củng cố ở hầu
khắp các thị trường tài chính trên thế giới.
1.3.1. Bằng chứng ở thị trường phát triển
(Ritter & Welch, 2002) trong công trình nghiên cứu “A review of IPO activity,
pricing and allocations” đã thực hiện đánh giá hệ thống thị trường phát hành chứng
khoán ở Mỹ, một trong những thị trường IPO quy mô lớn và năng động nhất thế
giới. Các tác giả tìm thấy mức độ định dưới giá ở Mỹ trong giai đoạn 1980 - 2001
trên mẫu 6249 đợt phát hành là 18.8% khi sử dụng thước đo tỷ suất sinh lợi ngày
giao dịch đầu tiên của cổ phiếu phát hành, đồng thời có sự biến động lớn trong mức
độ này qua các năm, hàm ý điều kiện thị trường là nhân tố quan trọng chi phối mẫu
hình định dưới giá. Sử dụng phương pháp hồi quy chuỗi thời gian cho mô hình 3
nhân tố của Fama - French (1993), bài nghiên cứu đánh giá kết quả thu được khi
nhà đầu tư thực hiện chiến lược mua và nắm giữ đối với cổ phiếu IPO và tìm ra tỷ

14
suất sinh lợi đạt được phụ thuộc vào tình trạng thị trường. Các tác giả thừa nhận lý
thuyết bất cân xứng thông tin có khả năng giải thích nhưng chỉ một phần mức độ
định dưới giá, và sự cần thiết nghiên cứu sâu hơn vào lý thuyết uy tín nhà bảo lãnh
phát hành và xung đột đại lý.
(Chambers & Dimson, 2009) trong nghiên cứu “IPO Underpricing over the
very long run” đã đánh giá toàn diện hiện tượng định dưới giá xuyên suốt theo sự
phát triển của thị trường chứng khoán Anh nhờ sử dụng quy mô mẫu lớn: 4540 cuộc
IPO trong 90 năm từ 1917 - 2007, cho thấy tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên
trung bình toàn mẫu là 14.57%, trong đó giai đoạn từ 1987 - 2007 có mức độ định
dưới giá 19%. Công trình có ý nghĩa quan trọng khi đưa ra cơ sở cho thấy mẫu hình
định dưới giá có xu hướng biến động qua các năm, các giai đoạn nhưng hiện tượng
định dưới giá duy trì sự tồn tại xuyên suốt, phủ định lý thuyết thị trường hiệu quả
trong thời gian dài. Sử dụng mô hình hồi quy OLS có hiệu chỉnh phương sai
(White’s heteroskedasticity - consistent method), hai tác giả cho thấy mức độ định
dưới giá có thể được giải thích bởi các nhân tố đại diện cho lý thuyết sự không chắc
chắn trước đợt IPO và danh tiếng đơn vị bảo lãnh phát hành. Kết quả này duy trì độ
tin cậy khi được kiểm định tính vững chắc bằng phương pháp chia tách mẫu dữ liệu.
1.3.2. Bằng chứng ở thị trường mới nổi
(Zouari, et al., 2011) dựa trên bài nghiên cứu “Determinants of IPO
Underpricing : Evidence from Tunisia” sử dụng mẫu dữ liệu 34 đợt IPO trong giai
đoạn từ 1992 - 2008 tìm được mức độ định dưới giá bằng thước đo tỷ suất sinh lợi
điều chỉnh theo thị trường trong 3 ngày giao dịch đầu tiên là 17.8% tại ngày giao
dịch thứ 3, thể hiện sự biến động mạnh qua các năm quan sát. Áp dụng mô hình hồi
quy đa biến theo phương pháp OLS, các tác giả xác nhận các nhân tố nguồn vốn giữ
lại bởi cổ đông hiện hữu, tỷ lệ đặt mua vược mức, đỗ trễ niêm yết, mức giá phát
hành và vai trò hỗ trợ từ nhà bảo lãnh có ảnh hưởng đáng kể đến mức độ định dưới
giá trên thị trường Tunisia.

15
(Adjasi, et al., 2011) trong bài nghiên cứu “Explaining underpricing of IPOs in
frontier market: Evidence from the Nigeria Stock Exchange” tìm được mẫu hình
hiện tượng định dưới giá ở thị trường Nigeria từ năm 1990 đến 2006 với tỷ suất sinh
lợi bất thường ngày giao dịch đầu tiên điều chỉnh thị trường là 43.1% và giảm dần
theo thời gian với tỷ suất sinh lợi tích lũy trong dài hạn là 0.6%. Các tác giả tìm
được bằng chứng ủng hộ lý thuyết sự không chắc chắn trước đợt phát hành và lý
thuyết danh tiếng nhà bảo lãnh, thể hiện qua các nhân tố mức giá phát hành, quy mô
công ty (tổng tài sản trước IPO), uy tín đơn vị kiểm toán có khả năng giải thích cho
mức độ định dưới giá.
(Joshi, et al., 2013) trong bài nghiên cứu “Are IPOs underpriced? Empirical
Evidence from India” sử dụng thước đo tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên điều
chỉnh theo tỷ suất sinh lợi kỳ vọng (xác định qua mô hình CAPM) trên mẫu 150
cuộc IPO giai đoạn 2005 - 2012 tìm được mức độ định dưới giá ngắn hạn là 42.36%
và sụt giảm dần, thể hiện kết quả kém trong dài hạn. Trước đó, (Ghosh, 2005) trong
nghiên cứu “Underpricing of Initial Public Offerings: The Indian experience” trên
1842 đợt IPO ở thị trường chứng khoán Bombay giai đoạn 1993 - 2001 thu được kết
quả kiểm định cho thấy vấn đề thiếu thông tin và sự không chắc chắn làm trầm
trọng hóa hiện tượng định dưới giá, trong khi công ty phát hành với quy mô lớn và
có thực hiện phát hành chứng khoán bổ sung (SEOs) giảm đáng kể mức độ định
dưới giá.
1.3.3. Bằng chứng ở thị trường Việt Nam
(Ayi Gavriel Ayayi & Toan Nguyen, 2011) trong bài nghiên cứu “A Journey
to the Market and Beyond for Vietnamese Firms” xác định được mức độ định dưới
giá ở thị trường Việt Nam trong giai đoạn 02/2005 – 06/2007 là 107%. Tuy nhiên,
không thể phủ nhận là nghiên cứu của tác giả Ayayi còn nhiều hạn chế làm ảnh
hưởng đến độ tin cậy và tính đại diện cho thị trường của kết quả thu được. Cụ thể,
hạn chế lớn nhất là mẫu dữ liệu tương đối nhỏ, chỉ 30 cuộc IPOs trong thời kì 2005
- 2007, làm cho kết quả dễ bị ảnh hưởng mạnh bởi các outlier trong mẫu (các cuộc

