Luận Văn Quyết Định Đầu Tư Và Tính Thanh Khoản của Cổ Phiếu Của Các Công Ty Niêm Yết .doc

Dịch vụ viết thuê đề tài – KB Zalo/Tele 0917.193.864 – luanvantrust.com
Kham thảo miễn phí – Kết bạn Zalo/Tele mình 0917.193.864
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
---------------
TRẦN THỊ HẰNG
QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ VÀ TÍNH THANH
KHOẢN CỦA CỔ PHIẾU CỦA CÁC CÔNG TY
NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
---------------
TRẦN THỊ HẰNG
QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ VÀ TÍNH THANH
KHOẢN CỦA CỔ PHIẾU CỦA CÁC CÔNG TY
NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 8340201
LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT

CỘNG HÒA XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM
Độc lập – Tự do – Hạnh phúc
LỜI CAM ĐOAN
Họ và tên học viên: Trần Thị Hằng
Ngày sinh: 23/04/1991
Là tác giả của đề tài luận văn: Quyết định đầu tư và tính thanh khoản của cổ
phiếu của các công ty niêm yết ở Việt Nam
Tôi xin cam đoan luận văn này là của tôi nghiên cứu, không sao chép của các tác giả
khác. Đây là nghiên cứu độc lập của tôi dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Phan Thị
Bích Nguyệt. Số liệu sử dụng trong luận văn có nguồn gốc rõ ràng, trung thực là do
tôi tự tìm kiếm, xử lý và được thu thập từ các trang thông tin điện tử đáng tin cậy.
Tp. Hồ Chí Minh, ngày 17 tháng 09 năm 2018
Người cam đoan
(Ký và ghi rõ họ tên)
Trần Thị Hằng

MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG – HÌNH VẼ
TÓM TẮT
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUAN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
1.1 Lý do thực hiện đề tài ................................................................................. 1
1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu ................................................................. 2
1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu .......................................................................... 2
1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu ............................................................................ 2
1.3 Đối tượng, phạm vi nghiên cứu ................................................................. 2
1.4 Phương pháp nghiên cứu ............................................................................ 3
1.5 Nội dung nghiên cứu .................................................................................. 4
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1 Lý thuyết về quyết định đầu tư và tính thanh khoản của cổ phiếu ........... 6
2.1.1 Lý thuyết về quyết định đầu tư ........................................................ 6
2.1.2 Tổng quan về tính thanh khoản của cổ phiếu .................................. 7
2.1.3Lý thuyết về hạn chế tài chính của doanh nghiệp ........................... 9
2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây ...................................................... 11
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1 Mô tả nghiên cứu .................................................................................... 20
3.2 Mô hình nghiên cứu ................................................................................ 21
3.2.1 Mô tả biến phụ thuộc ..................................................................... 21
3.2.2 Mô tả biến kiểm soát ...................................................................... 22
3.2.3 Mô tả mẫu dữ liệu và mô hình nghiên cứu .................................... 24

3.3 Đối với công ty bị hạn chế tài chính.......................................................................25
3.4 Phương pháp kiểm định mô hình.............................................................................26
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1 Thống kê mô tả dữ liệu .......................................................................... 29
4.2 Kết quả mô hình ..................................................................................... 32
4.3 Kết quả hồi quy đối với các công ty bị hạn chế tài chính ...................... 36
4.3.1 Đo lường hạn chế tài chính dựa vào chỉ số KZ ............................. 36
4.3.2 Đo lường hạn chế tài chính dựa vào quy mô ................................ 49
4.4 Kết quả kiểm định mô hình .................................................................... 42
4.4.1 Kiểm định tác động của thanh khoản đối với đầu tư công ty ....... 42
4.4.2 Kiểm định sự phù hợp của mô hình .............................................. 45
4.4.3 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến ............................................ 45
4.4.4 Kiểm định bỏ sót biến – Reset Ramsey ........................................ 46
4.4.5 Kiểm định phương sai thay đổi ..................................................... 47
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN
5.1 Kết luận..............................................................................................................................51
5.2 Hạn chế của bài nghiên cứu ......................................................................................53
5.3 Đề xuất và kiến nghị.....................................................................................................53
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
AMH – Tính thanh khoản của cổ phiếu
CB – Số dư tiền mặt
CF – Dòng tiền
BCTC – Báo cáo tài chính
DN – Doanh nghiệp
HCTC – Hạn chế tài chính
HNX – Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
HSX – Sở giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh
INV (CAP, CRD) – Đầu tư của công ty KZ – Chỉ
số KZ
LAMH – Tính thanh khoản của cổ phiếu trong quá khứ
SIZE – Quy mô công ty
TSSL – Tỷ suất sinh lợi
VOL – Độ biến động của tỷ suất sinh lợi

DANH MỤC CÁC BẢNG – HÌNH VẼ
Bảng 3.2.2: Mô tả cách tính của các biến kiểm soát
Bảng 4.1.1: Thống kê mô tả các biến
Bảng 4.1.2: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình
Bảng 4.2.1: Hồi quy tính thanh khoản và đầu tư của công ty theo biến CAP
Bảng 4.2.2: Hồi quy tính thanh khoản và đầu tư của công ty theo biến CRD
Bảng 4.3.1.1: Đầu tư công ty và tính thanh khoản dựa vào chỉ số KZ với biến
đầu tư là CAP
Bảng 4.3.1.2: Đầu tư công ty và tính thanh khoản dựa vào chỉ số KZ với biến
đầu tư là CRD
Bảng 4.3.2.1: Đầu tư công ty và tính thanh khoản dựa vào quy mô công ty với
biến đầu tư là CAP
Bảng 4.3.2.2: Đầu tư công ty và tính thanh khoản dựa vào quy mô công ty với
biến đầu tư là CRD
Bảng 4.4.1.1: Hồi quy đầu tư công ty (CAP) và tính thanh khoản
Bảng 4.4.1.2: Hồi quy đầu tư công ty (CRD) và tính thanh khoản
Bảng 4.4.1.3: Hồi quy hai giai đoạn 2SLS
Bảng 4.4.3: Kiểm định đa cộng tuyến
Bảng 4.4.4: Kiểm định Reset Ramsey
Bảng 4.4.5.1: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi
Bảng 4.4.5.2: Kết quả hồi quy tính thanh khoản và đầu tư theo mô hình sai số
chuẩn mạnh (Robust Standard errors)

TÓM TẮT
Bài nghiên cứu này xem xét mối quan hệ giữa đầu tư và tính thanh khoản của
cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Một thị trường chứng khoán còn
khá bấp bênh và các kênh đầu tư khác vẫn còn chưa phát triển. Với một mẫu dữ liệu
gồm 65 công ty phi tài chính được niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và
HNX trong giai đoạn từ năm 2010 đến năm 2017 gồm 520 quan sát.
Kết quả nghiên cứu cho thấy đầu tư của công ty đã góp phần vào việc định
hình tính thanh khoản của cổ phiếu. Xét về mức độ tác động thì quy mô công ty
(SIZE) có tác động mạnh nhất đến tính thanh khoản của cổ phiếu. Mức độ tác động
của đầu tư còn thấp so với các yếu tố khác như quy mô (SIZE), giá chứng khoán
(PRC)…
Ngoài ra, bài nghiên cứu còn xem xét mối quan hệ giữa đầu tư và tính thanh
khoản đối với các công ty bị hạn chế tài chính để xem xét mối tương quan này có sự
khác biệt giữa các công ty không bị hạn chế tài chính và bị hạn chế tài chính.
Nghiên cứu này góp phần vào việc khẳng định tầm quan trọng của tối ưu hóa
hiệu quả đầu tư, giúp các nhà quản lý thận trọng hơn trong các quyết định đầu tư
của công ty. Mặt khác, các nhà đầu tư bên ngoài có cái nhìn toàn diện hơn khi nắm
bắt thông tin của các công ty để xem xét liệu họ có nên mua, nắm giữ hay bán cổ
phiếu của mình. Kết quả nghiên cứu góp phần vào hướng nghiên cứu về tính thanh
khoản và hiệu quả hoạt động của công ty và góp phần đề xuất một số giải pháp
nhằm nâng cao tính thanh khoản của cổ phiếu và tối ưu hóa hiệu quả đầu tư của các
công ty niêm yết ở Việt Nam.
Từ khóa: Quyết định đầu tư, tính thanh khoản, thị trường chứng khoán, cổ phiếu

1
CHƯƠNG 1
GIỚI THIỆU TỔNG QUAN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
1.1 Lý do thực hiện đề tài
Một trong những đặc trưng quan trọng nhất của thị trường chứng khoán là
tính thanh khoản. Tính thanh khoản của thị trường lại phụ thuộc bởi nhiều yếu tố
như tâm lý nhà đầu tư, tình hình phát triển của nền kinh tế…. Điển hình khi lựa
chọn chứng khoán để đầu tư, nhà đầu tư trước tiên phải xem xét đến tính thanh
khoản của chứng khoán, nhà đầu tư sẽ ưu tiên lựa chọn những mã cổ phiếu của các
doanh nghiệp có uy tín, hiệu quả làm ăn tốt và thông tin công bố minh bạch, rõ ràng
để cổ phiếu có tính thanh khoản cao.
Vấn đề liên quan đến tính thanh khoản của cổ phiếu đã được thảo luận rất
nhiều bởi các nghiên cứu trước đây như Carlson et al. (2004), Zhang (2005), Li,
Livdan, và Zhang (2009), và Liu, Whited, và Zhang (2009). Các kết quả nghiên cứu
tại nhiều thị trường khác nhau trên thế giới cũng cho thấy rất nhiều mối tương quan
giữa các yếu tố như hiệu quả quản trị công ty, tỷ suất sinh lợi, dòng tiền… và tính
thanh khoản của cổ phiếu. Như Eckbo (2000) cho rằng việc chào bán cổ phiếu sẽ
làm tăng tính thanh khoản của cổ phiếu, M.Kang (2017) lại cho rằng tối ưu hóa hiệu
quả đầu tư sẽ tăng tính thanh khoản của cổ phiếu...
Vấn đề đầu tư có tác động rất lớn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Việc đầu tư có hiệu quả sẽ mang lại nhiều lợi ích cho công ty, từ đó củng cố được
niềm tin của nhà đầu tư và từ đó cải thiện tính thanh khoản của cổ phiếu. Hiện nay,
tối ưu hóa hiệu quả đầu tư cũng là vấn đề nóng đang được quan tâm trên thế giới,
tuy nhiên số lượng nghiên cứu về mối quan hệ giữa đầu tư hiệu quả và tính thanh
khoản cổ phiếu tại Việt Nam vẫn còn rất hạn chế.
Chính vì thế với mong muốn xem xét mối tương quan giữa đầu tư và tính
thanh khoản cũng như góp phần tìm kiếm những biện pháp làm tăng tính thanh
khoản của cổ phiếu nói riêng và thị trường chứng khoán nói chung, bài nghiên cứu:

2
“Quyết định đầu tư và tính thanh khoản cổ phiếu của các công ty niêm yết ở
Việt Nam” được thực hiện nhằm xem xét vai trò đầu tư của công ty trong việc thay
đổi tính thanh khoản của cổ phiếu và sự thay đổi rủi ro từ đầu tư của công ty góp
phần vào thay đổi tính thanh khoản cổ phiếu ra sao. Đồng thời, bài nghiên cứu cũng
đề cao tầm quan trọng của đầu tư trong giai đoạn hiện nay cũng như các công ty
phải xem xét, nghiên cứu kỹ trước khi ra quyết định đầu tư.
1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu chính của bài nghiên cứu này là nghiên cứu về ảnh hưởng của đầu
tư đến tính thanh khoản cổ phiếu của các công ty niêm yết ở Việt Nam. Đồng thời
cũng xem xét các yếu tố tác động đến tính thanh khoản của cổ phiếu. Hơn thế nữa là
đối với các công ty bị hạn chế tài chính thì mối liên hệ này có được giữ vững hay
không so với các công ty không bị hạn chế. Ngoài ra việc đề xuất một số giải pháp
làm gia tăng hiệu quả đầu tư cũng được xem xét.
1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu
Từ mục tiêu nghiên cứu đã đề ra, bài nghiên cứu sẽ tập trung trả lời các câu
hỏi cụ thể sau:
- Đầu tư có ảnh hưởng như thế nào đến tính thanh khoản của cổ phiếu đối
với các công ty niêm yết ở Việt Nam?
- Ngoài yếu tố hiệu quả đầu tư, còn những yếu tố nào tác động đến tính thanh
khoản của cổ phiếu?
- Mối quan hệ này sẽ thay đổi như thế nào khi công ty bị hạn chế tài chính?
1.3. Đối tượng, phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: Đối tượng nghiên cứu của đề tài là mối tương quan
giữa đầu tư và tính thanh khoản đối với các công ty niêm yết trên Sở giao dịch
Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội.
Phạm vi nghiên cứu: Nghiên cứu ảnh hưởng của quyết định đầu tư đến tính
thanh khoản của cổ phiếu của 65 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch

3
Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội trong
thời gian từ năm 2010 đến năm 2017.
1.4 Phương pháp nghiên cứu
Với mục tiêu nghiên cứu là tìm hiểu mối quan hệ thực nghiệm giữa đầu tư và
tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam, bài nghiên
cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng dựa trên ý tưởng bài nghiên cứu
“ Corporate investment and stock liquidity: Evidence on price impact of trade” của
ba tác giả Moonsoo Kang, Wei Wang và Chanyoung Eom (2017), theo Moonsoo,
Wang và Eom thì đây là bài nghiên cứu thực nghiệm đầu tiên xem xét mối quan hệ
giữa đầu tư với tính thanh khoản của cổ phiếu bằng cách nhấn mạnh sự thay đổi rủi
ro từ đầu tư của công ty. Hơn thế nữa theo ba tác giả thì chỉ có một vài nghiên cứu
khám phá mối tương quan giữa các hoạt động của doanh nghiệp đối với tính thanh
khoản của cổ phiếu, trong số đó có Eckbo et al. (2000) và Gopalan, Kadan và
Pevzner (2012). Chính vì thế bài luận này cũng góp phần vào hướng nghiên cứu này
bằng cách khám phá vai trò đầu tư của công ty trong việc định hình thanh khoản cổ
phiếu.
Giả thuyết chính trong bài nghiên cứu này là tối ưu hoá đầu tư sẽ cải thiện
tính thanh khoản của cổ phiếu bằng cách làm giảm rủi ro của cổ phiếu. Ngoài ra, đối
với các công ty bị hạn chế tài chính thì việc tối ưu hóa đầu tư sẽ có ảnh hưởng tích
cực đến tính thanh khoản hơn các công ty không bị hạn chế tài chính. Còn đối với
hai phương pháp đo lường hạn chế tài chính là dựa vào chỉ số KZ và quy mô công
ty sẽ có kết quả hồi quy tương tự nhau.
Phần mềm phân tích số liệu: Phần mềm Excel dùng để xử lý dữ liệu thu thập
được, phần mềm STATA để phân tích tương quan, hồi quy và kiểm định sự phù
hợp của mô hình.
Dữ liệu để chạy mô hình hồi quy là dữ liệu thứ cấp được thu thập từ các báo
cáo tài chính (đã được kiểm toán) của 65 công ty trong thời gian từ năm 2010-2017

4
gồm 520 quan sát. Trong đó tác giả đã loại trừ các công ty tài chính, bảo hiểm và
ngân hàng cũng như các công ty không có số liệu đầy đủ.
Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp phân tích hồi quy đa biến theo Fama –
Macbeth (1973) (Cross-sectional regression analysis), mô hình hồi quy bình phương
bé nhất OLS được sử dụng để hồi quy kết quả. Xây dựng mô hình phù hợp mà
không đa cộng tuyến giữa các yếu tố ảnh hưởng. Tác giả sẽ dùng kiểm định phương
sai thay đổi bằng kiểm định White, khi có hiện tượng phương sai thay đổi mô hình
sai số chuẩn mạnh sẽ được sử dụng, kiểm định F để kiểm tra sự phù hợp của hàm
hồi quy, kiểm định P-value xem ý nghĩa thống kê của các hệ số của biến, và xem có
bỏ sót biến giải thích hay không bằng kiểm định Reset của Ramsey.
1.5 Nội dung nghiên cứu
Để nghiên cứu mối quan hệ giữa tối ưu hóa hiệu quả đầu tư và tính thanh
khoản của cổ phiếu thì trước tiên chúng ta phải tìm hiểu kỹ về các lý thuyết liên
quan đến quyết định đầu tư, tính thanh khoản của cổ phiếu và các lý thuyết về hạn
chế tài chính. Tiếp theo, đó là chúng ta xem xét những bằng chứng thực nghiệm
nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa đầu tư và tính thanh khoản của cổ phiếu
của các tác giả trên thế giới nói chung và Việt Nam nói riêng. Tác giả đi sâu phân
tích thực nghiệm trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ các số liệu thu thập và sử
dụng mô hình hồi quy cùng các kiểm định sự phù hợp của mô hình để chứng minh
mối quan hệ này. Cuối cùng là những hạn chế của luận văn cùng hướng nghiên cứu
tiếp theo. Dựa vào nền tảng đó, các nhà quản lý có thể có thêm cái nhìn toàn diện
hơn đối với các quyết định tài chính của mình để có thể tối ưu hóa hiệu quả đầu tư.
Với những nội dung nghiên cứu trên, bài nghiên cứu sẽ được chia làm 5
chương như sau:
Chương 1: Giới thiệu tổng quan đề tài nghiên cứu:
Chương 2: Tổng quan về các nghiên cứu trước đây

5
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Các kết quả nghiên cứu
Chương 5: Kết luận

6
CHƯƠNG 2
TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1 Lý thuyết về quyết định đầu tư và tính thanh khoản của cổ phiếu
2.1.1 Lý thuyết về quyết định đầu tư
Đầu tư được hiểu là việc hy sinh các nguồn lực hiện tại để thực hiện các hoạt
động khác với mục đích thu về kết quả lớn hơn nguồn lực đã bỏ ra. Chính vì thế,
mục tiêu chính của việc đầu tư là giúp đạt được các kết quả lớn hơn so với những
nguồn lực đã bỏ ra và những rủi ro mà nhà đầu tư phải gánh chịu khi tiến hành đầu
tư. Các nguồn lực có thể kể đến trước hết là dòng tiền đầu tư, hay sức lao động…
Quyết định tài chính gồm 3 loại quyết định: quyết định đầu tư, quyết định tài
trợ và quyết định phân phối. Trong đó, quyết định đầu tư được xem là quyết định
quan trọng nhất trong các quyết định tài chính doanh nghiệp vì nó tạo ra giá trị cho
doanh nghiệp. Một quyết định đầu tư đúng đắn sẽ làm gia tăng giá trị của doanh
nghiệp, và thông qua đó sẽ gia tăng giá trị tài sản. Và ngược lại, một quyết định đầu
tư sai lầm sẽ làm tổn thất giá trị doanh nghiệp, và do đó sẽ làm thiệt hại tài sản cho
doanh nghiệp.
Ta có thể thấy quyết định đầu tư liên quan đến hai loại: thứ nhất là liên quan
đến tổng tài sản và các loại tài sản cụ thể như tài sản lưu động, tài sản cố định hữu
hình… và liên quan đến việc cân đối các loại tài sản này trong doanh nghiệp. Các
quyết định đầu tư bao gồm: quyết định đầu tư vào tài sản lưu động, quyết định đầu
tư vào tài sản cố định và quyết định quan hệ cơ cấu giữa đầu tư tài sản lưu động và
tài sản cố định.
Còn nếu căn cứ vào các kết quả của hoạt động đầu tư hoặc lợi ích của việc
đầu tư mang lại, có thể chia đầu tư làm 3 loại: Đầu tư tài chính, đầu tư thương mại
và đầu tư phát triển.
Từ các quan điểm khác nhau về đầu tư mà các nhà nghiên cứu học thuật đã
cho ra nhất nhiều lý thuyết về vấn đề đầu tư. Điển hình là lý thuyết đầu tư của Tobin

7
(Tobin’s theory). Trong mô hình tân cổ điển, doanh nghiệp sẽ tiếp tục đầu tư đến
khi lợi nhuận cận biên của vốn bằng với chi phí cận biên của vốn: MPK=R/P. Có
thể thấy, lý thuyết của Tobin khá gần với lý thuyết tân cổ điển. Theo lý thuyết q của
Tobin, hệ số q phụ thuộc vào lợi nhuận hiện tại và lợi nhuận kỳ vọng của vốn tăng
thêm. Nếu giá trị cận biên của vốn vượt quá chi phí vốn, doanh nghiệp sẽ kiếm được
nhiều lợi nhuận hơn từ lượng vốn tăng thêm (vốn đầu tư). Lợi nhuận tăng thêm sẽ
được bổ sung vào vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp và do đó làm tăng giá trị thị
trường doanh nghiệp, từ đó làm tăng q. Tương tự, khi giá trị biên của vốn thấp hơn
chi phí vốn, doanh nghiệp có thể bị lỗ và do đó giá trị thị trường của doanh nghiệp
giảm, hệ số q sẽ giảm.
Theo Tobin, khi thị trường đánh giá một công ty cao hơn giá trị vật lý của
công ty đó nghĩa là các nhà đầu tư sẽ cảm thấy công ty này có khả năng phát triển
trong tương lại. Và để đo lường theo Tobin đã lấy tỷ số giữa giá trị thị trường và giá
trị thay thế của một tài sản hữu hình, tỷ số này là tỷ số Q. Nếu giá trị của Q lớn hơn
1, lúc này công ty nên thúc đẩy việc đầu tư để tăng trưởng. Còn khi giá trị của Q
nhỏ hơn 1 thì công ty giảm đầu tư để giá trị vật lý của công ty tự động giảm dần.
Sử dụng mô hình cấu trúc q của Tobin, Chen và cộng sự (2011, 2014), Bond
và Soderbom (2013), Hennessy và cộng sự (2007) đã đánh giá ảnh hưởng của loại
hình sở hữu doanh nghiệp đến hoạt động đầu tư của doanh nghiệp.
Điểm khác biệt và là ưu điểm của mô hình q của Tobin là đo lường độ nhạy
của vốn đầu tư được phản ảnh bởi kỳ vọng vào lợi nhuận tương lai dựa trên giá trị
lợi nhuận hiện tại. Và lý thuyết q của Tobin nhấn mạnh rằng các quyết định đầu tư
phụ thuộc không chỉ vào các chính sách kinh tế hiện tại mà còn dựa vào sự kỳ vọng
vào tương lai của các nhà đầu tư.
2.1.2 Tổng quan về tính thanh khoản của cổ phiếu
Nội dung chính được nghiên cứu trong bài là mối quan hệ giữa đầu tư và tính
thanh khoản của cổ phiếu, những khía cạnh chưa được nghiên cứu nhiều ở Việt
Nam. Chính vì thế để hiểu rõ hơn về vai trò của việc đầu tư đối với tính thanh

