柏瑞投信 2017 Q3 市場展望

本簡報內容需參照附錄聲明
June
2017
PineBridge Investments, Taiwan
2017年第三季全球市場展望

報告大綱
I. 全球金融市場概況
II. 股市展望
III. 債市展望

資料來源：Bloomberg，2017/5/26，上述指數皆以原幣計價，單位：%。本數據僅為歷史統計資料，不保證基金一定持有，投資個股仍須注意相
關風險及己身風險承受度而為之。所舉例之個股非以過去報酬為選股方向，係以產業及個股基本面等因素為考量。本圖僅為市場概況，本文所提及
之個股，本公司無意藉此作任何徵求或推薦。過去績效不代表未來收益之保證。
全球主要股債市表現佳
債市總覽股市總覽
市場展望美國歐洲日本新興市場全球總覽股市債市
-4.96
-4.41
-3.87
-1.20
-0.97
0.22
0.30
2.05
2.09
2.86
3.60
4.29
4.31
5.77
6.32
6.76
6.98
7.79
10.25
12.47
-6.88
0.21
6.41
10.52
12.61
1.52
1.71
7.91
2.99
4.82
9.17
16.53
10.11
8.28
7.93
9.76
16.54
17.94
21.42
16.23
俄羅斯RTS
上海證交所綜合
巴西BOVESPA
MSCI新興拉美
香港H股
標準普爾澳洲200
泰國SET
史坦普500
日本Nikkei 225
MSCI新興歐洲
台灣加權
印度股票
MSCI全球股票
道瓊歐洲600
印尼股票
德國DAX
香港恆生
MSCI新興股票
MSCI新興亞洲
南韓綜合
年初至今過去三個月
-0.14
0.64
0.74
0.84
1.00
1.26
1.38
1.83
1.90
2.00
2.00
2.25
2.80
3.07
5.06
1.42
-0.40
1.73
3.76
2.08
3.53
3.48
3.96
4.68
4.68
3.78
5.78
6.27
6.05
9.91
通膨連動債
歐洲政府債
美國政府債
亞洲高收益債
美投資級債
亞洲綜合債券
亞洲投資級債
新興企業多元債-投資級
美高收益債
新興企業多元債
歐洲高收益債
新興企業多元債-高收益
新興主權債
全球高收益債
新興主權債-當地貨幣

資料來源：Bloomberg，2017/5/26，單位：% 。過去績效不代表未來收益之保證
註：新興市場貨幣指數資料落後一天。
美元走軟主要非美貨幣升值
匯市總覽商品總覽
-4.57
-3.61
-3.02
-2.49
0.14
0.44
0.56
0.75
1.07
1.75
3.34
3.39
5.86
-0.23
-4.66
3.49
5.68
1.36
2.06
2.88
5.10
7.91
7.48
5.30
8.92
6.30
巴西里耳
美元指數
澳幣
南非幣
人民幣
亞洲貨幣指數
新興市場貨幣指數
日圓
韓圜
台幣
印度盧比
俄羅斯盧布
歐元
-16.39
-8.58
-6.90
-6.86
-6.68
-4.68
-4.56
0.78
1.62
2.21
2.82
3.50
-9.38
-7.02
-7.30
-8.22
2.48
-5.46
2.20
9.95
7.41
9.12
6.32
15.24
LME期鎳
大豆
西德州原油
布蘭特原油
LME期鋅
CRB指數
LME期銅
黃金現貨價
小麥
棉花
玉米
LME期鋁

GDP 2017 2.1%
2018 2.4%
美國*
GDP 2017 6.6%
2018 6.2%
中國
GDP 2017 1.7%
2018 1.6%
歐元區
資料來源：IMF, OECD,柏瑞投信整理，2017/4。
GDP 2017 7.2%
2018 7.7%
印度
GDP 2017 1.2%
2018 0.7%
日本
全球經濟持續溫和成長
4
GDP 2017 1.1%
2018 2.0%
俄羅斯
GDP 2017 1.7%
2018 2.1%
拉丁美洲

採購經理人指數呈現擴張
成熟國家製造業採購經理人指數成熟國家服務業採購經理人指數
新興國家製造業採購經理人指數新興國家服務業採購經理人指數
資料來源：Bloomberg，2017/6，柏瑞投信整理。
45
50
55
60
2014/12 2015/6 2015/12 2016/6 2016/12 2017/6
美國歐元區日本
45
50
55
60
2014/12 2015/6 2015/12 2016/6 2016/12
美國歐元區日本
40
45
50
55
2014/12 2015/6 2015/12 2016/6 2016/12 2017/6
中國俄羅斯印度巴西
35
40
45
50
55
60
2014/12 2015/6 2015/12 2016/6 2016/12
中國俄羅斯印度巴西