16
IPO quá lớn so với mức trung bình thị trường). Đồng thời đây là giai đoạn phát triển
nhanh chóng của thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời kỳ ngắn nên không
thể dựa vào đây để đưa ra kết luận chung cho tổng thể thị trường qua các giai đoạn,
nói cách khác không thể dựa vào tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên 107% trong
thời kỳ biến động cục bộ 2005 - 2007 để kết luận thị trường IPO Việt Nam có mức
định dưới giá cao. Do đó, nghiên cứu của Ayayi mang tính chất “thăm dò” lĩnh vực,
gợi mở vấn đề, là kênh tham khảo cơ bản cho các nghiên cứu định lượng tiếp theo.
(Trần Thị Hải Lý & Dương Kha, 2013) trong bài nghiên cứu “Bằng chứng về
hiện tượng định dưới giá của các IPO tại Việt Nam” sử dụng thước đo tỷ suất sinh
lợi điều chỉnh thị trường (AR và MAAR) để xác định mức độ định dưới giá của 69
cuộc IPO trong giai đoạn từ 01/2005 đến 07/2012 lần lượt là 38% và 49%. Bài
ngiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy OLS, hồi quy OLS hiệu chỉnh phương sai
thay đổi và hồi quy bootstrap, các tác giả đã xác định tỷ lệ đặt mua vượt mức trong
đợt đấu giá và giá khởi điểm có tương quan ngược chiều đối với mức độ định dưới
giá trong đợt IPO, trong khi tỷ suất sinh lợi tích lũy thị trường 3 tháng trước ngày
giao dịch đầu tiên thể hiện tương quan dương đáng kể. Tuy nhiên, nghiên cứu này
mới dừng lại ở bước xác định các nhân tố riêng biệt tác động đến tỷ suất sinh lợi
vượt mức điều chỉnh thị trường.
1.4. Nghiên cứu các nhân tố tác động đến việc định dưới giá IPO
Dựa trên những lý thuyết như giả thuyết bất cân xứng thông tin, giả thuyết
phát tín hiệu, giả thuyết đám đông, tâm lý lạc quan của nhà đầu tư để giải thích về
hiện tượng định dưới giá IPO, các nhà nghiên cứu trên thế giới đã xem xét và đưa ra
một số nhân tố tác động đến mức độ định dưới giá IPO như: tỷ lệ nguồn vốn được
nội bộ nắm giữ, trợ giá của nhà bảo lãnh phát hành, tỷ lệ đăng ký mua vượt trội,
thời điểm niêm yết, giá phát hành, thời gian họat động của công ty, quy mô công ty
và quy mô của đợt phát hành.

17
1.4.1. Tỷ lệ nguồn vốn do nội bộ nắm giữ
Nhiều tác giả trên thế giới đã nhấn mạnh về mối quan hệ giữa mức độ vốn
được nắm giữ bởi nội bộ với giá trị của công ty. Theo lý thuyết bất cân xứng thông
tin, chủ công ty là những người biết rõ nhất giá trị của công ty, nhiều chủ sở hữu
hay nhà điều hành tin tưởng vào triển vọng tương lai của công ty sau khi IPO, vì thế
họ sẽ nắm giữ một tỷ lệ vốn cao, sự nắm giữ này tạo ra một dấu hiệu cho các nhà
đầu tư tiềm năng về giá trị thực sự cho công ty. Điều này sẽ làm mức định dưới giá
thấp hơn, vì công ty có thể thiết lập một mức giá chào bán cao hơn (Mroczkowski
& Tanewski, 2004). Ngược lại, mức nắm giữ vốn cao cũng có thể đồng nghĩa với
một mức độ rủi ro cao về việc sử dụng hợp lý dòng tiền (Bozzolan & Ipino, 2007).
Trong trường hợp này, các nhà đầu tư tiềm năng sẽ chỉ mua cổ phiếu khi nó được
định dưới giá.
1.4.2. Danh tiếng của nhà bảo lãnh phát hành
Các nghiên cứu trước đây liên quan cho thấy một mối tương quan nghịch
chiều giữa danh tiếng của nhà bảo lãnh phát hành với sự kém hiệu quả ban đầu của
IPO (Beatty & Ritter, 1986); (Booth & Chua, 1996). Điều này được lý giải là các
nhà bảo lãnh phát hành uy tín sẽ làm giảm chi phí đại diện của công ty xung quanh
việc IPO từ đó làm tăng giá trị công ty. Bên cạnh đó, những nhà bảo lãnh luôn
mong muốn tối đa hóa doanh thu dựa trên doanh số phát hành cổ phiếu, điều này
cũng sẽ làm giảm mức độ định dưới giá. Mặt khác, các công ty với lợi thế về thông
tin cũng có xu hướng chọn những nhà bảo lãnh phát hành có uy tín cao như một dấu
hiệu về chất lượng của đợt phát hành mới (Titman & Trueman, 1986). Sự xuất hiện
của nhà bảo lãnh có uy tín sẽ góp phần làm giảm sự bất cân xứng thông tin giữa chủ
sỡ hữu và nhà đầu tư tiềm năng.
Trong giới hạn nghiên cứu tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Quá trình cổ
phần hoá doanh nghiệp dựa trên phương pháp đấu giá và không có nhà bảo lãnh
phát hành cũng như không có quá trình xây dựng giá chào bán nên tác giả không
đưa biến này vào mô hình nghiên cứu.

