Luận Văn Thặng Dư Vốn Luân Chuyển Và Giá Trị Doanh Nghiệp.doc

Dịch vụ viết thuê đề tài – KB Zalo/Tele 0917.193.864 – luanvantrust.com
Kham thảo miễn phí – Kết bạn Zalo/Tele mình 0917.193.864
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
CAO THANH CHỨC
THẶNG DƯ VỐN LUÂN CHUYỂN VÀ GIÁ TRỊ
DOANH NGHIỆP. BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI
THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
CAO THANH CHỨC
THẶNG DƯ VỐN LUÂN CHUYỂN VÀ GIÁ TRỊ
DOANH NGHIỆP. BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI
THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính-Ngân hàng
Mã số: 8340201
LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
TS. Vũ Việt Quảng

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng luận văn “Thặng dư vốn luân chuyển và giá trị doanh
nghiệp. Bằng chứng thực nghiệm tại thị trường Việt Nam” là bài nghiên cứu của
chính tác giả. Những số liệu, tài liệu tham khảo được trích dẫn trong luận văn này là
tuyệt đối trung thực, kết quả bài nghiên cứu này chưa từng được công bố hoặc sử
dụng tại bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác trước đây. Luận văn này được thực
hiện dưới sự hướng dẫn của TS. Vũ Việt Quảng.
Thành Phố Hồ Chí Minh, 2018
Cao Thanh Chức

MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
DANH MỤC HÌNH VẼ
TÓM TẮT
CHƯƠNG 1. MỞ ĐẦU............................................................................................ 1
1.1. Giới thiệu đề tài........................................................................................... 1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu ................................................................................... 2
1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ............................................................. 2
1.4. Phương pháp nghiên cứu ........................................................................... 3
CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC KẾT QUẢ THỰC
NGHIỆM................................................................................................................... 4
2.1. Tổng quan lý thuyết về quản trị vốn luân chuyển, thành quả và giá trị
công ty .................................................................................................................... 4
2.2. Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm................................................... 6
2.2.1. Các kết quả thực nghiệm về mối liên hệ giữa quản trị vốn luân
chuyển và giá trị, thành quả doanh nghiệp..................................................... 6
2.2.1.1. Quan hệ tuyến tính giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị,
thành quả doanh nghiệp................................................................................ 6
2.2.1.2. Quan hệ phi tuyến tính giữa quản trị vốn luân chuyển và giá
trị, thành quả doanh nghiệp.......................................................................... 8
2.2.1.3. Quan hệ bất cân xứng giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị,
thành quả doanh nghiệp.............................................................................. 10
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................. 13
3.1. Dữ liệu nghiên cứu....................................................................................... 13
3.2. Mô hình nghiên cứu..................................................................................... 14

3.2.1. Mô hình nghiên cứu tác động của thặng dư vốn luân chuyển lên tỷ
suất sinh lợi vượt trội................................................................................... 14
3.2.2. Mô hình nghiên cứu tác động của thặng dư vốn luân chuyển lên rủi
ro công ty....................................................................................................... 19
3.2.3. Mô hình nghiên cứu tác động của thặng dư vốn luân chuyển lên
hiệu quả hoạt động....................................................................................... 20
3.2.4. Mô hình nghiên cứu tác động của thặng dư vốn luân chuyển lên
quyết định đầu tư ......................................................................................... 21
3.3. Giả thuyết nghiên cứu ................................................................................. 26
3.4. Phương pháp hồi quy .................................................................................. 30
3.5. Trình tự thực hiện nghiên cứu.................................................................... 31
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU............................................................. 32
4.1. Thống kê mô tả và ma trận tương quan.................................................... 32
4.2. Kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan.................................... 36
4.3. Kết quả hồi quy............................................................................................ 38
4.3.1. Kết quả hồi quy nghiên cứu tác động của thặng dư vốn luân chuyển
lên tỷ suất sinh lợi vượt trội............................................................................ 38
lên rủi ro công ty.............................................................................................. 43
lên hiệu quả hoạt động .................................................................................... 48
lên quyết định đầu tư ...................................................................................... 52
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN...................................................................................... 57
5.1. Kết luận......................................................................................................... 57
5.2. Kiến nghị....................................................................................................... 59
5.3. Hạn chế đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo.......................................... 60
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC 1 : DANH SÁCH CÔNG TY
PHỤ LỤC 2 : KẾT QUẢ HỒI QUY

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
Viết tắt Tiếng Anh Tiếng Việt
CCC Cash Conversion Cycle Chu kỳ luân chuyển tiền mặt
FED Federal Reserve System Cục dữ trữ liên bang Mỹ
GMM Generalized Method of Moments
Phương pháp Moment tổng
quát
GOI Gross Operation Income Thu nhập hoạt động thuần
HNX Ha Noi Stock Exchange
Sở giao dịch chứng khoán Hà
Nội
HOSE Ho Chi Minh Stock Exchange
Sở giao dịch chứng khoán
TP.HCM
NTC Net Trade Cycle Chu kỳ thương mại thuần
ROA Return on Asset
Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài
sản
ROE Return on Equity
Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ
sở hữu

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1 Tổng hợp các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây
Bảng 3.1 Thể hiện cách đo lường các biến trong mô hình nghiên cứu
Bảng 4.1. Mô tả thống kê các biến
Bảng 4.2. Ma trận tương quan
Bảng 4.3. Kết quả kiểm định phương sai thay đổi
Bảng 4.4. Kết quả kiểm định tự tương quan
Bảng 4.5. Kết quả ảnh hưởng của thặng dư vốn luân chuyển đến tỷ suất sinh
lợi vượt trội của các công ty
Bảng 4.6. Kết quả ảnh hưởng của thặng dư vốn luân chuyển đến quyết định
đầu tư của các công ty
Bảng 4.7. Kết quả ảnh hưởng của thặng dư vốn luân chuyển đến hiệu quả hoạt
động của các công ty
Bảng 4.8. Kết quả ảnh hưởng của thặng dư vốn luân chuyển đến rủi ro của các
công ty

DANH MỤC HÌNH VẼ
Hình 3.1 Thống kê số lượng doanh nghiệp theo ngành nghề kinh doanh

TÓM TẮT
Luận văn “Thặng dư vốn luân chuyển và giá trị doanh nghiệp. Bằng chứng thực
nghiệm tại thị trường Việt Nam” xem xét tác động của thặng dư vốn luân chuyển
đến tỷ suất sinh lợi vượt trội, rủi ro, hiệu quả hoạt động, quyết định đầu tư của 310
công ty phi tài chính niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và
Sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) giai đoạn 2008 – 2017.
Tác giả sử dụng phương pháp GMM (Generalized Method of Moments) dựa trên
nghiên cứu của Arellano và Bond (1991) giải quyết được vấn đề nội sinh, tự tương
quan, phương sai thay đổi.
Kết quả nghiên cứu phát hiện ra rằng thặng dự vốn luân chuyển có tác động bất cân
xứng đến tỷ suất sinh lợi vượt trội và hiệu quả hoạt động, rủi ro công ty. Khi công ty
có mức độ vốn luân chuyển cao hơn so với trung bình ngành thì nếu các công ty tiếp
tục đầu tư vào vốn luân chuyển thì sẽ làm gia tăng tỷ suất sinh lợi vượt trội năm sau,
giảm hiệu quả hoạt động của công ty, đồng thời làm suy giảm quyết định đầu tư của
các công ty vào tài sản cố định và chi tiêu vốn. Ngược lại khi công ty có mức độ
vốn luân chuyển thấp hơn so với trung bình ngành thì nếu các công ty tiếp tục đầu
tư vào vốn luân chuyển thì có thể làm giảm tỷ suất sinh lợi vượt trội của công ty
năm sau, tăng hiệu quả hoạt động công ty. Bên cạnh đó, luận văn tìm thấy rằng khi
công ty đang trong tình trạng đầu tư quá mức vào vốn luân chuyển nếu cắt giảm bớt
đầu tư vào vốn luân chuyển để tài trợ cho các dự án đầu tư hiệu quả và chi tiêu thực
hiện các thương vụ mua bán sáp nhập thì sẽ làm gia tăng hiệu quả hoạt động công
ty.
Từ khóa: Quản trị vốn luân chuyển, giá trị doanh nghiệp, đầu tư, hiệu quả
hoạt động, rủi ro công ty

1
CHƯƠNG 1. MỞ ĐẦU
1.1. Giới thiệu đề tài
Chu kỳ khủng hoảng kinh tế mười năm dường như hiển hiện trước mắt gây
ra sự lo lắng với các quốc gia trên thế giới, đồng thời chủ nghĩa bảo hộ và chiến
tranh thương mại giữa các nền kinh tế lớn như Mỹ, Liên Minh Châu Âu, Trung
Quốc… khởi đầu từ Mỹ cũng tạo ra các thách thức cho các nước có mối quan hệ
xuất nhập khẩu với nhau. Từ đầu năm 2018 đến nay Cục dự trữ liên bang Mỹ (FED)
đã hai lần nâng lãi suất cơ bản liên bang qua đêm giữa các ngân hàng (Fed Funds
Rate) lên 2%, cùng với đó là những tín hiệu kỳ vọng sẽ tăng nữa trong thời gian tiếp
theo, khiến các nhà đầu tư nước ngoài nâng tiêu chuẩn đối với các tài sản có rủi ro
đối với các thị trường tài chính ngoài Mỹ. Kết quả là, theo dữ liệu tổng hợp của
hãng tin Bloomberg các quỹ ngoại đã rút khỏi các thị trường mới nổi như Ấn Độ,
Philippines, Hàn Quốc, Đài Loan, Malaysia …19 tỷ đô la mỹ. Nền kinh tế Việt
Nam hiện nay hội nhập ngày càng sâu và rộng với nền kinh tế thế giới, vì vậy tác
động ảnh hưởng của những yếu tố trên là không thể tránh khỏi. Chỉ số đại diện cho
thị trường chứng khoán Việt Nam (VN-Index) từ mức tăng trưởng mạnh nhất tại
khu vực Châu Á-Thái Bình Dương đạt mức hơn 1.200 điểm, hiện nay chỉ còn xung
quanh mức 980 điểm, thổi bay cả thành quả từ đầu 2018, nguyên nhân chính là mức
độ bán ròng lớn của các nhà đầu tư nước ngoài, các bất ổn của nền kinh tế toàn cầu
và các động thái tăng lãi suất của FED. Vì vậy, để đối phó với các bất ổn trên các
doanh nghiệp Việt Nam phải chủ động tìm các giải pháp phù hợp với từng khoảng
thời gian. Hiện nay các công ty hầu hết có quy mô vừa và nhỏ, hầu hết tài sản là tài
sản ngắn hạn, khoản phải thu và hàng tồn kho chiếm một tỷ trọng lớn trong tổng tài
sản. Trong khi đó nợ ngắn hạn của doanh nghiệp đa số được tài trợ từ nguồn vốn
ngắn hạn bên ngoài, vì vậy tận dụng tốt nhất nguồn vốn nội bộ, tín dụng thương mại
sẽ giúp doanh nghiệp chủ động hơn trong những khó khăn trong tương lai. Bài toán
quản trị vốn luân chuyển làm sao cho hợp lý và tối ưu là một câu hỏi luôn đặt ra cho
các nhà quản trị tài chính. Vốn luân chuyển là một khái niệm thường xuyên xuất
hiện trong các cuốn sách giáo khoa và được coi là một phần quan trọng của quản trị

2
tài chính công ty. Hiểu được mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị
,thành quả hoạt động doanh nghiệp sẽ giúp nhà quản trị hoạch định tốt các chiến
lược nhằm đối phó với những biến động lớn trên thị trường như giá cả nguyên vật
liệu, nguồn tài trợ cho tài sản ngắn hạn.
Từ những vấn đề nêu trên tôi đã quyết định nghiên cứu đề tài “Thặng dư vốn
luân chuyển và giá trị doanh nghiệp. Bằng chứng thực nghiệm tại thị trường Việt
Nam ” để tìm hiểu tác động của thặng dư vốn luân chuyển lên giá trị và hiệu quả
hoạt động doanh nghiệp? Công ty có nên cắt giảm vốn luân chuyển vượt trội để tài
trợ cho các hoạt động đầu tư khác?
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Bài nghiên cứu tập trung tìm hiểu tổng quan về tình hình và mức độ sử dụng
vốn luân chuyển của các công ty tại Việt Nam. Đồng thời luận văn tập trung vào hai
mục tiêu chính:
Đánh giá tác động của thặng dư vốn luân chuyển lên giá trị doanh nghiệp và
rủi ro công ty.
Xem xét ảnh hưởng của thặng dự vốn luân chuyển đến hiệu quả hoạt động
và quyết định đầu tư.
1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Để thực hiện nghiên cứu nghiên cứu tác động của thặng dư vốn luân chuyển
đến tỷ suất sinh lợi vượt trội, quyết định đầu tư, hiệu quả hoạt động và rủi ro của
công ty , luận văn thực hiện thu thập dữ liệu bao gồm 310 công ty phi tài chính
được niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán lớn tại Việt Nam, đó là Sàn giao
dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) và Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội
(HNX), khoảng thời gian nghiên cứu trải dài từ năm 2007-2017. Nguồn dữ liệu
được thu thập và tổng hợp từ Stoxplus.com.

