Luận Văn Tác Động Của Dòng Tiền Và Yếu Tố Hạn Chế Tài Chính Đến Đầu Tư.doc

Dịch vụ viết thuê đề tài – KB Zalo/Tele 0917.193.864 – luanvantrust.com
Kham thảo miễn phí – Kết bạn Zalo/Tele mình 0917.193.864
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
------

------
TRẦN THỊ BÍCH LÊ
TÁC ĐỘNG CỦA DÒNG TIỀN VÀ YẾU TỐ
HẠN CHẾ TÀI CHÍNH ĐẾN ĐẦU TƯ CỦA CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
------

------
TRẦN THỊ BÍCH LÊ
TÁC ĐỘNG CỦA DÒNG TIỀN VÀ YẾU TỐ
HẠN CHẾ TÀI CHÍNH ĐẾN ĐẦU TƯ CỦA CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM
Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng
Mã số : 8340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS. TS NGUYỄN THỊ LIÊN HOA

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “Tác động của dòng tiền và yếu tố HCTC đến đầu tư
của các công ty niêm yết tại Việt Nam” là công trình nghiên cứu thực sự của cá
nhân, được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS. TS Nguyễn Thị Liên
Hoa.
Các số liệu và kết quả nghiên cứu được trình bày trong luận văn là hoàn toàn trung
thực và chưa từng được công bố trong các công trình nghiên cứu khác.
Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 04 năm 2018
Trần Thị Bích Lê

MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
PHẦN TÓM LƯỢC
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU.........................................................................................1
1.1. Lý do chọn đề tài.....................................................................................................1
1.2. Mục đích nghiên cứu...............................................................................................2
1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu...........................................................................3
1.4. Phương pháp nghiên cứu.........................................................................................4
1.5. Kết cấu bài nghiên cứu............................................................................................5
CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY..........................6
2.1. Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư ......................................6
2.2. Các nghiên cứu về mối quan hệ dòng tiền, đầu tư và các yếu tố HCTC ................8
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .....................................................18
3.1. Mẫu nghiên cứu.....................................................................................................18
3.2. Mô hình nghiên cứu ..............................................................................................18
3.3. Mô hình thực nghiệm và giả thiết nghiên cứu ......................................................24
3.4. Phương pháp nghiên cứu.......................................................................................25
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU.................................................................27
4.1. Thống kê mẫu nghiên cứu.....................................................................................27
4.2. Phân tích tương quan các biến ..............................................................................28
4.3. Lựa chọn mô hình hồi quy ....................................................................................29
4.4. Kiểm định mô hình................................................................................................35
4.4.1. Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến.............................................................35

4.4.2. Kiểm định tương quan chuỗi .........................................................................36
4.4.3. Kiểm định phương sai sai số thay đổi............................................................37
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN..........................................................................................44
5.1. Kết luận chung ......................................................................................................44
5.2. Kiến nghị...............................................................................................................44
5.3. Hạn chế của nghiên cứu ........................................................................................45
5.4. Hướng nghiên cứu mở rộng ..................................................................................46
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
Từ viết tắt Tên đầy đủ
DN Doanh nghiệp
HCTC Hạn chế tài chính
NPV Giá trị hiện tại thuần (Net Present Value)
OLS
Phương pháp ước lượng hồi quy gộp (Orginary
least square)
FEM
Mô hình ước lượng tác động cố định (Fixed
effects model)
REM
Mô hình ước lượng tác động ngẫu nhiên
(Random effects model)
Robust
Phương pháp ước lượng điều chỉnh sai số chuẩn
(Robust standard errors)
HOSE Sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh
HNX Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội

DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 3.1: Bảng tổng kết các biến trong mô hình
Bảng 4.1: Bảng thống kê các biến cơ bản
Bảng 4.2: Kiểm tra hiện tương quan giữa các biến độc lập
Bảng 4.3: Kết quả hồi quy OLS, FEM, REM mô hình 1
Bảng 4.4: Kết quả kiểm định Chow với F-test
Bảng 4.5: Kết quả kiểm định Hausman -Test
Bảng 4.8: Kết quả kiểm định Hausman -Test
Bảng 4.9: Kết quả kiểm định VIF của mô hình 1
Bảng 4.11: Kết quả kiểm định hiện tượng tương quan chuỗi
Bảng 4.12: Kết quả kiểm định phương sai sai số thay đổi
Bảng 4.13: Kết quả ước lượng bằng phương pháp FEM với Robust

PHẦN TÓM LƯỢC
Với đối tượng được nghiên cứu là 118 công ty được niêm yết trên sàn giao
dịch chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2012 – 2016 bài nghiên cứu được thực hiện
nhằm tìm hiểu mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền đồng thời cũng đi sâu phân tích
về tác động của hạn chế tài chính đến độ nhạy cảm của quyết định đầu tư đối với
dòng tiền. Sau khi tổng hợp số liệu, dựa vào phương pháp phân tích số liệu kết quả
thực nghiệm cho thấy mối tương quan cùng chiều giữa đầu tư và dòng tiền tại các
công ty niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu. Đồng thời kết quả thực
nghiệm cũng cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa hoạt động đầu tư với hạn chế tài
chính mà thước đo là tỷ lệ nợ vay nghĩa là khi có tác động của hạn chế tài chính với
thước đo là tỷ lệ nợ trên tổng tài sản thì bài nghiên cứu đã đưa ra kết quả là khi có
hạn chế tài chính thì đầu tư ít nhạy cảm với dòng tiền nội bộ hơn. Như vậy với các
công ty tại Việt Nam sử dụng nợ vay không làm giảm quyết định đầu tư mà ngược
lại các công ty có xu hướng sử dụng nợ vay để đầu tư phát triển, tận dụng cơ hội mở
rộng sản xuất kinh doanh.

1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1. Lý do chọn đề tài
Đầu tư được xem là một trong những hoạt động sống còn quyết định sự phát
triển và khả năng tăng trưởng của doanh nghiệp (DN). Và trong hoạt động đầu tư
của mình DN luôn cần nguồn tiền để tài trợ cho những quyết định chi tiêu nhằm
hình thành và bổ sung những tài sản cần thiết để thực hiện những mục tiêu kinh
doanh đề ra. Lúc này các dự án đầu tư sẽ được triển khai dựa trên hai loại nguồn tài
chính. Một là nguồn tiền nội bộ có sẵn bên trong công ty được hình thành từ lợi
nhuận tích lũy qua các năm của DN; thứ hai là nguồn vốn huy động bên ngoài như
nguồn vốn từ việc sử dụng nợ vay và nguồn vốn từ việc phát hành cổ phiếu. Với
mỗi loại nguồn vốn này DN đều phải bỏ ra một khoản phí phải trả cho việc sử dụng
chúng. Vì thế vấn đề lựa chọn nguồn tài trợ nào với chi phí bao nhiêu là phù hợp
cho dự án được đề ra được xem là vấn đề cốt lõi.
Theo lý thuyết của Modigliani-Miller (1958) thì trong điều kiện thị trường
vốn hoàn hảo, việc huy động vốn từ bên ngoài hay bên trong công ty thì không làm
thay đổi đến các quyết định đầu tư của công ty đó. Nhưng trong thực tế thị trường là
bất hoàn hảo vì vấn đề không cân xứng thông tin, chi phí đại diện... Do đó các công
ty khi tiếp cận với thị trường vốn bên ngoài luôn phải trả một khoản chi phí sử dụng
cao hơn so với nguồn vốn nội bộ. Chính vì lẽ đó đã chỉ ra mối liên hệ chặt chẽ giữa
dòng tiền và quyết định đầu tư của DN.
Theo định nghĩa của Steven N. Kaplan và Luigi Zingales (1997) thì DN được
xem là có hạn chế tài chính (HCTC) khi DN đó có một khoảng trống giữa chi phí sử
dụng vốn bên trong và chi phí sử dụng vốn bên ngoài, khoảng trống càng lớn thì yếu
tố HCTC càng tăng. Với định nghĩa này thì hầu như các DN đều bị phân loại là có
HCTC. Bởi vì khi một chi phí giao dịch nhỏ của nguồn vốn bên ngoài tăng lên cũng
đủ phân loại DN đó vào nhóm DN bị HCTC. Tuy nhiên, định nghĩa này đã giúp
phân biệt các DN theo từng cấp độ HCTC của chúng. Ngoài ra yếu tố HCTC

2
lại được đo lường theo các thước đo khác nhau. Đó là khi DN thực hiện chi trả cổ
tức cao có nghĩa là DN đang có nguồn tài chính dồi dào, không chịu ảnh hưởng của
HCTC. Bên cạnh đó theo nghiên cứu của hai tác giả là Hovakimian và Titman
(2006) thì họ dựa vào xếp loại của trái phiếu DN còn Almeida và Campello (2007)
đã xem xét hạng của thương phiếu để nhận định liệu DN có chịu tác động của
HCTC hay không. Ngoài ra, còn rất nhiều các yếu tố khác được sử dụng làm thước
đo đo lường HCTC như quan hệ với tổ chức tín dụng, đòn bẩy nợ, quy mô tài sản,
tỷlệ nợ, xác suất phá sản …
Thị trường chứng khoán Việt Nam tuy phát triển mạnh mẽ trong những năm
gần đây nhưng vẫn còn khá non trẻ so với các nước và trong khu vực, vì vậy các
công ty Việt Nam vẫn còn gặp nhiều khó khăn để có thể tiếp cận nguồn vốn bên
ngoài nhằm cung cấp tài chính cho các cơ hội đầu tư của họ. Sự thay đổi của đầu tư
với dòng tiền ở mỗi công ty là khác nhau và khi có sự ảnh hưởng của HCTC thì mối
liên hệ này càng cần phải được làm rõ vì với những mức độ HCTC khác nhau thì độ
nhạy cảm quyết định đầu tư đối với dòng tiền của DN sẽ thể hiện sự thay đổi khác
nhau, có thể là độ nhạy cảm ngày càng tăng lên hoặc ngày càng yếu đi.
Chính vì vấn đề này mà tác giả muốn đi sâu tìm hiểu sự tác động của dòng
tiền vào các hoạt động đầu tư của các DN tại Việt Nam. Song song đó tác giả cũng
nghiên cứu sự ảnh hưởng của yếu tố HCTC tác động đến độ nhạy cảm của quyết
định đầu tư đối với dòng tiền tại các DN tại Việt Nam.
Xuất phát từ những lý do trên, tác giả chọn đề tài nghiên cứu “Tác động của
dòng tiền và yếu tố HCTC đến đầu tư của các công ty niêm yết tại Việt Nam”
1.2. Mục đích nghiên cứu
Xuất phát từ yêu cầu được đặt ra của đề tài, cụ thể là việc sử dụng nguồn vốn
từ bên ngoài hay nội bộ có ảnh hưởng như thế nào đến quyết định đầu tư đã chỉ ra
mối liên hệ giữa dòng tiền và quyết định đầu tư của DN và khi gặp phải các khó
khăn, hạn chế tài chính thì đã làm thay đổi độ nhạy cảm của quyết định đầu tư đối
với dòng tiền. Do đó mà bài nghiên cứu được thực hiện nhằm mục tiêu phân tích

3
mối tương quan giữa dòng tiền và hoạt động đầu tư của DN cũng như tìm hiểu sự
ảnh hưởng của yếu tố HCTC đến độ nhạy cảm của quyết định đầu tư đối với dòng
tiền của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam vì khi chịu tác
động của HCTC thì độ nhạy cảm của quyết định đầu tư đối với dòng tiền của DN sẽ
thể hiện sự thay đổi khác nhau, có thể là độ nhạy cảm ngày càng tăng lên hoặc ngày
càng yếu đi. Từ đó bài nghiên cứu sẽ đưa ra những kiến nghị nhằm hỗ trợ các DN
có khả năng tiếp cận vốn được tốt hơn để thực hiện các dự án đầu tư của mình.
Trong phạm vi bài nghiên cứu để phân tích mối quan hệ giữa dòng tiền và
hoạt động đầu tư của DN cũng như tìm hiểu sự ảnh hưởng của yếu tố HCTC đến độ
nhạy cảm của quyết định đầu tư đối với dòng tiền của các công ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam, tác giả sẽ đi trả lời cho các câu hỏi được đặt ra như
sau:
Thứ nhất: Dòng tiền và hoạt động đầu tư của DN Việt Nam có mối quan hệ
như thế nào?
Thứ hai: Ảnh hưởng của HCTC tác động như thế nào đến độ nhạy cảm của
quyết định đầu tư đối với dòng tiền của các DN niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam?
Qua đó tác giả mong muốn đưa ra một vài kiến nghị hàm ý có liên quan đến
nhà quản trị khi nhằm hướng đến việc tăng hiệu quả hoạt động đầu tư của các nhà
quản lý DN và hỗ trợ các DN có khả năng tiếp cận vốn được tốt hơn để thực hiện
các dự án đầu tư của mình.
1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của đề tài là sự tác động của dòng tiền tới hoạt động
đầu tư của các DN niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam. Ngoài ra, đề tài còn
xem xét sự tác động của HCTC đến độ nhạy cảm của quyết định đầu tư đối với
dòng tiền của các DN niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam.

