Luận Văn Ảnh Hưởng Của Các Yếu Tố Vĩ Mô Và Đặc Điểm Công Ty Đến Mức Độ Đòn Bẩy Tài Chính.doc

Dịch vụ viết thuê đề tài – KB Zalo/Tele 0917.193.864 – luanvantrust.com
Kham thảo miễn phí – Kết bạn Zalo/Tele mình 0917.193.864
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
PHẠM THỊ MỸ THUẬN
ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC YẾU TỐ VĨ MÔ VÀ ĐẶC
ĐIỂM CÔNG TY ĐẾN MỨC ĐỘ ĐÒN BẨY TÀI
CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
PHẠM THỊ MỸ THUẬN
ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC YẾU TỐ VĨ MÔ VÀ ĐẶC
ĐIỂM CÔNG TY ĐẾN MỨC ĐỘ ĐÒN BẨY TÀI
CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 8340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan bài Luận văn Thạc sĩ với đề tài “Ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô và
đặc điểm công ty đến mức độ đòn bẩy tài chính của các công ty niêm yết Việt Nam” là
công trình nghiên cứu khoa học độc lập của riêng tôi theo sự hướng dẫn của TS Nguyễn
Thị Uyên Uyên. Các số liệu, kết quả nêu trong Luận văn là trung thực, có nguồn gốc rõ
ràng, cụ thể và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác.
Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về nội dung và tính trung thực của Luận văn này.
Tp. Hồ Chí Minh, ngày 14 tháng 10 năm 2019
Phạm Thị Mỹ Thuận

MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC BẢNG BIỂU
TÓM TẮT
ASTRACT
CHƯƠNG 1.GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU........................................................................................1
1.1. Lý do chọn đề tài ...........................................................................................................................1
1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu..............................................................................................3
1.3. Dữ liệu nghiên cứu .......................................................................................................................4
1.4. Phương pháp nghiên cứu............................................................................................................4
1.5. Kết cấu nghiên cứu.......................................................................................................................5
CHƯƠNG 2.KHUNG LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM..................7
2.1. Tổng quan lý thuyết......................................................................................................................7
2.1.1. Lý thuyết trật tự phân hạng ..............................................................................................7
2.1.2. Lý thuyết đánh đổi................................................................................................................9
2.1.3. Lý thuyết đại diện...............................................................................................................11
2.1.4. Lý thuyết phát tín hiệu......................................................................................................13
2.2. Tổng quan nghiên cứu thực nghiệm....................................................................................14
CHƯƠNG 3.PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.............................................................................27
3.1. Dữ liệu nghiên cứu .....................................................................................................................27

3.2. Phương pháp nghiên cứu..........................................................................................................28
3.2.1. Mô hình và đo lường biến...............................................................................................28
3.2.2. Phương pháp nghiên cứu.................................................................................................38
CHƯƠNG 4.KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU...........................................................................................41
4.1. Thống kê mô tả.............................................................................................................................41
4.2. Ma trận tương quan ....................................................................................................................44
4.3. Kiểm tra các khuyết tật của mô hình ..................................................................................47
4.3.1. Kiểm tra đa cộng tuyến....................................................................................................47
4.3.2. Kiểm tra tự tương quan....................................................................................................48
4.3.3. Kiểm tra phương sai thay đổi........................................................................................49
4.4. Kết quả và thảo luận...................................................................................................................50
CHƯƠNG 5.KẾT LUẬN .........................................................................................................................58
5.1. Kết luận............................................................................................................................................58
5.2. Khuyến nghị...................................................................................................................................59
5.3. Hạn chế đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo................................................................61
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC

DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1. Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm trước đây.....................................................24
Bảng 3.1. Số lượng công ty trong mẫu nghiên cứu theo sở giao dịch...................................28
Bảng 3.2. Mô tả biến...................................................................................................................................36
Bảng 3.3. Kỳ vọng dấu hệ số hồi quy..................................................................................................37
Bảng 4.1. Thống kê mô tả.........................................................................................................................42
Bảng 4.2. Số lượng quan sát theo phân khúc đòn bẩy tài chính ..............................................44
Bảng 4.3. Ma trận tương quan ................................................................................................................46
Bảng 4.4. Phân tích hệ số VIF ................................................................................................................48
Bảng 4.5. Phân tích tự tương quan bằng kiểm định Wooldridge ............................................49
Bảng 4.6. Phân tích phương sai thay đổi bằng kiểm định Modified Wald .........................50
Bảng 4.7. Kết quả ước lượng các yếu tố tác động đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp53
Bảng 4.8. So sánh kết quả nghiên cứu ................................................................................................56

TÓM TẮT
Đề tài nhằm mục tiêu phân tích ảnh hưởng của các yếu tố kinh tế vĩ mô và đặc
điểm doanh nghiệp đến đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp ở Việt Nam. Để giải
quyết mục tiêu nghiên cứu, bài nghiên cứu thu được bộ dữ liệu nghiên cứu bao gồm
296 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên hai Sở giao dịch trong giai đoạn nghiên
cứu từ năm 2008 đến năm 2017. Bên cạnh đó, đề tài cũng áp dụng phương pháp tiếp
cận của Khemiri và Noubbigh (2018) khi phân tích đòn bẩy tài chính của các doanh
nghiệp thuộc các quốc gia ở Châu Phi và sử dụng các biến độc lập bao gồm: (1) quy
mô, khả năng sinh lợi, tài sản hữu hình, cơ hội tăng trưởng, thuế thu nhập doanh
nghiệp, tấm chắn thuế phi nợ, tuổi công ty, thanh khoản và rủi ro kinh doanh và (2)
tăng trưởng kinh tế, lạm phát và sự phát triển thị trường chứng khoán.
Bằng cách sử dụng phương pháp ước lượng FGLS để hồi quy phương trình nghiên
cứu, đề tài tìm thấy rằng đa số các yếu tố đưa vào mô hình nghiên cứu đều có tác động
đáng kể đến đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp có trong mẫu nghiên cứu nhưng chiều
hướng tác động của các yếu tố này thì lại có sự khác biệt. Cụ thể hơn, nghiên cứu tìm thấy
rằng các công ty có quy mô càng lớn, nắm giữ càng nhiều tài sản hữu hình, có nhiều cơ
hội tăng trưởng, và tăng trưởng kinh tế Việt nam càng cao thì các doanh nghiệp có khuynh
hướng sử dụng nợ vay dài hạn càng nhiều (đòn bẩy tài chính cao hơn). Ngược lại, các
doanh nghiệp có khả năng sinh lợi càng cao, thanh khoản càng tốt, thuế thu nhập doanh
nghiệp càng cao, thành lập lâu đời hơn thì các doanh nghiệp có khuynh hướng sử dụng nợ
vay dài hạn càng ít (đòn bẩy tài chính thấp hơn).
Từ khóa: Đòn bẩy tài chính, đặc điểm doanh nghiệp, kinh tế vĩ mô, FGLS

ABSTRACT
The thesis aims to analyze the impact of macroeconomic factors and corporate
characteristics on financial leverage of businesses in Vietnam. To address the research
objectives, the research paper obtained a research data set comprising 296 non-
financial enterprises listed on two Stock Exchanges during the research period from
2008 to 2017. Besides, It also applies the approach of Khemiri and Noubbigh (2018)
when analyzing the financial leverage of businesses in African countries and using
independent variables including: (1) size, return on assets, tangible assets, growth
opportunities, corporate income tax, non-debt tax shield, corporate age, liquidity and
business risks and (2) economic growth, inflation and stock market development.
By using the FGLS estimation method to regress the research equation, the topic
found that most of the factors included in the research model had a significant impact on
the financial leverage of the businesses in research sample but the direction of impact of
these factors is different. More specifically, the study found that the larger the firms, the
more tangible assets they hold, the more opportunities for growth, and the higher
Vietnam's economic growth, the more likely businesses are to more long-term debt (higher
financial leverage). In contrast, the more return on assets the business, the better its
liquidity, the higher the corporate income tax, the longer it is established, the less likely it
is for firms to use long-term debt (lower financial leverage).
Key words: Financial leverage, corporate characteristics, macroeconomics,
FGLS

1
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
1.1. Lý do chọn đề tài
Quyết định tài trợ của các công ty đã là chủ đề nhận được nhiều quan tâm nhất
trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp ở những năm vừa qua do tầm quan trọng của quyết
định tài trợ đối với chiến lược tăng trưởng và phát triển của một công ty (Salawu, 2007;
Kayo và Kimura, 2011). Một vấn đề lớn mà các công ty cần đối mặt với quyết định tài trợ
chính là sử dụng nợ hay vốn cổ phần. Abor (2008) khẳng định rằng quyết định tài trợ vô
cùng quan trọng vì ở hầu hết các nền kinh tế, vai trò của khu vực tư nhân thì luôn được
đánh giá cao. Điều này do khu vực tư nhân đóng vai trò như là một bộ máy trọng yếu của
việc thúc đẩy tăng trưởng cho nền kinh tế. Do đó, các quyết định tài trợ sai lầm có thể gây
nguy hiểm cho nền kinh tế quốc gia. Abor (2008) cũng cho rằng khu vực tư nhân ở các
nền kinh tế đang phát triển đóng vai trò rất quan trọng trong việc cung cấp việc làm cho
người dân do đó sẽ có thể giúp quốc gia giảm nghèo, đây được xem là một trong những
vấn đề lớn mà hầu hết các nền kinh tế đang phát triển phải đối mặt, đặc biệt là các quốc
gia giống như Việt Nam. Hơn thế nữa, như Salawu (2007) cũng đã cho rằng một trong các
lý do chính yếu nhất làm cho các công ty ở các quốc gia đang phát triển thường phải đối
mặt với vấn đề kiệt quệ tài chính và phá sản chủ yếu từ vấn đề tài trợ của công ty. Cho nên
quyết định tài trợ của công ty trở nên quan trọng nếu các doanh nghiệp góp phần đáng kể
vào sự tăng trưởng của một nền kinh tế.
Hơn thế nữa, quyết định tài trợ đã trở thành một lĩnh vực được các nhà nghiên cứu
quan tâm kể từ khi lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (1958) được công bố.
Cấu trúc vốn có thể được định nghĩa như là một tập hợp nguồn vốn được công ty dùng để
tài trợ cho các hoạt động của công ty và có hai dạng hình thức: vốn chủ sở hữu và nợ vay,
mỗi loại hình thức vốn đều có ưu và nhược điểm riêng. Sự lựa chọn vốn chủ sở hữu hay
nợ vay có thể ảnh hưởng đến các khía cạnh khác nhau của một công ty

