Luận Văn Mối Quan Hệ Phi Tuyến Giữa Quản Trị Vốn Luân Chuyển Và Hiệu Quả Hoạt Động Của Các Công Ty Niêm Yết Việt Nam.doc

Dịch vụ viết thuê đề tài – KB Zalo/Tele 0917.193.864 – luanvantrust.com
Kham thảo miễn phí – Kết bạn Zalo/Tele mình 0917.193.864
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
NGUYỄN THANH DŨNG
ẢNH HƯỞNG CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH LÊN MỐI QUAN HỆ
PHI TUYẾN GIỮA QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN VÀ HIỆU QUẢ
HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
NGUYỄN THANH DŨNG
ẢNH HƯỞNG CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH LÊN MỐI QUAN HỆ
PHI TUYẾN GIỮA QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN VÀ HIỆU QUẢ
HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 8340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
GS.TS. TRẦN NGỌC THƠ

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng luận văn “Ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên mối
quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của các
công ty niêm yết Việt Nam” là bài nghiên cứu của chính tác giả. Những số liệu, tài
liệu tham khảo được trích dẫn trong luận văn này là tuyệt đối trung thực, kết quả bài
nghiên cứu này chưa từng được công bố hoặc được sử dụng tại bất kỳ công trình
nghiên cứu nào khác trước đây. Luận văn này được thực hiện dưới sự hướng dẫn
khoa học bởi GS.TS Trần Ngọc Thơ.
Thành phố Hồ Chí Minh, 2018
Nguyễn Thanh Dũng

MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC BẢNG
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
TÓM TẮT
Chương 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUÁT ĐỀ TÀI ...................................................1
1.1. Lý do chọn đề tài ..........................................................................................1
1.2. Vấn đề nghiên cứu........................................................................................2
1.3. Câu hỏi nghiên cứu ......................................................................................2
1.4. Mục tiêu nghiên cứu.....................................................................................2
1.5. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu...............................................................3
1.6. Phương pháp nghiên cứu.............................................................................3
1.7. Ý nghĩa đề tài................................................................................................3
1.8. Bố cục đề tài..................................................................................................4
Chương 2: TỔNG QUAN CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU CÓ
LIÊN QUAN ...............................................................................................................6
2.1. Cơ sở lý thuyết vốn luân chuyển.................................................................6
2.1.1. Cơ sở lý thuyết vốn luân chuyển và phương pháp đo lường.................6
2.1.2. Các thành phần vốn luân chuyển ..........................................................10
2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây.......................................................15
2.2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây có liên quan về quan hệ tuyến
tính vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp..........................15
2.2.1.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về quan hệ tuyến tính vốn luân chuyển
và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp cho thấy mối quan hệ nghịch biến ....15
2.2.1.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về quan hệ tuyến tính vốn luân chuyển
và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp cho thấy mối quan hệ cùng chiều......22
2.2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về quan hệ phi tuyến vốn luân chuyển và
hiệu quả hoạt động doanh nghiệp....................................................................24
2.2.3. Các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng hạn chế tài chính lên quan
hệ giữa vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp ....................28
Chương 3: MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU...............31

3.1. Mô tả dữ liệu...............................................................................................32
3.2. Phương pháp nghiên cứu...........................................................................32
3.2.1. Mô hình nghiên cứu ................................................................................33
3.2.1.1. Phương pháp ước lượng hồi quy GMM hai bước (Two step
Generalized Method of Moments) ...................................................................34
3.2.1.2. Kiểm định được thực hiện...................................................................34
3.2.2. Các giả thuyết ..........................................................................................45
3.2.3. Phương pháp nghiên cứu, quy trình thực hiện.....................................46
3.2.3.1. Thống kê mô tả.....................................................................................46
3.2.3.2. Phân tích ma trận tương quan............................................................47
3.2.3.3. Phân tích hồi quy..................................................................................47
3.2.3.4. Kiểm định Hausman ............................................................................48
3.2.3.5. Lựa chọn mô hình phù hợp.................................................................48
Chương 4: KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM ...............................................................50
4.1. Phân tích thống kê mô tả các biến ............................................................50
4.2. Phân tích ma trận hệ số tương quan các biến..........................................55
4.3. Phân tích kết quả ước lượng hồi quy........................................................58
4.3.1. Phân tích kết quả ước lượng hồi quy mô hình thứ nhất......................58
4.3.1.1. Kiểm định đa cộng tuyến.....................................................................58
4.3.1.2. Kiểm định tương quan chuỗi...............................................................59
4.3.1.3. Kiểm định phương sai thay đổi...........................................................60
4.3.1.4. Lựa chọn mô hình phù hợp (FEM, REM, OLS, GLS và GMM).....60
4.3.1.5. Kiểm định tính vững của mô hình ......................................................62
4.3.1.6. Kết quả hồi quy mô hình thứ nhất (1) bằng phương pháp GMM...65
4.3.1.7.Thảo luận kết quả hồi quy....................................................................70
4.3.2. Phân tích kết quả ước lượng hồi quy mô hình thứ hai ........................71
Chương 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ CHO CÁC NHÀ QUẢN TRỊ TÀI
CHÍNH ......................................................................................................................81
5.1. Những nội dung chính trong nghiên cứu này..........................................81
5.2. Kết luận nghiên cứu...................................................................................82
5.3. Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo...................................................83
5.3.1. Hạn chế của bài nghiên cứu ...................................................................83
5.3.2. Hướng nghiên cứu tiếp theo ...................................................................85

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC 1: KẾT QUẢ HỒI QUY

DANH MỤC BẢNG
Bảng Tên gọi Trang
Bảng 3.1 Mô tả các biến và kỳ vọng dấu của chúng 36
Bảng 3.2 Các chỉ tiêu phân loại hạn chế tài chính của doanh nghiệp 44
Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến 51
Bảng 4.2 Ma trận hệ số tương quan giữa các biến 56
Bảng 4.3 Bảng hệ số phóng đại phương sai 58
Bảng 4.4 Kết quả hồi quy phương trình (1) theo phương pháp OLS và GMM 62
Bảng 4.5 Kết quả hồi quy phương trình (1) theo phương pháp GMM hai bước 66
Bảng 4.6 So sánh giả thuyết nghiên cứu và kết quả thực nghiệm 70
Bảng 4.7 Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển với hiệu 72
quả hoạt động doanh nghiệp dưới tác động của hạn chế tài chính

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
Viết tắt Tiếng Anh Tiếng việt
CCC Cash Conversion Cycle Chu kỳ luân chuyển tiền
DFC Dummy of Financial Biến giả hạn chế tài chính
Constaint
EBIT Eanings Before Interest and Thu nhập trước thuế và lãi vay
Taxes
GMM Generalized Method of Phương pháp momen tổng quát
Moments
GROWTH Opporturnity Growth Cơ hội tăng trưởng
HXN Ha Noi Stock Exchange Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội
HOSE HCM Stock Exchange Sở Giao dịch Chứng khoán
TP.HCM
LEV Leverage Tỷ lệ đòn bảy
NTC Net Trade Cycle Chu kỳ thương mại thuần
OLS Ordinary Least Square Phương pháp bình phương bé nhất
ROA Return on Assets Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản
SIZE SIZE Quy mô doanh nghiệp
VIF Variance Inflation Factor Hệ số phóng đại phương sai

TÓM TẮT
Luận văn “Ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên mối quan hệ phi tuyến giữa
quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết Việt Nam”
tác giả muốn làm rõ tác động vốn luân chuyển lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
Đặc biệt xem xét đến khía cạnh ảnh hưởng hạn chế tài chính lên mối tương quan giữa
vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp trong những năm gần đây. Do đó
tác giả đã sử dụng dữ liệu của 222 doanh nghiệp phi tài chính trong giai đoạn 2008
- 2016, đã niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Sở Giao
dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX).
Phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong đề tài này là phương pháp
nghiên cứu định lượng với số liệu cấu trúc theo dạng bảng được được thu thập qua
Trung tâm Dữ liệu của Khoa Tài chính của trường Đại học Kinh tế TP.HCM.
Nghiên cứu sử dụng các phương pháp ước lượng phổ biến OLS, Fixed Effect,
Random Effect, GLS để tiến hành ước lượng mô hình nghiên cứu, sau cùng thực
hiện hồi quy bằng phương pháp GMM hai bước để khắc phục những nhược điểm
của các mô hình trước và đặc biệt là khắc phục vấn đề nội sinh.
Trái ngược với các nghiên cứu trước đó, những phát hiện này hỗ trợ mạnh mẽ
cho một nghiên cứu quan hệ hình chữ U ngược giữa đầu tư vốn luân chuyển và kết
quả hoạt động của doanh nghiệp, hàm ý sự tồn tại một mức đầu tư tối ưu vốn luân
chuyển cân bằng giữa chi phí và lợi ích và tối đa hoá giá trị doanh nghiệp. Điều này
hàm ý tồn tại mức đầu tư vốn tối ưu vào vốn luân chuyển và đặc biệt sẽ thấp hơn
đối với doanh nghiệp hạn chế về tài chính. Các doanh nghiệp này phải gánh nặng
chi phí lãi vay cao hơn và nhiều ràng buộc bất lợi khi sử dụng nguồn tài trợ cho việc
đầu tư vốn luân chuyển. Kết quả cho thấy các nhà quản lý nên tránh những ảnh
hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp bởi vì doanh số bán hàng bị
mất và mất chiết khấu cho các khoản thanh toán sớm hoặc chi phí tài chính bổ sung.
Qua bài nghiên cứu này, các doanh nghiệp Việt Nam nên xác định được năng lực tài
chính của chính doanh nghiệp mình, cũng như cơ hội đầu tư từ đó xác định chính
xác mức vốn luân chuyển tối ưu nhằm đưa ra chiến lược tài chính hợp lý.

Từ khóa: Vốn luân chuyển, hiệu quả hoạt động, chu kỳ thương mại thuần, NTC

1
Chương 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUÁT ĐỀ TÀI
Chương 1 này giới thiệu lý do cần nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, từ vấn đề
nghiên cứu, mục tiêu cụ thể đưa ra câu hỏi nghiên cứu và sẽ được giải quyết cho
các mục tiêu đề ra. Trong chương còn cho thấy ý nghĩa của việc nghiên cứu đề tài.
Những vấn đề đặt ra cho bài nghiên cứu sẽ lần lượt được giải quyết qua từng
chương trong quá trình nghiên cứu.
1.1. Lý do chọn đề tài
Thế giới ngày nay càng trở nên bất ổn hơn, đặc biệt những bất ổn trong biến số
tài chính. Trong đó nổi bật trong nền kinh tế Việt Nam gần đây trong bối cảnh suy
thoái kinh tế toàn cầu đang đặt ra cho các doanh nghiệp Việt Nam muôn vàng khó
khăn mà sâu xa của nó bắt nguồn từ sự yếu kém trong việc quản trị tài chính trong
doanh nghiệp, đặc biệt nghiệm trọng ở những doanh nghiệp nhỏ và vừa. Việt Nam
đã từng có ghi dấu ấn hàng loạt doanh nghiệp phải đóng cửa do yếu kém trong quản
trị tài chính. Một trong những vấn đề nổi cộm đó là bắt nguồn từ sự yếu kém trong
quản trị hàng tồn kho, tín dụng thương mại, chi phí...v.v. Theo đó, việc gia tăng các
khoản nợ phải trả, rút ngắn vòng quay hàng tồn kho, rút ngắn vòng quay nợ phải
thu...v.v. là những vấn đề cấp thiết đáng để các nhà hoạch định tài chính suy nghĩ
trong việc sống còn của một thế giới bất ổn như hiện nay.
Một vấn đề khác về mặt vĩ mô, cuộc khủng hoảng kinh tế đã làm cho nền kinh
tế Việt Nam đi trong thăng trầm với nhiều biến động, có rất nhiều chính sách của
nhà nước đưa ra trong bối cảnh lạm phát, nợ công chồng chất, nguồn tài trợ của các
tổ chức tín dụng bị thu hẹp, các doanh nghiệp Việt Nam phá sản hàng loạt kể từ sau
cuộc khủng hoảng kinh tế gần đây.
Xuất phát từ đòi hỏi cấp bách thực tiễn của nền kinh tế Việt Nam, đặc biệt là
sự yếu kém của các doanh nghiệp Việt Nam, tác giả rất tâm huyết chọn đề tài “Ảnh
hưởng của hạn chế tài chính lên mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân
chuyển và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết Việt Nam” để nghiên cứu
cho luận văn của chính tác giả.

