Luận Văn Sự Quá Tự Tin Của Nhà Quản Lý Và Vấn Đề Đầu Tư Quá Mức.doc

Dịch vụ viết thuê đề tài – KB Zalo/Tele 0917.193.864 – luanvantrust.com
Kham thảo miễn phí – Kết bạn Zalo/Tele mình 0917.193.864
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

Võ Thị Ngọc Chi
SỰ QUÁ TỰ TIN CỦA NHÀ QUẢN LÝ
VÀ VẤN ĐỀ ĐẦU TƯ QUÁ MỨC: BẰNG
CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT
NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

SỰ QUÁ TỰ TIN CỦA NHÀ QUẢN LÝ
VÀ VẤN ĐỀ ĐẦU TƯ QUÁ MỨC: BẰNG
CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT
NAM
Chuyên ngành: Tài chính- Ngân hàng
Mã ngành: 8340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Người hướng dẫn khoa h ọc: TS. Lê Thị Phương Vy

CỘNG HOÀ XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM
Độc lập – Tự do – Hạnh phúc
_________________________
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng Luận văn Thạc sĩ Kinh tế “SỰ QUÁ TỰ TIN CỦA
NHÀ QUẢN LÝ VÀ VẤN ĐỀ ĐẦU TƯ QUÁ MỨC: BẰNG CHỨNG THỰC
NGHIỆM TẠI VIỆT NAM” là do bản thân tôi nghiên cứu và thực hiện
dưới hướng dẫn khoa học của TS. Lê Thị Phương Vy.
Những số liệu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá trong bài nghiên cứu
do tác giả thu thập được ghi chú nguồn gốc đáng tin cậy. Các nội dung nghiên cứu
và kết quả trong đề tài này là trung thực, được đúc kết từ quá trình học tập và
nghiên cứu của tác giả.
TP. Hồ Chí Minh, tháng năm 2018.
Người thực hiện luận văn

MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
DANH MỤC CÁC HÌNH
TÓM TẮT NỘI DỤNG LUẬN VĂN........................................................................ 1
CHƯƠNG 1.TỔNG QUAN BÀI NGHIÊN CỨU.....Error! Bookmark not defined.
1.1. Lý do chọn đề tài........................................................................................... 2
1.2. Mục tiêu nghiên cứu ..................................................................................... 3
1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu................................................................. 4
1.4. Phương pháp nghiên cứu .............................................................................. 4
1.5. Ý nghĩa thực tiễn của luận văn...................................................................... 4
1.6. Kết cấu bài nghiên cứu.................................................................................. 5
CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUÁT CÁC NGHIÊN CỨU THỰC
NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY ........................................................................................... 6
2.1. Lý thuyết về tự tin quá mức.......................................................................... 6
2.1.1 Các khuynh hướng tự tin quá mức....................Error! Bookmark not defined.
2.1.2 Những nhân tố ngăn cản điều chỉnh tự tin quá mức..……………………….7
2.2. Các yếu tố ảnh hưởng đến đầu tư…….…………………………………….8
2.2.1 Chi phí đại diện …………………………………………………………8
2.2.2 Cơ cấu sở hữu ............................................................................................ 100
2.3. Ảnh hưởng của nhà quản lý quá tự tin đến vấn đề đầu tư ........................ 122
2.2.1 Tác động tích cực của nhà quản lý quá tự tin đến đầu tư.. ........................ 122
2.2.2 Tác động tiêu cực của nhà quản lý quá tự tin đến đầu tư .......................... 122
2.4. Các bằng chứng thực nghiệm về tác động của nhà quản lý quá tự tin đến
vấn đề đầu tư quá mức........................................................................................ 155
2.5. Kết luận..................................................................................................... 187

CHƯƠNG 3.PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU .... 19
3.1. Quy trình nghiên cứu .................................................................................. 19
3.2. Dữ liệu......................................................................................................... 19
3.3. Mô hình nghiên cứu và kỳ vọng mối tương quan..................................... 200
3.3.1. Mô hình nghiên cứu.................................................................................... 20
3.3.2. Kỳ vọng mối tương quan ............................................................................ 24
3.4. Phương pháp phân tích.............................................................................. 255
CHƯƠNG 4. PHÂN TÍCH THỰC NGHIỆM KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TẠI VIỆT
NAM....................................................................................................................... 300
4.1. Phân tích thống kê mô tả........................................................................... 300
4.2. Phân tích mối tương quan ......................................................................... 322
4.3. Phân tích kết quả hồi quy.......................................................................... 344
4.3.1 Quản lý cấp cao quá tự tin và đầu tư quá mức .......................................... 344
4.3.2 Quản lý quá tự tin và đầu tư quá mức xét đến yếu tố chi phí đại diện. ..... 388
CHƯƠNG 5.KẾT LUẬN VÀ HẠN CHẾ CỦA BÀI NGHIÊN CỨU.................. 422
5.1. Kết luận..................................................................................................... 422
5.2. Đóng góp của đề tài .................................................................................. 433
5.3. Hạn chế của bài nghiên cứu...................................................................... 433
5.4. Hướng nghiên cứu trong tương lai............................................................ 444
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
HĐQT: Hội đồng quản trị
HOSE: Ho Chi Minh City Stock Exchange - Sàn giao dịch chứng khoán Tp.HCM
MM: Merton Miller và Franco Modigliani – lý thuyết MM
SOEs: State-Owned Enterprises - Công ty thuộc sở hữu nhà nước
Non-SOEs: Non State-Owned Enterprises - Công ty không thuộc sở hữu nhà nước
TTCK: Thị trường chứng khoán

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 4.1:Thống kê mô tả của các biến…………………………………….………30
Bảng 4.2: Mô tả thống kê theo nhóm………………………………………………31
Bảng 4.3: Ma trận hệ số tương quan…………………………………………..…...33
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy logistic theo cơ cấu sở hữu……….. ………………….35
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy OLS chi phí đại diện theo cơ cấu sở hữu………….... .39
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy logistic theo chi phí đại diện ………..……………..….40

DANH MỤC CÁC HÌNH
Hình 3.1: Đồ thị hàm Logistic ……………………………..……………………. 27

1
TÓM TẮT NỘI DỤNG LUẬN VĂN
Nghiên cứu này sử dụng phân tích dữ liệu bảng để kiểm tra mối tương quan
giữa sự tự tin quá mức của người quản lý với vấn đề đầu tư quá mức, dưới tác động
của cấu trúc sở hữu và chi phí đại diện. Kết quả bài nghiên cứu cho thấy những
công ty có người quản lý quá tự tin thường sẽ đầu tư quá mức. Bên cạnh đó, phân
tích sâu hơn cho thấy rằng cấu trúc sở hữu của các công ty Việt Nam đóng một vai
trò quan trọng trong mối quan hệ giữa sự tự tin quá mức của người quản lý với vấn
đề đầu tư, các công ty sở hữu Nhà nước sẽ thể hiện rõ mối tương quan này.

2
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
Ra quyết định đầu tư là một trong những tiến trình quan trọng nhất của một
doanh nghiệp khi đứng trước những cơ hội đầu tư của mình. Quyết định đầu tư
được ban giám đốc của công ty đưa ra trong đó xác định cách thức, thời điểm và
mức độ mà vốn sẽ được chi tiêu vào các dự án cụ thể; sau khi đã cân nhắc giữa lợi
ích và chi phí đối với từng lựa chọn. Những quyết định đầu tư mang tính chất dài
hạn và các doanh nghiệp luôn đứng trước rất nhiều quyết định như vậy.
Những quyết định đầu tư của doanh nghiệp thậm chí là một phần trong các cuộc
tranh luận về chính sách kinh tế bởi vì tăng trưởng của một nền kinh tế phụ thuộc
rất nhiều vào vấn đề đầu tư doanh nghiệp. Tuy nhiên, cho đến nay vấn đề quyết định
đầu tư vẫn chưa được hiểu biết thấu đáo, đặc biệt ở khía cạnh nghiên cứu các yếu tố
ảnh hưởng đến quyết định đầu tư doanh nghiệp.
1.1. Lý do chọn đề tài
Vấn đề tranh luận vẫn tồn tại trong lý thuyết tài chính về đầu tư là liệu các ràng
buộc tài chính có ảnh hưởng lên quyết định đầu tư hay không. Khi thị trường vốn
hoàn hảo Modigliani & Miller (1958) cho rằng quyết định tài trợ độc lập với quyết
định đầu tư. Nhưng thực sự thị trường vốn không hoàn hảo. Fazzari cùng cộng sự
(1988) đưa ra giả thiết cho rằng sự phụ thuộc của đầu tư vào (hay độ nhạy cảm của
đầu tư theo) dòng tiền nội bộ sẽ tăng cùng với sự chênh lệch giữa chi phí tài trợ nội
bộ và chi phí tài trợ bên ngoài. Bằng chứng thực tiễn qua vài thập niên gần đây chỉ
ra rằng, bên cạnh phụ thuộc vào khả năng sinh lợi (Tobin’s Q), đầu tư còn phụ
thuộc vào dòng tiền mặt của công ty (xem Hubbard (1998) và Stein (2003)).
Giả thiết đầu tư nhạy cảm với dòng tiền có thể được lý giải dựa trên lý thuyết
đại diện và lý thuyết bất cân xứng thông tin. Lý thuyết đại diện cho rằng các giám
đốc có xu hướng đầu tư quá mức để đạt được những lợi ích cá nhân, mà những mục
tiêu này ở một chừng mực nào đó sẽ bị giới hạn bởi các thị trường vốn bên ngoài.
Do đó, khi doanh nghiệp có nguồn vốn nội bộ dồi dào, các giám đốc sẽ đầu tư quá
mức. Lý thuyết bất cân xứng thông tin cho rằng giám đốc công ty sẽ hạn chế sử

3
dụng nguồn vốn bên ngoài vì lo ngại phát hành các cổ phiếu bị đánh giá thấp. Như
vậy khi doanh nghiệp có sẵn nguồn tiền mặt sẽ làm gia tăng đầu tư và do đó giảm
thiểu sự đầu tư dưới mức.
Tuy nhiên, các lý thuyết trên không giải thích tốt trong thực tế. Những năm gần
đây, các yếu tố hành vi được xem xét như một hướng tiếp cận mới dựa trên những
thiên lệch trong quản lý để giải thích vấn đề đầu tư của doanh nghiệp. Heaton
(2002) và Malmendier & Tate (2005a) đề xuất phân tích đầu tư doanh nghiệp dựa
trên sự tự tin của người quản lý. Các tác giả cho rằng doanh nghiệp có các giám đốc
quá tự tin có xu hướng đánh giá quá cao tỷ suất sinh lợi hoặc khả năng sinh lợi khi
dự án thành công và cho rằng cổ phần công ty bị định giá thấp. Từ suy nghĩ này dẫn
đến việc nhà quản lý đầu tư nhiều hơn so với khả năng tốt nhất, hay còn gọi là đầu
tư quá mức. Mặt khác, những điều chỉnh chính sách kinh tế của chính phủ một quốc
gia cũng hướng đến việc cải thiện đầu tư ở khu vực doanh nghiệp. Do đó, những
điều kiện kinh tế tài chính và sự phát triển thị trường tài chính có thể tác động lên
vấn đề đầu tư ở cấp độ doanh nghiệp. Xuất phát từ phương pháp tiếp cận tài chính
hành vi của Malmendier & Tate (2005a), mục tiêu của bài nghiên cứu này là kết nối
những ảnh hưởng tài chính góc độ vĩ mô nền kinh tế lên vấn đề đầu tư của các
doanh nghiệp có ban quản trị tự tin quá mức. Hơn nữa, ở Việt Nam, vấn đề nghiên
cứu tài chính hành vi ảnh hưởng đến quyết định kinh doanh chưa được chú trọng
phát triển.
Đây là lý do thực hiện nghiên cứu này.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của bài nghiên cứu là kiểm tra sự tác động của sự tự tin quá mức của
nhà quản lý đến vấn đề đầu tư quá mức của doanh nghiệp.
Từ mục tiêu nghiên cứu, bài nghiên cứu đặt ra các câu hỏi như sau:
1. Sự tự tin quá mức của nhà quản lý ảnh hưởng đến vấn đề đầu tư quá mức
của doanh nghiệp như thế nào?

