起業家向けベンチャーキャピタル入門 (1) VCの仕組み編

1. 起業家向けベンチャーキャピタル⼊⾨ (1) VC の仕組み編 Takaaki Umada / https://medium.com/@tumada/ August 4th, 2016 1

2. 2 ベンチャーキャピタル（venture capital、略称：VC）とは、ハイリターンを狙ったアグレッシブな投資を⾏う投資会社（投資ファンド）のこと。主に⾼い成⻑率を有する未上場企業に対して投資を⾏い、資⾦を投下するのと同時に経営コンサルティングを⾏い、投資先企業の価値向上を図る。 https://ja.wikipedia.org/wiki/ベンチャーキャピタル

3. ベンチャーキャピタルは数億円から数千億円レベルのお⾦を持っており、様々なスタートアップへ投資を⾏い、スタートアップが成⻑する⽀援を実施します。 3 VC はスタートアップに投資して儲ける⼈たち VC (ベンチャーキャピタル) スタートアップ A スタートアップ B スタートアップ C 投資を実⾏するスタートアップ D

4. 4 VC がスタートアップへ投資するお⾦はどこから来るのでしょうか？

5. 5 VC は他⼈のお⾦を集めてきています

6. VC は様々な⼈たちから投資のためのお⾦を集めてきて、それを運⽤します。 6 VC は他⼈のお⾦を集めて投資の資⾦とする VC 事業会社機関投資家 (銀⾏、年⾦等) 個⼈/Family Office お⾦を集めてくる他のファンド LP (出資者) 有限責任組合員

7. 7 VC は出資してもらった⼈に対してお⾦を増やして返す責任があります

8. VC は他⼈のお⾦を運⽤するため責任を伴います。⼀⽅、エンジェルは⾃分のお⾦だけなので、少額なものの⽐較的リスクが取りやすく決断が早いという傾向にあります。 8 VC とエンジェルの違いは他⼈のお⾦と⾃分のお⾦ VC: 他⼈のお⾦他の⼈のお⾦を預かって運⽤するので、期限が来たら元⾦を返還する責任があります。エンジェル投資家: ⾃分のお⾦⾃分のお⾦で投資しているので、結果はすべて⾃分の責任です。返還する期限もないので、⻑い⽬で投資することも可能です。 VC 事業会社機関投資 (銀⾏年⾦等) 個⼈等他のファンドエンジェル投資家個⼈の財産

9. 9 つまり VC は⾦融業です

10. お⾦が余っているところからお⾦が必要なところに、お⾦を融通することで、経済をより効率的に回し、利回りを出すという意味で VC も⾦融業です。 10 VC は⾦融業：お⾦を融通して運⽤益で儲ける VC事業会社機関投資家 (年⾦、銀⾏) 個⼈/Family Office スタートアップ A スタートアップ B スタートアップ C お⾦を集めてくるお⾦が必要な⼈に投資するスタートアップ D 他のファンド

11. VC は LP よりお⾦をうまく使い、スタートアップは VC よりお⾦をうまく使う、という約束でお⾦を融通してもらうことになります。そのためそれぞれに責任を持ちます。 11 お⾦をうまく使って価値を⽣むのはスタートアップ「あなたたちよりお⾦をうまく投資します」「あなたたちよりお⾦をうまく使って新しい価値を⽣みます」 VC事業会社機関投資家 (年⾦、銀⾏) 個⼈/Family Office スタートアップ A スタートアップ B スタートアップ C スタートアップ D 他のファンドお⾦の使⽤⽤途に関する説明責任が発⽣お⾦の使⽤⽤途に関する説明責任が発⽣

12. 12 このスライドの⽬的は起業家が VC の仕組みの概要を知ることです。その結果、起業家と VC が対等なビジネスパートナーとしてお互いに気持ち良く働いてほしいと考えています。

13. VC の仕組みを知ることで、起業家たちは⾃分たちがどのようなビジネスの中に組み込まれるかを理解できるようになります。 13 VCの仕組みを理解し、VCの考え⽅と使い⽅を理解する含むこと • VC の仕組み • VC の考え⽅ • VC の使い⽅ • VC に投資を受けることの意味含まないこと • 資本政策全般 • タームシート • 法務こうした内容は以下の書籍や増島先⽣（森・濱⽥松本法律事務所）の Startup Innovators などを参考にして下さい。