2
1.2. Vấn đề nghiên cứu
Bài nghiên cứu này tập trung nghiên cứu các yếu tố quản trị doanh nghiệp phi
tài chính tác động đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp trong giai đoạn 2008 -
2016, cụ thể là các biến số tài chính NTC (chu kỳ thương mại thuần, đại diện mức
đầu tư vào vốn luân chuyển), SIZE (quy mô của doanh nghiệp), LEV (đòn bẩy tài
chính của doanh nghiệp), GROWTH (cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp), ROA
(tỷ suất sinh lợi trên tài sản của doanh nghiệp).
1.3. Câu hỏi nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu các câu hỏi sau:
Có sự tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động
của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán tại Việt Nam không?
Sự thay đổi mối quan hệ của hai yếu tố này như thế nào trong điều kiện hạn
chế tài chính?
Mức vốn luân chuyển tối ưu sẽ thay đổi như thế nào giữa doanh nghiệp có
mức độ hạn chế tài chính khác nhau ?
1.4. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu là kiểm định tác động của yếu tố quản trị vốn luân
chuyển và ảnh hưởng tài chính đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp phi tài chính
niên yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Trên cơ sở kết quả nghiên cứu cùng
với những lập luận chặt chẽ để đưa ra những khuyến nghị cho các nhà quản trị tài
chính nhằm hoạch định chính sách phù hợp. Mục tiêu cụ thể là:
− Xác định các yếu tố và mức độ tác động của các yếu tố đó đến hiệu quả hoạt
động các doanh nghiệp phi tài chính niên yết trên sàn chứng khoán Việt Nam.
− Đề xuất các giải pháp nâng cao hiệu quả quản trị tài chính doanh nghiệp.

3
1.5. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Để nghiên cứu mối quan hệ phi tuyến giữa vốn luân chuyển, hạn chế tài chính
của các doanh nghiệp trên sàn chứng khoán tại Việt Nam, tác giả sử dụng nhóm chỉ
số tài chính của các doanh nghiệp trên sàn chứng khoán Việt Nam làm nền tảng.
Phạm vi nghiên cứu: 222 doanh nghiệp phi tài chính niên yết trên sàn chứng khoán
Việt Nam giai đoạn nghiên cứu: 2008 - 2016 (9 năm).
Nguồn dữ liệu: Được cung cấp bởi Trung tâm khai thác dữ liệu của Khoa Tài
chính doanh nghiệp - UEH.
1.6. Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu của tác giả sử dụng dữ liệu thu thập 222 doanh nghiệp từ báo
cáo tài chính đã được kiểm toán bởi các công ty kiểm toán độc lập của các doanh
nghiệp phi tài chính đã niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE)
và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) giai đoạn năm từ năm 2008 đến 2016.
Tác giả thực hiện dựa trên nghiên cứu ở Anh quốc: “Working capital management,
corporate performance, and financial constraints” của nhóm tác giả Caballero, S et
al, 2013 đăng trên Journal of Business Research, 67(3), pp. 332-338.
Bài nghiên cứu này sử dụng phương pháp chủ yếu là Phương pháp GMM hai
bước (Two step Generalized Method of Moments) được đề xuất bởi Arellano và
Bond (1991) với mục đích để giải quyết vấn đề nội sinh xảy ra giữa hiệu quả quản
trị vốn luân chuyển và các biến kiểm soát khác lên hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp. Đồng thời tác giả cũng xem xét tác động của ảnh hưởng hạn chế tài chính
lên mối quan hệ phi tuyến này.
1.7. Ý nghĩa đề tài
Việc nghiên cứu đề tài này có ý nghĩa khoa học và thực tiễn. Dù trên thế giới có
nhiều nghiên cứu ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên mối quan hệ phi tuyến giữa quản
trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của các công ty thực hiện tại nhiều quốc gia
khác nhau, trong các giai đoạn nghiên cứu khác nhau, nhưng cho kết quả

4
nghiên cứu không đồng nhất. Trong khi vấn đề này ở Việt Nam không quá mới mà nó
đã, đang và sẽ là vấn đề hàng ngày mà các giám đốc tài chính cũng như những nhà
quản lý hết sức chú ý, đặc biệt là vấn đề này luôn mang tính thời sự ở Việt Nam hiện
nay. Tuy nhiên trong bối cảnh kinh tế gặp nhiều khó khăn, cạnh tranh ngày càng khốc
liệt giữa các doanh nghiệp tham gia thị trường. Các doanh nghiệp Việt Nam đang phải
đối mặt rủi ro tiềm ẩn nên việc nâng cao hiệu quả hoạt động doanh nghiệp là đề tài thu
hút nhiều nhà quản trị quan tâm. Chính vì điều này mà bài nghiên cứu này đã xây dựng
mô hình nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam nhằm tìm hiểu các yếu tố tác động đến
hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, cũng từ kết quả nghiên cứu này sẽ gợi mở ra nghiên
cứu chuyên sâu cho các tác giả trong thời gian tới.
Về mặt thực tiễn, kết quả nghiên cứu cung cấp bằng chứng thuyết phục cho
thấy tác động đầu tư vốn luân chuyển lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp là phi
tuyến có dạng hình chữ U ngược. Hàm ý tồn tại mức vốn tối ưu để cho doanh
nghiệp đạt hiệu quả cao nhất. Với kết quả nghiên cứu của mình tác giả kỳ vọng các
nhà quan trị có cách nhìn sâu sắc hơn trong việc hoạch định chiến lược tài chính cho
doanh nghiệp mình.
1.8. Bố cục đề tài
Đề tài nghiên cứu bao gồm 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu tổng quát đề tài, Trong chương này tác giả trình bày
tổng thể nội dung bài nghiên cứu. Trong chương này làm rõ lý do nghiên cứu đề tài,
mục tiêu nghiên cứu, phạm vi và ý nghĩa cũng như bố cục bài nghiên cứu.
Chương 2: Tổng quan cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu có liên quan, Trong
chương này tác giả trình bày cơ sở lý thuyết và và tập hợp bằng chứng thực nghiệm về
quản trị vốn luân chuyển và tác động của đầu tư vốn luân chuyển lên hiệu quả hoạt
động doanh nghiệp theo hai quan điểm khác nhau hoàn toàn: Tương quan tuyến tính và
tương quan phi tuyến hình chữ U ngược. Đồng thời tác giả còn tập hợp những bằng
chứng thực nghiệm ảnh hưởng hạn chế tài chính lên hiệu quả hoạt động doanh

5
nghiệp làm cơ sở cho việc nghiên cứu cho bài nghiên cứu của chính tác giả tại Việt
Nam.
Chương 3: Mô hình nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu, trong chương này
tác giả trình bày dữ liệu nghiên cứu, xây dựng mô hình nghiên cứu, xây dựng giả
thuyết nghiên cứu và trình bày lý thuyết kiểm định và lựa chọn mô hình nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả thực nghiệm, trong chương này tác giả trình bày kết quả
thực nghiệm và những thảo luận kết quả nghiên cứu đó bao gồm phân tích thống kê
mô tả, phân tích ma trận hệ số tương quan và sau cùng là trình bày kết quả hồi quy
và tiến hành thảo luận.
Chương 5: Kết luận và kiến nghị cho các nhà quản trị tài chính, trong
chương này tác giả tóm tắt lại kết quả nghiên cứu chính, các kết quả quan trọng, từ
đó tác giả đưa ra những kiến nghị giúp cho các nhà quản trị có cách nhìn sâu sắc
hơn. Đồng thời đưa ra những giới hạn cũng như hạn chế của nghiên cứu và gợi mở
hướng nghiên cứu chuyên sâu cho tác giả quan tâm sau này.
Chương 1 này giới thiệu từ tình hình thực tế những vấn đề hàng đầu đã, đang
và sẽ được các nhà quản trị quan tâm, với bối cảnh như thế, đặt ra những mục tiêu
nghiên cứu cần đạt được và những câu hỏi nghiên cứu của đề tài. Đồng thời cho
thấy tính cấp thiết của đề tài, nêu được ý nghĩa của việc thực hiện đề tài, từ đây nêu
lên được lý do nghiên cứu đề tài, đưa ra vấn đề nghiên cứu. Cuối chương trình bày
bố cục bài nghiên cứu, từ đây có cách nhìn bao quát hơn hơn những nội dung chính
trình bày trong bài nghiên cứu.

6
Chương 2: TỔNG QUAN CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC
NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN QUAN
Trong chương 2, các lý thuyết liên quan đến vốn luân chuyển và tác động đầu
tư vốn luân chuyển lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp theo hai quan điểm khác
nhau đó là quan điểm chúng quan hệ tuyến tính và quan hệ phi tuyến hình chữ U lật
ngược đồng thời những bằng chứng về ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên mối
quan hệ này sẽ được tác giả lượt khảo. Đây là cơ sở cho bài nghiên cứu này và tác
giả sẽ trình bày theo bố cục sau đây: (1) cơ sở lý thuyết vốn luân chuyển, (2) tổng
quan các nghiên cứu trước đây.
2.1. Cơ sở lý thuyết vốn luân chuyển
2.1.1. Cơ sở lý thuyết vốn luân chuyển và phương pháp đo lường
Vốn luân chuyển là chênh lệch giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn phải trả
cuả công ty. Các khoản phải thu và tồn kho nguyên liệu và hàng hoá thành phẩm là
tài sản ngắn hạn chính. Nợ ngắn hạn chính là các khoản nợ (hóa đơn chưa thanh
toán) và các khoản thuế đã phát sinh nhưng chưa được chi trả (Brealey, R, A,
Myers, S, C and Allen, F, 2014). Vốn luân chuyển còn được định nghĩa theo cách
khác sau đây: Vốn luân chuyển là chênh lệch giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn:
Tài sản ngắn hạn bao gồm các khoản tồn kho nguyên vật liệu, sản phẩm dỡ dang và
hàng hoá thành phẩm, nợ phải thu ngắn hạn, khoản đầu tư ngắn hạn và tiền mặt,
trong khi nợ ngắn hạn phải trả có thể bao gồm các khoản nợ thương mại, thấu chi và
các khoản vay ngắn hạn (Watson and Head, 2007).
Ở Việt Nam định nghĩa về vốn luân chuyển là một khái niệm không phải là mới
có nhiều tác giả đã đưa ra khái niệm này. Tác giả Nguyễn Thị Ngọc Trang và Nguyễn
Thị Liên Hoa (2008) đã nêu ra rằng tài sản ngắn hạn là các tài sản có thể chuyển đổi
thành tiền mặt trong chu kỳ hoạt động của công ty nhanh hơn tài sản dài hạn. Các tài
khoản sản ngắn hạn bao gồm tiền mặt, các khoản tương đương tiền, đầu tư ngắn hạn,
các khoản phải thu, hàng tồn kho và các chi phí phải trả và tài sản ngắn hạn khác.
Chênh lệch giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn được gọi là vốn luân chuyển.