3
1.4. Phương pháp nghiên cứu
Nhằm giải quyết được các câu hỏi và mục tiêu nghiên cứu như đã nêu ra ở
mục 1.1 và 1.2, luận văn sử dụng hầu hết các cách tính biến và mô hình dựa trên bài
nghiên cứu của Aktas và các cộng sự (2015). Đồng thời, tác giả sử dụng phương
pháp GMM (Generalized Method of Moments) dựa trên nghiên cứu của Arellano và
Bond (1991) giải quyết được vấn đề nội sinh, tự tương quan, phương sai thay

4
CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC KẾT QUẢ THỰC
NGHIỆM
2.1. Tổng quan lý thuyết về quản trị vốn luân chuyển, thành quả và giá trị
công ty
Vốn luân chuyển là một khái niệm thường xuyên xuất hiện trong các cuốn
sách giáo khoa và được coi là một phần quan trọng củả quản trị tài chính công ty.
Nó được biểu thị là hiệu số giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn, là một chỉ số thể
hiện khả năng của công ty có thể đáp ứng các nghĩa vụ tài chính trong ngắn hạn
(Brealey & Myer, 2002). Hai thành phần chính của tài sản ngắn hạn bao gồm các
khoản phải thu ngắn hạn từ khách hàng, hàng tồn kho bao gồm tồn kho thành phẩm,
thành phẩm dở dang, nguyên vật liệu để sản xuất, ngoài ra tài sản ngắn hạn có thể
bao gồm cả các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn, lượng tiền mặt hiện có tại doanh
nghiệp. Nợ ngắn hạn là các nghĩa vụ tài chính mà công ty phải trả trong vòng một
năm hay một chu kỳ sản xuất kinh doanh bình thường. Xét về khía cạnh tài trợ, vốn
luân chuyển liên quan đến hai hình thức đầu tư vào tài sản. Một là vốn luân chuyển
là hoạt động công ty đầu tư vào các loại tài sản ngắn hạn đáp ứng nhu cầu của một
chu kỳ kinh doanh bình thường của doanh nghiệp, liên quan trực tiếp đến các tài sản
như tiền mặt, các khoản phải thu, hàng tồn kho hay các thành phần khác xuất hiện
trên báo cáo tài sản doanh nghiệp. Hai là nếu hiểu theo nghĩa rộng hơn vốn luân
chuyển là toàn bộ những khoản đầu tư của doanh nghiệp không liên quan đến tài
sản cố định dùng cho hoạt động điều hành doanh nghiệp.
Hầu hết các nghiên cứu đều tập trung vào các quyết định tài chính dài hạn
của công ty như đầu tư, cấu trúc vốn, cổ tức hay quyết định về giá trị công ty. Tuy
nhiên, các khoản nợ và tài sản ngắn hạn cũng là một thành phần quan trọng mà các
nhà quản trị cần phân tích kỹ lưỡng. Quản trị vốn luân chuyển đó là việc kết hợp
các yếu tố như tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn một cách hiệu quả sao cho giá trị
doanh nghiệp tăng lên theo thời gian và các rủi ro được giảm thiểu đáng kể, công

5
việc quản trị vốn luân chuyển công ty như việc điều hành dòng máu của cơ thể
người, nếu doanh nghiệp gặp phải vấn đề liên quan đến vốn luân chuyển thì công ty
sẽ sớm lâm vào tình trạng bị ngưng hoạt động, thiếu lượng tiền mặt để duy trì các
hoạt động sản xuất bình thường của doanh nghiệp và những hậu quả khó lường
khác. Vì vậy, quản trị vốn luân chuyển hiệu quả là việc cân bằng các yếu tố trong
thành phần vốn chuyển sao cho hoạt động doanh nghiệp liên tục, dòng tiền doanh
nghiệp quay vòng một cách đều đặn và nhanh nhất, làm gia tăng thành quả hoạt
động và giá trị doanh nghiệp theo thời gian.
Giá trị và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Giá trị doanh nghiệp: Tối đa hóa giá trị cổ đông hay gia tăng giá trị doanh nghiệp
là một trong những mục tiêu cốt lõi của quản trị tài chính và quản trị vốn luân
chuyển là một trong những thành phần chính yếu góp phần cho mục đích này. Giá
trị doanh nghiệp có thể được tính toán và đo lường theo nhiều cách tiếp cận khác
nhau như tiếp cận theo phương pháp thu nhập, phương pháp thị trường hay phương
pháp tài sản. Bài nghiên cứu tiếp cận giá trị công ty thông qua giá trị thị trường
bằng cách sử dụng tỷ suất sinh lợi vượt trội của chứng khoán làm thước đo đo lường
giá trị doanh nghiệp.
Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp: Chỉ tiêu hiệu quả hoạt động là một trong
những thước đo quan trọng trong việc đánh giá thành quả công ty, được tính toán
chủ yếu dựa vào các báo cáo tài chính từng thời điểm của các công ty. Các cách tính
thông dụng như tính các tỷ số lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE), lợi nhuận trước
thuế và lãi vay (EBIT), lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA), thu nhập hoạt động thuần
(GOI).
Bài nghiên cứu sử dụng tỷ số lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) để đánh giá
tác động của chính sách quản trị vốn luân chuyển lên hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp vì hầu hết các nhân tố trong vốn luân chuyển đều nằm trong ROA, điều này
sẽ làm thể hiện rõ mối liên hệ mật thiết này.

6
2.2. Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm
2.2.1. Các kết quả thực nghiệm về mối liên hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và
giá trị, thành quả doanh nghiệp
2.2.1.1. Quan hệ tuyến tính giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị, thành
quả doanh nghiệp
Nghiên cứu của Moss & Stine về chu kỳ luân chuyển tiền và quy mô công ty
năm 1993 tập trung vào các công ty bán lẻ Mỹ từ năm 1971-1990. CCC được đo
lường như trong bài của Richards và Laughlin (1980). Kết quả thu được là tồn tại
mối quan hệ ngược chiều giữa thời gian của chu kỳ luân chuyển tiền và dòng tiền
của công ty.
Shin và Soenen (1998) thực hiện kiểm định mối liên hệ giữa vốn luân chuyển
và hiệu quả hoạt động, nhưng lại sử dụng chu kỳ thương mại thuần (Net trade cycle-
NTC) để đo lường vốn luân chuyển. Bài nghiên cứu được thực hiện trên 58.985
công ty Mỹ giai đoạn từ 1975-1994, đây là một nghiên cứu với cỡ mẫu lớn , thời
gian dài, mang tính đại diện cao cho nền kinh tế phát triển nhất thế giới này. Phát
hiện của Shin và Soenen là các doanh nghiệp muốn gia tăng hiệu quả hoạt động thì
phải giảm chu kỳ thương mại thuần.
Nghiên cứu của Wang (2002) xem xét sự liên kết giữa việc quản trị thanh
khoản và thành quả hoạt động, giá trị công ty. Tác giả sử dụng chu kỳ luân chuyển
tiền mặt (CCC) để đo lường tính thanh khoản hay việc quản trị vốn luân chuyển của
công ty, hai chỉ số đo lường thành quả doanh nghiệp là tỷ số lợi nhuận trên vốn chủ
sở hữu (ROE) và lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA). Đồng thời sử dụng biến
Tobin’q để đo lường giá trị doanh nghiệp. Mẫu nghiên cứu là 1555 công ty Nhật và
379 công ty Đài Loan từ tháng 2/1985 đến 12/1996. Bài nghiên cứu cho kết quả
nghịch biến giữa CCC-ROA, CCC-ROE và các doanh nghiệp Đài Loan và Nhật
Bản đều có chỉ số Tobin’q >1 đều có CCC thấp hơn đáng kể so với các công ty có
Tobin’q ≤ 1.

7
Deloof (2003) cũng thực hiện kiểm định liệu việc quản trị vốn luân chuyển
có tác động đến khả năng sinh lời của công ty. Mẫu nghiên cứu được thực hiện trên
1.637 công ty Bỉ từ năm 1991-1996, dữ liệu được cung cấp bởi ngân hàng quốc gia
Bỉ. Vòng quay luân chuyển tiền mặt (CCC) vẫn là biến đại diện cho việc quản trị
vốn luân chuyển, thu nhập hoạt động ròng (Gross operating income-GOI) được tác
giả tính là biến tính cho khả năng sinh lợi của công ty. Phát hiện của Deloof là các
nhà quản trị nên giảm vòng quay khoản phải thu và hàng tồn kho về một mức phù
hợp và giảm thời gian thanh toán các khoản phải trả để gia tăng khả năng sinh lời và
giá trị cổ đông.
Lazaridis và Tryfonidis (2006) tiếp tục thực hiện nghiên cứu mối liên hệ giữa
quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của công ty, mẫu được lấy từ 131
công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Athens giai đoạn từ 2001-2004. Lợi nhuận
hoạt động thuần (GOI) và chu kỳ luân chuyển tiền mặt vẫn là hai biến đại diện cho
khả năng sinh lời và vốn luân chuyển. Kết quả khi chạy mô hình là có ý nghĩa và có
sự tương quan mạnh nghịch biến mạnh giữa CCC và GOI, ủng hộ kết quả của
Deloof (2003) nghiên cứu tại Bỉ từ 1991-1996.
Teruel và Solano (2007) cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tác động của
việc quản trị vốn luân chuyển đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ở các công
ty vừa và nhỏ tại Tây Ban Nha. Tác giả thực hiện kiểm định bằng các phương pháp
trên dữ liệu bảng như kiểm tra hiệu ứng cố định hay hiệu ứng ngẫu nhiên để lựa
chọn cách chạy mô hình phù hợp. Phát hiện cho thấy việc quản trị vốn luân chuyển
là quan trọng đối với các công ty vừa và nhỏ, hầu hết tài sản của công ty nằm trong
thành phần vốn luân chuyển và mối tương quan ngịch giữa hiệu quả hoạt động được
đo lường bởi chỉ số (ROA) và việc quản trị vốn luân chuyển đo lường bởi chu kỳ
luân chuyển tiền mặt (CCC). Kết quả này giống với các kết quả của (Shin và
Soenen, 1998; Wang, 2002; Deloof, 2003).
Pais (2015) tiếp tục cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tác động của việc
quản trị vốn luân chuyển lên thành quả hoạt động của các doanh nghiệp vừa và nhỏ