14. 投資を受ける前の基礎知識 14

15. 15 VC は投資の中でも融資ではなく出資を⾏います

16. 資⾦調達な主な⼿段には融資と出資があります。VC からの投資は通常「出資」という形をとるので起業家は元本を返す必要はありません。 16 「出資」なら元本を返却しなくてもいい出資融資銀⾏からの借⼊や債券などはこちらです。元本を返す必要があります。出資者は利息を受け取れますが、会社の株は所有できません。安全性や担保、保証が重視されます。通常、VC の投資といえばこちらです。元本を返す必要はありません。出資者は資本を出す代わりに、会社の株を所有することが多いです。成⻑性が重視されます。

17. 17 つまり VC から資⾦調達した場合、通常そのお⾦を返す必要はありません

18. 18 ただし代わりに会社の⼀部の株式を VC に所有してもらうことになります

19. VC からの出資を受けると、通常代わりに株式を渡し、会社を共同所有してもらうことになります。同時に株式数や契約に応じた議決権なども投資家に付与されます。 19 VC には株式会社の所有権（株式）を渡す融資（銀⾏借⼊等）の場合の株主構成銀⾏から借り⼊れを受けたとしても、会社の株主構成には影響ありません。ただし借りたお⾦は期限までに返す必要があります。出資（VC 投資）の場合の株主構成投資家から出資を受けた場合、お⾦を返す必要はありません。ただし創業者にとっては経営の⾃由度が下がるというデメリットはあります。創業者 100% 創業者 100% 創業者 80% VC 20% 創業者 100%融資後出資後

20. 20 つまり VC から投資を受けると（持ち株の⽐率にも依りますが） VC と創業株主は運命共同体になるということです

21. 21 【問い】 VC はなぜ潰れる可能性が極めて⾼いスタートアップへ出資するというリスクを取るのでしょうか？（銀⾏のような融資モデルのほうが⾷いっぱぐれないのでは？）

22. 22 【単純な答え】出資のほうが融資より儲かる可能性があるからです

23. 23 【より詳細な答え】投資先のスタートアップが急成⻑して株の価値も急上昇し、株の売却時のキャピタルゲインが⼤きくなる可能性があるからです

24. 会社がうまくいくと企業価値は上がり、企業価値が上がると株の価値も上がることになります。同じ割合の株を持っていても、全体の企業価値次第でその価値は異なります。 24 企業価値と株の価値企業価値 1 億円の場合企業価値 1 億円で VC が 10% の株を持っている場合、その価値は 1,000 万円です。企業価値 1,000 億円の場合企業価値 1,000 億円で VC が 10% の株を持っている場合、その価値は 100 億円です。 10% なので VC の株は 1,000万円相当 10% なので VC の株は 100 億円相当 ◯◯株式会社 1 億円の企業価値 ◯◯株式会社 1,000 億円の企業価値

25. 会社がうまくいくと企業価値は上がり、企業価値が上がると株の価値も上がることになります。同じ割合の株を持っていても、全体の企業価値次第でその価値は異なります。起業家の事業が成功すれば企業価値は⾼まります。そして企業価値が⾼まれば VC の持つ株の価値も⾼まります。ですので、起業家も VC も「事業を成功させる」という共通の⽬標を持つことになります。 25 VC は企業価値と株の価値を上げたい企業価値 1 億円企業価値 1,000 億円 10% とすると VC の株は 1,000万円相当 10% とすると VC の株は 100 億円相当起業家も VC も事業を成功させて企業価値を上げたい

26. たとえばスタートアップへの投資が成功すると、数千倍のキャピタルゲインを得られる可能性があります。以下は⼤成功のケースです。 26 例えば投資家にはどれぐらいのリターンがあるのかエンジェル投資家：Peter Thiel (PayPal 創業者) 投資額：約 5,500 万円投資 (10% を取得) 評価額：約 1,000 億円以上 (IPO 時の推定) ROI：約 1,800 倍以上エンジェル投資家：Andy Bechtolsheim (Sun 創業者) 投資額：約 1,100 万円投資評価額：約 300 億円 (IPO 時の推定) ROI：約 2,700 倍