7
Vốn luân chuyển là con dao hai lưỡi - các doanh nghiệp cần vốn luân chuyển
để hoạt động hiệu quả, tuy nhiên vốn luân chuyển cũng tốn kém vì nó mất đi cơ hội
đầu tư nếu như dùng khoản tiền đầu tư làm vốn luân chuyển. Điều này hàm ý rằng
để sản xuất kinh doanh, doanh nghiệp cần có một số vốn nhất định phù hợp với
ngành nghề kinh doanh như tiền mặt, máy móc thiết bị, nhà cửa...v.v. Doanh nghiệp
dùng tiền mua sắm nguyên vật liệu, hàng hóa, văn phòng phẩm, trả tiền điện thọai,
chi trả lương nhân viên...v.v nhằm mục đích phục vụ sản xuất kinh doanh của mình.
Như vậy vốn luân chuyển là điều kiện tiên quyết để doanh nghiệp tiến hành sản xuất
kinh doanh, ngoài ra nó còn phải luân chuyển qua các khâu trong quá trình thu mua
nguyên vật liệu, khâu sản xuất, khâu bán sản phẩm cho đến thu được tiền hàng. Như
vậy thông qua quá trình luân chuyển vốn qua các khâu chúng ta có thể đánh giá các
khâu mua nguyên vật liệu, khâu sản xuất và khâu tiêu thụ thông qua xem xét thời
gian các khâu nhanh, chậm như thế nào so với các doanh nghiệp cùng ngành hàng
trong khu vực.
Vốn luân chuyển còn là cơ sở, nền tảng để doanh nghiệp mở rộng quy mô
doanh nghiệp. Trong cơ chế thị trường, muốn mở rộng quy mô doanh nghiệp để
thâm nhập, chiếm lĩnh thị trường đồi hỏi doanh nghiệp phải huy động vốn từ nhiều
nguồn khác nhau như nguồn nội bộ, nguồn bên ngoài điều làm phát sinh liên quan
đến vốn luân chuyển.
Nguyễn Thị Ngọc Trang và Nguyễn Thị Liên Hoa (2008, trang 235) phát biểu
rằng “Nhiều công ty cố gắng cải thiện khả năng sinh lợi bằng cách giảm đầu tư vào
các tài sản ngắn hạn thông qua các phương pháp như quản trị hàng tồn kho “just - in
- time”. Các công ty khác cố gắng để tài trợ các tài sản ngắn hạn bằng các khoản vay
ngắn hạn, chẳng hạn như các khoản phải trả để giảm vốn luân chuyển. Tuy vậy, các tài
sản ngắn hạn chủ yếu có tính thanh khoản. Điều này có nghĩa là trong khi giảm tài
sản sản ngắn hạn để cải thiện khả năng sinh lợi dự kiến thì lại làm tăng rủi ro thanh
toán.” Điều phát biểu của tác giả dẫn đến thuật ngữ vốn luân chuyển dương (+) và
vốn luân chuyển âm (-) như sau:

8
Những doanh nghiệp có vốn luân chuyển dương (+) là những doanh nghiệp có
chênh lệch giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn phải trả của công ty dương. Doanh
nghiệp có thể dùng thặng dư (chênh lệch này) đáp ứng những nhu cầu ngắn hạn của
doanh nghiệp. Tuy vậy nếu doanh nghiệp cứ duy trì vốn luân chuyển dương cao nằm
ở khâu ngắn hạn như hàng tồn kho, các khoản phải thu khách hàng thì rõ ràng nó
không giúp gia tăng giá trị doanh nghiệp mà hơn nữa có khả năng tăng chi phí lưu
kho, rủi ro vỡ nợ của khách hàng, tất cả điều đó có khả năng giảm giá trị doanh
nghiệp. Hơn nữa nếu doanh nghiệp duy trì mức vốn cao trong khoản ngắn hạn có
thể làm thiếu hụt nguồn đầu tư cho các dự án đầu tư sinh lợi cho doanh nghiệp.
Trái lại, những doanh nghiệp có vốn luân chuyển âm (-) là những doanh
nghiệp có chênh lệch giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn phải trả cuả công ty âm.
Tình huống này doanh nghiệp không đủ vốn trang trải cho nhu cầu ngắn hạn như
các khoản nợ phải trả đến hạn thanh toán, chi lương nhân viên hàng tháng, trả tiền
điện thoại hàng tháng. Các doanh nghiệp rơi vào tình huống như vậy sẽ lâm vào tình
trạng khó khăn như nợ chồng chất, điện thoại bị cắt, nhân viên đình công ...v.v và
doanh nghiệp sẽ đi đến bên bờ phá sản.
Như vây một doanh nghiệp mà có vốn luân chuyển dương quá mức cũng như
các doanh nghiệp có vốn luân chuyển âm quá mức đều không hiệu quả.
Xuất phát từ tồn tại vấn đề trên đòi hỏi doanh nghiệp phải quản trị vốn luân
chuyển thật hiệu quả. Quản trị vốn luân chuyển với mục tiêu chính là đảm bảo lưu
lượng tiền tệ để hoạt động sản xuất kinh doanh được bình thường trên nguyên tắt giảm
thiểu rủi ro mất cân đối tài chính trong ngắn hạn. Do đó hiệu quả quản trị vốn luân
chuyển phụ thuộc rất lớn vào sự cân đối giữa tính thanh khoản và hiệu quả hoạt động
doanh nghiệp. Quản trị vốn luân chuyển hiệu quả sẽ giúp cho các doanh nghiệp thúc
đẩy mạnh mẽ chuyển hóa nhanh chống giữa các hình thái của tài sản lưu động để sinh
ra ngân quỹ dồi dào, duy trì quan hệ của từng khâu của từng bộ phận cũng như tổng thể
của vốn luân chuyển tác động lên trạng thái sinh lợi và rủi ro của doanh nghiệp. Để
quản trị vốn luân chuyển một cách hiệu quả các nhà quản lý cũng như các

9
giám đốc tài chính thường sử dụng nhiều chỉ tiêu khác nhau như các chi số tài chính
để đo lường như chỉ số thanh toán hiện hành, chỉ số thanh toán nhanh, vòng quay
hàng tồn kho, kỳ thanh toán nợ phải thu... v.v. Các chỉ tiêu này tuy dễ tính nó thu
thập dễ dàng trên báo cáo tài chính hàng quý, hàng năm và thậm chí là hàng tháng,
tuy nhiên các chỉ tiêu này mang tính tổng quát chưa lột tả được vấn đề một cách chi
tiết, có nhiều thông tin chi tiết về vốn luân chuyển.
Một trong số những chỉ tiêu đo lường tốt nhất của quản trị vốn luân chuyển mà
các tác giả gần đây sử dụng là chu kỳ luân chuyển tiền mặt (Cash Conversion Cycle
– CCC) được đề xuất bởi Richards and Laughlin (1980). Tác giả đề cập chỉ tiêu chu kỳ
chuyển đổi tiền là khoảng cách thời gian từ thu mua nguyên vật liệu, chuyển đổi thành
sản phẩm dỡ dang, thành phẩm và bán sản phẩm thu tiền về. Các doanh nghiệp có chu
kỳ luân chuyển tiền mặt ngắn nói chung sẽ ít phải đầu tư vào vốn luân chuyển hơn và
do vậy chi phí tài chính của các doanh nghiệp này thường thấp. Bằng cách sử dụng chu
kỳ luân chuyển làm thước đo hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, các nhà quản lý theo
dõi và điều chỉnh chính sách liên quan như chính sách cho khách hàng nợ tiền bán
hàng, chính sách lưu trữ hàng tồn kho vừa phải tránh chi phí lưu kho, lưu bãi, chi phí
thu mua...v.v. Nhìn chung các doanh nghiệp có chu kỳ luân chuyển tiền mặt ngắn hơn
sẽ có lợi thế hơn và tạo ra ta nhiều giá trị hơn trong thời gian dài
(Mansoori and Muhammad – 2012).
Chu kỳ luân chuyển tiền (Cash Conversion Cycle) được đưa ra bởi Richards
and Laughlin (1980) được tính theo công thức sau đây:
CCC =
á ℎ ả ℎả ℎ
. 365 +
à ồ ℎ
. 365
ℎ ℎ á ố ℎà á
á ℎ ả ℎả ả
− . 365
á ố ℎà á
Một chỉ tiêu đo lường hiệu quả quản trị vốn luân chuyển không kém phần quan
trọng mà các tác giả nghiên cứu trước đây đã sử dụng đó là chu kỳ thương mại thuần
(Net Trade Cycle - NTC). Trong nghiên cứu của mình tác giả Shin and Soenen (1998)

10
đã sử dụng chỉ tiêu NTC để đo lường hiệu quả quản trị vốn luân chuyển với công
thức sau:
NTC á ℎ ả ℎả ℎ + à ồ ℎ − á ℎ ả ℎả ả
. 365
= ℎ ℎ ℎ ầ
So với chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (Cash Conversion Cycle - CCC) thì chu kỳ
thương mại thuần (Net Trade Cycle –NTC) có cách tính đơn giản hơn vì mẫu số trong
công thức tính NTC giống nhau hoàn toàn là doanh thu thuần không giống như trong
công thức tính CCC là có mẫu số khác nhau vì vậy dựa vào NTC giúp cho nhà quản lý
dễ dàng tính nhu cầu tài trợ vốn luôn chuyển. Chính ưu điểm này mà tác giả dùng công
thức NTC để tính vốn luân chuyển cho bài nghiên cứu của mình.
Chu kỳ thương mại thuần được cấu thành các khoản mục: Các khoản phải thu,
hàng tồn kho, các khoản phải trả và doanh thu thuần. Hơn nữa chu kỳ thương mại
thuần xuất phát dưới dạng tiền sau đó chuyển sang hàng và sau cùng quay trở về
dưới hình thức tiền kết thúc một chu kỳ luân chuyển. Chu kỳ thương mại thuần còn
ảnh hưởng lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Do đó, phần tiếp sau đây tác giả sẽ
đi vào chi tiết các thành phần vốn luân chuyển.
2.1.2. Các thành phần vốn luân chuyển
2.1.2.1. Khoản phải thu: Các khoản phải thu là số tiền phát sinh từ quá trình bán
hàng hóa và cung cấp dịch vụ. Khoản phải thu ám chỉ đến lời hứa của các khoản công
nợ do bán sản phẩm và cung cấp dịch vụ, hay doanh nghiệp cung cấp cho khách hàng
một khoản tín dụng, số dư nợ tài khoản này nên giữ ổn định, nếu gia tăng số dư trong
kỳ chứng tỏ rằng doanh nghiệp đang nới rộng tín dụng cho khách hàng để mở rộng thị
trường bằng việc tăng số lượng khách hàng hoặc gia tăng lượng hàng tiêu thụ cho mỗi
khách hàng, tất nhiên doanh nghiệp được lợi mang nhiều doanh số bán cho doanh
nghiệp dẫn đến lợi nhuận doanh nghiệp tăng nếu như doanh nghiệp vẫn giữ được mức
bán với giá cũ ban đầu. Điều ngược lại là doanh nghiệp cũng gánh chịu bất lợi là gia
tăng rủi ro khách hàng mất khả năng thanh toán do nợ chồng chất, thời gian cho nợ dài
doanh nghiệp sẽ thiếu tiền và do đó doanh nghiệp mất khả năng đầu