景氣擴張企業獲利攀升
全球企業獲利成長雙位數成長預估(%)
資料來源：FactSet，柏瑞投信整理，2017/5。
14.9
10.4
21.6
13
22.6
16.6
14.5
72.7
10.5
11.7
9 8.3
11.4 12.9
18.3
8.89.9 10.4 9 9 10.3
13.2 12.6
15.6
0
10
20
30
40
50
60
70
80
全球美國歐洲日本全球新興市場中國印度巴西
2017 2018 2019

主要股市評價逐步攀升
主要股市預估本益比與歷史比較
 全球主要股市評價相對歷史平均高，未來獲利成長為支撐股價上漲重要關鍵。
 部分利基利基市場評價仍有上升空間。
利基市場預估本益比與歷史比較
18.57
16.00
14.00 12.76 13.87 13.82
8.05
0
10
20
30
40
50
S&P500
道
瓊
歐
洲
600
日
本
新
興
市
場
新
興
亞
洲
拉
丁
美
洲
新
興
歐
洲
20.5
27.0
20.2
8.2
13.5 13.0 12.2
0
10
20
30
40
50
S&P400
羅
素
2000
印
度
香
港
國
企
台
灣
加
權
滬
深
300
巴
西
聖
保
羅

全球主要債市利差收斂空間有限
全球高收益債券利差(bps)
全球投資級債券指數利差(bps)新興市場債券指數利差(bps)
369.80
0
500
1000
1500
2000
297.67
0
200
400
600
800
1000
231.74
0
200
400
600
800
1000
亞洲債券利差(bps)
42
0
50
100
150
200

0.4
-0.2
0
0.2
0.4
0.6
0.8
2013 2014 2015 2016
1
1.5
2
2.5
3
3.5
2013 2014 2015 2016
-0.5
0
0.5
1
1.5
2
2.5
2013 2014 2015 2016
美債殖利率下滑其他國家公債殖利率仍低
美國10年期公債殖利率德國10年期公債殖利率
日本10年期公債殖利率中國10年期公債殖利率
平均
平均
平均
平均
2.5
3
3.5
4
4.5
5
2013 2014 2015 2016

資料來源：Bloomberg，柏瑞投信整理，2017/6。
*Bloomberg調查整合之市場主要預估數據
國家近期變動日期
2017年的
利率變動
目前
基準利率
2017年底
利率預估*
政策動向
美國 2017年3月 ↑0.25% 0.75~1.00% 1.25~1.50%
景氣與通膨回溫，加上
川普新政的可能影響，
預期今年將升息2-3碼
歐洲 2016年3月無變動 0.00% 0.00%
QE措施將至少持續至今
年底 (4月後每月購債
600億歐元)
日本 2016年1月無變動 -0.10% -0.10%
貨幣政策保持寬鬆，並
採殖利率曲線控制措施
中國 2015年10月無變動 4.35% 4.35%
貨幣政策趨中性，政策
方向轉趨結構調整
印度 2016年10月無變動 6.25% 6.15%
通膨逐步回溫，未來降
息機率降低
10
美國緩升息其他主要國家貨幣漸趨中性

資料來源: Citi，資料日期: 2017/5。
圖文僅供參考，過去的績效不代表未來的績效，本公司未藉此作任何徵求或推薦。
OPEC減產全球原油庫存預期將下降
OPEC與俄羅斯原油產量
單位：10億桶
單位:百萬桶
全球原油庫存量

資料來源: EIA、Bloomberg，資料日期: 2017/5。
美國原油產出攀升削減OPEC減產效益
 美國頁岩油鑽油井數量至2016年低點404座增至近期916座；每日原油生產從每日846萬桶快速攀升至
934萬桶，逼近2015年高點960萬桶，降低OPEC減產效益。
美國原油產量與鑽井數
單位：千桶
單位：鑽井數
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
0
500
1000
1500
2000
2500
Jan/09
Apr/09
Jul/09
Oct/09
Jan/10
Apr/10
Jul/10
Oct/10
Jan/11
Apr/11
Jul/11
Oct/11
Jan/12
Apr/12
Jul/12
Oct/12
Jan/13
Apr/13
Jul/13
Oct/13
Jan/14
Apr/14
Jul/14
Oct/14
Jan/15
Apr/15
Jul/15
Oct/15
Jan/16
Apr/16
Jul/16
Oct/16
Jan/17
Apr/17
美國鑽油井數量(左軸) 美國原油產量(右軸)