8
tại Bồ Đào Nha. Mẫu nghiên cứu là 6.063 công ty tại Bồ Đào Nha thời gian từ
2002-2009, kết quả bài nghiên cứu vẫn là tác động nghịch biến giữa chu kỳ luân
chuyển tiền mặt (CCC) và chỉ tiêu lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA). Các nghiên
cứu của Azhar và Norita (2010) thực hiện trên mẫu 172 công ty tại Malaysia từ
2003-2007, Mansoori và Muhammad (2012) lấy mẫu tại các công ty Singapore từ
2004-2011, Samiloglu và Akgun (2016) thực hiện tại Thổ Nhĩ Kỹ từ 2003-2012
cũng cho ra các kết quả tương tự như Pais (2015).
Từ Thị Kim Thoa và Nguyễn Thị Uyên Uyên (2014), Trần Hiển và cộng sự
(2017) đều nghiên cứu mối tác động của việc quản trị vốn luân chuyển đo lường
bằng chỉ tiêu chu kỳ luân chuyển tiền (CCC) lên thành quả hoạt động của các công
ty tại Việt Nam. Kết quả hai bài nghiên cứu đều cho ra kết quả âm giữa hai chỉ tiêu.
Điều này hàm ý, nếu công ty muốn gia tăng thành quả hoạt động thì phải giảm số
vòng quay phải thu khách hàng, hàng tồn kho…, kết quả này rất giống với các
nghiên cứu trước đây trên thế giới như của (Shin và Soenen,1998; Wang, 2002;
Deloof, 2003)…
2.2.1.2. Quan hệ phi tuyến tính giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị,
thành quả doanh nghiệp
Quản trị vốn luân chuyển nhà quản lý phải đối mặt với sự đánh đổi giữa lợi
nhuận và rủi ro. Đầu tư thêm vào vốn luân chuyển kỳ vọng sẽ có những tác động
tích cực hoặc tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của công ty. Điều này được lý giải vì
sao có mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị doanh nghiệp
Shin và Soenen (1998) phát hiện là các doanh nghiệp muốn gia tăng hiệu quả
hoạt động thì phải giảm chu kỳ thương mại thuần, đồng thời hai tác giả này cũng
kiểm định được rằng việc quản trị vốn luân chuyển cũng ảnh hưởng tính thanh
khoản của công ty. Các nhà quản trị phải đối mặt với sự đánh đổi, họ có thể giảm
bớt việc đầu tư thêm vào vốn luân chuyển dùng nguồn lực hiện tại thực hiện các dự
án hiệu quả hơn hoặc thực hiện đầu tư thêm vào vốn luân chuyển như nới lỏng
chính sách bán hàng nhằm gia tăng doanh thu, gia tăng hàng tồn kho chuẩn bị các

9
đơn đặt hàng bất ngờ từ khách hàng. Chính điều này hàm ý rằng quản trị vốn luân
chuyển có thể gây nên tác động đồng biến và nghịch biến lên hiệu quả hoạt động
công ty.
Trong khi đó Caballero và các cộng sự (2012) tiếp tục kiểm định tác động
của quản trị vốn luân chuyển đến khả năng sinh lời của các doanh nghiệp vừa và
nhỏ tại Tây Ban Nha từ 2002-2007, . Không giống như hầu hết các kết quả trước
đây, tác giả phát hiện ra mối liên hệ phi tuyến giữa hai yếu tố này, hàm ý các công
ty đều có một mức độ vôn luân chuyển tối ưu để cân bằng giữa lợi ích và chi phí
nhằm gia tăng khả năng sinh lời của công ty. Thêm vào đó là có sự kiểm định chặt
chẽ khẳng định rằng thành quả công ty sẽ giảm nếu rời xa mức độ vốn luân chuyển
tối ưu của chính mình.
Caballero và các cộng sự (2013) thực hiện xem xét mối liên kết giữa quản trị
vốn luân chuyển và thành quả hoạt động doanh nghiệp. Các tác giả sử dụng phương
pháp GMM (Generalized Method of Moments) dựa trên nghiên cứu của Arellano và
Bond (1991) giải quyết được vấn đề nội sinh bằng cách sử dụng biến công cụ, mẫu
nghiên cứu thực hiện trên các công ty phi tài chính tại Anh từ năm 2001-2007. Chu
kỳ thương mại thuần (NTC) và chỉ số Tobin’q được sử dụng cho đại diện để đo
lường quản trị vốn luân chuyển và giá trị doanh nghiệp. Phát hiện mới của
Caballero và cộng sự là cho thấy tồn tại mạnh mẽ quan hệ chữ U ngược giữa quản
trị vốn luân chuyển và giá trị công ty, ngụ ý rằng có tồn tại một mức độ vốn luân
chuyển tối ưu mà tại đó nhà quản trị có thể cân bằng được lợi ích và chi phí, làm tối
đa hóa giá trị công ty. Đồng thời thông qua bài nghiên cứu Caballero và các cộng sự
(2013) cũng cho rằng đối với các công ty có mức độ vốn luân chuyển thấp các nhà
quản trị thích gia tăng đầu tư thêm vào vốn luân chuyển để gia tăng doanh thu, thực
hiện thanh toán đúng và trước hạn nhằm hưởng được các khoản chiết khấu từ nhà
cung cấp. Tuy nhiên, ở một mức độ vốn luân chuyển cao sẽ có sự tác động tiêu cực
lên giá trị công ty do tác động của chi phí tài trợ cho vốn luân chuyển tăng thêm,
như chi phí lãi vay hay rủi ro tín dụng từ khách hàng.

10
2.2.1.3. Quan hệ bất cân xứng giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị, thành
quả doanh nghiệp
Aktas và các cộng sự (2015) cũng thực hiện nghiên cứu hiệu quả tác động
lên giá trị công ty của việc quản trị vốn luân chuyển từ 15.541 công ty Mỹ giai đoạn
từ 1982-2011. Các tác giả lấy chỉ tiêu tỷ suất sinh lợi vượt trội (Excess return) và tỷ
lệ lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) để đo lường thành quả cổ phiếu và hiệu quả
hoạt động của công ty, đồng thời tính toán chỉ tiêu tỷ lệ vốn luân chuyển ròng và
doanh thu thuần vượt trội của mỗi công ty so với trung bình ngành để đại diện cho
biến quản trị vốn luân chuyển, và chỉ tiêu này được chia làm hai phần đó là vốn luân
chuyển ròng dương (các công ty có mức độ vốn luân chuyển lớn hơn trung bình
ngành), vốn luân chuyển ròng âm (các công ty có mức độ vốn luân chuyển nhỏ hơn
trung bình ngành). Phát hiện của Aktas và các cộng sự (2015) cho thấy tác động bất
cân xứng giữa mối quan hệ giữa giá trị công ty và quản trị vốn luân chuyển, đối với
các công ty có mức độ vốn luân chuyển ròng lớn hay ít hơn so với trung bình ngành,
hàm ý tồn tại một mức độ đầu tư vốn luân chuyển tối ưu. Các công ty có mức độ
vốn luân chuyển ròng cao so với ngành, nếu muốn gia tăng thành quả cổ phiếu năm
tiếp theo thì phải thực hiện giảm đầu tư vào vốn luân chuyển năm nay và các công
ty đang có mức độ vốn luân chuyển thấp hơn ngành, gia tăng đầu tư vào vốn luân
chuyển năm nay sẽ làm cho thành quả cổ phiếu gia tăng vào năm kế tiếp. Các tác
giả cũng cho rằng để các doanh nghiệp có thể đạt đến mức tối ưu đó, họ có thể điều
chính việc đầu tư bằng cách tăng hoặc giảm vào vốn luân chuyển của kỳ này để có
thể cải thiện thành quả cổ phiếu và hiệu quả hoạt động kỳ tiếp theo. Đồng thời tác
giả cho rằng một chính sách đầu tư vào vốn luân chuyển quá mức cũng làm gia tăng
rủi ro cho công ty.
Trong bài nghiên cứu của Ben-Nasr (2016) xem xét tác động của việc sở hữu
nhà nước hay sở hữu nước ngoài ảnh hưởng đến đường thể hiện mối quan hệ giữa
vốn luân chuyển ròng (NWC) và giá trị công ty, tác giả thực hiện trên mẫu bao gồm
558 doanh nghiệp đến từ 54 quốc gia từ năm 1981 đến 2012. Một trong những phát

11
hiện của Ben-Nasr là tìm ra mối
đầu tư vốn luân chuyển, ủng hộ
sự, 2015).
liên hệ bất cân xứng giữa giá trị công ty và việc
mạnh kết quả các nghiên cứu của (Aktas và cộng
Bảng 2. 1 Tổng hợp các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây
Tác giả Biến độc Biến phụ thuộc Mẫu Năm Kết
lập nghiên nghiên quả
cứu cứu
Moss và CCC Quy mô công ty Các công 1971- (-)
Stine (1993) ty bán lẻ 1990
Mỹ
Shin và NTC (Thu nhập hoạt 58.985 1975- (-)
Soenen động+ khấu DM Mỹ 1994
(1998) hao)/Tổng tài
sản
Wang CCC ROA và ROE 1.555 DN 1985- (-)
(2002) Nhật và 1996
379 DN
Đài Loan
Deloof CCC GOP=(Doanh 1.009 DN 1992- (-)
(2003) thu thuần – Giá Bỉ 1996
vốn hàng bán)/
Tổng tài sản –
Tài sản tài
chính)
Lazaridis và CCC GOP 131 DN 2001- (-)
Tryfonidis Ai Cập 2004
(2006)
Samiloglu CCC ROA 120 DN 2003- (-)
và Akgun Thỗ Nhĩ 2012
(2006) Kỳ
Teruel và CCC ROA 8.872 DN 1996- (-)
Solano Tây Ban 2002
(2007) Nha
Azhar và CCC ROA, Tobin’q 172 DN 2003- (-)
Noriza Malay 2007
(2010)
Từ Thị Kim CCC GOP 208 DN 2006- (-)
Thoa và Việt Nam 2012
Nguyễn Thị

12
Uyên Uyên
(2014)
Trần Hiển CCC GOP 200 DN 2010- (-)
và cộng sự vừa và 2012
(2017) nhỏ Việt
Nam
Caballero và CCC, GOP và NOI= Các công 2002- +/-
các cộng sự CCC2
(Doanh thu ty vừa và 2007
(2012) thuần – Giá vốn nhỏ tại
hàng bán- Khấu Tây Ban
hao)/ Tổng tài Nha
sản
Caballero và NTC, Tobin’Q Các công 2001- +/-
các cộng sự NTC
2
ty phi tài 2007
(2013 chính Anh
Aktas và các EXNWC ROA, EXRET 15.541 1982- +/-
cộng sự DN Mỹ 2011
(2014)
Ben Nasr EXNWC EXRET Các DN 1981- +/-
(2016) từ 54 quốc 2012
gia
(+) : Thể hiện mối quan hệ cùng chiều
(-) : Thể hiện mối quan hệ ngược chiều