4
Phạm vi nghiên cứu
+ Về không gian: để kết quả nghiên cứu có độ tin cậy cao bài nghiên cứu
thực hiện trên mẫu dữ liệu gồm 118 công ty được lựa chọn đang niêm yết trên sàn
giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và sàn giao dịch chứng
khoán Thành phố Hà Nội (HNX). Bài nghiên cứu thu thập thông tin từ bảng cân đối
kế toán, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, báo cáo lưu chuyển tiền tệ và thuyết
minh báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các công ty này kèm theo điều kiện là
DN phải có đầu tư vào mua sắm xây dựng tài sản cố định và tài sản dài hạn khác.
Dữ liệu kế toán của các công ty trong mẫu được trích xuất từ cơ sở dữ liệu của Công
ty chứng khoán FPT tại website: https://ezsearch.fpts.com.vn. Sau đó tác giả kiểm
tra lại với các báo cáo tài chính được các công ty công bố, không có bất kỳ sai lệch
đáng kể nào
+ Về thời gian: trong giới hạn về thời gian và nguồn lực của bài nghiên cứu
mà dữ liệu được thu thập trong giai đoạn 5 năm, từ năm 2012 đến năm 2016 để tạo
điều kiện thuận lợi cho việc nghiên cứu xu hướng biến động của các biến nghiên
cứu. Đây là khoảng thời gian nghiên cứu được xem là khá thuận lợi cho việc nghiên
cứu các quyết định chi tiêu cho hoạt động đầu tư của các DN vì dữ liệu trong mẫu
nghiên cứu không còn chịu những tác động xấu của cuộc khủng hoảng tài chính thế
giới giai đoạn trước đó làm ảnh hưởng nặng nề đến yếu tố HCTC trong mô hình
nghiên cứu và đây được xem là giai đoạn kinh tế thị trường Việt Nam có những
bước phát triển vượt bậc với tăng trưởng kinh tế phục hồi ở mức cao, lạm phát được
kiểm soát tốt, thị trường tiền tệ, lãi suất được điều hành linh hoạt, tỷ lệ nợ xấu giảm,
tỷ giá ổn định…. Tất cả thuận lợi này được xem là yếu tố thúc đẩy tích cực cho hoạt
động đầu tư mở rộng sản xuất kinh doanh của DN Việt Nam.
1.4. Phương pháp nghiên cứu
Để nghiên cứu, xác định và phân tích tác động của dòng tiền và yếu tố HCTC
đến đầu tư của các công ty niêm yết tại Việt Nam, luận văn sử dụng phương pháp
nghiên cứu định lượng dựa trên ý tưởng của bài nghiên cứu gốc “Sensitivity of

5
external resources to cash flow under financial constraints” của các tác giả Jose´
Lo´pez-Gracia, Francisco Sogorb-Mira (2014).
Bài nghiên cứu sử dụng mô hình kinh tế lượng để xác định mức độ ảnh hưởng
của dòng tiền đến hoạt động đầu tư và yếu tố HCTC đến dòng tiền và hoạt động đầu
tư của các công ty niêm yết tại Việt Nam. Tác giả dùng phần mềm STATA 14 thực
hiện lần lượt phân tích số liệu: thống kê mẫu, phân tích tương quan, phân tích lựa
chọn mô hình hồi quy, kiểm định sự phù hợp của mô hình. Sau khi phân tích lựa
chọn mô hình hồi quy, kiểm định lựa chọn mô hình thì tác giả đã lựa chọn phương
pháp mô hình ước lượng tác động cố định FEM để sử dụng cho hai mô hình nghiên
cứu là mô hình không có yếu tố HCTC và có yếu tố HCTC. Sau đó tác giả đánh giá
sự phù hợp của mô hình bằng các kiểm định: kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến,
kiểm định tương quan chuỗi, kiểm định phương sai sai số thay đổi và sử dụng
phương pháp ước lượng điều chỉnh sai số chuẩn (Robust standard errors) để điều
chỉnh sai lệch.
1.5. Kết cấu bài nghiên cứu
Luận văn được kết cấu gồm 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu
Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Chương 5: Kết luận

6
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1. Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư
Modigliani và Miller (1958) đã nghiên cứu tác động của cấu trúc tài chính DN
đến quyết định đầu tư của DN đó. Nghiên cứu của các tác giả đã trở thành cơ sở cho
rất nhiều các bài nghiên cứu khác sau này khi đưa ra kết luận rằng trong thị trường
vốn hoàn hảo thì các nhân tố quyết định đầu tư của công ty không có tác động đến
quyết định tài chính của DN. Tuy nhiên trong thị trường vốn không hoàn hảo với
nhiều vấn đề về bất cân xứng thông tin, chi phí phát sinh… đã làm cho hoạt động
đầu tư chịu ảnh hưởng không nhỏ của các chính sách tài chính nên mới dẫn đến
thực trạng các vấn đề như “đầu tư dưới mức” hay “đầu tư vượt mức”.
Công trình của Cleary et al. (2007) phân biệt (cả về mặt lý thuyết và thực
nghiệm) giữa những tác động của các khó khăn tài chính nội bộ và bên ngoài về sự
nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền. Cụ thể, tác giả xây dựng một mô hình cho thấy
rằng sự nhạy cảm này được xác định bởi sự tương tác giữa chi phí và hiệu quả
doanh thu. Thứ nhất, hiệu quả chi phí phát sinh, vì giả định rằng các quỹ nội bộ cao
nhưng không đủ để tài trợ cho tất cả các yêu cầu đầu tư của công ty, mức đầu tư
thường liên quan đến việc vay mượn cao hơn, chi phí trả nợ cao hơn, và, do đó,
nguy cơ vỡ nợ cao hơn. Hiệu ứng này cho thấy một mối tương quan tích cực giữa
luồng tiền và đầu tư: sự sụt giảm trong dòng tiền mặt dẫn đến việc giảm đầu tư, vì
chiến lược này cho phép công ty tránh được khoản vay cao hơn, chi phí trả nợ cao
hơn, và kết quả là nguy cơ vỡ nợ cao hơn do tiếp tục đầu tư liên tục hoặc từ việc
tăng nó. Mặt khác, hiệu quả về doanh thu phát sinh bởi vì mức đầu tư cao hơn tạo ra
doanh thu cao hơn, làm giảm nguy cơ tiêu cực của công ty. Hiệu quả này cho thấy
một sự ngược chiều giữa dòng tiền và đầu tư. Trong trường hợp này, sự sụt giảm
trong dòng tiền sẽ làm cho đầu tư cao hơn, như chiến lược cải thiện khả năng trả nợ
của công ty, tránh phá sản, và tăng lương cho người cho vay trong trường hợp vỡ
nợ.

7
Do đó dự đoán của mô hình là như sau: Nếu các công ty được phân loại vào cơ
sở của đầu tư phụ thuộc quỹ nội bộ tài chính của họ (tức là trên cơ sở dòng tiền của
họ, hoặc nói chung, về mức độ hạn chế về tài chính nội bộ mà họ phải đối mặt), thì
mối tương quan giữa đầu tư và dòng tiền là hình chữ U, với các DN có đặc điểm
dòng tiền mặt âm (hoặc đặc biệt thấp) thể hiện mối tương quan giữa dòng tiền và
đầu tư là mối tương quan ngược chiều. Nếu mặt khác, các công ty được phân loại
dựa trên các chỉ số của thị trường vốn không hoàn hảo mà họ phải đối mặt, chẳng
hạn như quy mô, độ tuổi hoặc xếp hạng trái phiếu (tức là các chỉ số thông tin bất đối
xứng, hoặc nói chung, về mức độ bên ngoài những khó khăn tài chính mà họ phải
đối mặt), thì mối quan hệ này có thể là tích cực hoặc tiêu cực tùy thuộc vào việc chi
phí hoặc hiệu quả doanh thu hiệu quả chiếm ưu thế. Mô hình cũng dự đoán rằng khi
tác động của dòng tiền lên đầu tư là tích cực, sự không đối xứng thông tin làm tăng
cường sự nhạy cảm về dòng tiền đầu tư. Cleary et al. (2007) thử nghiệm mô hình
của họ bằng cách sử dụng dữ liệu cho các công ty trích dẫn của Hoa Kỳ trích từ
Compustat và tìm thấy sự ủng hộ mạnh mẽ cho nó.
Bên cạnh đó còn có một số nghiên cứu về độ nhạy của dòng tiền đầu tư. Với
việc phân loại quy mô DN để phân nhóm công ty trong mẫu nghiên cứu thì nghiên
cứu của Devereux và Schiantarelli (1990) chia mẫu các công ty ở Anh theo giá trị
thực của vốn cổ phần. Kết quả nghiên cứu cho rằng dòng tiền có vai trò quan trọng
đối với công ty lớn hơn là công ty nhỏ. Giải thích cho kết quả này, các tác giả cho
rằng những công ty lớn có xu hướng có tồn quỹ tương đối thấp, thêm nữa là các
công ty lớn thường có cấu trúc vốn đa dạng chính điều này làm tăng chi phí đại
diện. Athey và Laumas (1994) phân chia mẫu của họ cho công ty Ấn Độ theo giá trị
sổ sách của vốn chủ sở hữu. Các tác giả kiểm tra tầm quan trọng của đầu tư gia tốc,
quỹ nội bộ, khấu hao đối với đầu tư của các công ty sản xuất. Kết quả là quỹ nội bộ
và khấu hao có ý nghĩa trong mô hình đầu tư gia tốc, nhưng mối tương quan giữa
quỹ nội bộ và đầu tư thì không đồng nhất giữa các công ty. Đặc biệt, quỹ nội bộ và
đầu tư có mối tương quan sâu sắc hơn ở các công ty lớn và các công ty sản xuất
hàng cao cấp. Vogt (1994) thì phân loại mẫu các công ty Mỹ trên cơ sở giá trị sổ