8
khoản của cổ phiếu của các công ty chúng ta sẽ tìm hiểu tổng quan về tính thanh
khoản của cổ phiếu.
Thanh khoản là một khái niệm mang ý nghĩ trừu tượng và có rất nhiều cách
định nghĩa về thanh khoản. Đơn giản nhất, thanh khoản chính là mức độ dễ dàng
của việc giao dịch một chứng khoán nào đó. Thanh khoản cũng được định nghĩa là
khả năng chuyển đổi một tài sản hay cổ phiếu thành tiền mặt mà không làm ảnh
hưởng hoặc có ảnh hưởng rất ít đến giá trị của tài sản hay cổ phiếu đó. Theo
Amihud (2002) tính thanh khoản của chứng khoán là việc dễ dàng mua đi bán lại
một chứng khoán. Một tài sản có tính thanh khoản cao thường được đặc trưng bởi
khối lượng giao dịch lớn.
Theo Kyle (1985), tính thanh khoản được tạo nên từ các thành phần như: Chi
phí bỏ ra trong việc tìm kiếm đối tác hay chi phí rủi ro do việc trì hoãn giao và rủi
ro từ việc thị trường không hoàn hảo. Chính vì thế có rất nhiều thước đo thanh
khoản được các nhà nghiên cứu xây dựng và mỗi thước đo này lại tập trung vào các
khía cạnh khác nhau trong định nghĩa về thanh khoản này. Tiêu biểu là một số cách
đo lường sau: Amihud (2002) đo lường tính thanh khoản của cổ phiếu dựa vào độ
nhạy cảm của giá. Lesmond (1999) đo lường tính thanh khoản của cổ phiếu dựa trên
tần suất ngày giao dịch có tỷ suất sinh lợi bằng 0, Roll (1984) thì lại đo lường tính
thanh khoản của cổ phiếu dựa trên chênh lệch giá mua – bán.
Đối với các nhà đầu tư thì khả năng thanh khoản là một trong những đặc tính
hấp dẫn nhất. Thông qua các giao dịch trên thị trường chứng khoán các nhà đầu tư
có thể mua bán các chứng khoán của mình một cách dễ dàng. Nhà đầu tư sẽ cảm
thấy an tâm hơn khi bỏ vốn vào những tài sản có tính thanh khoản cao thay vì
những tài sản kém thanh khoản vì đặc tính này sẽ giúp họ dễ dàng thu hồi lại tiền từ
đầu tư của mình. Điều này rất quan trọng để nhà đầu tư thực hiện nhanh chóng các
quyết định thu hồi vốn từ các danh mục đầu tư hiện hữu với chi phí thấp nhất. Việc
để bán một chứng khoán kém thanh khoản là rất khó, thậm chí có khi là không thể
bán được trừ khi chấp nhận bán tháo với giá rất thấp.

9
Như vậy nhà đầu tư nắm giữ một tài sản hay chứng khoán có thanh khoản
kém sẽ gánh chịu mức rủi ro cao hơn. Theo lý thuyết về lợi nhuận và rủi ro thì các
tài sản như vậy nhà đầu tư sẽ yêu cầu mức suất sinh lời cao để bù lại cho phần rủi ro
gánh chịu, nghĩa là giữa tỷ suất sinh lời và thanh khoản phải có mối quan hệ nghịch
biến.
Tóm lại tính thanh khoản của một cổ phiếu được đo lường bởi rất nhiều đại
lượng khác nhau tùy theo từng nghiên cứu của tác giả. Tiếp theo chúng ta sẽ xem
xét tính thanh khoản này đối với các công ty bị hạn chế tài chính.
2.1.3 Lý thuyết về hạn chế tài chính của doanh nghiệp
Trước hết để có thể hiểu rõ mối quan hệ về tính thanh khoản và đầu tư của
công ty đối với các công ty bị hạn chế tài chính chúng ta cần xem xét các lý thuyết
khác nhau về vấn đề hạn chế tài chính này.
Đối với một quyết định đầu tư thì việc dùng nguồn tài trợ nào là điều cần
được quan tâm hơn hết. Có hai nguồn tài trợ cho đầu tư là nguồn vốn bên trong và
nguồn vốn từ bên ngoài. Đối với mỗi nguồn vốn, các doanh nghiệp đều phải trả chi
phí sử dụng vốn. Đối với các doanh nghiệp huy động vốn từ nguồn đi vay thì phải
trả lãi vay cố định hàng tháng, hàng quý hoặc hàng năm. Đối với lợi nhuận giữ lại
sẽ được dùng để chi trả cổ tức cho cổ đông. Và dòng cổ tức này sẽ được các cổ
đông tái đầu tư. Chính vì thế nếu sử dụng nguồn vốn bên trong thì các doanh nghiệp
phải chi trả bằng với chi phí cơ hội mà các cổ đông dùng dòng tiền cổ tức để đầu tư
mới. Còn nếu phát hành cổ phần mới, sẽ làm gia tăng số lượng cổ phiếu đang lưu
hành và từ đó sẽ giảm tỷ suất sinh lợi từ việc đầu tư của các cổ đông và sẽ làm giá
cổ phiếu sụt giảm. Từ việc giá cổ phiếu sụt giảm sẽ làm cho giá trị thị trường của
các cổ phiếu mà cổ đông sở hữu sụt giảm và lợi nhuận sinh ra từ cổ phiếu bị pha
loãng. Chính vì thế, một quyết định đầu tư không hiệu quả sẽ làm cho doanh nghiệp
gánh chịu áp lực rất lớn từ chi phí sử dụng vốn từ các nguồn bên trong hoặc bên
ngoài và dẫn đến nguy cơ phá sản ngày càng tăng.

10
Theo M. Fazzari, R. Glenn và C. Petersen (1988) đánh giá vấn đề hạn chế tài
chính dựa vào tỷ lệ chi trả cổ tức. Các doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả cổ tức giảm là
doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính, còn các doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả cổ tức
bằng hoặc tăng là những doanh nghiệp ít hoặc không hạn chế tài chính. Khó khan
của các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính là các doanh nghiệp này sẽ khó tiếp cận
nguồn vốn bên ngoài điều này làm cho hoạt động đầu tư của các doanh nghiệp này
phải chịu ảnh hưởng từ nguồn vốn bên trong. Và việc mà các doanh nghiệp bị hạn
chế tài chính có thể thực hiện là giảm chi trả cổ tức để sử dụng nguồn vốn nội bộ
này tài trợ cho hoạt động đầu tư. Như vậy nghiên cứu của Steven M. Fazzari,
Hubbard R. Glenn và Bruce C. Petersen (1988) tập trung chủ yếu vào việc chi trả cổ
tức.
Kể từ khi Fazzari, Hubbard và Petersen (1988) cho thấy ảnh hưởng của hạn
chế tài chính đối với đầu tư của công ty, nhiều nghiên cứu đã xem xét mối quan hệ
giữa thị trường vốn không hoàn hảo và đầu tư của doanh nghiệp như Kaplan và
Zingales (1997). Nói cách khác, đối với cùng một mức độ đầu tư của công ty, cơ hội
đầu tư sẽ có nhiều khả năng sinh lợi cho công ty bị hạn chế tài chính hơn là các
công ty không bị hạn chế tài chính. Điều này phù hợp với năng suất biên giảm dần
của cơ hội đầu tư.
Kaplan và Zingales (1997) đã không đồng ý với kết quả nghiên cứu của
Fazzari (1988). Nhóm tác giả này đã phân tích hạn chế tài chính của các doanh
nghiệp từ việc so sánh giữa nhu cầu vốn đầu tư với nguồn vốn bên trong sẵn có của
doanh nghiệp. Mô hình hồi quy của Kaplan và Zingales (1997) bao gồm dòng tiền,
chỉ số Tobin’s Q, tỷ lệ nợ, tỷ lệ chi trả cổ tức, và số dư tiền mặt. Nhóm tác giả đã sử
dụng mô hình trên để tính ra chỉ số gọi là chỉ số KZ. Kaplan và Zingales (1997) cho
rằng các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính là các doanh nghiệp có chỉ số KZ càng
lớn và ngược lại các doanh nghiệp ít hoặc không bị hạn chế tài chính là các doanh
nghiệp có chỉ sô KZ nhỏ. Theo tác giả chỉ số KZ nhỏ khi doanh nghiệp có dòng tiền
nội bộ lớn, tỷ lệ chi trả cổ tức cao và số dư tiền mặt rất lớn, ngược lại các doanh

11
nghiệp có tỷ lệ nợ cao, chỉ số Tobin’s q lớn cho thấy việc sử dụng các nguồn vốn
bên ngoài có chi phí rất cao.
Từ sau khi các nghiên cứu này được công bố, chúng ta có thể thấy các tác giả
khác nhau đã sử dụng các thước đo về hạn chế tài chính khác nhau, cũng như xây
dựng các mô hình khác nhau để nghiên cứu về vấn đề hạn chế tài chính này. Tiếp
theo chúng ta sẽ xem xét về mối quan hệ giữa tính thanh khoản với những yếu tố
khác nhau như tỷ lệ chi trả cổ tức, chất lượng quản trị,… của các nghiên cứu khác
nhau trên thế giới và Việt Nam để có thể hiểu hơn về vấn đề này.
2.2 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm
Trong thập kỷ qua có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm về tính thanh khoản
của cổ phiếu. Bởi tính thanh khoản của cổ phiếu có vai trò rất quan trọng đến hiệu
quả hoạt động kinh doanh của công ty đó. Các nghiên cứu về các khía cạnh khác
nhau của tính thanh khoản đều được xem xét nghiên cứu.
Đối với các nghiên cứu về tác động của đầu tư đến tính thanh khoản của cổ
phiếu cũng được thực hiện trong các bài nghiên cứu như nghiên cứu của Berk
(1999) cho rằng quyết định đầu tư của công ty phải được đánh giá dựa vào các lựa
chọn thực tế bởi vì quyết định đầu tư của công ty sẽ ảnh hưởng đến cấu trúc tài sản
ở thời điểm hiện tại của công ty. Do đó, nếu cơ hội tăng trưởng là hữu hạn, quyết
định đầu tư của công ty sẽ làm thay đổi tỷ lệ tăng trưởng đối với tài sản ở thời điểm
hiện tại, tức là thay đổi rủi ro tài sản của công ty, dẫn đến thay đổi rủi ro của cổ
phiếu. Nói cách khác, rủi ro của một cổ phiếu liên quan đến quyết định đầu tư hiện
tại và quyết định đầu tư trong quá khứ của công ty. Berk (1999) là một trong những
người đầu tiên xây dựng một mô hình nghiên cứuphù hợp bằng cách phân tích sự
thay đổi rủi ro trong đầu tư của công ty. Carlson et al. (2004), Zhang (2005), Li,
Livdan và Zhang (2009), và Liu, Whited, và Zhang (2009) cũng cho thấy mô hình
mà Berk (1999) đã xây dựng là phù hợp.
Hay là nghiên cứu của Amihud (2002) đã xem xét mối quan hệ giữa tính
thanh khoản và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên sàn NYSE giai đoạn 1964 -1997.

