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日米における
 ベンチャーキャピタルの
    歴史と構造

  Venture Capital Industry:
History and Structure in the U.S. and Japan

           at Keio Business School


                 April 8, 2009
   「ベンチャーキャピタリスト養成Ⅰ」慶應ビジネススクール
                 Masato Ono
                 ono@oak.name
2             AGENDA
             1. ベンチャーキャピタルの構造
                    ・VCの立ち位置、その機能
                    ・VCのビジネスモデル
                    ・仕組み、ファンド、会社、キャピタリスト

             2. 米国VCの発展の歴史
                    ・嚆矢、発展、ブームとバスター

             3. 現在の米国VC
                    ・現在の特色と構造

             4. 日本のVC
                    ・発展史、構造、日米比較
                    ・起業ベンチャー振興策
                    ・現状の問題と方向
-All Right Reserved/Ono-
3             はじめに
       1. ベンチャーキャピタルとは何?
              (投資信託や投資顧問会社と、どう違う?)
       2. ベンチャーキャピタルの創始?
             (シリコンバレー?)
       3. どこにある?             誰がやっている?
             (大手町や渋谷?            銀行や証券の関連会社?)
       4. 資金の出し手は?
             (親会社?         銀行?    個人?   海外?)
       5. VCは銀行や証券とどう違うのか?
             (どういう仕事?)

-All Right Reserved/Ono-
1.ベンチャーキャピタルの
     構造
5             VCのポジション:異なる機能、役割
    個人投資家、エンジェル                          その他の投資家
              (個人による未公開株投資)               (コンサルタント等)


                           (自己資金)          (自己資金)




                     ベンチャーキャピタル              Private Equity Fund,
                              外部資金による
                              外部資金による             Hedge Fund
                                                    (外部資金)
                           未公開株の投資運用機関


           事業会社の未公開株投資                     金融機関の
              (関連会社、共同事業、提携等)             未公開株投資
                             (自己資金)          (自己資金)

-All Right Reserved/Ono-
6             そもそもベンチャーキャピタルとは?


    1.他人から資金を集め・・・
                    ◆「将来のもうけ」を他人に説得してお金を集める?
    2.ベンチャー企業に投資を行い・・・
                    ◆ハイリスクの投資をどう調べどう決める?
    3.ベンチャー企業を支援・育成・監視・テコ入れし・・・
                    ◆支援、育成とは具体的には何か?
    4.ベンチャーを成長させて、株式を公開させ・・・
                    ◆成長させるための働きかけとは?
    5.投資した株式を売却し、出資者に分配する・・・
                    ◆預金・債券より高利回りで分配しなければ意味なし
                    ◆他者資金の運用者'=ファンドマネジャー(
                    ◆自己資金の投資でVCと称する会社が尐なくない!?
-All Right Reserved/Ono-
7 よって、VCは資金調達が重要だが・・・


         1.株式発行による資金調達
          ◆VC会社設立→株式発行→自己資本でVB投資。
          ◆増資に応じた投資家は配当で成果分配(税効率悪い)。

         2.会社借入による調達
          ◆ハイリスクのVB投資と借入のリスク面のミスマッチ。
                        ↓
         3.ファンド'投資事業組合(の組成による調達
          ◆税務的にパススルー(pass through、無税)となる
           ファンドをVCが組成し、外部に募集する。
          ◆リスクマネーを広範囲に調達できる仕組み。現在の主流。


-All Right Reserved/Ono-
8             VC資金調達の変遷

         <米国>
         1960年代までは、株式発行と借入調達による株式会社VCのス
          キーム。
         SBIC(中小企業投資会社)により、政府から資金を借り入れて投融
          資を行った。
         1960年代末からリミテッドパートナーシップ(LPS)ファンドが導
          入され、「ファンド運用者としてのVC」が発展。