8
sách của công ty và cho kết quả độ nhạy là lớn hơn ở các công ty trong nhóm lớn
nhất so với công ty trong nhóm nhỏ nhất.
2.2. Các nghiên cứu về mối quan hệ dòng tiền, đầu tư và các yếu tố HCTC
Nghiên cứu được sử dụng phổ biến nhất trong lý luận về HCTC và đầu tư
chính là nghiên cứu của các tác giả Steven M. Fazzari, R. Glenn Hubbard và
Bruce C. Petersen (1988).
Các nhà nghiên cứu đã sử dụng dữ liệu của các công ty sản xuất trên Value
Line Base. Trong quá trình thu thập đã loại bỏ những công ty không đủ dữ liệu hoặc
dữ liệu không liên quan và những công ty sát nhập vì sát nhập có thể làm cho dữ
liệu không phù hợp khi thiết lập độ trễ. Dữ liệu được lấy liên tục từ năm 1969 đến
năm 1984 bao gồm 421 công ty và dựa vào chính sách cổ tức để phân loại mẫu
thành 3 nhóm có khả năng chịu mức độ HCTC khác nhau:
Nhóm 1 (49 công ty) gồm những công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn 10%.
Nhóm 2 (39 công ty) gồm những công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức từ 10% đến
20%.
Nhóm 3 (333 công ty) gồm các công ty còn lại.
Cách tiếp cận này giới hạn tính nhạy cảm của việc phân loại đối với giá trị ngoại lai
của tỷ lệ chi trả cổ tức. Trong một năm nào đó, tỷ lệ này có thể cao đột biến do thu
nhập thấp bất thường mặc dù công ty giữ lại hầu hết lợi nhuận. Phương trình kiểm
tra tác động của Q hoặc dòng tiền và đầu tư:
I/Kit = Qit + (CF/K)it
I/Kit = Qit + (CF/K)it-1
Kết quả kiểm định cho thấy các DN có tỷ lệ chi trả cổ tức giảm sẽ có nhiều
HCTC. Trong thị trường vốn không hoàn hảo thì chi phí nguồn vốn nội bộ luôn rẻ
hơn chi phí huy động bên ngoài do đó DN bị HCTC sẽ khó tiếp cận với nguồn vốn
bên ngoài vì chi phí cao làm cho đầu tư phải phụ thuộc chặt chẽ vào nguồn vốn nội

9
bộ. Như vậy, các DN nhiều HCTC, sẽ cắt giảm chi trả cổ tức để gia tăng vốn nội bộ,
từ bỏ các cơ hội đầu tư tốt để tránh chênh lệch chi phí vốn cao bên ngoài so với nội
bộ. Đây chính là sự thay đổi cao của đầu tư dưới mức dòng tiền xem là bằng chứng
của HCTC.
Kết quả còn cho thấy các công ty bị HCTC không chỉ được diễn tả bằng mô
hình HCTC mà còn được diễn tả bằng các chính sách đầu tư làm cạn kiệt nguồn vốn
nội bộ. Khi các công ty bị HCTC không có đủ nguồn vốn để đầu tư thì họ dùng
dòng tiền và bán tài sản để đầu tư. Trong trường hợp này sự liên kết giữa đầu tư và
dòng tiền rất lớn. Các công ty bị HCTC không có nguồn vốn để đầu tư thêm thì các
quyết định đầu tư sẽ nhạy cảm hơn so với dòng tiền so với các công ty khác.
Đi tìm đáp án cho câu hỏi liệu sự thay đổi đầu tư – dòng tiền có phải là thước
đo hiệu quả của HCTC hay không, Kaplan và Zingales (1997) đã đưa ra kết quả
thực nghiệm hoàn toàn trái ngược với Fazzari và cộng sự (1988).
Theo đó các tác giả sử dụng lại mẫu 49 công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp
nghĩa là những công ty chịu nhiều hạn chế nhất trong mẫu nghiên cứu của Fazzari
(1988). Họ kết hợp sử dụng các thông tin định tính từ báo cáo thường niên về các
vấn đề như tình trạng thanh khoản, nguồn vốn, các cam kết với chủ nợ, kết quả hoạt
động,…với thông tin định lượng từ báo cáo tài chính về các số liệu dòng tiền, khả
năng tăng trưởng, khả năng chi trả lãi vay, tỷ lệ nợ, tỷ lệ chi trả cổ tức,…để phân 49
công ty này thành 5 nhóm công ty có mức độ HCTC khác nhau. Thứ nhất là nhóm
công ty không bị HCTC là những công ty có cổ tức bằng tiền tăng, tài sản thanh
khoản nhiều hơn nhu cầu đầu tư trong tương lai, nhiều tiền mặt, tỷ lệ nợ thấp, không
bị chủ nợ giới hạn tỷ lệ chi trả cổ tức. Thứ hai là những công ty bị xếp vào nhóm có
HCTC rõ nhất là những công ty vi phạm các cam kết trong các hợp đồng vay nợ, bị
cắt những nguồn tín dụng thông thường hoặc tuyên bố rằng họ buộc phải cắt giảm
đầu tư vì vấn đề thanh khoản. Ba nhóm còn lại gồm nhóm được xem như không có
HCTC, nhóm có thể bị HCTC và nhóm được xem như có HCTC thì có các đặc
điểm về HCTC nằm giữa hai thái cực này. Các tác giả sử dụng lại phương trình hồi
quy của Fazarri và cộng sự (1988) với biến phụ thuộc là đầu tư, biến độc lập là dòng

10
tiền và biến kiểm soát là Tobin’s Q để kiểm tra mối mối liên hệ của dòng tiền giữa 5
nhóm công ty khác nhau về mức độ HCTC. Kết quả tìm thấy là các công ty được
phân loại không hoặc ít có HCTC thì có sự thay đổi đầu tư với dòng tiền là cao nhất,
ngược lại với kết quả của Fazarri và cộng sự (1988). Để kiểm định tính vững của kết
quả, nhóm tác giả tiến hành hồi quy với các mẫu phụ dựa trên các giai đoạn thời
gian khác nhau hay sử dụng các phương pháp khác để đo lường mức độ HCTC và
tìm được kết quả vẫn tương đồng với kết quả của mô hình chính ban đầu. Các tác
giả đi đến kết luận rằng các công ty thành công và ít bị ràng buộc tài chính thì lại có
xu hướng phụ thuộc chủ yếu vào dòng tiền nội bộ để đầu tư mặc cho sự sẵn có của
các nguồn tài trợ chi phí thấp từ bên ngoài và vì vậy, có sự thay đổi của đầu tư với
dòng tiền cao hơn. Do đó, sự thay đổi của đầu tư đối với dòng tiền không phải là
dấu hiệu của việc công ty bị HCTC.
Kết quả kiểm định của hai tác giả ngược với Fazzari và cộng sự (1988), cho ra
kết luận sau:
Với dữ liệu mẫu đặc thù nhóm DN chi trả cổ tức thấp nhất có sự kiệt quệ tài
chính cao nên các DN buộc phải gia tăng đầu tư không phụ thuộc vào số tiền quỹ
nội bộ có sẵn để cải thiện khả năng trả nợ, tránh phá sản. Do vậy sẽ làm yếu đi độ
nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền của DN nhiều HCTC.
Bởi vì dòng tiền là đại diện tốt nhất cho các cú sốc thu nhập của công ty nên
dòng tiền tạo ra nhiều hơn sẽ làm cho đầu tư cao hơn. Các công ty không bị HCTC
cũng vay nợ nhiều hơn khi các công ty này trải qua nhiều cú sốc thu nhập. Do
phương pháp hồi quy không thực hiện tính toán các tác động của nguồn vốn bên
ngoài vào đầu tư nên tính nhạy cảm dòng tiền của các công ty không bị HCTC bị
phóng đại. Tương tự, không như các công ty không bị HCTC các công ty bị HCTC
sẽ phải lựa chọn dùng dòng tiền tạo ra để chi trả cổ tức hay là để đầu tư. Điều này
làm yếu đi sự liên kết giữa dòng tiền của các công ty bị HCTC và đầu tư của chúng.
Vì vậy các công ty bị HCTC có các chính sách đầu tư ít nhạy cảm với dòng tiền hơn
so với các công ty không bị HCTC.

11
Kết quả sau hai nghiên cứu này đã khiến cho có khá nhiều tranh luận nổ ra về
kết quả của một trong hai nghiên cứu trên. Do đó bằng việc sử dụng các thước đo
HCTC khác nhau, cùng mô hình kiểm định khác nhau các nhà nghiên cứu đã đưa
ra những kết luận khác nhau để ủng hộ một trong hai quan điểm trên.
Một số nghiên cứu khác của nhiều nhà nghiên cứu như Alti (2003), Hoshi và
cộng sự (1991), Hovakimian và Titman (2006) tại các thị trường khác nhau cũng
cho ra kết quả giống Fazzari và cộng sự (1988) và ủng hộ quan điểm này:
Nghiên cứu của Aydogan Alti (2003) phân tích sự thay đổi của đầu tư đối với
dòng tiền trong trường hợp nguồn tài trợ bị hạn chế. Kết quả là đầu tư nhạy cảm với
dòng tiền, ngay cả khi đã kiểm soát sự liên hệ của nó với khả năng sinh lợi bằng
Tobin’Q. Cụ thể hơn, sự thay đổi này cao hơn đáng kể ở nhóm các công ty trẻ, quy
mô nhỏ với cơ hội tăng trưởng cao và tỷ lệ chi trả cổ tức thấp.
Tác giả cũng chia dòng tiền thành hai thành phần là dòng tiền kỳ vọng và
những cú sốc ngoài kỳ vọng về dòng tiền, sau đó xem xét mối liên hệ của đầu tư với
từng thành phần này. Mối tương quan giữa đầu tư và cú sốc dòng tiền được tìm thấy
thì không có gì ngạc nhiên vì các cú sốc dòng tiền đem lại thông tin mới về cơ hội
đầu tư và các công ty phản ứng lại bằng cách điều chỉnh chi đầu tư của họ trong
năm đó. Tuy nhiên, khi loại các cú sốc dòng tiền ra khỏi phương trình, độ lớn hệ số
hồi quy của dòng tiền kỳ vọng vẫn duy trì. Trong cả hai trường hợp, sự thay đổi của
đầu tư với dòng tiền là lớn nhất cho nhóm các công ty có khả năng chịu HCTC
nhiều nhất.
Còn trong nghiên cứu “Cấu trúc vốn, thanh khoản và đầu tư: Bằng chứng từ
các tập đoàn công nghiệp Nhật Bản” của nhóm tác giả Takeo Hoshi, Anil Kasahyap
và David Scharfstein (1991), mối liên hệ với ngân hàng được sử dụng như là yếu tố
để xác định HCTC. Các công ty Nhật Bản được phân loại thành hai nhóm. Nhóm 1
là các tập đoàn công nghiệp. Các tập đoàn này có mối liên hệ thân thiết với các ngân
hàng lớn và các trung gian tài chính, các ngân hàng vừa đóng vai trò là chủ nợ, vừa
là cổ đông của tập đoàn, nhờ đó làm giảm vấn đề bất cân xứng thông tin và làm