12
Nghiên cứu đã sử dụng biến thiếu thanh khoản IILIQ để đo lường tính thanh khoản.
ILLIQ phản ánh sự thay đổi giá trên mỗi khối lượng giao dịch. ILLIQ càng cao thì
thanh khoản của chứng khoán càng thấp và ngược lại. Kết quả nghiên cứu cho thấy
mối liên hệ cùng chiều giữa tỷ suất sinh lời kỳ vọng của chứng khoán và tính thiếu
thanh khoản. Đồng thời tính thiếu thanh khoản tác động đến tỷ suất sinh lợi của
chứng khoán ở mức độ khác nhau phụ thuộc vào tính thanh khoản và quy mô của
công ty. Đối với các công ty nhỏ thì tác động của tính thiếu thanh khoản lên tỷ suất
sinh lợi của chứng khoán là mạnh hơn. Do các công ty có quy mô nhỏ thì rủi ro hơn
các công ty lớn nên tỷ suất sinh lợi chứng khoán của các công ty có quy mô nhỏ sẽ
nhạy cảm cao hơn đối với tính thiếu thanh khoản.
Tương tự như nghiên cứu của Carlson, Fisher, &Giammarino (2004) cho
rằng tối ưu hóa hiệu quả đầu tư của công ty sẽ làm giảm rủi ro của một cổ phiếu,
phần lớn là rủi ro hệ thống (Berk, Green & Naik, 1999). Từ sự thay đổi rủi ro của
một cổ phiếu sẽ ảnh hưởng đến tính thanh khoản của cổ phiếu đó. Các nghiên cứu
thực nghiệm trước đây đề cập đến sự thay đổi trong rủi ro sẽ ảnh hưởng đến chiến
lược định giá của các nhà hoạch định thị trường, dẫn đến những thay đổi trong giá
cổ phiếu, nghĩa là tác động đến tính thanh khoản cổ phiếu (Kyle, 1985).. Ngay cả
khi tài sản mới hình thành là tài sản chứa nhiều rủi ro, thì chúng cũng ít rủi ro hơn
so với các tùy chọn mà chúng có thể bị thay thế. Những nghiên cứu này góp phần
cho các nghiên cứu định giá tài sản bằng cách đánh giá những tác động của đầu tư
doanh nghiệp và chuỗi lợi nhuận kỳ vọng theo thời gian.
Mặt khác, thanh khoản cổ phiếu cũng được điều chỉnh bởi các yếu tố khác
nhau như thông tin nội bộ (Kyle, 1985; Glosten & Milgrom, 1985) và khả năng
thanh khoản (Admati & Pfleiderer, 1988). Vì cả hai động cơ đều chịu rủi ro của cổ
phiếu, sự thay đổi trong rủi ro khiến các nhà sản xuất thị trường thay đổichiến lược
giá, ảnh hưởng đến tác động giá. Cụ thể, Kyle (1985) đề xuất rằng ở trạng thái cân
bằng, rủi ro của một cổ phiếu cho thấy một mối quan hệ tiêu cực với thanh khoản cổ
phiếu. Hơn nữa, các nghiên cứu gần đây cung cấp bằng chứng về mối liên quan tiêu
cực giữa rủi ro hệ thốngvà thanh khoản cổ phiếu. Kết hợp các yếu tố trên với nhau,

13
bất kể nguồn rủi ro hay cấu trúc rủi ro, sự thay đổi rủi ro của một cổ phiếu có tác
động tiêu cực với tính thanh khoản của cổ phiếu.
Ke Tang và Changyun Wang (2011) cũng nghiên cứu về mối tương quan
giữa quản trị công ty đại chúng và tính thanh khoản của cổ phiếu của các công ty
niêm yết trên hai sàn giao dịch Thượng Hải và Thâm Quyến trong giai đoạn 1999-
2004. Kết quả nghiên cứu cho thấy một mối tương quan dương giữa quản trị công ty
đại chúng và tính thanh khoản của cổ phiếu. Đây là vấn đề được rất nhiều tác giả
nghiên cứu như nghiên cứu của Chung, John Elder và Jang-Chul Kim (2010) hay
nghiên cứu của Majdi Karmani và Aymen Ajina (2012).
Hay nghiên cứu của Francisco Muñoz (2012) về tính thanh khoản và quyết
định đầu tư đối với các nước Mỹ Latinh (Argentina, Brazil, Chile,và Mexico), sử
dụng dữ liệu hàng quý từ 1990-2010. Cũng như nghiên cứu đối với các công ty ở
Hoa Kỳ của Polk và Sapienza (2009). Tác giả cho rằng trong một thị trường nơi mà
có các ràng buộc về doanh thu trong ngắn hạn, các công ty có thể tận dụng lợi thế
của sự bất đồng này bằng cách phát hành thêm cổ phiếu để đầu tư mới. Sự bất đồng
này tạo ra một mối quan hệ tích cực giữa khối lượng giao dịch và đầu tư thực của
công ty. Tác giả đã tìm ra bằng chứng cho thấy doanh thu cao hơn có liên quan đến
đầu tư công ty cao hơn. Hiệu ứng này tăng lên khi công ty quyết định phát hành cổ
phiếu. Tác giả cũng cho rằng tác động này lớn hơn đối với các công ty bị hạn chế tài
chính và có cơ hội đầu tư lớn hơn. Điều này phù hợp với thực tế là thanh khoản tăng
có thể khuyến khích đầu tư, vì nó cải thiện các điều kiện về tài chính bên ngoài công
ty.
Với một nghiên cứu được thực hiện cho thị trường chứng khoán của Thái
Lan của Panu Prommina, Seksak Jumreornvong, Pornsit Jiraporn (2014) “The effect
of corporate governance on stock liquidity: The case of Thailand”. Bài nghiên cứu
này nghiên cứu tác động của quản trị doanh nghiệp đối với tính thanh khoản của cổ
phiếu. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng gia tăng hiệu quả quản trị và tăng cường
tính minh bạch của hoạt động tài chính sẽ làm giảm sự lựa chọn bất lợi của các nhà

14
đầu tư. Đối mặt với vấn đề giảm sự lựa chọn bất lợi của nhà đầu tư, các nhà đầu tư
sẽ cung cấp tính thanh khoản nhiều hơn cho cổ phiếu của các công ty mà được quản
lý tốt. Dựa trên mẫu của các công ty lớn nhất ở Thái Lan từ năm 2006 đến năm
2009, kết quả của nhóm tác giả cho thấy mối quan hệ đáng kể giữa quản trị doanh
nghiệp và tính thanh khoản theo thời gian. Đặc biệt, khi chất lượng quản trị trong
các doanh nghiệp, tăng lên tính thanh khoản sẽ được cải thiện đáng kể. Ví dụ, sự gia
tăng chất lượng quản trị theo một đơn vị độ lệch chuẩn sẽ giúp cải thiện tính thanh
khoản 26,19%. Và kết quả này là phù hợp với rất nhiều nghiên cứu trước đây.
Vivian W. Fang, Xuan Tian, Sheri Tice (2014) với bài nghiên cứu “Does
Stock Liquidity Enhance or Impede Firm Innovation?” với mong muốn giải quyết
các cuộc tranh luận lâu dài về việc liệu gia tăng tính thanh khoản của cổ phiếu có
làm tăng thêm hay cản trở sự đổi mới của các công ty. Chủ đề này rất được quan
tâm bởi vì đổi mới là rất quan trọng đối với khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp
và mỗi quốc gia. Tính thanh khoản của cổ phiếu lại có thể bị thay đổi bởi các quy
định của thị trường tài chính. Sử dụng cách tiếp cận khác biệt bởi các thay đổi pháp
lý, nhóm tác giả đã thấy rằng sự gia tăng tính thanh khoản làm giảm sự đổi mới của
các công ty trong tương lai. Nhóm tác giả xác định hai cơ chế mà thông qua đó
thanh khoản cản trở sự đổi mới là: việc gia tăng áp lực quản trị và sự hiện diện
nhiều hơn của các nhà đầu tư tổ chức mà họ không tích cực thu thập thông tin hoặc
theo dõi hoạt động của công ty.
Hay Min Bai, Yafeng Qin (2015) với bài nghiên cứu “Commonality in
liquidity in emerging markets: Another supply-side explanation”, được thực hiện
đối với 18 thị trường mới nổi, cho thấy có một sự tương đồng rõ rệt về tính thanh
khoản giữa các chứng khoán ở các thị trường mới nổi so với ở thị trường phát triển.
Nghiên cứu thực nghiệm cũng chỉ ra rằng ở các thị trường mới nổi thì tính thanh
khoản của các chứng khoán riêng biệt chịu ảnh hường nhiều hơn từ các biến động
trong giá thị trường hơn là biến động trong giá chứng khoán riêng lẽ. Nguyên nhân
có thể là do ở các thị trường mới nổi hệ số tương quan giữa độ nhạy cảm cổ phiếu
và rủi ro danh mục cao hơn so với các thị trường phát triền. Thêm vào đó, tác

15
giả cũng cho thấy sự tương đồng trong thanh khoản có mối tương quan dương với
những thay đổi trong độ nhạy cảm và với mức độ phát triển của thị trường tài chính.
Và rủi ro thanh khoản có thể được đa dạng hóa bằng cách xây dựng một danh mục
đầu tư toàn cầu.
Chen RenRaw, Yang, Tung HsiaobShih, Shih Kuo Yeh (2017) với bài
nghiên cứu “The liquidity impact on firm values: The evidence of Taiwan's banking
industry” đã nghiên cứu tác động của tính thanh khoản của cổ phiếu lên giá trị của
công ty đối với các Ngân hàng Đài Loan với mẫu nghiên cứu trong bài gồm các
ngân hàng và công ty tài chính tại Đài Loan, bài nghiên cứu này được thực hiện với
mục tiêu chính là phân tích sự tác động của tính thanh khoản đến giá trị của các tổ
chức tài chính. Bài nghiên cứu đã cho thấy, những nhân tố nội tại ảnh hưởng đến sự
sụt giảm tính thanh khoản của các ngân hàng và nếu tính thanh khoản của thị trường
bị sụt giảm sẽ ảnh hưởng chủ yếu đến khả năng chi trả nghĩa vụ nợ của các ngân
hàng. Và kết quả nghiên cứu còn cho thấy rằng tùy theo quy mô của các ngân hàng
mà sự sụt giảm tính thanh khoản cũng khác nhau và theo thời gian thì sự sụt giảm
này cũng sẽ giảm dần. Đây là một trong những bài nghiên cứu về tác động của tính
thanh khoản lên hoạt động sản xuất kinh doanh của các công ty được tiến hành cho
thị trường Trung Quốc nhưng tất cả các nghiên cứu này tập trung chủ yếu cho lĩnh
vực ngân hàng.
Còn theo Kang, Wang và Chanyoung Eom (2017) bằng cách kết hợp các
dòng nghiên cứu trên, đã đưa ra giả thuyết rằng đầu tư của công ty ảnh hưởng đến
tính thanh khoản của cổ phiếu thông qua chiến lược định giá của các nhà tạo lập thị
trường. Cụ thể, tối ưu hóa đầu tư của công ty sẽ cải thiện tính thanh khoản cổ phiếu
bằng cách làm giảm rủi ro của một cổ phiếu. Theo Kang, Wang và Chanyoung Eom
(2017) thì nghiên cứu này là phân tích thực nghiệm đầu tiên liên kết đầu tư của công
ty với tính thanh khoản cổ phiếu bằng cách nhấn mạnh sự thay đổi rủi ro từ đầu tư
của công ty. Để xem xét mối liên hệ này, họ đã nghiên cứu ảnh hưởng của sự thay
đổi ngoại sinh trong đầu tư của công ty đối với tính thanh khoản cổ phiếu. Cụ thể,
theo Titman, Wei và Xie (2005), họ xác định đầu tư của công ty là độ lệch ba

