1.
資金調達入門“以前”
スタートアップが資金調達の前に考えること
Takaaki Umada / https://medium.com/@tumada/
February 10th, 2015
1

2.
https://www.theinformation.com/YC-s-Paul-Graham-The-Complete-Interview 2
資金調達はスタートアッ
プにおいて2番目に難しい。
1番目は人の欲しがるものを作ることであ
り、多くのスタートアップがそれをしな
かったことにより死ぬ。だが、2番目の大
きな死の原因は資金調達だろう。
資金調達は残酷 (brutal) だ。
- Paul Graham
Co-Founder, Y Combinator
http://paulgraham.com/fundraising.html

3.
そもそも資金調達って？
3

4.
4
資金調達するか
しないか。
それが問題だ。
To Fundraise or not
to fundraise.
That is the question.
http://ja.wikipedia.org/wiki/ウィリアム・シェイクスピア

5.
5
短期での急成長を望む
（スタートアップ）
VC や Angel からの資金調達
（ただし上場や買収などが前提になる）
着実な成長を望む
（スモールビジネス）
借入などでの資金調達
（上場などをしなくても良い）
Revenue
t
Revenue
t

6.
株式を用いた資金調達を行うということは、その事業が短期間での急成長を目指すという
ことを意味する。それは場合によっては事業に対してデメリットが出てくるということで
ある。本当にあなたの事業で外部からの資金調達が必要かどうか考えてから決めよう。
Proudly Small も一つの起業の選択肢であり、必ずしも起業家は急成長を目指さなくて良い。
資金調達をして以降は短期での Exit がほぼ前提となる。
VC やエンジェル投資家が支払うリスクマネーに対して、リターンを提供するため（彼らは
お金を与えるボランティアではなく、リターンを求める金融事業をしている）資金を受け
取ったスタートアップは短期間での Exit を目指す必要が出てくる。彼らの資金を受け入れ
るかどうかは、そうした前提を共有したうえで行うこと。
それでも資金の獲得を目指すのなら、あなたのスタートアップ
は急成長をしなければならない。
6
資金調達が必要かどうかは“急成長”を目指すかどうか

7.
7
Photo by Dave Thomas,
released under the Attribution Creative Commons license,
from http://www.paulgraham.com/bio.html
Startup
=
Growth
http://paulgraham.com/growth.html

8.
Own work by uploader, derived from Startup_financing_cycle.JPG by Kompere 8
ステージと収益のグラフ

9.
Own work by uploader, derived from Startup_financing_cycle.JPG by Kompere 9
ステージと収益のグラフ: Seed 期
スタートアップの初期は
利益に対して支出 (製品開
発費やユーザー獲得費) の
ほうが大きい。この初期
の支出を支えるために
シードマネーが必要

10.
Own work by uploader, derived from Startup_financing_cycle.JPG by Kompere 10
ステージと収益のグラフ: Series A
成長することが見えてき
たら、一気に人やマーケ
ティング費用を投入して
急成長させる。このとき
にも資金が必要になる

11.
11
Product/Market Fit の以前以後のリスクに違う資金が必要
Product/Market Fit
Series A の調達を検討し一気に growth するフェーズ
t
GrowthMetrics
チームが崩壊するリスク、
プロダクトのリスク
市場に受け入れられるかのリスク、
組織拡大のリスク

12.
“スタートアップ”における VC などからの資金調達とは、資金提供者から株式との交換で資
金を得ることが基本。現在の流れを極度に単純化すると以下の通りになる。
Post-Seed なども出てきているほか、Series A の金額が数年前の Series B の金額とほぼ同じまで近づいていたりするので、ラ
ウンドや金額は時期によって変わる。 12
資金調達の流れを把握する
自己資金
Angel
Crowdfunding
Accelerator /
Incubator
Micro-VC
VC
CVC
Micro-VC
VC
CVC
VC
CVC
Investment
Bank
Seed
MVP ~ PMF まで
100 万円 ~ 数億円
Series A
PMF ~ 最初のスケール
数億円 ~ 数十億円
Series B 以降
拡大に合わせて調達
数十億円 ~ 数百億円
Bootstrap
アイデア ~ MVP まで
約半年生き延びれる額