4
2. Chi phí đại diện, cấu trúc sở hữu doanh nghiệp tác động đến mối tương
quan giữa sự tự tin quá mức của nhà quản lý và vấn đề đầu tư quá mức của doanh
nghiệp như thế nào?
1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
1.3.1 Đối tượng nghiên cứu
Bài nghiên cứu tập trung kiểm tra tác động của sự quá tự tin của nhà quản lý
đến vấn đề đầu tư quá mức của doanh nghiệp. Ngoài ra, bài nghiên cứu còn đưa yếu
tố chi phí đại diện và cấu trúc sở hữu vào khi xem xét mối quan hệ này.
1.3.2 Phạm vi nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng các đối tượng là những công ty phi tài chính được niêm
yết từ năm 2010 đến năm 2016 trên sàn HOSE.
1.4. Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu này được sử dụng mô hình hồi quy logistic nhị biến (Binary logistic
regression) với biến phụ thuộc “ Đầu tư quá mức” là biến giả nhận hai giá trị là 1
(Đầu tư quá mức) và 0 (Đầu tư dưới mức). Mô hình này kiểm tra sự tự tin của nhà
quản lý ảnh hưởng như thế nào tới vấn đề đầu tư quá mức của những công ty niêm
yết tại Việt Nam.
1.5. Ý nghĩa thực tiễn của luận văn
Kết quả thực nghiệm của bài nghiên cứu sẽ cho một cách nhìn mới về mối quan
hệ giữa vấn đề đầu tư quá mức và sự quá tự tin của nhà quản lý.
Đầu tiên, lập mô hình và kiểm tra mối quan hệ giữa nhà quản lý quá tự tin và
vấn đề đầu tư quá mức của doanh nghiệp và thấy được rằng nhà quản lý quá tự tin
có ảnh hưởng đến vấn đề đầu tư quá mức. Ngoài ra bài nghiên cứu mở rộng, đưa
thêm các yếu tố tác động đến mối quan hệ này như chi phí đại diện, cấu trúc sở hữu.
Bên cạnh đó bài nghiên cứu còn đóng góp vào nghiên cứu tài chính hành vi ở
nền kinh tế Việt Nam, đặc biệt là phương pháp về đo lường sự tự tin của CEO phù

5
hợp với bối cảnh các doanh nghiệp Việt Nam, mở ra nhiều hướng phát triển cho đề
tài sau này.
1.6. Kết cấu bài nghiên cứu
Bài nghiên cứu có bố cục gồm các phần:
Chương 1. Tổng quan về bài nghiên cứu
Chương 2. Cơ sở lý thuyết và tổng quát các nghiên cứu thực nghiệm trước đây
Chương 3. Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu Chương 4. Kết quả nghiên cứu
tại Việt Nam
Chương 5. Kết luận

6
CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUÁT CÁC NGHIÊN CỨU
THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY
Chương 2 bao gồm năm phần: 2.1. Lý thuyết về tự tin quá mức. 2.2. Ảnh hưởng của
nhà quản lý quá tự tin đến vấn đề đầu tư. 2.3 Các lý thuyết liên quan. 2.4. Các bằng
chứng thực nghiệm về tác động của nhà quản lý quá tự tin đến vấn đề đầu tư quá
mức. 2.5 Kết luận.
2.1. Lý thuyết về tự tin quá mức
Tự tin quá mức là khuynh hướng con người đề cao kiến thức, khả năng và tính
chính xác thông tin của mình hoặc lạc quan quá mức về tương lai và khả năng kiểm
soát tình thế của bản thân.Các nhà nghiên cứu trong lĩnh vực tâm lý học đã chứng
minh hầu hết mọi người quá tự tin trong phần lớn thời gian. Và những nghiên cứu
trong kinh tế tài chính cho thấy người ta thường tự tin quá mức trong việc đưa ra
các quyết định tài chính.
2.1.1 Các khuynh hướng tự tin quá mức bao gồm:
Ước lượng sai: Là khuynh hướng người ta phóng đại sự chính xác kiến thức của
bản thân. Cách tiếp cận về ước lượng thường dựa trên việc yêu cầu người tham gia
cung cấp khoảng tin cậy x% cho câu trả lời. Ước lượng sai hiện diện khi xác suất
câu trả lời đúng nằm trong khoảng tin cậy khác biệt đáng kể so với x%. Những
người được cho là ước lượng sai khi khoảng tin cậy của họ quá hẹp, dẫn đến những
câu trả lời đúng nằm trong khoảng tin cậy đó thường ít hơn so với mức độ chính xác
hàm ý. Kiểm tra sự ước lượng cũng được thực hiện dưới nhiều hình thức khác nhau.
Ví dụ người tham gia được hỏi các câu hỏi đúng, sai hoặc dạng nhiều lựa chọn. Tiếp
đó hỏi về sự chính xác câu trả lời của họ. Nếu ai đó trả lời rằng mức độ chắc chắn
trung bình trong các câu trả lời khoảng 70%, trong khi thực tế chỉ trả lời đúng
khoảng 55% thì họ được cho là tự tin quá mức.
Hiệu ứng tốt hơn trung bình: Người ta đánh giá khả năng của bản thân trên mức
trung bình. Một yếu tố làm cho người ta tin rằng khả năng của bản thân trên mức
trung bình là do những định nghĩa chính xác về sự xuất sắc hay năng lực lại không

7
rõ ràng. Trong thâm tâm, con người thường giữ những định nghĩa mà họ sẽ giỏi
nhất. Cả cơ chế nhận thức và cơ chế động viên dường ẩn sau hiệu ứng tốt hơn trung
bình. Ở khía cạnh động viên, việc tin rằng bạn tốt hơn trung bình làm gia tăng lòng
tự trọng. Ở khía cạnh nhận thức, tiêu chí thành tích vốn dễ dàng in vào tâm trí
thường là những gì mà bạn giỏi nhất.
Ảo tưởng kiểm soát: Một biểu hiện khác của tự tin thái quá là ảo tưởng kiểm
soát. Đó là khi con người cho rằng họ có khả năng kiểm soát tình huống tốt hơn
thực tế có thể. Ví dụ: một người thấy những người chơi xúc sắc hành động như thể
những người đó có thể kiểm soát được kết quả từ việc tung xúc sắc và người ta tin
rằng sẽ nhiễm một loại bệnh nào đó phụ thuộc một phần vào đặc điểm của người mà
họ sẽ tiếp xúc.
Lạc quan quá mức: Lạc quan quá mức hiện diện khi con người đánh giá xác
suất của các kết quả thuận lợi hoặc bất lợi quá cao hay quá thấp so với kinh nghiệm
quá khứ hoặc những phân tích suy luận. Có một dạng được gọi là sai lầm trong việc
lập kế hoạch: là việc người ta thường nghĩ họ có thể hoàn thành kế hoạch vượt mức
so với thực tế, và tất cả chi phí phát sinh đều đã được tính tới. Thiếu thực tế thì
không thể không tạo ra chi phí. Việc không thể đạt được mục tiêu có thể dẫn đến sự
thất vọng, đánh mất lòng tự trọng và giảm uy tín trong xã hội. Thời gian và tiền bạc
cũng có thể bị lãng phí khi theo đuổi những mục tiêu phi thực tế.
Trong thực tế không phải lúc nào cũng dễ dàng phân biệt các biểu hiện khác
nhau của sự quá tự tin. Qúa tự tin có thể có nhiều biểu hiện trong một trường hợp.
2.2.2 Những nhân tố ngăn cản sự điều chỉnh
Có ba khuynh hướng lệch lạc trong hành vi con người đóng góp vào việc duy trì
sự quá tự tin. Đó là khuynh hướng tự quy kết, khuynh hướng nhận thức muộn và
khuynh hướng tự xác nhận
Lý thuyết tự quy kết nghiên cứu cách con người đưa ra các quy kết nhân quả,
nghĩa là cách con người tìm ra những lý giải cho nguyên nhân của các hành động và
các kết quả.

8
Lệch lạc tự quy kết là khuynh hướng người ta quy kết những thành công hay kết
quả tốt đẹp cho khả năng của họ, trong khi đổ lỗi những thất bại cho các điều kiện
ngoài tầm kiểm soát , điều này có thể dẫn đến việc gia tăng sự quá tự tin . Nếu mọi
sự tốt đẹp, họ sẽ nghĩ họ có năng lực, kỹ năng và kiến thức (nhiều hơn so với các
đánh giá khách quan) và kết quả là làm gia tăng sự quá tự tin. Mặt khác, những sự
kiện tiêu cực chỉ được quy kết ở một mức độ vừa phải cho trách nhiệm cá nhân.
Điều này dẫn đến sự mất cân xứng trong điều chỉnh tâm lý quá tự tin.
Liên quan chặt chẽ với sự tự quy kết là sự nhận thức muộn, khuynh hướng đưa
người ta đến những suy nghĩ “đã biết từ lâu rồi”. Khuynh hướng này đặc biệt phổ
biến khi một sự kiện trọng đại có các kết quả khác nhau được xác định rõ, khi
những sự kiện này hàm chứa ý nghĩa về mặt cảm xúc hay đạo đức, hoặc khi những
sự kiện này phụ thuộc vào một quá trình tưởng tượng , trước khi có kết quả.
Đi liền với lệch lạc nhận thức muộn là lệch lạc tự xác nhận, là xu hướng tìm
kiếm những bằng chứng phù hợp với niềm tin ban đầu và lờ đi những dữ liệu cho
thấy điều ngược lại.
2.2. Các yếu tố ảnh hưởng đến đầu tư
2.2.1 Chi phí đại diện
Với những doanh nghiệp quy mô lớn và phức tạp không phải nhà đầu tư nào
cũng có đủ khả năng để điều hành do đó sẽ có sự tách biệt giữa quản lý và kiểm
soát, nhà đầu tư bỏ vốn và thuê người có kỹ năng sử dụng và quản lý số vốn này. Sự
tách biệt này giải quyết vấn đề vốn và năng lực quản trị nhưng cũng phát sinh
những hệ quả làm giảm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, hay vấn đề bất cân
xứng thông tin giữa thành phần bên trong (cổ đông kiểm soát, nhà quản lý) với các
nhà đầu tư bên ngoài (cổ đông thiểu số) chính là vấn đề chi phí đại diện.
Jensen & Meckling (1976) đã đặt nền móng khi nghiên cứu về vấn đề chi phí
đại diện. Chi phí đại diện bao gồm chi phí kiểm soát, chi phí giao kèo và tổn thất lợi
ích:

9
Do nguy cơ nhà quản lý tư lợi cá nhân nên cổ đông sẽ sử dụng hệ thống kiểm
soát viên để giám sát và báo động nếu có dấu hiệu của vấn đề đại diện. Chi phí kiểm
soát là chi phí trả cho các kiểm soát viên này.
Chi phí giao kèo là chi phí nhằm ngăn ngừa những hậu quả xấu có thể xảy ra từ
những hành động thiếu trung thực của các nhà quản lý. Ví dụ nhà quản lý có thể báo
cáo sai lệch, làm mượt kết quả hoạt động của công ty nhằm có được tiền thưởng…
Những quyết định của nhà quản lý không hẳn nhằm tối đa hóa lợi ích cho cổ
đông, những tổn thất do khác biệt lợi ích này gọi là tổn thất lợi ích.Ví dụ nếu thu
nhập của nhà quản lý gắn liền với kết quả kinh doanh ngắn hạn, khi nhà quản lý
nhận thấy dự án có khả năng sinh lợi trong dài hạn nhưng làm giảm lợi nhuận trong
ngắn hạn họ sẽ không đầu tư vì ảnh hưởng đến lợi ích cá nhân…
Khi doanh nghiệp có nguồn tiền mặt dư thừa các nhà quản lý có thể chi tiêu
lãng phí, sáp nhập hoặc mua lại không chính đáng, tài trợ cho các dự án có NPV
âm…dẫn đến đầu tư quá mức. Sự mâu thuẫn về lợi ích giữa nhà quản lý và các cổ
đông là cơ sở của giả thuyết dòng tiền tự do. Một trong những biện pháp khắc phục
cơ bản cho vấn đề đại diện là luật pháp. Nhà đầu tư có thể sử dụng luật doanh
nghiệp và các luật khác để bảo vệ quyền lợi chính đáng của mình. Những nhà đầu tư
bên ngoài có thể có quyền nhận cổ tức liên tiếp như người nội bộ, quyền bỏ phiếu
về các vấn đề quan trọng của công ty, quyền kiện tụng công ty về thiệt hại.
Shleifer & Vishny (2000) nêu vấn đề về xung đột lợi ích giữa các người bên
trong công ty, chẳng hạn như các nhà quản lý và các cổ đông kiểm soát với các nhà
đầu tư bên ngoài, ví dụ như các cổ đông thiểu số. Những người trong nội bộ kiểm
soát tài sản của công ty có thể sử dụng những tài sản này cho một số mục đích gây
bất lợi cho lợi ích của các nhà đầu tư bên ngoài. Họ có thể chuyển các tài sản của
công ty cho chính họ, thông qua chuyển dịch tài sản, chi trả tiền lương, thưởng quá
cao, bán tài sản cho chính họ hoặc các công ty khác mà họ kiểm soát với giá thuận
lợi hoặc chuyển giá với các chủ thể khác mà họ kiểm soát. Ngoài ra, người trong nội
bộ có thể sử dụng tài sản của công ty để theo đuổi các chiến lược đầu tư đem lại

10
cho họ những lợi ích cá nhân về kiểm soát, mà không đem lại lợi ích cho nhà đầu tư
bên ngoài (Baumol, 1959; Jensen, 1986). Tại Hoa Kỳ, U.K., Canada và Australia,
nơi mà quyền sở hữu thường tách bạch với quyền quản lý trong các tập đoàn lớn.
Ngược lại, ở hầu hết các quốc gia châu Á, các công ty lớn thường có cổ đông sở hữu
một phần đáng kể vốn chủ sở hữu, chẳng hạn như các gia đình sáng lập (La Porta,
Lopez-de-Silanes, và Shleifer, 1999). Các cổ đông có quyền kiểm soát có thể quyết
định những vấn đề về nhân sự quản lý, và thực tế các nhà quản lý thường đến từ gia
đình có quyền kiểm soát. Do đó, vấn đề kiểm soát quản lý không là vấn đề nghiêm
trọng như ở các quốc gia phát triển. Mặt khác, các cổ đông có quyền kiểm soát có
thể thực hiện các chính sách có lợi cho chính họ bằng cách chuyển chi phí cho cổ
đông thiểu số hay còn gọi là vấn đề chuyển dịch quyền sở hữu được thực hiện bởi
cổ đông kiểm soát.
2.2.2 Cơ cấu sở hữu
Đặc điểm cơ bản của các công ty cổ phần là vốn cổ phần được sở hữu bởi các
cổ đông khác nhau, từ đó hình thành nên cấu trúc sở hữu của công ty. Cơ chế tác
động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của công ty niêm yết thông qua cơ
chế đòn bẩy tài chính.
Hoạt động của các doanh nghiệp có Nhà nước là cổ đông kiểm soát thường có
sự can thiệp lớn của Nhà nước. Đôi khi các doanh nghiệp sở hữu Nhà nước đầu tư
không vì mục tiêu là lợi ích của cổ đông mà có thể hoạt động theo định hướng phát
triển kinh tế vùng miền, bị ảnh hưởng cơ chế chính trị…dẫn đến kết quả tiêu cực
trong hoạt động kinh doanh. Doanh nghiệp sở hữu Nhà nước có lợi thế trong việc
vay vốn do có sự hậu thuẫn của Nhà nước nhưng sử dụng nguồn vốn vay này không
hiệu quả. Các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao thường tỏ ra yếu kém
trong hoạt động kinh doanh và hoạt động quản trị. Việc lựa chọn các nhà lãnh đạo
trong các công ty này còn bị chi phối bởi nhiều yếu tố, chưa thật sự vì yếu tố lợi ích
và giá trị công ty. Ngoài ra, hoạt động của các công ty này cũng thường ít linh hoạt
hơn, phản ứng chậm hơn với những biến động thị trường do cơ chế quản

11
trị và báo cáo các cấp quản lý nhà nước đòi hỏi nhiều thời gian hơn. Do đó chi phí
đại diện tại các doanh nghiệp Nhà nước cũng cao hơn các doanh nghiệp khác.
Kasseeah (2008) và Qi, Wu, Zang (2000) nghiên cứu trên thị trường Trung
Quốc đều cho thấy các ngân hàng đưa ra quyết định cho vay không dựa trên tiêu chí
lợi nhuận của công ty mà chịu ảnh hưởng từ các cá nhân đại diện phần vốn nhà
nước trong công ty. Ngược lại, đối với các quốc gia mà hoạt động vay vốn chủ yếu
từ các khoản vay của ngân hàng thương mại (Việt Nam là một điển hình), việc phê
duyệt khoản vay có thể không xuất phát từ chính hiệu quả hoạt động của công ty,
mà còn chịu sự chi phối lớn từ nhiều yếu tố khác thì vốn vay có thể tăng tại chính
các công ty mà hiệu quả hoạt động không cao. Ngoài ra, khả năng hạn chế trong
giám sát hoạt động sau khi cho vay của các ngân hàng thương mại tại các quốc gia
này cũng làm gia tăng khả năng các công ty không thật sự chú trọng đến việc sử
dụng hiệu quả và đúng mục đích các khoản vay.
Theo nghiên cứu của Wang và cộng sự (2011), trong ba thập niên của kế hoạch
kinh tế tập trung trong những năm 1950 đến cuối những năm 1970, đa số các doanh
nghiệp Trung Quốc đã được chuyển đổi hoặc thành lập như các doanh nghiệp nhà
nước (SOE), trong đó chính phủ sở hữu một tỷ trọng tài sản lớn. Các công ty cũng
có thể có các khoản đầu tư từ các doanh nghiệp nhà nước khác. Kể từ đầu những
năm 1990, thị trường chứng khoán Trung Quốc đã hoạt động như một cơ chế chủ
chốt để tư nhân hoá một phần các doanh nghiệp nhà nước. Nhiều doanh nghiệp nhà
nước được niêm yết trên hai thị trường chứng khoán, với chính phủ hoặc các cơ
quan nhà nước khác là cổ đông kiểm soát. Quyền sở hữu nhà nước đôi khi không có
sự giám sát thích hợp. Các giám đốc điều hành hàng đầu của các tổ chức do nhà
nước kiểm soát được lựa chọn dưới sự ảnh hưởng nặng nề của chính quyền địa
phương tương ứng. Thay đổi nghề nghiệp và thăng tiến của họ phần lớn là do công
ty mẹ hoặc các cơ quan kiểm soát nhà nước bao gồm chế độ chính trị. Do đó, các
nhà điều hành hàng đầu của các công ty niêm yết thường theo đuổi các mục tiêu có
động cơ chính trị. Kết quả là vấn đề chi phí đại diện rất nghiêm trọng và việc bảo vệ
cổ đông thiểu số trong các công ty niêm yết được kiểm soát bởi nhà nước là một

12
vấn đề cấp bách. Mặt khác, ngày càng có nhiều doanh nghiệp tư nhân IPO. Trái với
sở hữu nhà nước, các cổ đông có quyền kiểm soát của các tập đoàn theo định hướng
thị trường này theo dõi chặt chẽ hơn về quản lý và do đó vấn đề chi phí đại diện
nhìn chung ít nghiêm trọng. Do đó, các công ty niêm yết của Trung Quốc cung cấp
một số liệu thực nghiệm để nghiên cứu tác động của chi phí đại diện lên mối quan
hệ giữa quản lý tự tin quá mức và sự vấn đề đầu tư.
2.3. Ảnh hưởng của nhà quản lý quá tự tin đến vấn đề đầu tư.
2.3.1 Tác động tích cực của nhà quản lý quá tự tin đến đầu tư.
Tâm lý quá tự tin ở mức trung bình có thể có tác dụng tốt, dẫn đến sự phấn chấn
và nỗ lực tập trung. Niềm tin vào thành công có thể thúc đẩy nỗ lực và động cơ, và
thực sự làm gia tăng khả năng thành công.
Ngoài ra, bởi vì nhà quản lý có thể e ngại rủi ro nhiều hơn so với cổ đông, tâm
lý quá tự tin có thể trung hòa xu hướng này, dịch chuyển công ty về phía mong
muốn hơn, nói cách khác tâm lý quá tự tin sửa sai cho sự e ngại rủi ro quá mức
trong quản trị.
Cuối cùng, có đề xuất rằng tâm lý quá tự tin trong các chủ doanh nghiệp, thậm
chí là không tốt về mặt cá nhân có thể mang lại lợi ích về mặt xã hội, bởi vì hoạt
động doanh nghiệp có thể cung cấp thông tin có giá trị cho xã hội . Theo khía cạnh
này, tâm lý quá tự tin phục vụ cho mục đích phát triển.
2.2.2 Tác động tiêu cực của nhà quản lý quá tự tin đến đầu tư.
Những nhà đầu tư quá tự tin đánh giá quá cao khả năng của họ khi đánh giá một
công ty như một khoản đầu tư tiềm năng. Kết quả là, họ có thể bị che mờ trước bất
cứ thông tin tiêu cực mà thông thường có thể chỉ ra một dấu hiệu cảnh báo rằng
hoặc là không nên mua cổ phiếu đó hoặc là nên bán cổ phiếu mà họ đã mua. Ví dụ:
một nhà đầu tư đưa ra nhận định rất lạc quan về cổ phiếu HPG, sau đó, doanh
nghiệp công bố thông tin phát hành thêm. Nhà đầu tư sẽ chậm thay đổi quyết định
của mình do hầu như bị che mờ bởi khía cạnh rủi ro mà thông tin này có thể tác