2
bao gồm khả năng sinh lợi, quyết định chi trả cổ tức và việc tài trợ các dự án đầu tư.
Do đó, bất kỳ quyết định sai lầm nào liên quan đến việc lựa chọn cấu trúc vốn đều có
thể có các tác động bất lợi đến hiệu quả hoạt động chung của công ty. Một quyết định
thận trọng về cấu trúc vốn thích hợp sẽ giúp công ty cải thiện khả năng sinh lợi. Điều
này giải thích tại sao trong thời gian gần đây, vấn đề liên quan đến chính sách tài trợ
của công ty đã thu hút nhiều sự quan tâm đáng kể của cả giới học thuật lẫn giới kinh
doanh (Kayo và Kimura, 2011). Cho nên, các nhà quản lý tài chính cần thiết phải
nghiên cứu xét một mức cấu trúc vốn tối ưu mà ở đó chi phí sử dụng vốn thấp nhất để
đảm bảo việc tối đa hóa tài sản cho các cổ đông của công ty cao nhất.
Một công ty được cho là có sử dụng đòn bẩy tài chính cao nếu các công ty sử
dụng nhiều nợ vay hơn vốn chủ sở hữu trong cấu trúc vốn của công ty và ngược lại.
Tuy nhiên, có một số yếu tố mà các công ty cần phải quan tâm đến khi thực hiện quyết
định lựa chọn nguồn vốn để tài trợ cho hoạt động của công ty. Quan trọng hơn, khi các
nghiên cứu trước đây cho rằng có một số yếu tố tác động đến quyết định tài trợ công
ty, thì ý kiến của người đưa ra quyết định cũng đóng vai trò quan trọng trong việc đưa
ra quyết định tài trợ phù hợp hơn.
Mặt khác, các nghiên cứu trước đây khi phân tích về đòn bẩy tài chính hay mức độ
sử dụng nợ thường sử dụng các yếu tố thể hiện đặc điểm doanh nghiệp như quy mô doanh
nghiệp, thanh khoản, khả năng sinh lợi, thuế thu nhập doanh nghiệp, tấm chắn thuế phi nợ,
cơ hội tăng trưởng, rủi ro kinh doanh và tuổi công ty. Các nghiên cứu này bao gồm Titman
và Wessels (1988); Rajan và Zingales (1995); Booth và các cộng sự (2001); Chen (2004);
Deesomsak và các cộng sự (2004); Buferna và các cộng sự (2005); Gaud và các cộng sự
(2005); Huang và Song (2006); Antoniou và các cộng sự (2008); De Jong và các cộng sự
(2008); Fathi và các cộng sự (2014); Handoo và Sharma (2014); Phạm Tiến Minh và
Nguyễn Tiến Dũng (2015); Memon và các cộng sự (2015); Phan Thanh hiệp (2016); Võ
Minh Long (2017); Phan Thị Quốc Hương (2017); Khemiri và

3
Noubbigh (2018). Hơn thế nữa, trong thời gian gần đây, các nghiên cứu đã có hướng
nghiên cứu mới khi đưa thêm các yếu tố đại diện cho đặc điểm kinh tế vĩ mô vào mô hình
nghiên cứu giải thích đòn bẩy tài chính hay mức độ sử dụng nợ của các công ty. Chẳng
hạn như Delcoure (2007); Beck và các cộng sự (2008); Antoniou và các cộng sự (2008);
De Jong và các cộng sự (2008); Frank và Goyal (2009); Kayo và Kimura (2011); Chipta
và Mbululu (2013); Joeveer (2013); Taddese Lemma và Negash (2013); Muthama và các
cộng sự (2013); Fathi và các cộng sự (2014); Memon và các cộng sự (2015); Khemiri và
Noubbigh (2018). Tuy nhiên, các nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam (Phạm Tiến Minh
và Nguyễn Tiến Dũng, 2015; Phan Thanh Hiệp, 2016; Võ Minh Long, 2017; Phan Thị
Quốc Hương, 2017) thì dường như chỉ tập trung vào các yếu tố đặc điểm doanh nghiệp khi
phân tích đòn bẩy tài chính hay mức độ sử dụng nợ của các doanh nghiệp ở Việt Nam mà
không hoặc ít tập trung vào các yếu tố kinh tế vĩ mô. Cho nên tác giả lựa chọn đề tài “Ảnh
hưởng của các yếu tố vĩ mô và đặc điểm công ty đến mức độ đòn bẩy tài chính của các
công ty niêm yết Việt Nam” làm đề tài Luận văn Thạc sỹ với mong muốn làm rõ ảnh
hưởng của các yếu tố đến mức độ đòn bẩy tài chính từ đó có thể đưa ra khuyến nghị giúp
các nhà quản lý doanh nghiệp có thể chủ động hơn.
1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài nhằm phân tích ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô
và đặc điểm công ty đến mức độ đòn bẩy tài chính của các công ty niêm yết Việt Nam.
Để giải quyết mục tiêu nghiên cứu mà Luận văn đang hướng đến, đề tài đặt ra
các câu hỏi nghiên cứu sau:
Câu hỏi thứ nhất: Các yếu tố đặc điểm doanh nghiệp bao gồm khả năng sinh lợi,
quy mô doanh nghiệp, tài sản hữu hình, cơ hội tăng trưởng, thanh khoản, thuế thu nhập

4
doanh nghiệp, tấm chắn thuế phi nợ, tuổi công ty và rủi ro kinh doanh có tác động
đáng kể đến mức độ nợ của các công ty phi tài chính niêm yết ở Việt Nam hay không?
Câu hỏi thứ hai: Các yếu tố kinh tế vĩ mô bao gồm tăng trưởng kinh tế, lạm
phát, sự phát triển thị trường chứng khoán của Việt Nam có tác động đáng kể đến mức
độ nợ của các công ty phi tài chính niêm yết ở Việt Nam hay không?
1.3. Dữ liệu nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng tập hợp dữ liệu dạng bảng không cân đối (Unbalanced
panel data), được thu thập từ cơ sở dữ liệu thứ cấp là các báo cáo thường niên, báo cáo
tài chính đã được kiểm toán của 296 doanh nghiệp niêm yết trên hai Sở giao dịch
chứng khoán lớn của Việt Nam là Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh
(HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX), với nguồn cơ sở dữ liệu được
trích xuất từ FiinPro, trong giai đoạn nghiên cứu từ năm 2008 đến năm 2017. Từ cơ sở
dữ liệu của hơn 700 doanh nghiệp hoạt động kinh doanh ở nhiều lĩnh vực khác nhau
được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở
giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) đến thời điểm ngày 31/12/2017, bài nghiên cứu
thu được bộ dữ liệu nghiên cứu bao gồm 296 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên
hai Sở giao dịch trong giai đoạn nghiên cứu từ năm 2008 đến năm 2017.
1.4. Phương pháp nghiên cứu
Để giải quyết mục tiêu phân tích các yếu tố đặc điểm doanh nghiệp và kinh tế vĩ
mô tác động đến đòn bẩy tài chính của công ty, Luận văn sử dụng phương pháp định
lượng. Trong đó, Luận văn áp dụng phương pháp tiếp cận mà Khemiri và Noubbigh
(2018) đã dùng trong nghiên cứu của các tác giả khi phân tích ảnh hưởng của các yếu tố vĩ
mô và đặc điểm doanh nghiệp đến đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp. Theo đó, các
yếu tố đặc điểm doanh nghiệp bao gồm khả năng sinh lợi, quy mô doanh nghiệp, tài

5
sản hữu hình, cơ hội tăng trưởng, thanh khoản, thuế thu nhập doanh nghiệp, tấm chắn
thuế phi nợ, tuổi công ty và rủi ro kinh doanh. Các yếu tố vĩ mô bao gồm tăng trưởng
kinh tế, lạm phát, sự phát triển thị trường chứng khoán của Việt Nam.
Hơn thế nữa, để ước lượng phương trình nghiên cứu, Luận văn sử dụng phương
pháp ước lượng FGLS với mục đích khắc phục các vấn đề tồn tại trong hồi quy như tự
tương quan, phương sai thay đổi.
1.5. Kết cấu nghiên cứu
Luận văn có 05 chương:
Chương 01. Giới thiệu nghiên cứu.
Chương này trình bày lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên
cứu để người đọc hình dung hơn về đề tài. Hơn thế nữa, đề tài cũng sơ lược về dữ liệu
nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu trong chương này.
Chương 02. Khung lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm
Đề tài tiến hành tổng quan lý thuyết trước đây khi giải thích mức độ đòn bẩy tài
chính của các công ty bởi các lý thuyết như trật tự phân hạng, đánh đổi, đại diện, phát
tín hiệu. Hơn thế nữa, để có cái nhìn rõ hơn về các yếu tố tác động đến đòn bẩy tài
chính, đề tài tiến hành tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trước đây, qua đó tìm
thấy có các yếu tố đặc điểm doanh nghiệp và yếu tố kinh tế vĩ mô có tác động đáng kể
đến đòn bẩy tài chính.
Chương 03. Phương pháp nghiên cứu.

6
Chương này sẽ trình bày rõ hơn về dữ liệu nghiên cứu bao gồm cả quy trình lọc
mẫu nghiên cứu để đạt được mẫu nghiên cứu cuối cùng. Đồng thời, đề tài cũng trình
bày mô hình nghiên cứu mà đề tài hướng đến cũng như đo lường các biến số có trong
mô hình nghiên cứu, qua đó kỳ vọng dấu hồi quy của các biến. Cuối cùng, phương
pháp nghiên cứu sẽ được đề tài thể hiện trong chương này.
Chương 04. Kết quả nghiên cứu.
Đề tài tiến hành thống kê mô tả để người đọc hình dung về mẫu nghiên cứu
cũng như lập ma trận tương quan nhằm nắm bắt xu hướng tương quan giữa các biến
độc lập và biến phụ thuộc. Tiếp theo đề tài tiến hành kiểm tra các vấn đề khuyết tật có
trong mô hình nghiên cứu bao gồm đa cộng tuyến, tự tương quan và phương sai thay
đổi. Đề tài nhận thấy có tự tương quan và phương sai thay đổi trong sai số của mô hình
nên thay vì dùng phương pháp OLS, đề tài sử dụng FGLS để ươớc lượng. Cuối cùng
đề tài thảo luận các kết quả đạt được.
Chương 05. Kết luận.
Chương này đề tài tiến hành kết luận các kết quả đạt được cũng như từ các kết quả
này đề tài đưa ra các hàm ý khuyến nghị dành cho các nhà quản trị của công ty và các nhà
hoạch định chính sách trong việc kiểm soát mức độ đòn bẩy tài chính tốt hơn. Cuối cùng,
hạn chế đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo được trình bày ở chương này.