         <日本>
         1972年、米国VCを雛形にしたVC会社が誕生(京都エンタープラ
          イズディベロップメント)。株式発行・借入による資金調達。
         70~80年代:借入資金による中堅未公開企業の自己投資が主力。
          (中小企業向け土地担保融資、消費者金融会社向け融資を兼業する
          会社も多かった。)
         1982年に初めて民法組合(投資事業組合)が組成され、ファンド
          運用者としてのVC活動が始まる。

-All Right Reserved/Ono-
9             VCスキームの立ち位置

                 ベンチャーキャピタル'日本(        ヘッジファンド'米国(    投資信託'日本(
      ファンドの主体 有限責任投資事業組合          私募投資信託         公募投資信託
      募集      私募                  私募             公募
      募集人数    49名以下               '米(99名以下       制限なし
              指定有価証券'株式、新株予約権、    規制が緩い          空売りや金融派生商品への投資等
      運用規制    社債等(。金銭債権・知財権も可                    に制限
      本籍      能。
              日本              米国内orオフショア'ケイマン島等( 日本
              無限責任組合員'業務執行組合員(委託者'ファンドマネジャー:LLPが 委託者'投資信託委託会社or投資
      運用者
                              多い(                顧問会社(
             VC'株式会社(が投資事業組合を ヘッジファンドを運用しようとするファ 投資信託委託会社等が投資信託を
             設立し、VCが無限責任組合員と  ンドマネジャーがLLPを設立し委託 設立し委託者となる。証券会社等が
      運営実態   なって運営する。投資家である個  者となり、私募信託を募集し、機関 個人投資家に投資信託受益証券の
             人・法人が組合に出資し有限責任 投資家が投資信託受益証券を購入 販売を代行する。
             組合員となる。          し受託者となる。
             株式会社たるベンチャーキャピタル ファンドマネジャー個人集団により 投資信託委託会社or投資顧問会社
      運用者の形態                  組成されたLLP
      投資家    有限責任組合員          受託者'多くは機関投資家(      受託者
      期間     多くは10年           様々                 様々
             未公開ベンチャー企業への投資。 金融派生商品、商品先物、事業再 上場株式・債券が中心。
      投資対象                    生投資などバラエティに富む。
             投資企業の育成支援監視による企 金融派生商品等を活用した様々な 流動性・換金性に重点を置く。
      運用手法   業価値向上を追求。        手法で運用。
             固定管理報酬+運用成績に応じた 固定信託報酬+運用成績に応じた 固定信託報酬。
      運用者の報酬 成功報酬。           変動的な信託報酬。
      投資家の関与 組合員集会への参加。           投資後は売却以外は不可能。      投資後は売却以外は不可能。

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10              VCビジネスモデルの日米比較

                                日本           米国
          形態               株式会社        パートナーシップ
          公開               大手は株式公開     非公開
          組織               大。専門担当者別。   尐数スタッフ
          投資手法             分散投資中心      集中投資、ハンズオン
          投資対象             ミドル、レイター    アーリー、ミドル
          投資範囲             広い          狭い
          報酬体系             年功序列型       成功報酬型
          出資者              事業会社、金融機関   年金基金・財団多い

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11              日本のVC:現在の構成

            ほとんどの日本のVCは、株式会社として運営されている。
            すなわち、ベンチャーキャピタリストは、株式会社VCの社員とし
            て雇用されている。
            VCファンドのGeneral Partner'業務執行組合員(は、株式会社V
            Cが務め、管理報酬、成功報酬を株式会社が受け取る。
            これが普通の形と思ってしまうが・・・・・?