13
động tiêu cực lên giá cổ phiếu.
Những nhà đầu tư quá tự tin có thể giao dịch một cách quá mức như một hệ quả
của niềm tin rằng họ sở hữu những kiến thức đặc biệt mà những người khác không
có. Hành vi giao dịch quá mức thường dẫn đến những kết quả giảm sút theo thời
gian. Ví dụ: nhà đầu tư mắc phải sai lầm này thường liên tục tìm kiếm các cổ phiếu
tiềm năng mới và đưa ra các “quyết định trong phiên”. Tức là sau khi chốt lời hoặc
thậm chí là cắt lỗ mã cổ phiếu nào đó, nhà đầu tư nhanh chóng đưa ra quyết định
mua một cổ phiếu khác một cách thiêu suy xét. Tần suất các quyết định đầu tư càng
dày rõ ràng chất lượng các quyết định đó càng giảm sút do ít mức độ đầu tư thời
gian để tìm hiểu, ngâm cứu. Hơn nữa, các “quyết định trong phiên” thường bị chi
phối bởi các biến động thị trường, do đó nó thường là hệ quả của sự bốc đồng về
tâm lý hơn là các quyết định đầu tư có lý trí. Nhưng thông thường, các nhà đầu tư ít
chịu nhìn nhận lại điểm này, như thế họ là một thiên tài có thể nhanh chóng tìm các
cổ phiếu tiềm năng chỉ sau vài cú click chuột.
Một sai lầm khác của nhà đầu tư có thể liên quan đến sự quá tự tin là xu hướng
đa dạng hóa thấp. Những người đa dạng hóa danh mục thấp rất nhanh chóng định
một tỷ trọng quá cao hoặc quá thấp cho các chứng khoán khi họ nhận thấy một vài
tín hiệu tích cực hoặc tiêu cực, kết quả là sự đa dạng hóa danh mục không đầy đủ.
Một yếu tố khác là hầu hết các nhà đầu tư nhỏ lẻ không biết, hoặc không hiểu, hoặc
không lật lại các thống kê về hiệu quả đầu tư quá khứ, những nhà đầu tư quá tự tin
có thể đánh giá quá thấp khía cạnh rủi ro. Kết quả là, họ có thể thất vọng khi chứng
kiến hiệu quả danh mục nghèo nàn. Ví dụ: trong đầu tư hoặc khuyến nghị đầu tư,
các nhà đầu tư thường tưởng tượng về các thành quả lợi nhuận “bất thường” hơn là
tập trung đánh giá đầy đủ các khía cạnh rủi ro khi đầu tư vào 1 cổ phiếu. Do đó, khi
các biến động bất lợi cổ phiểu xảy ra, nhà đầu tư thường hay bị động và phản ứng
chậm trong các quyết định quan trọng như nên nắm giữ hay cắt lỗ, để rồi rơi vào
trạng thái kẹp hàng thụ động, “tự phong” cho mình là nhà đầu tư dài hạn trong khi
ban đầu mục đích của họ là đầu cơ ngắn hạn. Hiệu ứng ngược vị thế là xu hướng
nắm giữ các khoản thua lỗ quá lâu dẫn đến sự giảm sút trong thành quả. Một nhà

14
giao dịch quá tự tin trung thành thái quá với niềm tin ban đầu, có thể bỏ qua những
thông tin tiêu cực làm giảm giá chứng khoán, do vậy nắm các khoản lỗ lâu hơn và
gánh chịu rủi ro nhiều hơn.
Về mặt thực nghiệm cho thấy có mối tương quan dương giữa việc đầu tư và
dòng tiền của công ty. Có hai cách giải thích truyền thống cho việc bóp méo đầu tư
như vậy. Thứ nhất, sự xung đột giữa lợi ích của ban quản lý và cổ đông dẫn đến
việc đầu tư quá mức khi tiền mặt sẵn có vì các nhà quản lý ưa thích xây dựng đế chế
và cung cấp cho họ đặc quyền. Thứ hai, giải thích dựa trên quan điểm bất cân xứng
thông tin, các nhà quản lý hành động vì lợi ích cổ đông và khi cổ phiếu bị định giá
thấp sẽ không phát hành cổ phần mới để thực hiện dự án đầu tư. Lạc quan quá mức
cũng có thể sử dụng để giải thích cho mối quan hệ giữa dòng tiền và hoạt động đầu
tư. Các nhà quản lý lạc quan quá mức thường đánh giá quá cao tỷ suất sinh lợi của
các dự án đầu tư. Do đó, nếu họ có nguồn quỹ nội bộ thừa, họ sẽ có xu hướng đầu tư
quá mức. Tuy nhiên nếu họ thiếu nguồn quỹ nội bộ và nhận thức rằng thị trường
đang đánh giá thấp cổ phiếu của công ty họ, họ sẽ không đầu tư.
Nhiều bằng chứng khảo sát ghi nhận rằng các nhà quản lý quá tự tin có xu
hướng thực hiện nhiều các thương vụ M&A. Động lực cho các thương vụ này có thể
bắt nguồn từ việc tìm kiếm rủi ro lớn hơn hoặc vấn đề đại diện (xây dựng đế chế
riêng cho các nhà quản lý), tâm lý quá lạc quan của các nhà quản lý. Rõ ràng các
nhà quản lý quá lạc quan sẽ đánh giá quá cao sự hợp lực và khả năng giải quyết vấn
đề của họ, từ đó tạo ra động lực dẫn đến mua bán, sáp nhập. Nhiều nghiên cứu cũng
chỉ ra rằng tác động của tâm lý quá tự tin ở những công ty có nguồn lực nội bộ dồi
dào lớn hơn.
Qúa tự tin và vấn đề khởi nghiệp: Các doanh nghiệp, đặc biệt là những doanh
nghiệp nhỏ tỷ lệ khởi nghiệp thất bại rất cao. Một nghiên cứu của Cooper và cộng
sự (1988) cho thấy 81% người quản lý tin rằng cơ hội thành công của họ là 70%
hoặc cao hơn, trong khi 33% tin rằng chắc chắn họ sẽ thành công khi khởi nghiệp.
Mặc dù vậy có đến 75% các doanh nghiệp mới thất bại trong vòng 5 năm. Lý do

15
dẫn đến sai lầm này là tâm lý quá tự tin. Lạc quan quá mức có thể khiến các nhà
quản lý nhầm lẫn khi nghĩ rằng thị trường rất cần hàng hóa – dịch vụ của họ, hiệu
ứng tốt hơn trung bình khiến các doanh nghiệp nghĩ rằng nếu có cơ hội mở rộng
ngành bị giới hạn, họ vẫn có thể đánh bại đối thủ. Trong khi đó những nhà cung cấp
vốn mạo hiểm với sự thành thạo của họ trong sự nhận dạng các cơ hội sinh lợi, cũng
bị phụ thuộc vào tâm lý quá tự tin.
2.4. Các bằng chứng thực nghiệm về tác động của nhà quản lý quá tự tin đến vấn
đề đầu tư quá mức.
Sự tự tin quá mức của người quản lý có ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của
một công ty là một vấn đề quan trọng trong tài chính doanh nghiệp.
Ben-David và cộng sự (2007) sử dụng một khảo sát các tác động của sự quá tự
tin của các CFO đến các quyết định tại chính tại các công ty S&P 500 từ năm 2001
đến 2007. Các CFO được hỏi về khoảng tin cậy 90% đối với các tỷ suất sinh lợi thị
trường một năm tới và cho 10 năm tới, cũng như mức độ lạc quan với nền kinh tế và
triển vọng đối với công ty họ. Nghiên cứu này sử dụng 2 thước đo tâm lý quá tự tin:
một là dựa trên sự ước lượng sai (quá tự tin) và sự lạc quan thái quá. Kết quả cho
thấy rằng các công ty có CFO quá tự tin sử dụng tỷ lệ chiết khấu thấp hơn để đánh
giá dòng tiền, và họ đầu tư nhiều hơn, sử dụng nợ nhiều hơn, ít có khả năng chi trả
cổ tức, có nhiều khả năng mua lại cổ phiếu hơn.
Malmendier và Tate (2005) sử dụng mẫu là 477 công ty S&P 500 từ năm 1980
đến 1994 nhằm nghiên cứu tác động của nhà quản lý quá tự tin đến quyết định đầu
tư của doanh nghiệp. Một thước đo tâm lý quá tự tin mà những nhà nghiên cứu này
sử dụng là xu hướng nắm giữ tùy ý một số lượng lớn các quyền chọn (từ quan điểm
lợi ích của việc đa dạng hóa là nên đưuọc thực hiện để tối ưu hóa, nhưng họ vẫn tiếp
tục nắm giữ). Tác giả sử dụng ba câu hỏi: (1) CEO có giữ quyền chọn của mình quá
lâu không? (2) CEO có giữ quyền chọn của mình cho đến năm cuối cùng trước khi
hết hạn không? (3) CEO có thường xuyên mua cổ phiếu của công ty mình trong
năm năm đầu tiên không? Bất cứ khi nào câu trả lời cho một trong những câu hỏi

16
này là có, phân loại CEO là quá tự tin. Kết quả nghiên cứu cho thấy dòng tiền càng
dồi dào và sự tự tin quá mức của nhà quản lý làm gia tăng đầu tư của doanh nghiệp.
Hai tác giả cho rằng một CEO tự tin thái quá sẽ đánh giá quá cao chất lượng dự án
đầu tư của mình và nguồn tài chính bên ngoài là tốn kém quá mức. Điều đó dẫn đến
xu hướng họ chỉ đầu tư nhiều hơn nếu dòng tiền nội bộ dồi dào. Theo đó, một CEO
tự tin thái quá sẽ đánh giá cao khả năng thu hồi vốn của các dự án đầu tư mà anh ta
chọn. Trong trường hợp có đủ vốn đầu tư và không gặp rào cản bởi thị trường vốn
hay cơ chế quản trị của công ty thì các CEO cũng sẽ không đầu tư. Họ hạn chế đầu
tư bất cứ khi nào công ty chưa có đủ ngân sách nội bộ để sử dụng. Nhìn chung, kết
quả nghiên cứu của báo cáo cho thấy đặc điểm cá nhân của CEO là chìa khóa quan
trọng trong việc hiểu rõ hơn về việc ra quyết định của công ty.
Malmendier và Tate (2008) sử dụng mẫu là 477 công ty S&P 500 từ năm 1980
đến 1994 nhằm nghiên cứu tác động của nhà quản lý quá tự tin đến quyết định sáp
nhập và mua lại. Kết quả nghiên cứu cho thấy các CEO quá tự tin dự đoán khả năng
của họ để tạo ra lợi nhuận, cả trong công ty hiện tại và trong các mục tiêu tiếp quản
tiềm năng. Vì vậy, họ thực hiện sáp nhập quá mức. Quá tự tin cũng ngụ ý rằng các
nhà quản lý cho rằng công ty của họ bị định giá thấp bởi các nhà đầu tư bên ngoài.
Do đó, tác động của quá tự tin là mạnh nhất khi các CEO tài trợ cho các vụ sáp nhập
nội bộ. Sự tự tin quá mức của CEO có tác động lớn nhất trong các công ty có khả
năng trả nợ và tiền mặt chưa được khai thác. Ngoài ra, kết quả cho thấy rằng thị
trường phản ứng tiêu cực với giá thầu tiếp quản và hiệu ứng này là mạnh hơn đáng
kể cho các nhà quản lý quá tự tin.
Glaser và Weber (2007) đã thực hiện nghiên cứu mối quan hệ giữa nhà quản lý
quá tự tin và tần suất thực hiện giao dịch đầu tư. Các mô hình lý thuyết dự đoán
rằng các nhà đầu tư quá tự tin sẽ giao dịch nhiều hơn các nhà đầu tư hợp lý. Nghiên
cứu này trực tiếp kiểm tra giả thuyết này bằng cách tương quan điểm số tự tin cá
nhân với khối lượng giao dịch của các nhà đầu tư cá nhân. Khoảng 3.000 nhà đầu tư
môi giới trực tuyến đã được yêu cầu trả lời một bảng câu hỏi internet được thiết kế
để đo lường các khía cạnh khác nhau của quá tự tin (tính toán sai lệch, ước tính biến