資料來源: SG,柏瑞投信整理，2017/5。圖文僅供參考，過去的績效不代表未來的績效，本公司未藉此作任何徵求或推薦。
黑白天鵝事件市場關注焦點
近期市場重大事件
川普政策
歐洲政策不確定
市場重新訂價
中國經濟硬著陸
美國基建政策加碼
全球資本資出攀升
歐洲快速改革
下跌風險上漲風險

資料來源: BofA，資料日期: 2017/5。
中國信貸緊縮躍居市場首要關心議題
全球經理人調查潛在風險來源
全球經理人調查各地股市高估與/低估比率
%
%

股市展望：成熟市場新興亞洲股市具投資利基
各主要股市
2017Q3
看法
理由
美國
美國經濟持續復甦，勞動力市場穩健、第1季企業獲利表現佳，預期Fed升息
幅度仍緩慢。然而，美股評價較高、川普政策施行狀況、未來聯準會縮減資
產負債表可能為市場帶來不確定性。
歐洲
歐洲維持寬鬆貨幣環境，通膨回升，採購經理人指數亦好轉，經濟維持擴
張，短期政治局勢趨緩，有利股市表現。
日本
日本受惠全球經濟回溫，央行貨幣環境維持寬鬆，搭配財政政策刺激推動基
礎建設，工業產出及出口漸穩，將有助日本緩步擺脫通縮，但近期股市大幅
上漲後，未來表現恐受限。
新興亞洲
亞洲經濟基本面佳，通膨溫和，企業獲利仍強，皆有利市場表現，加上資金
持續流入與評價相較成熟市場低，皆有利股市表現。
印度：經濟基本面強勁，政策改革有助改善經濟，廢鈔政策短線將帶來波
動，但中長線有助印度稅收及經濟活動。
新興拉美
巴西通膨逐漸改善，未來巴西央行將更具降息空間，經常帳赤字問題好轉，
皆有利股市表現。然而巴西政治不確定性升溫，恐加劇短期股市波動。
新興歐洲
俄羅斯股市與油價連動性高，今年預估油價區間整理，加上政治疑慮仍環繞
等東歐國家，預期難以複製去年大波段行情，故看法維持中立。
資料來源：柏瑞投信整理，2017/5。
負向正向
負向正向
負向正向
負向正向
負向正向
負向正向

資料來源:柏瑞投信，2017/5(左圖)。BofA 2017/6(右圖)
美國經濟成長預估逐步回升(%)
經濟預估溫和成長企業獲利趨勢向上
季比年化成長 GDP年成長
 預期2017~2018年美國經濟成長仍呈現溫和成長。近期企業獲利上修比重攀升。
美國企業獲利上修比重(%)

資料來源：BofA，2017/6 。
通膨溫和就業市場強健
 美國失業率下滑至至4.3%，勞動力市場保持強勁。核心PCE物價指數緩增1.53%，仍低於FED2%目標區間，
就業市場接近充分就業
聯準會目標通膨水準
通膨預估溫和成長
%

 FED內部預估(Dot)在2017/18/19三年，皆維持每年升息三次的緩慢升息步調(但仍快過2015/16年)。
 目前市場並未完全反應此預估，僅預期今年內再升息一次(總共兩次)，2018/19年亦有類似情況。
資料來源: Bloomberg，2017/6。
FED內部對Fed Fund Rate的預估 (Dot) 市場預期今年底的Fed Fund Rate (利率期貨)
FED預期將緩步升息
單位：%
預期年底前再升息兩次→FED內部預估
預期年底前再升息一次
1.25 ~ 1.50%
2.00 ~ 2.25%
2.75 ~ 3.00%
預
估
升
息
三
次
預
估
升
息
三
次
預
估
升
息
三
次

20
川普最新稅改計畫依舊缺乏細則
資料來源:Standard Chartered，2017/4/27，Citi，2017/4/28 。
 川普選在執政百日端出稅改計畫，整體來說，與競選政見類似，且未提出相對應財源或削減支出控制財政赤
字，也沒有共和黨國會所建議的邊境稅調整機制。川普稅改恐不易獲得國會支持。
 稅改計畫中鼓勵企業匯回海外盈餘，課徵一次性稅負。觀察2004年HIA實施，美國企業約匯回90%存放於加
勒比海銀行的美元存款，匯回約50%的歐元區存款。
Trump最新(4月)的稅改計畫 2004-06年本土投資法案(HIA)美國企業盈餘匯出地區