                            LP       LP(出資者)
                           ファンド出資              成功報酬
          LP                                             株式会社VC
                                               管理報酬
                                    VC ファンド
                                                ファンド出資
                                 投資事業組合
                                                             従業員
                                                         ベンチャーキャピタリスト

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12              米国のVC:現在の構成
         米国のVCファンドは、General Partnerが数名程度の個人によって構
         成される(General Partner がVCを経営)。←→日本のGPは会社。
         基礎収支は管理報酬で賄われ、超過収益としてCarried Interest(キャ
         ピタルゲインの一部)を受け取る。
         General Partnerは、別にVC事務所を設立し、業務を委託する形態が
         多い。


                           LP(出資者)   LP             Carried Interest       General Partner
                                ファンド出資                  Management Fee
                                                                               委       業
                                                                               託       務
                                                                               報       委
                                                                   ファンド出       酬       託
                               VC Fund                               資


                            (Limited Partnership)                                  VC 事務所
                                                               マネジメントサービ
                                                                   ス


-All Right Reserved/Ono-
2.米国VC:戦後の発展
14                VCは戦後の産業

         <米国の歴史概観>
         世界初のVCは第二次大戦後(1946年、ARD社)。
         米国Nasdaqの設立は1971年。
         本格的な成長は1980年代。
                   半導体ブーム、VCファンドへの年金資金導入、
                   キャピタルゲイン課税の引き下げ
         1990年代後半にITブームで大成長。
         2001-03年はIT不況。
         2004年以降、VCは米欧だけでなくグローバル化。
                   中国、インドのVB成長、VC投資資金の流入。
                   クリーンテック投資の増加。大型投資の増加。

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15                米国ベンチャーキャピタル小史

                                出来事                           VCの資産残高       創業したベンチャー企業
       46年      ARD'アメリカン・リサーチ・デベロップメント(発足。                             39年、Hewlett-Packard
       57年      ARD、DECの設立に対して投資。
       58年      中小企業投資会社(SBIC(法施行。SBIC開始。

       69年      アーサーロック、LPSファンドを設立。                                     68年、Intel
       69年      NYにナスダック証券取引所設立。
       71年      米国のキャピタルゲイン税率が引き上げ'25%→49.5%(
       72年      全米ベンチャーキャピタル協会設立。
       72年      現在のKPCB'ベンチャーキャピタル(が発足。
       74年      従業員退職所得保障法'ERISA)施行。                                    75年、Micorsoft
       77年      Limited Liability Company(LLC)の法制化'ワイオミング州(             76年、Apple
       78年      米国のキャピタルゲイン税率が軽減'49.5%→28%(                             77年、Oracle
       79年      ERISA法・プルーデントマン・ルールの制定。                                 78年、The Home Depot
       80年      ERISA法・セーフ・ハーバー規制の制定。                          41億ドル    82年、Sun Microsystems
       81年      米国のキャピタルゲイン税率が軽減'28%→20%(                      61億ドル    84年、Dell Computer、Cisco Systems
       85年                                                    180億ドル    85年、Starbucks
       90年                                                    296億ドル
       95年      ネットスケープIPO                                    406億ドル    94年、Yahoo!、 Amazon
       96年      ヤフーIPO                                        489億ドル    95年、eBay
       97年      アマゾンドットコムIPO                                  636億ドル    98年、Google
       00年      ナスダック指数最高値'5048、3月(                           2251億ドル
       01年      米国IT不況                                        2528億ドル
       04年      グーグルIPO                                       2629億ドル
       07年                                                    2571億ドル
-All Right Reserved/Ono-
16                VCの嚆矢:ARD社
            ●ARD(American Research Development)設立の経緯
             ボストン連銀フランダース総裁は、新規企業の設立件数減尐と、ベン
            チャー企業に資金供給システムがないことを危惧し、1945年11月16日、シカ
            ゴで開催された全米証券業協会の総会で、機関投資家資産の一部を新しい会
            社の株式購入資金に当てるべきと提唱した。
             これに、ハーバード大学のジョージ・ドリオ教授や、MITの教授、ボストン
            連銀幹部等が協力して、アメリカン・リサーチ・アンド・ディベロップメン
            ト'ARD)をボストンに設立した。
            ●ARDの歴史
            1946年:ARD設立。設立時に新株発行で資金調達(350万ドル、@25ドル)。
            1947年:投資実施会社8社(スタートアップ6社、アーリーステージ2社)
            1949年:400万ドルの増資中、57%が売れ残る。苦難の時期。
            1957年:DECに対し、7万ドルを投資(DECの77%を所有)。
            1971年:DEC上場により、ARD保有のDEC株市場価値が3.5億ドルになる。
                           (投資から上場まで14年経過するも、ARDの投資倍率は500倍に)。
            1972年:テクストロン社が、ARDを1株@813ドルで買収。