17
động, tốt hơn hiệu quả trung bình). Kết quả cho thấy các nhà đầu tư nghĩ rằng họ
đang ở trên mức trung bình về kỹ năng đầu tư hoặc hiệu suất trong quá khứ giao
dịch nhiều hơn.
Heaton (2002) phát triển một mô hình về sự tự tin quá mức của nhà quản lý mà
không nhắc tới bất kỳ giả định nào về chi phí đại diện và sự bất đối xứng thông tin.
Ông cho thấy quản lý tự tin quá mức sẽ làm tăng sự nhạy cảm đầu tư của họ đối với
luồng tiền mặt tự do với niềm tin rằng thị trường đánh giá thấp dự án của các công
ty và do đó chi phí tài chính bên ngoài quá cao. Các nhà quản lý lạc quan cũng có
dự báo dòng tiền dự kiến và do đó họ thường đánh giá cao cơ hội đầu tư của công
ty. Phù hợp với những dự đoán như vậy, các nghiên cứu thực nghiệm đã nhận thấy
rằng các đặc điểm cá nhân của nhà quản lý, đặc biệt là hành vi tự tin quá mức có thể
dẫn đến sự méo mó trong quyết định đầu tư của công ty và các nhà quản lý lạc quan
cho thấy độ nhạy cảm đầu tư cao hơn đáng kể đối với dòng tiền tự do (Malmendier
và Tate, 2005), hoặc bị hạn chế về tài chính (Lin và cộng sự, 2005). Các nghiên cứu
gần đây cũng cho thấy những nhà quản lý quá tự tin thường ưu tiên vay nợ nội bộ
và phát hành cổ phần (Malmendier và cộng sự, 2007; Lin và cộng sự, 2008). Các
giám đốc điều hành quá tự tin thường xuyên thực hiện các vụ sáp nhập và mua lại
quá mức trong các vụ M & A (Malmendier và Tate, 2008); Sự tự tin quá mức của
CEO thường dẫn đến việc trả cổ tức thấp hơn (Deshmuk và cộng sự, 2009); các
giám đốc điều hành quá tự tin thường có nhiều khả năng sẽ giữ lại lợi nhuận
(Campbell và cộng sự, 2009).
Nguyễn Ngọc Định (2015) đã thực hiện nghiên cứu tại Việt Nam với 159 mẫu
quan sát, thời gian từ năm 2008 đến năm 2014. Kết quả nghiên cứu cho thấy: Khi
nhà quản lý quá tự tin, quyết định đầu tư phụ thuộc vào dòng tiền nội bộ của doanh
nghiệp càng nhiều. Khi nguồn vốn doanh nghiệp đa dạng và dễ tiếp cận nguồn vốn
bên ngoài thì độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư càng giảm.Bên cạnh đó, tác giả đã
không tìm thấy bằng chứng cho các hiệu ứng tự tin quá mức điều kiện tài chính phát
triển tài chính trong các công ty lớn, trong khi các hiệu ứng đó ở các công ty nhỏ là
mạnh.

18
2.5. Kết luận
Từ cơ sở lý thuyết và các kết quả nghiên cứu cho thấy ngoài các yếu tố tài
chính, đặc điểm cấp độ công ty thì các đặc điểm cá nhân của người quản lý cũng là
yếu tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Người quản lý có tâm lý
quá tự tin hoặc lạc quan quá mức sẽ đầu tư nhiều hơn những nhà quản lý khác (đầu
tư quá mức). Nhà quản lý quá tự tin thường đánh giá cao tiềm năng của các dự án
họ đã đầu tư, nhìn vào mặt tích cực, mặt tốt của môi trường đầu tư, đánh giá cao lợi
nhuận kinh doanh trong tương lai, bỏ qua nhiều yếu tố rủi ro nên họ sẽ tiến hành
đầu tư nhiều hơn với kỳ vọng thu được lợi nhuận từ những dự án trong tương lai.
Đây là cơ sở để đưa ra kỳ vọng về mối tương quan giữa các biến trong bài nghiên
cứu.

19
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
Chương này bao gồm các phần như sau: 3.1 Quy trình nghiên cứu; 3.2 Dữ liệu;
3.3 Mô hình nghiên cứu và kỳ vọng về dấu các biến; 3.4 Phương pháp phân tích.
3.1. Quy trình nghiên cứu
Đầu tiên tiến hành thu thập dữ liệu và lập thành dữ liệu bảng. Sau đó, dựa trên
bài nghiên cứu của Wang và các cộng sự (2011) và các giả thuyết nghiên cứu tiến
hành xây dựng mô hình nghiên cứu với biến phụ thuộc là biến Đầu tư quá mức
(Overinvest); các biến giải thích bao gồm: Confident, Cashflow, Ownership,
Tobin’s Q, Top 1, Group, Board, Outdirection, ROE, Lev, Size, Agency. Sau đó sử
dụng mô hình hồi quy Logistic đối với dữ liệu bảng và cuối cùng kiểm định các giả
thiết có liên quan dựa trên nền tảng nghiên cứu của Wang và các cộng sự (2011).
3.2. Dữ liệu
Dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính đã kiểm toán độc lập, báo cáo thường
niên các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Hồ Chí Minh - HOSE trong khoảng
thời gian từ năm 2010 đến năm 2016. Sau đó tiến hành lọc dựa trên các tiêu chí sau:
(i) Các công ty thuộc lĩnh vực tài chính như ngân hàng, dịch vụ và sản phẩm tài
chính, công ty chứng khoán, bảo hiểm và nhóm ngành bất bất động sản được loại bỏ
khỏi mẫu vì những khác biệt trong hoạt động, chính sách tài chính, cấu trúc vốn và
hệ thống sổ sách kế toán so với các nhóm công ty khác.
(ii) Các công ty này không bị hủy niêm yết trong thời kì 2010-2016
(iii) Các công ty phải có đầy đủ báo cáo tài chính trong những năm được khảo sát
(iv) Loại bỏ các công ty không có thuyết minh giao dịch giữa các bên liên quan,
những công ty bỏ nhỡ các biến kiểm soát.

20
(v) Loại bỏ các công ty không có số liệu lợi nhuận dự kiến dưới 5 năm trong suốt
thời kỳ nghiên cứu.
Kết quả sau quá trình thu thập và tiến hành trích lọc dữ liệu, mẫu của bài nghiên cứu
đạt được là 179 công ty hoạt động liên tục trong 7 năm từ 2010 đến 2016. Do đó, có
tổng số 1253 công ty- năm quan sát.
Báo cáo tài chính, báo cáo thường niên và các thông tin chứng khoán của các
công ty được lấy từ website www.vietstock.vn, www.cophieu68.vn. Riêng dữ liệu
thông tin về HĐQT và Ban giám đốc công ty được lấy từ trang www.cafef.vn kết
hợp với báo cáo thường niên.
Các biến phụ thuộc, biến giải thích và biến kiểm soát được tổ chức thành dữ
liệu bảng (panel data) theo từng công ty được phân bố thành từng năm. Lý do của
việc chọn dữ liệu bảng là vì các lý do sau:
Thứ nhất, dữ liệu bảng cho phép kiểm soát sự khác biệt không quan sát được
giữa các công ty trong mẫu nghiên cứu.
Thứ hai, dữ liệu bảng giúp kiểm soát các biến không quan sát được thay đổi
theo thời gian nhưng không phải giữa các công ty trong mẫu nghiên cứu.
Thứ ba, dữ liệu bảng giúp tăng thêm số mẫu quan sát, phần nào khắc phục hiện
tượng đa cộng tuyến giữa các biến số, bậc tự do cao hơn, hiệu quả hơn
3.3. Mô hình nghiên cứu và kỳ vọng mối tương quan
3.3.1. Mô hình nghiên cứu
OVERINVEST = f (Confident , Cashflow, Ownership, Tobin’s Q, Top 1,
Group, Board, Outdirection, ROE, Lev, Size, Agency, Industry, Year )
Trong đó:
Biến phụ thuộc: Biến phụ thuộc là biến Đầu tư quá mức (Overinvest)
Theo nghiên cứu của Richardson (2006) lập luận như sau:

21
Tổng chi phí đầu tư ( ) có thể được chia thành hai phần chính: (i) Chi phí đầu tư
cần thiết để duy trì tài sản hiện có, và (ii) Chi đầu tư cho các dự án mới, (Strong &
Meyer, 1990).
là tổng chi phí đầu tư cần thiết để duy trì nhà máy, thiết bị và các
tài sản vận hành khác, được tính bằng khấu hao (Amortization and Depreciation).
bao gồm chi phí đầu tư mới bao gồm đầu tư dự kiến trong các dự án NPV
dương mới, và đầu tư ngoài dự kiến , . Đầu tư ngoài dự kiến có thể âm hoặc dương,
âm tương ứng với đầu tư dưới mức (underinvestment) hoặc đầu tư quá mức
(overinvestment).
Tổng chi phí đầu tư ( ) được tính bằng công thức:
= CAPEX + Acquisitions – Sale PPE

= CAPEX + Acquisitions – Sale PPE - Amortization and Depreciation

= + + + + + + +
+ ∑ + ∑
+
Trong đó:
Mức tăng trưởng (Grow) được tính bằng tốc độ tăng trưởng doanh thu.
Đòn bẩy nợ (Lev) là đòn bẩy được tính bằng tổng nợ chia cho tổng tài sản.
Tiền và tương đương tiền (Cash) được tính bằng logarithm tự nhiên của tổng tiền
mặt và đầu tư vào chứng khoán ngắn hạn.

22
Tuổi (Age) là số năm niêm yết.
Quy mô (Size) được đo bằng logarith tự nhiên của tổng tài sản.
Tỷ suất sinh lợi (Return) được tính bằng tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu.
Đầu tư mới là khoản đầu tư mới trong năm trước.
Ngành (Industry) và Năm (Year) là các biến giả cho các yếu tố ngành và năm.
Đối với mỗi công ty trong mẫu, chúng ta thu được các phần dư từ hồi quy theo
phương trình trên. Doanh nghiệp có phần dư dương nằm trong nhóm các công ty
đầu tư quá mức, trong khi các doanh nghiệp có phần dư âm nằm trong nhóm đầu tư
dưới mức. Biến Đầu tư quá mức (Overinvest) nhận giá trị 1 nếu có phần dư dương
và 0 nếu phần dư âm.
Biến độc lập: Nhà quản lý tự tin quá mức (Overconfident)
Có một số cách để đánh giá sự quá tự tin của giám đốc điều hành. Các nghiên
cứu trước đây đã sử dụng những sai lệch giữa thu nhập dự kiến và thu nhập thực tế
của người quản lý (Lin et al., 2005), tần số M&A của CEO (Malmendier và Tate,
2008, Doukas và Petmezas, 2006), mức lương tương đối của CEO (Hayward và
Hambrick, 1997), và hoạt động hiện tại của công ty (Hayward và Hambrick, 1997;
Cooper và cộng sự, 1988).
Trong bài nghiên cứu này phân nhóm sự tự tin của người quản lý dựa vào sự
chênh lệch giữa lợi nhuận kế hoạch (lợi nhuận dự kiến) và lợi nhuận thực tế. Các
nhà quản lý là người quá tự tin (Overconfident) nếu số lần thu nhập kế hoạch lớn
hơn thu nhập thực tế nhiều hơn số lần thu nhập kế hoạch nhỏ hơn thu nhập thực tế
trong suốt thời gian lấy mẫu. Và ngược lại nhà quản lý là người tự tin dưới mức
(Underconfident) nếu số lần thu nhập kế hoạch lớn hơn thu nhập thực tế ít hơn số
lần thu nhập kế hoạch nhỏ hơn thu nhập thực tế trong suốt thời gian lấy mẫu. Biến
độc lập Overconfidence lấy giá trị 1 nếu nhà quản lý tự tin quá mức, ngược lại biến
Overconfidence lấy giá trị bằng 0.