13
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Dữ liệu nghiên cứu
Xuất phát từ mục đích nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu đã đề ra trong
chương 1, luận văn tiến hành thu thập một mẫu dữ liệu dạng bảng gồm các doanh
nghiệp có năm tài chính bắt đầu từ ngày 01 tháng 01 và kết thúc vào 31 tháng 12 và
được niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán lớn ở Việt Nam là Sàn Giao dịch
Chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) và Sàn Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX).
Đồng thời để có cái nhìn rõ nét nhất về các doanh nghiệp, luận văn sử dụng một giai
đoạn nghiên cứu trải dài từ năm 2007 đến năm gần nhất 2017. Các dữ liệu lấy từ các
báo cáo tài chính bao gồm bảng cân đối kế toán, kết quả kinh doanh, lưu chuyển
tiền tệ. Đồng thời dữ liệu được thu thập và tổng hợp từ Stoxplus.com. Luận văn
cũng loại trừ các doanh nghiệp theo tiêu chí sau để có được mẫu nghiên cứu cuối
cùng bao gồm:
(1) Loại trừ các doanh nghiệp không có sẵn và đẩy đủ báo cáo tài chính từ
năm 2007 – 2017. Điều này dựa trên việc cân nhắc ảnh hưởng đến kết
quả mô hình hồi quy và giả định rằng các doanh nghiệp không có đủ báo
cáo tài chính là những công ty mới thành lập, mới cổ phần hóa hay không
thỏa giả định hoạt động liên tục nên BCTC của những công ty này là
khác biệt, khó đánh giá.
(2) Loại trừ các doanh nghiệp hoạt động trong ngành tài chính, ngân hàng,
bảo hiểm, chứng khoán vì các doanh nghiệp này có báo cáo kế toán khác
với các doanh nghiệp khác.
(3) Loại trừ các doanh nghiệp niêm yết kể từ năm 2011.
Cuối cùng, luận văn thu được một bảng dữ liệu không cân bằng (Unbalanced
Panel Data) gồm 310 doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết trên sàn HOSE và
HNX trong giai đoạn từ 2007 đến 2017. Với chi tiết danh sách các công ty phi tài

14
chính niêm yết được thể hiện trong phụ lục 1, ngoài ra luận văn thực hiện thống kê
số lượng doanh nghiệp phi tài chính này theo ngành nghề kinh doanh với quy định
ngành được Stoxplus.com quy định.
Tiện ích Cộng đồng
Nguyên vật liệu
Hàng Tiêu dùng
Dược phẩm và Y tế
Dịch vụ Tiêu dùng
Dầu khí
Công nghiệp
Công nghệ Thông tin
Bất động sản
17
39
53
11
31
3
10
19
127
0 20 40 60 80 100 120 140
Hình 3.1. Thống kê số lượng doanh nghiệp theo ngành nghề kinh doanh
Nguồn: Stoxplus.com
3.2. Mô hình nghiên cứu
3.2.1. Mô hình nghiên cứu tác động của thặng dư vốn luân chuyển lên tỷ suất
sinh lợi vượt trội
Để đánh giá tác động của thặng dư vốn luân chuyển lên tỷ suất sinh lợi vượt
trội, luận văn áp dụng mô hình nghiên cứu mà Aktas và các cộng sự (2015). Cụ thể
phương trình hồi quy được trình bày như sau:
= 0 + 1 ∗ −1 + 2 ∗ −1 + 3 ∗ −1 +
4 ∗ −1 + 5 ∗ −1 + 6 ∗ −1 + 7 ∗ −1 + 8 ∗+
9 ∗ −1 + 10 ∗ −1 + 11 ∗ −1 + 12 ∗ −1 + 13 ∗
−1 + (1)

15
Để phân tích tác động bất cân xứng của thặng dư vốn luân chuyển đến tỷ suất
sinh lợi vượt trội, luận văn tách thặng dư vốn luân chuyển thành thặng dư vốn luân
chuyển dương và âm, cụ thể như sau:
= 0 + 1 ∗ −1 ∗ _ −1 + 2 ∗ −1 ∗
_ −1 + 2 ∗ −1 + 3 ∗ −1 + 4 ∗ −1 + 5 ∗ −1 +
6∗ −1+ 7∗ −1+ 8∗+ 9∗ −1+ 10∗
−1 + 11 ∗ −1 + 12 ∗ −1 + 13 ∗ −1 + (1)
Trong đó, _ −1 là biến giả đại diện cho thặng dư vốn luân chuyển dương, nếu giá trị −1 > 0 thì _ −1= 1 và ngược lại bằng 0.
_ −1 là biến giả đại diện cho thặng dư vốn luân chuyển âm, nếu giá trị −1 < 0 thì _ −1= 1 và ngược lại bằng 0.
Biến phụ thuộc của mô hình
Tỷ suất sinh lợi vượt trội (EXRET)
Để đo lường giá trị doanh nghiệp thông qua việc đánh giá thành quả cổ phiếu
của công ty. Luận văn áp dụng cách tính toán tỷ suất sinh lợi vượt trội (EXRET) của
công ty như cách đo lường của (Barber và Lyon, 1997; Rapp và các cộng sự, 2014),
biến được tính bởi chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi bình quân năm của công ty và tỷ
suất sinh lợi bình quân năm của sàn mà công ty niêm yết.
Cách tính như sau: = ; - à ;
; là tỷ suất sinh lợi bình quân năm của chứng khoán năm t
à ; là tỷ suất sinh lợi bình quân năm của sàn mà công ty niêm yết t
Biến độc lập

16
Thặng dư vốn luân chuyển ( − ) được tính bởi chênh lệch giữa tỷ lệ vốn luân chuyển ròng và doanh
thu thuần của công ty với giá trị trung vị của tỷ lệ vốn luân chuyển ròng và doanh thu thuần các công ty
trong ngành ở năm đó. (Aktas và các cộng sự, 2015; Ben-Nasr, 2016). Cách tính được thực hiện như
sau:
Vốn luân chuyển ròng (NWC) = Hàng tồn kho + Khoản phải thu – khoản
phải trả
Tỷ lệ vốn luân chuyển ròng và doanh thu (ENWC) = ℎ ℎ ℎ ầ
−
=
−
-
ì à , −
Thặng dư vốn luân chuyển dương ( −1 >0) cho thấy công ty đang có mức độ vốn luân chuyển cao hơn so với trung bình
ngành và đầu tư quá mức vào vốn luân chuyển.
Thặng dư vốn luân chuyển âm ( −1 <0) cho thấy công ty đang ít đầu tư vào vốn luân chuyển , và đang thực hiện chính sách quản trị vốn luân chuyển mạo
hiểm.
Giá trị thị trường của công ty ( − ) là được tính bởi logarithm tự nhiên của giá cổ phiếu nhân với số lượng cổ
phiếu lưu hành. (Coles và cộng sự, 2008; Duchin và cộng sự, 2010), biến này thể hiện rõ quy mô của công ty.
Công thức: − = Ln( ; − x ; − )
Tài sản cố định vô hình ( − ) được tính bởi tỷ lệ tài sản vô hình trên tổng tài sản. (Coles và cộng sự, 2008; Duchin và cộng sự, 2010)
Công thức : − = à ả ô ì − ổ à ả −
Đòn bẩy tài chính ( − ) được tính bởi tỷ lệ tổng vay nợ ngắn hạn và dài hạn trên tổng tài sản. (Coles và cộng sự, 2008; Duchin và cộng sự, 2010)
Công thức : − =
( ợ ắ ạ + ợ à ạ ) −
ổ à ả −

17
Độ tuổi của công ty ( − ) được tính bởi logarithm số năm kể từ năm mà doanh nghiệp niêm yết. (Damodaran, 2012; Chen và cộng sự, 2010)
Công thức: − =Ln (số năm công ty niêm yết)
Chi phí nghiên cứu và phát triển ( − ) : Hoạt động đầu tư vào chi phí nghiên
cứu và phát triển là động lực phát triển trong tương lai cho mỗi công ty, các công ty
trong từng ngành khác nhau nếu thực hiện tốt cho việc cải tiến sản phẩm, công
nghệ, đưa ra các tiện ích nhiều hơn sẽ sớm chiếm được ưu thế trên thị trường, đồng
thời các công ty chi nhiều cho việc nghiên cứu và phát triển cho thấy tiềm lực tài
chính mạnh, chính vì đó việc đầu tư càng nhiều vào việc nghiên cứu và phát triển
làm gia tăng sự quan tâm của các nhà đầu tư bên ngoài, gia tăng tỷ suất sinh lợi vượt
trội của công ty. Tác giả tính biến chi phí nghiên cứu và phát triển như cách của
Hall và các cộng sự (2007) đó là tính bởi chênh lệch giữa doanh thu thuần và giá
vốn hàng bán trên doanh thu thuần. Sỡ dĩ Hall và các cộng sự (2007) thực hiện cách
tính này đó là trong bài nghiên cứu của mình các ông tìm thấy rằng có mối tương
quan dương gần bằng nhau giữa hai biến này.
Công thức : − =
( ầ + á ố ) −
ầ −
Rủi ro công ty ( − ) được tính bởi biến động của tỷ suất sinh lợi hằng ngày. (Coles và cộng sự, 2006; Armstrong và Vashishtha, 2012)
Công thức: − = SD( ; ; … ; ) trong đó 1; là tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên của năm t-1, ; là tỷ
suất sinh lợi ngày giao dịch cuối cùng của năm t-1
Tốc độ tăng trưởng tài sản cố định ( ) được tính bởi Phần trăm thay đổi trong tài
sản cố định ở năm t và năm t – 1 (Cooper và cộng sự, 2008; Lipson và cộng sự,
2011)

18
Công thức: =
Đ − Đ − Đ −
Mức độ nắm giữ tiền mặt ( − ) được tính bởi tỷ lệ tiền và các khoản tương đương tiền trên
tổng tài sản. Theo (Bates và cộng sự, 2009) biến mức độ dự trữ tiền mặt được đưa vào mô hình
vì khả năng chuyển đổi từ vốn luân chuyển thành tiền mặt rất dễ dàng.
Công thức: − =
ề à á ả ươ đươ ề −
ổ à ả −
Biến động doanh thu ( − ) là độ lệch chuẩn của doanh thu thuần của 3 năm liền trước của công ty
(Hill và cộng sự, 2010). Sỡ dĩ biến này được đưa vào mô hình là khi doanh thu của công ty biến động sẽ
làm khó khăn trong việc xác định lượng hàng tồn kho, hay một mức độ vốn luân chuyển tốt nhất.
Công thức: − = SD( − ; − ; − ; )
− ; − ; − ; lần lượt là doanh thu thuần năm (t-2; t-3; t-4)
Tốc độ tăng trưởng của doanh thu thuần ( − ) được tính bởi Phần trăm thay đổi trong doanh thu
thuần ở năm t và năm t – 1 (Hill và cộng sự, 2010). Khi doanh thu của công ty tăng trưởng đạt được kế
hoạch đề ra, họ thường có xu hướng thắt chặt chính sách tín dụng làm ảnh hưởng đến mức độ vốn luân
chuyển.
Công thức: − =
− −
−
Dòng tiền công ty ( − ) được tính bởi tỷ lệ lợi nhuận sau thuế cộng khấu hao trên tổng tài sản ở năm trước (Hill và cộng sự, 2010)
( + ) −
Công thức:
− =
ổ à ả −