11
tư vào các dự án tốt do thiếu vốn đầu tư. Do vậy các nhà quản lý nên xây dựng
chính sách bán hàng tối ưu nhằm cân đối được được sự đánh đổi giữa doanh thu, lợi
nhuận, chi phí cơ hội với sự giảm giá, rủi ro khách hàng không trả nợ.
2.1.2.2. Hàng tồn kho: Hàng tồn kho là hàng hóa được dự trữ để bán như là
một hoạt động kinh doanh của công ty. Hàng tồn kho là những tài sản được giữ để
bán trong quá trình sản xuất kinh doanh, đang trong quá trình sản xuất dở dang,
nguyên liệu, vật liệu và dụng cụ để sử dụng trong quá trình sản xuất kinh doanh
hoặc cung cấp dịch vụ (Nguyễn Thị Ngọc Trang và Nguyễn Thị Liên Hoa, 2008)
Đối với doanh nghiệp sản xuất hàng tồn kho có vai trò quan trọng được ví như
một tấm đệm an toàn giữa các giai đoạn khác nhau trong chu kỳ sản xuất kinh doanh
như dự trữ - sản xuất - tiêu thụ sản phẩm khi mà giữa các giai đoạn này không phải lúc
nào cũng được diễn ra đồng bộ. Hàng tồn kho mang lại cho bộ phận sản xuất và
maketing của doanh nghiệp sự linh hoạt trong hoạt động sản xuất kinh doanh như lựa
chọn thời điểm mua nguyên vật liệu, lập kế hoạch sản xuất kinh doanh. Ngoài ra hàng
tồn kho còn giúp cho doanh nghiệp tự bảo vệ trước những biến động cũng như sự
không chắc chắn về nhu cầu đối với sản phẩm của doanh nghiệp.
Đối với doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực thương mại như các doanh
nghiệp bán sỉ hay bán lẻ thì hàng tồn kho cũng có vai trò tương tự là một tấm đệm
giữa giai đoạn mua hàng và bán hàng trong chu kỳ sản xuất kinh doanh.
Cũng như nhiều tài sản khác trong doanh nghiệp, việc tồn trữ hàng tồn kho là
một quyết định đầu tư vào vốn luân chuyển. Để xác định được lượng hàng tồn kho
tối ưu nhà quản trị hàng tồn kho cần cân đối sự đánh đổi giữa lợi ích mà hàng tồn
kho mang đến cho doanh nghiệp với một bên là sự mất mát chi phí phát sinh liên
quan. Theo tác giả Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2003) thì các doanh nghiệp sản xuất
thường có ba loại hàng tồn kho ứng với ba giai đoạn khác nhau của quá trình sản
xuất: Tồn kho nguyên vật liệu, tồn kho sản phẩm dở dang và tồn kho thành phẩm.
Mặc dù các nhà quản trị tài chính thường không tập trung ưu tiên vào việc
quản lý hàng tồn kho mà thường ưu tiên tìm kiếm những quyết định đầu tư nào phù

12
hợp với mục tiêu tối đa hóa giá trị tài sản của các cổ đông (Trần Ngọc Thơ và cộng
sự, 2003).
Các doanh nghiệp có số ngày tồn kho lớn, tức chu kỳ dài là những doanh
nghiệp đầu tư lớn vào hàng tồn kho và doanh nghiệp đang kỳ vọng sự tăng giá hàng
hóa trong tương lai dẫn đến giá trị doanh nghiệp gia tăng. Tuy nhiên việc tồn trữ
hàng tồn kho cũng như nhiều tài sản khác trong doanh nghiệp làm cho doanh nghiệp
phải chịu phí tổn nhất định.
Trần Ngọc Thơ và cộng sự ( 2003, trang 746) phát biểu rằng “Tại cùng một
thời điểm khi một doanh nghiệp được hưởng những lợi ích từ việc sử dụng hàng tồn
kho thì các chi phí liên quan cũng phát sinh tương ứng, bao gồm:
Chi phí đặt hàng (Ordering costs)
Chi phí tồn trữ (Carrying costs)
Chi phí thiệt hại do không có hàng (Stockout costs)”
Để quản trị hàng tồn kho có hiệu quả các nhà quản trị cần phải cần cân đối sự
đánh đổi giữa lợi ích mà hàng tồn kho mang đến cho doanh nghiệp với một bên là
sự mất mát chi phí phát sinh liên quan. Việc tồn trữ đủ một lượng thành phẩm, hàng
hóa tồn kho mang lại lợi ích cho cả hai bộ phận sản xuất và bộ phận kinh doanh của
doanh nghiệp.
Đối với góc độ bộ phận kinh doanh, với mức dự kiến hàng hóa tiêu thụ trong
tương lai không chắc bởi vì nó phụ thuộc vào sức cầu của thị trường cũng như thu
nhập, dân số, thị hiếu...v.v. Vì vậy với lượng tồn trữ lớn sẽ đáp ứng nhanh chóng bất
kỳ mức cầu nào trên thị trường và sẽ tối thiểu hóa những thiệt hại do sự thiếu hụt
lượng hàng đáp ứng cho thị trường cũng như mất uy tính doanh nghiệp do sự chậm
trễ giao hàng.
Đối với bộ phận sản xuất, dưới góc nhìn của bộ phận này thì việc duy trì một
lượng lớn nguyên vật liệu, nhiên liệu...v.v. cho phép doanh nghiệp có thể gia tăng sản
xuất một lượng lớn nhằm gia tăng cung hàng hóa ra thị trường ở những thời điểm cần

13
thiết, như sự gia tăng đơn hàng của khách hàng, tránh được những tổn thất thiếu
nguyên vật liệu... v.v. Hơn nữa sản xuất với một lượng lớn sản phẩm trong một thời
gian ngắn sẽ giảm được định phí trên một đơn vị sản phẩm do đó làm giảm giá
thành đơn vị sản phẩm tạo điệu kiện cho doanh nghiệp cạnh tranh.
2.1.2.3. Khoản phải trả: Là các nghĩa vụ gắn liền với thanh khoản mà theo đó
doanh nghiệp phải thanh toán cho nhà cung cấp sau một thời gian nhất định doanh
nghiệp chưa cần thiết trả cho nhà cung cấp, bằng khoản tiền phải trả này doanh nghiệp
có thể tài trợ bổ sung vốn luân chuyển cho doanh nghiệp, tuy nhiên những thứ bất lợi
có thể xảy ra như hàng hóa kém phẩm chất, lỗi thời...v.v, và doanh nghiệp không được
hưởng chính sách khuyến mãi bán hàng, chiết khấu bán hàng và bị ép buộc độc quyền
bán cho doanh nghiệp. Thậm chí kéo dài thời hạn có thể mất đi danh tiếng của doanh
nghiệp trong cơ chế thị trường không hoàn hảo. Thậm chí mất đi trong xếp hạn trong
thang điểm của các nhà cho vay như các ngân hàng thương mại.
2.1.2.4. Doanh thu thuần: Doanh thu thuần là toàn bộ tiền bán hàng hóa, tiền
gia công, tiền cung cấp dịch vụ bao gồm khoản trợ giá, phụ thu, phụ trội mà doanh
nghiệp được hưởng sau khi trừ đi các khoản giảm trừ (chiết khấu thương mại, giảm
giá hàng bán, hàng bán bị trả lại) trong kỳ không phân biệt thu được tiền hay chưa.
2.1.2.4. Khoản tiền mặt: Tiền mặt ở đây được hiểu rộng hơn nó bao gồm quỹ
tiền mặt trong doanh nghiệp nơi cắt giữa thường là két sắt an toàn ở doanh nghiệp,
tiền gởi ở ngân hàng hay các tổ chức tín dụng khác. Ngoài ra tiền mặt còn bao gồm
các khoản đầu tư ngắn hạn có tính thanh khoản cao định kỳ chuyển sang tiền mặt vì
thế gần đến thời điểm chuyển đổi chúng có rủi ro thay đổi giá cả do lãi suất thay
đổi. Có ba động cơ khiến người ta giữ tiền mặt:
Động cơ giữ tiền để thực hiện giao dịch: Bất kỳ doanh nghiệp nào cũng cần có
một lượng tiền nhất định để thực hiện các giao dịch như thanh toán tiền hàng hóa cho
các nhà cung ứng nguyên vật liệu, hoặc thanh toán các chi phí phát sinh hàng ngày như
chi mua văn phòng phẩm, sửa chữa nhỏ, thanh toán tiền lương, nộp thuế cho cơ

14
quan thuế hay trả lãi ngân hàng nói chung rất nhiều giao dịch cần phải có tiền để
đáp ứng sản xuất xảy ra liên tục.
Động cơ giữ tiền để đầu cơ: Trong cơ chế thị trường giá cả sẽ biến động, sẽ
tăng giá nguyên vật liệu khi nhu cầu tăng, cung ứng giảm như mất mùa, thiên tai
hay vào vụ sản xuất…v.v. Doanh nghiệp sẵn sàng nắm bất cơ hội đầu tư thuận lợi,
doanh nghiệp sẽ đầu cơ tích trữ hàng hóa chờ tăng giá rõ ràng điều này là không tốt
cho nền kinh tế.
Động cơ giữ tiền để dự phòng: Các doanh nghiệp thường áp dụng một cách
thận trọng trong quá trình sản xuất kinh doanh, chính điều này doanh nghiệp thường
dự phòng một khoản tiền nhất định để đáp ứng cho những biến cố bất ngờ xảy ra mà
doanh nghiệp không lường trước như doanh nghiệp phải dự phòng một khoản tiền
nhất định để đáp ứng nhu cầu chi tiêu thường xuyên khi xảy ra cho khách hàng tới
hạn thu tiền nhưng doanh nghiệp không thể thu được như doanh nghiệp bỏ trốn
hoặc họ vi phạm hợp đồng.
Doanh nghiệp cần duy trì một lượng tiền mặt nhằm đáp ứng nhu cầu của mình,
tuy nhiên nếu nắm giữ tiền mặt quá nhiều sẽ phát sinh chi phí cơ hội, doanh nghiệp
mất đi cơ hội đầu tư cho các dự án tiềm năng. Như vậy nắm giữ tiền mặt bao nhiêu
là hợp lý luôn là vấn đề đặt ra cho nhà quản lý, vì việc nắm giữ tiền mặt có tác động
lên hiệu quả của hoạt động doanh nghiệp. Để đi sâu hơn về vấn đề, phần sau đây tác
giả trình bày hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
2.1.2.4. Hiệu quả hoạt động doanh nghiệp:
Hiệu quả hoạt động doanh nghiệp là chỉ tiêu rất quan trọng đối với hầu hết các
nhà quản lý. Việc sử dụng công để đánh giá hiệu quả hoạt động doanh nghiệp có vai
trò quan trọng. Có nhiều chỉ tiêu đo lường hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
Các chi tiêu về lợi nhuận gồm có: Lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA), lợi
nhuận trên vốn sở hữu (ROE). Đây là hai chỉ tiêu phổ biến được sử dụng trong
nghiên cứu về hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Ngoài ra một số tác giả còn dùng
chỉ tiêu khác như: Lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT), hoặc EBITDA...v.v.