27. 27 ※ただし多くの投資は良くて数⼗倍程度のリターンです

28. 28 しかし 10 倍の⼤きさのリターンが出るなら投資を 10 倍間違っても許容範囲内になります

29. 銀⾏と VC のお⾦の⽤い⽅やリターンの狙い⽅は同じ⾦融業の中でもまったく異なります。どこからお⾦を融通してもらうかによって、スタートアップの戦略も変わります。 29 銀⾏と VC とのリターンの構造の違い銀⾏（融資） 2% の⾦利で融資する場合、単純計算で 1 年間に 50 社中 1 社倒産されると採算が厳しくなる (ので担保等でリスクを減らす)。 VC（出資）投資先の 50 社中、1 社でも⼤当たりするとリターンが出る、という賭け⽅をする。

30. 30 逆に⾔えば VC から出資を受けるということは、融資を受けるような普通の企業に⽐べて⼤きく異なる点があるはずです

31. 31 それがスタートアップの急成⻑です

32. 32 スタートアップとは急速に成⻑するよう設計された企業である。新しく創業されたこと⾃体は、その会社をスタートアップたらしめない。テクノロジに関する企業であることも、ベンチャー投資を受けることも、 Exit をすることも必要条件ではない。唯⼀の本質的なことは成⻑である。 - Paul Graham Co-Founder, Y Combinator Startup = Growth http://www.paulgraham.com/growth.html

33. 33 企業が急成⻑して急激に企業価値が⾼まると、 VC が所有する株の価値も⾼くなります。そして数年以内に Exit をし、 VC が株をお⾦に変えられるようにすると VC が儲かります。

34. VC の買った株が売却できるイベントとして、主に株式公開とバイアウトがあります。ただし、ここまで⾏けるスタートアップはほんの僅かです。 34 VC は Exit (流動化イベント) でリターンを得る上場（株式公開）東証⼀部やマザーズなどの株式市場に上場するケースです。早ければ設⽴から 4 年程度で上場するケースもありますが、⼤体⼗年弱かかることが多いです。⽇本だと数⼗億〜数千億円で上場するケースが多いです。例） 500 億円で上場したときに、創業者が 10% の株を持っていれば 50 億円相当の資産を持つことになります。バイアウトスタートアップが⼤企業などに買われるケースです。早ければ起業後 1 年から数年で会社が買われるケースがあります。⽇本だと数⼗億円から数百億円程度でバイアウトされるケースが多いです。例） 30 億円でバイアウトされたときに、創業者が 10% の株を持っていれば 3 億円相当の資産を持つことになります。

35. たとえば東⼤からは以下のような会社が上場とバイアウトを経験しています。 http://www.mugendai-web.jp/archives/5233 35 株がお⾦に変わるとき: Exit というイベント上場（株式公開）バイアウト SCHAFT と PHYZIOS は Google に買収 popIn は百度に買収

36. 36 ※ Exit はあくまで VC にとっての出⼝ (Exit) であり、起業家にとっては⼀つのイベントです

37. 37 VC は急成⻑して短期間で⼀気に上場するか、もしくは買収される企業に投資して莫⼤なキャピタルゲインを得るビジネスです。＝スタートアップが VC の投資を受けるということは VC のビジネスモデルに乗るということです。

38. 資⾦調達における融資と出資の使いどころは、事業によって異なります。⾃分の事業の現状が本当に VC からの資⾦調達に向いているかどうかはよく考える必要があります。 38 投資のスタンスの違い出資融資キャッシュフローが予測しやすいビジネス当たれば超⼤きいビジネス

39. 39 VC からのお⾦を受けるべきかどうかはビジネスによって⼤きく異なるのでよく考える必要があります（※VC からの資⾦調達の資本コストは他の資⾦調達⼿段に⽐べて⼤きい場合が多いです）

40. VC の仕組みと仕事 40

41. VC といっても様々な形態があります。⽇本は CVC が多めですが、今回は独⽴系 VC の話を中⼼に⾏います。 41 VC の種類: 今回は独⽴系 VC を中⼼に独⽴系 VC VC といえば通常独⽴系 VC を指すことが多いです。VC ビジネスそのもので⽣計を⽴てます。 Corporate Venture Capital 多くは CVC と略されます。事業会社や⾦融機関が運営し、会社の資⾦を使って投資活動を⾏います。 CVC によっては事業シナジーを主⽬的とする場合や、純粋にキャピタルゲインが⽬的の場合もあります。政府系 VC 各省庁や独⽴⾏政法⼈、⼤学などが主体となる VC をこちらに分類しています。地域再⽣や経済活性化などを狙って創設されることがあります。