19
Biến giả kiệt quệ tài chính ( − ) là biến giả kiệt quệ tài chính khi công ty có tỷ lệ đòn bẩy
cao hơn phân vị thứ 80 của ngành mà công ty hoạt động hoặc tỷ lệ thanh toán lãi vay nhỏ hơn
0.8 (Tỷ lệ thanh toán lãi vay bằng thu nhập hoạt động chia cho lãi vay) (Hill và cộng sự, 2010).
là sai số mô hình
3.2.2. Mô hình nghiên cứu tác động của thặng dư vốn luân chuyển lên rủi ro
công ty
Để xem xét vốn luân chuyển tác động như thế nào đến rủi ro công ty, tác giả
tiếp tục áp dụng mô hình nghiên cứu mà Aktas và các cộng sự (2015) đã sử dụng để
tìm hiểu mối liên hệ này. Cụ thể phương trình hồi quy tác động của thặng dư vốn
luân chuyển đến rủi ro của các công ty được trình bày như sau:
= 0 + 1 ∗ −1 + 2 ∗ −1 + 3 ∗ −1 + 4 ∗
−1 + 5 ∗ −1 + 6 ∗ −1 + 7 ∗ −1 + 8 ∗ −1 +
9 ∗ −1 + 10 ∗ −1 +
(6)
Trong đó, đại diện cho rủi ro của các công ty và được tính toán bởi biến động
của tỷ suất sinh lợi hằng ngày
Rủi ro công ty ( ) được tính bởi biến động của tỷ suất sinh lợi hằng ngày. (Coles và
cộng sự, 2006; Armstrong và Vashishtha, 2012)
Công thức: = SD( ; ; … ; ) trong đó 1; là tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên của năm t-1, ; là
tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch cuối cùng của năm t
Để phân tích tác động bất cân xứng của thặng dư vốn luân chuyển đến rủi ro,
luận văn tách thặng dư vốn luân chuyển thành thặng dư vốn luân chuyển dương và
âm, cụ thể như sau:

20
= 0 + 1 ∗ −1 ∗ _ −1 + 2 ∗ −1 ∗
_ −1 + 2 ∗ −1 + 3 ∗ −1 + 4 ∗ −1 + 5 ∗ −1 + 6 ∗
−1 + 7 ∗ −1 + 8 ∗ −1 + 9 ∗ −1 + 10 ∗
−1 +
(7)
Trong đó, _ −1 là biến giả đại diện cho thặng dư vốn luân chuyển
dương, nếu giá trị −1 > 0 thì _ −1= 1 và ngược lại bằng 0.
3.2.3. Mô hình nghiên cứu tác động của thặng dư vốn luân chuyển lên hiệu quả
hoạt động
Luận văn áp dụng mô hình nghiên cứu mà Aktas và các cộng sự (2015) đã sử
dụng để đánh giá ảnh hưởng của thặng dư vốn luân chuyển đến hiệu quả hoạt động
công ty. Cụ thể phương trình hồi quy tác động của thặng dư vốn luân chuyển đến
hiệu quả hoạt động của các công ty được trình bày như sau:
= 0+ 1∗ −1+ 2∗ −1+ 3∗ −1+ 4∗
−1 + 5 ∗ −1 + 6 ∗ −1 + 7 ∗ −1 + 8 ∗+ 9 ∗
−1 + 10 ∗ −1 + 11 ∗ −1 + 12 ∗ −1 + 13 ∗
−1 + (4)
Trong đó, đại diện cho hiệu quả hoạt động của các công ty và được tính toán bởi tỷ
lệ lãi từ hoạt động kinh doanh cộng với khấu hao trên tổng tài sản của công ty
(Samiloglu và Akgun, 2006; Teruel và Solano, 2007; Azhar và Noriza, 2010)
Công thức:=
ã ướ ế à ã
ổ à ả

21
Để phân tích tác động bất cân xứng của thặng dư vốn luân chuyển đến hiệu
quả hoạt động, luận văn tách thặng dư vốn luân chuyển thành thặng dư vốn luân
chuyển dương và âm, cụ thể như sau:
= 0 + 1 ∗ −1 ∗ _ −1 + 2 ∗ −1 ∗
_ −1 + 2 ∗ −1 + 3 ∗ −1 + 4 ∗ −1 + 5 ∗ −1 +
6∗ −1+ 7∗ −1+ 8∗+ 9∗ −1+ 10∗
−1 + 11 ∗ −1 + 12 ∗ −1 + 13 ∗ −1 + (5)
Trong đó, _ −1 là biến giả đại diện cho thặng dư vốn luân chuyển dương, nếu giá trị −1 > 0 thì _ −1= 1 và ngược lại bằng 0.
3.2.4. Mô hình nghiên cứu tác động của thặng dư vốn luân chuyển lên quyết
định đầu tư
Tiếp theo, luận văn áp dụng mô hình nghiên cứu mà Aktas và các cộng sự
(2015) đã sử dụng để giải quyết mục tiêu tìm hiểu mối liên hệ giữa thặng dư vốn
luân chuyển đến quyết định. Cụ thể phương trình hồi quy tác động của thặng dư vốn
luân chuyển đến quyết định đầu tư của các công ty được trình bày như sau:
= 0 + 1 ∗ −1 ∗ _ −1 + 2 ∗
−1 ∗ _ −1 + 2 ∗ −1 + 3 ∗ −1 + 4 ∗ −1 + 5 ∗
−1 + 6 ∗ −1 + 7 ∗ −1 + 8 ∗ −1 + 9 ∗
−1 + 10 ∗ −1 + 11 ∗ −1 +
(1)
Biến phụ thuộc:
Biến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp ( ): Luận văn sử dụng hai biến đại
diện để đo lường quyết định đầu tư của các doanh nghiệp bao gồm

22
là mức độ đầu tư của công ty được tính bởi tổng của chi tiêu vốn đầu tư vào
tài sản cố định và chi tiêu vốn để thực hiện các thương vụ mua lại và sáp nhập
(Bates và cộng sự, 2009) và là tỷ lệ chi tiêu vốn đầu tư vào tài sản cố định trên tổng
tài sản của năm trước (Bates và cộng sự, 2009; Nguyễn Ngọc Định, 2015). Sở dĩ tác
giả lấy chi tiêu đầu tư tài sản cố định và chi tiêu thực hiện các thương vụ mua bán
sáp nhập là vì khi công ty cắt giảm đầu tư vốn luân chuyển để thực hiện các dự án
đầu tư, số tiền đó sẽ thể hiện rõ nhất trong việc mua sắm máy móc thiết bị, tài sản
cố định và tiền chi để thực hiện các thương vụ.
Công thức: =
ℎ ê đầ ư Đ
ổ à ả −1
=
ℎ ê đầ ư Đ + ℎ ê ℎự ℎ ệ á á ℎậ
ổ à ả −1
Biến độc lập
− là Chỉ tiêu Tobin’q là một tỷ số đo lường giá trị doanh nghiệp được sử
dụng phổ biến trong các nghiên cứu được Jame Tobin và William Brainard 1969. Ý
tưởng của Tobin đó là nếu toàn bộ thị trường đánh giá giá trị một công ty cao hơn giá
trị thực tế của nó, thì công ty đó sẽ có thể phát triển thêm tiến về giá trị cao hơn nữa.
Sau này nhiều tác giả dùng chỉ số này trong các bài nghiên cứu của mình (Thomsen và
cộng sự, 2006; Banos-Caballero và cộng sự, 2013)…
Cơ hội tăng trưởng của các công ty (Tobin’q) được tính bởi tỷ lệ giá trị thị trường
của chứng khoán (giá cổ phiếu nhân với số lượng cổ phiếu lưu hành) cộng với nghĩa
vụ nợ trên giá trị sổ sách của tổng tài sản.
Công thức: Tobin’q = (Giá trị thị trường vốn chủ sở hữu+Giá trị sổ sách của nợ)
(Giá trị số sách của tổng tài sản)

23
Tobin’q = 1, có ý nghĩa hiện tại giá trị thị trường của công ty đang ngang
bằng với giá trị sổ sách. Khi đó, ở góc độ nhà đầu tư hay góc độ chủ doanh nghiệp
sẽ bàng quang trước tình huống này.
Tobin’q <1, giá trị thị trường của công ty đang nhỏ hơn so với giá trị sổ sách,
điều này mang hàm ý cho nhà quản trị sẽ giảm đầu tư hoặc bán bớt cổ phần để giá
trị sổ sách giảm xuống tương ứng.
Tobin’q >1, giá trị thị trường của công ty đang lớn hơn so với giá trị sổ sách.
Điều này cho ta biết được giá trị thị trường đang phản ánh các tài sản không được
đo lường trong sổ sách. Chỉ số Tobin’q cao hàm ý công ty nên đầu tư thêm nhiều
hơn nữa.
3.1. Bảng thể hiện cách đo lường các biến trong mô hình nghiên cứu
Biến Ký hiệu Mô tả Bài nghiên cứu
Tỷ suất sinh EXRET Chênh lệch giữa tỷ suất Barber và Lyon, 1997,
lợi vượt trội sinh lợi bình quân năm ;Rapp và các cộng sự,
của công ty và tỷ suất sinh 2014
lợi bình quân năm của sàn
mà công ty niêm yết
Thặng dư EXNWC Chênh lệch giữa tỷ lệ vốn Aktas và các cộng sự,
vốn luân luân chuyển và doanh thu 2015; Ben-Nasr, 2016
chuyển thuần của công ty với giá
trị trung vị của tỷ lệ vốn
luân chuyển và doanh thu
thuần các công ty trong
ngành ở năm đó
Thặng dư D_POS Biến giả đại diện cho Aktas và các cộng sự,

24
vốn luân thặng dư vốn luân chuyển 2015; Ben-Nasr, 2016
chuyển dương,nếugiátrị
dương EXNWC > 0 thì bằng 01
và ngược lại bằng 0
Biến giả đại diện cho Aktas và các cộng sự,
Thặng dư thặng dư vốn luân chuyển 2015; Ben-Nasr, 2016
vốn luân D_NEG âm, nếu giá trị EXNWC <
chuyển âm 0 thì bằng 01 và ngược lại
bằng 0
Giá trị thị Logarithm tự nhiên của
Coles và cộng sự,
2008; Duchin và cộng
trường của MVE giá cổ phiếu nhân với số
sự, 2010; Aktas và
công ty lượng cổ phiếu lưu hành
các cộng sự, 2015
Tài sản vô
INTANG
Tỷ lệ tài sản vô hình trên 2008; Duchin và cộng
hình tổng tài sản sự, 2010; Aktas và
Tỷ lệ tổng vay nợ ngắn
Đòn bẩy tài 2008; Duchin và cộng
LEV hạn và dài hạn trên tổng
chính sự, 2010; Aktas và
tài sản
Độ tuổi của
Logarithm số năm kể từ Damodaran, 2012;
AGE năm mà doanh nghiệp Aktas và các cộng sự,
công ty
niêm yết 2015
Chi phí Chênh lệch giữa doanh Hall và các cộng sự ,
nghiên cứu RD thu thuần và giá vốn hàng 2007.
và phát triển bán trên doanh thu thuần
Rủi ro của
RISK
Biến động của tỷ suất sinh Coles và cộng sự,
công ty lợi hằng ngày 2006; Armstrong và

25
Vashishtha, 2012;
Aktas và các cộng sự,
2015
Tốc độ tăng Phần trăm thay đổi trong
Cooper và cộng sự,
2008; Lipson và cộng
trường tài FIXEDGR tài sản cố định ở năm t và
sự, 2011; Aktas và
sản cố định năm t – 1
Mức độ nắm
Tỷ lệ tiền và các khoản Bates và cộng sự,
CASH tương đương tiền trên tổng 2009; Aktas và các
giữ tiền mặt
tài sản cộng sự, 2015
Độ biến Hill và cộng sự, 2010;
động của
SALEVOL
Độ lệch chuẩn doanh thu Aktas và các cộng sự,
doanh thu thuần ở 3 năm liền trước 2015
thuần
Tỷ lệ lợi nhuận sau thuế Hill và cộng sự, 2010;
Dòng tiền CF cộng khấu hao trên tổng Aktas và các cộng sự,
tài sản ở năm trước 2015
Biến giả bằng 01 khi công Hill và cộng sự, 2010;
ty có tỷ lệ đòn bẩy cao Aktas và các cộng sự,
Biến giả kiệt
hơn phân vị thứ 80 của 2015
FINDUM ngành mà công ty hoạt
quệ tài chính
động hoặc tỷ lệ thanh toán
lãi vay nhỏ hơn 0.8 và
ngược lại bằng 0
Tốc độ tăng
Hill và cộng sự, 2010;
Phần trăm thay đổi trong
trưởng của
SALEGR doanh thu thuần ở năm t
doanh thu
2015
và năm t – 1
thuần