15
Đối với chỉ tiêu thị trường thì chỉ số Tobin’q được sử dụng rộng rãi, là công cụ
đánh giá rất tốt về hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Trong bài nghiên cứu này tác
giả sử dụng chỉ tiêu Tobin’q để đo lường hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, chữ q
xuất hiện khá sớm trong bài nghiên cứu “ A General Equilibrium Approach To
Monetary Theory ” đã chỉ ra chữ q (Tobin, 1969), sau đó nhiều tác giả cũng dùng
Tobin’q trong bài nghiên cứu của mình (Himmelberg et al,1999; Thomsen et al,
2006; Caballero et al, 2013).
Công thức tính Tobin’q trong bài nghiên cứu này được tính như sau:
Tobin’q = á ị ℎị ườ ủ ố ℎủ ở ℎữ + á ị ổ á ℎ ủ ợ
á ị ổ á ℎ ủ ổ à ả
Tobin’q <1, Giá trị thị trường thấp hơn giá trị sổ sách
Tobin’q =1, Giá trị thị trường bằng giá trị sổ sách
Tobin’q >1, Giá trị thị trường lớn hơn giá trị sổ sách
2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây
2.2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây có liên quan về quan hệ tuyến
tính vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
2.2.1.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về quan hệ tuyến tính vốn luân chuyển và
hiệu quả hoạt động doanh nghiệp cho thấy mối quan hệ nghịch biến
Bài nghiên cứu của tác giả Shin and Soenen (1998) đã khám phá ra mối quan hệ
nghịch biến mạnh mẽ giữa chu kỳ thương mại thuần (Đo lường vốn luân chuyển bằng
chu kỳ thương mại thuần - NTC) và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp bằng cách nghiên
cứu phân tích tương quan và hồi quy theo ngành công nghiệp với số doanh nghiệp
tương ứng là 58.985 ở Mỹ trong giai đoạn 1975 - 1994. Đây là nghiên cứu quy mô lớn
doanh nghiệp, thời gian khá dài, ở thị trường phát triển bậc nhất thế giới, là nền tảng
cho kết quả nghiên cứu cho nhiều tác giả sau này. Quản lý vốn luân chuyển chỉ là một
phần, nhưng đối với nhiều doanh nghiệp là một thành phần rất quan trọng của quản lý
tài chính. NTC (Chu kỳ thương mại thuần) cung cấp một cách dễ dàng

16
và hữu ích kiểm tra hiệu quả quản lý công việc của doanh nghiệp. Kết quả tìm thấy
này hàm ý rằng nếu muốn nâng hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, tạo ra giá trị cho
cổ đông thì cần phải giảm vốn luân chuyển (Đại diện cho vốn luân chuyển là NTC)
đến giá trị tối thiểu phù hợp.
Trong khi đó tác giả Wang (2002) đo lường mối quan hệ giữa vốn luân chuyển với
hiệu quả hoạt động doanh nghiệp bằng cách sử dụng chu kỳ luân chuyển tiền (Cash
Conversion Cycle - CCC) để đo lường vốn luân chuyển, dùng tỷ suất sinh lợi trên tổng
tài sản (Return on Assets - ROA) để đo lường hiệu quả hoạt động doanh nghiệp và sau
cùng dùng tobin’q để đo lường mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị
doanh nghiệp. Bằng cách nghiên cứu phân tích hệ số hệ số tương quan Pearson và hồi
quy dữ liệu chéo với số 1.555 doanh nghiệp Nhật và 379 doanh nghiệp Đài Loan trong
giai đoạn 1985 - 1996. Kết quả nghiên cứu cho thấy có sự tương quan âm giữa chu kỳ
luân chuyển tiền và tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản, nhưng mối quan hệ này khá nhạy
cảm với yếu tố ngành. Các doanh nghiệp có Tobin’q >
1 có chu kỳ luân chuyển tiền thấp hơn đáng kể so với những doanh nghiệp có Tobin’q
< 1. Điều này hàm ý rằng nếu quản trị vốn luân chuyển tích cực làm tăng hiệu quả
hoạt động cho cả hai quốc gia mặc dù có sự khác biệt hệ thống tài chính giữa các
doanh nghiệp.
Bài nghiên cứu của tác giả Deloof (2003) đã khám phá ra mối quan hệ nghịch
biến mạnh mẽ giữa chu kỳ luân chuyển tiền (Cash Conversion Cycle - CCC) và khả
năng sinh lợi. Bằng cách nghiên cứu phân tích hệ số hệ số tương quan Pearson và hồi
quy bằng phương pháp OLS với 1.009 doanh nghiệp phi tài chính ở Bỉ trong giai đoạn
1992 - 1996. Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt được sử dụng đo lường quản lý vốn luân
chuyển (working capital management - WCM), khả năng sinh lợi được đo bằng thu
nhập hoạt động gộp. Tác giả tìm thấy mối quan hệ nghịch biến đáng kể giữa thu nhập
hoạt động gộp (gross operating income) và số ngày các khoản phải thu, hàng tồn kho và
các khoản phải trả của các công ty Bỉ. Kết quả này hàm ý rằng các nhà quản lý có thể
tạo ra giá trị cho cổ đông bằng cách giảm số ngày phải thu và hàng tồn kho đến mức tối
thiểu hợp lý. Các quan hệ âm giữa các khoản phải trả và lợi nhuận

17
là phù hợp với quan điểm cho rằng các doanh nghiệp ít có khả năng sinh lợi thì mất
nhiều thời giản để trả nợ.
Bài nghiên cứu của tác giả Lazaridis and Tryfonidis (2006) đã khám phá ra
mối quan hệ nghịch biến mạnh mẽ giữa khả năng sinh lợi với chu kỳ luân chuyển
tiền, kỳ thu tiền bình quân (No of Days A/R = Accounts Receivables/Sales*365), kỳ
hàng tồn kho (No of Days Inventory = Inventory/Cost of Goods Sold*365). Bằng
cách nghiên cứu phân tích hệ số hệ số tương quan Pearson (còn được gọi là hệ số
tương quan - correlation coefficient or correlation) và hồi quy với 131 doanh nghiệp
niêm yết trên sàn giao dịch Ai Cập trong giai đoạn 2001- 2004. Khả năng sinh lợi
được đo bằng lợi nhận gộp (Gross Operating Profit - COP). Tác giả tìm thấy mối
quan hệ nghịch biến giữa lợi nhuận gộp (COP) và các thành phần vốn luân chuyển
như: Số ngày các khoản phải thu, số ngày hàng tồn kho của các doanh nghiệp niên
yết trên sàn giao dịch chứng khoán Ai Cập. Báo cáo này bổ sung vào các tài liệu
như Shin và Soenen (1998), tác giả đã tìm thấy mối quan hệ ngược chiều mạnh giữa
chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và lợi nhuận của công ty niêm yết tại Mỹ trong giai
đoạn 1975 - 1994 và Deloof (2003) có mối liên hệ ngược chiều giữa lợi nhuận và số
ngày các khoản phải thu, hàng tồn kho và các khoản phải trả của các công ty Bỉ
trong giai đoạn 1992 -1996. Đặc biệt các tác giả Lazaridis and Tryfonidis (2006)
Phát hiện lợi nhuận gộp từ hoạt động kinh doanh có mối quan hệ cùng chiều với số
ngày phải trả) nhà cung cấp (No of Days A/P = Accounts Payables / Cost of Goods
Sold*365. Điều này có thể dẫn đến kết luận rằng các doanh nghiệp ít có khả năng
sinh lợi phải trì hoãn các khoản phải trả lâu hơn để tận dụng thời hạn tín dụng do
các nhà cung cấp của họ cung cấp. Mối quan hệ ngược chiều giữa các khoản phải
thu, hàng tồn kho và khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp cho thấy rằng các công
ty ít có khả năng sinh lợi sẽ theo đuổi giảm các khoản phải thu của họ và hàng tồn
kho nhằm giảm khoảng cách về tiền mặt trong chu kỳ chuyển đổi tiền mặt.
Bài nghiên cứu của tác giả Teruel, P and Solano, P (2007) đã cung cấp bằng
chứng thực nghiệm về những ảnh hưởng của việc quản lý vốn luân chuyển đối với khả
năng sinh lợi của các doanh nghiệp nhỏ và vừa của Tây Ban Nha, Tác giả bài viết

18
thu thập dữ liệu bao gồm 8.872 doanh nghiệp nhỏ và vừa trong giai đoạn 1996 -
2002. Bằng cách hồi quy dữ liệu khám phá ra mối quan hệ nghịch biến mạnh mẽ
giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi, kết quả chứng minh rằng các
nhà quản lý có thể tạo ra giá trị bằng cách giảm số ngày phải thu, số ngày hàng tồn
kho. Tương tự, rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt cũng cải thiện lợi nhuận của
doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu này hàm ý rằng các nhà quản lý có thể tạo ra giá
trị cho cổ đông bằng cách giảm số ngày phải thu, số ngày hàng tồn kho đến mức tối
thiểu hợp lý. Kết quả nghiên cứu cũng phù hợp với kết quản nghiên cứu trước đây
tập trung vào các doanh nghiệp lớn của các tác giả (Shin and Soenen, 1998; Deloof,
2003), các phân tích được thực hiện xác nhận vai trò quan trọng của quản lý vốn
luân chuyển trong việc tạo ra giá trị cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ. Tuy nhiên
tác giả không thể xác định xác nhận rằng số ngày các khoản nợ phải trả ảnh hưởng
đến lợi nhuận của doanh nghiệp.
Bài nghiên cứu của tác giả Azhar, N and Noriza, M (2010) đã nỗ lực để bằng
cách cung cấp bằng chứng thực nghiệm về quản lý vốn luân chuyển và hiệu quả của
nó đối với hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết tại Malaysia từ quan điểm giá
thị trường và lợi nhuận. Dữ liệu được lấy từ cơ sở dữ liệu của Bloomberg, 172 công
ty niêm yết được lựa chọn ngẫu nhiên từ Malaysia trong 5 năm từ 2003 - 2007.
Nghiên cứu nhằm mục đích tìm ra những ảnh hưởng của các thành phần vốn luân
chuyển như chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (CCC). Bằng cách nghiên cứu tương quan
và phân tích hồi quy, kết quả cho thấy có mối quan hệ ngược chiều đáng kể giữa
vốn luân chuyển với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Điều này làm nổi bật
tầm quan trọng của quản lý vốn luân chuyển để đảm bảo cải thiện giá trị thị trường
của doanh nghiệp và lợi nhuận. Và khía cạnh này phải là phần tư duy chiến lược và
hoạt động của doanh nghiệp để hoạt động hiệu quả. Kết quả này hàm ý rằng các nhà
quản lý có thể tạo ra giá trị cho cổ đông bằng cách giảm số ngày phải thu và hàng
tồn kho đến mức tối thiểu hợp lý.
Bài nghiên cứu của tác giả Mansoori, E and Muhammad, J (2012) nhằm mục
đích khảo sát hiệu quả của việc quản lý vốn luân chuyển đối với khả năng sinh lợi