13.
プレイヤーによって目的や動きが異なるので、おおよそを把握しておいたほうが良い。
13
裕福な個人投資家が個人のリスクで投資
する。投資判断が早い場合が多い
数百万円から数千
万円
個人の趣味＆キャ
ピタルゲイン
Ron Conway, Paul
Buchheit
初期のスタートアップが育つ仕組みを提
供する
数百万円 企業を次のフェー
ズに進ませる
Y Combinator,
TechStars, 500
一般的な人から少額の融資を募り、製品
を作るための資金を得る
1,000円 ~ 数十万円 製品の購入 Kickstarter,
Indiegogo
複数のエンジェルなどの資金を集めて、
代表者が投資する。投資判断が早い。
数百万円から数千
万円
キャピタルゲイン SV Angel, 500
Startups, Lerer
初期から最後まで投資するところから、
投資規模を絞るところまで様々。メイン。
数百万円から数億
円
キャピタルゲイン Sequoia, KPCB, AH
純粋なキャピタルゲインを狙う CVC と事
業シナジーを狙う CVC に分かれる
数千万円から数億
円
キャピタルゲイン
or 事業シナジー
Google Ventures,
Microsoft Ventures
レイターステージにて大きな規模の金額
を調達するときに参加してくる傾向
数億円から数十億
円
キャピタルゲイン Goldman Sachs
Angel
Crowdfunding
Accelerator /
Incubator
Micro-VC
(Super Angel)
Venture Capital
Corporate VC
(CVC)
Investment
Bank
投資規模 目的説明 例
資金を提供してくれるプレイヤーは様々

14.
資金調達“前”に考えること
14

15.
http://ja.wikipedia.org/wiki/ウィリアム・シェイクスピア 15
いつ資金調達す
るか。
それも問題だ。

16.
資金調達は酷く集中力を乱すため
生産性が
1/3になればいいほうである
そしてそれが何か月も続く
- Paul Graham
画像は http://en.wikipedia.org/wiki/Paul_Graham_(computer_programmer)
http://paulgraham.com/ramenprofitable.html
16

17.
資金調達モードに入れば生産性が極端に落ちる。起業家の予想以上に集中力が削がれ、他
のすべての仕事が進まなくなるだろう。「（今ここから）資金調達するかしないか」は会
社を左右する大きな問題となると分かったうえで資金調達をするか決めよう。
生産性が 1/3 になる
• 日々の思考が資金調達になってしまう
• 時間が会議で分断され、生産ができなくなる
それが嫌なら資金調達専任の人を付けること（多くの場合は CEO）
• これが一人での起業がうまくいかない原因のひとつ。プロダクト開発と資金調達を
同時にすることはほぼできないので、資金調達が長引けばスタートアップは死ぬ
資金調達は過酷だ
• 断られ続けてあなたのやる気を削いでしまうかもしれない
• そしてやる気がなくなったらあなたのスタートアップは死ぬ
17
資金調達モードに入ることであなたの会社はほぼ止まる

18.
当時から注目されていた KAIZEN Platform の須藤さんですら資金調達にはかなりの時間を
取られていた。
http://sudoken.hatenablog.com/entry/2013/11/17/011827 18
例） KAIZEN Platform 須藤さんの場合

19.
資金調達モードでないなら、投資家とのかかわりは持たないほうがいい。時間が無駄にな
るだけではなく、集中力を乱すことになる。
投資家とのミーティングはお断りしよう
• 彼らの積極性は「投資したがっている」からではなく、投資案件の選択肢を多く持
ちたいからであり、積極的だからと言ってすぐに投資に結び付くわけではない
• 資金調達モードにしようと誘ってくるのは、投資案件を他より先に見つけることが
できれば彼らの得になるからである（投資家側にとって良い条件で投資できる）
同様に Corp Dev (買収担当部門) とのミーティングもお断りしよう
• M&A の話は資金調達以上に心を乱すのでやめたほうがいい (Don’t Talk to Corp Dev)
ただし断るときは丁重に
• いつどこで手助けが必要になるか分からないので、失礼に扱うのはやめること
• 「当面はプロダクトに集中しているので」と言えば（良い VC は）分かってくれる
http://paulgraham.com/corpdev.html 19
資金調達モードでないなら会議はお断りしよう