7
CHƯƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC
NGHIỆM
2.1. Tổng quan lý thuyết
Công trình nghiên cứu của Modgliani và Miller (1958) về lý thuyết cấu trúc vốn
hiện đại đã tạo ra một sự thúc đẩy đáng kể trong việc phát triển khuôn khổ lý thuyết
mà từ đó các lý thuyết này được sử dụng trong hầu hết các nghiên cứu về tài chính
(Abor, 2005). Trong đó, Modgliani và Miller (1958) đã kết luận rằng trong thị trường
vốn hoàn hảo, cấu trúc vốn không phải là yếu tố quyết định giá trị của công ty (El-
Sayed Ebaid, 2009). Theo đó, Modgliani và Miller (1958) giả định rằng một thị trường
vốn hoàn hảo là ở đó không tồn tại thuế và chi phí kiệt quệ tài chính. Tuy nhiên trong
thực tế thì giả định thị trường vốn hoàn hảo của MM không đúng, cho nên các lý
thuyết sau này đã được đề xuất bởi các nhà nghiên cứu bao gồm lý thuyết đánh đổi
(trade – off theory), lý thuyết trật tự phân hạng (pecking order theory), lý thuyết đại
diện (agency theory) và lý thuyết phát tín hiệu (signalling theory) đã được phát triển
nhằm mục đích giải thích các yếu tác động đến đòn bẩy tài chính của các công ty.
2.1.1. Lý thuyết trật tự phân hạng
Donaldson (1961) phát triển lý thuyết trật tự phân hạng khi tác giả thực hiện cuộc
khảo sát đối với 25 công ty có quy mô lớn ở Mỹ, và kết luận rằng các nhà quản trị ưa thích
sử dụng lợi nhuận giữ lại, và không ưa thích việc sử dụng các nguồn vốn bên ngoài trừ phi
lợi nhuận giữ lại không đủ để tài trợ cho các dự án đầu tư cũng như trang trải chi phí hoạt
động của doanh nghiệp. Sau đó, Myers (1984) và Myers và Majluf (1984) đã cung cấp
một lý thuyết từ kết quả nghiên cứu của Donaldson (1961). Các tác giả đã lập luận rằng
thông tin là cơ sở để từ đó các nhà quản trị và các nhà đầu tư sẽ dựa vào để thực hiện các
quyết định phát hành vốn cổ phần hoặc vay mượn từ các chủ nợ. Các nhà

8
quản trị sẽ do dự trong việc phát hành vốn cổ phần nếu họ cảm thấy công ty đang bị
định giá thấp bởi thị trường. Đồng thời các nhà đầu tư cũng sẽ nhận thấy rằng các nhà
quản trị của công ty sẽ do dự trong việc phát hành cổ phiếu mới khi công ty đang bị
định dưới giá (underpriced). Cho nên cả nhà đầu tư và nhà quản trị sẽ hành động theo
các thông tin có sẵn mà họ có được. Dựa trên lập luận này, nếu các nhà quản trị có xu
hướng phát hành các cổ phiếu định dưới giá, nói cách khác giá cổ phiếu thấp, thì điều
này sẽ làm giảm sự giàu có (wealth) của các cổ đông hiện hữu khi bị chuyển giao cho
các nhà đầu tư. Cho nên trong tình huống này, lợi nhuận giữ lại và nợ sẽ được các nhà
quản trị ưa thích sử dụng hơn là vốn cổ phần do phát hành mới. Điều này cho thấy rằng
các doanh nghiệp sẽ ưa thích việc tài trợ cho các dự án đầu tư mới đầu tiên bởi lợi
nhuận giữ lại mà công ty đang có, sau đó sẽ đến việc vay nợ và cuối cùng là quyết định
phát hành vốn cổ phần mới.
Nói tóm lại, lý thuyết này cho rằng các doanh nghiệp sẽ xem xét hết tất cả các
phương thức tài trợ và lựa chọn phương thức ít tốn kém nhất. Điều này đưa ra một
khuôn khổ khi cho rằng để tài trợ cho các dự án đầu tư mới, các công ty đầu tiên sẽ lựa
chọn việc sử dụng lợi nhuận giữ lại, sau đó sẽ cân nhắc đến việc sử dụng nợ và cuối
cùng sẽ phát hành vốn cổ phần mới. Lý thuyết trật tự phân hạng kỳ vọng rằng các công
ty có tăng trưởng cao, thì sẽ cần nhiều nguồn vốn để tài trợ và khi đó các công ty này
sẽ có tỷ lệ đòn bẩy tài chính tương đối cao do các nhà quản trị không sẵn lòng phát
hành cổ phiếu mới.
Tuy nhiên, Barclay và các cộng sự (2006) đã tìm thấy các công ty có tốc độ tăng
trưởng cao thì thường ít sử dụng nợ trong cấu trúc vốn của họ. Các tác giả giải thích
rằng theo lý thuyết trật tự phân hạng, các công ty có tốc độ tăng trưởng cao thì sẽ đạt
được nhiều lợi nhuận, cũng như khả năng sinh lợi cao và do đó các công ty sẽ sẵn lòng
sử dụng lợi nhuận giữ lại hơn so với các phương thức tài trợ khác, kết quả là tỷ lệ nợ sẽ
thấp trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp.

9
Qua đây lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng, khả năng sinh lợi sẽ có tương
quan âm với đòn bẩy tài chính hay mức độ sử dụng nợ của công ty. Nói cách khác, các
doanh nghiệp có khả năng sinh lợi càng lớn thì sẽ có mức đòn bẩy tài chính (mức độ sử
dụng nợ) thấp hơn so với các công ty khác. Trong khi đó cơ hội tăng trưởng được lý
thuyết trật tự phân hạng cho rằng sẽ có tương quan dương với đòn bẩy tài chính hay
mức độ sử dụng nợ của công ty. Nói cách khác, các doanh nghiệp có nhiều cơ hội tăng
trưởng thì sẽ gia tăng đòn bẩy tài chính của công ty.
2.1.2. Lý thuyết đánh đổi
Lý thuyết đánh đổi cho rằng có tồn tại cấu trúc vốn tối ưu trong doanh nghiệp và
cấu trúc vốn tối ưu này được xác định bởi việc đánh đổi giữa lợi ích và chi phí của việc
sử dụng nợ (Brennan và Schwartz, 1978; DeAngelo và Masulis, 1980; Bradley và các
cộng sự, 1984). Với mục đích tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, nợ và vốn chủ sở hữu
được sử dụng như là các nguồn tài trợ bên ngoài có thể thay thế nhau. Đồng thời xuất
phát điểm của lý thuyết đánh đổi là từ các tranh luận về lý thuyết của Modigliani và
Miller (1958). Khi Modgliani và Miller (1958) giả định rằng một thị trường vốn hoàn
hảo là ở đó không tồn tại thuế và chi phí kiệt quệ tài chính. Tuy nhiên trong thực tế thì
tồn tại thuế thu nhập doanh nghiệp và chi phí kiệt quệ tài chính cho nên khi một doanh
nghiệp sử dụng nợ thì sẽ có thể tận dụng được lợi ích từ tấm chắn thuế bởi nợ giúp các
doanh nghiệp giảm thuế thu nhập doanh nghiệp, nhưng khi đó các doanh nghiệp phải
gánh chịu chi phí phá sản từ việc vay nợ. Cho nên cấu trúc vốn tối ưu được định nghĩa
là sự đánh đổi giữa lợi ích tấm chắn thuế và chi phi phá sản từ việc vay nợ (Kraus và
Litzenberger, 1973; Scott, 1977). Do đó, các công ty có thể lựa chọn vay nợ để có thể
giảm trừ thuế thu nhập doanh nghiệp, tuy nhiên việc vay nợ cũng có thể làm gia tăng
rủi ro phá sản và rủi ro kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp.

10
Bên cạnh đó lý thuyết đánh đổi được chia thành hai trường phái là lý thuyết
đánh đổi tĩnh (static trade – off theory) và lý thuyết đánh đổi động (dynamic trade – off
theory). Lý thuyết đánh đổi tĩnh cho rằng các công ty sẽ có mức cấu trúc vốn tối ưu mà
họ hướng đến. Các công ty xác định nhu cầu tài trợ của họ dựa trên cấu trúc vốn tối ưu
của họ. Nếu tỷ lệ đòn bẩy tài chính của họ lệch so với mức độ đòn bẩy tài chính tối ưu,
các công ty sẽ thay đổi hành vi tài trợ để hướng tỷ lệ đòn bẩy tài chính về tỷ lệ đòn bẩy
tài chính mục tiêu.
Không như lý thuyết đánh đổi tĩnh, lý thuyết đánh đổi động xem xét đến chi phí
điều chỉnh cấu trúc vốn của các doanh nghiệp cũng như tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
doanh nghiệp hướng về cấu trúc vốn tối ưu. Tuy nhiên, tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
giữa các công ty và thời điểm có sự khác biệt do có sự thay đổi trong chi phí điều
chỉnh. Tốc độ điều chỉnh hướng về cấu trúc vốn tối ưu tương đối chậm khi chi phí điều
chỉnh của doanh nghiệp tương đối tốn kém, trong khi chi phí điều chỉnh tương đối thấp
thì sẽ cho phép công ty điều chỉnh cấu trúc vốn hướng về cấu trúc vốn tối ưu nhanh
hơn (Hovakiminan và các cộng sự, 2001).
Theo các tài liệu nghiên cứu trước đây khi phân tích cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp, các yếu tố khác nhau đã được sử dụng để xem xét mức độ giải thích cấu trúc
vốn của các doanh nghiệp bởi lý thuyết đánh đổi bao gồm các yếu tố như tài sản hữu
hình, khả năng sinh lợi và quy mô doanh nghiệp. Theo đó, lý thuyết đánh đổi cho rằng
các doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản hữu hình càng cao, khả năng sinh lợi càng cao và
quy mô doanh nghiệp càng lớn đều sẽ làm gia tăng đòn bẩy tài chính của các công ty.
Tài sản hữu hình có thể đóng vai trò như tài sản đảm bảo cho các khoản vay của doanh
nghiệp. Do đó tài sản đảm bảo càng cao thì đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp có
sẽ càng cao. Cho nên lý thuyết này kỳ vọng mối tương quan dương giữa đòn bẩy tài
chính và tài sản hữu hình.

11
Hơn thế nữa, khả năng sinh lợi và quy mô doanh nghiệp cũng được kỳ vọng có
tương quan dương với đòn bẩy tài chính doanh nghiệp. Theo đó, các công ty có khả
năng sinh lợi nhiều sẽ ưa thích việc sử dụng nợ vay nhiều để tận dụng lợi ích của tấm
chắn thuế. Cũng như vậy, mô hình bất cân xứng thông tin được trình bày bởi Ross
(1977) cho rằng, các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi nhiều sẽ có tỷ lệ đòn bẩy tài
chính cao. Quy mô doanh nghiệp có liên quan đến xác suất phá sản của các doanh
nghiệp khi các nghiên cứu trước đây cho rằng xác suất phá sản của các công ty có quy
mô lớn thì tương đối thấp hơn so với các công ty có quy mô nhỏ do các công ty này có
tài sản cố định cao. Do đó, các công ty có quy mô lớn sẽ có nợ nhiều hơn so với các
công ty có quy mô nhỏ trong cấu trúc vốn, hay nói cách khác quy mô doanh nghiệp có
tương quan dương với đòn bẩy tài chính doanh nghiệp.
Qua đây lý thuyết đánh đổi cho rằng, tài sản hữu hình, khả năng sinh lợi và quy
mô doanh nghiệp đều có tương quan dương với với đòn bẩy tài chính hay mức độ sử
dụng nợ của công ty. Nói cách khác, các doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản hữu hình
càng cao, khả năng sinh lợi càng cao và quy mô doanh nghiệp càng lớn đều sẽ gia tăng
đòn bẩy tài chính của công ty.
2.1.3. Lý thuyết đại diện
Lý thuyết đại diện tập trung vào việc phân tích chi phí có liên quan đến mâu thuẫn
lợi ích giữa các cổ đông và các nhà quản trị cũng như mâu thuân lợi ích giữa các cổ đông
và các chủ nợ. Theo Jensen và Meckling (1976), cấu trúc vốn có thể được xác định bởi chi
phí đại diện. Các tác giả tìm thấy rằng cấu trúc vốn tối ưu là kết quả của việc đánh đổi
giữa lợi ích và chi phí đối với việc tài trợ vay nợ. Theo mô hình của Jensen và Meckling
(1976), và các mô hình khác chẳng hạn như Harris và Raviv (1990) và Stulz (1990), tồn
tại chi phí đại diện khi xem xét cấu trúc vốn của các doanh nghiệp. Trong mô hình của các
tác giả, mâu thuẫn giữa các nhà quản trị và các cổ đông xảy ra do sự