12
giảm động cơ tư lợi của nhà quản lý, kết quả là tăng khả năng huy động nguồn vốn
bên ngoài nhanh và rẻ. Ngược lại, nhóm 2 gồm các công ty độc lập thì sự liên hệ
của họ với ngân hàng yếu hơn và vì vậy, họ không được hỗ trợ khi cần nguồn vốn
bên ngoài để tài trợ cho đầu tư. Do đó, các công ty thuộc tập đoàn thì ít HCTC hơn
các công ty độc lập.
Ngoài ra, trong năm 1993, Schaller sử dụng phân nhóm công ty theo giai đoạn
phát triển của công ty, mới thành lập và thành lập lâu năm. Các công ty mới thành
lập thì đối mặt với HCTC nhiều hơn các công ty thành lập lâu năm và quyết định
đầu tư của các công ty mới thành lập thì bị ảnh hưởng nhiều hơn từ quỹ nội bộ so
với công ty đã phát triển lâu năm. Thêm vào đó Schaller cũng phát hiện ra rằng các
công ty có những tài sản không chuyên biệt có thể thế chấp thì có sự thay đổi dòng
tiền đầu tư thấp. Trong khi Chirinko và Schaller (1995) phân chia dữ liệu của các
công ty Canada trên cơ sở giai đoạn phát triển, tập trung quyền sở hữu, thành viên
của một nhóm ngành, và công ty sản xuất/phi sản xuất. Kết luận chính trong các
nghiên cứu này là độ nhạy dòng tiền đầu tư cao trong công ty bị HCTC từ bên
ngoài, trong khi các công ty không bị giới hạn về tài chính có sự thay đổi dòng tiền
đầu tư thấp hơn.
Nghiên cứu thực nghiệm gần đây nhất là của hai tác giả Alessandra Guariglia
và Junhong Yang (2016) kế thừa và phát triển phương pháp nghiên cứu của
Richardson (2006) cho mẫu cho các công ty niêm yết Trung Quốc trong giai đoạn
1998-2014. Nhóm tác giả lập luận rằng thị trường Trung Quốc tồn tại những đặc
điểm khiến các DN có khả năng gặp phải HCTC, tức khó khăn trong việc tiếp cận
thị trường vốn bên ngoài (ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước thì không hiệu quả vì
có quá nhiều nợ xấu và phải hỗ trợ cho nhiều DN nhà nước không có lợi nhuận; quy
mô thị trường chứng khoán còn nhỏ và chưa phải là kênh huy động vốn hữu hiệu),
những đặc điểm về HCTC sẽ khiến DN có xu hướng đầu tư dưới mức tối ưu.
Tuy nhiên vẫn có rất nhiều nhà nghiên cứu tìm thấy kết quả ủng hộ kết quả
của Kaplan và Zingales (1997) hoặc lựa chọn ủng hộ một trong hai quan điểm trên

13
tùy vào dữ liệu nghiên cứu và cách thức xác định HCTC theo tiêu chí phân loại
HCTC tạo ra các thước đo HCTC khác nhau. Cụ thể như sau:
Bhagat, Moyen và Suh (2005) tìm thấy đầu tư và dòng tiền có mối liên hệ
ngược chiều ở các DN có nhiều HCTC. Nhóm tác giả tìm hiểu về sự thay đổi của
đầu tư đối với dòng tiền ở những DN gặp khó khăn về tài chính và tìm được kết quả
khá đa dạng. Đầu tiên, sự thay đổi là dương nếu các DN khó khăn về tài chính
nhưng vẫn đang có lợi nhuận, tương tự như các kết quả đã được ghi nhận trong các
nghiên cứu trước đây. Tức là họ sẽ mở rộng đầu tư khi dòng tiền tăng, và ngược lại.
Thứ hai, nếu DN không tạo được lợi nhuận nhưng giảm bớt đầu tư qua các năm thì
đầu tư sẽ bớt nhạy cảm với dòng tiền. Thứ ba, nếu DN bị thua lỗ và đầu tư năm nay
nhiều hơn so với năm trước, thì dòng tiền tác động ngươc chiều với đầu tư, nghĩa là
ở những doanh mà tình trạng tài chính ngày càng xấu thì lại càng thì càng mở rộng
chi tiêu đầu tư.
Kết quả của nhóm tác giả nhấn mạnh rằng sự gia tăng đầu tư của những công
ty gặp khó khăn về tài chính và bị thua lỗ được tài trợ bởi các cổ đông. Mặc dù các
cổ đông có thể bị thiệt hại từ việc tài trợ cho những công ty bị thua lỗ, họ vẫn đặt
cược vì cơ hội phục hồi của công ty. Vì vậy, đối với nhóm các công ty này, sự mạo
hiểm này dường như bác bỏ giả thiết về trật tự phân hạng trong tài trợ để giải thích
hành vi đầu tư của DN.
Nghiên cứu của Cleary, Povel và Raith (2007) dựa trên 3 giả định có tính thực
tế: (1) Nguồn vốn bên ngoài thì tốn kém hơn nguồn vốn nội bộ, (2) Chi phí sử dụng
vốn bên ngoài được xác định bởi mức sinh lợi kỳ vọng của nhà đầu tư và (3) Quyết
định đầu tư của DN thì linh hoạt.
Kết quả được nhóm tác giả giải thích như sau: Khi dòng tiền nội bộ của công
ty dương và đủ cho tất cả các dự án, công ty đầu tư nhiều nhất có thể. Nếu dòng tiền
nội bộ lớn nhưng không đủ để duy trì quy mô đầu tư tối ưu, công ty cần phải vay
mượn nhiều hơn, cam kết hoàn trả lớn hơn và do đó, phải chịu một sự giảm sút về
thanh khoản. Bằng cách giảm chi đầu tư, công ty có thể tránh được các khoản chi

14
phí này, sự sụt giảm doanh thu là nhỏ miễn sao mức đầu tư vẫn gần với mức tối ưu.
Vì vậy, khi quỹ nội bộ lớn, tác giả dự đoán rằng sự sụt giảm của dòng tiền sẽ kéo
theo sự sụt giảm trong đầu tư.
Tại một mức thấp hơn của nguồn vốn nội bộ, công ty sẽ đầu tư ít hơn, nhưng
đồng thời cũng đòi hỏi các khoản vay lớn hơn và phải đối mặt với các rủi ro về
thanh khoản và phá sản. Khi xác suất vỡ nợ tăng, doanh thu từ đầu tư là mối quan
tâm của chủ nợ vì họ là người nhận được nguồn thu nhập này khi công ty phá sản.
Một sự gia tăng đầu tư vào lúc này sẽ cải thiện khả năng trả nợ của công ty và tăng
các khoản hoàn trả cho chủ nợ. Do đó, các chủ nợ sẽ chấp nhận một mức hoàn trả
gốc và lãi nhỏ hơn, điều này làm giảm rủi ro vỡ nợ của công ty.
Kết quả của nhóm tác giả giải thích cho những tranh luận trái chiều trong các
nghiên cứu thực nghiệm trước đây và cho thấy rõ ràng rằng HCTC có nhiều khía
cạnh khác nhau cần phải được xem xét một cách thận trọng. Ngay cả khi giá trị của
công ty tương quan tuyến tính với mức độ nghiêm trọng của HCTC thì hành vi đầu
tư của nó không nhất thiết phải giống như vậy.
Bên cạnh những nghiên cứu tìm thấy bằng chứng thực nghiệm về sự tác động
của dòng tiền vào đầu tư, một số nghiên cứu cho rằng mối tương quan này là do sự
liên hệ giữa dòng tiền và thông tin về những cơ hội đầu tư mà Tobin’s Q không bao
hàm hết được (Poterba, 1988; Erickson và Whited, 2000).
Cummins và cộng sự (2006) nghiên cứu về mối liên hệ giữa đầu tư với dòng
tiền dựa trên 2 nhóm mẫu dữ liệu từ Compustat và I/B/E/S. Thống kê mô tả cho
thấy các công ty trong mẫu thì có quy mô trung bình, tăng trưởng tương đối nhanh
(thể hiện thông qua hệ số tăng trưởng doanh thu và mức chi đầu tư) và có những cơ
hội đầu tư đáng giá (Tobin’Q trung bình lớn hơn 2,6), độ lệch chuẩn lớn ở tất cả các
biến cho thấy sự đa dạng của mẫu dữ liệu về quy mô công ty, hành vi đầu tư và sức
khỏe tài chính. Nhóm tác giả sử dụng hồi quy bình phương nhỏ nhất OLS và
phương pháp mômen tổng quát hóa với biến phụ thuộc là tỷ lệ đầu tư trên tài sản cố
định thuần đầu năm, biến giải thích là tỷ lệ dòng tiền trên tài sản cố định thuần đầu

15
năm và Tobin’s Q (hoặc Real Q), tương tự như các nghiên cứu trước đó về đầu tư
và dòng tiền. Điểm khác biệt ở đây là tác giả thay thế Tobin’s Q bằng Real Q, trong
đó, Real Q được tính toán dựa trên dự báo về thu nhập ròng và tỷ lệ tăng trưởng thu
nhập của công ty, vì cho rằng với cách xác định như vậy thì Real Q sẽ bao hàm các
cơ hội đầu tư của DN tốt hơn và chính xác hơn so với Tobin’s Q. Nhóm tác giả
cũng dựa trên dữ liệu về chi trả cổ tức và xếp hạng trái phiếu để phân chia mẫu
thành các nhóm có mức độ hạn chế thanh khoản khác nhau. Kết quả thực nghiệm
cho thấy không có bằng chứng về tác động của hạn chế thanh khoản đến đầu tư đối
với mẫu các công ty ở Anh đủ trưởng thành để phát hành cổ phiếu. Điều này mâu
thuẫn với những tác động của thanh khoản đã được tìm thấy trong nhiều nghiên cứu
trước đó về mối liên hê giữa đầu tư với dòng tiền. Tuy nhiên, các kết quả này thì
không bền vững, vì dường như nó còn tùy thuộc vào việc sử dụng Tobin’s Q như là
sự kiểm soát các nguyên tắc cơ bản hay như một biến công cụ trong hồi quy GMM.
Trong nghiên cứu của nhóm tác giả, ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư không xuất
hiện trong cả hai trường hợp khi thay thế Tobin’s Q bằng Real Q và khi loại Tobin’s
Q ra khỏi tập các biến công cụ trong hồi quy GMM. Từ đó, tác giả cho rằng tác
động của HCTC đến đầu tư thì không mạnh mẽ như trước giờ vẫn được tin tưởng.
Mặc dù đầu tư có thể thực sự bị giới hạn ở nhóm các công ty chưa phát hành chứng
khoán ra công chúng nhưng vẫn còn quá sớm để kết luận vấn đề này trong thực tế.
Bên cạnh đó, nhóm tác giả cũng đặt ra sự nghi ngờ về vai trò đại diện cho cơ hội
đầu tư của Tobin’s Q và cho rằng nó có thể bao gồm sai số do hiện tượng tương
quan chuỗi trong mô hình.
Carpenter & Guariglia (2008) cho rằng Tobin’s Q là một thước đo không
hoàn hảo cho các cơ hội đầu tư của DN vì nó chỉ nắm bắt được sự định giá các cơ
hội đầu tư của các thành viên trên thị trường vốn, là những cá nhân bên ngoài DN.
Để cải thiện thước đo các cơ hội đầu tư, nhóm tác giả thêm vào các ràng buộc theo
hợp đồng cho các dự án đầu tư mới để đo lường cơ hội đầu tư mà chỉ có người nội
bộ trong công ty có thông tin, và do đó, không được bao hàm trong Tobin’s Q. Bài
nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng của 693 công ty ở Anh trong giai đoạn từ 1983 đến

16
2000 với phương trình hồi quy ước lượng quyết định đầu tư có các biến giải thích
gồm biến trễ của đầu tư, Tobin’s Q, dòng tiền và chi đầu tư theo hợp đồng. Tác giả
tìm thấy rằng khi đưa cả Tobin’s Q và chi đầu tư theo hợp đồng vào mô hình, khả
năng giải thích của dòng tiền thì giảm đối với các công ty lớn nhưng không thay đổi
cho các công ty nhỏ. Kết quả này đề xuất rằng trong khi dòng tiền có thể chứa đựng
các thông tin về cơ hội đầu tư không bao hàm trong Tobin’s Q, ý nghĩa của dòng
tiền trong phương trình giải thích quyết định đầu tư bắt nguồn từ vai trò nắm bắt các
ảnh hưởng của HCTC. Như vậy hoạt động đầu tư chịu tác động từ vai trò nắm bắt
các ảnh hưởng của HCTC.