18
1.4.3. Tỷ lệ mua vượt mức
Theo lý thuyết, nhu cầu mua cổ phiếu trong một đợt IPO được đại diện bởi tỷ
lệ mua vượt mức có mối quan hệ cùng chiều với việc định giá thấp. (Michaely &
Shaw, 1994) tranh luận rằng, mức độ định dưới giá phụ thuộc vào sự bất cân xứng
thông tin giữa các nhà đầu tư. Dựa trên mô hình “cái giá phải trả của người chiến
thắng” (Rock, 1986) chỉ ra rằng, việc định dưới giá là cần thiết để giảm sự bất cân
xứng thông tin. Họ giả định là mức độ bất cân xứng gia tăng cùng với nhu cầu cổ
phiếu công ty, bởi vì cả người nắm thông tin và người không nắm thông tin đều sẽ
đặt thầu trong một IPO “tốt”, nhưng trái lại các đợt phát hành “không tốt” chỉ thu
hút các nhà đầu tư không nắm thông tin.
Bằng thực nghiệm, một số tác giả đã sử dụng tỷ số vượt mức để giải thích độ
lớn của tỷ suất sinh lợi bất thường trong ngày niêm yết đầu tiên (Allen & Faulhaber,
1989); (Chowdhry & Sherman, 1996) và (Booth & Chua, 1996). (Hanley, 1993) chỉ
ra rằng, có một sự tương quan dương giữa tỷ số vượt mức phát hành và độ lớn của
thành quả ban đầu trong một mẫu các IPO ở Mỹ. (Kandel, et al., 1999) cũng cho ra
kết quả tương tự trên sàn giao dịch TASE. (Agarwal, et al., 2008) xem xét các đợt
IPO ở sàn giao dịch Hong Kong tìm thấy một mối tương quan dương trong ngắn
hạn nhưng tương quan âm trong khoảng thời gian dài hơn. Họ giải thích kết quả này
là do sự phản ứng quá mạnh mẽ của nhà đầu tư trong ngắn hạn.
Tuy nhiên, một số nghiên cứu khác cho thấy có một mối quan hệ nghịch chiều
giữa tỷ lệ vượt mức và mức độ định dưới giá IPO. Theo (Biais & Faugeron-
Crouzet, 2002), mức độ định dưới giá sẽ giảm khi số lượng cổ phiếu được đặt mua
tăng, hàm ý tính cạnh tranh giữa các nhà đầu tư cao khiến cho việc định giá IPO
chính xác hơn, và do đó làm giảm mức độ định dưới giá.
1.4.4. Độ trễ niêm yết
Theo (Chowdhry & Sherman, 1996), sự chậm trễ trong việc niêm yết ảnh
hưởng đến việc định giá thấp. Một mặt, thời gian niêm yết càng dài đi kèm với mức
độ không chắc chắn trong phát hành. Mặt khác, nhà đầu tư phải bù đắp cho mức độ

19
thiếu thanh khoản cao bằng một mức chiết khấu trong giá cổ phiếu. Khi một công ty
cần quá nhiều thời gian để được niêm yết, thị trường có thể xem xét lại kỳ vọng của
nó về giá trị tương lai của công ty và vì vậy kéo theo việc định giá thấp. (Mok &
Hui, 1998) chỉ ra một mối tương quan dương giữa tỷ suất sinh lợi ban đầu của IPO
và độ trễ niêm yết đối với cổ phiếu trên sàn Shangai. (Tian & Megginson, 2006)
cho thấy số ngày chậm trễ so với ngày phát hành làm gia tăng tỷ suất sinh lợi ban
đầu lên 0,4% ở Trung Quốc. Họ cho rằng điều này là do sự chậm trễ kéo dài bất
thường của việc niêm yết ở Trung Quốc (trên 10 tháng).
Tuy nhiên, do không có thông tin về thời gian niêm yết khi IPO, thời gian
chậm trễ của việc niêm yết có thể do nhiều yếu tố không thể lường trước, và đây là
điều mà các nhà phát hành không mong muốn. Trong trường hợp này, nhà đầu tư
không được khuyến khích giao dịch ngay trên thị trường vì độ trễ của thời gian
niêm yết có thể kéo dài. Quan điểm này lần đầu tiên được nêu bởi (Uddin, 2008),
Uddin cho rằng việc kéo dài sự chậm trễ trong việc niêm yết thì không được các
nhà phát hành biết đến, khó có thể tin rằng họ sẽ có ý định đưa ra mức giá phát hành
thấp hơn.
1.4.5. Giá khởi điểm
Giá chào bán của một IPO cũng có thể cho thấy sự tồn tại của việc định giá
thấp mặc dù mức độ của nó ít có ý nghĩa kinh tế (Fernando, et al., 1999). Các công
ty không đưa ra một mức giá chào bán một cách tùy ý. Trong thực tế, nếu mục đích
của IPO là để khuyến khích sự tham gia của các nhà đầu tư riêng lẻ, nhà phát hành
thiết lập một mức giá tương đối thấp để khuyến khích các nhà đầu tư nhỏ tiềm năng.
Điều này sẽ dẫn tới một nhu cầu vượt mức đối với cổ phiếu và vì vậy mức độ định
dưới giá thấp hơn.
Các bằng chứng thực nghiệm cung cấp kết quả khác về mối quan hệ giữa giá
phát hành và mức độ định dưới giá. (Ibbotson, et al., 1988) đã cho thấy rằng các
công ty phát hành với giá thấp thường có sự định giá thấp nhiều hơn. Họ tranh luận

20
rằng giá phát hành thấp cho thấy rủi ro cao hơn và là vấn đề đối với các giao dịch
mang tính đầu cơ.
Mức giá khởi điểm là một chỉ báo cho các mức giá mà những người đấu giá sẽ
đặt. Bên cạnh đó, theo quy định đấu giá IPO tại Việt Nam, một đặt giá chỉ hợp lệ
khi nó không thấp hơn mức giá khởi điểm, nên giá khởi điểm là mốc tham chiếu
quan trọng cho việc đặt giá IPO tại Việt Nam. Do đó, nhân tố này được mong đợi sẽ
có tác động lên mức độ định dưới giá IPO.
1.4.6. Thời gian hoạt động của doanh nghiệp
Thời gian hoạt động của doanh nghiệp được giả thiết là có ảnh hưởng ngược
chiều với việc định dưới giá của IPO (Carter, et al., 1998); (Megginson & Weiss,
1991). Đầu tiên, các công ty mới thành lập thể hiện mức độ bất ổn cao hơn các công
ty đã hoạt động lâu năm. Điều này là vì các công ty mới ít được sự quan tâm của
các nhà phân tích tài chính cũng như được định giá đúng vì không có đủ dữ liệu tài
chính lịch sử. Thứ hai, với thông tin có sẵn về hoạt động của công ty trong một vài
năm góp phần làm giảm bất đối xứng thông tin xung quanh việc IPO (Ritter, 1984).
Sự không chắc chắn về triển vọng tương lai của các doanh nghiệp sẽ được phản ánh
trong việc định giá thấp nhiều hơn.
1.4.7. Quy mô của doanh nghiệp phát hành
Một số nghiên cứu cho thấy mối quan hệ nghịch chiều giữa quy mô công ty và
mức độ định dưới giá IPO (Megginson & Weiss, 1991); (Carter, et al., 1998).
Những công ty lớn hơn có nhiều dòng sản phẩm đa dạng và những quy trình kiểm
soát tốt, có sự tiếp cận với nguồn vốn tốt hơn – những yếu số quyết định đến lợi
nhuận và sự tồn tại của công ty (Finkle, 1998). Thật vậy, quy mô của công ty
thường có mối tương quan nghịch chiều với rủi ro của nó. Những nhân tố trên làm
giảm sự bất ổn xung quanh việc IPO của các công ty lớn đối với các nhà đầu tư
tiềm năng (Bhabra & Pettway, 2003).