12
bất đồng đối với các quyết định trong quá trình hoạt động kinh doanh. Harris và Raviv
(1990) đã cho rằng thậm chí các cổ đông hoặc các chủ nợ ưa thích việc thanh lý công
ty thì các nhà quản trị vẫn luôn luôn lựa chọn việc tiếp tục hoạt động kinh doanh. Mô
hình này cho rằng các cổ đông sẽ có đủ quyền lực để có thể bắt buộc các nhà quản lý
phải thanh lý các tài sản trong trường hợp dòng tiền của công ty liên tục thiếu hụt. Mặt
khác, Stulz (1990) giả định rằng các nhà quản trị ưa thích việc đầu tư tất cả các nguồn
vốn có sẵn của doanh nghiệp ngay cả khi việc chi trả cổ tức cho các cổ đông là điều tốt
hơn. Do đó, theo các mô hình này, cấu trúc vốn của doanh nghiệp có thể được xác định
bởi mâu thuẫn lợi ích giữa các đối tượng bên trong và các đối tượng bên ngoài. Theo
đó, tài sản của công ty và cơ hội tăng trưởng là các yếu tố then chốt đối với tầm quan
trọng của chi phí đại diện.
Cụ thể, theo lý thuyết đại diện, tài sản hữu hình có thể đóng vai trò quan trọng
khi giải thích cấu trúc vốn của các doanh nghiệp. Cụ thể lý thuyết đại diện cho rằng
một lượng tài sản đảm bảo càng cao thì sẽ có thể làm giảm rủi ro của người cho vay
được xem như là những người phải gánh chịu chi phí đại diện của nợ1
. Một lượng tài
sản hữu hình càng lớn hoặc tài sản đảm bảo càng lớn có thể giảm vấn đề dịch chuyển
rủi ro (risks shifting) do đó các công ty có thể gia tăng năng lực vay mượn của mình.
Hơn thế nữa, tài sản hữu hình cũng có thể giảm thiểu vấn đề rủi ro đạo đức do mâu
thuẫn giữa người cho vay và các cổ đông (Jensen và Meckling, 1976). Cho nên, lý
thuyết đại diện kỳ vọng mối tương quan dương giữa tài sản hữu hình và đòn bẩy tài
chính doanh nghiệp. Quy mô doanh nghiệp lại có tác động dương đến đòn bẩy tài
chính của doanh nghiệp. Khi các doanh nghiệp có quy mô lớn thường là các công ty đã
hoạt động lâu đời, thì các công ty này sẽ có danh tiếng tốt trong thị trường nợ, và do đó
có thể họ sẽ đối mặt với chi phí đại diện thấp.
1
Chi phí đại diện của nợ xuất phát từ mâu thuẫn giữa các chủ nợ và các cổ đông của công ty.

13
Qua đây lý thuyết đại diện cho rằng tài sản hữu hình, và quy mô doanh nghiệp
đều có tương quan dương với với đòn bẩy tài chính hay mức độ sử dụng nợ của công
ty. Nói cách khác, các doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản hữu hình càng cao, và quy mô
doanh nghiệp càng lớn đều sẽ gia tăng đòn bẩy tài chính của công ty.
2.1.4. Lý thuyết phát tín hiệu
Ross (1977) đã đưa ra lý thuyết phát tín hiệu, được phát triển từ lý thuyết trật tự
phân hạng. Theo đó, Ross (1977) lập luận rằng quyết định lựa chọn nguồn vốn tài trợ cho
hoạt động của công ty có thể bị tác động bởi việc các nhà đầu tư không có thông tin như
nhau. Người quản lý (người nội bộ) thì thường biết nhiều thông tin hơn các nhà đầu tư bên
ngoài. Cho nên các nhà quản lý công ty có thể đánh lừa các nhà đầu tư và các nhà quản lý
công ty có thể phát tín hiệu sai cho thị trường để giúp các nhà quản lý đánh lừa các nhà
đầu tư trong việc đưa ra các quyết định đầu tư của chính bản thân các nhà đầu tư khi các
nhà đầu tư nhận thêm nhiều thông tin về hiệu quả hoạt động của công ty được truyền tải
bởi các nhà quản lý. Trên thưc tế, các nhà quản lý có thể nắm giữ một số thông tin nội bộ
của doanh nghiệp và truyền tải các thông tin này đến các nhà đầu tư bên ngoài thị trường
để có thể đạt được nhiều khả năng sinh lợi hơn (Ryen và các cộng sự, 1997; Koch và
Shenoy, 1999). Chẳng hạn, khi tương lai của một công thật sự tốt đẹp, có tiềm năng tăng
trưởng cao, điều này có nghĩa là có dòng tiền dự báo tương lai dồi dào, thu nhập ròng cao
và tỷ lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu cao, thì các nhà quản lý sẽ có thể lựa chọn tiếp cận
với các nguồn tài trợ bên ngoài bởi nợ vay vì các nhà quản lý này không muốn chỉa sẻ lợi
nhuận tài chính với nhiều cổ đông hơn, thay vào đó các nhà quản lý sẽ thực hiện vay nợ và
trả một khoản chi phí lãi vay cho các chủ nợ và gần như không có phát sinh rủi ro vỡ nợ.
Ngược lại, khi triển vọng của các công ty có vẻ tồi tệ thì các nhà quản lý sẽ lựa chọn hình
thức phát hành vốn cổ phần để có thể chia sẻ các khoản tổn thất có thể xảy ra trong tương
lai cho nhiều cổ đông hơn. Nếu các nhà quản lý tiếp cận

14
với các khoản vay và không trả được nợ vay thì công ty sẽ đối mặt với vấn đề vỡ nợ và
bắt buộc phá sản.
Qua đây lý thuyết phát tín hiệu cho rằng khả năng sinh lợi và cơ hội tăng trưởng
đều có tương quan dương với với đòn bẩy tài chính hay mức độ sử dụng nợ của công
ty. Nói cách khác, các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi càng cao, và càng nhiều cơ
hội tăng trưởng thì đều sẽ gia tăng đòn bẩy tài chính của công ty.
2.2. Tổng quan nghiên cứu thực nghiệm
Bradley và các cộng sự (1984) đã phân tích tác động của các yếu tố đặc điểm
doanh nghiệp đến mức độ sử dụng nợ của 851 doanh nghiệp ở Mỹ từ năm 1962 đến
năm 1981 với đòn bẩy tài chính dài hạn được đo lường bởi tỷ lệ nợ vay dài hạn trên giá
trị thị trường của công ty. Nghiên cứu này áp dụng phương pháp hồi quy OLS để ước
lượng phương trình nghiên cứu và các biến độc lập bao gồm tấm chắn phi nợ, chi phí
nghiên cứu và phát triển và biến động lợi nhuận. Qua đây, nghiên cứu của các tác giả
tìm thấy rằng tấm chắn thuế phi nợ có tương quan dương với đòn bẩy tài chính dài hạn
của các doanh nghiệp này ở mức ý nghĩa 1%. Nói cách khác, các công ty có tấm chắn
thuế phi nợ càng lớn thì dường như sẽ tăng mức độ đòn bẩy tài chính dài hạn của công
ty. Ngược lại, độ biến động lợi nhuận và chi phí nghiên cứu và phát triển cho thấy mối
tương quân âm với đòn bẩy tài chính dài hạn ở mức ý nghĩa 1%. Điều này cho thấy
rằng, công ty càng có biến động lợi nhuận càng cao, chi phí nghiên cứu và phát triển
càng lớn thì sẽ có khuynh hướng giảm tỷ lệ đòn bẩy tài chính dài hạn. Kết quả này
dường như ủng hộ kỳ vọng của lý thuyết đánh đổi.
Titman và Wessels (1988) đã phân tích tác động của các yếu tố đặc điểm doanh
nghiệp đến mức độ sử dụng nợ của 496 doanh nghiệp ở Mỹ từ năm 1974 đến năm 1982
với đòn bẩy tài chính dài hạn được đo lường bởi tỷ lệ nợ vay dài hạn trên giá trị sổ sách

15
của vốn chủ sở hữu. Nghiên cứu này áp dụng phương pháp hồi quy OLS để ước lượng
phương trình nghiên cứu và các biến độc lập bao gồm cơ hội tăng trưởng, tấm chắn phi nợ,
cơ cấu tài sản, quy mô, khả năng sinh lợi, biến động lợi nhuận và biến giả ngành. Qua đây,
nghiên cứu của các tác giả tìm thấy rằng cơ hội tăng trưởng có tương quan dương với đòn
bẩy tài chính dài hạn của các doanh nghiệp này ở mức ý nghĩa 5%. Kết quả này cho thấy
rằng các công ty có cơ hội tăng trưởng càng nhiều thì sẽ càng tăng đòn bẩy tài chính.
Ngược lại, quy mô doanh nghiệp cho thấy mối tương quân âm với đòn bẩy tài chính dài
hạn ở mức ý nghĩa 5%. Điều này cho thấy rằng các công ty có quy mô lớn dường như có
mức độ đòn bẩy tài chính thấp hơn so với các công ty có quy mô nhỏ. Các yếu tố còn lại
thì dường như không có tác động đáng kể đến đòn bẩy tài chính dài hạn của công ty. Kết
quả này dường như ủng hộ kỳ vọng của lý thuyết trật tự phân hạng.
Rajan và Zingales (1995) đã phân tích tác động của các yếu tố đặc điểm doanh
nghiệp đến mức độ sử dụng nợ của các doanh nghiệp ở các quốc gia Canada, Pháp,
Đức, Ý, Nhật, Anh và Mỹ từ năm 1986 đến năm 1991 với đòn bẩy tài chính dài hạn
được đo lường bởi tỷ lệ nợ vay dài hạn trên tổng tài sản công ty. Nghiên cứu này áp
dụng phương pháp hồi quy OLS để ước lượng phương trình nghiên cứu và các biến
độc lập bao gồm tài sản hữu hình, cơ hội tăng trưởng, quy mô và khả năng sinh lợi
công ty. Qua đây, nghiên cứu của các tác giả tìm thấy rằng tài sản hữu hình, quy mô
doanh nghiệp có tương quan dương với đòn bẩy tài chính dài hạn của các doanh nghiệp
này ở mức ý nghĩa 1%. Điều này cho thấy rằng các công ty nắm giữ nhiều tài sản hữu
hình, có quy mô lớn thì sẽ có đòn bẩy tài chính cao hơn với các công ty khác. Ngược
lại, cơ hội tăng trưởng và khả năng sinh lợi công ty cho thấy mối tương quân âm với
đòn bẩy tài chính dài hạn ở mức ý nghĩa 1%. Điều này cho thấy rằng các công ty có cơ
hội tăng trưởng càng nhiều và khả năng sinh lợi càng lớn thì dường như sẽ có mức đòn
bẩy tài chính thấp hơn các công ty khác. Kết quả này dường như ủng hộ kỳ vọng của
cả lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng.