                 →ARDが26年間で得た利益の半分はこのDECの売却益。
                 →DECのホームランはVC投資の伝説となり、後に強い影響を与えた。

-All Right Reserved/Ono-
17
        ARDの資金調達は、「株式発行」によって行われた'≠ファンド(。
        従って、ARDに出資した投資家は、ARDの配当か、またはARDの上場
        'or買収(による資金回収を待つしかなかった。
        投資事業組合'Limited Partnership)形態を導入したのは、1969年の
        アーサー・ロックによるLPSファンド組成。


                            投資家

                           株式出資


                                     株式出資   ベンチャー
                            ARD
                                              企業
                            (株式会社)



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18              米国VCの組合制度導入(70年代前半)

          1969年のアーサー・ロック以降、Limited Partnership(LPS)制度を活
          用して、VCファンドを組成。
          Limited Partner'LP、投資家(は、自ら出資した金額を責任の上限
          とすること'有限責任(、VCファンド本体には課税されないこと、の
          2つのメリットを享受できるようになった。


                                                                           General Partner(GP)
                           LP          LP               Carried Interest
                                                                             =ベンチャーキャピタリスト
                                            分配
            ファンド出資                                      Management Fee

                                                                     ファンド出
                                   VC Fund                             資


                                (Limited Partnership)
                                       (LPS)

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19              VCの投資循環:大きな山谷を繰り返し成長

      '谷(1960年代の好況→1970年代前半の落ち込み'ベトナム戦争、キャピタル
       ゲインCG課税引き上げ(
      '山(70年代後半から第二次ブーム'CG課税引き下げ、ERISAルール導入、半
       導体好況(
      '谷(1980年代後半から90年初頭の落ち込み'半導体丌況、米国経済停滞(
      '山(1990年代後半の大発展'ITブーム(
            10000
                                          全米VC投資額 '億ドル、対数表示(
                                                                                         山'93~2000年(
              1000

                                                  山'78~87年(
                100

                                                                                                              谷
                  10                                                                                         (01-02年(
                                                                                  谷
                                                                               '88~92年(
                    1
                                 谷
                                (70~77年(
                 0.1
                           71   73   75    77    79   81   83   85   87   89   91   93   95   97   99   01   03   05 07年
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20                 2000年前後のVC投資ブーム

              1999~2000年のインターネット投資ブームが、いかに飛びぬけ
              た爆発的なものであったか!。

         1000

                                全米VC投資額'億ドル(
           800


           600


           400


           200


               0
                    71     73   75   77   79   81   83   85   87   89   91   93   95   97   99   01   03   05 07年


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21                2000年前後のVC投資ブーム

            ITブームの中で米国のIPOが増加。VCにも巨大資金が流入し
            投資が急増。
            2001年以降のIT不況によりVC投資は急減。現在に至る。
                                                     米国VCの年間投資額'百万ドル(
           120,000
                                                                       104,768
           100,000


             80,000


             60,000                                           54,048

                                                                              40,577
             40,000
                                                                                                                              30,886 28,298
                                                                                                                     26,741
                                                     21,079                            22,010 19,777 22,468 23,713
             20,000                         14,871
                                   11,265
                           7,996

                    0
                            95      96       97       98        99       00      01      02    03     04     05        06       07   08年
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22                 米国VCの管理資産