16
năm trước so với đầu tư trung bình của công ty. Cách tiếp cận này làm giảm thiểu
tác động cố định của công ty bằng cách loại bỏ một đặc tính bền vững khỏi một biến
thô. Sau đó, họ sử dụng đầu tư của công ty bất thường như một cú sốc ngoại sinh
xem xét mối quan hệ chéo giữa đầu tư doanh nghiệp bất thường và tính thanh khoản
cổ phiếu. Và từ đó tác giả đã nhận thấy đầu tư có vai trò quan trọng đối với tính
thanh khoản của cổ phiếu. Hơn thế nữa tác giả cũng nghiên cứu mối tương quan này
đối với các công ty bị hạn chế tài chính và phát hiện mối tương quan này mạnh hơn
đối với các công ty bị hạn chế tài chính.
Hay Sivathaasan Nadarajah, Searat Ali, Benjamin Liu, Allen Huang (2018)
với bài nghiên cứu “Stock liquidity, corporate governance and leverage: New panel
evidence” xem xét tác động của tính thanh khoản của cổ phiếu và quản trị doanh
nghiệp đối với đòn bẩy tài chính của các công ty Úc. Tác giả sử dụng mẫu của 1207
công ty phi tài chính từ năm 2001 đến năm 2013, gồm 9855 quan sát theo năm. Kết
quả nghiên cứu cho thấy mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy và tính thanh khoản
của cổ phiếu. Nhóm tác giả cũng tìm thấy một mối quan hệ nghịch biến đáng kể
giữa hiệu quả quản trị doanh nghiệp (CGQ) và đòn bẩy tài chính, nghiên cứu cho
thấy rằng các công ty có CGQ cao làm giảm đáng kể đòn bẩy tài chính. Trong một
phân tích kỹ hơn, nhóm tác giả nhận thấy rằng mối quan hệ nghịch biến giữa đòn
bẩy tài chính và CGQ chỉ tồn tại đối với các công ty có tính thanh khoản cao và
không tồn tại đối với các công ty có tính thanh khoản cổ phiếu thấp. Theo
Sivathaasan Nadarajah, Searat Ali, Benjamin Liu, Allen Huang (2018) thì nghiên
cứu này là nghiên cứu đầu tiên kiểm tra mối quan hệ tương tác giữa tính thanh
khoản cổ phiếu, quản trị doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính.
Ly Thi Hai Tran, Thao Thi Phuong Hoang, Hoa Xuan Chan (2018) nghiên
cứu về tính thanh khoản của cổ phiếu và cấu trúc sở hữu trong và sau khủng hoảng
tài chính 2008. Bài nghiên cứu này xem xét tác động của cơ cấu sở hữu đối với tính
thanh khoản của thị trường chứng khoán Việt Nam trong các điều kiện thị trường
khác nhau, cho dù là doanh nghiệp là thuộc sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài
hay thuộc sở hữu tư nhân. Nhóm tác giả nhận thấy rằng quyền sở hữu nhà nước gắn

17
liền với tính thanh khoản thấp từ sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008. Quyền
sở hữu ảnh hưởng thấp đến tính thanh khoản trong giai đoạn sau khủng hoảng. Tuy
nhiên, trong cuộc khủng hoảng tài chính, tính thanh khoản sụt giảm có thể không
phải do cơ cấu sở hữu. Kết quả nghiên cứu của nhóm tác giả cho thấy các nhà đầu
tư nước ngoài chưa đóng một vai trò quan trọng trong việc thúc đẩy tính thanh
khoản của thị trường chứng khoán tại Việt Nam, điều này trái với những phát hiện
trong các tài liệu có liên quan đến thanh khoản tại các thị trường phát triển.
Ở Việt Nam hiện nay cũng có nhiều nghiên cứu về tính thanh khoản của cổ
phiếu, các yếu tố tác động tính thanh khoản như quản trị doanh nghiệp, quyết định
chi trả cổ tức, cấu trúc vốn… cũng được các nhà nghiên cứu thực hiện ở Việt Nam
như nghiên cứu của Vũ Thị Hà Anh (2016) về “Tác động của quản trị doanh nghiệp
lên tính thanh khoản cổ phiếu các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố
Hồ Chí Minh”. Bài nghiên cứu này tiến hành hồi quy mô hình với 3 biến phụ thuộc
là ILQ, TURN, LR đại diện cho tính thanh khoản của cổ phiếu. Kết quả nghiên cứu
cho thấy rằng hiệu quả quản trị doanh nghiệp có tương quan dương với tính thanh
khoản của cổ phiếu. Ngoài ra, đối với nghịch đảo giá của cổ phiếu 1/P có tác động
cùng chiều đến tính thanh khoản của cổ phiếu. Điều này có nghĩa là giá cổ phiếu
càng thấp thì tính thanh khoản càng cao và ngược lại. Từ đó chúng ta có thể có thể
nhận xét được rằng các nhà đầu tư ở thị trường chứng khoán HOSE bị hấp dẫn bởi
những chứng khoán có giá trị thấp hơn là những chứng khoán có giá trị cao. Quy
mô công ty có tác động cùng chiều với tính thanh khoản cổ phiếu với mức ý nghĩa
thống kê 1%, điều này là hợp lý khi các công ty có quy mô lớn thường hoạt động có
hiệu quả với khả năng cạnh tranh cao. Tổng tài sản của công ty càng lớn thì tính
thanh khoản càng cao. Kết quả tương quan giữa biến tỷ lệ tài sản cố định hữu hình
và tính thanh khoản cổ phiếu đều không có ý nghĩa thống kê. Tỷ lệ tài sản cố định
hữu hình trên tổng tài sản phản ánh được mức đầu tư vào cơ sở vật chất mang lại giá
trị trong dài hạn (trên 1 năm) của một công ty. Tuy nhiên, tỷ lệ tài sản cố định còn
thay đổi tùy vào ngành nghề của từng công ty, và nhà đầu tư không nhìn vào tỷ lệ
tài sản cố định hữu hình cao hay thấp không đánh giá được tiềm năng phát triển

18
trong tương lai. Tỷ lệ đòn bẩy càng cao thì tính thanh khoản cổ phiếu càng thấp và
ngược lại. Tỷ lệ đòn bẩy của một công ty càng cao càng khiến cho các nhà đầu tư lo
ngại về khả năng thanh toán của công ty đó. Dựa vào các kết quả hồi quy mô hình
với các phương pháp ước lượng khác nhau thì độ bất ổn tỷ suất sinh lợi không có
tương quan với tính thanh khoản cổ phiếu. Điều này cho thấy các nhà đầu tư đã trở
nên nghiêm túc với các chiến lược đầu tư bài bản trong trong dài hạn.
Hay như “Nghiên cứu mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu, quản trị
công ty và giá trị doanh nghiệp: bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam” của Nguyễn
Ngọc Thuyết và Nguyễn Thị Thanh Thúy (2017) nghiên cứu mối quan hệ giữa tính
thanh khoản của cổ phiếu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp dựa trên nguồn
dữ liệu của 635 công ty phi tài chính niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Thành
phố Hồ Chí Minh (HSX) và sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai
đoạn 2007 – 2015 cho thấy tồn tại mối quan hệ tương quan tích cực giữa tính thanh
khoản với quản trị công ty. Cụ thể cứ mỗi sự gia tăng 1% trong tính thanh khoản
của cổ phiếu sẽ là gia tăng 28.4% hiệu quả quản trị công ty và mức độ tăng lên 1%
của quản trị công ty làm gia tăng 0 001% giá trị doanh nghiệp. Xét về mức độ tác
động, thì quy mô tổng tài sản có tác động mạnh nhất đến hiệu quả quản trị của các
doanh nghiệp niêm yết trên HSX và HNX, cũng như ở tất cả các ngành. Tuy nhiên,
có sự khác nhau về mức độ tác động của hiệu quả quản trị lên giá trị doanh nghiệp ở
2 sàn cũng như ở các ngành trong nghiên cứu.
Hay nghiên cứu của Trần Nguyễn Vân Anh (2017) về tác động tính thanh
khoản của cổ phiếu đến quyết định chi trả cổ tức. Bài nghiên cứu xem xét tác động
của tính thanh khoản của cổ phiếu đến chính sách chi trả cổ tức của các doanh
nghiệp. Mẫu dữ liệu được tác giả thu thập từ 299 doanh nghiệp niêm yết tại Sở Giao
dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2010-2016. Tác giả sử dụng
phương pháp hồi quy Tobit và Logit để nghiên cứu tác động của tính thanh khoản
cổ phiếu đến chính sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp. Tuy nhiên, kết quả nghiên
cứu tại Việt Nam trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn
2010-2016 của tác giả cho rằng, tính thanh khoản cổ phiếu không có tác động đến

19
chính sách chi trả cổ tức của các doanh nghiệp. Bên cạnh đó, tác giả cũng xem xét
mức độ tác động của tính thanh khoản của cổ phiếu đến chính sách chi trả cổ tức
của doanh nghiệp trong thị trường bất hoàn hảo ở đây là môi trường bất cân xứng
thông tin cao và khi doanh nghiệp có những vấn đề về đại diện. Qua đó, tác giả
cũng thấy rằng, tương quan giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và chính sách cổ tức
không có ý nghĩa thống kê tại thị trường Việt Nam.
Tiếp theo là nghiên cứu về tác động của đầu tư đến tính thanh khoản của cổ
phiếu của Nguyễn Văn Hương (2017). Bài nghiên cứu này nghiên cứu mối tương
quan giữa tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán và mức độ
đầu tư thực của doanh nghiệp. Mẫu dữ liệu được thu thập từ các công ty phi tài
chính được niêm yết trên thị trường chứng khoán Đông Nam Á trong giai đoại từ
2007 – 2015. Tác giả đã tìm thấy bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng có mối
tương quan đồng biến giữa tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng
khoán và mức độ đầu tư thực của doanh nghiệp, đó là khối lượng giao dịch của
chứng khoán càng lớn thì mức độ đầu tư của doanh nghiệp càng cao và ngược lại.
Và tác giả cũng đã tìm thấy bằng chứng cho rằng mối tương quan của tính thanh
khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán lại có mối tương quan nghịch biến
lên đầu tư khi doanh nghiệp có phát hành cổ phiếu hoặc đối với các doanh nghiệp
có cơ hội đầu tư cao hơn.
Các nghiên cứu này mặc dù nghiên cứu rất nhiều các yếu tố khác nhau tác
động đến tính thanh khoản của cổ phiếu nhưng mục tiêu chung của các tác giả là
làm thế nào để gia tăng tính thanh khoản của cổ phiếu. Chính vì thế với mục đích
nghiên cứu chính là về tác động của đầu tư đến tính thanh khoản của cổ phiếu.
Nhằm cung cấp những kết quả nghiên cứu đối với thị trường Việt Nam để xem
chúng có khác so với những nghiên cứu trước đây hay không. Theo những điểm
mới về đầu tư trong bài nghiên cứu của Kang, Wang và Chanyoung Eom (2017).
Bài nghiên cứu nãy sẽ xem xét các khoản đầu tư bất thường của các công ty có tác
động đến tính thanh khoản của cổ phiếu nhất là các công ty bị hạn chế tài chính.