19
của doanh nghiệp. Bằng cách nghiên cứu phân tích hồi quy dữ liệu bảng (pooled OLS)
và ước lượng hiệu ứng cố định (Fixed Effect estimation) cho mẫu của các doanh nghiệp
Singapore từ năm 2004 - 2011. Tác giả tìm thấy mối quan hệ nghịch biến đáng kể và có
ý nghĩa giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và lợi nhuận trên tài sản trong ngành xây dựng
và vật liệu, và các ngành điện tử. Ngoài ra, dựa trên ước tính hiệu quả cố định, quan hệ
ngược chiều và có ý nghĩa giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và lợi nhuận trên tài sản
được tìm thấy trong ngành công nghiệp điện tử, công nghiệp và công nghệ phần cứng.
Một số gợi ý về chính sách sẽ được rút ra từ các phát hiện của nghiên cứu. Thứ nhất,
các nhà quản lý sẽ cải thiện hiệu suất của họ và tăng lợi nhuận của doanh nghiệp bằng
cách rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt. Thứ hai, rút ngắn thời gian thu hồi khoản
phải thu và khoảng thời gian chuyển đổi hàng tồn kho sẽ làm tăng khả năng sinh lợi của
doanh nghiệp. Thứ ba, rút ngắn thời gian thanh toán phải trả sẽ làm giảm khả năng sinh
lợi của doanh nghiệp. Cuối cùng, mối quan hệ giữa quản lý vốn luân chuyển và lợi
nhuận sẽ bị ảnh hưởng bởi sự khác biệt trong ngành.
Bài nghiên cứu của tác giả Ukaegbu (2013) nhằm mục đích là để kiểm tra mối
quan hệ giữa hiệu quả vốn luân chuyển và lợi nhuận của doanh nghiệp và đặc biệt để
xác định tầm quan trọng của các quốc gia có nhiều ngành công nghiệp khác nhau. Bài
báo đưa ra cách tiếp cận định lượng bằng dữ liệu cân bằng của các doanh nghiệp sản
xuất ở Ai Cập, Kenya, Nigeria và Nam Phi trong giai đoạn từ năm 2005 - 2009. Ngoài
các yếu tố sử dụng trong phân tích quản trị vốn luân chuyển như chúng ta thấy trong
các bài nghiên cứu trước đây, tác giả bài nghiên cứu này cũng đưa thêm yếu tố tăng
trưởng GDP thực và quy mô ban quản trị được đo lường bởi số giám đốc, bởi vì quản
trị vốn luân chuyển rất có thể chịu ảnh hưởng bởi sự phát trinh triển kinh tế vĩ mô. Tuy
nhiên, nghiên cứu của tác giả cho rằng tăng trưởng GDP là một yếu tố bên ngoài, thay
đổi về lãi suất, điều kiện kinh vĩ mô tốt có xu hướng được phản ảnh trong khả năng
sinh lợi của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu cho thấy có một mối quan hệ nghịch
biến mạnh mẽ giữa lợi nhuận thuần từ hoạt động và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt. Điều
này hàm ý rằng khi chu kỳ chuyển đổi tiền mặt gia tăng, lợi nhuận của doanh nghiệp sẽ
giảm. Ý nghĩa cơ bản của bài nghiên này là: Các nhà quản lý có thể

20
tạo ra giá trị dương cho cổ đông bằng cách giảm số ngày thanh toán các khoản phải
thu, đảm bảo bán hàng tồn kho càng nhanh càng tốt cho doanh nghiệp và có thể trì
hoãn các khoản thanh toán cho các nhà cung cấp, miễn là điều này không ảnh
hưởng đến xếp hạng tín dụng của doanh nghiệp. Đây là bài nghiên cứu đầu tiên đưa
ra quan điểm mới về cách quản lý vốn luân chuyển có ảnh hưởng đến khả năng sinh
lợi ở Châu Phi theo các loại hình khác nhau.
Bài nghiên cứu của nhóm tác giả Riaz, Z et al (2014) đã sử dụng số liệu thứ
cấp để phân tích vốn luân chuyển trên lợi nhuận. Trong nghiên cứu này nhóm tác
giả chọn vốn luân chuyển là biến độc lập và lợi nhuận hoạt động làm biến phuộc.
Nhóm tác giả đã tìm thấy mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa giữa lợi nhuận hoạt
động thuần và thời gian thu mua trung bình, doanh thu hàng ngày, thời gian thanh
toán trung bình và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt cho mẫu của các doanh nghiệp
Pakistan được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Karachi. Các nghiên cứu
trước đây dự đoán mối quan hệ ngược chiều giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và lợi
nhuận của doanh nghiệp. Kết quả của hồi quy chỉ ra rằng hệ số của khoản phải thu
là ngược chiều; đó là, tăng hoặc giảm thời gian thu mua trung bình sẽ ảnh hưởng
đáng kể tới khả năng sinh lợi của doanh nghiệp. Mối liên hệ giữa các khoản phải
thu, các khoản phải trả và hàng tồn kho với lợi nhuận cho thấy mối quan hệ cùng
chiều nhưng chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, nợ tài chính và tài sản tài chính thể hiện
mối quan hệ ngược chiều với khả năng sinh lợi. Hàng tồn kho quan hệ cùng chiều
với biến phụ thuộc chứng minh rằng việc quản lý vốn luân chuyển là ảnh hưởng
cùng chiều đến khả năng sinh lợi của doanh nghiệp.
Bài nghiên cứu của nhóm tác giả Samiloglu, F and Akgün, A (2016) nhằm mục
đích kiểm tra mối quan hệ giữa quản lý vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của các
doanh nghiệp Thổ Nhĩ Kỳ được niêm yết trên Sàn giao dịch Chứng khoán Istanbul
(ISE) trong suốt mười năm qua. Mẫu gồm 120 công ty sản xuất Thổ Nhĩ Kỳ được niêm
yết ISE trong 10 năm từ năm 2003 - 2012. Tác giả sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính
để tìm ra mối quan hệ giữa quản lý vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động trong bối
cảnh của Thổ Nhĩ Kỳ. Tác giả đã phát hiện ra mối quan hệ có ý nghĩa và

21
ngược chiều giữa thời gian thu hồi khoản phải thu và lợi nhuận trên tài sản, lợi nhuận
trên vốn cổ phần, biên lợi nhuận hoạt động và biên lợi nhuận ròng trong ngành sản
xuất. Kết quả này hàm ý rằng các nhà quản lý có thể tạo ra giá trị cho cổ đông bằng
cách giảm thời gian phải thu, thời gian phải trả và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt.
Ở Việt Nam, nhóm giả Từ Thị Kim Thoa và Nguyễn Thị Uyên Uyên (2014) đã
nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi: Bằng
chứng thực nghiệm ở VN. Bài nghiên cứu sử dụng phân tích dữ liệu gồm 208 doanh
nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM và Sở Giao
dịch Chứng khoán Hà Nội giai đoạn 2006 - 2012, bằng các phương pháp ước lượng
bình phương tối thiểu (OLS), mô hình hiệu ứng cố định (FEM) và bình phương tối
thiểu tổng quát (GLS) kiểm định mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả
năng sinh lợi ở các doanh nghiệp Việt Nam. Kết quả hàm ý quản trị vốn luân chuyển
được đo bằng chu kỳ luân chuyển tiền (CCC) có tác dụng ngược chiều lên hiệu quả
hoạt động doanh nghiệp Việt Nam. Kết quả này hàm ý rằng các nhà quản lý có thể
tạo ra giá trị cho cổ đông bằng cách rút ngắn kỳ thu tiền và kỳ lưu kho đến mức tối
thiểu hợp lý sẽ gia tăng khả năng sinh lợi cho các doanh nghiệp. Đồng thời rút ngắn
kỳ phải thu, kỳ lưu kho, và kỳ phải trả sẽ làm tăng tính thanh khoản của doanh
nghiệp nhờ thế tăng vị thế tài chính cho doanh nghiệp. Đồng thời nhóm tác giả còn
nghiên cứu mối quan hệ này theo đặc thù ngành. Kết quả cho thấy đối với ngành
khác nhau thì mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi cũng
khác nhau. Kết quả này hoàn toàn phù hợp với rất nhiều nghiên cứu trước đó, cụ thể
như công trình nghiên cứu của nhóm tác giả Deloof (2003), Garcia, Martins and
Brandao (2011) và Mansoori and Muhammad (2012)…v.v.
Những bài nghiên cứu trên được thực hiện bằng nhiều phương pháp khác nhau và
chúng được nghiên cứu trên nhiều quốc gia khác nhau ở những thị trường khác nhau
như thị trường phát triển, thị trường mới nổi, thời gian khác nhau, độ dài khác nhau, cở
mẫu khác nhau...v.v. Nhưng chúng có điểm chung là cho cùng kết quả là tồn tại quan
hệ nghịch biến (ngược chhiều) giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động
doanh nghiệp. Kết quả này hàm ý rằng các nhà quản lý có thể tạo ra giá trị

22
cho cổ đông bằng cách giảm số ngày phải thu và hàng tồn kho đến mức tối thiểu
hợp lý.
Tuy vậy, không phải tất cả các nghiên cứu điều cho kết quả là tồn tại mối quan
hệ ngược chiều giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu qủa doanh nghiệp mà còn một
số ít nghiên cứu có tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa quản trị vốn luân chuyển và
hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Tiếp theo sau đây chúng ta lần lượt tìm hiểu các
nghiên cứu tiêu biểu này.
2.2.1.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về quan hệ tuyến tính vốn luân chuyển và
hiệu quả hoạt động doanh nghiệp cho thấy mối quan hệ cùng chiều
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm rộng rãi cho thấy phần nhiều nghiên cứu phát
hiện ra mối quan hệ ngược chiều giữa vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh
nghiệp. Tuy vậy cũng có một số ngoại lệ mà tác giả bài báo tìm thấy mối quan hệ
cùng chiều giữa vốn luân chuyển và hiệu của doanh nghiệp, phần sau đây tác giả sẽ
trình bày kết quả nghiên cứu của các bài nguyên cứu đó.
Bài nghiên cứu của tác giả Gill, Biger, Mathur (2010) đã khám phá ra mối
quan hệ đồng biến mạnh mẽ giữa chu kỳ luân chuyển tiền (CCC) để đo lường vốn
luân chuyển và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp bằng cách nghiên cứu phân tích
tương quan và hồi quy 88 công ty Mỹ niêm yết trên thị trường Chứng khoán New
York trong thời gian 3 năm từ 2005 - 2007. Quản lý vốn luân chuyển chỉ là một
phần, nhưng đối với nhiều doanh nghiệp là thành phần rất quan trọng của quản lý tài
chính. Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra mối quan hệ đáng kể giữa chu kỳ chuyển đổi
tiền mặt và lợi nhuận, được đo bằng lợi nhuận hoạt động gộp. Hàm ý của rằng
doanh nghiệp nên duy trì một lượng tiền mặt hợp lý để đảm bảo khả năng đáp ứng
ngắn hạn tạo ra lợi nhuận cho các doanh nghiệp của họ bằng cách xử lý đúng chu kỳ
chuyển đổi tiền mặt và bằng cách giữ các khoản phải thu ở mức tối ưu. Nghiên cứu
góp phần cung cấp tài liệu về mối quan hệ giữa quản lý vốn luân chuyển và khả
năng sinh lợi của công ty.