               VCの総資産:2571億ドル(約24兆円)、VC事務所:741社
               稼動ファンド数:1549本、スタッフ人数:8892名
                                                                                      (2007年末時点)
                                             米国VCの総管理資産残高の推移
          3000



                                    米国VC管理資産残高'億ドル(
          2500
                                    米国VC事務所数'社(

          2000



          1500



          1000



            500



              0
                   80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07
                                                                                                     22
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3.米国VC:この10年
24                米国の新規株式公開の減少

            米国は2001年以降IPO件数が急減。その後も停滞が続く。
            2004~07年は小幅増加が見られるも、2008年から激減。

                                                        日米IPO年間件数の推移
                                    486
               500

                                            406                              日本           米国
               400


               300                                                                                272
                            247
                                                                         217      214     221
                                          203
                                                                                        188
               200                                169                  175
                                                                               158
                                                         124    121                             121
                                  107
                           86                       83
               100                                         70     70
                                                                                                        49 43


                   0
                           98年    99年     00年     01年     02年   03年    04年     05年      06年     07年     08年

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25                米国VC投資の出口はIPOからM&Aへ

          2001~02年のIT不況以降、米国VC投資先はM&AがIPOの数倍。
          VC投資収益の主力は、公開市場による株式売却ではなく、他企業
          への株式売却によるキャピタルゲインである。

                                          米国VC投資先のIPO、M&A件数(単位:件(
               400

               350                   IPO件数
                                     M&A件数
               300

               250

               200

               150

               100

                 50

                   0
                           80   82   84    86   88   90   92   94   96   98   00   02   04   06年

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26 米国内VC投資は、環境・エネルギー・バイオへ

         情報通信・エレクトロニクス・ソフトウェア関連投資が急減する一方、バ
         イオ/ヘルスケアは堅調。
         CleanTech、New-Energyのような環境関連投資が増加。2008年には10年前
         の3倍に増加。

                                    米国VCの業種別投資額   (百万ドル)
                                           1998年       %       2000年      %       2008年      %       2008年/1998年
        Software                              4,505   21.4%     24,528   23.4%      4,919   17.4%       1.1   倍
        IT Services                           1,096    5.2%      8,644    8.3%      1,832    6.5%       1.7   倍
        Networking Equipment                  1,462    6.9%     11,730   11.2%        645    2.3%       0.4   倍
        Telecommunications                    2,896   13.7%     16,774   16.0%      1,688    6.0%       0.6   倍
        Computers                               377    1.8%      1,660    1.6%        409    1.4%       1.1   倍
        Electoronics                            227    1.1%        770    0.7%        573    2.0%       2.5   倍
        Semiconductors                          643    3.1%      3,642    3.5%      1,651    5.8%       2.6   倍
        Media & Entertainment                 1,829    8.7%     11,730   11.2%      2,039    7.2%       1.1 倍
        Financial Services                      822    3.9%      4,201    4.0%        534    1.9%       0.6 倍
        Biotech                               1,584     7.5%     4,250     4.1%     4,500    15.9%      2.8   倍
        Medical Devices & Equipment           1,188     5.6%     2,474     2.4%     2,039     7.2%      1.7   倍
        Healthcare Services                     935     4.4%     1,404     1.3%       195     0.7%      0.2   倍
        Energy/Industrial                     1,445     6.9%     2,535     2.4%     4,651    16.4%      3.2   倍
        TOTAL                                21,079   100.0%   104,768   100.0%    28,298   100.0%      1.3   倍
        (出所)PriceWaterhouseCoopers, NVCA

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27               クリーンテクノロジー関連投資が増加

                                                            米国VC業種別投資額   '億ドル(
           900                                                                                                                                       40

           800
                                                                                                       インターネット関連'左目盛(
                                                                                                                                                     35
           700
                                                                                                       クリーンテック関連'右目盛(
                                                                                                                                                     30
           600
                                                                                                                                                     25
           500
                                                                                                                                                     20
           400
                                                                                                                                                     15
           300
                                                                                                                                                     10
           200