 歐元區首季GDP為1.7%，符合市場預期，亦維持過去增長的水平，顯示ECB的貨幣寬鬆政策持續支撐了市
場，且歐元的貶值使部分國家在出口方面受惠。
 歐元區今年4月CPI出乎意料的強勁升至1.9%，並連續四個月在1.5%之上，顯示歐元區通膨下行壓力減少，
逐漸走出通縮陰霾，且相當接近ECB的通膨目標2%；核心通膨來到1.2%，顯示通膨不僅是因為原物料價格
的回穩。
歐元區近年GDP表現穩定歐元區CPI彈升
-1.5
-1
-0.5
0
0.5
1
1.5
2
2.5
3
10-Mar
10-Jul
10-Nov
11-Mar
11-Jul
11-Nov
12-Mar
12-Jul
12-Nov
13-Mar
13-Jul
13-Nov
14-Mar
14-Jul
14-Nov
15-Mar
15-Jul
15-Nov
16-Mar
16-Jul
16-Nov
17-Mar
歐元區GDP年增率金融海嘯後均值
-1
-0.5
0
0.5
1
1.5
2
2.5
3
12-Jan
12-May
12-Sep
13-Jan
13-May
13-Sep
14-Jan
14-May
14-Sep
15-Jan
15-May
15-Sep
16-Jan
16-May
16-Sep
17-Jan
歐元區CPI 歐元區核心CPI
資料來源：Bloomberg，2017/04/30。本圖僅為市場概況，不代表本基金之走勢及績效。本公司無意藉此作任何徵求或推薦。
歐元區經濟溫和成長通膨升溫

歐元區各項採購經理人指數維持擴張
50
51
52
53
54
55
56
57
58
14-May
14-Jul
14-Sep
14-Nov
15-Jan
15-Mar
15-May
15-Jul
15-Sep
15-Nov
16-Jan
16-Mar
16-May
16-Jul
16-Sep
16-Nov
17-Jan
17-Mar
17-May
歐元區製造業PMI 歐元區服務業PMI
歐元區綜合PMI
歐洲企業獲利金額(百萬歐元)
歐元區採購經理人指數企業獲利持續成長

資料來源: 柏瑞投信整理，2017/6。圖文僅供參考，過去的績效不代表未來的績效，本公司未藉此作任何徵求或推薦。
市場關注焦點時程
2017/6月
英國國會大選
2017/6/11(6/18)
法國國會選舉
2017/6/15
美國FED利率決議
2017/9
西班牙Catalonia
自治區獨立公投
2017/9
德國大選
2017/9
義大利大選？
2017/9
ECB利率決策
是否縮減QE
2017/9/21
美國FED利率決議
2017H2
聚焦川普政策
2017/10
中國十九大會議
近期市場重大事件

10
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
12
日本GDP成長日本通膨率(%)
 日本GDP成長率已連續五季擴張，為近幾年來的最大擴張週期。CPI指數YOY已連續七個月為正成長
-2
-1
0
1
2
3
4
2011/01
2011/07
2012/01
2012/07
2013/01
2013/07
2014/01
2014/07
2015/01
2015/07
2016/01
2016/07
2017/01
日本經濟連五季擴張通膨溫和擴張
資料來源：Bloomberg, 柏瑞投信整理，2017/5

PMI持續成長總出口量與商品貿易出口(年增%)
多項指標皆顯示整體經濟趨勢向上
44
46
48
50
52
54
56
綜合PMI 製造業PMI 服務業PMI
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
總出口量商品貿易出口
-40
-20
0
20
40
60
80
100
工具機訂單成長(%) 企業資本支出連兩季攀升(%)
-15
-10
-5
0
5
10
15
2011/03
2011/09
2012/03
2012/09
2013/03
2013/09
2014/03
2014/09
2015/03
2015/09
2016/03
2016/09
2017/03

 美國已開始進入升息循環，而日本仍保持貨幣寬鬆及負利率的政策下，美日公債利差預期會保持在相對高
點，並壓抑日圓升值
(0.5)
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
美日利差日10年期公債殖利率美10年期公債殖利率
美日利差高有助壓抑日圓升值

0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
印度PMI指數印度通膨率(%)
 印度PMI指數從去年低點反彈，今年溫和回升至大於50的擴張區間，顯示景氣前景的樂觀。通膨溫和下
降，將使貨幣政策更具靈活性。
印度PMI持續擴張通膨溫和
42
44
46
48
50
52
54
56
58
綜合PMI 製造業PMI 服務業PMI

8%
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
固定資產投資財政赤字佔GDP比重(%)
 固定資產投資毛額從低點開始攀升，並預期保持穩定成長。財政預算赤字佔GDP比重呈下降趨勢，將有更
多空間實施財政政策
印度固定資產投資攀升財政赤字下降
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
財政預算赤字佔GDP