Biến kiểm soát:

23
Dòng tiền (Cash flow) tính bằng khoản tiền thuần từ hoạt động kinh doanh chia cho
tổng tài sản.
Cơ cấu sở hữu (Ownership) là biến giả có giá trị bằng 1 nếu cổ đông kiểm soát
trong công ty là nhà nước và 0 nếu ngược lại.
Chỉ số Tobin’s Q là tổng giá trị thị trường vốn cổ phần cộng tổng nợ sổ sách chia
cho giá trị sổ sách của tổng tài sản.
Top1 là tỷ lệ phần trăm cổ phần của cổ đông lớn nhất. Các nghiên cứu trước đây
cho thấy quyền kiểm soát của các cổ đông lớn sẽ gây ảnh hưởng lớn đến giá trị tài
sản (La Porta và cộng sự, 1999), đặc biệt là đối với các công ty ở các thị trường mới
nổi (Filatotchev và cộng sự, 2001).
Tập đoàn (Group) là một biến giả định cho biết công ty mẹ là một tập đoàn hay
không. Biến này nhận giá trị bằng 1 nếu công ty mẹ là tập đoàn ("nhóm công ty") và
0 nếu không. Tại các thị trường mới nổi như Trung Quốc, nhiều công ty niêm yết có
các công ty mẹ, điều này có thể ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của các công ty
niêm yết vì lợi ích riêng của họ. Một công ty của tập đoàn thường có nhiều ảnh
hưởng hơn đối với công ty con được liệt kê.
Hội đồng quản trị (Board) được tính bằng số lượng thành viên trong hội đồng quản
trị.
Giám đốc độc lập (Outdirector) là tỷ lệ các giám đốc độc lập, được tính bằng số
giám đốc độc lập trên tổng số giám đốc. Các giám đốc độc lập cũng có ảnh hưởng
lớn đến đầu tư của tập đoàn (Malmendier và Tate, 2008).
Tỷ số lợi nhuận ròng trên vốn chủ sở hữu (ROE) là được tính bằng thu nhập ròng
chia cho giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu. Các công ty có hiệu suất tốt có thể có
khả năng đầu tư nhiều hơn.
Đòn bẩy nợ (Lev) là tỷ số đòn bẩy, được tính bằng tổng nợ chia cho tổng tài sản.
Quy mô (Size) được tính bằng logarithm tự nhiên của tổng tài sản.

24
Chi phí đại diện (Agency) được tính theo mô hình nghiên cứu Ang, Cole và Wuh
Lin (2000) và Singh và Davidson (2003), trong đó chi phí đại diện được đo bằng
“Tỷ lệ sử dụng tài sản”. Tỷ lệ sử dụng tài sản = Tổng doanh thu/Tổng tài sản. Tỷ lệ
này đánh giá khả năng sử dụng tài sản của người quản lý hiệu quả. Tỷ lệ doanh thu
trên tài sản cao cho thấy một lượng lớn doanh thu và cuối cùng là dòng tiền được
tạo ra trên một mức tài sản nhất định. Tỷ lệ sử dụng tài sản thấp hơn cho thấy rằng
các công ty đang đưa ra quyết định đầu tư không tối ưu hoặc giải thích thứ hai là
các công ty đang đầu tư tiền vào những dự án không hiệu quả. Do đó các công ty có
chi phí đại diện cao sẽ có tỷ lệ sử dụng tài sản thấp hơn so với những doanh nghiệp
có chi phí đại diện thấp.
3.3.2. Kỳ vọng mối tương quan
Dựa vào nghiên cứu của Wang và các công sự (2011), các nghiên cứu có liên
quan khác, phần này sẽ trình bày kỳ vọng mối tương quan giữa biến phụ thuộc với
từng biến độc lập
Giả thuyết H1: Mức độ quá tự tin của người quản lý tương quan dương với đầu
tư quá mức của doanh nghiệp.
Dựa vào giả thuyết H1 và kết quả nghiên cứu của Wang và các cộng sự (2011),
bài nghiên cứu kỳ vọng sự tự tin quá mức của người quản lý tác động đến vấn đề
đầu tư quá mức của doanh nghiệp . Nhà quản lý càng quá tự tin, họ sẽ kỳ vọng về
tương lai tốt đẹp của công ty, đánh giá quá cao tỷ suất sinh lợi của các dự án đầu tư,
tự tin về dòng tiền bền vững của công ty trong tương lai thì họ sẽ thường đưa ra các
quyết định đầu tư quá mức.
Giả thuyết H2: Cơ cấu sở hữu của doanh nghiệp có tác động đến mối tương
quan giữa đầu tư quá mức và mức độ quá tự tin của người quản lý.
Tại những công ty sở hữu nhà nước SOEs, sự tự tin quá mức của người quản lý
có tác động đến vấn đề đầu tư quá mức rõ rệt hơn tại những công ty tư nhân Non-
SOEs. Các công ty sở hữu Nhà nước thường được nhà nước hỗ trợ các nguồn lực,
đưa ra các chính sách ưu đãi, dễ dàng tiếp cận nguồn vốn. Ngoài ra các công ty nhà

25
nước còn chịu sự chi phối đầu tư theo chiến lược phát triển của nhà nước nên sẽ có
nhiều dự án đầu tư không tính đến khả năng sinh lợi trong tương lai do đó, sẽ dẫn
đến vấn đề đầu tư quá mức. Các doanh nghiệp tư nhân ít nhận được sự hỗ trợ từ nhà
nước nên mặc dù nhà quản lý cấp cao quá tự tin thì họ cũng sẽ xem xét kĩ trước khi
đầu tư và chịu sự giám sát của cổ đông chặt chẽ hơn.
Giả thuyết 3: Chi phí đại diện ảnh hưởng đến mối tương quan giữa đầu tư quá
mức và mức độ quá tự tin của người quản lý.
Tại những công ty có chi phí đại diện lớn hơn trung bình, sự tự tin quá mức của
người quản lý có tác động đến vấn đề đầu tư quá mức rõ rệt hơn những công ty có
chi phí đại diện nhỏ hơn trung bình. Khi doanh nghiệp có chi phí đại diện cao, các
nhà quản lý có thể chi tiêu lãng phí, sáp nhập hoặc mua lại không chính đáng, tài trợ
cho các dự án có NPV âm…dẫn đến đầu tư quá mức. Ngoài ra, họ có thể sử dụng
tài sản của công ty để theo đuổi các chiến lược đầu tư đem lại cho họ những lợi ích
cá nhân về kiểm soát, mà không đem lại lợi ích cho nhà đầu tư bên ngoài.
3.4. Phương pháp phân tích
Để đáp ứng mục tiêu nghiên cứu cũng như kiểm định các giả thuyết nghiên cứu,
bài nghiên cứu thực hiện theo theo trình tự như sau: thu thập dữ liệu và lập thành dữ
liệu bảng, thống kê mô tả dữ liệu, phân tích tương quan, ước lượng mô hình và kiểm
định các giả thiết nghiên cứu với sự hỗ trợ của phần mềm Sata 12.
Bước 1: Thống kê mô tả
Thống kê mô tả phân tích liên quan đến việc kiểm tra các đặc tính của các biến,
cũng như so sánh để suy diễn thống kê về mối quan hệ giữa các biến. Có hai loại
biến: biến phân loại và biến liên tục, mỗi loại biến có những tính chất khác nhau.
Đối với biến phân loại, quan tâm nhiều hơn với khả năng “đếm”, chẳng hạn các đặc
điểm nhân khẩu học của nghiên cứu. Đối với biến liên tục, có rất nhiều đặc điểm
khác nhau để xem xét, chẳng hạn như trung bình, trung vị, mode, khoảng giá trị,
phương sai… Bài nghiên cứu này thống kê mô tả dữ liệu theo các tiêu chí sau: giá
trị trung bình, giá trị lớn nhất, giá trị nhỏ nhất, sai số số chuẩn, trung vị.

26
Bước 2: Phân tích tương quan
Phân tích tương quan là một phép phân tích được sử dụng là thước đo độ lớn
của các mối liên hệ giữa các biến định lượng trong nghiên cứu. Thông qua thước đo
này người nghiên cứu có thể xác định mối liên hệ tuyến tính giữa các biến độc lập,
phụ thuộc trong nghiên cứu. Dựa trên một khoảng tin cậy cho trước sẽ có một giá trị
tương quan của mô hình giữa các biến đại diện. Khoảng giá trị của hệ số tương quan
chạy trong đoạn giá trị từ -1 đến 1. Dấu của hệ số tương quan nói lên tính liên hệ
thuận nghịch giữa các biến. Phân tích tương quan phản ánh tính chất tuyến tính của
mô hình hồi quy. Với hệ số Pearson Correlation nói lên mức độ tương quan giữa các
biến với nhau trong mô hình. Hệ số tương quan càng lớn (lớn hơn 0.8) nói lên mức
độ tương quan càng cao, điều này có thể dẫn tới hiện tượng đa công tuyến khi kiểm
định mô hình hồi quy, là cơ sở để đề tài thực hiện các kiểm định cần thiết và hiệu
chỉnh mô hình nghiên cứu.
Bước 3: Phương pháp ước lượng mô hình và các kiểm định
Phân tích hồi quy dùng để đo lường mức độ tác động của từng biến độc lập lên
biến phụ thuộc. Phương pháp này cho phép đề tài đưa ra bằng chứng thực nghiệm
để trả lời cho mục tiêu và các giả thuyết nghiên cứu. Trong mô hình hồi quy tuyến
tính, sử dụng phương pháp bình phương bé nhất dạng cổ điển (Ordinary Least
Squares Estimation), chúng ta xem xét mối quan hệ phụ thuộc tuyến tính giữa biến
phụ thuộc và các biến độc lập ở dạng định lượng. Yêu cầu đối với các biến số đưa
vào mô hình phải là biến “định lượng”.
Trong nghiên cứu này mục tiêu nghiên cứu là muốn kiểm tra sự quá tự tin của
người quản lý có tác động đến vấn đề đầu tư quá mức của doanh nghiệp hay không
thì mô hình hồi quy tuyến tính nói trên không áp dụng được. Biến độc lập “sự quá
tự tin của người quản lý” chỉ có hai biểu hiện là “có” hoặc “không”, biến phụ thuộc
“ đầu tư quá mức” cũng vậy, chỉ có hai biểu hiện là “có” hoặc “không”, như vậy cả
biến độc lập và biến phụ thuộc đều là biến định danh . Khi nghiên cứu, chúng ta sẽ
mã hóa các biểu hiện đó thành 1 và 0, gọi là các”biến nhị phân”. Khi tiến hành hồi

27
quy tuyến tính với biến phụ thuộc là biến nhị phân, mô hình hồi quy sẽ vi phạm giả
thiết về tính phân phối chuẩn của sai số, do đó làm mất hiệu lực của các ước lượng
hay kiểm định thống kê. Đồng thời, khi ước lượng giá trị của biến phụ thuộc là xác
suất, giá trị ước lượng có thể không đúng vì có khả năng nhận giá trị lớn hơn một
hoặc âm. Trong trường hợp này, chúng ta sử dụng mô hình hồi quy xác suất với
biến nhị phân là Binary Logistics.
Trong mô hình hồi quy Binary Logistic biến phụ thuộc Y nhận hai giá trị là 0 và
1 (0 là không xảy ra sự kiện và 1 là có xảy ra sự kiện). Từ biến phụ thuộc nhị phân
này, một phương pháp sẽ được sử dụng để dự đoán xác suất sự kiện xảy ra theo quy
tắc nếu xác suất được dự đoán lớn hơn 0.5 (điểm cắt mặc định) thì kết quả dự đoán
sẽ cho là “có” xảy ra sự kiện, ngược lại thì kết quả dự đoán sẽ cho là “không”.
Mô hình hồi quy Binary Logistic như sau:
P = Prop (Y=1) = =
Hình 3.1: Đồ thị hàm Logistic
Trong đó, P là xác suất để Y = 1 (là xác suất để sự kiện xảy ra) khi các biến độc
lập nhận giá trị cụ thể. Theo đó, xác suất không xảy ra sự kiện là:
1- P = Prop (Y=0) = 1- =
Thực hiện phép so sánh giữa xác suất một sự kiện xảy ra với xác suất sự kiện đó

28
không xảy ra, tỷ lệ chênh lệch này được thể hiện như sau:
= = => ln = Z = B0 + B1X1+B2X2+…+BkXk
Các hệ số hồi quy được ước lượng bằng phương pháp hợp lý tối đa (Maximum
Likelihood)
Từ công thức ở trên, có thể hiểu hệ số ước lượng Bk cho biết khi Xk tăng 1 đơn
vị thì logarít cơ số e của tỷ lệ P/(1 – P) tăng Bk đơn vị. Ta có:
= x = x = P(1-P)x
Điều này được diễn dịch là tác động biên của Xk lên xác suất Y nhận giá trị
bằng 1 phụ thuộc vào giá trị của Xk. Nếu quan tâm đến chiều hướng của tác động
thì có thể thấy nếu hệ số Bk mang dấu dương thì tăng Xk sẽ làm tăng khả năng Y
nhận giá trị 1 trong khi hệ số âm làm giảm khả năng này.
Để diễn dịch ý nghĩa của các hệ số hồi quy, có thể xây dựng kịch bản thay đổi
xác suất cho từng mức tác động của Xk khi xác suất ban đầu là một giá trị nào đó.
Gọi P0 là xác suất ban đầu và P1 là xác suất thay đổi khi Xk tăng 1 đơn vị. Ta
có:
= + B1X1+B2X2+…+BkXk
= + B1X1+B2X2+…+Bk(Xk+1)
Do đó:
=
=
Nếu các hệ số hồi quy đều bằng 0 (kể cả hệ số tự do) thì tỷ lệ chênh lệch giữa
các xác suất sẽ bằng 1, tức xác suất để sự kiện xảy ra hay không xảy ra như nhau,
lúc đó mô hình hồi quy vô dụng trong việc dự báo.