23
Bài nghiên cứu của tác giả Abuzayed (2012) đã khám phá ra mối quan hệ đồng
biến mạnh mẽ giữa chu kỳ luân chuyển tiền (Cash Conversion Cycle - CCC) để đo
lường vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp bằng cách nghiên cứu phân
tích tương quan và hồi quy với số doanh nghiệp phi tài chính tương ứng là 52 ở Jordan
trong giai đoạn 2000 - 2008. Quản lý vốn luân chuyển chỉ là một phần, nhưng đối với
nhiều doanh nghiệp là thành phần rất quan trọng của quản lý tài chính. Tác giả sử dụng
hai thước đo hiệu quả là thu nhập hoạt động và giá trị thị trường Tobin’s q. Từ kết quả
cho thấy, ở thị trường mới nổi - dù chỉ số nhỏ doanh nghiệp, không phải như trong
nhiều thị trường phát triển như Mỹ. Kết quả nghiên cứu ở thị trường mới nổi có kết quả
hoàn toàn ngược lại là vốn luân chuyển có tác động cùng chiều lên hiệu quả hoạt động
doanh nghiệp. Điều này chỉ ra rằng những công ty có nhiều lợi nhuận hơn không có
động cơ quản lý vốn luân chuyển, Ngoài ra, các thị trường tài chính không thể trừng
phạt các nhà quản lý quản lý vốn luân chuyển không hiệu quả ở các thị trường mới nổi.
Tính độc đáo và giá trị bài nghiên của tác giả nằm ở chỗ gợi
ý rằng các nhà hoạch định chính sách trong các thị trường mới nổi cần khuyến khích
và thúc đẩy các nhà quản lý và cổ đông chú ý nhiều hơn nữa đến việc quản trị vốn
luân chuyển thông qua việc nâng cao nhận thức của nhà đầu tư và nâng cao tính
minh bạch thông tin.
Bài nghiên cứu của tác giả Muscettola (2014) đã khám phá ra mối quan hệ đồng
biến mạnh mẽ giữa kỳ thu tiền bình quân và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp
(Ebitda/Net sales - Lợi nhuận trước Lãi, Thuế, Khấu hao / Doanh thu thuần) bằng cách
nghiên cứu phân tích tương quan và hồi quy với số doanh nghiệp tương ứng là 4.226 ở
Ý trong giai đoạn 2007 - 2010. Quản lý vốn luân chuyển chỉ là một phần, nhưng đối
với nhiều doanh nghiệp là thành phần rất quan trọng của quản lý tài chính. Kết quả
nghiên cứu cho thấy kỳ thu tiền bình quân có quan hệ cùng chiều với khả năng sinh lợi
của doanh nghiệp, điều này hàm ý doanh nghiệp áp dụng chính sách nới lỏng trong tín
dụng thương mại cho khách hàng (khách hàng chậm thanh toán) có thể gia tăng doanh
thu bán hàng, từ đó làm gia tăng lợi nhuận. Đồng thời bài nghiên cứu cũng tìm thấy
mối quan hệ cùng chiều giữa khoản phải trả có quan hệ đồng biến khả

24
năng sinh lợi. Điều này cho biết doanh nghiệp đã tận dụng tối đa các khoản nợ phải
trả, tạo thuận lợi cho doanh nghiệp xoay sở vốn luân chuyển giúp doanh nghiệp làm
ăn có hiệu quả.
Mặc dù không có quá nhiều nghiên cứu để tìm ra mối quan hệ cùng chiều giữa
vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp nhưng rõ ràng chính tác giả
đã thìm thấy những nghiên cứu trước để tìm ra bằng chứng mối quan hệ cùng chiều
này. Đây là bằng chứng mà chúng ta nên lưu tâm xem xét. Trước đây phần lớn các kết
quả nghiên cứu khẳn định mối quan hệ ngược chiều giữa vốn luân chuyển và hiệu quả
hoạt động doanh nghiệp thì hiện cần quan tâm xem xét, đánh giá lại.
2.2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về quan hệ phi tuyến vốn luân chuyển và
hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
Vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động không chỉ có mối quan hệ tuyến tính
mà còn có quan hệ phi tuyến. Quản trị vốn luân chuyển là sự đánh đổi giữa lợi ích
kỳ vọng trong tương lại và rủi ro tối ứu khi đầu tư vào tài sản ngắn hạn.
Bài nghiên cứu của tác giả Shin and Soenen (1998) đã đưa ra nhận định kết quả
tìm thấy này hàm ý rằng nếu muốn nâng hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, tạo ra giá trị
cho cổ đông thì cần phải giảm vốn luân chuyển (Đại diện cho vốn luân chuyển là NTC)
đến giá trị tối thiểu phù hợp. Đồng thời bài nghiên cứu cũng khám phá ra quản trị vốn
luân chuyển có tác động lên tính thanh khoản của doanh nghiệp. Đứng trước ngưỡng
cửa như vậy doanh nghiệp có thể lựa chọn giữa lợi ích của hai chiến lược quản trị vốn
luân chuyển: Một là doanh nghiệp có thể giảm thiểu đầu tư vào vốn luân chuyển để tạo
lợi ích cho doanh nghiệp, doanh nghiệp dùng khoản tài chính này đầu tư vào các dự án
có khả năng sinh lợi cao. Hai là doanh nghiệp chấp nhận tăng vốn luân chuyển để thiết
kế tăng doanh thu bán hàng, dẫn đến lợi nhuận tăng. Như vậy việc quản trị vốn luân
chuyển là vô cùng quan trọng nó có thể làm gia tăng khả năng sinh lợi của doanh
nghiệp mà mặt ngược lại nó cũng gia tăng rủi ro như chúng ta siết chặt quá với khách
hàng bằng những chính sách thu tiền ngay, thu tiền nhanh… v.v. Điều này có thể gây
áp lực lên khách hàng và họ có thể giảm lượng mua hoặc thậm

25
chí tìm nguồn thay thế điều này dẫn đến sụt giảm doanh thu của doanh nghiệp, giảm
lợi nhuận. Điều này hàm ý rằng quản trị vốn luân chuyển tác động cùng chiều,
ngược chiều lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp mà chúng ta đã thấy từ kết quả
nghiên cứu trước đây của nhiều tác giả.
Các doanh nghiệp đầu tư vào vốn luân chuyển ở khâu khoản phải thu và hàng
tồn kho thường mang đến doanh thu cao hơn, mở rộng thị trường tiêu thụ. Vì vậy kỳ
vọng có mối quan hệ cùng chiều giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt
động doanh nghiệp. Có rất nhiều cơ sở để giải thích sự tương quan cùng chiều này.
Đầu tiên Blinder and Maccini (1991) đã khám phá ra rằng hàng tồn kho nhiều hơn
có thể giảm chi phí cung cấp, sự biến động giá cả thị trường, ngăn chặn kịp thời sự
gián đoạn trong quá trình sản xuất sản phẩm và thiếu hụt hàng bán ra bên ngoài.
Tiếp theo Fazzari,S, M and Petersen, B, C (1993) cũng chỉ ra rằng vốn luân chuyển
có vai trò phòng ngừa, bảo hiểm chống lại sự thâm hụt tiền mặt trong tương lai. Sau
cùng Wilner (2000) đã khám phá ra rằng các chủ nợ thương mại thường không trực
tiếp thu lãi từ tín dụng thương mại; thay vào đó họ cung cấp giảm giá cho khoản
thanh toán. Chiết khấu cho khoản thanh toán có thể được coi là khoản phí lãi suất
cho việc thanh toán trễ. Điều này có nghĩa là doanh nghiệp sẽ nhận được khoản
chiết khấu bán hàng từ phía đối tác cung cấp đầu vào nếu như họ thanh toán sớm
hơn đúng hạn theo hợp đồng. Điều ngược lại nếu doanh nghiệp không giữ đúng cam
kết trong hợp đồng do nhiều nguyên nhân trong đó có nguyên nhân không đáp ứng
đủ vốn luân chuyển sẽ bị mất đi khoản chiết khấu bán hàng, điều này cũng làm giảm
lòng tin giữa doanh nghiệp và đối tác, tình trạng kéo dài hoặc xảy ra nhiều lần có
thể nhà cung cấp ngưng giao hàng, hoặc giao hàng thu tiền ngay thậm chí nhà cung
cấp có thể gia tăng giá để bù đắp rủi ro vỡ nợ của doanh nghiệp. Điều này ảnh
hưởng đến chu kỳ sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp.
Tuy vậy, không phải lúc nào đầu tư vào vốn luân chuyển ở mức cao là hiệu quả
đối với doanh nghiệp, Nếu việc đầu tư vượt quá mức vào các khoản hàng tồn kho, các
khoản phải thu có thể kéo theo hệ lụy phát sinh chi phí lưu trữ, bảo quản và phát sinh
nhiều rủi ro tiềm ẩn vỡ nợ của khách hàng, việc tăng vốn luân chuyển đồng nghĩa

26
với việc phải tìm nguồn tài trợ thông qua các khoản vay ngân hàng làm phát sinh chi
phí, những tác dụng tiêu cực phụ có thể xảy ra khi chúng ta gia tăng vốn luân chuyển.
Deloof (2003) cho rằng giữa mức vốn luân chuyển cao đồng nghĩa với việc tài
sản, tiền bạc của doanh nghiệp nằm lại lâu hơn trong chu kỳ vốn luân chuyển, làm
cản trở việc doanh nghiệp đầu tư vào các dự án tiềm năng do đã dùng nguồn tài
chính đầu tư vốn luân chuyển.
Như vậy ảnh hưởng đa chiều của vốn luân chuyển chỉ ra rằng việc gia tăng
vốn luân chuyển giúp cho doanh nghiệp gia tăng giá trị doanh nghiệp, nhưng chỉ gia
tăng đến một giới hạn nào đó, nếu tiếp tục gia tăng vượt quá mức hợp lý thì việc gia
tăng này sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp. Sự ảnh hưởng đa chiều của vốn luân
chuyển hình thành mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả
hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam. Từ đó tồn tại một điểm tối ưu vốn luân
chuyển cho các doanh nghiệp.
Caballero, S et al, 2013 xem xét mối quan hệ giữa việc quản trị vốn luân chuyển
và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp đối với các doanh nghiệp phi tài chính ở
Vương quốc Anh trong giai đoạn 2001- 2007. Trong nghiên cứu của mình nhóm tác giả
này đã đo lường hiệu quả hoạt động doanh nghiệp bằng Tobin’q thay thế cho cho cách
đo lường lợi nhuận kế toán truyền thống. Trái ngược với các nghiên cứu trước đó,
những phát hiện này hỗ trợ mạnh mẽ cho nghiên cứu quan hệ hình chữ U ngược giữa
đầu tư vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, hàm ý sự tồn tại mức
đầu tư tối ưu vốn luân chuyển làm cho cân bằng giữa chi phí và lợi ích và tối đa hoá giá
trị doanh nghiệp. Kết quả cho thấy các nhà quản lý nên tránh những ảnh hưởng tiêu cực
đến kết quả hoạt động doanh nghiệp bởi vì doanh số bán hàng bị mất và mất chiết khấu
cho các khoản thanh toán sớm hoặc chi phí tài chính bổ sung. Bài nghiên cứu này có
nhiều đóng góp cho việc nghiên cứu vốn luân chuyển. Trước tiên là cung cấp bằng
chứng mới về việc tác động của quản trị vốn luân chuyển lên hiệu quả của doanh
nghiệp có dạng hình chữ U ngược. Thứ hai, tác giả cũng phân tích mối quan hệ giữa
đầu tư vốn luân vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