20
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1 Mô tả nghiên cứu
Mục tiêu của bài nghiên cứu này là nhằm khám phá tác động của việc tối ưu
hóa hiệu quả đầu tư đến tính thanh khoản cổ phiếu của công ty, từ đó đề xuất các
giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp và từ đó làm gia tăng
tính thanh khoản của công ty nói riêng và thị trường chứng khoán Việt Nam nói
chung.
Đầu tiên, theoTitman, Wei và Xie (2005), bài nghiên cứu sẽ xác định đầu tư
của công ty được tính là độ lệch so với khoản đầu tư trung bình ba năm trước đó.
Cách tiếp cận này sẽ làm giảm tác động cố định bằng cách loại bỏ đặc tính vững
khỏi biến thô ban đầu. Tiếp theo, sử dụng đầu tư bất thường của công ty như một cú
sốc ngoại sinh và xem xét mối quan hệ giữa đầu tư bất thường của doanh nghiệp và
tính thanh khoản của cổ phiếu. Sau đó xem xét ảnh hưởng ngược lại của tính thanh
khoản đối với đầu tư. Tính thanh khoản cao sẽ mở rộng cơ hội đầu tư sinh lợi và
tăng đầu tư của công ty (Becker-Blease & Paul, 2006).
Đầu tư được Kang, Wang và Chanyoung Eom sử dụng là đầu tư thực, là số
tiền đầu tư vào tài sản cố định hữu hình và sản xuất như máy móc thiết bị, nó khác
với đầu tư vào chứng khoán hay các công cụ tài chính khác. Thông thường, những
nghiên cứu về các công ty Mỹ đều sử dụng chi tiêu vốn (Capex – Capital
Expenditure) làm thước đo cho đầu tư thực. Tuy nhiên, ở các thị trường mới nổi đặc
biệt là Việt Nam dữ liệu về chi tiêu vốn rất ít được công bố. Vì vậy, trong các
nghiên cứu ở các nước đang phát triển, các tác giả thường sử dụng tài sản cố định để
tính toán thay cho chi tiêu vốn như Francisco Munoz (2012). Như vậy trong bài
nghiên cứu này tài sản cổ định được sử dụng để tính toán biến đầu tư.
Tiếp theo là đo lường tính thanh khoản. Mặc dù, trong các nghiên cứu thực
nghiệm có rất nhiều phương pháp được sử dụng để đo lường tính thanh khoản của
cổ phiếu như chỉ số Turnover hay Amihud... Trong khi tỷ số Turnover chỉ đơn thuần
là đo lường khối lượng giao dịch trong một năm so với số cổ phiếu đang lưu

21
hành tại thời điểm cuối năm trước của công ty nhằm phản ánh tính thanh khoản thì
chỉ số Amihud xem xét phản ứng của giá chứng khoán dưới tác động của dòng đặt
lệnh và khối lượng giao dịch đại diện cho tính thanh khoản. Tỷ số Amihud có thể
được giải thích là phản ứng của giá cổ phiếu hàng ngày đối với một đô la khối
lượng giao dịch. Điều này phù hợp với khái niệm về tính thanh khoản của Kyle
(1985), tức là phản ứng của giá đối với dòng đặt lệnh. Chính vì thế, tỷ số Amihud sẽ
được sử dụng để thể hiện tính thanh khoản trong bài nghiên cứu này.
Tiếp theo là các biến có tác động đến tính thanh khoản như quy mô, giá cổ
phiếu… sẽ được xem xét trong mô hình hồi quy. Sau khi chạy hồi quy để xem xét
mối tương quan giữa biến phụ thuộc và các biến kiểm soát chúng ta sẽ xem xét sự
khác nhau đối với các công ty bị hạn chế tài chính dựa vào hai chỉ số là chỉ số KZ
theo Kaplan và Zingales (1997) và dựa vào quy mô công ty.
Tiếp theo chúng ta sẽ xem xét tác động của tính thanh khoản lên đầu tư bằng
cách hồi quy biến đầu tư theo tính thanh khoản trong quá khứ, dòng tiền và tỷ lệ giá
trị thị trường trên giá trị sổ sách của công ty. Để kiểm soát vấn đề nội sinh chúng ta
sẽ hồi quy theo mô hình hồi quy hai bước 2SLS.
Cuối cùng chúng ta sẽ thực hiện các bước kiểm định để xem xét tính phù hợp
của mô hình như kiểm định các vấn đề đa cộng tuyến, phương sai thay đổi bằng
kiểm định White, kiểm định F để kiểm tra sự phù hợp của hàm hồi quy, kiểm định
P-value xem ý nghĩa thống kê của các hệ số của biến, và xem có bỏ sót biến giải
thích hay không bằng kiểm định Reset của Ramsey.
3.2 Mô hình nghiên cứu
3.2.1 Mô tả biến phụ thuộc
Theo Amihud and Mendelson (1986) một trong những thước đo tốt nhất và
cổ điển nhất của tính thanh khoản là chênh lệch giữa giá hỏi mua và giá chào bán
(bid-ask spread). Bằng cách so sánh chênh lệch giá mua, giá bán giữa các công ty
khác nhau để thu thập thông tin về tính thanh khoản. Nếu chênh lệch này nhỏ thì tài

22
sản không những dễ bán mà tổng khối lượng giao dịch thường rất lớn nên lệnh mua
hay bán của một cá nhân thường không làm ảnh hưởng đến giá cả thị trường.
Phương pháp đo lường tính thanh khoản được sử dụng trong bài nghiên cứu
này là tỷ số Amihud. Tỷ số Amihud có thể giải thích là phản ứng của giá cổ phiếu
hàng ngày đối với một đô la khối lượng giao dịch, là đại lượng đo lường tính kém
thanh khoản của cổ phiếu. Điều này phù hợp với khái niệm về tính thanh khoản của
Kyle (1985), tức là phản ứng của giá đối với dòng đặt lệnh. Tỷ số Amihud (biến
AMH) của công ty i được tính là bình quân tỷ số Amihud hàng ngày của công ty i
trong 1, 2 hoặc 3 tháng sau khi kết thúc năm tài chính.
Đầu tiên, tính tỷ số hàng ngày của công ty như sau:
Daily Ratioi,t = |Ri,t|/Vi,t
Trong đó: Ri,t là mức thay đổi trong giá của chứng khoán thứ i trong ngày t.
Vi,t là giá trị giao dịch của chứng khoán i được tính bằng VNĐ trong
ngày t.
Tiếp theo tỷ số Amihud được tính bằng logarith của bình quân tỷ số Amihud
hàng ngày của công ty i trong vòng 1 tháng sau khi kết thúc năm tài khóa.
AMH = log ( ∑
| |
)
3.2.2 Mô tả biến kiểm soát
Các biến phụ thuộc và biến độc lập trong bài nghiên cứu đều xây dựng dựa
trên cơ sở kế thừa ý tưởng nghiên cứu thực nghiệm của M.Kang, W.Wang và Eom
(2017) về mối quan hệ giữa quyết định đầu tư và tính thanh khoản của cổ phiếu.
Các biến kiểm soát được sử dụng trong bài nghiên cứu bao gồm: INV (CAP hoặc
CRD), SIZE, PRC, TNV, VOL, RET, CB. Trong đó CAP (hoặc CRD) là biến giải
thích chính cho đầu tư của công ty. Để hiểu rõ hơn về các biến kiểm soát này chúng
ta sẽ xem xét tiếp về cách tính của các biến.

23
Bảng 3.2.2 sẽ trình bày mô tả cách tính cụ thể của các biến kiểm soát trong
phương trình hồi quy cũng như trình bày kỳ vọng tương quan với biến phụ thuộc
AMH.
Bảng 3.2.2: Mô tả cách tính của các biến kiểm soát
Biến kiểm
Ký hiệu Cách tính
Kỳ vọng
soát tương quan
CAPt = TSCĐt/Tổng TS đầu kỳt- ( TSCĐt-
INV
1/Tổng TS đầu kỳt-1+ TSCĐt-2/Tổng TS đầu
kỳt-2+ TSCĐt-3/Tổng TS đầu kỳt-3)/3
(CAP
Đầu tư -
hoặc CRD = (TSCĐ + R&D)t/Tổng TS đầu kỳt-
( (TSCĐ + R&D)t-1/Tổng TS đầu kỳt-1 +
CRD)
(TSCĐ + R&D)t-2/Tổng TS đầu kỳt-2 +
(TSCĐ + R&D)t-3/Tổng TS đầu kỳt-3)/3
Quy mô SIZE Logarit của nguồn vốn -
Giá chứng
PRC Logarit của giá chứng khoán -
khoán
Vòng quay
Bình quân Logarit của khối lượng giao
dịch của chứng khoán i tại thời điểm t/
khối lượng TNV -
tổng khối lượng chứng khoán được phát
giao dịch
hành của chứng khoán i.
Độ biến động
VOL
Logarit của độ lệch chuẩn của TSSL theo
+
TSSL ngày trong tháng 12
TSSL RET TSSL của chứng khoán -
Số dư tiền
CB Số dư tiền mặt/ Tổng tài sản đầu kỳ -
mặt

24
Theo Titman và cộng sự (2005), đầu tư của công ty là độ lệch đầu tư ba năm
trước đó so với mức đầu tư trung bình của doanh nghiệp. Ở đây đối với biến CRD,
quỹ đầu tư phát triển R&D được tính từ chênh lệch của quỹ đầu tư phát triển qua
các năm. Đầu tư được kỳ vọng có tương quan dương với tính thanh khoản của cổ
phiếu và sẽ thể hiện là dấu (-) vì biến AMH đại diện cho tính kém thanh khoản của
cổ phiếu.
SIZE là kích thước công ty được định nghĩa là logarit của nguồn vốn. Công
ty càng lớn được kỳ vọng có tính thanh khoản càng cao với dấu kỳ vọng (-). PRC là
logarit của giá cổ phiếu trong tháng mà năm tài chính kết thúc. TNV là logarit trung
bình của khối lượng cổ phiếu giao dịch hàng ngày trong tháng mà năm tài chính kết
thúc, cũng là tỷ số giữa khối lượng giao dịch của chứng khoán i tại thời điểm t và
tổng khối lượng chứng khoán được phát hành của chứng khoán i. VOL là logarit
của độ lệch chuẩn TSSL hàng ngày trong tháng mà năm tài chính kết thúc. RET là
TSSL của chứng khoán trong năm. Biến CB theo Gopalan et al. (2012) là số dư tiền
mặt chia cho tổng tài sản đầu kỳ.
3.2.3 Mô tả mẫu dữ liệu và mô hình nghiên cứu
Trong bài nghiên cứu này, mẫu quan sát là các công ty được niêm yết trên
hai sàn chứng khoán HSX và HNX, có năm tài chính bắt đầu từ ngày 01 tháng 01 và
kết thúc vào ngày 31 tháng 12. Các công ty đựa lựa chọn có giá trị vốn hóa thị
trường trên 2 tỷ đồng. Qua quá trình sàng lọc dữ liệu đưa đến một mẫu gồm 65 công
ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn chứng khoán HSX và HNX trong giai đoạn
năm 2010-2017.
Trong các bài nghiên cứu về tính thanh khoản của cổ phiếu, đa số các tác giả
đều sử dụng một trong hai phương pháp là phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS
(Ordinary Lest Aquare) hoặc hồi quy ảnh hưởng cố định FEM (fix effect model).
Tuy nhiên M.Kang, W.Wang và Eom (2017) sử dụng hồi quy đa biến theo Fama –
Macbeth (1973) nên dựa trên ý tưởng nghiên cứu đó, bài luận văn cũng sử dụng

25
phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS để tìm hiểu mối tương quan giữa đầu tư và
tính thanh khoản của cổ phiếu.
Mô hình được sử dụng để nghiên cứu tính thanh khoản cổ phiếu như sau:
AMHi;t = αt+β1INVi;t-1+γ1LAMHi;t-1 +γ2SIZEi;t-1+γ3PRCi;t-1+ γ4TNVi;t-1 +γ5VOLi;t-1
+γ6RETi;t-1+γ7CBi;t-1 +ηi;t (1)
Trong đó : AMH là thước đo tính thanh khoản của cổ phiếu theo Amihud
(2002) đo lường tính thanh khoản hàng ngày.
 LAMH là AMH cùng kỳ năm trước.

 CAP (hoặc CRD) là biến giải thích chính cho đầu tư của công ty.

 SIZE là quy mô công ty

 PRC là logarit của giá cổ phiếu

 TNV là logarit trung bình của vòng quay hàng ngày trong tháng mà năm
tài chính kết thúc.