21
1.4.8. Quy mô đợt phát hành
Quy mô phát hành của IPO thường được đo lường bằng tổng thu nhập gia tăng
từ thị trường được cho là có mối tương quan âm với mức độ dưới giá. Theo (Miller
& Reilly, 1987); (Clarkson & Simunic, 1994) quy mô của đợt phát hành cho thấy sự
không chắc chắn về các công ty IPO. Những công ty danh tiếng lâu năm và được
ghi nhận tốt thường thực hiện IPO lớn hơn. Điều này làm giảm rủi ro từ nhận thức
các nhà đầu tư tiềm năng (Carter, et al., 1998). (Carter & Manaster, 1990) nhận thấy
bên cạnh sự không chắc chắn xung quanh việc IPO, các nhà đầu tư thường dựa vào
quy mô của nó để đánh giá thành quả của IPO.

22
CHƯƠNG 2: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
2.1. Phương pháp nghiên cứu
Để phân tích mối quan hệ giữa mức độ định dưới giá cổ phiếu của các doanh
nghiệp IPO với các yếu tố tác động, tôi sử dụng phương pháp tiếp cận hai bước.
Đầu tiên, tôi đo lường mức độ định dưới giá IPO trong ngắn hạn, sau đó kiểm định
sự tác động của các nhân tố lên tỷ suất sinh lợi trong ba ngày giao dịch đầu tiên của
cổ phiếu gồm: tỷ lệ vốn được nội bộ nắm giữ, tỷ lệ mua vượt mức, độ trễ niêm yết,
giá khởi điểm, tuổi công ty, quy mô công ty và quy mô phát hành.
Phương pháp kiểm định trung bình được sử dụng để tìm kiếm bằng chứng về
hiện tượng định dưới giá của các đợt IPO tại TTCK Việt Nam.
Phương pháp hồi quy OLS được dùng để đánh giá các nhân tố giải thích cho
mức độ định dưới giá trong mô hình hồi quy đa biến, do hồi quy OLS là phương
pháp được sử dụng hầu hết trong các nghiên cứu về mức độ định dưới giá IPO trên
thế giới.
Ngoài ra, để đảm bảo độ tin cậy của kết quả từ mô hình hồi quy đa biến, tôi
tiến hành các kiểm định sau:
• Kiểm định White để kiểm tra xem mô hình có bị phương sai thay đổi
hay không
• Kiểm định về hiện tượng tự tương quan có xảy ra trong mô hình không
• Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến
2.2. Mô hình nghiên cứu
Tôi sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính đa biến để kiểm tra các nhân tố quyết
định tới việc định giá thấp trong IPO. Biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lợi ban đầu
được điều chỉnh theo thị trường và các biến độc lập gồm: tỷ lệ giữ vốn nội bộ, tỷ lệ
mua vượt mức, độ trễ niêm yết, giá khởi điểm, tuổi công ty, quy mô công ty và quy
mô phát hành.

23
Mô hình hồi quy được trình bày như sau:
MARmt = β0 + β1Capret + β2Over + β3Ldel + β4Lprice + β5Lage + β6Lfsize
+ β7Losize + ε (1)
Biến phụ thuộc: MARmt là mức độ định dưới giá ngắn hạn với t = 1, 2, 3 (tỷ
suất sinh lợi ban đầu được điều chỉnh theo thị trường của IPO cho ba ngày giao dịch
đầu tiên).
Tương tự các nghiên cứu trước đây (Zouari, et al., 2011) và (Chi & Padgett,
2005), tôi sử dụng phương pháp sau để đo lường mức độ định dưới giá của các đợt
IPO. Tỷ suất sinh lợi của chứng khoán i ở cuối ngày giao dịch đầu tiên được tính
toán như sau:
Ri1 = !"#
$%& − 1
(2)
Trong đó, Pi1 là giá đóng cửa của cổ phiếu i ở ngày giao dịch đầu tiên và Si0 là
giá phát hành (giá trúng bình quân khi đấu giá) và Ri1 là tỷ suất sinh lợi của chứng
khoán trong ngày giao dịch đầu tiên.
Vì giá phát hành của cổ phiếu là cố định ở ngày công bố, tỷ suất sinh lợi giữa
giá ở cuối ngày giao dịch đầu tiên và giá phát hành sẽ phụ thuộc vào sự thay đổi của
điều kiện thị trường mà công ty đang đối mặt.
Để kiểm tra sự ảnh hưởng của sự chênh lệch giá thực tế khi định giá và niêm
yết, mức độ dưới giá được đo lường như tỷ suất sinh lợi bất bình thường được điều
chỉnh theo thị trường cho mỗi đợt IPO ở ngày giao dịch đầu tiên và được tính toán
như sau:
MARm1 = Ri1 – Rm1 (3)
Tỷ suất sinh lợi dựa vào chỉ số thị trường ở cùng thời điểm là:
Rm1 = '(&'(# – 1
(4)
Trong đó, Pm1 là giá trị chỉ số thị trường lúc đóng cửa ở ngày giao dịch đầu
tiên, Pm0 là giá trị chỉ số thị trường lúc đóng của của ngày đấu giá cổ phần và Rm1 là