27
theo những hạn chế tài chính của doanh nghiệp, phân tích xem liệu mức vốn luân
chuyển tối ưu có nhạy cảm với các biện pháp thay thế của những ràng buộc về tài
chính. Nghiên cứu cũng phát hiện mức vốn luân chuyển tối ưu của các doanh
nghiệp bị hạn chế tài chính là thấp hơn mức vốn tối ưu của các doanh nghiệp ít hạn
chế tài chính. Sau cùng tác giả sử dụng mô hình dữ liệu bảng và sử dụng phương
pháp GMM để ước lượng, cho phép kiểm soát loại bỏ sự không đồng nhất không
quan sát được và giải quyết các vấn đề nội sinh tiềm ẩn.
Tóm lại, qua các nghiên cứu trước đây của nhiều nhóm tác giả khác nhau trên
những quốc gia khác nhau nhìn chung có hai luồng quan điểm trái chiều nhau.
Quan điểm đầu tiên cho rằng với mức vốn luân chuyển cao giúp doanh nghiệp
dễ dàng tăng doanh thu và thu được khoản giảm giá từ việc thanh toán sớm cho nhà
cung cấp và do đó có thể gia tăng giá trị doanh nghiệp.
Quan điểm trái ngược quan điểm đầu là mức vốn luân chuyển quá mức cần
thiết thì việc gia tăng vốn luân chuyển chẳng mang lại lợi ích gì mà còn làm giảm
hiệu quả hoạt động doanh nghiệp vì khi doanh nghiệp gia tăng quá mức vốn luân
chuyển cần thiết, buộc doanh nghiệp phải gia tăng tìm nguồn tài trợ bổ sung, tức
doanh nghiệp phải tiến hành đi vay nợ nên phải đối mặt với rủi ro tín dụng nhiều
hơn, làm phát sinh chi phí tài chính làm tăng xác suất doanh nghiệp phá sản.
Những ảnh hưởng đồng biến và nghịch biến của quản trị vốn luân chuyển lên
hiệu quả hoạt động doanh nghiệp chỉ ra rằng việc gia tăng vốn luân chuyển có thể
bước đầu kéo theo gia tăng hiệu quả hoạt động doanh nghiệp nhưng chỉ gia tăng đến
một mức vốn luân chuyển nhất định, nếu doanh nghiệp tiếp tục gia tăng vượt qua
mức này thì việc gia tăng vốn luân chuyển có tác dụng làm giảm hiệu quả hoạt động
doanh nghiệp. Từ đó hình thành mối quan hệ phi tuyến hình chữ U ngược giữa quản
lý vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Trong bài nghiên cứu này
tác giả xem xét có hay không mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển
và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Việt Nam dưới dạng hình chữ U ngược, từ đó
tồn tại mức vốn luân chuyển tối ưu để tối đa hiệu quả doanh nghiệp.

28
2.2.3. Các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng hạn chế tài chính lên quan hệ
giữa vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
Kết quả nghiên cứu của Modigliani, F and Miller, M, H (1958) đã chỉ rằng
trong thị trường hoàn hảo, các doanh nghiệp có thể tiếp cận mọi nguồn tài trợ bên
ngoài, không gặp bất kỳ trở ngại nào do đó sự đầu tư của doanh nghiệp không phụ
thuộc vào nguồn tài trợ nội bộ. Doanh nghiệp không cần quan tâm chi phí sử dụng
vốn vì không ảnh hưởng đến sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Trên thực tế thị
trường là không hoàn hảo nghĩa là có bất cân xứng thông tin giữa bên trong doanh
nghiệp và bên ngoài doanh nghiệp và do đó làm phát sinh chi phí đại diện. (Jensen,
M,C and Meckling,W, H, 1976; Greenwald, B et al,1984; Myers, S, C and Majluf,
N, S, 1984) lập luận rằng thị trường không hoàn hảo sẽ làm tăng chi phí của nguồn
tài trợ từ bên ngoài. Fazzari, S, M and Petersen, B, C (1993) lập luận trong bài
nghiên cứu cùa mình rằng trong điều kiện hạn chế tài chính, việc đầu tư vào vốn
luân chuyển nhạy cảm hơn đầu tư vào tài sản cố định khi có biến động dòng tiền.
Sonia Baños-Caballero và các cộng sự (2013) đã chỉ ra công cụ để đo lường
khác nhau: Cổ tức, dòng tiền, quy mô, chi phí sử dụng nguồn vốn bên ngoài, các chỉ
số White và Wu, hệ số thanh toán lãi vay, hệ số Z - score để tìm ra mức vốn luân
chuyển tối ưu được phân chia ra hai loại doanh nghiệp hạn chế tài chính và doanh
nghiệp ít hạn chế tài chính. Kết quả nghiên cứu của tác giả cho thấy mức đầu tư vốn
luân chuyển vào các doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính là thấp hơn mức đầu tư
vốn luân chuyển vào các doanh nghiệp ít bị hạn chế tài chính. Hơn thế nữa bài
nghiên cứu tiếp tục củng cố rằng các kết quả nghiên cứu trước đây bằng việc phát
hiện ra vốn luân chuyển phụ thuộc vào tài trợ trong nội bộ doanh nghiệp, chi phí sử
dụng nguồn tài trợ bên ngoài doanh nghiệp.
Để đo lường hạn chế tài chính doanh nghiệp có nhiều nghiên cứu đề xuất trước
đây đưa ra các thước đo cụ thể:
Cổ tức: Tác giả Fazzari S, M et al (1988) sử dụng biến cổ tức để đo lường hạn
chế tài chính của các doanh, chia dữ liệu doanh nghiệp ra làm hai nhóm khác nhau

29
đó là nhóm có trả cổ tức và nhóm không trả cổ tức. Kết quả hoạt động doanh nghiệp
không chia cổ tức hoặc chia cổ tức rất ít có nhiều khả năng phải đối mặt với hạn chế
tài chính hơn các doanh nghiệp chia cổ tức thường xuyên hơn. Các doanh nghiệp
không chia cổ tức nhằm sử dụng nguồn nội bộ này hạn chế tối đa nguồn tài trợ từ
bên ngoài doanh nghiệp.
Dòng tiền: Moyen (2004) sử dụng biến dòng để đo lường hạn chế tài chính
của các doanh nghiệp, chia dữ liệu doanh nghiệp ra làm hai nhóm khác nhau đó là
nhóm có dòng tiền lớn hơn mức trung vị của mẫu và nhóm có dòng tiền nhỏ hơn
trung vị của mẫu. Kết quả hoạt động doanh nghiệp có dòng tiền lớn hơn mức trung
vị của mẫu có ít khả năng phải đối mặt với hạn chế tài chính hơn các doanh nghiệp
có dòng tiền nhỏ hơn trung vị của mẫu. Biến này được định nghĩa là tỷ số thu nhập
trước lãi và thuế (EBIT) cộng với khấu hao trên tổng tài sản.
Quy mô: Nhiều nghiên cứu sử dụng biến này để đo lường hạn chế tài chính
của các doanh nghiệp (Almeida, H et al, 2004; Carpenter et al, 1994; Faulkender, M
and Wang, R, 2006) lập luận rằng các công ty nhỏ hơn phải đối mặt với chi phí đại
diện và bất cân đối thông tin cao hơn, do đó có xu hướng bị hạn chế tài chính nhiều
hơn. Tác giả Whited (1992) chỉ ra rằng các doanh nghiệp lớn hơn có thể tiếp cận thị
trường vốn tốt hơn, do đó doanh nghiệp có xu hướng đối mặt với hạn chế vay mượn
và chi phí tài chính bên ngoài thấp hơn. Vì vậy, phân loại doanh nghiệp theo quy
mô được tính bằng lô - ga - rít tự nhiên của doanh thu. Các doanh nghiệp có quy mô
lớn hơn mức trung vị của mẫu có ít khả năng phải đối mặt với hạn chế tài chính hơn
các doanh nghiệp có quy mô nhỏ hơn trung vị của mẫu.
Chi phí tài trợ bên ngoài: Fazzari et al (1988) lập luận rằng các doanh nghiệp
bị hạn chế khi chi phí tài trợ bên ngoài quá đắt. Như vậy, các doanh nghiệp cũng ít
nhiều sẽ gặp trở ngại khi xem xét chi phí tài trợ bên ngoài. Các doanh nghiệp có chi
phí tài trợ bên ngoài lớn hơn mức trung vị của mẫu có nhiều hơn khả năng phải đối
mặt với hạn chế tài chính hơn các doanh nghiệp có chi phí tài trợ bên ngoài nhỏ hơn
trung vị của mẫu.

30
Chỉ số Whited và Wu: Tác giả cũng phân loại doanh nghiệp theo chỉ số khó
khăn tài chính bên ngoài do Whited, T, M and Wu, G (2006) xây dựng, là sự kết
hợp tuyến tính gồm sáu yếu tố: dòng tiền, chi trả cổ tức, đòn bẩy (Tỷ lệ nợ dài hạn /
Tổng tài sản), quy mô doanh nghiệp, sự tăng trưởng doanh thu doanh nghiệp và
tăng trưởng doanh thu ngành. Chỉ số lớn hơn có nghĩa là doanh nghiệp ít tiếp cận
vào thị trường vốn bên ngoài. Do đó các doanh nghiệp có chỉ số WW lớn hơn mức
trung vị của mẫu có nhiều hơn khả năng phải đối mặt với hạn chế tài chính hơn các
doanh nghiệp có chỉ số WW nhỏ hơn trung vị của mẫu.
Hệ số thanh toán lãi vay: Tác giả Whited (1992) chỉ ra rằng hệ số thanh toán
lãi vay là thước đo chung nguy cơ phá sản và hạn chế tài chính đối với doanh
nghiệp. Các doanh nghiệp có hệ số thanh toán lãi vay lớn hơn mức trung vị của mẫu
có ít khả năng phải đối mặt với hạn chế tài chính hơn các doanh nghiệp có hệ số
thanh toán lãi vay nhỏ hơn trung vị của mẫu.
Hệ số Z-Score: Chỉ số Z-Score được sử dụng theo mô hình của Altman (1968)
và được ước lượng bởi Begley, J et al (1996). Các doanh nghiệp có hệ số Z - score
lớn hơn mức trung vị của mẫu có ít khả năng phải đối mặt với hạn chế tài chính hơn
các doanh nghiệp có hệ số Z - Score nhỏ hơn trung vị của mẫu. Từ đó nhiều nhà
nghiên cứu đã và đang sử dụng hệ số Z - Score để đánh giá mức độ hạn chế tài
chính của doanh nghiệp. Công thức tính hệ số Z - Score theo mô hình của Altman
(1968) như sau:
Z = + 0,012X1 + 0,014X2 + 0,033X3 + 0,006X4 + 0,999X5
Trong đó:
X1: Vốn luân chuyển / Tổng tài sản
X2: Thu nhập giữ lại / Tổng tài sản
X3: Thu nhập trước thuế và lãi vay
X4: Giá trị thị trường của vốn cổ phần / Tổng tài sản
X5: Doanh thu / Tổng tài sản

Luận Văn Mối Quan Hệ Phi Tuyến Giữa Quản Trị Vốn Luân Chuyển Và Hiệu Quả Hoạt Động Của Các Công Ty Niêm Yết Việt Nam.doc

Luận Văn Mối Quan Hệ Phi Tuyến Giữa Quản Trị Vốn Luân Chuyển Và Hiệu Quả Hoạt Động Của Các Công Ty Niêm Yết Việt Nam.doc

Recommended

Recommended

More Related Content

Similar to Luận Văn Mối Quan Hệ Phi Tuyến Giữa Quản Trị Vốn Luân Chuyển Và Hiệu Quả Hoạt Động Của Các Công Ty Niêm Yết Việt Nam.doc

Similar to Luận Văn Mối Quan Hệ Phi Tuyến Giữa Quản Trị Vốn Luân Chuyển Và Hiệu Quả Hoạt Động Của Các Công Ty Niêm Yết Việt Nam.doc (20)

More from Dịch vụ viết thuê đề tài trọn gói Liên hệ ZALO/TELE: 0917.193.864

More from Dịch vụ viết thuê đề tài trọn gói Liên hệ ZALO/TELE: 0917.193.864 (20)

Luận Văn Mối Quan Hệ Phi Tuyến Giữa Quản Trị Vốn Luân Chuyển Và Hiệu Quả Hoạt Động Của Các Công Ty Niêm Yết Việt Nam.doc