42. VC の中には様々な肩書の⼈がいます。起業家は誰に対してコンタクトポイントを持っているかによって資⾦調達の進め⽅が少し違ったりします。VC によって肩書は異なります。 Venture Deals などを参考 42 VC の中の⼈たちの肩書と階層投資に関するサポート業務を⾏ったり、新規案件の獲得や Due Diligence の⽀援を⾏う。スタートアップのマーケティングを⼿伝ったり、⼈材獲得を⼿伝ったり、アドバイスをするような役割を持つ。最近は科学者やロビイストを雇うところも。投資の最終決定を⾏い、ファンドのパフォーマンスに関する最終責任をもつ。マネージングディレクター (MD) ジェネラルパートナー (GP) プリンシパルディレクターアソシエイトアナリストベンチャーパートナー、オペレーティングパートナー、EIR 投資に対する責任を持つが、通常投資の最終決定はできない。メモを取ったり、数字を処理したりする。ファームによってはアソシエイトと同等の場合もある。

43. VC は管理報酬と成功報酬から収⼊を得ます。その他、イベントやレポート等で収⼊を得る場合もあります。 43 VC の仕事に対する給与マネジメントフィー (管理報酬) ファンド運⽤額の 1.5 – 2.5% を年間確保するのが通常です。 50 億円のファンドで 2% だとしたら、毎年 1 億円の管理報酬を受け取ります。ただしそれがすべて給料になるわけではなく、その他の経費、たとえば、旅費、オフィス代、その他のスタッフ代や弁護⼠費⽤などが管理報酬から拠出されます。キャリードインタレスト（成功報酬）スタートアップが Exit したときに得られるお⾦の 20% が通常です。 100 億円のリターンが出たときは 20 億円の報酬を受け取れます。こちらが⼤きくなるように出資者 (LP) と契約することで、 VC にも投資を成功させるインセンティブが⽣まれます。

44. VC には⼤きく 3 つの仕事があります。また仕事をやりやすくするため、スタートアップのエコシステムやスタートアップ業界を良くするというのも VC の仕事の⼀環です。 44 VC の 3 つの仕事お⾦集め投資リターン獲得 • LP からお⾦を集めてファンドを組成する • LP に報告したり情報共有する • 投資案件のソーシング • 投資実⾏ • 投資契約 • 投資先の成⻑⽀援 • 上場準備の⽀援 • 売却の⽀援

45. VC のお⾦の流れを把握すると VC のロジックがよく分かるようになるので、今⽇はお⾦の流れを中⼼に解説します。 45 お⾦の流れを理解して、VC の考え⽅を理解するお⾦集め投資リターン獲得 • LP からお⾦を集めてファンドを組成する • お⾦を預かった LP に報告したり情報共有する • 投資案件のソーシング • 投資実⾏ • 投資契約 • 投資先の成⻑⽀援 • 上場準備の⽀援 • 売却の⽀援

46. お⾦を集める 46

47. VC はお⾦を集めるときファンド（投資事業有限責任組合）を組成して、通常そこから投資します。VC はファンドの運営者です。ファンドには通常 VC の個⼈も出資 (ファンド総額の 1% 以上) することでコミットを⽰します。 47 ファンドというものがある VC (GP) Fund I Fund II Fund III 事業会社機関投資家 (年⾦、銀⾏) 個⼈/Family Office スタートアップ A スタートアップ B スタートアップ C スタートアップ D 他のファンドファンドの管理運⽤

48. 48 VC はファンドの元本に超過収益をつけて約 10 年で出資した⼈たちに返す約束をしてお⾦を集めます

49. VC は 10 年経ったら運⽤益を加えて LP にお⾦を返します。だから VC は短期間 (数年間) で成⻑してリターンを出せるスタートアップにしか投資できません。 49 ファンドの運⽤期間 (償還期限) は約 10 年が通常ファンド組成 (数ヶ⽉) ここまでにリターンを出す開始 10 年 ※最近は 10 年より少し⻑めになってる傾向があるのと期間延⻑を ±2 年ぐらい設定しているのが通常です Fund I