29
Đại lượng Wald Chi-Square được sử dụng để kiểm định ý nghĩa thống kê của
hệ số hồi quy tổng thể. Wald Chi-Square được tính bằng cách lấy ước lượng của hệ
số hồi quy của biến độc lập trong mô hình (hệ số hồi quy mẫu) chia cho sai số
chuẩn của hệ số hồi quy này, sau đó bình phương lên theo công thức sau:
WaldChi –Square = (
Cách thức sử dụng mức ý nghĩa (Sig) cho kiểm định Wald cũng theo quy tắc
thông thường, tức nếu Sig nhỏ hơn 0.05 thì bác bỏ H0 (Bk = 0), tức hệ số có ý nghĩa
thống kê.
Độ phù hợp tổng quát cũng có thể được đánh giá dựa trên chỉ tiêu -2LL (viết tắt
của -2 Log Likelihood), giá trị -2LL càng nhỏ càng thể hiện độ phù hợp cao. Giá trị
nhỏ nhất của -2LL là 0 (tức là không có sai số) khi đó mô hình có một độ phù hợp
hoàn hảo.

30
CHƯƠNG 4. PHÂN TÍCH THỰC NGHIỆM
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TẠI VIỆT NAM
Trong chương này, bài nghiên cứu sẽ thảo luận về ba phần bao gồm: 4.1 Phân
tích thống kê mô tả. 4.2 Phân tích mối tương quan và 4.3 Phân tích kết quả hồi quy.
4.1. Phân tích thống kê mô tả
Bảng 4.1 Thống kê mô tả của tất cả các biến cho một cái nhìn tổng quát về mẫu
dữ liệu nghiên cứu. Một mẫu dữ liệu có thể đại diện cho tổng thể khi độ chênh lệch
của mẫu nhỏ, điều đó có nghĩa là giá trị thấp nhất và giá trị cao nhất của mẫu không
có khoảng chênh lệch quá cao, các giá trị ngoại lai ít. Từ bảng mô tả thống kê có thể
cho thấy rằng mẫu dữ liệu tương đối tốt. Bảng 4.1 cho thấy khoảng một nửa số mẫu
đã đầu tư quá mức trong giai đoạn lấy mẫu.
Bảng 4.1: Thống kê mô tả của các biến
Variable Obs Mean Min Max Std. Dev.
Overinvest 1253 0.4262 0.0000 1.0000 0.4947
Overconfident 1253 0.3583 0.0000 1.0000 0.4797
Cashflow 1253 0.0671 -0.6959 1.1893 0.1419
Tobinq 1253 1.0469 0.0000 5.8315 0.5482
Top1 1253 0.3408 0.0000 0.9772 0.2043
Group 1253 0.1508 0.0000 1.0000 0.3580
Board 1253 5.5523 0.0000 11.0000 1.5740
Outdirection 1253 0.6046 0.0000 1.0000 0.2167
ROE 1253 0.1244 -10.7473 0.9821 0.3635
Lev 1253 0.4709 0.0020 0.9706 0.2177
Size 1253 13.8931 10.7649 18.1065 1.1972
Agency 1253 1.1566 0.0026 9.5748 0.9695
Nguồn: Từ thống kê dữ liệu của bài nghiên cứu

31
Bảng 4.2. Mô tả thống kê theo nhóm
Bảng A. Nhóm Non - SOEs
Overinvest 659 0.4385 0.0000 1.0000 0.4966
Overconfident 659 0.4082 0.0000 1.0000 0.4919
Cashflow 659 0.0460 -0.3702 0.9398 0.1413
Tobinq 659 0.9949
0.0000
3.9132 0.4815
Top1 659 0.2469
0.0000
0.8151 0.1767
Group 659 0.1912
0.0000
1.0000 0.3935
Board 659 5.7648
0.0000
11.0000 1.7575
Outdirection 659 0.6114
0.0000
1.0000 0.2352
ROE 659 0.1121 -3.6740 0.9821 0.2255
Lev 659 0.4776 0.0020 0.9434 0.2126
Size 659 13.8984 10.7649 18.1065 1.1911
Agency 659 1.0976 0.0226 6.1350 0.7420
Bảng B. Nhóm SOEs
Overinvest 594 0.4125 0.0000 1.0000 0.4927
Overconfident 594 0.3030 0.0000 1.0000 0.4600
Cashflow 594 0.0905 - 0.6959 1.1893 0.1391
Tobinq 594 1.1046 0.0000 5.8315 0.6091
Top1 594 0.4449 0.0000 0.9772 0.1811
Group 594 0.1061 0.0000 1.0000 0.3082
Board 594 5.3165 0.0000
11.0000
1.3028
Outdirection 594 0.5970 - 1.0000 0.1940
ROE 594 0.1382 (10.7473) 0.7059 0.4714
Lev 594 0.4634 0.0026 0.9706 0.2232
Size 594 13.8872 11.6064
17.8568
1.2049
Agency 594 1.2220 0.0026 9.5748 1.1686
Nguồn: Từ thống kê dữ liệu của bài nghiên cứu

32
Biến đầu tư quá mức (Overinvest) là biến được tính bằng cách sử dụng mô hình Richardson (2006). Biến này nhận giá trị
1 cho các công ty với phần dư dương (do đó với đầu tư quá mức) và 0 cho những công ty có phần dư âm. Biến tự tin quá
mức (Confidence) là một biến giả được đo bằng sự thiên lệch giữa dự báo thu nhập và thu nhập thực tế của các nhà quản
lý hàng đầu. Biến giả nhận giá trị là 1 nếu như các giám đốc điều hành hàng đầu có số lần dự báo quá mức (thu nhập
thực tế thấp hơn số dự báo) lớn hơn số dự báo dưới mức và 0 nếu ngược lại. Dòng tiền (Cash flow) là khoản tiền thuần từ
hoạt động kinh doanh chia cho tổng tài sản . Chi phí đại diện (Agency) được đo bằng “Tỷ lệ sử dụng tài sản, được tính
bằng tổng doanh thu trên tổng tài sản. Chỉ số Tobin’s Q là tổng giá trị thị trường vốn cổ phần trừ tổng nợ sổ sách chia
cho tổng tài sản theo giá trị sổ sách. Cơ cấu sở hữu (Ownership) là biến giả có giá trị bằng 1 nếu cổ đông kiểm soát
trong công ty là nhà nước và 0 nếu ngược lại. Top1 là tỷ lệ phần trăm cổ phần của cổ đông lớn nhất. Tập đoàn (Group)
là một biến giả định cho biết công ty mẹ là một tập đoàn hay không. Biến này nhận giá trị bằng 1 nếu công ty mẹ là tập
đoàn ("nhóm công ty") và 0 nếu không. Hội đồng quản trị (Board) được tính bằng số lượng thành viên trong hội đồng
quản trị.Giám đốc độc lập (Outdirector) là tỷ lệ các giám đốc độc lập. Nó được tính bằng số giám đốc độc lập trên tổng
số giám đốc. Tỷ số lợi nhuận ròng trên vốn chủ sở hữu (ROE) là kết quả tính bằng thu nhập ròng chia cho giá trị sổ sách
của vốn chủ sở hữu. Đòn bẩy nợ (Lev) là tỷ số đòn bẩy, được tính bằng tổng nợ chia cho tổng tài sản. Quy mô (Size)
được tính bằng logarithm tự nhiên của tổng tài sản.
Dựa vào kết quả phân tích giữa hai nhóm thấy rằng tỷ lệ Top1, Agency,
Cashflow của nhóm công ty SOEs lớn hơn so với công ty không thuộc nhóm SOE.
Mặt khác, các doanh nghiệp SOEs có tỷ lệ nhỏ hơn về tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu
(Lev), Số lượng giám đốc độc lập (Outdirection). Không có sự khác biệt đáng kể về
ROE và Group giữa hai nhóm mẫu.
4.2. Phân tích mối tương quan
Ngoài việc phân tích thống kê mô tả các biến chúng ta cần phải kiểm tra mối
tương quan giữa các biến trong mô hình để xem xét có hiện tượng đa cộng tuyến
xảy ra hay không. Biến giải thích trong hồi quy không nên có mối quan hệ chặt chẽ
với những biến độc lập còn lại, khi những biến này có liên quan chặt chẽ với nhau
thì xảy ra một vấn đề được gọi là đa cộng tuyến. Nó thường xảy ra khi số lượng lớn
của các biến độc lập được kết hợp trong một mô hình hồi quy. Đó là bởi vì trong
một số biến có thể đo lường các khái niệm hay các hiện tượng tương tự nhau. Một
mô hình hồi quy có đa cộng tuyến sẽ dẫn tới: Một là, phương sai và hiệp phương sai
của các ước lượng OLS lớn. Hai là, khoảng tin cậy sẽ rộng hơn. Ba là, tỷ số t
“không có ý nghĩa”. Bốn là, R2 cao nhưng tỷ số t ít có ý nghĩa. Năm là, các ước
lượng OLS và sai số chuẩn của chúng trở nên rất nhạy cảm với những thay đổi
trong dữ liệu. Sáu là, dấu của các ước lượng của các ước lượng của các hệ số có thể