24
tỷ suất sinh lợi thị trường tương ứng với ngày đầu tiên. Trong bài nghiên cứu này,
tôi sử dụng chỉ số VN-index làm đại diện cho chỉ số thị trường đối với các chứng
khoán niêm yết trên sàn HOSE, chỉ số HNX-index làm đại diện cho chỉ số thị
trường đối với các chứng khoán niêm yết trên sàn HNX và chỉ số UPCOM-index
làm đại diện cho chỉ số thị trường đối với các chứng khoán niêm yết trên sàn
UPCOM.
Như đã trình bày ở công thức (3) tỷ suất sinh lợi bất thường được điều chỉnh
theo thị trường MARm1 được giả sử rủi ro hệ thống của các đợt IPO là bằng 1.
Nghiên cứu của (Ibbotson, 1975) đã chứng minh rằng mức beta trung bình của các
công ty mới niêm yết thì cao hơn rủi ro hệ thống của danh mục thị trường. Vì vậy,
phương pháp đo lường của tỷ suất sinh lợi bất thường này bằng cách này hay cách
khác cung cấp cung cấp một ước tính cao hơn so với thành quả ban đầu của IPO
trong mối tương quan với thị trường.
Biến độc lập: Dựa vào tổng quan lý thuyết về các nhân tố ảnh hưởng đến mức
độ định dưới giá IPO đã nêu ở trên và nghiên cứu trước đây của (Zouari, et al.,
2011), tôi xác định và đo lường các biến độc lập sẽ đưa vào mô hình như sau
• Tỷ lệ nguồn vốn do nội bộ nắm giữ (Capret) được xác định bằng hiệu
của 1 với tỷ lệ cổ phần tăng lên trên tổng số cổ phần đang lưu hành.
Trong đó, tỷ lệ cổ phần tăng lên trên tổng số cổ phần đang lưu hành là
tỷ lệ cổ phần bán đấu giá công khai của doanh nghiệp được công bố
trong Bản công bố thông tin của doanh nghiệp khi tiến hành IPO. Theo
tổng quan lý thuyết, tỷ lệ nguồn vốn do nội bộ nắm giữ có thể có mối
quan hệ thuận chiều với mức độ định dưới giá nhưng cũng có thể có
quan hệ nghịch chiều với mức độ định dưới giá IPO.
• Tỷ lệ mua vượt mức (Over) là tỷ lệ giữa tổng khối lượng đăng ký mua
hợp lệ với khối lượng cổ phần chào bán của doanh nghiệp. Trong đó,
khối lượng đăng ký mua hợp lệ được thu thập trong thông báo kết quả
đấu giá của doanh nghiệp trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và Sở

25
giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh. Theo tổng quan các nghiên cứu
trước, tỷ lệ mua vượt mức có thể có mối quan hệ thuận chiều với mức
độ định dưới giá nhưng cũng có thể có quan hệ nghịch chiều với mức
độ định dưới giá.
• Độ trễ niêm yết (Ldel) được xác định bằng cách lấy logarit tự nhiên của
số ngày từ khi doanh nghiệp thực hiện IPO đến khi doanh nghiệp niêm
yết trên sàn giao dịch chứng khoán. Theo tổng quan các nghiên cứu
trước, độ trễ niêm yết có mối quan hệ cùng chiều với mức độ định dưới
giá.
• Giá khởi điểm (Lprice) là logarit tự nhiên của giá trúng thầu bình quân
trong đợt đấu giá chứng khoán chào bán của doanh nghiệp được thông
báo trong kết quả đấu giá của doanh nghiệp. Theo tổng quan lý thuyết,
giá khởi điểm có mối quan hệ nghịch chiều với mức độ định dưới giá.
• Thời gian hoạt động của doanh nghiệp (Lage) được xác định bằng cách
lấy logarit tự nhiên của số năm giữa năm doanh nghiệp thành lập và
năm doanh nghiệp tiến hành IPO. Theo tổng quan lý thuyết, thời gian
hoạt động của doanh nghiệp có tác động ngược chiều với mức độ định
dưới giá.
• Quy mô của doanh nghiệp phát hành (Lfsize) được xác định bằng cách
lấy logarit tự nhiên giá trị tài sản của doanh nghiệp để cổ phần hoá
được xác định trong Bản công bố thông tin của doanh nghiệp khi tiến
hành IPO. Theo tổng quan các nghiên cứu trước, quy mô của doanh
nghiệp phát hành có mối quan hệ nghịch chiều với mức độ định dưới
giá.
• Quy mô của đợt phát hành (Losize) là logarit tự nhiên của tích số giữa
số lượng chứng khoán doanh nghiệp phát hành với mức giá khởi điểm
của chứng khoán trong đợt đấu giá được công bố trong Bản công bố
thông tin của doanh nghiệp. Theo tổng quan các nghiên cứu trước, quy

26
mô của đợt phát hành được cho là có mối tương quan âm với mức độ
định dưới giá.
Ký hiệu và cách tính toán các biến độc lập được tóm tắt trong bảng sau
Bảng 2.2.1: Mô tả các biến độc lập trong mô hình
Biến độc lập Ký hiệu Giải thích Dấu kỳ vọng
Tỷ lệ nguồn vốn do
1 - Tỷ lệ cổ phần tăng lên
Capret trên tổng số cổ phần đang +/-
nội bộ nắm giữ
lưu hành
Tỷ lệ mua vượt
Số lượng cổ phần được
Over đăng ký mua trên số lượng +/-
mức
cổ phần chào bán
Số Logarit tự nhiên của
Độ trễ niêm yết Ldel
tổng số ngày chờ từ khi kết
+
thúc IPO đến ngày giao
dịch đầu tiên
Giá khởi điểm Lprice
Thời gian hoạt
động của doanh Lage
nghiệp
Quy mô của doanh
Lfsize
nghiệp phát hành
Số Logarit tự nhiên của giá
phát hành (Giá trúng thầu - bình quân)
Số Logarit tự nhiên của số
năm giữa năm thành lập và - năm thực
hiện IPO
Số Logarit tự nhiên giá trị
thực tế của doanh nghiệp
-
phát hành
tại thời điểm

27
Biến độc lập Ký hiệu Giải thích Dấu kỳ vọng
trước khi thực hiện IPO
Quy mô của đợt
Số Logarit tự nhiên của
tích giữa số cổ phiếu phát -
phát hành
Losize
hành và giá phát hành
Nguồn: tác giả tự tổng hợp
2.3. Chọn mẫu dữ liệu
Trong giới hạn nghiên cứu tại thị trường chứng khoán Việt Nam, hoạt động
phát hành chứng khoán của các doanh nghiệp Việt đến công chúng chủ yếu dựa trên
phương pháp đấu giá tại Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh và Sở giao dịch
chứng khoán Hà Nội. Vì vậy, tôi tiến hành thu thập mẫu dữ liệu theo các bước sau:
Đầu tiên, tôi thu thập thông tin về tất cả các cuộc đấu giá trên Sở giao dịch
chứng khoán Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội trong khoảng thời
gian từ năm 2012 – 2018.
Bước thứ 2, từ thông tin các cuộc đấu giá thu thập được tôi thực hiện loại bỏ
các doanh nghiệp tham gia đấu giá phát hành chứng khoán nhưng chưa thực hiện
niêm yết trên các sàn giao dịch chứng khoán.
Bước thứ 3, tôi thực hiện loại bỏ các đợt đấu giá không phải là lần đầu phát
hành ra công chúng.
Bước thứ 4, tôi tiến hành thu thập dữ liệu từ các Bản công bố thông tin và
thông báo kết quả đấu giá tìm ra được mẫu gồm 115 doanh nghiệp có đầy đủ số liệu
nghiên cứu.
Và bước thứ 5, tôi tiến hành xử lý dữ liệu trong excel để đưa ra bộ dữ liệu của
các biến trong mô hình.