國外直接投資企業信評上調與下調比例
 國外直接投資在歷史高點，且仍在上升的趨勢。公司信評的升級，評級上升的公司多於評級下降的，印度
企業的改善將帶來更多投資
印度國外直接投資攀升企業信評轉佳
資料來源：MS，2017/5

資料來源：Bloomberg，2017/04/30。
 中國首季GDP成長為6.9%，優於去年平均值6.7%，亦高於政府目標的6.5%，顯示經濟成長加速。而第一季
強勁的增長，主要是受到基礎建設的發酵以及固定投資的加速，預計在十三 .五計畫以及一帶一路的推動
下，基礎建設將帶動固定投資成長。
中國首季GDP彈升固定資產投資年增(%)
中國經濟回溫貨幣政策趨中性
6
6.5
7
7.5
8
8.5
12-Mar
12-Jul
12-Nov
13-Mar
13-Jul
13-Nov
14-Mar
14-Jul
14-Nov
15-Mar
15-Jul
15-Nov
16-Mar
16-Jul
16-Nov
17-Mar
中國實質GDP(年增)
政府目標GDP
0
5
10
15
20
25
30
35
製造業固定資產投資房地產固定資產投資
城鎮固定資產投資

 2014年中，中國外匯存底來到歷史高峰達4兆美元，但隨著人民幣貶值資金大量外流，加上人行動用外匯儲
備來支撐其貨幣，中國的外匯存底不斷減少，去年底下探3兆美元大關。近期中國外匯存底回穩，連續3個
月上升，顯示資本外流減緩，人民幣貶值的壓力也逐漸降低。
中國外匯存底-年初至今回穩並站穩3兆美元中國外匯存底連續3個月上升，人民幣貶值趨緩
中國資本外流減緩外匯存底緩步回升
2200
2400
2600
2800
3000
3200
3400
3600
3800
4000
4200
中國外匯存底 5.6
5.8
6
6.2
6.4
6.6
6.8
7
7.2-150
-100
-50
0
50
100
150
每月外匯存底的變動美元/境內人民幣

A股營收優於預期然信貸風險須留意
 A股今年第一季繳出亮眼的成績單，在獲利預期的部分，首季的營收和盈餘雙雙優於預期，第二季在沒有農
曆長假干擾的因素下，營運可望較首季成長；首季整體營收較去年增長22.64%，多數產業的營收增幅都來到
10%以上，顯示整體企業營運表現明顯好轉。
A股整體營收與盈餘雙雙優於預期
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1
全部證券營收
全部證券盈餘
資料來源：Bloomberg，2017/04/30。本圖僅為市場概況，不代表本基金之走勢及績效。本公司無意藉此作任何徵求或推薦。(左圖)。
Citi,2017/6(右圖)。
中國信貸佔GDP比重(%)

中國房地產企業財務基本面改善
資料來源: Moody research，2017/4/24，Bloomberg，2017/4/12
利息保障倍數則是自2010年以來首度出現上揚
 盈餘成長帶動中國房地產企業槓桿比率下降與利息保障倍數上揚，財務基本面改善促使信用評等公司紛紛調
升中國房地產債券評等。穆迪表示，雖中國政府將持續針對過熱城市採取控管措施，但整體中國房地產企業
評等展望仍可維持穩定。
中國房地產企業槓桿比例出現自2008年以來首次下降
今年以來，穆迪信用評等公司調高中國房地產債券評等多於調降

巴西經濟指標好轉經濟谷底翻轉
巴西通膨回穩，支持央行降息巴西製造業與服務業PMI指數顯著攀升
 巴西經濟正處於復甦正軌，領先指標的製造業和非製造業PMI指數今年持續攀升，4月PMI指數更雙雙站上50
的擴張區間，為2015年2月以來首見，顯示經濟改革支撐企業信心與產出的回升。
 隨著國內通膨的改善，巴西央行今年初意外降息3碼，5月31日再宣布調降基準利率4碼來到10.25%， 4月
CPI年增率更降至近十年的新低4.08%，提供央行更多操作貨幣政策的空間。
30
35
40
45
50
55
巴西製造業PMI
巴西服務業PMI
分水嶺
PMI雙雙站上50
0
2
4
6
8
10
12
14
16
0
2
4
6
8
10
12
巴西基準利率巴西CPI (年比)