20.
http://commons.wikimedia.org/wiki/File:Onion_on_White.JPG
© User:Colin / Wikimedia Commons / CC-BY-SA-3.0
20
資金調達における
リスクのタマネギ理論

21.
リスクのタマネギ理論とは、著名なキャピタリストである Marc Andreessen の考え方。
資金調達で得たキャッシュによってリスクを一枚一枚剥がしていくように考える。投資家
には、これまでどのようなリスクを除いてきたのか、そして次のお金でどのリスクを排除
したいのか、そしてその次のラウンドでどこを目指すのかを伝えると良い。
以下のリスク一覧は Marc Andreessen の言葉を筆者が配置したもの（例）。
http://startupclass.samaltman.com/courses/lec09/ 21
リスクのタマネギ理論：資金でどのリスクを検証するか
21
• プロトタイプのリスク • 創業者チームのリスク
• 技術的なリスク
• ローンチできるかのリ
スク
• プロダクトのリスク
• 人を採用するリスク
• 市場に受け入れられる
かのリスク
• （企業向け）営業のコ
スト以上のセールスが
できるかのリスク
• （消費者向け）バイラ
ルでグロースできるか
のリスク
Bootstrap Seed Series A Series B -

22.
資金調達をすると決めた後の準備
22

23.
23
資金調達はマラソンではなくスプリントである

24.
資金調達をすると決めたら早く動くこと。2 週間から 1 か月で終わらせるのがシリコンバ
レー的には望ましい（日本だともう少し長くなるかもしれない）。
資金調達中も自分の会社を必ず最優先にする（ほとんどの場合できなくなるが）
• 資金調達が始まるとプロダクトに集中はできなくなる。資金調達に関する1回の会議
があるだけで、その日の集中力は散漫になる。
• プロダクト開発を中心にして、その合間に資金調達をする。会議との合間に開発を
進めることはできない。
ダメなら調達の専任を設けよう (多くの場合は CEO)。そして資金調達だけに集中する。
• 集中して早く終わらせることで、日常の業務に戻ることができる。
あまり期待するな
• 資金調達の説得は大体断られるし、多くの場合苦痛が待っている。断られても個人
的なものとして受け止めないが大事
• 断られたら「投資家はバカ」だとだけ思わずに、どの点がバカなのかを正確に見極
めること。説得のために必要な事実の補強などを順次行って学習していく。
http://paulgraham.com/fr.html 24
資金調達すると決めたら短い期間で一気に終わらせる

25.
あなたのスタートアップは
Ramen Profitable
か？
Author Yumi Kimura from Yokohama, JAPAN
http://commons.wikimedia.org/wiki/File:Cup_Noodles.jpg
25

26.
Ramen Profitable は「自分たちの稼ぎで生き残ることができる」状況のこと。この状況を
作れば、投資家はスケールのために投資を受けるかどうか、という判断をするだけで良く
なる。この結果、様々な恩恵が受けられる。
良い投資の条件を得ることができる
• 投資を受けるかどうかを起業家側が判断できるため、主導権を握ることができる
自力で稼いでいる起業家は投資家に好かれる
• 自分たちの稼ぎで生き残られる＝コスト意識があると見做され、遊びではなくビジ
ネスを真剣に考えており、自制的であると思われる
逆に投資がないと生き残れない状況は不利になりがち
• 投資家側に良い条件を与えてしまいがち。彼らは弱みに付け込んでくる
• 調達に時間がかかることが多くなり、そうなると評判を悪くしてしまう
つまり、自己資金だけの状況で利益を出せるようになっていれば調達は容易い。
26
Ramen Profitable であれば資金調達は早く終わる