28
CHƯƠNG 3: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
3.1. Thống kê mô tả mẫu dữ liệu và kiểm định có hay không hiện tượng định
dưới giá cổ phiếu IPO
3.1.1. Thống kê mô tả mẫu dữ liệu
Bảng 3.1.1: Kết quả thống kê mô tả biến MAR tại ngày giao dịch
thứ 1, thứ 2, thứ 3 trong mẫu
Mean SD Median Min Max
MAR 1 0.1288 0.3614 0.0875 -0.8349 1.4159
MAR 2 0.1690 0.3963 0.1083 -0.8401 1.5756
MAR 3 0.1993 0.4453 0.1289 -0.9038 1.8492
Percentiles 10% 25% 50% 75% 90%
MAR 1 -0.2138 -0.0770 0.0875 0.2779 0.5566
MAR 2 -0.2107 -0.0776 0.1083 0.3987 0.6667
MAR 3 -0.2216 -0.0815 0.1289 0.4339 0.7696
Nguồn: tác giả tự tính toán dựa trên dữ liệu thu thập được
Bảng 3.1.1 cho thấy kết quả thống kê về mức độ định dưới giá của các doanh
nghiệp trong ba ngày giao dịch đầu tiên khi tiến hành IPO tại thị trường chứng
khoán Việt Nam trong giai đoạn 2012 – 2018. Mức độ định dưới giá phân tán trải
rộng từ -90,38% đến 184,92% tại ngày giao dịch thứ 3. Mức độ định dưới giá trung
bình lần lượt là 12,88%, 16,90% và 19,93% tương ứng với ngày giao dịch thứ 1, thứ
2 và thứ 3. Mức định giá thấp này khác biệt đáng kể so với mức 0 ở mức ý nghĩa
5% trong tất cả các trường hợp. Bách phân vị của các biến MAR 1, MAR 2 và
MAR 3 cũng biểu lộ dấu hiệu của hiện tượng định dưới giá khi các doanh nghiệp

29
thực hiện IPO. Ta cũng có thể thấy trong tất cả các trường hợp trung vị đều thấp
hơn giá trị trung bình chỉ ra rằng phân phối xác suất của tỷ suất sinh lợi có xu
hướng nghiêng về bên phải
Bảng 3.1.2: Thống kê mức độ định dưới giá trong 3 ngày giao dịch đầu tiên theo
năm
Năm Số đợt IPO MAR 1 MAR 2 MAR 3
2012 1 -58.89% -59.99% -63.77%
2013 4 -24.36% -8.57% -13.57%
2014 31 29.53% 34.41% 37.38%
2015 34 7.34% 9.69% 12.68%
2016 31 13.39% 19.41% 25.81%
2017 7 3.15% 1.36% -2.03%
2018 7 5.05% 4.37% 4.90%
Bảng 3.1.2 chỉ ra các đợt IPO trong năm 2014 có mức độ định dưới giá cao
nhất (37.38%) tương ứng với MAR 3, trong khi mức độ định dưới giá thấp nhất
được ghi nhận là (-63.77%) trong năm 2012. Phân tích bảng 3.1.2 có thể chia thành
3 giai đoạn. Giai đoạn thứ nhất, từ năm 2012 - 2013 mức độ định dưới giá thấp gần
như không có hiện tượng định dưới giá và số doanh nghiệp thực hiện IPO không
nhiều. Giai đoạn thứ hai, từ năm 2014 - 2016 số đợt IPO nhiều hơn và mức độ định
dưới giá cao hơn, trong đó mức độ định dưới giá cao nhất ghi nhận được trong năm
2014. Tuy nhiên, giai đoạn từ năm 2017 trở đi số đợt IPO dần ít hơn so với các năm
trước và mức độ định dưới giá cũng thấp hơn các năm trước.

30
Bảng 3.1.3: Thống kê mô tả các biến độc lập trong mẫu
Mean Median Minimum Maximum
Standard
Deviation
PRICE 13,829 10,508 10,000 80,053 8,626
AGE 28 26 1 80 16
OVER 1.58 1.01 0.00 14.53 2.22
OSIZE 513,188 90,858 4,647 9,647,420 1,327,294
FSIZE 7,998,050 676,622 53,203 381,317,000 37,144,287
CAPRET 0.76 0.77 0.01 0.97 0.13
DEL 514 470 34 1,823 332
Bảng 3.1.3 là kết quả thống kê mô tả các biến độc lập sử dụng chính trong
nghiên cứu. Trong đó tỷ lệ đăng ký mua vượt mức trung bình là 1.58 lần với giá trị
nhỏ nhất xấp xỉ gần bằng 0 và cao nhất là 14.53 lần. Tỷ lệ vốn giữ lại trung bình là
76% với giá trị nhỏ nhất là 1% và cao nhất là 97%.
Trong mẫu gồm 115 đợt IPO của tôi thì độ trễ niêm yết của các công ty trung
bình là 514 ngày tuy nhiên độ trễ niêm yết phân tán rộng trải từ ít nhất 34 ngày đến
cao nhất là 1,823 ngày. Mức giá phát hành bình quân là 13,829 đồng với giá trị nhỏ
nhất là 10,000 đồng và cao nhất là 80,053 đồng.
Thời gian hoạt động trung bình đến thời điểm IPO của 115 doanh nghiệp
trong mẫu là 28 năm với giá trị nhỏ nhất là 1 năm và giá trị cao nhất là 80 năm. Quy
mô phát hành của các doanh nghiệp trong mẫu trung bình là 513,188 triệu đồng với
giá trị nhỏ nhất là 4,647 triệu đồng và giá trị cao nhất là 9,647,420 triệu đồng. Quy