巴西政治議題短期恐持續干擾市場
資料來源：柏瑞投信，2017/5/19。
經濟成長
影響
財政赤字
(deficit
widening as %
of GDP)
改革進程債信影響可能性匯率
10年債利
率(LC)
外幣債券
利差
Temer 留任或辭職，提前間接
選舉，改革延續
No
Impact
-1.50%
延遲/ 但2018
年上半年可望
通過
Negative
watch
60% 3.4 11% 50
Temer 下台，並提前大選
Lula 回任總統
-1% -2.50%
延遲 /通過時
程可能更久
Downgrade 1
notch/ Neg
watch
25% 3.8 13% 150
Temer 被彈劾下台/ 間接選舉 -0.50% -2.00%
延遲 /可能延
至2018年下半
年通過
Downgrade 1
notch
15% 3.6 12% 100
FV 3.53 11.7% 83
 巴西最高選舉法院將於6月6日重新開庭審理2014年總統選舉獲勝者受賄案，一旦被證實，現任總統特梅爾可
能遭罷免，但預計辯方將採取拖延戰術，盡量避免讓這種狀況在下屆總統選舉前發生。
 穆迪持續給予Ba2評級/穩定展望。標普：目前信評BB，5/22列入負面觀察名單，代表巴西主權債信未來3個
月內有被調降之虞。惠譽：5/22維持原本BB評級/負向展望。

受政治事件影響巴西股市短線承受壓力
巴西股市受政治事件影響
 受到政治事件影響，巴西股市5月18日下跌近10%。由前任總統羅賽芙彈劾事件觀之，彈劾事件爆發時，短
線上股市將受到壓力，但隨著政治風險的消除，全球經貿回溫，原物料價格反彈，股市中長期有機會重拾吸
引力。
35000
40000
45000
50000
55000
60000
65000
70000
15-Jan 15-Mar 15-May 15-Jul 15-Sep 15-Nov 16-Jan 16-Mar 16-May 16-Jul 16-Sep 16-Nov 17-Jan 17-Mar 17-May
巴西IBOV指數
6.30羅賽芙總統
被控涉嫌貪汙
12.2下議院
接受彈劾案
4.17超過2/3贊成
並啟動彈劾總統
8.30確定彈劾
5.18特梅爾總統
爆發貪汙案
資料來源：Bloomberg，2017/05。本圖僅為市場概況，不代表本基金之走勢及績效。本公司無意藉此作任何徵求或推薦。

各主要債市
2017Q3
看法
理由
成熟國家公債中立
FED認為美國首季經濟疲弱僅屬暫時，景氣後勢與就業市場展望仍佳，維持今
年升息三次的評估未變，略高於市場目前預期，故美債殖利率可能緩步上揚；
德債殖利率亦將在下半年同步走升，因ECB可能降低貨幣政策的寬鬆程度。
全球投資級債中立樂觀
投資級債市目前殖利率水準仍相對偏低，認為未來再下滑的空間有限，故較
容易受到美債殖利率上揚的影響；不過考量到企業獲利與籌碼面的持續改善，
利差未來仍有機會小幅收窄，形成一定程度上的緩衝。
全球高收益債樂觀
全球景氣延續良好的發展步調、政治風險的降溫(特別是歐洲)，加上FED維持
緩升息的前瞻指引，ECB與BOJ保持寬鬆，資金流動性未見惡化，同時隨著企
業基本面的進一步改善，違約率年內將明顯回落，都將支撐高收益債的後勢
表現；惟需留意評價面已不便宜，未來一段時間可能持續以債息收入為主。
新興市場美元債中立樂觀
新興市場國家基本面自去年中起的持續改善，同時川普政府在對外貿易方面
未見有明顯強硬的舉措，配合相對高於成熟國家的殖利率水準，以及國際資
金回補的籌碼面優勢，新興市場債整體仍具一定的投資價值。
新興市場當地貨幣債中立
由於川普新政的進程緩慢，市場對其憧憬已有所降溫，加上新興國家同步轉
強的經濟前景，皆導致美元對新興市場貨幣的升勢中止；此外，考量到新興
本地債具明顯高殖利率與低存續期間的優勢，故對此資產轉為稍正面的看法。
資料來源：柏瑞投信整理，2017/5。
債市展望 → 具焦高收益債與新興市場債
負向正向
負向正向
負向正向
負向正向
負向正向
市場展望公債投資級高收益新興市場全球總覽股市債市

 國內趨緊的就業市場與全球景氣持續回温，美國的通膨包含進口與生產者物價近期皆明顯上升。
 FED內部維持年底前再升息兩次的預估(Dots)，而市場目前僅反應了年底前再一次的升息機會。
資料來源: Bloomberg，2017/4。
美國通膨向上的趨勢未見明顯改變 2017/12月份的FED Fund Rate期貨走勢
FED升息或遭低估美債殖利率走升機會大
單位：%
單位：%
預期年底前再升息兩次→FED內部預估
預期年底前再升息一次