50. 50 VC のお⾦を使うということはこのビジネスの流れに乗るということであり、 VC から出資を受けたスタートアップも数年以内にリターンを出す (Exit する) と約束をしたのと同じになります

51. 51 なので⻑時間かかる研究開発型のビジネスなどは VC からの調達は不向きな場合があります（ただし 15 年の償還期限のファンドなどもあります）

52. VC はファンドごとに⼤体 10 〜 30 件ぐらい投資します。うち、投資期間は前半に集中します。回収フェーズに⼊っているファンドでは投資を受けられないことがあります。 52 前半で 10 〜 30 件投資して後半で回収する開始 10 年組⼊期間回収期間（＆フォローオン） Fund I 起業家はこの間に VC にアクセスして投資してもらう起業家はこの間 VC から Exit のプレッシャーを受ける（＆追加投資を受ける）

53. 現⾏のファンドの 60 – 70% の投資が終わり、リターンが⾒えてきたころに次のファンドの組成が始まります。ファンドのナンバー（◯号）が多いほど信⽤できる VC になります。 53 良い VC は 3 – 5 年ごとにファンドの組成が始まる開始 10 年 Fund I Fund II Fund III ファンド I 組成 (数ヶ⽉) ファンド II 組成 (数ヶ⽉) ファンド III 組成 (数ヶ⽉) 3 〜 5 年⽬ 3 〜 5 年⽬

54. 54 パフォーマンスを出していないと VC は次のファンド組成に苦労するかもしくはそのまま消え去ります

55. ファンドの⽅針によっては、仮に良いスタートアップであっても相性が悪くて投資を受けられなかったりします。ただしもちろん全⽅位に投資するファンドもあります。 55 ファンドには⽅針（戦略）がある国や地域⽇本のスタートアップ限定なのかグローバルなのか、東南アジアなどに絞っているかなど。領域 IT やバイオなど領域特化や、素材や教育などの分野特化、 SaaS 専⾨などもあったりします。専⾨でなくとも、どこかの領域に注⼒していることはあります。また最近は⼤学発のものに絞ったものや、社会的インパクトを重視したポリシーを持つファンドもあります。ステージ投資するスタートアップのステージはアーリーなのかグロースなのかなど、どのステージを狙うかについてもファンドの⽅針があったりします。数が多いのはシードに特化する VC です。グロースならファンドサイズは⼤きめになる傾向にあります (数百億円のファンドなど)。

56. 56 投資を受けられないのは単にそのファンドの戦略との相性が悪いこともあるので諦めないでください

57. スタートアップへの投資 57

58. 投資を受ける起業家が持っておくと便利な、投資家視点の投資対象の選び⽅、ステージ、投資の仕組みについて解説します。 58 起業家が知っておくべきポイント投資対象の選び⽅ステージ (ラウンド)

59. 59 VC の投資対象となるのは急成⻑するビジネスです

60. VC は投資額が「数⼗倍」になるようなスタートアップへの投資を狙っています。その結果、VC の投資対象は投資の勝率はそれほど重要ではなく、どれだけ⼤きくなりうるスタートアップか、という点が投資の判断基準になります。 60 スタートアップへの投資はとても反直観的 Return = Magnitude x Frequency この影響が超でかい勝率はどうでもいい

61. 61 time 失敗したスタートアップへの投資そこそこ成功したスタートアップはリターンにあまり寄与しないリターンの⾦額VC のリターンの構造は ”⾮対称”的超成功したスタートアップが出ないと VC には意味が無い

62. 62 スタートアップは偏る、それも超極端に偏る Facebook たった⼀社の Exit で 5 年間のすべてのスタートアップの Exit ⾦額の合計とほぼ同等

63. Peter Theil at the Hy! Summit ̶ March 19, 2014 ̶ Image by Dan Taylor-121 63 僕たちの運⽤するファウンダーズ・ファンドの結果を⾒れば、この偏りがよくわかる。2005年に組成したファンド中、最良の投資となったフェイスブックは、ほかのすべての案件の合計よりも多くのリターンをもたらした。その次に成功したパランティアへの投資は、フェイスブック以外のすべての案件の合計を超えるリターンを⽣んだ。 - Peter Thiel, Zero to One