16
Booth và các cộng sự (2001) đã phân tích tác động của các yếu tố đặc điểm doanh
nghiệp đến mức độ sử dụng nợ của các doanh nghiệp niêm yết ở 10 quốc gia đang phát
triển từ năm 1980 đến năm 1991 với đòn bẩy tài chính dài hạn được đo lường bởi tỷ lệ nợ
vay dài hạn trên tổng tài sản công ty. Nghiên cứu này áp dụng phương pháp hồi quy OLS
để ước lượng phương trình nghiên cứu và các biến độc lập bao gồm thuế thu nhập doanh
nghiệp, tài sản hữu hình, rủi ro kinh doanh, quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lợi và cơ
hội tăng trưởng. Qua đây, nghiên cứu của các tác giả tìm thấy các yếu tố đưa vào mô hình
nghiên cứu nhìn chung đều có tác động đáng kể đến đòn bẩy tài chính của các công ty
nhưng chiều hướng tác động lại có sự khác biệt giữa các quốc gia. Tuy nhiên, có thể thấy
rằng các kết quả đạt được của nghiên cứu này dường như ủng hộ kỳ vọng của cả lý thuyết
đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng.
Chen (2004) đã phân tích tác động của các yếu tố đặc điểm doanh nghiệp đến mức
độ sử dụng nợ của 88 doanh nghiệp niêm yết ở Trung Quốc từ năm 1995 đến năm 2000
với đòn bẩy tài chính dài hạn được đo lường bởi tỷ lệ nợ vay dài hạn trên tổng tài sản công
ty. Nghiên cứu này áp dụng phương pháp hồi quy OLS để ước lượng phương trình nghiên
cứu và các biến độc lập bao gồm khả năng sinh lợi, quy mô, cơ hội tăng trưởng, tài sản
hữu hình, rủi ro kinh doanh, tấm chắn thuế phi nợ. Qua đây, nghiên cứu của các tác giả
tìm thấy rằng cơ hội tăng trưởng, tài sản hữu hình có tương quan dương với đòn bẩy tài
chính dài hạn của các doanh nghiệp này ở mức ý nghĩa 1%. Điều này cho thấy rằng các
công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng, nắm giữ nhiều tài sản hữu hình thì có đòn bẩy tài
chính cao hơn. Ngược lại, khả năng sinh lợi và quy mô doanh nghiệp cho thấy mối tương
quân âm với đòn bẩy tài chính dài hạn ở mức ý nghĩa 10%. Kết quả này cho thấy rằng các
công ty có khả năng sinh lợi cao và quy mô lớn thì sẽ giảm đòn bẩy tài chính. Các yếu tố
khác không có tác động đáng kể đến đòn bẩy tài chính dài hạn công ty. Kết quả này dường
như ủng hộ kỳ vọng của lý thuyết trật tự phân hạng.

17
Deesomsak và các cộng sự (2004) đã phân tích tác động của các yếu tố đặc điểm
doanh nghiệp đến mức độ sử dụng nợ của các doanh nghiệp niêm yết ở các quốc gia thuộc
khu vực Châu Á Thái Bình Dương từ năm 1993 đến năm 2001 với đòn bẩy tài chính dài
hạn được đo lường bởi tỷ lệ nợ vay dài hạn trên tổng tài sản công ty. Nghiên cứu này áp
dụng phương pháp hồi quy OLS để ước lượng phương trình nghiên cứu và các biến độc
lập bao gồm tài sản hữu hình, khả năng sinh lợi, quy mô, cơ hội tăng trưởng, tấm chắn
thuế phi nợ, thanh khoản, rủi ro kinh doanh và lãi suất cho vay. Qua đây, nghiên cứu của
các tác giả tìm thấy rằng tài sản hữu hình, quy mô doanh nghiệp, rủi ro kinh doanh và lãi
suất cho vay có tương quan dương với đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp ở mức ý
nghĩa 1%. Điều này cho thấy rằng các công ty nắm giữ nhiều tài sản hữu hình, quy mô
càng lớn, rủi ro kinh doanh cao và lãi suất cho vay nền kinh tế cao thì dường như có đòn
bẩy tài chính thấp. Ngược lại, khả năng sinh lợi, tấm chắn thuế phi nợ, thanh khoản công
ty lại cho thấy tương quan âm với đòn bẩy tài chính ở mức ý nghĩa 10%. Điều này cho
thấy rằng, các công ty có khả năng sinh lợi cao, tấm chắn thuế phi nợ cao và thanh khoản
cao thì giảm đòn bẩy tài chính. Các yếu tố khác không có tác động đáng kể đến đòn bẩy
tài chính công ty. Kết quả đạt được của nghiên cứu này dường như ủng hộ kỳ vọng của cả
lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng.
Buferna và các cộng sự (2005) đã phân tích tác động của các yếu tố đặc điểm
doanh nghiệp đến mức độ sử dụng nợ của 55 doanh nghiệp niêm yết ở Libya từ năm 1995
đến năm 1999 với đòn bẩy tài chính dài hạn được đo lường bởi tỷ lệ nợ vay dài hạn trên
tổng tài sản công ty. Nghiên cứu này áp dụng phương pháp hồi quy OLS để ước lượng
phương trình nghiên cứu và các biến độc lập bao gồm khả năng sinh lợi, cơ hội tăng
trưởng, tài sản hữu hình, quy mô và biến giả đại diện công ty tư nhân. Qua đây, nghiên
cứu của các tác giả tìm thấy rằng khả năng sinh lợi, quy mô doanh nghiệp có tương quan
dương với đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp ở mức ý nghĩa 1%. Điều này cho thấy
rằng các công ty có khả năng sinh lợi cao, quy mô lớn thì sẽ tăng đòn bẩy

18
tài chính. Ngược lại, cơ hội tăng trưởng và biến giả đại diện công ty tư nhân lại cho
thấy tương quan âm với đòn bẩy tài chính ở mức ý nghĩa 10%. Điều này cho thấy rằng
các công ty tư nhân và các công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng dường như có mức đòn
bẩy thấp hơn các công ty khác. Kết quả đạt được của nghiên cứu này dường như ủng
hộ kỳ vọng của lý thuyết đánh đổi.
Gaud và các cộng sự (2005) đã phân tích tác động của các yếu tố đặc điểm
doanh nghiệp đến mức độ sử dụng nợ của 106 doanh nghiệp niêm yết ở Thụy Sỹ từ
năm 1991 đến năm 2000 với đòn bẩy tài chính dài hạn được đo lường bởi tỷ lệ nợ vay
dài hạn trên tổng tài sản công ty. Nghiên cứu này áp dụng phương pháp hồi quy GMM
để ước lượng phương trình nghiên cứu và các biến độc lập bao gồm đòn bẩy tài chính
kỳ trước, quy mô doanh nghiệp, tài sản hữu hình, cơ hội tăng trưởng, khả năng sinh
lợi, rủi ro kinh doanh. Qua đây, nghiên cứu của các tác giả tìm thấy đòn bẩy tài chính
kỳ trước, quy mô doanh nghiệp, tài sản hữu hình và rủi ro kinh doanh tương quan
dương với đòn bẩy tài chính dài hạn của các doanh nghiệp này ở mức ý nghĩa 1%.
Điều này cho thấy rằng các công ty có quy mô càng lớn, nắm giữ tài sản hữu hình càng
nhiều, và mức rủi ro kinh doanh đối mặt tương đối cao thì dường như có đòn bẩy tài
chính cao hơn các công ty khác. Ngược lại, cơ hội tăng trưởng và khả năng sinh lợi cho
thấy mối tương quân âm với đòn bẩy tài chính dài hạn ở mức ý nghĩa 10%. Điều này
cho thấy rằng các công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng và khả năng sinh lợi càng nhiều
thì dường như có mức đòn bẩy tài chính thấp hơn các công ty khác. Kết quả này dường
như ủng hộ kỳ vọng của cả lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng.
Huang và Song (2006) đã phân tích tác động của các yếu tố đặc điểm doanh nghiệp
đến mức độ sử dụng nợ của các doanh nghiệp niêm yết ở Trung Quốc từ năm 2002 đến
năm 2012 với đòn bẩy tài chính được đo lường bởi tỷ lệ tổng nợ vay trên tổng tài sản công
ty và tỷ lệ nợ vay dài hạn trên tổng tài sản. Nghiên cứu này áp dụng phương pháp hồi quy
OLS để ước lượng phương trình nghiên cứu và các biến độc lập bao gồm

19
khả năng sinh lợi, quy mô doanh nghiệp, tài sản hữu hình, thuế thu nhập doanh nghiệp,
tấm chắn thuế phi nợ, cơ hội tăng trưởng, rủi ro kinh doanh, sở hữu ban quản lý và sở hữu
tổ chức. Qua đây, nghiên cứu của các tác giả tìm thấy quy mô doanh nghiệp, sở hữu tổ
chức, rủi ro kinh doanh và cơ hội tăng trưởng có tương quan dương với đòn bẩy tài chính
của các doanh nghiệp ở mức ý nghĩa 1%. Điều này cho thấy rằng các công ty có quy mô
lớn, mức độ sở hữu tổ chức càng cao, rủi ro kinh doanh cao và nhiều cơ hội tăng trưởng
thì tăng đòn bẩy tài chính. Ngược lại, khả năng sinh lợi, tấm chắn thuế phi nợ, và tài sản
hữu hình lại cho thấy tương quan âm với đòn bẩy tài chính ở mức ý nghĩa 10%. Kết quả
này cho thấy rằng các công ty có khả năng sinh lợi cao, tấm chắn thuế phi nợ cao và nắm
giữ nhiều tài sản hữu hình thì sẽ giảm đòn bẩy tài chính hơn so với các công ty khác. Các
yếu tố khác không có tác động đáng kể đến đòn bẩy tài chính công ty. Kết quả đạt được
của nghiên cứu này dường như ủng hộ kỳ vọng của cả lý thuyết đánh đổi.
Antoniou và các cộng sự (2008) đã phân tích tác động của các yếu tố đặc điểm
doanh nghiệp đến mức độ sử dụng nợ của các doanh nghiệp ở Pháp, Đức, Nhật Bản, Anh
và Mỹ từ năm 1987 đến năm 2000 với đòn bẩy tài chính dài hạn được đo lường bởi tỷ lệ
nợ vay dài hạn trên tổng tài sản công ty. Nghiên cứu này áp dụng phương pháp hồi quy
GMM để ước lượng phương trình nghiên cứu và các biến độc lập bao gồm đòn bẩy tài
chính kỳ trước, khả năng sinh lợi, cơ hội tăng trưởng, tài sản hữu hình, quy mô công ty,
thuế thu nhập doanh nghiệp, rủi ro kinh doanh, chi trả cổ tức, tấm chắn thuế phi nợ. Qua
đây, nghiên cứu của các tác giả tìm thấy rằng đòn bẩy tài chính kỳ trước, tài sản hữu hình,
quy mô công ty, tấm chắn thuế phi nợ có tương quan dương với đòn bẩy tài chính dài hạn
của các doanh nghiệp này ở mức ý nghĩa 1%. Điều này cho thấy rằng các công ty có đòn
bẩy tài chính kỳ trước càng cao, nắm giữ nhiều tài sản hữu hình, có quy mô càng lớn và
tấm thuế phi nợ càng lớn thì dường như có đòn bẩy tài chính tương đối cao hơn các công
ty khác. Ngược lại, cơ hội tăng trưởng, khả năng sinh lợi, thuế thu nhập doanh nghiệp cho
thấy mối tương quân âm với đòn bẩy tài chính dài hạn ở mức ý nghĩa