 VOL là logarit của độ lệch chuẩn lợi nhuận chứng khoán hàng ngày trong
tháng mà năm tài chính kết thúc

 RET là TSSL trong năm

 CB là số dư tiền mặt
3.3 Đối với công ty bị hạn chế tài chính
Tiếp theo là kiểm tra ảnh hưởng của các hạn chế về tài chính đối với mối
quan hệ giữa đầu tư doanh nghiệp và thanh khoản cổ phiếu. Kể từ Fazzari et al.
(1988) cho thấy tác động của các ràng buộc tài chính đối với đầu tư của công ty,
nhiều nghiên cứu điều tra mối quan hệ giữa thị trường vốn không hoàn hảo và đầu
tư của công ty. Theo Fazzari et al. (1988), hạn chế về tài chính ngăn cản các công ty
tài trợ tất cả các khoản đầu tư mong muốn. Do đó, các công ty tài chính bị ràng
buộc có khả năng thể hiện sự nhạy cảm thấp hơn về đầu tư của công ty với các cơ
hội đầu tư sinh lời, những thứ khác bằng nhau, như Kaplan và Zingales (1997). Sử

26
dụng hai biến hạn chế tài chính theo chỉ số Kaplan và Zingales (1997; KZ) và quy
mô doanh nghiệp.
Đối với chỉ số KZ, theo Baker et al.(2003), bài nghiên cứu sử dụng chỉ số KZ
đã chỉnh sửa, chỉ số tổng hợp dựa trên dòng tiền (CF), cổ tức tiền mặt (DIV), số dư
tiền mặt (CB) và đòn bẩy (LEV).
Từ đó chúng ta có phương trình dùng để tính toán chỉ số KZ như sau:
KZi;t =-1.002CFi;t-39.368DIVi;t–1.315CBi;t+3.139LEVi;
Đối với việc xem xét hạn chế tài chính dựa vào quy mô công ty thì quy mô
của công ty ở đây được đo lường theo doanh thu của công ty trong năm tài chính để
xếp hạng các công ty thành 2 nhóm là nhóm có quy mô lớn và nhóm có quy mô nhỏ
để chạy hồi quy theo từng nhóm. Số liệu quy mô của các công ty sẽ được xếp hạng
từ cao đến thấp rồi chia làm hai loại và tiến hành hồi quy. Đối với cách đo lường
bằng quy mô thì theo M.Kang, W.Wang và Eom (2017) chúng ta sẽ đo lường quy
mô công ty bằng doanh thu của công ty đó trong năm tài chính.
Quy mô công ty = Doanh thu trong năm
Như vậy sau khi hồi quy phương trình (1) theo các cách phân loại các công
ty bị hạn chế tài chính và không bị hạn chế tài chính. Chúng ta sẽ tiến hành kiểm
định tính đúng đắn của phương trình hồi quy để xem xét các kết quả có được có
chính xác và có ý nghĩa kinh tế
3.4 Phương pháp kiểm định mô hình
Bài nghiên cứu tiến hành kiểm định các vấn đề như đa cộng tuyến, phương
sai thay đổi bằng kiểm định White, kiểm định F để kiểm tra sự phù hợp của hàm hồi
quy, kiểm định P-value xem ý nghĩa thống kê của các hệ số của biến, và xem có bỏ
sót biến giải thích hay không bằng kiểm định Reset của Ramsey.
- Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến

27
Đa cộng tuyến là hiện tượng các biến độc lập trong mô hình tương quan
tuyến tính với nhau. Bài nghiên cứu sẽ tiến hành kiểm định giả thuyết không bị hiện
tượng đa cộng tuyến bằng cách dùng chỉ tiêu VIF hoặc ma trận hệ số tương quan.
Để kiểm định mô hình có hiện tượng đa cộng tuyến hay không chúng ta có
thể dựa vào ma trận hệ số tương quan hoặc giá trị VIF ở hồi quy: Ở ma trận hệ số
tương quan, chúng ta xác định đa cộng tuyến "bằng cảm tính" thì ở bước hồi quy,
chúng ta sẽ dùng những con số chính xác để xác định có hay không hiện tượng đa
cộng tuyến. Nếu VIF < 10 thì không có hiện tượng đa cộng tuyến xảy ra
- Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi
Khi mô hình có hiện tượng phương sai sai số thay đổi, các ước lượng OLS
cho các hệ số vẫn là ước lượng không chệch, chỉ có phương sai của các hệ số ước
lượng và hiệp phương sai giữa các hệ số ước lượng thu được bằng phương pháp
OLS là chệch. Từ đó White (1980) đề xuất phương pháp sai số chuẩn vững (robust
standard error) với tư tưởng như sau: vẫn sử dụng các hệ số ước lượng từ phương
pháp OLS, tuy nhiên phương sai các hệ số ước lượng thì được tính toán lại mà
không sử dụng đến giả thiết phương sai sai số không đổi.
Để mô hình không bị hiện tượng phương sai thay đổi, khi chạy mô hình gặp
hiện tượng phương sai sai số thay đổi, chúng ta cần dùng phương pháp này để cải
thiện mô hình cho tốt hơn. Mô hình sai số chuẩn mạnh (Robust Standard errors) ,
hay còn gọi là ước lượng sai số chuẩn vững khi ước lượng mô hình sai số chuẩn
mạnh sẽ cho một kết quả ước lượng đúng của sai số chuẩn trong đó chấp nhận sự
hiện diện của hiện tượng phương sai thay đổi (heteroskedasticity).
Ngoài ra để kiểm tra tính vững của mô hình cũng như tác động ngược lại của
việc gia tăng tính thanh khoản của cổ phiếu đến hoạt động đầu tư của công ty, bài
nghiên cứu sẽ hồi quy đầu tư theo thanh khoản trong quá khứ (LAMH), dòng tiền
(CF) và tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (MB).
Hơn thế nữa, một vấn đề đáng lo ngại là vấn đề nội sinh khi xem xét mối
quan hệ giữa đầu tư và tính thanh khoản. Chính vì thế bài nghiên cứu sử dụng

28
phương pháp hồi quy hai bước (2SLS), để kiểm soát vấn đề nội sinh. Hai biến dòng
tiền (CF) và tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (MB) được xem như các biến
công cụ trong hồi quy.

29
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Với mục tiêu nghiên cứu chính của bài nghên cứu là tìm hiểu mối tương
quan giữa đầu tư và tính thanh khoản của cổ phiếu. Trong chương 2 chúng tôi đã
trình bày tổng quan các lý thuyết về đầu tư, tính thanh khoản và tổng quan các
nghiên cứu trước đây của các tác giả có uy tín để có cái nhìn cụ thể hơn về mối
tương quan giữa đầu tư và tính thanh khoản của các nước trên thế giới và các nghiên
cứu ở Việt Nam. Trong chương 3 chúng tôi lại trình bày phương pháp nghiên cứu
của mình cho các công ty niêm yết ở Việt Nam qua hai sàn chứng khoán là HSX và
HNX. Vì vậy trong chương này, chúng tôi sẽ trình bày các kết quả nghiên cứu đạt
được về mối tương quan giữa tính thanh khoản và đầu tư của công ty.
4.1 Thống kê mô tả dữ liệu
Dữ liệu được thu thập từ các công ty niêm yết trên hai sàn chứng khoán là
sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE) và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội
(HNX), mẫu dữ liệu bao gồm 520 quan sát. Các quan sát được lấy theo năm cho
từng cổ phiếu trong giai đoạn từ năm 2010 đến năm 2017. Trên cơ sở khối lượng
giao dịch, giá theo ngày của từng cổ phiếu, số lượng cổ phiếu, tổng tài sản, dòng
tiền…
Kết quả thống kê mô tả được trình bày ở Bảng 4.1.1 cho thấy thống kê mô tả
đặc trưng của từng biến số được sử dụng trong mô hình gồm số quan sát, giá trị
trung bình, giá trị lớn nhất, nhỏ nhất, độ lệch chuẩn.
Bảng 4.1.1: Thống kê mô tả các biến
Biến Số quan sát Trung bình
Độ lệch
Min Max
chuẩn
AMH 520 -11.176 1.096858 -13.6414 -7.29517
CAP 520 -0.03216 0.473349 -2.68544 8.912288
CRD 520 -0.02854 0.474522 -2.69814 8.917109
SIZE 520 12.19951 0.78499 9.443182 14.46093
PRC 520 4.06679 1.270382 3.91166 5.355068

30
TNV 520 -3.07443 0.828719 -6.30152 -1.45041
VOL 520 -0.79798 0.340571 -2.34303 -0.64357
RET 520 0.171215 0.627243 -0.9 4.27273
CB 520 0.125932 0.141606 0.000732 1.133945
(Nguồn tính toán từ mẫu dữ liệu do tác giả thu thập từ thông tin trong BCTC và các
thông tin được công bố trên các phương tiện thông tin đại chúng của các công ty)
Biến độc lập chính:
CAP (hoặc CRD) là biến giải thích chính cho đầu tư của công ty có giá trị
trung bình lần lượt là -0.03216 (-0.02854). Đầu tư của công ty ở đây được đo lường
dựa vào độ lệch của đầu tư ba năm trước nên chúng ta có thể nói đo lường đầu tư ở
đây là đầu tư bất thường của công ty. Giá trị lớn nhất và nhỏ nhất của biến CAP
(hoặc CRD) lần lượt là 8.912288 và -2.68544 (hoặc 8.917109 và -2.69814). Điều
này thể hiện đầu tư của công ty khá chênh lệch giữa các công ty và có những năm
các công ty có mức độ đầu tư rất lớn so với các năm trước.
Các biến độc lập còn lại như SIZE là quy mô công ty có giá trị trung bình là
12.19951 do các công ty được lựa chọn trong mẫu đều có giá trị lớn, các công ty mà
không có khối lượng giao dịch hầu như được loại ra khỏi mẫu nghiên cứu. PRC có
giá trị trung bình là 4.06679. TNV thì có giá trị trung bình là -3.07443, chênh lệch
giữa giá trị lớn nhất và nhỏ nhất là khá lớn điều này thể hiện sự chênh lệch trong
khối lượng cổ phiếu giao dịch của các công ty. VOL có giá trị trung bình là -
0.79798. RET có giá trị trung bình là 0.171215. CB có giá trị trung bình là
0.125932. Các biến hầu như đều giống như nghiên cứu của M.Kang, W.Wang và
Eom (2017).
Biến phụ thuộc chính:
Chỉ số Amihud (AMH) trung bình là -11.176, với độ lệch chuẩn là 1.096858.
Nhìn chung chỉ số AMH là khá ổn định trong giai đoạn năm 2010-2017. So với tỷ
số AMH trong bài nghiên cứu của M.Kang, W.Wang và Eom (2017) là -16,579 với
độ lệch chuẩn 2,624 thì con số này còn khá nhỏ và ít biến động hơn. Điều này cho

31
thấy tại thị trường Việt Nam, phản ứng của giá đối với khối lượng giao dịch không
lớn bằng ở các quốc gia có thị trường chứng khoán phát triển, tuy nhiên mức độ
phản ứng của từng cổ phiếu có sự chênh lệch đáng kể. Giá trị lớn nhất và nhỏ nhất
của chỉ số AMH lần lượt là -7.29517 và -13.6414, điều này cho thấy tính thanh
khoản của các cổ phiếu còn khá khác biệt, như thế là phù hợp với thực tế trên thị
trường chứng khoán.
Bảng 4.1.2: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình
amh lamh cap crd size prc tnv vol ret
amh 1
lamh 0.7208 1
cap -0.0077 0.066 1
crd -0.0064 0.069 0.997 1
size -0.7407 -0.702 -0.0417 -0.036 1
prc -0.0039 0.0062 0.0203 0.0229 0.0643 1
tnv -0.5314 -0.373 -0.0187 -0.0243 0.0299 0.1664 1
vol 0.0326 -0.0407 0.0193 0.0161 0.0002 0.0317 0.0447 1
ret -0.2514 0.1421 0.0362 0.0419 0.1331 0.1179 0.0466 -0.1375 1
cb -0.1688 -0.1261 0.236 0.241 0.1955 -0.0083 -0.045 -0.0224 0.0599
(Nguồn tính toán từ mẫu dữ liệu do tác giả thu thập từ thông tin trong BCTC và các
thông tin được công bố trên các phương tiện thông tin đại chúng của các công ty)
Bảng 4.1.2 trình bày ma trận hệ số tương quan giữa các biến độc lập trong
mô hình. AMH có mối tương quan rất lớn đối với LAMH là 0.7208 cho thấy tính
thanh khoản của cổ phiếu trong quá khứ có liên quan chặt chẽ đến tính thanh khoản
của cổ phiếu ở thời điểm hiện tại. Tuy nhiên để có thể chính xác hơn chúng ta cần
dựa vào kết quả hồi quy. AMH thay đổi theo quy mô doanh nghiệp, mức giá cổ
phiếu và khối lượng giao dịch. Cuối cùng, cả CAP và CRD đều tương quan yếu với
AMH. CAP cho thấy mối tương quan −0.0077 với AMH trong khi CRD thể hiện
mối tương quan −0.0064. Chúng ta có thể có cái nhìn tổng quát là đầu tư của công