26
Mức độ đầu
Tổng chi tiêu vốn đầu tư Bates và cộng sự,
vào tài sản cố định và chi 2009; Aktas và các
tư của công INV
tiêu vốn để thực hiện các cộng sự, 2015.
ty
thương vụ mua lại
Tỷ lệ chi tiêu vốn đầu tư Bates và cộng sự,
Chi tiêu vốn CAPEX vào tài sản cố định trên 2009; Nguyễn Ngọc
tổng tài sản của năm trước Định, 2015
Tỷ lệ giá trị thị trường của Thomsen và cộng sự,
Cơ hội tăng
chứng khoán (giá cổ phiếu 2006; Banos-
nhân với số lượng cổ Caballero và cộng sự,
trưởng của TOBINQ
phiếu lưu hành) cộng với 2013; Aktas và các
công ty
nghĩa vụ nợ trên giá trị sổ cộng sự, 2015
sách của tổng tài sản.
Samiloglu và Akgun
(2006); Teruel và
Hiệu quả
Tỷ lệ lãi từ hoạt động kinh Solano (2007); Azhar
doanh cộng với khấu hao
hoạt động ROA
và Noriza (2010);
trên tổng tài sản của công
của công ty
ty 2015
3.3. Giả thuyết nghiên cứu
Giả thiết nghiên cứu về mối quan hệ giữa thặng dư vốn luân chuyển và tỷ suất
sinh lợi vượt trội
Có nhiều nghiên cứu khác nhau về mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và
thành quả doanh nghiệp. Đầu tư thêm vào vốn luân chuyển kỳ vọng sẽ có những tác
động tích cực hoặc tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của công ty, ảnh hưởng đến giá

trị doanh nghiệp. Điều này được lý giải là vì vốn luân chuyển ảnh hưởng đến doanh
nghiệp thông qua doanh thu và lợi nhuận.

27
Đầu tư vào vốn luân chuyển làm gia tăng doanh thu và lợi nhuận từ đó ảnh
hưởng tích cực lên giá trị doanh nghiệp. Khi doanh nghiệp có được lượng tồn kho
lớn, làm giảm chi phí cung ứng, cung cấp một công cụ để phòng ngừa biến động
tăng giá cả nguyên vật liệu đầu vào, tối thiểu hóa việc mất đi doanh thu do có sẵn
nguồn hàng tồn lớn và nhiều (Blinder và Maccini, 1991; Corsten và Gruen, 2004).
Gia tăng tín dụng thương mại tác động làm tăng doanh thu bởi vì nó cung cấp nguồn
vốn ngắn hạn cho khách hàng khuyến khích họ gia tăng mua hàng hóa, làm tăng
doanh số công ty. Khi nhà quản trị thực hiện chính tín dụng mở rộng cho khách
hàng thì đó cũng là sự đảm bảo chất lượng hàng hóa và thúc đẩy mối quan hệ lâu
dài với khách hàng hơn, tăng cường việc mua hàng trong thời kỳ suy thoái (Brennan
và cộng sự, 1988; Long và cộng sự ,1993; Summers và Wilson, 2002). Bên cạnh đó,
mở rộng tín dụng còn giảm thiểu sự bất cân xứng thông tin giữa người bán và người
mua. Ngoài ra, các doanh nghiệp có mức độ vốn luân chuyển cao được đánh giá là
có tính thanh khoản cao vì vậy làm giảm thiểu rủi ro phá sản hay khánh kiệt tài
chính và vốn luân chuyển còn được xem như là một công cụ bảo hiểm để chống lại
sự thiếu hụt tiền mặt trong ngắn hạn (Fazzari và Petersen, 1993). Cuối cùng, xét trên
phương diện khoản phải trả thì công ty có thể hưởng được các khoản chiết khấu nhờ
việc thanh toán sớm tiền mua hàng khi đó làm giảm đi chi phí để tài trợ cho việc
mua nguyên vật liệu, hàng hóa từ các nhà cung cấp (Ng và cộng sự, 1999; Wilner,
2000).
Mặt khác, việc đầu tư quá mức vào vốn luân chuyển có thể tạo ra tác động
đảo ngược và dẫn đến giảm giá trị cho cổ đông. Lượng tồn kho ở mức cao sẽ làm
cho doanh nghiệp phát sinh thêm các chi phí khác như chi phí lưu kho, bảo hiểm
hàng hóa, bảo quản…làm giảm thành quả hoạt động công ty. Giống như bất cứ việc
đầu tư nào, tăng vốn luân chuyển yêu cầu nguồn tiền tăng thêm, điều này liên quan
đến việc tài trợ và chi phí cơ hội (Kieschnick và cộng sự, 2013). Vì vậy, khi các yếu
khác không đổi, một công ty có tỷ lệ vốn luân chuyển cao trong bảng cân đối kế
toán sẽ đối mặt với chi phí lãi vay cao và rủi ro phá sản. Hơn nữa, quá nhiều tiền

28
mặt gắn liền với vốn luân chuyển ròng có lẽ cũng cản trở công ty bổ sung các dự án
đầu tư làm tăng giá trị công ty trong ngắn hạn (Ek và Guerin, 2011).
Chính vì những nguyên nhân hàm ý rằng việc thực thi các chính sách liên quan đến
vốn luân chuyển sẽ có tác động bất cân xứng lên hiểu quả hoạt động và giá trị doanh
nghiệp. Đối với mối quan hệ giữa thặng dư vốn luân chuyển, tỷ suất sinh lợi vượt
trội của các công ty luận văn kỳ vọng giả thuyết nghiên cứu:
H1: các công ty có thặng dư vốn luân chuyển dương (âm) thì khi thặng dư
vốn luân chuyển tăng sẽ làm giảm (tăng) tỷ suất sinh lợi vượt trội của công ty.
Giả thiết nghiên cứu về mối quan hệ giữa thặng dư vốn luân chuyển và rủi ro
công ty
Các doanh nghiệp có mức độ vốn luân chuyển cao được đánh giá là có tính thanh
khoản cao vì vậy làm giảm thiểu rủi ro phá sản hay khánh kiệt tài chính và vốn luân
chuyển còn được xem như là một công cụ bảo hiểm để chống lại sự thiếu hụt tiền
mặt trong ngắn hạn (Fazzari và Petersen, 1993). Ngược lại, các công ty theo đuổi
chính sách vốn luân chuyển mạo hiểm sẽ đối mặt với nhiểu rủi ro hơn do các biến
động về chi phí nguyên vật liệu, mất đi doanh thu do lượng tồn kho thành phẩm
thấp…Vì vậy, Đối với mối quan hệ giữa thặng dư vốn luân chuyển và rủi ro của các
công ty, luận văn kỳ vọng giả thuyết nghiên cứu:
H2: Các công ty có thặng dư vốn luân chuyển dương (âm) thì khi thặng dư
vốn luân chuyển tăng sẽ làm giảm (tăng) rủi ro của công ty.
Giả thiết nghiên cứu về mối quan hệ giữa thặng dư vốn luân chuyển và hiệu
quả hoạt động công ty.
Tương tự mối liên hệ giữa thặng dư vốn luân chuyển và tỷ suất sinh lợi vượt
trội. Vì vậy đối với mối quan hệ giữa thặng dư vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt
động của các công ty, luận văn kỳ vọng giả thuyết nghiên cứu:

29
vốn luân chuyển tăng sẽ làm giảm (tăng) hiệu quả hoạt động của công ty
Giả thiết nghiên cứu về mối quan hệ giữa thặng dư vốn luân chuyển và quyết
định đầu tư.
Đối với các công ty có thặng dư vốn luân chuyển dương, tác giả xem xét các
kênh đầu tư thay thế như gia tăng đầu tư vào tài sản cố định hay chi tiêu vốn thực
hiện các thương vụ mua bán sáp nhập để gia tăng thành quả hoạt động của công ty.
Nếu công ty có thể giảm đầu tư vào vốn luân chuyển không cần thiết và dùng nguồn
lực này để đầu tư vào các dự án mang lại giá trị cao hơn sẽ làm cho thành quả hoạt
động công ty gia tăng (Atanassov và Han Kim , 2009). Ngoài ra vốn luân chuyển có
thể xem là một nguồn tài trợ nội bộ thay thế cho tiền mặt (Fazzari và Petersen,
1993; Bates và cộng sự, 2009). Thật vậy việc giảm lượng vốn luân chuyển không
cần thiết, sẽ làm tăng mức độ linh hoạt tài chính của công ty, giúp doanh nghiệp có
lượng tiền mặt để nắm bắt các cơ hội đầu tư (Denis và Sibilkov, 2010; Duchin và
cộng sự 2010). Vì vậy luận văn kỳ vọng tồn tại mối tương quan âm đối với các công
ty có thặng dư vốn luân chuyển dương và quyết định công ty.
Còn đối với các công ty có thặng dư vốn luân chuyển âm, công ty không thể tiếp tục
cắt giảm vốn luân chuyển để thực hiện các dự án đầu tư của công ty, cho nên luận
văn không kỳ vọng có mối quan hệ ngược chiều giữa thặng dư vốn luân chuyển âm
và quyết định đầu tư của công ty.
Vì vậy đối với mối quan hệ giữa thặng dư vốn luân chuyển và quyết định đầu
tư của các công ty, luận văn kỳ vọng giả thuyết nghiên cứu:
vốn luân chuyển giảm sẽ làm tăng (không tác động) quyết định đầu tư của công
ty.