20
1%. Kết quả này cho thấy rằng các công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng, có khả năng sinh
lợi cao, và thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp cao thì dường như có mức đòn bẩy tài
chính thấp hơn các công ty khác. Các yếu tố khác không có tác động đáng kể đến đòn bẩy
tài chính công ty. Kết quả này dường như ủng hộ kỳ vọng của lý thuyết đánh đổi.
De Jong và các cộng sự (2008) đã phân tích tác động của các yếu tố đặc điểm
doanh nghiệp đến mức độ sử dụng nợ của các doanh nghiệp ở 42 quốc gia trên thế giới
từ năm 1997 đến năm 2001 với đòn bẩy tài chính dài hạn được đo lường bởi tỷ lệ nợ
vay dài hạn trên tổng tài sản công ty. Nghiên cứu này áp dụng phương pháp hồi quy
OLS để ước lượng phương trình nghiên cứu và các biến độc lập bao gồm tài sản hữu
hình, rủi ro kinh doanh, thuế thu nhập doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng, quy mô, thanh
khoản, và l khả năng sinh lợi công ty. Qua đây, nghiên cứu của các tác giả tìm thấy
rằng tài sản hữu hình, quy mô doanh nghiệp có tương quan dương với đòn bẩy tài
chính dài hạn của các doanh nghiệp này ở mức ý nghĩa 1%. Kết quả này cho thấy rằng
các công ty nắm giữ nhiều tài sản hữu hình, quy mô lớn thì sẽ có đòn bẩy tài chính cao
hơn. Ngược lại, cơ hội tăng trưởng, thuế thu nhập doanh nghiệp, rủi ro kinh doanh,
thanh khoản và khả năng sinh lợi công ty cho thấy mối tương quân âm với đòn bẩy tài
chính dài hạn ở mức ý nghĩa 1%. Điều này cho thấy rằng các công ty có nhiều cơ hội
tăng trưởng, thuế thu nhập doanh nhiệp cao, rủi ro kinh doanh cao, thanh khoản cao và
khả năng sinh lợi cao thì có mức độ bẩy tài chính thấp hơn các công ty khác. Kết quả
này dường như ủng hộ kỳ vọng của lý thuyết trật tự phân hạng.
Handoo và Sharma (2014) đã phân tích tác động của các yếu tố đặc điểm doanh
nghiệp đến mức độ sử dụng nợ của 870 doanh nghiệp niêm yết ở Ấn Độ từ năm 2001
đến năm 2010 với đòn bẩy tài chính được đo lường bởi tỷ lệ tổng nợ vay trên tổng tài
sản công ty, tỷ lệ nợ vay ngắn hạn trên tổng tài sản và tỷ lệ nợ vay dài hạn trên tổng tài
sản. Nghiên cứu này áp dụng phương pháp hồi quy OLS để ước lượng phương trình
nghiên cứu và các biến độc lập bao gồm khả năng sinh lợi, cơ hội tăng trưởng, tài sản

21
hữu hình, quy mô, thanh khoản,chi phí sử dụng nợ, chi phí kiệt quệ tài chính, thuế thu
nhập doanh nghiệp, tuổi công ty. Qua đây, nghiên cứu của các tác giả tìm thấy cơ hội
tăng trưởng, tài sản hữu hình có tương quan dương với đòn bẩy tài chính của các doanh
nghiệp ở mức ý nghĩa 10%. Điều này cho thấy rằng các doanh nghiệp có nhiều cơ hội
tăng trưởng, nắm giữ nhiều tài sản hữu hình thì sẽ tăng đòn bẩy tài chính. Ngược lại,
khả năng sinh lợi doanh nghiệp, quy mô doanh nghiệp, chi phí sử dụng nợ, thuế thu
nhập doanh nghiệp lại cho thấy tương quan âm với đòn bẩy tài chính ở mức ý nghĩa
10%. Điều này cho thấy rằng các công ty có khả năng sinh lợi cao, quy mô lớn, chi phí
sử dụng nợ lớn, thuế thu nhập doanh nghiệp cao dường như sẽ giảm đòn bẩy tài chính.
Các yếu tố khác không có tác động đáng kể đến đòn bẩy tài chính công ty. Kết quả đạt
được của nghiên cứu này dường như ủng hộ kỳ vọng của lý thuyết đánh đổi.
Tại Việt Nam, một số nghiên cứu được tiến hành nhằm làm rõ các yếu tố giải thích
đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Chẳng hạn như, Phạm Tiến Minh và Nguyễn Tiến
Dũng (2015) đã phân tích tác động của các yếu tố đặc điểm doanh nghiệp đến mức độ sử
dụng nợ của 47 doanh nghiệp bất động sản niêm yết ở Việt Nam từ năm 2008 đến năm
2013 với đòn bẩy tài chính được đo lường bởi tỷ lệ tổng nợ vay trên tổng tài sản công ty.
Nghiên cứu này áp dụng phương pháp hồi quy GMM để ước lượng phương trình nghiên
cứu và các biến độc lập bao gồm đòn bẩy tài chính kỳ trước, quy mô, khả năng sinh lợi, tài
sản hữu hình, cơ hội tăng trưởng, rủi ro kinh doanh và thanh khoản. Qua đây, nghiên cứu
của các tác giả tìm thấy đòn bẩy tài chính kỳ trước, quy mô, tài sản hữu hình, cơ hội tăng
trưởng có tương quan dương với đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp ở mức ý nghĩa
10%. Điều này cho thấy rằng các công ty có đòn bẩy tài chính kỳ trước càng cao, quy mô
lớn, nắm giữ nhiều tài sản hữu hình và có nhiều cơ hội twang trưởng thì dường như sẽ
tăng đòn bẩy tài chính. Ngược lại, khả năng sinh lợi, rủi ro kinh doanh, thanh khoản lại
cho thấy tương quan âm với đòn bẩy tài chính ở mức ý nghĩa 10%. Điều này cho thấy rằng
các công ty có khả năng sinh lợi cao, rủi ro kinh doanh cao

22
và thanh khoản cao dường như có đòn bẩy tài chính thấp hơn các công ty khác. Kết
quả đạt được của nghiên cứu này dường như ủng hộ kỳ vọng của cả lý thuyết đánh đổi
và lý thuyết trật tự phân hạng.
Phan Thanh Hiệp (2016) đã phân tích tác động của các yếu tố đặc điểm doanh
nghiệp đến mức độ sử dụng nợ của 95 doanh nghiệp công nghiệp niêm yết ở Việt Nam
từ năm 2007 đến năm 2013 với đòn bẩy tài chính được đo lường bởi tỷ lệ tổng nợ vay
trên tổng tài sản công ty. Nghiên cứu này áp dụng phương pháp hồi quy OLS và GMM
để ước lượng phương trình nghiên cứu và các biến độc lập bao gồm cơ hội tăng
trưởng, rủi ro kinh doanh, khả năng sinh lợi, thuế thu nhập doanh nghiệp, thanh khoản,
quy mô, tài sản hữu hình, sở hữu nhà nước. Qua đây, nghiên cứu của các tác giả tìm
thấy quy mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng, sở hữu nhà nước có tương quan dương
với đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp ở mức ý nghĩa 10%. Điều này cho thấy
rằng các công ty có quy mô lớn, có nhiều cơ hội tăng trưởng, và mức độ sở hữu nhà
nước càng cao thì dường như có đòn bẩy tài chính càng cao. Ngược lại, khả năng sinh
lợi, tài sản hữu hình, thanh khoản doanh nghiệp lại cho thấy tương quan âm với đòn
bẩy tài chính ở mức ý nghĩa 10%. Điều này cho thấy rằng các công ty có khả năng sinh
lợi càng cao, nắm giữ nhiều tài sản hữu hình và thanh khoản càng cao thì có khuynh
hướng giảm đòn bẩy tài chính. Các yếu tố khác không có tác động đáng kể đến đòn
bẩy tài chính. Kết quả đạt được của nghiên cứu này dường như ủng hộ kỳ vọng của cả
lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng.
Võ Minh Long (2017) đã phân tích tác động của các yếu tố đặc điểm doanh nghiệp
đến mức độ sử dụng nợ của 123 doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam niêm yết trước năm
2008 với đòn bẩy tài chính được đo lường bởi tỷ lệ tổng nợ vay trên tổng tài sản công ty.
Nghiên cứu này áp dụng phương pháp hồi quy FGLS để ước lượng phương trình nghiên
cứu và các biến độc lập bao gồm quy mô công ty, tài sản hữu hình, khả năng sinh lợi, chi
phí lãi vay, thuế thu nhập doanh nghiệp và thanh khoản. Qua đây, nghiên cứu

23
của tác giả tìm thấy quy mô, chi phí lãi vay và thuế thu nhập doanh nghiệp có tương
quan dương với đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp ở mức ý nghĩa 10%. Điều này
cho thấy rằng các công ty có quy mô lớn, chi phí lãi vay cao và thuế thu nhập doanh
nghiệp cao thì dường như có đòn bẩy tài chính cao. Ngược lại, tài sản hữu hình, khả
năng sinh lợi và thanh khoản lại cho thấy tương quan âm với đòn bẩy tài chính ở mức ý
nghĩa 10%. Điều này cho thấy rằng các công ty nắm giữ nhiều tài sản hữu hình, khả
năng sinh lợi cao và thanh khoản cao dường như sẽ có đòn bẩy tài chính thấp hơn. Kết
quả đạt được của nghiên cứu này dường như ủng hộ kỳ vọng của cả lý thuyết đánh đổi
và lý thuyết trật tự phân hạng.
Phan Thị Quốc Hương (2017) đã phân tích tác động của các yếu tố đặc điểm
doanh nghiệp đến mức độ sử dụng nợ của 444 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết ở
Việt Nam từ năm 2008 đến năm 2015 với đòn bẩy tài chính được đo lường bởi tỷ lệ
tổng nợ vay trên tổng tài sản công ty, tỷ lệ nợ vay ngắn hạn trên tổng tài sản và tỷ lệ nợ
vay dài hạn trên tổng tài sản. Nghiên cứu này áp dụng phương pháp hồi quy OLS để
ước lượng phương trình nghiên cứu và các biến độc lập bao gồm thuế thu nhập doanh
nghiệp, quy mô, khả năng sinh lợi, cơ hội tăng trưởng, tài sản hữu hình và rủi ro kinh
doanh. Qua đây, nghiên cứu của các tác giả tìm thấy quy mô doanh nghiệp, tài sản hữu
hình và rủi ro kinh doanh có tương quan dương với đòn bẩy tài chính của các doanh
nghiệp ở mức ý nghĩa 10%. Điều này cho thấy rằng các công ty có quy mô lớn, nắm
giữ nhiều tài sản hữu và rủi ro kinh doanh cao thì dường như có đòn bẩy tài chính cao
hơn các công ty khác. Ngược lại, thuế thu nhập doanh nghiệp, khả năng sinh lợi doanh
nghiệp lại cho thấy tương quan âm với đòn bẩy tài chính ở mức ý nghĩa 10%. Điều này
cho thấy rằng các công ty có thuế thu nhập doanh nghiệp cao và khả năng sinh lợi cao
thì sẽ giảm đòn bẩy tài chính. Các yếu tố khác không có tác động đáng kể đến đòn bẩy
tài chính. Kết quả đạt được của nghiên cứu này dường như ủng hộ kỳ vọng của cả lý
thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng.