17
TỔNG KẾT
Trên đây là một số lý thuyết và nghiên cứu điển hình về các tác động của dòng
tiền và yếu tố HCTC đến đầu tư. Các nghiên cứu này đã được thực hiện một cách
độc lập tại nhiều quốc gia khác nhau trải dài theo thời gian. Các kết quả này được
xem là cơ sở lý thuyết cho sự hiểu biết về tác động của dòng tiền và yếu tố HCTC
đến đầu tư đồng thời nhận biết các nhân tố tác động đến HCTC của DN. Đến nay
vẫn có hai trường phái chính về vấn đề này. Tuy nhiên vẫn có những nghiên cứu
đưa ra các kết quả riêng mà không ủng hộ tuyệt đối theo một trong hai trường phái
trên tùy thuộc vào đại lượng mà họ nghiên cứu sử dụng làm thước đo xác định
HCTC. Trên cơ sở lý thuyết và kết quả của những nghiên cứu thực nghiệm này đề
tài sẽ kiểm định các vấn đề nghiên cứu trong bối cảnh cụ thể của Việt Nam.

18
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Mẫu nghiên cứu
Dữ liệu nghiên cứu được lấy của 118 công ty đang niêm yết trên sàn chứng Việt
Nam trong 5 năm từ 2012 đến 2016. Tổng cộng sẽ có 590 mẫu dùng để quan sát. Đề
tài lựa chọn khoảng thời gian từ 2012 đến 2016 vì đây là khoảng thời gian nghiên cứu
được xem là khá thuận lợi cho việc nghiên cứu các quyết định chi tiêu cho hoạt động
đầu tư của các DN vì dữ liệu trong mẫu nghiên cứu không còn chịu những tác động
xấu của cuộc khủng hoảng tài chính thế giới giai đoạn trước đó làm ảnh hưởng nặng
nề đến yếu tố HCTC trong mô hình nghiên cứu và đây được xem là giai đoạn kinh tế
thị trường Việt Nam có những bước phát triển vượt bậc với tăng trưởng kinh tế phục
hồi ở mức cao, lạm phát được kiểm soát tốt, thị trường tiền tệ, lãi suất được điều hành
linh hoạt, tỷ lệ nợ xấu giảm, tỷ giá ổn định…. Tất cả thuận lợi này được xem là yếu tố
thúc đẩy tích cực cho hoạt động đầu tư mở rộng sản xuất kinh doanh của DN Việt
Nam.
Ngoài ra để tạo sự đồng nhất trong hoạt động sản xuất kinh doanh và loại bỏ sự
khác biệt về cấu trúc vốn làm ảnh hưởng đến các giá trị biến được đưa vào mô hình
đặc biệt là yếu tố HCTC với thước đo là tỷ lệ nợ vay của các DN mà tác giả đã loại bỏ
các nhóm ngành ngân hàng, công ty tài chính, công ty bảo hiểm, dịch vụ tư
vấn…trong khoảng thời gian này.
Dữ liệu kế toán hàng năm bao gồm bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả hoạt
động kinh doanh, bảng lưu chuyển tiền tệ… Dữ liệu kế toán của các công ty trong
mẫu được trích xuất từ cơ sở dữ liệu của Công ty chứng khoán FPT tại website:
https://ezsearch.fpts.com.vn. Sau đó tác giả kiểm tra lại với các báo cáo tài chính được
các công ty công bố, không có bất kỳ sai lệch đáng kể nào. Dữ liệu kế toán được sử
dụng để tính toán biến đầu tư, dòng tiền, giá trị tài sản, tỷ lệ nợ, tốc độ tăng trưởng
doanh thu trong mô hình. Dữ liệu phải thỏa mãn tiêu chí là DN có đầu tư vào mua sắm
xây dựng tài sản cố định và tài sản dài hạn khác.
3.2. Mô hình nghiên cứu

19
Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng thông qua phần mềm Stata 14. Việc sử dụng
dữ liệu bảng kết hợp giữa dữ liệu chéo và dữ liệu thời gian sẽ cung cấp nhiều thông tin
hơn, đa dạng hơn, ước lượng bị chệch cũng sẽ bị giảm đi làm cho kết quả nghiên cứu
trở nên chính xác hơn.
Dựa vào các bài nghiên cứu về sự liên hệ giữa dòng tiền và đầu tư trước đây
cũng như bài nghiên cứu gốc, đề tài sử dụng các biến như sau:
Biến phụ thuộc: Đầu tư của DN
Biến độc lập: Dòng tiền, HCTC (Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản), Quy mô công ty,
Tốc độ tăng trưởng doanh thu.
INVESTit = β0 + β1.CASH_FLOWi t + β2.DEBTit + β3.SIZEit + β4.GROWTHit + εit
Cách tính toán các biến như sau:
• INVETSit: đầu tư của công ty i (Các khoản tiền chi để mua sắm, xây dựng tài
sản cố định và các tài sản dài hạn khác – Các khoản tiền thu từ thanh lý,
nhượng bán tài sản cố định và các tài sản dài hạn khác) tại năm t. Chỉ tiêu này
được lấy ra từ báo cáo lưu chuyển tiền tệ của DN.
• CASH_FLOWit: dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh của công ty i tại năm
t. Chỉ tiêu này được lấy ra từ báo cáo lưu chuyển tiền tệ của DN.
• DEBTit: tỷ lệ nợ trên tổng tài sản của công ty i tại năm t. Chỉ tiêu này được lấy
ra từ bảng cân đối kế toán của DN.
• SIZEit: logarit nepe tổng tài sản của công ty i tại năm t. Chỉ tiêu này được lấy
ra từ bảng cân đối kế toán của DN,
• GROWTHit: tốc độ tăng trưởng doanh thu của công ty i tại năm t. Chỉ tiêu này
được lấy ra từ báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh của DN.
• εit: sai số.
Cách tính các biến được thực hiện dựa trên bài nghiên cứu gốc của hai tác giả.
Tuy nhiên bài nghiên cứu sử dụng dòng tiền thuần từ báo cáo lưu chuyển tiền tệ để
tính toán cho chỉ tiêu dòng tiền mà không lấy lợi nhuận hoạt động cộng với khấu hao
như bài nghiên cứu gốc vì so với bài nghiên cứu gốc lấy dữ liệu từ các công ty ở thị
trường chứng khoán Châu Âu, cụ thể là Tây Ban Nha thì dữ liệu tại Việt Nam tuy đây
là các báo cáo đã được kiểm toán nhưng chưa có căn cứ xác định sự thống nhất trong

20
việc áp dụng các chuẩn mực kế toán ở Việt Nam, đồng thời do yếu tố làm đẹp, làm
mượt BCTC để thu hút các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán mà các báo cáo
công bố ở các DN niêm yết thường bị thổi phồng lợi nhuận nên việc lấy số liệu từ lợi
nhuận ở báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh sẽ không mang tính chuẩn xác.
Đi sâu phân tích để thực hiện mục tiêu của bài nghiên cứu gồm hai nội dung
trọng tâm là nghiên cứu tác động của dòng tiền đến hoạt động đầu tư của DN và tác
động của yếu tố HCTC đến độ nhạy cảm của quyết định đầu tư đối với dòng tiền của
DN tác giả lần lượt xây dựng hai mô hình chi tiết hơn và giải thích lý do lựa chọn các
biến đưa vào từng mô hình, cụ thể như sau:
Mô hình không có yếu tố HCTC:
Đầu tư của công ty (INVEST) được hồi quy chỉ theo 3 biến độc lập là dòng tiền
(CASH_FLOW), quy mô công ty (SIZE) và tốc độ phát triển (GROWTH), theo
phương trình sau đây:
INVESTit = β0 + β1.CASH_FLOWi t + β3.SIZEit + β4.GROWTHit + εit
Như vậy với việc lựa chọn biến dòng tiền cụ thể là dòng tiền thuần từ hoạt động
kinh doanh để nghiên cứu sự ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của DN để xem xét tác
động của yếu tố HCTC đến độ nhạy cảm của quyết định đầu tư đối với dòng tiền của
DN thì tác giả còn lựa chọn thêm hai biến quy mô công ty và tốc độ tăng trưởng
doanh nhằm nghiên cứu ảnh hưởng của chúng tác động đến hoạt động đầu tư để giải
thích thêm về việc quy mô tài sản lớn hay nhỏ, tốc độ tăng trưởng nhanh hay chậm sẽ
tác động như thế nào đến hành vi đầu tư của DN.
Mô hình có yếu tố HCTC:
Đầu tư của công ty (INVEST) được hồi quy đầy đủ theo các biến độc lập là dòng
tiền (CASH_FLOW), HCTC (Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản), Quy mô công ty (SIZE) và
tốc độ tăng trưởng Doanh thu (GROWTH), theo phương trình sau đây:
INVESTit = β0 + β1.CASH_FLOWi t + β2.DEBTit + β3.SIZEit +
β4.GROWTHit + εit
Lựa chọn tỷ lệ nợ trên tổng tài sản làm thước đo HCTC vì khi DN có tỷ lệ nợ
cao thì khả năng DN đối mặt với kiệt quệ tài chính và chi phí phá sản sẽ cao hơn. Khi

21
đó những rủi ro tiềm ẩn này sẽ là rào cản đối với việc tìm kiếm lựa chọn nguồn vốn
bên ngoài của DN cũng như DN sẽ đối mặt với khoản chi phí lãi vay ngày càng cao
do các chủ nợ đòi hỏi phần bù rủi ro cao hơn. Lúc này khoảng cách giữa chi phí vốn
bên ngoài và chi phí sử dụng vốn nội bộ sẽ gia tăng khiến cho DN ngày càng đối mặt
với HCTC cao hơn.
Như vậy với việc lựa chọn biến dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh để
nghiên cứu sự ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của DN và sự lựa chọn biến tỷ lệ nợ
trên tổng tài sản làm thước đo HCTC để xem xét tác động của yếu tố HCTC đến độ
nhạy cảm của quyết định đầu tư đối với dòng tiền của DN thì tác giả cũng tương tự
như mô hình khi không có tác động của yếu tố HCTC là lựa chọn thêm hai biến quy
mô công ty và tốc độ tăng trưởng doanh nhằm nghiên cứu ảnh hưởng của chúng tác
động đến hoạt động đầu tư để giải thích thêm trong điều kiện bị hạn chế tài chính thì
việc quy mô tài sản lớn hay nhỏ, tốc độ tăng trưởng nhanh hay chậm sẽ tác động như
thế nào đến hành vi đầu tư của DN, tác động này có khác biệt gì so với khi không chịu
tác động của HCTC.