27.
ただし Ramen Profitable を目指すために受託を始めるのは危険だ。プロダクト開発をしつ
つ、日銭を稼ぐためにコンサルや受託を受けはじめると、以下のようなデメリットがある。
プロダクト開発の生産性が劇的に下がる
• プロダクト開発にはまとまった時間が必要。受託先の電話や会議、価格交渉などを
しているとプロダクト開発に手がつかなくなってしまう。
• 受託に手を出したスタートアップは（余程の自制心がない限り）ゾンビ化する。
失敗の理由ができてしまう
• これが一番危険。「受託で本気を出せなかったから失敗した」という自分への言い
訳ができてしまう。
受託からスケールさせる計画や、業界知識を身に着けるためであればアリ
• 業界内知識を溜めて、徐々に業界内にスケールできるプロダクトを作る（ただしそ
の場合は時間との勝負になりがちなので、受託で生き延びる月数を決めておく）
http://paulgraham.com/fundraising.html 27
ただしコンサルや受託で生き延びるのは気を付けること

28.
Joi Ito from Inbamura, Japan
http://commons.wikimedia.org/wiki/File:Ron_Conway_1.jpg
28
できるだけ
自己資金で
続けること
Bootstrap as
long as you can
- Ron Conway
(Google などに投資した
Angel 投資家)

29.
投資家の選び方
29

30.
投資家は結婚相手
のように選ぶ
Author Allan Ajifo
http://commons.wikimedia.org/wiki/File:Wedding_plan.jpg
30

31.
お金はコモディティで誰からもらっても同じものだからこそ、スタートアップには資金を
誰から調達するかが大事。選ぶべき投資家は、初期メンバーと同等に慎重に選ぶこと。
金額ではなく、投資家によるバリューアップをメインに考えて選択する
• 人脈、業界知識、リクルーティング支援、戦略立案への協力など、投資後の支援内
容を確認すること。またハンズオンなのかハンズオフなのかで相性も出てくる
追加投資と Exit の方向性
• 追加投資の可能性や Exit の方向性についても同意できるか確認しておく。
• ファンドのサイズやファンドのライフサイクル（満期日）もできればチェックしよ
う。ファンドの満期に伴い、望まない IPO の強制などが発生するかもしれない。
個人的な相性や信用できるかどうかも重要
• 個人的な相性、思考スタイル、ビジョンへの共感も重要。あなたのスタートアップ
のために「一肌脱ぐ」ような人でないとふさわしくない。
• 投資機関ではなく、投資家個々人との相性を見ること。人によって大きく違う。
How To Choose The Right VC Partner For You
http://blog.eladgil.com/2012/11/how-to-choose-right-vc-partner-for-you.html
31
投資家は結婚するつもりで選ぶ

32.
一度得た株を投資家は手放す義務はないため、方向性が違ったときの「離婚」が非常に難
しい。選ぶときは慎重にしよう。エンジェル投資などを受けているときには、どの投資家
から資金調達するか必ず相談したほうがいい。
株の買戻し作業は困難で面倒
• バリュエーションが上がった後に株を買い戻すのは難しい
• 株の買戻しができたとしても、時間のロスが発生する。これも大きく集中力を乱す
恐ろしいのは役立たずの投資家からの融資
• 役立たずの投資家は価値がないばかりか、決断の足を引っ張るケースがある
• 投資家の選択を失敗すると、投資家の管理には今後大変な労力を要することになる
• 生き残らせるために、投資家が受託を強要するケースもある
そうならないために必ず事前に評判を聞くこと
• 必ず周りに投資家の評判を聞こう。まともな VC なら起業家が事前に投資家のことを
調べるのを止めないどころか、調査する起業家を高く評価する (Fred Wilson など)
• 闇雲に、誰に彼にも資金調達用のピッチして投資家を得てしまうリスクはこの点に
ある。変な投資家からの誘いが来てしまわないように気を付けよう
Mastering the VC Game
http://www.amazon.com/dp/1591844444/ 32
投資家との離婚は難しい