24
Qua đây có thể thấy rằng đòn bẩy tài chính của các công ty dường như được giải
thích bởi các yếu tố đặc điểm doanh nghiệp như được tìm thấy ở các nghiên cứu trong
nước và ngoài nước. Tuy nhiên, trong những năm gần đây, một vài nghiên cứu đã tìm thấy
ngoài yếu tố đặc điểm doanh nghiệp thì yếu tố kinh tế vĩ mô cũng cho thấy các tác động
đáng kể đến đòn bẩy tài chính của các công ty. Một số nghiên cứu thực nghiệm:
Khemiri và Noubbigh (2018) đã phân tích tác động của các yếu tố đặc điểm doanh
nghiệp và kinh tế vĩ mô đến mức độ sử dụng nợ của các doanh niêm yết ở các quốc gia
thuộc Châu Phi từ năm 2006 đến năm 2016 với đòn bẩy tài chính được đo lường tỷ lệ nợ
vay dài hạn trên tổng tài sản. Nghiên cứu này áp dụng phương pháp hồi quy GMM để ước
lượng phương trình nghiên cứu và các biến độc lập bao gồm khả năng sinh lợi, cơ hội tăng
trưởng, mức độ đầu tư, tài sản hữu hình, giá trị TobinQ, thuế thu nhập doanh nghiệp, tấm
chắn thuế phi nợ, thanh khoản, rủi ro kinh doanh, chi phí sử dụng nợ, quy mô, tuổi công
ty, giá trị thị trường chứng khoán trên GDP, tăng trưởng kinh tế, tăng trưởng sản lượng
công nghiệp, lạm phát, lãi suất cho vay và biến giả đại diện doanh nghiệp tư nhân. Qua
đây, nghiên cứu của các tác giả tìm thấy tài sản hữu hình, tấm chắn thuế phi nợ, quy mô
doanh nghiệp, tuổi công ty, lạm phát, tăng trưởng sản lượng công nghiệp có tương quan
dương với đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp ở mức ý nghĩa 10%. Điều này cho thấy
rằng các công ty nắm giữ nhiều tài sản hữu hình, có tấm chắn thuế phi nợ cao, quy mô lớn,
thành lập lâu đời, lạm phát nền kinh tế cao và nền kinh tế càng tăng trưởng thì các công ty
sẽ tăng đòn bẩy tài chính. Ngược lại, thuế thu nhập doanh nghiệp, thanh khoản, rủi ro kinh
doanh, chi phí sử dụng nợ, tăng trưởng kinh tế lại cho thấy tương quan âm với đòn bẩy tài
chính ở mức ý nghĩa 10%. Điều này cho thấy rằng các công ty có thuế thu nhập doanh
nghiệp càng cao, thanh khoản càng lớn, rủi ro kinh doanh cao, chi phí sử dụng nợ càng
lớn, nền kinh tế càng tăng trưởng thì các công ty sẽ có khuynh hướng sẽ giảm đòn bẩy tài
chính. Bên cạnh đó, nghiên cứu này cũng tìm thấy rằng khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài
chính có mối quan hệ phi tuyến hình chữ U

25
ngược ở mức ý nghĩa 1%. Trong khi đó, cơ hội tăng trưởng thì không có thể hiện tác
động rõ ràng đến đòn bẩy tài chính. Kết quả đạt được của nghiên cứu này dường như
ủng hộ kỳ vọng của cả lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng.
Frank và Goyal (2009) đã phân tích tác động của các yếu tố đặc điểm doanh
nghiệp và kinh tế vĩ mô đến mức độ sử dụng nợ của các doanh nghiệp ở Mỹ từ năm
1950 đến năm 2003 với đòn bẩy tài chính dài hạn được đo lường bởi tỷ lệ nợ vay dài
hạn trên tổng tài sản công ty. Nghiên cứu này áp dụng phương pháp hồi quy OLS để
ước lượng phương trình nghiên cứu và các biến độc lập bao gồm khả năng sinh lợi,
quy mô, cơ hội tăng trưởng, biến giả ngành, tài sản hữu hình, thuế thu nhập doanh
nghiệp, rủi ro kinh doanh, xếp hạng tín dụng, sự phát triển thị trường chứng khoán, sự
phát triển thị trường nợ, tăng trưởng kinh tế và lạm phát. Qua đây, nghiên cứu của các
tác giả tìm thấy tài sản hữu hình, quy mô và lạm phát có tương quan dương với đòn
bẩy tài chính dài hạn của các doanh nghiệp này ở mức ý nghĩa 1%. Ngược lại, khả
năng sinh lợi và cơ hội tăng trưởng cho thấy mối tương quân âm với đòn bẩy tài chính
dài hạn ở mức ý nghĩa 10%. Các yếu tố khác không có tác động đáng kể đến đòn bẩy
tài chính công ty. Kết quả này dường như ủng hộ kỳ vọng của lý thuyết đánh đổi.
Fathi và các cộng sự (2014) đã phân tích tác động của các yếu tố đặc điểm doanh
nghiệp và kinh tế vĩ mô đến mức độ sử dụng nợ của các doanh nghiệp niêm yết ở các quốc
gia đang phát triển từ năm 2002 đến năm 2012 với đòn bẩy tài chính được đo lường bởi tỷ
lệ tổng nợ vay trên tổng tài sản công ty. Nghiên cứu này áp dụng phương pháp hồi quy
OLS để ước lượng phương trình nghiên cứu và các biến độc lập bao gồm khả năng sinh
lợi, tài sản hữu hình, quy mô, cơ hội tăng trưởng, chỉ số Z-score, sự phát triển thị trường
chứng khoán và tăng trưởng kinh tế. Qua đây, nghiên cứu của các tác giả tìm thấy rằng
quy mô doanh nghiệp, tài sản hữu hình có tương quan dương với đòn bẩy tài chính của các
doanh nghiệp ở mức ý nghĩa 1%. Điều này cho thấy rằng các công ty có quy mô lớn, nắm
giữ nhiều tài sản hữu hình thì có đòn bẩy tài chính cao. Ngược lại, khả năng

26
sinh lợi công ty lại cho thấy tương quan âm với đòn bẩy tài chính ở mức ý nghĩa 10%.
Điều này cho thấy rằng các công ty có khả năng sinh lợi cao dường như có mức đòn
bẩy tài chính thấp hơn các công ty khác. Các yếu tố khác không có tác động đáng kể
đến đòn bẩy tài chính công ty. Kết quả đạt được của nghiên cứu này dường như ủng hộ
kỳ vọng của cả lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng.
Memon và các cộng sự (2015) đã phân tích tác động của các yếu tố đặc điểm
doanh nghiệp và kinh tế vĩ mô đến mức độ sử dụng nợ của 271 doanh nghiệp niêm yết
ở Pakistan từ năm 2007 đến năm 2012 với đòn bẩy tài chính được đo lường bởi tỷ lệ
tổng nợ vay trên tổng tài sản công ty và tỷ lệ nợ vay dài hạn trên tổng tài sản. Nghiên
cứu này áp dụng phương pháp hồi quy GMM để ước lượng phương trình nghiên cứu
và các biến độc lập bao gồm đòn bẩy tài chính kỳ trước, khả năng sinh lợi, tài sản hữu
hình, quy mô, cơ hội tăng trưởng, rủi ro kinh doanh, tiền mặt, thuế thu nhập doanh
nghiệp, tấm chắn thuế phi nợ, tăng trưởng kinh tế, lãi suất cho vay và lạm phát. Qua
đây, nghiên cứu của các tác giả tìm thấy đòn bẩy tài chính kỳ trước, tài sản hữu hình,
lãi suất cho vay, tăng trưởng kinh tế và lạm phát có tương quan dương với đến đòn bẩy
tài chính của các doanh nghiệp ở mức ý nghĩa 10%. Điều này cho thấy rằng các công
ty có đòn bẩy tài chính kỳ trước cao, nắm giữ nhiều tài sản hữu hình, lãi suất cho vay
của quốc gia cao, nền kinh tế tăng trưởng, và lạm phát cao thì các công ty sẽ tăng đòn
bẩy tài chính. Ngược lại, khả năng sinh lợi doanh nghiệp lại cho thấy tương quan âm
với đòn bẩy tài chính ở mức ý nghĩa 10%. Điều này cho thấy rằng các công ty có khả
năng sinh lợi cao thì dường như sẽ giảm đòn bẩy tài chính. Các yếu tố khác không có
tác động đáng kể đến đòn bẩy tài chính công ty. Kết quả đạt được của nghiên cứu này
dường như ủng hộ kỳ vọng của lý thuyết đánh đổi.

27
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Dữ liệu nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng tập hợp dữ liệu dạng bảng không cân đối (Unbalanced
panel data), được thu thập từ cơ sở dữ liệu thứ cấp là các báo cáo thường niên, báo cáo
tài chính đã được kiểm toán của các doanh nghiệp niêm yết trên hai Sở giao dịch
chứng khoán lớn của Việt Nam là Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh
(HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX), với nguồn cơ sở dữ liệu được
trích xuất từ FiinPro, trong giai đoạn nghiên cứu từ năm 2008 đến năm 2017. Từ cơ sở
dữ liệu của hơn 700 doanh nghiệp hoạt động kinh doanh ở nhiều lĩnh vực khác nhau
được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở
giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) đến thời điểm ngày 31/12/2017, bài nghiên cứu
xây dựng mẫu nghiên cứu thông qua quy trình như sau:
Đầu tiên, bài nghiên cứu tiến hành loại ra khỏi mẫu nghiên cứu các doanh
nghiệp kinh doanh ở ngành tài chính bao gồm các ngân hàng, các công ty bảo hiểm,
các công ty chứng khoán và các quỹ đầu tư. Bởi các doanh nghiệp hoạt động ở ngành
này có tính đặc thù ngành, cách hạch toán và các chỉ tiêu trên báo cáo tài chính không
phù hợp cho mục tiêu nghiên cứu của bài nghiên cứu đặt ra ban đầu. Cho nên mẫu
nghiên cứu của bài nghiên cứu chỉ bao gồm dữ liệu của các doanh nghiệp phi tài chính.
Tiếp theo, bài nghiên cứu tiếp tục tiến hành loại trừ khỏi mẫu nghiên cứu các
doanh nghiệp không có thông tin, thiếu hoặc mất dữ liệu (dữ liệu không liên tục) do các
công ty này có khả năng gặp nhiều vấn đề tài chính hoặc vấn đề thua lỗ trong quá trình
kinh doanh cho nên gặp nhiều khó khăn trong công tác kiểm toán và công bố báo cáo tài
chính. Đồng thời các công ty chỉ mới niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ
Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội cũng sẽ được Luận văn loại trừ do

28
các công ty mới niêm yết thì không đủ số liệu để có thể nắm bắt xu hướng của các số
liệu.
Cuối cùng, bài nghiên cứu loại trừ các doanh nghiệp có các chỉ tiêu đòn bẩy tài
chính có độ biến động tương đối cao ra khỏi mẫu nghiên cứu. Cụ thể các doanh nghiệp
có đòn bẩy tài chính lớn hơn phân vị thứ 99 và nhỏ hơn phân vị thứ 01 sẽ được bài
nghiên cứu loại trừ ra khỏi mẫu nghiên cứu.
Sau khi đã loại bỏ các doanh nghiệp theo các tiêu chí nói trên, mẫu nghiên cứu
của bài nghiên cứu còn lại bao gồm 296 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên hai
Sở giao dịch trong giai đoạn nghiên cứu từ năm 2008 đến năm 2017.
Bảng 3.1. Số lượng công ty trong mẫu nghiên cứu theo sở giao dịch
Sở giao dịch Số công ty Tỷ trọng
Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh 130 43.92%
Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hà Nội 166 56.08%
Nguồn: FiinPro
3.2. Phương pháp nghiên cứu
3.2.1. Mô hình và đo lường biến
Để giải quyết mục tiêu phân tích ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô và đặc điểm
doanh nghiệp đến đòn bẩy tài chính của công ty, Luận văn ước lượng phương trình
nghiên cứu sau:
!"#$% = '( + '* ∗ ,-.$% + '/ ∗ ".01$% + '2 ∗ 3456$% + '7 ∗ 1,-8"9$% +
': ∗ !4;$% + '< ∗ ".=$% + '> ∗ 3946!#$% + '? ∗ .16$% + '@ ∗ A,$% + B* ∗
(1)
1#C1,$% + B/ ∗ 40D!$% + B2 ∗ 3E#$% + F$%