資料來源: 美銀美林、Bloomberg，資料日期: 2017/4。
指數依據：美國投資等級債(美銀美林美國投資等級企債券指數)
基本面與籌碼面支撐有助緩衝美債影響
 企業獲利成長將有助投資等級債進一步收斂利差，緩衝美債殖利率波動帶來的衝擊。
 隨著企業M&A活動的降溫，投資等級債發債量已較年初時明顯下降，並預期此趨勢將延續至年底。
投資等級債發債量已較年初時明顯下滑
單位：10億美元發債量預期發債量
企業獲利成長將有助投等債利差進一步收斂
單位：EPS，美元單位：bps，反軸
*企業獲利統計為S&P500指數成分企業
*2017年數據為市場預估值

資料來源: 美銀美林、Bloomberg，資料日期: 2017/4。
指數依據：美國投資等級債(美銀美林美國投資等級企債券指數)
FED升息期間表現仍屬穩健
FED首次升息後表現 1994年2月 2004年6月 2015年12月
6個月後 -1.76% 5.56% 7.56%
1年後 1.50% 8.22% 5.96%
2年後 16.11% 6.05% 8.54%*
*截至2017年4月底

景氣連動度高高收益債後勢不看淡
* 上圖為各資產每月平均報酬率
* 經濟動能較強時期：美國經濟成長率連續兩季加速或達3%以上(2009年後為2.5%以上)
資料來源：Bloomberg，資料統計1996/12~2017/4。
圖文僅供參考，過去的績效不代表未來的績效，本公司未藉此作任何徵求或推薦。高收益債投資仍有相關風險
*各市場指數：全球投等債(美銀美林全球投資等級公司債指數)、美國高收益債(美銀美林美國高收益債券指數)、新興主權債(JPM新興市場全球分散債券指
數)、新興企業債(JPM新興市場公司債多元分散指數)、新興高收益債(JPM新興市場公司債多元分散指數-高收益)、G7國家公債美銀美林G7國家公債指數)

資料來源: FED、資料日期: 2017/4。
信貸標準轉趨寬鬆企業融資風險降低
 美國銀行業的信貸標準再度轉趨寬鬆，近期意味著企業未來將更容易自銀行獲得融資，即有助於高收益
債違約風險的降低，與利差(風險貼水)進一步的收斂。
FED對銀行業放貸標準的調查
0軸以上代表銀行業收緊放貸標準
0軸以下代表銀行業放寬放貸標準

企業營運與財務體質同步持續改善
資料來源: Bloomberg，資料日期: 2017/3。
企業財務數據為羅素2000指數之成分企業(美國中小型企業)
中小型企業營收與獲利率近年來明顯改善淨債務佔EBITDA比例亦逐漸下滑
單位：倍數

資料來源: JPMorgan(Moody`s)、資料日期: 2017/4。
前景轉佳評等調升動能強
 企業基本面持續改善與趨於穩定的國際油價，配合仍相對寬鬆的資金環境，美國高收益債今年以來獲得
評等調升的比例大幅增加。
美國高收益債的升評/降評比例 (upgrade/downgrade ratio)
1.0以上表示債券升評數量較多
1.0以下表示債券降評數量較多
*2017年數據截至4月底

資料來源: Barclays(Moody`s)、Morgan Stanley，資料日期: 2017/4。
違約率預期將逐步降低
 美國高收益債違約率已由年初時的5.7%降至目前的4.7%。
 2019年前到期量不高，亦有助年內整體違約率的降低，市場預期年底將降至約3.0%水準。
美國高收益債違約率(近12個月) 高收益債近兩年到期量相對偏低
200
150
100
50
0
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
單位：10億美元16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
高收益債違約率
已開始明顯回落
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

淨發行量有望持續下滑籌碼面有支撐
2017年的淨發行量可能繼續下滑歷年前四個月的累積淨發行狀況
資料來源：美銀美林，2017/4 。
單位：百萬美元
*2017年預估數字：
年化計算前四個月的實際發行量
(實際發行量為-22,544百萬美元)
單位：百萬美元
 美國高收益債今年前四個月的累積淨發行量為負，顯示債券供給進一步降低，籌碼面狀況將更趨正面。

資料來源：Citi、Bloomberg，資料日期: 2017/5。
新興市場經濟狀況持續改善
 受惠於成熟國家暢旺的內需，中國經濟與國際原物料價格趨穩，新興市場經濟狀況(現況與展望同步)持續改
善的步調未變。
新興市場綜合與製造業PMI指數新興市場經濟驚喜指數
0軸以上表示經濟狀況優於預期
0軸以下表示經濟狀況劣於預期
50以上表示景氣傾向擴張
50以下表示景氣傾向收縮