22
Bảng 3.1 Bảng tổng kết các biến độc lập trong mô hình
Tên biến Ký hiệu Kỳ vọng dấu
Dòng tiền CASH_FLOW (+)
HCTC DEBT (-)
Quy mô công ty SIZE (+)
Tốc độ tăng trưởng GROWTH (+)
Giải thích kỳ vọng dấu của các biến trong mô hình:
• Biến dòng tiền (CASH_FLOW): có kỳ vọng tương quan dương với
hoạt động đầu tư. Lý giải:
✓
Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì các công ty có thường ưu tiên sử
dụng dòng tiền nội bộ của công ty đầu tiên để có thể thực hiện tốt các cơ hội chi tiêu
đầu tư nên mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư được kỳ vọng là tương quan dương.
✓
Do vấn đề chi phí đại diện. Cụ thể là các nhà quản lý thường mong muốn giữ
lại tiền mặt công ty để đi đầu tư hơn là chi trả cổ tức cho các cổ đông vì lượng tiền dư thừa sẽ
được các nhà quản lý tìm cách chi tiêu vào những dự án không hiệu quả nhằm phục vụ lợi ích
và quyền lực của các nhân họ thay vì mục đích tối đa
hoá giá trị cho cổ đông. Vì vậy càng có nhiều tiền, nguồn vốn nội bộ càng cao thì họ
càng có xu hướng lãng phí nguồn lực vào những dự án không hiệu quả. Chính vì vậy
khi công ty không có lượng tiền mặt dư thừa nhiều thì khả năng thực hiện các dự án
đầu tư quá mức sẽ bị hạn chế vì các công ty phải nỗ lực tiếp cận thị trường vốn bên
ngoài để tài trợ nếu muốn thực hiện thêm bất kỳ hoạt động đầu tư nào.
• Biến tỷ lệ nợ (DEBT): có kỳ vọng tương quan âm với hoạt động đầu tư.
Lý do:

✓
Hạn chế tiền mặt dư thừa tránh lãng phí chi tiêu đầu tư: theo Mer (1977),
Jense (1986), Stulz (1990) do vấn đề mâu thuẫn giữa cổ đông, chủ nợ và nhà

23
quản lý nên xuất hiện tình trạng đầu tư quá mức. Vì vậy với tỷ lệ nợ cao tạo áp lực trả
nợ với các nhà quản lý buộc họ phải giảm chi tiêu đầu tư vào những dự án không
mang lại hiệu quả sinh lợi cao.
✓
Tỷ lệ nợ cao làm gia tăng kiệt quệ tài chính, gia tăng xác xuất phá sản
làm cho công ty càng khó khăn trong việc tiếp cận các nguồn vốn để sử dụng đồng
thời các chủ nợ sẽ yêu cầu mức phí bù đắp rủi ro cao hơn khiến chi phí vay nợ trở nên
đắt hơn. Từ đó làm tăng thêm khoảng cách chênh lệch vốn bên trong và bên ngoài, tức
HCTC của DN sẽ ngày càng tăng.
• Biến quy mô công ty (SIZE): biến SIZE có dấu kỳ vọng tương quan
dương với hoạt động đầu tư. Nguyên nhân:
✓
Do đặc điểm công ty: sử dụng theo nghiên cứu của Hovakimian và Titman
(2006) thì các công ty nhỏ thường có những rủi ro mang tính đặc thù và có chi phí phá sản
cao hơn so với công ty lớn, điều này làm cho họ bị loại khỏi thị trường cho vay hoặc khiến
chi phí tìm kiếm tài trợ vốn bên ngoài trở nên đắt đỏ hơn.
✓
Do vấn đề bất cân xứng thông tin thì những công ty có quy mô nhỏ
nhận được ít thông tin trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài từ đó làm hạn chế đầu
tư. Trong khi những DN lớn lại dễ dàng gia tăng đầu tư vì có nhiều tài sản thế chấp,
được tạo điều kiện tiếp cận vốn bên ngoài với chi phí rẻ hơn và khả năng phá sản thấp
khi lựa chọn nhầm dự án đầu tư không mang lại hiệu quả sinh lời cao.
• Biến tăng trưởng (GROWTH): có kỳ vọng là dương. Nguyên nhân:
✓
Làm gia tăng doanh thu sẽ kéo theo sự gia tăng về lợi nhuận . Khi lợi nhuận
giữ lại nhiều thì dòng tiền nội bộ sẽ ngày càng dồi dào để thực hiện các dự án
đầu tư trong tương lai mà không cần phụ thuộc vào nguồn tài trợ bên ngoài.
✓
Cho thấy mức độ hiệu quả cao trong việc sử dụng tài sản để tạo ra doanh thu.
Mức tăng doanh thu càng cao cho thấy mức độ hiệu quả cao trong sử dụng tài sản cố định để
tạo ra doanh thu. Nếu công ty sử dụng hiệu quả tài sản cố địnhvà giúp tạo ra doanh thu nhiều
hơn thì các nhà đầu tư càng có niềm tin để cho công ty ngày càng mở rộng chi tiêu đầu tư.

✓
Phát ra tín hiệu tích cực về triển vọng phát triển của DN, khi doanh thu
tăng trưởng sẽ là dấu hiệu tốt để thu hút các nhà đầu tư bên ngoài trong việc mở rộng

24
đầu tư từ đó công ty có thể thu hút được nguồn vốn dồi dào bên ngoài để gia tăng chi
tiêu cho đầu tư của mình.
3.3. Mô hình thực nghiệm và giả thiết nghiên cứu
Giả thiết H1: Dòng tiền có mối quan hệ cùng chiều với hoạt động đầu tư của
công ty.
Đầu tiên, tác giả xây dựng một phương trình đo lường mức chi đầu tư kỳ vọng
cho các dự án có NPV dương dựa trên nhiều yếu tố như cơ hội tăng trưởng, tiền mặt,
đòn bẩy, quy mô, tuổi,…Sau đó, tác giả lập luận rằng đầu tư bất thường là chênh lệch
giữa mức đầu tư tổng thể của DN với tổng (chi duy trì tài sản hiện hữu + chi đầu tư kỳ
vọng). Sử dụng mẫu dữ liệu bảng không cân bằng gồm 58.053 quan sát của các công
ty phi tài chính Mỹ trong giai đoạn 1988 - 2002 từ cơ sở dữ liệu Computat,
Richardson (2006) tiến hành kiểm tra sự thay đổi của đầu tư quá mức theo dòng tiền
tự do (FCF) cho 2 nhóm có FCF dương và FCF âm. Kết quả hồi quy cho thấy đầu tư
quá mức tập trung chủ yếu ở các công ty có dòng tiền tự do dương, tức thừa thải tài
chính. Hệ số hồi quy của nhóm công ty có FCF âm thì nhỏ hơn, khi các công ty không
có sự dư thừa tiền mặt thì khả năng thực hiện các hành động đầu tư quá mức sẽ bị hạn
chế vì công ty phải nỗ lực tiếp cận thị trường vốn bên ngoài để tài trợ nếu muốn thực
hiện thêm bất kỳ đầu tư nào.
Kết quả nghiên cứu của Carpenter và Guariglia (2008) cũng khẳng định sự
tương quan cùng chiều giữa đầu tư và dòng tiền. Dựa vào các lập luận trên, bài nghiên
cứu đưa ra giả thuyết H1 về mối liên hệ giữa đầu tư và dòng tiền như sau: Dòng tiền
có sự tương quan cùng chiều với đầu tư của công ty.
Giả thiết H2: HCTC có mối quan hệ ngược chiều với hoạt động đầu tư của
công ty. Công ty có nhiều HCTC (Tỷ lệ nợ cao) để tránh rủi ro phá sản và tránh
phần bù chi phí cao từ việc huy động nguồn vốn bên ngoài so với việc sử dụng
nguồn vốn nội bộ buộc phải cắt giảm hoạt động chi tiêu đầu tư, do đó khi mà
công ty có nhiều HCTC thì độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền sẽ cao hơn.
Đầu tiên, tồn tại bằng chứng cho thấy rằng sự tương quan cùng chiều giữa đầu tư
và dòng tiền là do vấn đề không cân xứng thông tin giữa cá nhân và người cho vay
(Myers và Majluf, 1984; Fazzari và cộng sự, 1988; Carpenter và Guariglia, 2008). Khi

25
các công ty sử dụng nguồn vốn bên ngoài như các khoản vay ngân hàng, nợ hoặc vốn
cổ phần để tài trợ cho các dự án đầu tư, sự bất hoàn hảo của thị trường vốn sẽ yêu cầu
một phần bù chi phí cho nguồn tài trợ bên ngoài. Do đó, chi phí cao hoặc sự không sẵn
có của nguồn vốn bên ngoài sẽ thúc đẩy công ty ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ.
Trong trường hợp này, những công ty bị HCTC có thể sẽ phải từ bỏ các cơ hội đầu tư
tốt để tránh phần bù chi phí cao vượt trội của nguồn vốn bên ngoài. Vì vậy, sự thay
đổi cao của đầu tư đối với dòng tiền có thể xem là bằng chứng của HCTC.
3.4. Phương pháp nghiên cứu
Sau khi thu thập dữ liệu, tính toán các biến, xây dựng giả thuyết nghiên cứu, xây
dựng mô hình tác giả tiến hành các bước phân tích sau đây:
Thống kê mô tả dữ liệu: Nhằm mục đích mô tả một số đặc điểm quan trọng của
các biến, nên số liệu sau khi tổng hợp sẽ được thống kê và trình bày dưới dạng bảng
mô tả. Các đặc điểm quan trọng của các biến gồm có tên biến, giá trị trung bình, giá
trị cực đại, giá trị cực tiểu và độ lệch chuẩn.
Phân tích tương quan giữa các biến trong mô hình: phân tích này nhẳm giúp
xem xét hiện tượng đa cộng tuyến có thể xảy ra hay không. Hậu quả các biến bị đa
cộng tuyến sẽ làm mất đi ý nghĩa trong mô hình hoặc hệ số hồi quy có thể bị sai dấu,
đa cộng tuyến nghiêm trọng hơn sẽ không ước lượng được mô hình.
Phân tích hồi quy
Khi sử dụng ma trận tương quan sẽ góp phần cho thấy sự tương quan giữa các
biến độc lập và biến phụ thuộc, song nó chỉ cho thấy mối liên hệ cặp giữa một biến
độc lập và biến phụ thuộc. Trong khi đó, mục đích nghiên cứu của đề tài là nghiên cứu
đồng thời tác động của nhiều biến độc lập lên biến phụ thuộc. Do đó, đề tài sử sụng
phương pháp hồi quy đa biến để phân tích.
Kiểm định các giả thiết của mô hình: vì mô hình hồi quy tuyến tính bị ràng
buộc bởi rất nhiều giả thiết nên mô hình sẽ gặp nhiều khuyết tật. Vì vậy để tránh các
kết quả hồi quy không còn chính xác tác giả thực hiện các kiểm định để khắc phục vi
phạm của mô hình. Các khuyết tật có thể mắc phải là: đa cộng tuyến, tương quan
chuỗi và phương sai sai số thay đổi.