30
3.4. Phương pháp hồi quy
Dựa trên phương pháp hồi quy mà Aktas và các cộng sự (2015) đã sử dụng
khi nghiên cứu tác động của thặng dư vốn luân chuyển đến tỷ suất sinh lợi vượt trội
của công ty, quyết định đầu tư của công ty, hiệu quả hoạt động và rủi ro của công
ty, luận văn đề cử phương pháp hồi quy OLS để ước lượng các mô hình nghiên cứu.
Nhưng qua tìm hiểu, thì phương pháp hồi quy OLS yêu cầu phải thỏa một số giả
định sau:

Mối quan hệ giữa các biến độc lập và phụ thuộc là tuyến tính



Không tồn tại phương sai thay đổi



Không tồn tại tự tương quan



Không tồn tại nội sinh

Do đó, khi một trong các giả định này bị vi phạm thì kết quả hồi quy từ OLS
sẽ không đáng tin cậy. Có thể nhận thấy rằng tác động của thặng dư vốn luân
chuyển đến tỷ suất sinh lợi vượt trội của công ty, quyết định đầu tư của công ty,
hiệu quả hoạt động và rủi ro của công ty là tác động bất cân xứng, nói cách khác khi
đó mối quan hệ giữa thặng dư vốn luân chuyển và các yếu tố trên là mối quan hệ phi
tuyến. Điều này có nghĩa là giả định đầu tiên đã bị vi phạm.
Bên cạnh đó, mặc dù đã sử dụng giá trị trễ của các biến độc lập để tránh tác
động của biến phụ thuộc đến các biến độc lập, nhưng vẫn còn tồn tại mối tương
quan giữa các biến độc lập trong mô hình nghiên cứu. Điều này cho thấy tồn tại vấn
đề nội sinh trong mô hình nghiên cứu.
Để giải quyết các vấn đề này, luận văn thấy rằng có hai phương pháp hồi quy
được sử dụng nhiều trong các tài liệu nghiên cứu trước đây bao gồm phương pháp
hồi quy hai bước (2SLS) và phương pháp hồi quy GMM. Tuy nhiên, tương tự như
phương pháp hồi quy OLS, phương pháp hồi quy hai bước yêu cầu không được tồn
tại hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi trong mô hình nghiên cứu. Cho

31
nên nếu tồn tại một trong hai vấn đề này thì kết quả có được từ phương pháp hồi
quy hai bước cũng sẽ không đáng tin cậy và khi đó phương pháp hồi quy GMM
được sử dụng để giải quyết tự tương quan, phương sai thay đổi và nội sinh.
3.5. Trình tự thực hiện nghiên cứu
Luận văn thực hiện theo các trình tự sau:
Đầu tiên tác giả thực hiện thu thập dữ liệu và tính toán các biến. Sau đó thực hiện
việc mô tả thống kê các biến để có cái nhìn tổng quan về dữ liệu nghiên cứu, phân
tích ma trận tương quan giữa các biến để xem xét hiện tượng đa cộng tuyến trong
mô hình.
Tiếp theo, tác giả sử dụng phương pháp hồi quy với hiệu ứng cố định (FEM) và sử
dụng phương pháp GMM (Generalized Method of Moments) dựa trên nghiên cứu
của Arellano và Bond (1991) giải quyết được vấn đề nội sinh, tự tương quan,
phương sai thay đổi. Sau khi kiểm định tính vững của mô hình tác giả tiếp tục phân
tích và so sánh với các giả thiết đặt ra, thảo luận đưa ra kết quả nghiên cứu.

32
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1. Thống kê mô tả và ma trận tương quan
Luận văn tiến hành khái quát các biến được sử dụng trong mô hình nghiên
cứu để người đọc có thể hình dung được bộ dữ liệu mà luận văn sử dụng để phân
tích tác động của thặng dư vốn luân chuyển đến tỷ suất sinh lợi vượt trội, quyết định
đầu tư, hiệu quả hoạt động và rủi ro của các công ty phi tài chính niêm yết ở Việt
Nam trong giai đoạn 2008 – 2017. Bảng 4.1 trình bày kết quả thống kê mô tả các
biến trong luận văn thông qua các giá trị trung bình, phân vị thứ 25, trung vị, phân
vị thứ 75 và độ lệch chuẩn. Dựa vào bảng 4.1 có thể thấy rằng, vốn luân chuyển của
các công ty bình quân đạt 0.7488 và độ lệch chuẩn của biến này bằng 7.1274. Số
liệu này có thể cho thấy rằng vốn luân chuyển ròng của các công ty (hàng tồn kho
cộng khoản phải thu trừ khoản phải trả) chiếm 74.88% doanh thu thuần mà các công
ty đạt được. Đồng thời, vốn luân chuyển của các công ty có sự thay đổi đáng kể qua
thời gian cũng như giữa các công ty có chính sách đầu tư vốn luân chuyển khác biệt
nhau. Bên cạnh đó, dựa vào giá trị bình quân của biến EXNWC có thể thấy rằng
nhìn chung các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu đang đầu tư vào vốn luân
chuyển nhiều hơn mức độ đầu tư của các công ty trong ngành khoảng 39.58% so
với doanh thu thuần mà các công ty nhận được. Điều này cũng ủng hộ cho lập luận
các công ty có chính sách đầu tư vốn luân chuyển khác nhau và thay đổi theo thời
gian.
Hơn thế nữa, biến tỷ suất sinh lợi vượt trội được đại diện bởi biến EXRET có
giá trị bình quân đạt -0.0015 và độ lệch chuẩn là 0.0236. Số liệu này cho thấy rằng
nhìn chung tỷ suất sinh lợi của chứng khoán của các công ty trong mẫu nghiên cứu
đang thấp hơn khoảng 0.15% so với tỷ suất sinh lợi của sàn giao dịch mà công ty
đang niêm yết. Điều này cho thấy rằng giá trị của các công ty được đại diện bởi tỷ
suất sinh lợi vượt trội vẫn tương đối thấp.

33
Bảng 4.1. Mô tả thống kê các biến
BIẾN
Trung Trung Phân Phân Độ lệch Số quan
bình vị vị 25 vị 75 chuẩn sát
NWC 0.7488 0.2626 0.1235 0.4714 7.1274 3001
EXNWC 0.3958 0.0000 -0.1310 0.1646 7.0573 3001
EXRET -0.0015 -0.0011 -0.0154 0.0122 0.0236 3001
ROA 0.1052 0.0879 0.0448 0.1489 0.1037 3001
CAPEX 0.0741 0.0311 0.0072 0.0808 0.3044 3000
RISK 0.0388 0.0316 0.0255 0.0402 0.0322 3001
MVE 26.0915 25.9182 24.9428 27.0688 1.6526 3001
TOBINQ 1.0614 0.9471 0.8289 1.1382 0.4960 3001
RD 0.1918 0.1620 0.1015 0.2508 0.1659 3001
FIXEDGR 0.4610 0.0205 -0.0947 0.2625 5.6093 2970
SALEGR 0.0843 0.0909 -0.0526 0.2298 0.4276 3000
INTANG 0.0207 0.0032 0.0000 0.0208 0.0468 3001
LEV 0.2451 0.2283 0.0646 0.3921 0.1931 3001
AGE 1.6739 1.7918 1.3863 2.1972 0.6263 3001
BTM 1.4032 1.1664 0.7425 1.7942 0.9299 2999
CASH 0.1010 0.0626 0.0258 0.1358 0.1109 3001
SALEVOL 0.2162 0.1408 0.0727 0.2498 0.2744 2970
FINDUM 0.0433 0.0000 0.0000 0.0000 0.2036 3001
Nguồn: Tác giả tổng hợp kết quả từ dữ liệu thu thập và xử lý trên phần mềm
định lượng Stata 13.
Hiệu quả hoạt động được đại diện bởi biến ROA có giá trị trung bình là
0.1052 và độ lệch chuẩn là 0.1037. Số liệu này cho thấy rằng lợi nhuận sau thuế của

34
các công ty đạt được chiếm khoảng 10.52% so với tổng tài sản mà các công ty đang
nắm giữ. Đồng thời, hiệu quả hoạt động của các công ty có sự thay đổi đáng kể qua
thời gian cũng như giữa các công ty có mức lợi nhuận khác biệt nhau.
Tiếp theo, luận văn thực hiện lập ma trận tương quan giữa các biến trong mô
hình nghiên cứu để phân tích mối tương quan tuyến tính đơn biến giữa các biến độc
lập và biến tỷ suất sinh lợi vượt trội của các công ty cũng như xem xét mức độ
tương quan giữa các biến độc lập từ đó đánh giá vấn đề đa cộng tuyến. Ma trận
tương quan được luận văn trình bày trong bảng 4.2. Dựa vào bảng kết quả này có
thể thấy rằng thặng dư vốn luân chuyển, giá trị thị trường của công ty, chi phí
nghiên cứu và phát triển, rủi ro của công ty, mức độ nắm giữ tiền mặt, độ biến động
doanh thu thuần, dòng tiền và tốc độ tăng trưởng của doanh thu thuần thể hiện mối
tương quan tuyến tính đơn biến dương với tỷ suất sinh lợi vượt trội của các công ty.
Điều này cho thấy rằng thặng dư vốn luân chuyển, giá trị thị trường của công ty, chi
phí nghiên cứu và phát triển, rủi ro của công ty, mức độ nắm giữ tiền mặt, độ biến
động doanh thu thuần, dòng tiền và tốc độ tăng trưởng của doanh thu thuần sẽ có sự
dịch chuyển cùng hướng với tỷ suất sinh lợi vượt trội của các công ty.
Ngược lại có thể thấy rằng tài sản vô hình, đòn bẩy của công ty, độ tuổi của
công ty, tốc độ tăng trưởng của tài sản cố định và biến giả kiệt quệ tài chính thể hiện
mối tương quan tuyến tính đơn biến âm với tỷ suất sinh lợi vượt trội của các công
ty. Điều này cho thấy rằng tài sản vô hình, đòn bẩy của công ty, độ tuổi của công ty,
tốc độ tăng trưởng của tài sản cố định và biến giả kiệt quệ tài chính sẽ có sự dịch
chuyển ngược hướng với tỷ suất sinh lợi vượt trội của các công ty.
Mặt khác, dựa vào hệ số tương quan tuyến tính đơn biến giữa các biến độc
lập có thể thấy rằng nhìn chung mức tương quan giữa các biến này đều nhỏ hơn 0.6.
Do đó không cho thấy mối tương quan mạnh mẽ giữa các biến, nói cách khác, có
thể không tồn tại hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình nghiên cứu.

35
Bảng 4.2. Ma trận tương quan
EXRET EXNWC MVE INTANG LEV AGE RD RISK FIXEDGR CASH SALEVOL CF FINDUM SALEGR
EXRET 1.00
EXNWC 0.002 1.00
MVE 0.08 0.04 1.00
INTANG -0.002 -0.02 0.01 1.00
LEV -0.04 0.01 0.08 -0.11 1.00
AGE -0.03 0.02 0.13 -0.003 -0.004 1.00
RD 0.10 0.03 0.25 0.05 -0.16 -0.05 1.00
RISK 0.06 -0.004 -0.23 0.03 0.00 -0.19 -0.06 1.00
FIXEDGR -0.03 -0.004 -0.02 0.04 -0.02 -0.05 0.02 0.02 1.00
CASH 0.10 -0.05 0.10 0.0004 -0.37 0.01 0.10 -0.08 -0.02 1.00
SALEVOL 0.03 -0.03 -0.09 0.16 0.04 -0.08 -0.24 0.08 0.02 0.08 1.00
CF 0.04 -0.001 0.003 -0.002 0.001 -0.02 0.10 -0.001 0.001 0.03 -0.01 1.00
FINDUM -0.11 0.001 -0.09 -0.01 0.34 0.004 -0.09 0.04 -0.001 -0.12 0.05 -0.01 1.00
SALEGR 0.16 -0.11 0.10 0.002 0.04 -0.10 0.05 0.01 -0.001 0.01 -0.01 0.20 -0.05 1.00
Nguồn: Tác giả tổng hợp kết quả từ dữ liệu thu thập và xử lý trên phần mềm định lượng Stata 13.
.