33
sai. Bảy là , thêm vào hoặc bớt đi các biến cộng tuyến với các biến khác, mô hình sẽ
thay đổi về dấu hoặc thay đổi về độ lớn các ước lượng. Để phát hiện một vấn đề đa
cộng tuyến giữa các biến độc lập, ma trận biến tương quan được xây dựng từ phần
mềm Stata.
 Phân tích đa cộng tuyến giữa các biến độc lập
Bảng 4.3 cho thấy ma trận hệ số tương quan của các biến nghiên cứu. Vấn đề đa
cộng tuyến dường như không xảy ra bởi vì các mối tương quan của tất cả các biến là
thấp (dưới 0.8). Theo Gujarati (2004) vấn đề đa cộng tuyến giữa biến độc lập tồn tại
khi mối tương quan giữa chúng lớn hơn 0.8. Vì vậy, dựa vào bảng ma trận hệ số
tương quan của các biến (bảng 4.3) có thể kết luận rằng các biến độc lập trong
nghiên cứu này không tương quan với nhau.
 Phân tích mối tương quan giữa các biến độc lập với biến phụ thuộc
Kết quả phân tích hệ số tương quan giữa 1 và -1. Hệ số đo lường mức độ liên
quan giữa biến phụ thuộc và các biến giải thích, dấu của hệ số cho thấy sự tương tác
cùng hay ngược chiều giữa chúng. Dựa vào bảng phân tích cho thấy biến độc lập
“Overconfident” và biến phụ thuộc “Overinvest” có tương quan dương với nhau.
Bảng 4.3. Ma trận hệ số tương quan
Ove rinve st Ove rconfide nt Cashflow Tobin Q Top1 Group Board Outdirection ROE
Overinvest 1
Overconfident 0.1637 1
Cashflow -0.0529 -0.0965 1
Tobinq 0.0593 -0.0903 0.256 1
Top1 0.0519 -0.0813 0.1192 0.1097 1
Group 0.2636 0.1129 -0.0107 0.0486 -0.0169 1
Board 0.1632 -0.0053 0.0241 0.1275 -0.1402 0.1951 1
Outdirection -0.0421 -0.0831 0.0585 0.1274 0.0987 0.0924 0.2596 1
ROE 0.05 -0.0528 0.0408 0.1185 0.0281 0.0208 0.0175 0.0413 1
Lev 0.2628 0.1444 -0.2524 -0.2117 -0.0384 0.0264 -0.0686 -0.2084 -0.1356
Size 0.7216 0.1218 -0.054 0.1908 0.1135 0.383 0.2167 0.0235 0.0632
Agency -0.1458 -0.1094 -0.0128 0.0394 0.0339 -0.079 -0.0862 -0.0531 0.0367
Nguồn: Từ thống kê dữ liệu của bài nghiên cứ
Biến đầu tư quá mức (Overinvest) là biến được tính bằng cách sử dụng mô hình Richardson (2006). Biến này nhận

34
giá trị 1 cho các công ty với phần dư dương (do đó với đầu tư quá mức) và 0 cho những công ty có phần dư âm.
Biến tự tin quá mức (Confidence) là một biến giả được đo bằng sự thiên lệch giữa dự báo thu nhập và thu nhập
thực tế của các nhà quản lý hàng đầu. Biến giả nhận giá trị là 1 nếu như các giám đốc điều hành hàng đầu có số
lần dự báo quá mức (thu nhập thực tế thấp hơn số dự báo) lớn hơn số dự báo dưới mức và 0 nếu ngược lại. Dòng
tiền (Cash flow) là khoản tiền thuần từ hoạt động kinh doanh chia cho tổng tài sản . Chi phí đại diện (Agency) được
đo bằng “Tỷ lệ sử dụng tài sản, được tính bằng tổng doanh thu trên tổng tài sản. Chỉ số Tobin’s Q là tổng giá trị thị
trường vốn cổ phần trừ tổng nợ sổ sách chia cho tổng tài sản theo giá trị sổ sách. Cơ cấu sở hữu (Ownership) là
biến giả có giá trị bằng 1 nếu cổ đông kiểm soát trong công ty là nhà nước và 0 nếu ngược lại. Top1 là tỷ lệ phần
trăm cổ phần của cổ đông lớn nhất. Tập đoàn (Group) là một biến giả định cho biết công ty mẹ là một tập đoàn hay
không. Biến này nhận giá trị bằng 1 nếu công ty mẹ là tập đoàn ("nhóm công ty") và 0 nếu không. Hội đồng quản
trị (Board) được tính bằng số lượng thành viên trong hội đồng quản trị.Giám đốc độc lập (Outdirector) là tỷ lệ các
giám đốc độc lập. Nó được tính bằng số giám đốc độc lập trên tổng số giám đốc. Tỷ số lợi nhuận ròng trên vốn chủ
sở hữu (ROE) là kết quả tính bằng thu nhập ròng chia cho giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu. Đòn bẩy nợ (Lev) là
tỷ số đòn bẩy, được tính bằng tổng nợ chia cho tổng tài sản. Quy mô (Size) được tính bằng logarithm tự nhiên của
tổng tài sản.
4.3. Phân tích kết quả hồi quy
4.3.1 Quản lý cấp cao quá tự tin và đầu tư quá mức
Bài nghiên cứu tiến hành hồi quy logistic để kiểm tra liệu sự quá tự tin của các
nhà quản lý cấp cao có tương quan với vấn đề đầu tư quá mức của doanh nghiệp và
đặc biệt là mối quan hệ này có bị ảnh hưởng bởi cơ cấu sở hữu của doanh nghiệp và
chi phí đại diện hay không. Biến phụ thuộc là biến Đầu tư quá mức (Overinvest).
Biến độc lập đo lường sự quá tự tin của các giám đốc điều hành (Overconfidence),
và các biến kiểm soát đại diện cho đặc tính của công ty.
Bài nghiên cứu chia mẫu thành hai nhóm theo tính chất của cổ đông chi phối.
Nhóm đầu tiên có các công ty nhà nước là cổ đông kiểm soát (SOEs), trong khi
nhóm thứ hai có các đơn vị ngoài quốc doanh làm cổ đông kiểm soát, không phải là
doanh nghiệp nhà nước (Non-SOEs). Chúng tôi chạy hồi quy logistic cho mẫu
SOEs, mẫu Non-SOEs và toàn bộ mẫu tương ứng. Các biến kiểm soát khác bao
gồm "Tobin's Q", "Group", "Lev", "Size", "Board", "Outdirector", "Top1", "ROE",
"Industry" và "Year", như được xác định trong phần trước đó.

35
Bảng 4.4 Kết quả hồi quy logistic theo cơ cấu sở hữu
All (1) SOE (2) Non - SOE (3)
Coef Z Coef Z Coef Z
Confidence 0.4458* 1.93 1.3321*** 3.16 0.0602 0.2
Cashflow 0.3579 0.36 -0.384 -0.22 0.9606 0.8
Confidence
1.77 0.62 1.24
Cashflow 2.5823* 1.6014 2.2968
Tobin's Q -0.8693*** -3.59 -0.6193 -1.44 -0.7694 -2.38
Top1 -0.196 -0.37 1.2313 1.28 -1.3652* -1.75
Group 0.1578 0.55 -1.2784 -2.35 0.6701* 1.86
Board 0.1122 1.57 -0.1584 -1.04 0.1355 1.56
Outdirection -0.5177 -1.05 0.9948 -1.11 -0.1266 -0.2
ROE 3.8110*** 4.24 5.1779*** 3.03 3.202*** 3.04
Lev 0.551 1.03 1.4867 1.5 0.1775 0.26
Size 3.7028*** 15.98 4.6489*** 10.41 3.5374*** 11.6
Observation 1253 594 659
1037.42 543.73 527.58
0.6068 0.6753 0.5839
Trong Bảng A, proxy cho quá tự tin là "Confidence". Nó dựa trên sự chênh lệch
thu nhập dự báo của các giám đốc điều hành cấp cao và thu nhập thực tế. Nếu số lần
dự đoán quá mức (nghĩa là lợi nhuận dự báo lớn hơn thu nhập thực tế) cao hơn số
lần dự đoán dưới mức lợi nhuận (ví dụ: thu nhập dự kiến nhỏ hơn thu nhập thực tế)
trong suốt thời kỳ lấy mẫu, giám đốc điều hành cấp cao được coi là quá tự tin và
biến Confidence lấy giá trị 1, ngược lại lấy giá trị 0.
Trong Bảng 4.4 (1), hệ số over là dương (0.4458) và có ý nghĩa (0.054) trong
hồi quy cho toàn bộ mẫu. Điều này cho thấy rằng tổng thể sự tự tin quá cao của các
nhà quản trị cấp cao làm tăng khả năng đầu tư quá mức. Một khi nhà quản lý kỳ
vọng về một tương lai tốt đẹp của công ty, tự tin về dòng tiền bền vững của công ty
trong tương lai thì họ sẽ thường đưa ra các quyết định đầu tư quá mức. Do họ tự tin
vào bản thân mình có thể đem lại lợi ích cho công ty như kỳ vọng đối với một dự án
đầu tư, khi đó, họ sẽ tự tin đầu tư và hiếm khi cân nhắc kĩ các yếu tố khác có thể tác
động đến quyết định của họ. Ngoài ra, kết quả hồi quy còn cho thấy hệ số của biến

36
tương tác giữa biến tự tin quá mức và dòng tiền “Overconf- Cashflow” có ý nghĩa
tích cực trong hồi quy cho toàn bộ mẫu (2.5823, p-value <0.1), cho thấy các nhà
quản trị cấp cao có mức độ tự tin quá cao so với các đồng nghiệp của họ cũng có độ
nhạy cao hơn về đầu tư của công ty đối với dòng tiền mặt. Điều này có nghĩa là các
giám đốc điều hành quá tự tin thường đánh giá quá cao tỷ suất sinh lợi của các dự
án đầu tư , do đó nếu có dòng tiền mặt đủ đáp ứng, họ sẽ có xu hướng đầu tư quá
mức. Những kết quả này phù hợp với các nghiên cứu trước đây như Malmendier và
Tate (2005), Huang và cộng sự (2011) những người chứng minh rằng sự đầu tư quá
mức sẽ tăng lên khi người quản lý quá tự tin.
Bài nghiên cứu tiến hành kiểm tra mức độ tác động đến sự đầu tư quá mức của
các công ty ở Việt Nam bằng cách chạy AME (Average marginal effects) trên phần
mềm stata. Kết quả cho thấy các CEO quá tự tin sẽ có mức độ đầu tư quá mức cao
hơn 5.4% so với CEO không tự tin.
Delta-method
dy/dx Std. Err. Z P>z [95% Conf. Interval]
Overconf 0.0372762 0.0192028 1.94 0.052 -0.0003606 0.074913
Cashflow 0.0299289 0.0820812 0.36 0.715 -0.1309473 0.190805
Các biến còn lại khá sát với kì vọng nghiên cứu:
Biến Tobin’Q có tương quan âm với đầu tư quá mức và có ý nghĩa thống kê.
Điều này cho thấy, khi giá trị thị trường trên giá trị sổ sách gia tăng sẽ làm giảm
việc đầu tư quá mức cho công ty.
Biến ROE có tương quan dương với đầu tư quá mức và có ý nghĩa thống kê.
Khi lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu của một công ty tăng thì đi cùng với việc nhà
quản lý thường ra quyết định đầu tư quá mức. Điều này được lý giải là do khi mà
ROE tăng đồng nghĩa với việc dòng tiền công ty tăng và như vậy có thể dẫn đến vấn
đề đầu tư quá mức. Kết quả này như kỳ vọng và giống với kết quả nghiên cứu của
Huang và cộng sự (2011).
Tương tự biến quy mô (Size) có tương quan dương với đầu tư quá mức và có ý
nghĩa thống kê. Đối với một công ty có quy mô lớn thì nhu cầu đầu tư của công ty

Luận Văn Sự Quá Tự Tin Của Nhà Quản Lý Và Vấn Đề Đầu Tư Quá Mức.doc

Luận Văn Sự Quá Tự Tin Của Nhà Quản Lý Và Vấn Đề Đầu Tư Quá Mức.doc

Recommended

Recommended

More Related Content

Similar to Luận Văn Sự Quá Tự Tin Của Nhà Quản Lý Và Vấn Đề Đầu Tư Quá Mức.doc

Similar to Luận Văn Sự Quá Tự Tin Của Nhà Quản Lý Và Vấn Đề Đầu Tư Quá Mức.doc (20)

More from Dịch vụ viết thuê đề tài trọn gói Liên hệ ZALO/TELE: 0917.193.864

More from Dịch vụ viết thuê đề tài trọn gói Liên hệ ZALO/TELE: 0917.193.864 (20)

Recently uploaded

Recently uploaded (12)

Luận Văn Sự Quá Tự Tin Của Nhà Quản Lý Và Vấn Đề Đầu Tư Quá Mức.doc