           100                                                                                                                                       5

               0                                                                                                                                     0
                           95   96           97          98         99         00         01      02       03      04       05      06     07年

                   (単位:億ドル)          95           96      97         98         99        00      01      02      03      04      05      06      07年
           インターネット関連                  18.6     39.8        59.8     115.2      417.5      794.7   251.2   109.3    84.9    92.8    89.6   106.0   113.2
               (同上、占率)               23.1%    35.3%       40.2%     54.5%      77.2%      75.7%   61.8%   49.7%   43.0%   41.3%   39.0%   39.9%   37.9%
           クリーンテック関連                   0.8         1.7        2.0        6.4        2.1     5.5     3.1     3.6     2.2     4.1     5.0    15.0    21.7
                    (同上、占率)          1.0%         1.5%    1.4%       3.0%       0.4%      0.5%    0.8%    1.7%    1.1%    1.8%    2.2%    5.6%    7.3%

-All Right Reserved/Ono-
28              クリーンテックの投資対象例:電気自動車

                                        Tesla Motors, Inc.
               •本社: San Carlos, California                 創業: 2003年
               •投資家: VantagePoint Venture Partners, Draper Fisher Jurvetson,
               //////////////Bay Area Equity Fund, Valor Equity Partners, Compass Venture
                              Partners
               •月間販売台数: 104台(2007/3, ‘Tesra Roadster’)




-All Right Reserved/Ono-
29                クリーンテックの投資対象例:太陽熱発電
                                 Ausra, Inc.
            •本社: Mountain View, California        創業: 2005年
            •地表のガラス受光装置を通じて液体に集光・蒸発させタービンを回す太陽光発
            電。
            •カリフォルニア州に17.7万Kwプラントを建設、2010年の稼働計画。投資額5億ドル超。
            •Investor: KPCB (Kleiner, Parkins, Caufield, & Byers)




-All Right Reserved/Ono-
30                 Private Equity Fundの隆盛
          2004年以降、バイアウトファンド、メザニンファンドが急拡大。現在はVC
          ファンドの3倍以上の資産規模を持つ。
          これらPrivate Equity Fundが、欧米・アジアの未公開中堅企業へ投資を拡大。
          クラシックなVC投資ファンドを上回る存在感。

                                               米国ファンドの資金調達額                  '単位:億ドル(
                1600

                                         ベンチャーキャピタルファンド
                1400
                                         バイアウトファンド+メザニンファンド
                1200


                1000


                  800


                  600


                  400


                  200


                    0
                           80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07年
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31                新規株式公開'IPO(のグローバル化

          米国企業のIPOが低迷する一方、アジア・欧州企業のIPOが増加。


        IPOの世界所在国別件数・調達額'2005年、単位:百万米ドル、件(
         所在国 調達額 同左比率 件数             所在国  調達額 同左比率      件数
          米国      33,086  19.8% 210  オランダ  3,472 2.1%    4
          中国      24,263  14.5% 114  イタリア  3,245 1.9%   16
         フランス     18,291  11.0% 58    韓国   2,903 1.7%   83
          豪州      10,106   6.1% 169  スイス   2,846 1.7%   10
         イギリス      8,138   4.9% 117 ベルギー   2,767 1.7%   14
          カナダ      6,294   3.8% 75    インド  2,283 1.4%   53
          日本       6,231   3.7% 157   UAE  1,948 1.2%    9
          ロシア      4,923   2.9% 11   サウジ   1,674 1.0%    4
          ドイツ      4,707   2.8% 23  イスラエル  1,663 1.0%   40
        '出典:Ernst & Young。調達額比率は対世界。(



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32                VC投資のグローバル化
               米国VCが米国ベンチャーへ投資する構図から、米国VCがアジ
               ア企業に投資する割合が増加。特に中国・インドのVC投資が急増。
                                                        中国VC投資額
                           1.4                                                            300