32
ty sẽ ít tác động đến tính thanh khoản của cổ phiếu. Tuy nhiên, đầu tư của công ty
lại cho thấy mối tương quan rất lớn với số dư tiền mặt (tính thanh khoản của tài sản)
là 0.236 và 0.241 phù hợp với nghiên cứu của Eisfeldt (2004).
Từ ma trận hệ số tương quan ta có thể thấy hầu như không có hệ số tương
quan nào giữa các biến độc quá cao, điều này cho thấy không có vấn đề đa cộng
tuyến nghiêm trọng có thể xuất hiện trong mô hình. Tuy nhiên cần phải tiến hành
kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến để xác định chính xác tính đúng đắn của mô
hình. AMH có mối tương quan âm với cả CAP và CRD, tuy nhiên mối tương quan
này là rất nhỏ và không có ý nghĩa thống kê nên chưa thể nói lên điều gì và cần tiến
hành hồi quy để có kết luận chính xác hơn.
4.2 Kết quả mô hình
Với mục tiêu nghiên cứu chính trong bài này là tìm hiểu mối quan hệ giữa
quyết định đầu tư và tính thanh khoản của cổ phiếu tiếp theo chúng ta sẽ xem xét
các kết quả đạt được về nghiên cứu mối quan hệ thực nghiệm giữa quyết định đầu
tư và tính thanh khoản của cổ phiếu.
Bảng 4.2.1: Hồi quy tính thanh khoản và đầu tư của công ty theo biến CAP
1 tháng 2 tháng 3 tháng
Hệ số chặn -1.48973*** -1.53837*** -2.19262***
(-4.07) (-4.37) (-5.04)
CAP -0.0942*** -0.04726 -0.07066**
(-2.61) (-1.44) (-2.1)
LAMH 0.138841*** 0.094943* 0.120186**
(3.33) (1.99) (2.33)
SIZE -0.85383*** -0.85307*** -0.79045***
(-16.72) (-15.81) (-13.95)
PRC 0.116218*** 0.117758*** 0.12216***
(8.73) (7.64) (9.67)
TNV -0.63514*** -0.5631*** -0.52584***
(-17.39) (-14.57) (-12.45)
VOL 0.101233** 0.37778*** 0.246835***
(2.4) (7.45) (4.21)
RET -0.3065*** -0.23157*** -0.2434***

33
(-7.29) (-6.01) (-5.79)
CB -0.24651* -0.16159 -0.15052
(-1.94) (-1.17) (-1.15)
R2
hiệu chỉnh (%) 85.42 78.71 77.15
Số trong ngoặc là t-statistic tính dựa trên sai số chuẩn vững theo phương sai
thay đổi White. *, **, *** tương ứng với các mức ý nghĩa là 10%, 5% và 1%.
Kết quả của phương trình hồi quy (1) được trình bày trong bảng 4.2.1 và
bảng 4.2.2. Nhận xét đầu tiên là chúng ta có thể thấy đầu tư của công ty (biến CAP
hoặc CRD) tương quan cùng chiều với tính thanh khoản của cổ phiếu. Nghĩa là việc
gia tăng đầu tư sẽ làm gia tăng tính thanh khoản của cổ phiếu. Với kết quả hệ số hồi
quy của INV là -0.0942 (hoặc -0.08775) với thống kê t là -2.61 (hoặc −2.6) cho
CAP (hoặc CRD) khi biến AMH được đo một tháng sau khi năm tài chính kết thúc.
Hơn nữa, bài nghiên cứu cũng cho thấy các kết quả của cùng một mô hình cho biến
AMH được đo lường lên đến ba tháng sau khi năm tài chính kết thúc.
Chúng ta có thể thấy đối với tính kém thanh khoản (biến AMH) được đo
lường 2 tháng sau khi năm tài chính kết thúc thì đầu tư có tương quan thấp hơn và
tăng trở lại đối với biến AMH được tính 3 tháng sau khi năm tài chính kết thúc.
Điều này có thể được lý giải ở thị trường Việt Nam như sau. Đối với tháng 2 hầu hết
là thời gian thị trường chuẩn bị bước vào dịp lễ quan trong nhất năm và thị trường
giao dịch chứng khoán tạm nghỉ dài ngày, vì vậy sẽ rất khó trong việc kỳ vọng vào
sự thay đổi lớn về mặt xu hướng khi tâm lý nhà đầu tư lúc này đang có nhiều biến
động, nói chung là nhà đầu tư muốn nghỉ ngơi để chuẩn bị nghỉ lễ. Hơn thế nữa, sau
một kỳ nghĩ lễ dài ngày nhà đầu tư lại có thể bắt đầu một năm đầu tư mới lúc này
tâm lý của nhà đầu tư đã có thể thoải mái hơn như vậy sẽ giúp thị trường chứng
khoán được cải thiện hơn so với thời điểm tháng 2. Khi tâm lý nhà đầu tư cải thiện
thì dòng vốn đầu tư vào thị trường chứng khoán sẽ dồi dào hơn vì khi nền kinh tế có
chuyển biến tích cực thì đầu tư vào thị trường chứng khoán vẫn là một kênh đầu tư
tốt. Chính vì thế mới có sự khác biệt giữa các hệ số của biến đầu tư

34
qua hồi quy theo 3 giai đoạn đo lường tính thanh khoản so với nghiên cứu của
M.Kang, W.Wang và Eom (2017).
Ngoài ý nghĩa thống kê, sự đóng góp của đầu tư của công ty cũng góp phần
đáng kể về mặt ý nghĩa kinh tế. Xét cho cùng, phát hiện này cho thấy rằng đầu tư
của công ty đóng một vai trò quan trọng trong việc xác định thanh khoản cổ phiếu
trong một khoảng thời gian nhất định tuy mức độ tác động là không lớn.
Tiếp theo, tính thanh khoản của cổ phiếu trong quá khứ có liên quan đến tính
thanh khoản của cổ phiếu ở hiện tại với hệ số hồi quy là 0.138841 và thống kê t là
3.33. Kết quả này khẳng định tính bền vững của tính thanh khoản của cổ phiếu, phù
hợp với phân tích trong bảng 4.1.2: ma trận hệ số tương quan và các tài liệu về tính
thanh khoản. Thanh khoản của cổ phiếu ở hiện tại cần được xem xét so với tính
thanh khoản ở trong quá khứ để có cái nhìn đúng đắn hơn.
Thứ ba, quy mô doanh nghiệp tương quan rất lớn đến tính thanh khoản của
cổ phiếu và thể hiện bởi hệ số âm -0.85383 điều này phù hợp với nghiên cứu của
M.Kang, W.Wang và Eom (2017). Khi quy mô doanh nghiệp lớn, doanh nghiệp sẽ
có khả năng thanh khoản cao và những cổ phiếu của các công ty này sẽ có tính
thanh khoản cao. Đây cũng là yếu tố có tương quan lớn nhất đến tính thanh khoản
trong phương trình hồi quy. Tiếp theo, giá cổ phiếu tương quan ngược chiều với
tính thanh khoản của cổ phiếu. Điều này có nghĩa là giá cổ phiếu càng thấp thì tính
thanh khoản càng cao và ngược lại. Từ đó chúng ta có thể nhận xét được rằng các
nhà đầu tư ở thị trường chứng khoán Việt Nam bị hấp dẫn bởi những chứng khoán
có giá trị thấp hơn là những chứng khoán có giá trị cao. Tiếp theo, cả vòng quay và
độ biến động tỷ suất sinh lợi cũng ảnh hưởng đến thanh khoản của cổ phiếu. Cụ thể,
các cổ phiếu có vòng quay khối lượng giao dịch cao và biến động thấp sẽ có tính
thanh khoản cao (Grossman và Miller, 1988, Ke Tang và Changyun Wang, 2011,
Amihud và Mendelson, 1986). Hơn thế nữa, số dư tiền mặt có liên quan tích cực
đến tính thanh khoản của cổ phiếu. Như Gopalan (2012) cho thấy, các doanh nghiệp
có tài sản có tính thanh khoản cao cho thấy mức thanh khoản cổ phiếu cũng ở mức

35
cao. Ở đây, các hệ số của biến CB có kết quả âm rất cao, phù hợp với Gopalan
(2012). Tuy nhiên hệ số hồi quy của số dư tiền mặt lại không có ý nghĩa thống kê,
do đó có thể không có mối tương quan đáng kể giữa biến này đối với thị trường
chứng khoán Việt Nam.
Hơn nữa, kết quả nghiên cứu cũng cho thấy rằng tỷ suất lợi nhuận càng cao
dẫn đến tính thanh khoản cổ phiếu càng cao, thể hiện trong các hệ số âm của biến
RET là -0.3065 (hoặc -0.30647 đối với hồi quy đầu tư theo biến CRD), kết quả này
phù hợp với Brunnermeier và Pedersen (2009). Nghĩa là, thanh khoản của cổ phiếu
được cải thiện do hiệu suất cổ phiếu cao.
Bảng 4.2.2: Hồi quy tính thanh khoản và đầu tư của công ty theo biến CRD
1 tháng 2 tháng 3 tháng
Hệ số chặn -1.4972*** -1.54293*** -2.1977***
(-4.09) (-4.38) (-5.05)
CRD -0.08775*** -0.0427 -0.06621*
(-2.6) (-1.38) (-1.96)
LAMH 0.139085*** 0.094885* 0.120382**
(3.34) (1.99) (2.33)
SIZE -0.85299*** -0.85276*** -0.78984***
(-16.71) (-15.8) (-13.94)
PRC 0.116235*** 0.117766*** 0.122171***
(8.73) (7.64) (9.68)
TNV -0.63529*** -0.56325*** -0.52594***
(-17.4) (-14.57) (-12.45)
VOL 0.10069** 0.377457*** 0.24651***
(2.38) (7.43) (4.2)
RET -0.30647*** -0.23152*** -0.24334***
(-7.29) (-6.01) (-5.79)
CB -0.25071** -0.16484 -0.15335
(-1.97) (-1.19) (-1.18)
R2
hiệu chỉnh
85.4 78.71 77.14
(%)
Số trong ngoặc là t-statistic tính dựa trên sai số chuẩn vững theo phương
sai thay đổi White. *, **, *** tương ứng với các mức ý nghĩa là 10%, 5% và 1%.

Luận Văn Quyết Định Đầu Tư Và Tính Thanh Khoản của Cổ Phiếu Của Các Công Ty Niêm Yết .doc

Luận Văn Quyết Định Đầu Tư Và Tính Thanh Khoản của Cổ Phiếu Của Các Công Ty Niêm Yết .doc

Recommended

Recommended

More Related Content

Similar to Luận Văn Quyết Định Đầu Tư Và Tính Thanh Khoản của Cổ Phiếu Của Các Công Ty Niêm Yết .doc

Similar to Luận Văn Quyết Định Đầu Tư Và Tính Thanh Khoản của Cổ Phiếu Của Các Công Ty Niêm Yết .doc (20)

More from Dịch vụ viết thuê đề tài trọn gói Liên hệ ZALO/TELE: 0973.287.149

More from Dịch vụ viết thuê đề tài trọn gói Liên hệ ZALO/TELE: 0973.287.149 (20)

Recently uploaded

Recently uploaded (20)

Luận Văn Quyết Định Đầu Tư Và Tính Thanh Khoản của Cổ Phiếu Của Các Công Ty Niêm Yết .doc