64. http://paulgraham.com/swan.html 64 スタートアップ業界における⼤成功の『⼤』の規模は、予想の範囲を超える。こうした予想の範囲というものが先天的なものか後天的なものかは知らないが、とにかくベンチャー投資リターンの最⾼が 1,000 倍になるとは思わないものだ。 - Paul Graham Co-Founder, Y Combinator Black Swan Farming

65. 65 VC は途轍もないリターンを弾き出すスタートアップを探しています

66. 66 逆に⾔えば、良いビジネスでも⼩振りにしかならない企業は途轍もないリターンを出さないので VC の投資対象となりません

67. VC は年間数百〜数千のビジネスプランを⾒て、その中でおおよそ 1 – 2% 程度の案件にしか投資しません。つまり、ほぼすべてのスタートアップは VC に断られます。（これが VC が嫌われる⼀因かもしれません）スクリーニングの突破の仕⽅は別のスライドを参照して下さい。 Venture Capital より 67 実際に、多くのスタートアップへの投資依頼は断られる

68. スタートアップの資⾦調達は⼀般的にラウンドという単位で刻まれます。またそれぞれのラウンドで「シリーズ A」などと呼ばれたりします。独特な⽤語なので気をつけて下さい。 http://500startups.jp/2016-saas-funding/ などから⼀部変更＆追加 68 スタートアップの資⾦調達と「ラウンド」の考え⽅ 2016 年の SaaS 例 Pre-Seed Seed Series A Series B Series C 〜 F US での資⾦調達額の相場 $200k – 500k (数千万円) $500k-$2.5M $3M – 12M $10M – 25M $20M+ US での企業価値の相場 $1M-3M $2M-6M $10M-40M $30M-100M $80M+ 投資家エンジェル投資家エンジェルやシード投資家 VC VC VC や PE ファンド VC の想定リターン倍率 1,000 〜 100 倍 100 〜 10 倍 10 〜 100 倍数倍数倍

69. ラウンドを重ねるごとに、徐々に経営の仕⽅が変わってくるのが通常です。 Photo credit: seliaymiwell via Visualhunt / CC BY-NC 69 ステージで異なるスタートアップの状況 Project Pre-Seed Seed Series A Series B Series C 〜 F US での資⾦調達額の相場 $200k – 500k (数千万円) $500k-$2.5M $3M – 12M $10M – 25M $20M+ US での企業価値の相場 $1M-3M $2M-6M $10M-40M $30M-100M $80M+ 投資家エンジェル投資家エンジェルやシード投資家 VC VC VC や PE ファンド VC の想定リターン倍率 1,000 〜 100 倍 100 〜 10 倍 10 〜 100 倍数倍数倍ジャングルどこに⾏くべきか分からない獣道⽅向はあっているか分からない⾼速道路競合よりも早く⾛りながらコントロールを失わない坂道油断すると転げ落ちる

70. 資⾦調達のときには様々な⽤語が出てきます。タームシート内以外で出てくる⽤語としては例えば以下のようなものがあります。 70 知っておきたい⽤語 Syndicate: 共同投資投資のリスクを減らすために、特定のラウンドに複数の VC が参加するとき Syndicate を組むと⾔います。その場合でも、通常リードを取る VC が⼀社います。 Follow-on: 追加投資以前のラウンドに参加した VC が次のラウンドへの投資も⾏う場合、フォローオンを⾏うと⾔います。既存 VC にフォローオンされなかった場合は、そのスタートアップの調⼦が悪いというシグナルを他の投資家に発することもあるので注意が必要です。 Bridge: ブリッジ次のラウンドや⻑期の借⼊が決まるまでの、短期間の資⾦繰りのためにブリッジファイナンス（つなぎ融資）を⾏うことがあります。たとえば Convertible Debt を使って、次のラウンド時に株式に転換することを予め約束した上で借り⼊れを⾏うなどの⽅法があります。

71. Part 1 では VC の仕組みの基本的な解説を⾏いました。 Part 2 では VC との付き合い⽅を中⼼に解説します。 71 起業家向け VC ⼊⾨ Part 2 に続く