                           1.2                                        253                 250
                                                  226                               233
                           1.0      216
                                                                                          200
                           0.8
                                   投資額'十億米ドル、左(                                           150
                           0.6     増資ラウンド'件、右(
                                                             117
                                                                                          100
                           0.4

                           0.2                                                            50

                           0.0                                                            0
                                 2001年         2002年      2003年    2004年        2005年

                                                        インドVC投資額
                           1.2                                                            100
                                                                               92         90
                           1.0     投資額'十億米ドル、左(
                                                                                          80
                                   増資ラウンド'件、右(
                                                                                          70
                           0.8
                                                                                          60
                           0.6                               47                           50
                                                                                          40
                           0.4            32                                              30
                                                                                          20
                           0.2
                                                                                          10
                           0.0                                                            0
                                     2001年                2003年             2005年
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33                この10年の変化'まとめ(

                                      米国ベンチャーキャピタルの行動 '年代別(
                           1980年代    1990~1996年      1997年~2000年     2001年~2002年     2003年~2007年      2008年~
    政治事件 1989/11ベルリン壁崩壊 1991/1湾岸戦争                                  2001/9同時多発テロ 2003/3イラク戦争      2008/11オバマ当選

     大統領          レーガン(共,81-89) JHWブッシュ'共,89-93)   クリントン'民,93-01)      JWブッシュ'共,01-09)             オバマ(民,09-)

         冷戦の終結       情報化                            インターネット産業成長 ITバブル崩壊             PEファンド隆盛  不動産価格下落
    米国経済 規制緩和        金融自由化                          ITブーム       新興国の台頭              ヘッジファンド隆盛 世界金融不況
         半導体不況(80後半(                                                                資源バブル
   長期キャピタ 28%→20%(81年)                                                             最高20%→最高
                                                    28%→最高20%(97年(
   ルゲイン課税    20%→28%(89年)                                                          15%'03年(

                                                                                    投資手法の変化
                  国際競争力向上へ          情報通信投資の拡        インターネット関連                       '新興国投資、バイ
    VC行動                                                      過剰投資の修復                            全面見直し
                  の対応               大               投資の急増                           アウト・メザニン投資、
                                                                                    環境投資へ(


    投資態度




-All Right Reserved/Ono-
34              米国VCのファンド収益率
         長期的な平均収益率は、10~20数%。各ファンドにより大きなばらつき。
         90年代後半に設立したファンドの収益率は数%程度と低い。IT丌況が影響。

                                   米国VCファンドの収益率'年金基金CalPERSの例(
                           ファンド ①VCファンド ②VCファンド VCファンド     ファンド 最高        最低
                           設立年    投資額    回収額+簿価 全体の ②/① 本数           IRR      IRR
                                 '百万ドル( '百万ドル(  Net IRR '倍( '本(
                            1990     122      296  15.8%  2.4   2   25.4%     14.9%
                            1991     180      510  27.6%  2.8   2   31.1%     22.5%
                            1992     157      342  20.6%  2.2   3   38.8%     25.5%
                            1993     560    1,086  20.0%  1.9   3   28.1%      0.1%
                            1994   1,417    2,427  14.7%  1.7  15   37.4%     -18.1%
                            1995   1,141    1,926  15.8%  1.7  12   89.7%     -18.8%
                            1996   1,134    1,532   8.9%  1.4  13   25.0%     -22.9%
                            1997   1,090    1,578   8.9%  1.4  13   74.6%     -21.5%
                            1998   2,177    3,019   7.7%  1.4  19   23.2%     -48.9%
                            1999   1,148    1,513   6.7%  1.3  11   26.0%     -9.3%
                            2000   3,673    5,101   9.5%  1.4  28   36.6%     -19.1%
                            2001   4,255    7,892  21.5%  1.9  36   102.6%    -27.7%
                            2002     972    1,558  23.4%  1.6  14   84.9%     -47.2%
                            2003   1,298    2,282   N.A.  1.8  18   90.3%     -13.4%
                            2004   1,516    2,312   N.A.  1.5  29   61.0%     -13.0%
                            2005   2,786    3,403   N.A.  1.2  37   136.7%    -36.8%
                            2006   4,206    4,393   N.A.  1.0  54   43.2%    -100.0%
                            2007   4,321    4,217   N.A.  1.0  54   18.5%    -100.0%
-All Right Reserved/Ono-   '出所(CalPERS'カリフォルニア州職員退職年金基金(ホームページによる。
35                米国VCのファンド収益率