26
- Kiểm định đa cộng tuyến:
Là hiện tượng các biến độc lập trong mộ hình phụ thuộc lẫn nhau và thể hiện
dưới dạng hàm số khi đó thông tin biến này chứa đựng trong thông tin của các biến
còn lại. Lúc này sai số chuẩn của các hệ số hồi qui sẽ lớn. Do đó khoảng tin cậy lớn và
việc kiểm định ít có ý nghĩa, kết quả ước lượng không thật sự chính xác.
Theo lý thuyết có rất nhiều phương pháp nhằm xác định và đánh giá như: hệ số
tương quan giữa các biến độc lập cao, hồi quy phụ, căn cứ vào hệ số phóng đại
phương sai VIF. Trong nghiên cứu này tác giả lựa chọn hệ số phương pháp phóng đại
phương sai VIF để kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến cho mô hình nghiên cứu.
- Kiểm định tương quan chuỗi:
Để kiểm tra mô hình có xảy ra hiện tượng tương quan chuỗi hay không, tác giả
sử dụng kiểm định Wooldridge test, với mức ý nghĩa α = 0,05
- Kiểm định phương sai sai số thay đổi:
Khi hiện tượng này xảy ra sẽ làm cho các kết quả kiểm định hệ số hồi quy không
còn đáng tin cậy và các ước lượng thu được trong mô hình là các ước lượng không
hiệu quả, để phát hiện tượng này, sử dụng kiểm định Wald. Với giả định H0: Phương
sai sai số đồng đều và H1: Phương sai sai số thay đổi. Nếu P-value của kiểm định <
mức ý nghĩa α = 0,05 chứng tỏ có hiện tượng phương sai thay đổi.

27
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1. Thống kê mẫu nghiên cứu
Bảng dưới đây trên mô tả kết quả thống kê mô tả các biến giải thích và biến phụ
thuộc của 118 công ty Việt Nam trong giai đoạn 2012 – 2016 đang niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam, tổng cộng là 590 quan sát.
Bảng 4. 1: Bảng thống kê các biến cơ bản
Biến Bình quân Độ lệch chuẩn Nhỏ nhất Lớn nhất
Investment 0.1381619 0.1228356 0.0012 1.0532
Cash_flow 0.5469985 0.3534388 -0.0011 1.7796
Debt 0.0935736 0.0833203 0.0001 0.4832
Size 6.193975 1.562019 3.4277 11.7228
Growth 0.0706264 0.1844999 -0.0042 0.6544
Nguồn: kết quả được truy xuất từ phần mềm STATA 14 (Phụ lục 1)
Để thấy được nét đặc trưng của các DN được lựa chọn trong mẫu nghiên cứu tác
giả sẽ phân tích kết quả mô tả thống kê như sau:
Tỷ lệ chi đầu tư (Investment) là 13.81% so với tổng tài sản. Giá trị cực đại và giá
trị cực tiểu của biến đầu tư lần lượt là 105% và 0.12% chứng tỏ mức đầu tư của các
công ty trong mẫu khá chênh lệch. Tuy nhiên với mức chi tiêu đầu tư bình quân là
13.81% cho thấy đã có sự đầu tư vào tài sản cố định của các công ty ở Việt Nam trong
giai đoạn 2012 – 2016. Có thể nói quá trình phục hồi sau khủng hoảng đã có ảnh
hưởng tích cực tới hoạt động chi tiêu đầu tư của các DN.
Dòng tiền (Cash_flow) tính trung bình cho tất cả các quan sát là 0.5469985. giá
trị lớn nhất là 1.7796, giá trị nhỏ nhất là -0.0011 và độ lệch chuẩn là 0.3534388 cũng
cho thấy sự phân tán và khác biệt về dòng tiền tự do giữa các công ty trong mẫu quan

28
sát. Ngoài ra thấy rằng trong biến dòng tiền có giá trị âm, điều này phản ánh vẫn có
tình trạng thua lỗ, kém hiệu quả trong hoạt động của các DN ở giai đoạn này.
Tỷ lệ giữa nợ trên vốn chủ sở hữu (Debt) nhận giá trị trung bình là 0.0935736,
giá trị lớn nhất là 0.4832, giá trị nhỏ nhất là 0.0001 và độ lệch chuẩn là 0.0833203.
Điều này cho thấy dù có sự khác biệt rõ rệt về quy mô tài sản, tốc độ tăng trưởng
doanh thu, dòng tiền hoạt động như thế nào thì các DN ở Việt Nam vẫn phụ thuộc vào
vốn vay bên ngoài.
Quy mô DN (Size) chính là logarit nepe của tổng tài sản của DN, nhận giá trị
trung bình 6.193975, giá trị lớn nhất là 11.7228, giá trị nhỏ nhất là 3.4277 và độ lệch
chuẩn là 1.562019. Đây là biến có độ lệch chuẩn lớn nhất của mô hình cho thấy sự
không tương đồng về quy mô tài sản giữa các DN trong mẫu là rất lớn. Điều này phản
ánh đặc điểm khác nhau giữa các ngành nghề kinh doanh.
Tăng trưởng (Growth) thể hiện mức tăng trưởng trong tổng doanh thu của DN,
nhận giá trị trung bình 0.0706264, giá trị cực đại là 0.6544, giá trị cực tiểu là -0.0042
và độ lệch chuẩn là 0.1844999, cho thấy trong mẫu quan sát có công ty bị tăng trưởng
âm.
4.2. Phân tích tương quan các biến
Phân tích tương quan giữa các biến được dùng để xem xét mối quan hệ giữa biến
độc lập. Kết quả thu được có thể cho là bước đánh giá ban đầu cho mô hình. Khi các
biến độc lập có mối tương quan cao thì đây là một dấu hiệu để nhận biết hiện tượng đa
cộng tuyến có thể xảy ra. Vì vậy, nếu trường hợp này xuất hiện, tác giả sẽ phải thực
hiện thêm kiểm định đa cộng tuyến.

29
Bảng 4.2: Kiểm tra hiện tương quan giữa các biến độc lập
Biến Cash_flow Debt Size Growth
Cash_flow 1
Debt
-0.0688 1
0.00950
Size
0.0072 0.0442
0.008623 0.02834 1
Growth
-0.0403 0.1714 0.1170
0.03286 0.0000 0.0044 1
Qua kiểm tra sự tương quan giữa các biến độc lập cho thấy không có các cặp
biến nào có sự tương quan lớn cho thấy toàn bộ các biến đều phù hợp mô hình để đưa
vào tiếp tục phân tích.
4.3. Lựa chọn mô hình hồi quy
❖
Lựa chọn Hồi quy mô hình không có yếu tố HCTC
Đầu tư của công ty (INVEST) được hồi quy chỉ theo 3 biến độc lập là dòng tiền
(CASH_FLOW), quy mô công ty (SIZE) và tốc độ phát triển (GROWTH), theo
phương trình sau đây:
INVESTit = β0 + β1.CASH_FLOWi t + β3.SIZEit + β4.GROWTHit + εit ( Mô hình 1)
Sau đây là kết quả chạy 3 mô hình của mô hình 1:

30
(1) POLS (2) FEM (3) REM
VARIABLES Roe roe Roe
Cash_flow .1187662 .124594 .1176944
0.000 0.000 0.000
Size -.0210716 -.0687111 -.0255276
0.000 0.000 0.000
Growth .0510264 .0182374 .0392779
0.042 0.478 0.111
_cons .2001101 .4943162 .2291266
0.000 0.000 0.000
Trước khi đi vào thực hiện kiểm định để lựa chọn mô hình ước lượng phù hợp
nhất thì tác giả thực hiện việc phân tích những ưu nhược điểm của từng mô hình để
đưa ra kết luận phù hợp nhất. Pooled OLS là phương pháp hồi quy kết hợp tất cả các
quan sát; tiếp cận đơn giản nhất, dễ tính toán. Tuy nhiên vì hệ số hồi quy (hệ số chặn
và hệ số góc) không thay đổi giữa các DN theo thời gian nên đã bỏ qua sự khác biệt
đặc trưng giữa các công ty và bỏ qua sự thay đổi theo thời gian từ đó làm biến dạng
mối quan hệ thực giữa biến độc lập và biến giải thích. Với FEM thì phương pháp này
sẽ tách ảnh hưởng riêng biệt không đổi theo thời gian ra khỏi biến giải thích để ước
lượng những ảnh hưởng thực của biến giải thích lên biến phụ thuộc. Lúc này hệ số
chặn của từng công ty khác nhau có thể khác nhau do đặc điểm riêng biệt trong hoạt
động của công ty. Tuy nhiên do hệ số góc mỗi DN không thay đổi theo thời gian nên
sẽ không nhận diện tác động những biến số bất biến theo thời gian. Ngoài ra việc sử
dụng nhiều biến giả thì tham số ước lượng càng lớn bậc tự do giảm mạnh vì vậy độ
chính xác của ước lượng sẽ giảm đi. REM thì kết quả tốt hơn FEM nếu giả định sự
biến động giữa các công ty là ngẫu nhiên và không tương quan đến biến giải thích.

31
Tuy nhiên nó lại tạo ra tính không đồng nhất của các hệ số tương quan từ các tác động
riêng rẽ và ngẫu nhiên. Như vậy đây chính là những căn cứ để chúng ta thực hiện
những kiểm định sau để lựa chọn mô hình hồi quy thích hợp nhất:
❖
Pooled OLS và FEM (kiểm định Chow với F-test)
Với mức ý nghĩa α = 0,05, xét cặp giả thuyết sau:
H0: không có sự khác nhau của các tác động cố định (p-value > 0,05), chọn
phương pháp Pooled OLS.
H1: có sự khác nhau của các tác động cố định, phương pháp FEM giải thích tốt
hơn Pooled OLS.
Kết quả kiểm định Chow với F-test được thể hiện ở kết quả hồi quy bằng
phương pháp FEM (kết quả chi tiết được trình bày ở phụ lục 4). Kết quả kiểm định
sau khi hồi quy bằng phương pháp ước lượng FEM được thể ở bảng 4.4 có p-value <
0,05 nên tác giả bác bỏ giả thuyết H0. Vì vậy, phương pháp ước lượng FEM giải thích
tốt hơn Pooled OLS. Lúc này ta không cần thực hiện kiểm định Breusch – Pagan nữa
mà chỉ cần thực hiện kiểm định Hausman -Test (1).
Prob > F (F-test) 0.0000
Nguồn: kết quả được truy xuất từ phần mềm STATA 14(Phụ lục 4)
❖
FEM và REM (kiểm định Hausman -Test)
H0: Không có tương quan giữa các biến giải thích và thành phần ngẫu nhiên
(chọn REM)

H1: Có tương quan giữa các biến giải thích và thành phần ngẫu nhiên (chọn
FEM).