31
mô doanh nghiệp được xác định để thực hiện IPO trung bình là 7,998,050 triệu
đồng với khoảng biến thiên lớn từ 53,203 triệu đồng đến 381,317,000 triệu đồng
Bảng 3.1.4: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến độc lập
OVER LPRICE CAPRET LDEL LAGE LOSIZE LFSIZE
OVER 1.000
LPRICE 0.697 1.000
CAPRET 0.149 0.193 1.000
LDEL -0.011 -0.196 -0.070 1.000
LAGE -0.007 -0.007 0.072 0.183 1.000
LOSIZE -0.224 0.131 -0.015 -0.371 -0.071 1.000
LFSIZE -0.118 0.180 0.279 -0.303 -0.028 0.872 1.000
Ma trận hệ số tương quan giữa các biến cho thấy gần như giữa các biến
không có tương quan với nhau trừ biến quy mô phát hành (LOSIZE) và biến quy
mô doanh nghiệp (LFSIZE) có mức tương quan mạnh với hệ số tương quan là
87.21%.
Nghi ngờ có xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến tôi tiến hành tìm R2
hiệu chỉnh
của các mô hình trong khi lần lượt loại bỏ biến quy mô doanh nghiệp và biến quy
mô phát hành ra khỏi mô hình ban đầu. Kết quả sau khi loại bớt biến cho thấy, mô
hình chỉ bao gồm biến quy mô phát hành có R2
hiệu chỉnh cao hơn R2
hiệu chỉnh
của mô hình chỉ bao gồm biến quy mô công ty và cao hơn cả R2
hiệu chỉnh của mô
hình ban đầu. Các biến giải thích trong mô hình khi loại bỏ biến quy mô doanh
nghiệp cũng có ý nghĩa nhiều hơn so với mô hình loại bỏ biến quy mô phát hành.
Do vậy, tôi quyết định loại bỏ biến quy mô doanh nghiệp (LFSIZE) ra khỏi mô hình
ban đầu để khắc phục hiện tượng đa cộng tuyến.

32
Bảng 3.1.5: Kết quả mô hình hồi quy phụ
MH 1
(Gồm biến LFSIZE
và LOSIZE)
MH 2
(Chỉ gồm biến
LOSIZE)
MH 3
(Chỉ gồm biến
LFSIZE)
R2 hiệu chỉnh
Prob(F-statistic)
0.0951
0.0126
0.0970
0.0087
0.0608
0.0456
Vậy mô hình hồi quy được trình bày lại như sau:
MARmt= β0 + β1(Capret) + β2(Over) + β3(Ldel) + β4(Lprice) + β5(Lage)
+ β6(Losize) + ε
3.1.2. Kiểm định có hay không hiện tượng định dưới giá cổ phiếu IPO
Để kiểm định có hay không hiện tượng định dưới giá cổ phiếu lần đầu phát
hành ra công chúng trên thị trường chứng khoán Việt Nam, tôi thực hiện kiểm định
T-Test với giả thiết ban đầu như sau:
H0: µmar_t = 0 (t = 1,2,3)
H1: µmar_t ≠ 0 (t = 1,2,3)
Bảng 3.1.6 Kiểm định T-Test cho các biến mar_1, mar_2, mar_3
One -Sample Test
Test Value = 0
T df Sig. (2- Mean 95% Confidence Interval of
tailed) Difference the Difference
Lower Upper
mar_1 3.835 114 .000 .12904 .0624 .1957
mar_2 4.568 114 .000 .16887 .0956 .2421
mar_3 4.801 114 .000 .19930 .1171 .2815

33
Kết quả kiểm định cho thấy giá trị p-value (Sig. (2 tailed)) của cả ba biến
mar_1, mar_2 và mar_3 đều bé hơn 5% nên ta bác bỏ giả thiết H0 tại mức ý nghĩa
5% cho cả ba biến mar_1, mar_2 và mar_3. Thêm vào đó khoảng tin cậy cho độ
chênh lệch giữa trung bình tổng thể của các biến mar_1, mar_2 và mar_3 với giá trị
0 trong bảng 3.1.6, cho chúng ta thấy mức độ định dưới giá trong ba ngày giao dịch
đầu tiên đều lớn hơn 0. Như vậy có thể kết luận có tồn tại hiện tượng định dưới giá
cổ phiếu IPO trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2012 – 2018.
3.2. Kết quả chạy mô hình hồi quy
Tôi thực hiện hồi quy tỷ suất sinh lời đã điều chỉnh theo tỷ suất sinh lợi thị
trường ở 3 ngày giao dịch đầu tiên với các nhân tố có khả năng ảnh hưởng đến mức
độ định dưới giá của 115 quan sát trong mẫu
Bảng 3.2.1: Kết quả hồi quy mô hình
mar_1 mar_2 mar_3
βi P-value βi P-value βi P-value
CAPRET 0.5567 0.0287** 0.6363 0.0205** 0.7313 0.0178**
LAGE -0.0650 0.1477 -0.0865 0.0743* -0.0850 0.1179
LDEL 0.0498 0.211 0.0713 0.0977* 0.0884 0.0681*
LOSIZE 0.0804 0.0014*** 0.0962 0.0004*** 0.1103 0.0003***
LPRICE -0.3198 0.0241** -0.3657 0.0169** -0.4239 0.0138**
OVER 0.0369 0.1057 0.0409 0.0959* 0.0550 0.047**
Intercept 0.5255 0.6887 0.4688 0.7401 0.4893 0.758
R2 0.1445 0.1735 0.1736

34
mar_1 mar_2 mar_3
Prob(F-
0.0087 0.0019 0.0019
statistic)
Kết quả trong bảng 3.2.1 cho thấy ở mô hình đầu tiên (mar_1) thì mức vốn
giữ lại, giá phát hành có tác động đến tỷ suất sinh lợi điều chỉnh trong ngày giao
dịch đầu tiên ở mức ý nghĩa 5%. Trong khi biến quy mô phát hành có tác động đến
tỷ suất sinh lợi điều chỉnh ngày giao dịch đầu tiên ở mức ý nghĩa 1%. Các biến thời
gian hoạt động của doanh nghiệp, tỷ lệ đăng ký mua vượt mức và độ trễ niêm yết
dường như không tác động đến tỷ suất sinh lợi điều chỉnh trong ngày giao dịch đầu
tiên.
Trong mô hình hồi quy tỷ suất sinh lợi điều chỉnh theo tỷ suất sinh lợi thị
trường ở ngày giao dịch thứ hai (mar_2), biến quy mô phát hành có tác động đến tỷ
suất sinh lợi điều chỉnh ở mức ý nghĩa 1%. Các biến mức vốn giữ lại và giá phát
hành có ý nghĩa ở mức 5%. Các biến Độ trễ niêm yết, tỷ lệ đăng ký mua vượt mức
và thời gian hoạt động của doanh nghiệp có ý nghĩa ở mức 10%.
Ở mô hình thứ ba (mar_3), biến quy mô phát hành cũng có tác động đến tỷ suất
sinh lợi điều chỉnh ở mức ý nghĩa 1%. Các biến mức vốn giữ lại, giá phát hành và tỷ
lệ đăng ký mua vượt mức có ý nghĩa ở mức 5%. Biến độ trễ niêm yết có tác động
đến tỷ suất sinh lợi điều chỉnh tại ngày giao dịch thứ 3 ở mức ý nghĩa 10%. Biến
thời gian hoạt động của doanh nghiệp không tác động đến tỷ suất sinh lợi điều chỉnh
trong ngày giao dịch thứ ba.
3.3. Kiểm định độ tin cậy của mô hình
Để kiểm tra mức độ tin cậy của mô hình tôi tiến hành kiểm định xem mô
hình có xảy ra hiện tượng phương sai thay đổi và mô hình có hiện tượng tự tương
quan hay không