29
Trong đó,
Biến phụ thuộc
Đòn bẩy tài chính của công ty, !"#$% được đại diện bởi tỷ lệ nợ vay dài hạn trên tổng tài sản theo
cách đo lường của Khemiri và Noubbigh (2018). Một sự gia tăng trong biến số này hàm ý rằng doanh
nghiệp đang có đòn bẩy tài chính càng cao.
!"#$,%= 0ợ JKL MàO ℎạR$,%
"ổRT UàO VảR$,%
Biến độc lập
Khả năng sinh lợi của công ty (ROA): Khả năng sinh lợi là yếu tố quyết định cấu
trúc vốn của các công ty. Jensen (1986) đã lập luận trong lý thuyết dòng tiền tự do của tác
giả khi cho rằng tồn tại mối tương quan dương giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài
chính. Nói cách khác, khi công ty có khả năng sinh lợi cao thì sẽ có khuynh hướng gia
tăng đòn bẩy tài chính của công ty. Tuy nhiên, lý thuyết trật tự phân hạng kỳ vọng một
điều nghịch đảo lại (Degryse và các cộng sự, 2012). Theo sự phân cấp tài chính, nguồn tài
trợ bên trong sẽ được xem như là tốt hơn so với các nguồn tài trợ bên ngoài khi dùng để
tài trợ cho các dự án đầu tư, cho nên một mức khả năng sinh lợi càng cao có thể sẽ làm
giảm sự cần thiết phải tăng nợ vay. Trong trường hợp này, một công ty có khả năng sinh
lợi cao sẽ lựa chọn việc phát hành vốn cổ phần (De Jong và các cộng sự, 2008). Do đó, lý
thuyết trật tự phân hạng kỳ vọng mối tương quan âm giữa đòn bẩy tài chính và khả năng
sinh lợi của các công ty (Fama và French, 2002). Nhiều nghiên cứu thực nghiệm khác
cũng cho thấy mối tương quan âm giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính như Titman
và Wessels (1988), Van Dijk (1997), Fama và French (2002). Do đó, Luận văn kỳ vọng
rằng hệ số hồi quy của biến khả năng sinh lợi có thể là dương hoặc âm. Trong Luận văn
này, khả năng sinh lợi được đo lường bởi tỷ lệ lãi sau thuế trên tổng

30
tài sản của công ty như cách mà Booth và các cộng sự (2001), Koksal và Orman
(2015) đã dùng trong nghiên cứu của các tác giả.
!ãO VKY UℎYế$,%
,-. =
Tài sản hữu hình (TANG): Trong Luận văn này, tỷ lệ tài sản cố định trên tổng
tài sản sẽ được sử dụng để đo lường tài sản hữu hình của một công ty, cách đo lường
này tương tự với cách mà Chen (2004), Memon và các cộng sự (2015) đã sử dụng
trong nghiên cứu của các tác giả. Dựa trên các kết quả thực nghiệm trước đây, hầu hết
các kết quả đều ủng hộ lý thuyết đánh đổi khi cho rằng các công ty nắm giữ nhiều tài
sản hữu hình hơn thì sẽ có chi phí lãi vay thấp hơn vì tài sản hữu hình có thể được sử
dụng như là một tài sản đảm bảo cho các khoản vay của doanh nghiệp. Quan điểm này
cũng được nhiều nghiên cứu thực nghiệm như Rajan và Zingales (1995), Titman và
Wessels (1998), Deesomask và các cộng sự (2004), Akhtar (2005) ủng hộ. Do đó,
Luận văn kỳ vọng rằng hệ số hồi quy của biến tài sản hữu hình là dương.
"àO VảR [ố địRℎ$,%
".01$,%= "ổRT UàO VảR$,%
Thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX): Thuế thu nhập doanh nghiệp được đo lường
bởi tỷ lệ thuế thu nhập doanh nghiệp đã nộp trên tổng tài sản của công ty như cách đo
lường mà Huang và Song (2006) đã sử dụng trong nghiên cứu của các tác giả. Yếu tố liên
quan đến thuế là một trong các yếu tố quan trọng nhất để giải thích cấu trúc vốn trong lý
thuyết đánh đổi. Theo đó các công ty càng có mức thuế thu nhập doanh nghiệp càng cao
thì có khuynh hướng sử dụng nợ càng nhiều để đạt được các lợi ích tấm chắn thuế của nợ
(Modigliani và Miller, 1958; Bradley và các cộng sự, 1984). Do đó, Luận văn kỳ vọng
rằng hệ số hồi quy của biến thuế thu nhập doanh nghiệp là dương.

31
".=$,%=
Thuế thu nhập doanh nghiệp$,%
"ổRT UàO VảR$,%
Thanh khoản (LIQ): Thanh khoản được sử dụng để đo lường lượng tài sản mà
công ty có khả năng bán hoặc mua nhanh chóng. Nói cách khác, đại diện của thanh
khoản phản ánh việc một tài sản có thể được chuyển đổi thành tiền mặt một cách
nhanh nhất có thể. Để tránh mất khả năng chi trả, các công ty thường sẽ duy trì một
mức độ thanh khoản cao. Do đó, có thể thấy rằng các công ty đầu tư nhiều vào tài sản
thanh khoản thì thường an toàn hơn so với các công ty khác. Từ quan điểm này, có thể
thấy rằng một mức độ nắm giữ tài sản thanh khoản càng cao có thể làm giảm thiểu rủi
ro của việc vay nợ và chi phí kiệt quệ tài chính theo như kỳ vọng của lý thuyết đánh
đổi. Tuy nhiên lý thuyết trật tự phân hạng lại cho rằng các doanh nghiệp có mức thanh
khoản thì sẽ sử dụng các nguồn tài trợ nội bộ để trang trải hoạt động kinh doanh thay
vì sử dụng các nguồn tài trợ bên ngoài. Do đó, Luận văn kỳ vọng rằng hệ số hồi quy
của biến thanh khoản có thể là dương hoặc âm. Đồng thời, trong Luận văn này biến
thanh khoản được đo lường bởi tỷ lệ tài sản ngắn hạn trên nợ ngắn hạn như cách mà
Khan (2012) và Khemiri và Noubbigh (2018) đã đo lường.
!4;$,%=
Tài sản ngắn hạn$,%
Nợ ngắn hạn$,%
Quy mô (SIZE): Quy mô công ty được xem như là một đại diện nghịch đảo của
chi phí phá sản (Degryse và các cộng sự, 2012). Điều này có nghĩa là các công ty có quy
mô càng lớn thì chi phí phá sản càng thấp. Hơn thế nữa, theo lý thuyết đánh đổi, tồn tại
mối tương quan dương giữa quy mô công ty và đòn bẩy tài chính bởi vì quy mô công ty là
đại diện cho độ biến động của thu nhập và các công ty có quy mô lớn thì thường dễ dàng
đa dạng hóa chiến lược kinh doanh hơn và do đó biến động thu nhập sẽ thấp hơn (Fama và
French, 2002). Một mức độ biến động trong thu nhập thấp có nghĩa là chi phí

32
phá sản sẽ giảm và do đó các công ty sẽ có thể vay nhiều nợ hơn (Degryse và các cộng
sự, 2012). Hơn thế nữa, theo lý thuyết trật tự phân hạng, một công ty có quy mô lớn thì
sẽ có mức độ đòn bẩy tài chính tương đối cao, bởi vì việc đa dạng hóa càng mạnh mẽ
và ít biến động trong thu nhập sẽ có thể làm giảm thiểu vấn đề bất cân xứng thông tin
và các công ty sẽ có thể đạt được nhiều khoản vay nợ hơn. Các nghiên cứu thực
nghiệm của Fama và French (2002), Michaelas và các cộng sự (1999), Cassar và
Holmes (2003) cũng tìm thấy mối tương quan dương giữa đòn bẩy tài chính và quy
mô. Do đó, Luận văn kỳ vọng rằng hệ số hồi quy của biến quy mô là dương.
3456$,%=LN("ổRT UàO VảR$,%)
Cơ hội tăng trưởng (GROWTH): Mâu thuẫn đại diện giữa các cổ đông và các
chủ nợ sẽ có liên quan đến các công ty có cơ hội tăng trưởng (Degryse và các cộng sự,
2012). Mâu thuẫn đại diện này phát sinh từ việc thay thế tài sản và đầu tư dưới mức
(De Jong và các cộng sự, 2008). Myers (1977) lập luận rằng các nhà quản lý có thể đầu
tư dưới mức nếu các cổ đông của công ty không kiếm đủ lợi nhuận từ một số dự án
trong khi đó chi phí lãi vay thì tương đối cao. Lý thuyết đánh đổi đã kỳ vọng mối
tương quan âm giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính (Degryse và các cộng sự,
2012). Bên cạnh đó, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng chi phí đại diện càng cao thì
đòn bẩy tài chính sẽ thấp. Các công ty có cơ hội tăng trưởng cao dường như sẽ tìm
kiếm các nguồn vốn để tài trợ cho các dự án đầu tư mới với nguồn vốn chủ sở hữu thay
vì vay nợ, điều này bởi vì các công ty muốn tránh mâu thuẫn đại diện có liên quan đến
vay nợ (Myers, 1977; De Jong và các cộng sự, 2008). Cũng như vậy, Titman và
Wessels (1988), Fama và French (2002) và Graham và Harvey (2001) đã tìm thấy mối
tương quan âm giữa đại diện cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính. Do đó, Luận văn
kỳ vọng rằng hệ số hồi quy của biến cơ hội tăng trưởng là âm. Đồng thời, trong Luận
văn này, cơ hội tăng trưởng được đo lường bởi sự thay đổi trong tổng tài sản trên tổng
tài sản năm trước như cách mà Carpentier và Suret (1999) đã sử dụng.

Luận Văn Ảnh Hưởng Của Các Yếu Tố Vĩ Mô Và Đặc Điểm Công Ty Đến Mức Độ Đòn Bẩy Tài Chính.doc

Luận Văn Ảnh Hưởng Của Các Yếu Tố Vĩ Mô Và Đặc Điểm Công Ty Đến Mức Độ Đòn Bẩy Tài Chính.doc

Recommended

Recommended

More Related Content

What's hot

What's hot (20)

Similar to Luận Văn Ảnh Hưởng Của Các Yếu Tố Vĩ Mô Và Đặc Điểm Công Ty Đến Mức Độ Đòn Bẩy Tài Chính.doc

Similar to Luận Văn Ảnh Hưởng Của Các Yếu Tố Vĩ Mô Và Đặc Điểm Công Ty Đến Mức Độ Đòn Bẩy Tài Chính.doc (20)

More from Dịch vụ viết đề tài trọn gói Zalo/Tele: 0917.193.864

More from Dịch vụ viết đề tài trọn gói Zalo/Tele: 0917.193.864 (20)

Recently uploaded

Recently uploaded (20)

Luận Văn Ảnh Hưởng Của Các Yếu Tố Vĩ Mô Và Đặc Điểm Công Ty Đến Mức Độ Đòn Bẩy Tài Chính.doc