32
Bảng 4.5: Kết quả kiểm định Hausman –Test
Prob > chibar2 0.0000
Giá trị Prob sau khi thực hiện kiểm định Hausman -Test nhỏ hơn 0,05 nên tác
giả bác bỏ giả thuyết H0, nghĩa là phương pháp ước lượng FEM giải thích tốt hơn
phương pháp REM. (2)
Kết hợp (1) và (2): tác giả lựa chọn phương pháp FEM để ước lượng cho mô
hình nghiên cứu của mô hình không có yếu tố HCTC.
❖
Lựa chọn Hồi quy mô hình có yếu tố HCTC
Đầu tư của công ty (INVEST) được hồi quy đầy đủ theo các biến độc lập là dòng
tiền (CASH_FLOW), tỷ lệ nợ (DEBT), quy mô công ty (SIZE) và tốc độ phát triển
(GROWTH), theo phương trình sau đây:
INVESTit = β0 + β1.CASH_FLOWi t + β2.DEBTit + β3.SIZEit + β4.GROWTHit +
εit ( Mô hình 2)
Sau đây là kết quả chạy 3 mô hình của mô hình 2:

33
(1) POLS (2) FEM (3) REM
VARIABLES Roe roe Roe
Cash_flow 0.1224649 0.1362626 0.1227251
0.000 0.000 0.000
Debt 0.2518802 0.4677741 0.2772837
0.000 0.000 0.000
Size -0.021411 -0.0706552 -0.0258754
0.000 0.000 0.000
Growth 0.0321526 -0.0041771 .0214515
0.198 0.871 0.384
_cons 0.1779529 0.4577864 0.2038418
0.000 0.000 0.000
❖
Pooled OLS và FEM (kiểm định Chow với F-test)
H0: không có sự khác nhau của các tác động cố định (p-value > 0,05), chọn
phương pháp Pooled OLS.
H1: có sự khác nhau của các tác động cố định, phương pháp FEM giải thích tốt
hơn Pooled OLS.
Kết quả kiểm định Chow với F-test được thể hiện ở kết quả hồi quy bằng
phương pháp FEM (kết quả chi tiết được trình bày ở phụ lục 7). Kết quả kiểm định
sau khi hồi quy bằng phương pháp ước lượng FEM được thể ở bảng 4.7 có p-value <
0,05 nên tác giả bác bỏ giả thuyết H0. Vì vậy, phương pháp ước lượng FEM giải thích

34
tốt hơn Pooled OLS. Lúc này ta không cần thực hiện kiểm định Breusch – Pagan nữa
mà chỉ cần thực hiện kiểm định Hausman -Test (3).
Prob > F (F-test) 0.0000
❖
FEM và REM (kiểm định Hausman -Test)
H0: Không có tương quan giữa các biến giải thích và thành phần ngẫu nhiên(
chọn REM)
H1: Có tương quan giữa các biến giải thích và thành phần ngẫu nhiên( chọn
FEM).
Bảng 4.8: Kết quả kiểm định Hausman –Test
Prob > chibar2 0.0000
Nguồn: kết quả được truy xuất từ phần mềm SATA 14 (Phụ lục 8)
Giá trị Prob sau khi thực hiện kiểm định Hausman -Test nhỏ hơn 0,05 nên tác
giả bác bỏ giả thuyết H0, nghĩa là phương pháp ước lượng FEM giải thích tốt hơn
phương pháp REM. (4)
Kết hợp (3) và (4): tác giả lựa chọn phương pháp FEM để ước lượng cho mô
hình nghiên cứu của mô hình có yếu tố HCTC.
Kết luận: Sau khi kiểm định lựa chọn mô hình thì kết quả đều cho lựa chọn
phương pháp FEM để cho mô hình nghiên cứu của mô hình không có yếu tố
HCTC và có yếu tố HCTC.

35
4.4. Kiểm định mô hình
Như vậy kết quả cho thấy rằng mô hình ước lượng tác động cố định FEM là phù
hợp cho toàn mẫu nghiên cứu ở cả hai mô hình không có yếu tố HCTC Và có yếu tố
HCTC. Tuy nhiên vì mô hình hồi quy tuyến tính bị ràng buộc bởi rất nhiều giả thiết
nên mô hình sẽ gặp nhiều khuyết tật. Vì vậy để tránh các kết quả hồi quy không còn
chính xác tác giả thực hiện các kiểm định sau để khắc phục vi phạm của mô hình
4.4.1. Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến
Là hiện tượng các biến độc lập trong mô hình phụ thuộc lẫn nhau và thể hiện
dưới dạng hàm số khi đó thông tin biến này chứa đựng trong thông tin của các biến
còn lại. Lúc này sai số chuẩn của các hệ số hồi qui sẽ lớn. Do đó khoảng tin cậy lớn và
việc kiểm định ít có ý nghĩa, kết quả ước lượng không thật sự chính xác.
Biến độc lập (VIF)
Growth 1.02
Size 1.01
Cash_flow 1.00

36
Biến độc lập (VIF)
Growth 1.04
Debt 1.04
Size 1.01
Cash_flow 1.01
Kết quả kiểm định cho thấy hệ số phóng đại phương sai VIF của các biến độc
lập của cả 2 mô hình đều nhỏ nên có cơ sở để kết luận rằng hiện tượng đa cộng tuyến
không ảnh hưởng nghiêm trọng đến kết quả của cả hai mô hình.
4.4.2. Kiểm định tương quan chuỗi
Là hiện tượng có sự tương quan giữa các sai số ngẫu nhiên. Các sai số ngẫu
nhiên có chứa tác động của các biến thay đổi theo thời gian thì tác động của chúng
phản ánh trong tương quan chuỗi. Điều này gây ra hậu quả là các ước lượng không
chệch nhưng không hiệu quả, các kiểm định thống kê không còn hiệu quả, các dự báo
về biến phụ thuộc không còn chính xác.
Để kiểm tra mô hình có xảy ra hiện tượng tương quan chuỗi hay không, tác giả
sử dụng kiểm định Wooldridge test, với mức ý nghĩa α = 0,05 và xét cặp giả thuyết
sau:
H0: Không có hiện tượng tương quan chuỗi (p-value > 0,05)
H1: Có hiện tượng tương quan chuỗi

37
Bảng 4.11: Kết quả kiểm định hiện tượng tương quan chuỗi
Mô hình 1 P-Value 0.3037
Mô hình 2 P-Value 0.1236
Kết quả kiểm định Woolrigde có p-value > 0,05 (mức ý nghĩa 5%) của cả hai mô
hình nên chưa bác bỏ giả thuyết H0. Vì vậy, có cơ sở để kết luận rằng 2 mô hình
không có hiện tượng tự tương quan chuỗi.
4.4.3. Kiểm định phương sai sai số thay đổi
Hiện tượng phương sai sai số bị thay đổi sẽ làm cho các ước lượng không chệch
nhưng không còn là ước lượng tốt nhất. Ngoài ra do phương sai sai số bị thay đổi thì
phương sai của các hệ số ước lượng bị chệch làm cho sai số chuẩn không còn đáng tin
cậy nên khoảng tin cậy và kiểm định giả thiết về các hệ số không còn giá trị sử dụng.
Để kiểm định các mô hình có xảy ra hiện tượng phương sai sai số thay đổi hay
không, tác giả sử dụng kết hợp hai phương pháp kiểm định Wald, với mức ý nghĩa α =
0,05, xét cặp giả thuyết sau:
H0: không có phương sai sai số thay đổi (p-value > 0,05)
H1: có phương sai sai số thay đổi
Kết quả kiểm định Wald đều có p-value = 0,000 < 0,05 (mức ý nghĩa 5%) cả hai
mô hình nên giả thuyết H0 bị bác bỏ và chấp nhận giả thuyết H1. Vì vậy, cả 2 mô hình
khả năng xảy ra hiện tượng phương sai sai số thay đổi.

38
Bảng 4.12: Kết quả kiểm định phương sai sai số thay đổi
Mô hình 1 P-Value 0,0000
Mô hình 2 P-Value 0,0000
Để khắc phục hiện tượng phương sai sai số thay đổi tác giả sử dụng phương pháp
ước lượng điều chỉnh sai số chuẩn (Robust standard errors) của White (1980). Phương
pháp này vẫn sử dụng các hệ số ước lượng tuy nhiên phương sai các hệ số ước lượng
được tính toán lại mà không sử dụng đến giả thiết phương sai sai số thay đổi do đó
ước lượng vững đáng tin cậy và thu được kết quả sau:
Bảng 4.13: Kết quả ước lượng bằng phương pháp FEM với Robust
Biến phụ thuộc
Biến độc lập Mô hình 1 (không HCTC) Mô hình 2 ( có HCTC)
Hệ số góc P-value Hệ số góc P-value
Cash_flow 0.1323946 0.0004226 0.1374144 0.0066172
Debt 0.324497 0.0087197
Size -0.036439 -0.0020228 -0.0493894 -0.0103074
Growth 0.0064285 0.0218573 -0.0038888 0.1443633
_cons 0.3397185 0.5333951 0.373253 0.577002

39
KẾT QUẢ:
Kết quả phân tích hồi quy cho thấy:
Đối với mô hình không có yếu tố HCTC:
Biến dòng tiền (CASH_FLOW) có giá trị p-value =0.0004226 vì vậy biến
dòng tiền có ý nghĩa thống kê ở mức 1% và mang dấu dương (+) với độ lớn của hệ số
hồi quy là 0.1323946. Dấu (+) trong bảng kết quả cho thấy sự đồng biến giữa dòng
tiền với đầu tư. Tức là DN có dòng tiền dương thì tỷ lệ đầu tư càng cao và ngược lại.
Kết quả này là phù hợp với kỳ vọng trong giả thuyết H1.
Biến quy mô (SIZE) có giá trị p-value =-0.0020228 vì vậy biến quy mô có ý
nghĩa thống kê ở mức 1%. Hệ số hồi quy của biến SIZE mang dấu (-), thể hiện sự
nghịch biến giữa quy mô và đầu tư, tức là các DN có quy mô lớn thường có mức đầu
tư nhỏ. Cho thấy các công ty nhỏ có xu hướng đầu tư vào việc mở mang sản xuất, các
trang thiết bị.
Biến tăng trưởng (GROWTH) có p-value =0.0218573 vì vậy biến tăng trưởng
có ý nghĩa thống kê ở mức 5%, Hệ số hồi quy của biến GROWTH mang dấu (+) cho
thấy công ty càng tăng trưởng thì mức đầu tư càng cao.
Đối với mô hình có yếu tố HCTC:
Biến dòng tiền (CASH_FLOW) có giá trị p-value =0. 0066172 vì vậy biến
dòng tiền có ý nghĩa thống kê ở mức 1% và mang dấu dương (+) với độ lớn của hệ số
hồi quy là 0. 1374144. Dấu (+) trong bảng kết quả cho thấy sự đồng biến giữa dòng
tiền với đầu tư. Tức là DN có dòng tiền dương thì tỷ lệ đầu tư càng cao và ngược lại.
Hệ số hồi quy của biến HCTC (DEBT - tỷ lệ nợ trên vốn sở hữu) có giá trị p-
value =0. 0087197 vì vậy biến HCTC có hệ số hồi quy mang dấu dương (+), điều này
trái với giả thuyết H2 đặt ra.
Biến quy mô (SIZE) có giá trị p-value =-0.0103074. Hệ số hồi quy của biến
SIZE mang dấu (-), thể hiện sự nghịch biến giữa quy mô và đầu tư, tức là các DN có
quy mô lớn thường có mức đầu tư nhỏ. Cho thấy các công ty nhỏ có xu hướng đầu tư
vào việc mở mang sản xuất, các trang thiết bị.

40
Biến tăng trưởng (GROWTH) có p-value =0.1443633 lớn hơn 10% vì vậy biến
tăng trưởng không có ý nghĩa thống kê.

Luận Văn Tác Động Của Dòng Tiền Và Yếu Tố Hạn Chế Tài Chính Đến Đầu Tư.doc

Luận Văn Tác Động Của Dòng Tiền Và Yếu Tố Hạn Chế Tài Chính Đến Đầu Tư.doc

Recommended

Recommended

More Related Content

Similar to Luận Văn Tác Động Của Dòng Tiền Và Yếu Tố Hạn Chế Tài Chính Đến Đầu Tư.doc

Similar to Luận Văn Tác Động Của Dòng Tiền Và Yếu Tố Hạn Chế Tài Chính Đến Đầu Tư.doc (20)

More from Dịch vụ viết thuê đề tài trọn gói Liên hệ ZALO/TELE: 0917.193.864

More from Dịch vụ viết thuê đề tài trọn gói Liên hệ ZALO/TELE: 0917.193.864 (20)

Recently uploaded

Recently uploaded (20)

Luận Văn Tác Động Của Dòng Tiền Và Yếu Tố Hạn Chế Tài Chính Đến Đầu Tư.doc