33.
33
何をするかよりも
誰とするか
ビジョナリーカンパニー2
http://www.amazon.co.jp/dp/4822242633/

34.
投資家と交渉するときには、「期待値」の高い投資家を重視しながら、できるだけ多くの
投資家と交渉する。期待値の計算は
期待値 = 投資家が Yes という可能性 × Yes といった場合の金額
である。多額で著名な投資家から融資を取り付けるのが困難な場合、期待値は下がる。
期待値に基づいた交渉は、期待値の評価に厳格でありつづけられれば、以下の点で有用。
• 複数と交渉することにより、より良い投資条件を引き出すことができる
• 並行して行うことで時間の節約になる。一人と交渉してダメなら次の一人…とはしない
こと。資金調達はマラソンではなくスプリントである
• メールの返事が遅い投資家やミーティングを要求する投資家に時間を割かなくなり、無
駄な関わり合いを持つ可能性を最小限にしてくれる
http://paulgraham.com/fr.html 34
期待値を計算して、並行して複数の投資家と交渉する

35.
避けたほうが良い性質を持つ投資家も存在する。以下に例を挙げる。
時限爆弾（今日中に決めないとダメ、など）オファーを用意する投資家
• Paul Graham 曰く三流以下の VC なので付き合わないようにすること。起業家が多数
の選択肢を持ったときに、選ばれないオファーだということを投資家自身が知って
いるから時限爆弾をセットするわけで、あまり良い選択とは言えない
• 3営業日の期限なら許容される範囲。
有名だけど働かない投資家（特にエンジェル）
• 著名なエンジェルから投資を受けることになったら嬉しいかもしれないが、スター
トアップに貢献してくれないなら頼りすぎないこと
• 、次の投資家や人材の紹介などをしてくれる、前のめりなエンジェルを選ぼう
エンジェル投資の後に大きなエクイティを要求する投資家兼アドバイザー
• 投資した後にアドバイスなどで追加フィーを取ろうとする投資家は危険
• アドバイザーは時には必要だが 0.1 – 0.2% が相場で、エンジェル投資家は投資した
時点ですでに同じ船に乗っているのだから追加のエクイティは不要
企業価値の値引きを要求する投資家
• 予定金額の調達が難しくなってきたときのみ会うべき。それ以外は時間を浪費する。
How to select your angel investors
http://cdixon.org/2009/11/03/how-to-select-your-angel-investors/
35
避けたほうがいい投資家の見分け方

36.
まとめ
36

37.
資金調達を考えるときには以下の 3 つを考えるとよいと言える。
• 本当に資金が必要な事業なのか
• 調達を素早く終わらせるための Ramen Profitable な状況か
• 結婚相手のように付き合える投資家は周りにいるのか
世界を変えたいと思っているのなら、ほとんどの場合スタートアップに急成長は必要と
なってくる。皆さんの資金調達がうまくいくことを願っています。
37
資金調達の入門以前

38.
資金調達の詳しい情報については以下の書籍に詳しい。またその他、全容を記した資料を
以下に挙げている。
38
資金調達のさらに詳しい情報は以下を参照
起業のファイナンス
（増補改訂版）
起業のエクイティ・
ファイナンス Venture Deals
ピッチをする前に
知っておきたかったこと

39.
http://www.flickr.com/photos/joi/2757536235/sizes/o/in/photostream/
Some rights reserved by Joi (https://www.flickr.com/photos/joi/)
39
まず誰にも無視で
きないぐらいの実
績を作る。ピッチ
を良くするよりも、
ビジネスをより良
くしたほうが確実
に役に立つ
- Marc Andreessen
Co-Founder, Andreessen
Horowitz
http://startupclass.samaltman.com/courses/le
c09/

40.
40
Make something people want
Make Something People Want
人が欲しいと思うものを作れ