36
4.2. Kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan
Như đã đề cập trong chương 03 phần phương pháp hồi quy, luận văn thực
hiện kiểm tra xem liệu rằng mô hình nghiên cứu có tồn tại hiện tượng phương sai
thay đổi và tự tương quan hay không? Để từ đó có thể có cơ sở lựa chọn phương
pháp hồi quy phù hợp. Luận văn thực hiện sử dụng câu lệnh xttest3 và xtserial để
kiểm tra xem liệu rằng mô hình nghiên cứu có tồn tại hiện tượng phương sai thay
đổi và tự tương quan hay không. Kết quả kiểm định được trình bày trong bảng 4.3
và bảng 4.4 lần lượt xem xét hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan. Đầu
tiên, bảng 4.3 thể hiện các giá trị p-value của kiểm định phương sai thay đổi ở các
phương trình hồi quy trong luận văn. Có thể thấy rằng các giá trị p-value của kiểm
định đều bằng 0, nhỏ hơn mức ý nghĩa thống kê 10%. Điều này cho thấy rằng có thể
bác bỏ giả thuyết H0 của kiểm định: không tồn tại phương sai thay đổi, nói cách
khác, mô hình nghiên cứu tồn tại hiện tượng phương sai thay đổi.
Bảng 4.3. Kết quả kiểm định phương sai thay đổi
Biến phụ thuộc Phương trình P-value
Tác động tuyến tính và không có biến đặc
0.0000
điểm doanh nghiệp
Tác động tuyến tính và có biến đặc điểm
0.0000
Tỷ suất sinh lợi doanh nghiệp
vượt trội Tác động bất cân xứng và không có biến
0.0000
đặc điểm doanh nghiệp
Tác động bất cân xứng và có biến đặc
0.0000
Tổng chi tiêu vốn và chi thực hiện
0.0000
Quyết định đầu tư thương vụ mua lại và sáp nhập
Chi tiêu vốn 0.0000
Hiệu quả hoạt động Tác động tuyến tính và có biến đặc điểm 0.0000

Rủi ro
37
doanh nghiệp
0.0000
0.0000
doanh nghiệp
0.0000
Nguồn: Tác giả tổng hợp kết quả sau khi chạy mô hình từ phần mềm định
lượng Stata 13.
Tương tự như vậy, bảng 4.4 thể hiện các giá trị p-value của kiểm định tự
tương quan ở các phương trình hồi quy trong luận văn. Có thể thấy rằng các giá trị
p-value của kiểm định đa phần bằng 0 (ngoại trừ 04 trường hợp), nhỏ hơn mức ý
nghĩa thống kê 10%. Điều này cho thấy rằng có thể bác bỏ giả thuyết H0 của kiểm
định: không tồn tại tự tương quan, nói cách khác, mô hình nghiên cứu tồn tại hiện
tượng tự tương quan.
Bảng 4.4. Kết quả kiểm định tự tương quan
Biến phụ thuộc Phương trình P-value
Tác động tuyến tính và không có biến đặc
0.6235
0.0000
Tỷ suất sinh lợi doanh nghiệp
vượt trội Tác động bất cân xứng và không có biến
0.6214
đặc điểm doanh nghiệp
0.0000
Quyết định đầu tư Tổng chi tiêu vốn và chi thực hiện 0.4237

38
thương vụ mua lại và sáp nhập
Chi tiêu vốn 0.3684
0.0003
doanh nghiệp
Hiệu quả hoạt động
0.0003
0.0000
doanh nghiệp
Rủi ro
0.0000
Nguồn: Tác giả tổng hợp kết quả sau khi chạy mô hình từ phần mềm định
lượng Stata 13.
Từ các kết quả kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan, luận văn cho
rằng việc sử dụng phương pháp hồi quy OLS để ước lượng các mô hình nghiên cứu
trong luận văn có thể bị giả mạo do kết quả bị chệch và không đáng tin cậy. Cho
nên luận văn tiến hành sử dụng phương pháp hồi quy GMM để có thể khắc phục
vấn đề tự tương quan, phương sai thay đổi và nội sinh.
4.3. Kết quả hồi quy
4.3.1. Kết quả hồi quy nghiên cứu tác động của thặng dư vốn luân chuyển lên
tỷ suất sinh lợi vượt trội
Sau khi thực hiện kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương
quan và thấy rằng mô hình nghiên cứu tồn tại vấn đề tự tương quan và phương sai
thay đổi. Do đó, các kết quả từ phương pháp hồi quy OLS, FGLS, và 2SLS sẽ bị
chệch và không đáng tin cậy để thảo luận kết quả nghiên cứu ảnh hưởng của vốn
luân chuyển đến tỷ suất sinh lợi vượt trội, hiệu quả hoạt động, quyết định đầu tư và
rủi ro của các doanh nghiệp. Cho nên, luận văn áp dụng phương pháp hồi quy

39
GMM để ước lượng mô hình nghiên cứu trình bày trong phần 3.2 để giải quyết vấn
đề tự tương quan, phương sai thay đổi và nội sinh trong mô hình nghiên cứu.
Nhưng để chắc chắn rằng kết quả có được từ việc ước lượng mô hình nghiên
cứu bởi phương pháp hồi quy GMM, luận văn sử dụng kiểm định AR(2) và Hansen
để xem xét lần lượt vấn đề tự tương quan và nội sinh đã được giải quyết hay chưa.
Cụ thể, kiểm định AR(2) với giả thuyết H0: không tồn tại hiện tượng tự tương quan
và kiểm định Hansen với giả thuyết H0: các biến công cụ không tương quan với
phần dư của mô hình nghiên cứu. Khi giả thuyết H0 của hai kiểm định không bị bác
bỏ thì có nghĩa là không tồn tại vấn đề tự tương quan và nội sinh sau khi dùng
phương pháp hồi quy GMM để ước lượng mô hình nghiên cứu.
Dựa vào bảng kết quả 4.5 có thể thấy rằng giá trị p-value của kiểm định
AR(2) lần lượt từ cột (1) đến cột (4) là 0.357, 0.211, 0.446 và 0.229. Các giá trị p-
value này đều lớn hơn mức ý nghĩa thống kê 10%. Điều này cho thấy rằng không
thể bác bỏ giả thuyết H0 của kiểm định AR(2). Khi này không tồn tại hiện tượng tự
tương quan sau khi dùng phương pháp hồi quy GMM để ước lượng mô hình nghiên
cứu.
Tương tự như vậy, các giá trị p-value của kiểm định Hansen lần lượt từ cột
(1) đến cột (4) là 0.112, 0.166, 0.658 và 0.155. Các giá trị p-value này đều lớn hơn
mức ý nghĩa thống kê 10%. Điều này cho thấy rằng không thể bác bỏ giả thuyết H0
của kiểm định Hansen. Khi này không tồn tại hiện tượng nội sinh sau khi dùng
phương pháp hồi quy GMM để ước lượng mô hình nghiên cứu.
Tiếp theo, luận văn tiến hành thảo luận các kết quả hồi quy có được từ
phương pháp ước lượng GMM. Đầu tiên, có thể thấy rằng thặng dư vốn luân chuyển
ở năm trước có tác động cùng chiều với tỷ suất sinh lợi vượt trội ở năm hiện tại với
mức ý nghĩa thống kê 1%. Kết quả này cho thấy rằng các doanh nghiệp càng đầu tư
vào vốn luân chuyển nhiều hơn mức đầu tư vào vốn luân chuyển của các công ty
trong ngành thì sẽ có thể cải thiện tỷ suất sinh lợi vượt trội của chứng khoán

40
(tỷ suất sinh lợi của các doanh nghiệp này cao hơn so với tỷ suất sinh lợi của sàn mà
doanh nghiệp niêm yết) của các doanh nghiệp này ở năm hiện tại. Tuy nhiên, khi
luận văn phân tách thặng dư vốn luân chuyển thành thặng dư vốn luân chuyển
dương (EXNWC(-1)*D_POS) và thặng dư vốn luân chuyển âm (EXNWC(-
1)*D_NEG) để phân tích tác động bất cân xứng của thặng dư vốn luân chuyển đến
tỷ suất sinh lợi vượt trội của các công ty. Từ hệ số hồi quy âm và dương lần lượt của
biến EXNWC(-1)*D_NEG và EXNWC(-1)*D_POS ở mức ý nghĩa thống kê 1% thì
có thể thấy rằng tồn tại tác động bất cân xứng của thặng dư vốn luân chuyển đến tỷ
suất sinh lợi vượt trội của các công ty. Cụ thể, khi thặng dư vốn luân chuyển của
công ty là âm thì nếu các công ty tiếp tục đầu tư vào vốn luân chuyển của công ty
cao hơn so với mức đầu tư của các công ty trong ngành mà công ty đang hoạt động
thì có thể làm giảm tỷ suất sinh lợi vượt trội của công ty năm sau. Ngược lại, khi
thặng dư vốn luân chuyển của công ty là dương thì nếu các công ty tiếp tục đầu tư
vào vốn luân chuyển của công ty cao hơn so với mức đầu tư của các công ty trong
ngành mà công ty đang hoạt động thì có thể làm gia tăng tỷ suất sinh lợi vượt trội
của công ty năm tiếp theo. Phát hiện này trái ngược với giả thuyết ban đầu luận văn
đề ra cũng như kết quả mà Aktas và các cộng sự (2015) đã tìm thấy. Nhưng có thể
giải thích kết quả này như là, khi công ty đầu tư nhiều vào vốn luân chuyển hơn so
với mức đầu tư của các công ty khác trong ngành, cho thấy rằng mức độ thanh
khoản của công ty cũng sẽ cao hơn so với các công ty khác dẫn đến giảm trong rủi
ro thanh toán và khả năng phá sản (Chakraburty, 2008; Hassani và Tavosi, 2014), từ
đó cho thấy rủi ro của công ty phải đối mặt sẽ giảm xuống đáng kể (Bardia, 1988),
nhận được nhiều sự đánh giá tích cực của các nhà đầu tư bên ngoài, kết quả là cải
thiện sự giàu có của các cổ đông của các công ty này bằng cách gia tăng tỷ suất sinh
lợi vượt trội của các công ty này (Michalski, 2005). Đồng thời những ảnh hưởng
tích cực từ việc gia tăng đầu tư vào vốn chuyển từ việc công ty có lượng tồn kho
cao, mở rộng tín dụng thương mại cho khách hàng, hay giảm các khoản phải trả
cũng tác động lớn đến thành quả hoạt động, gián tiếp làm giá trị công ty được tăng
lên.

41
Bảng 4.5. Kết quả ảnh hưởng của thặng dư vốn luân chuyển đến tỷ suất
sinh lợi vượt trội của các công ty
EXRET
Hệ số Hệ số Hệ số Hệ số
(1) (2) (3) (4)
EXNWC(-1)
0.0001*** 0.0001***
(2.97) (44.26)
EXNWC(-1)*D_POS
0.0001*** 0.0001***
(2.86) (47.76)
EXNWC(-1)*D_NEG
-0.0208* -0.0028***
(-1.85) (-11.62)
MVE(-1)
-0.0019*** -0.0019***
(-26.32) (-25.99)
INTANG(-1)
-0.0309*** -0.0308***
(-9.41) (-9.13)
LEV(-1)
-0.0049*** -0.0040***
(-6.67) (-5.40)
AGE(-1)
-0.0028*** -0.0028***
(-19.21) (-18.48)
RD(-1)
0.0101*** 0.0105***
(15.55) (15.43)
RISK(-1)
0.1119*** 0.1120***
(18.47) (18.96)
FIXEDGR
-0.0004*** -0.0003***
(-18.90) (-17.87)
CASH(-1)
-0.0011 0.0001
(-1.41) (0.08)

Luận Văn Thặng Dư Vốn Luân Chuyển Và Giá Trị Doanh Nghiệp.doc

Luận Văn Thặng Dư Vốn Luân Chuyển Và Giá Trị Doanh Nghiệp.doc

Recommended

Recommended

More Related Content

Similar to Luận Văn Thặng Dư Vốn Luân Chuyển Và Giá Trị Doanh Nghiệp.doc

Similar to Luận Văn Thặng Dư Vốn Luân Chuyển Và Giá Trị Doanh Nghiệp.doc (20)

More from Dịch vụ viết thuê đề tài trọn gói Liên hệ ZALO/TELE: 0917.193.864

More from Dịch vụ viết thuê đề tài trọn gói Liên hệ ZALO/TELE: 0917.193.864 (20)

Recently uploaded

Recently uploaded (20)

Luận Văn Thặng Dư Vốn Luân Chuyển Và Giá Trị Doanh Nghiệp.doc