35
3.3.1. Kiểm định phương sai thay đổi
Tôi tiến hành kiểm định White để xem các sai số ngẫu nhiên trong mô hình
có hiện tượng phương sai thay đổi hay không
Bảng 3.3.1: Kiểm định phương sai thay đổi trong mô hình hồi quy
Heteroskedasticity Test: White
mar_1
F-statistic 2.037875 Prob. F(27,87) 0.007
Obs*R-squared 44.55348 Prob. Chi-Square(27) 0.0181
mar_2
mar_3
F-statistic 3.065609 Prob. F(27,87) 0
Heteroskedasticity Test: White
mar_3
Sau khi kiểm định kết quả trong bảng 3.3.1 cho thấy có tồn tại hiện tượng
phương sai thay đổi trong cả 3 mô hình tính tỷ suất sinh lợi điều chỉnh theo thị
trường (mar_1, mar_2, mar_3). Do trong mô hình có hiện tượng phương sai thay
đổi các tham số của mô hình vẫn là các ước lượng không chệch, chỉ có phương sai

36
của các hệ số ước lượng và hiệp phương sai giữa các tham số ước lượng bị chệch,
tôi tiến hành thực hiện phương pháp Robust Standard Errors giữ nguyên các giá trị
ước lượng của các tham số trong phương pháp hồi quy OLS và ước lượng lại
phương sai. Kết quả sau khi thực hiện phương pháp Robust Standard Errors thu
được:
Bảng 3.3.2: Kết quả thực hiện phương pháp Robust standard errors
Phương pháp Robust standard errors
mar_1 mar_2 mar_3
CAPRET 0.5567 0.0332** 0.6363 0.0316** 0.7313 0.0385**
LAGE -0.0650 0.1689 -0.0865 0.1227 -0.0850 0.1851
LDEL 0.0498 0.2789 0.0713 0.1459 0.0884 0.1057
LOSIZE 0.0804 0.0019*** 0.0962 0.0004*** 0.1103 0.0005***
LPRICE -0.3198 0.0268** -0.3657 0.0216** -0.4239 0.0149**
OVER 0.0369 0.0843* 0.0409 0.0737* 0.0550 0.0198**
Intercept 0.5255 0.7476 0.4688 0.7972 0.4893 0.8095
R2 0.1445 0.1735 0.1736
Prob(F- 0.0087 0.0019 0.0019
statistic)
Như vậy sau khi ước lượng lại phương sai trong cả ba mô hình tính toán tỷ
suất sinh lợi điều chỉnh theo thị trường tại ngày giao dịch thứ nhất, thứ hai và thứ ba

37
thì ba biến phụ thuộc (mar_1, mar_2, mar_3) đều chịu sự tác động của các biến mức
vốn giữ lại (CAPRET), quy mô phát hành (LOSIZE), giá phát hành (LPRICE) và tỷ
lệ đăng ký mua vượt mức (OVER) còn các biến còn lại không tác động đến mức độ
định dưới giá của doanh nghiệp khi tiến hành IPO trên TTCK Việt Nam.
3.3.2. Kiểm định hiện tượng tự tương quan trong mô hình
Để tiến hành kiểm tra xem mô hình có hiện tượng tự tương quan hay không
tôi thực hiện kiểm định Breusch - Godfrey cho cả ba mô hình (mar_1, mar_2,
mar_3) kết quả được trình bày ở bảng sau
Bảng 3.3.3: Kết quả kiểm định Breusch-Godfrey Serial Correlation LM Test
Breusch-Godfrey Serial Correlation LM Test:
mar_1
mar_2
mar_3

38
Trong cả ba mô hình ta thấy hệ số p-value trong phép kiểm định Breusch –
Godfrey của mỗi mô hình đều lớn hơn mức α=5%. Vậy cả ba mô hình (mar_1,
mar_2, mar_3) đều không xảy ra hiện tượng tự tương quan.
3.3.3. Kiểm định dạng hàm đúng của mô hình hồi quy
Để kiểm định xem dạng hàm của mô hình đã đúng hay chưa, mô hình có bị
thiếu biến hay không tôi tiến hành kiểm định Ramsey RESET lần lượt cho cả ba mô
hình hồi quy (mar_1, mar_2, mar_3) và thu được kết quả sau
Bảng 3.3.4: Kết quả kiểm định Ramsey RESET Test của mô hình
Ramsey RESET Test
mar_1
Value df Probability
t-statistic 0.5590 107 0.5774
F-statistic 0.3124 (1, 107) 0.5774
Likelihood ratio 0.3353 1 0.5625
mar_2
Value df Probability
t-statistic 0.5698 107 0.57
F-statistic 0.3247 (1, 107) 0.57
Likelihood ratio 0.3485 1 0.555

Luận Văn Định Dưới Giá Của Cổ Phiếu Lần Đầu Phát Hành Ra Công Chúng.doc

Luận Văn Định Dưới Giá Của Cổ Phiếu Lần Đầu Phát Hành Ra Công Chúng.doc

Recommended

Recommended

More Related Content

Similar to Luận Văn Định Dưới Giá Của Cổ Phiếu Lần Đầu Phát Hành Ra Công Chúng.doc

Similar to Luận Văn Định Dưới Giá Của Cổ Phiếu Lần Đầu Phát Hành Ra Công Chúng.doc (20)

More from Dịch vụ viết đề tài trọn gói Zalo/Tele: 0917.193.864

More from Dịch vụ viết đề tài trọn gói Zalo/Tele: 0917.193.864 (20)

Recently uploaded

Recently uploaded (20)

Luận Văn Định Dưới Giá Của Cổ Phiếu Lần Đầu Phát Hành Ra Công Chúng.doc