資料來源：Bloomberg、Baker, Bloom & Davis、資料日期: 2017/5。
川普新政進程緩新興市場擔憂降
 市場過去擔憂川普上任後，將快速實踐其不利新興資產的激進政見(如貿易衝突與推升FED升息預期)；
 但觀察川普政府目前緩慢的政策進程與政治疑慮，市場多認為其對新興資產的負面影響將降低。
美國經濟政策不確定性指數 (數據越高代表政策能見度越低)
川普當選
英國脫歐
川普上任至今，市場對他能
否實踐選時政見依然存疑，
故本指數維持在相對高檔
*中國關係 - 未列匯率操縱國；一起面對北韓問題
*墨西哥關係 - 邊境圍牆未開工；NAFTA準備談判
*對外貿易 - 至今未推出明顯貿易制裁措施
*稅改方案 - 現階段只有模糊的藍圖
*擴大基建 - 1兆美元的投資方案仍在規劃階段
*醫改方案 - 等待參議院表決(但目前通過機會低)

具高殖利率優勢資金流入未見超買
 新興市場債相對同評級的美國與歐洲公司債，目前仍具有明顯的高殖利率優勢。
 近年國際資金明顯流入新興債市，截至目前僅為此前較低配置部位的回補，尚未有超買的過熱跡象。
新興債市具有相對高殖利率優勢
資料來源：HSBC、Bloomberg，資料日期: 2017/5。
圖文僅供參考，過去的績效不代表未來的績效，本公司未藉此作任何徵求或推薦。高收益債投資仍有相關風險
*各市場指數：美國BBB級公司債(美銀美林美國BBB級公司債指數)、歐洲BBB級公司債(美銀美林歐洲BBB級公司債指數)、新興市場債(美銀美林新興
市場BBB級美元外債_主權債與公司債)
資金流入狀況仍未見過熱(%Aum)
國際資金流入債市狀況
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
EM DM(右軸)

資料來源：Bloomberg，資料日期: 2017/5。*MSCI新興亞洲指數成分企業
動能強勁通膨温亞洲基本面領先
 與其他區域相比，新興亞洲在新興市場中的經濟
成長動能最為強勁。
 對成熟國家出口回溫，中國經濟與原物料價格趨
穩，有望推動亞洲企業營收與獲利同步改善。
 新興亞洲通膨趨勢亦較溫和，預期短期內央行貨
幣政策趨緊的機會低，有利債市表現。
*新興亞洲企業營收與獲利有望同步明顯改善
單位：GDP年增率，%
單位：CPI年增率，%
新興亞洲通膨壓力亦明顯較低新興亞洲成長潛力明顯優於其他地區
單位：年增率，%

體質佳籌碼面支撐強亞債更抗震
資料來源：MorganStanley、 Bloomberg，資料日期: 2017/5。
 新興亞洲國家長期有經常帳盈餘，讓其面對市場風險事件時，往往具有較強的資金流向穩定性。
 亞洲投資者認購亞債新券的比例逐年攀高，年至今數據顯示已超過90%，意味著籌碼面將更為安定。
亞洲美元債新券買家高度集中於亞洲地區
新興國家經常帳佔GDP比例
0以上代表經常帳有盈餘
0以下代表經常帳有赤字

價值面改善亞債更具投資吸引力
資料來源：Bloomberg，資料日期: 2017/5。
各市場指數：美國BBB級公司債(美銀美林美國BBB級公司債指數)、亞洲美元債(JPM亞洲信用指數)
 絕對價值：亞洲美元債殖利率已回升至一年均值之上，且高出年內低點0.60%。
 相對價值：亞洲美元債與美國公司債(同樣BBB級)利差亦明顯回升，高出年內低點34 bps。
亞洲美元債與美國公司債利差(同BBB級)
亞洲美元債殖利率走勢
單位：殖利率，%
近一年均值
4.31%
目前殖利率
4.40%
近年低點為
3.80%
單位：利差，bps
近一年均值
70 bps
近年低點為
49 bps
目前利差
83 bps

￭柏瑞投資由旗下多家國際公司組成，並致力為世界各地之客戶提供專業投資建議、投資產品及資產管理服務。柏瑞投資
乃是PineBridge Investments IP Holding Company Limited之註冊商標。
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為受匯兌影響者，相較於其他投資組合，匯率的變動將會影響其價值，結果必然影響到投資組合價值的漲跌，若為波動
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損失的風險降至最低，然而當該外幣計價之幣別相對於基金及／或基金資產計值幣別下跌時，投資人將無法從中獲益。
在此情況下，投資人可能承受相關金融工具操作之收益／虧損以及其成本所導致的淨值波動。人民幣別之匯率除受市場
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其匯率波動幅度可能較大，影響此類投資人之投資效益。
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