          長期的には、上場株投資の平均収益率をかなり上回っている。

                           保有5年間の長期収益率比較(IRRベース)
         パフォーマンス計算   IRRパフォーマンス       60%
         開始年 終了年 VCファンド S&P500
          1985   1990   6.5%    9.4%    50%                 VCファンド
          1986   1991   8.6%   11.5%                        S&P500
          1987   1992   8.7%   12.0%    40%
          1988   1993  11.7%   10.9%
          1989   1994  13.1%    5.4%    30%
          1990   1995  20.0%   13.8%
          1991   1996  22.4%   12.2%
          1992   1997  25.9%   17.4%    20%
          1993   1998  26.6%   21.4%
          1994   1999  48.4%   26.2%    10%
          1995   2000  48.2%   16.5%
          1996   2001  36.7%    9.2%     0%
          1997   2002  27.0%   -1.9%
          1998   2003  25.2%   -2.0%
                                       -10%
          1999   2004  -2.4%   -3.8%
                                              1990   1992   1994   1996   1998   2000   2002   2004   2006
          2000   2005  -6.7%   -1.1%
          2001   2006   1.3%    4.5%
          2002   2007   6.9%   10.8%
        '出所(NVCA Yearbook2007による。
            データは回答VCファンドの平均値。
-All Right Reserved/Ono-
4.日本のVC
37                日本のVC投資は未発展

                                               VC投資残高と対GDP比率'2000年(
                       ヨーロッパ&アメリカ                                                   アジア
                          VC投資残高     同左                                             VC投資残高    同左
                           百万米ドル GDP比率                                               百万米ドル GDP比率
                 イギリス         33,078  2.56%                                香港           9,027  5.48%
                 米国          192,164  2.13%                                イスラエル        4,614  4.34%
                 スウェーデン        4,843  1.75%                                シンガポール       4,484  3.95%
                 オランダ          7,420  1.51%                                台湾           3,525  1.29%
                 フランス         19,818  1.13%                                韓国           7,312  1.18%
                 ベルギー          2,776  0.88%                                オーストラリア      2,650  0.58%
                 フィンランド        1,045  0.63%                                マレーシア          549  0.49%
                 アイルランド          630  0.60%                                ニュージーランド       309  0.46%
                 ドイツ          15,132  0.56%                                中国           4,051  0.39%
                 ノルウェー           919  0.54%                                インド          1,618  0.35%
                 イタリア          6,327  0.53%                                スリランカ           45  0.27%
                 スイス           1,641  0.49%                                タイ             447  0.26%
                 スペイン          2,784  0.40%                                フィリピン          221  0.25%
                 デンマーク           681  0.33%                                日本          11,420  0.20%
                 ポルトガル           428  0.33%                                インドネシア         161  0.08%
                 ギリシャ            309  0.22%                                パキスタン           11  0.02%
                 オーストリア          317  0.12%
                 '出所(Venture Capital & Corporate Governance, F. Allen & W. Song http://fic.wharton.upenn.edu/fic/papers/03/0305.pdf

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38              日本は独立起業に保守的な風土

            南米、アジアの発展途上国は起業家的風土が強い。
            日本は西欧先進国と同様に起業活動率が低い。
                                      世界各国の起業活動率'2007年(
              タイ                 26.9% ポルトガル       8.8%         デンマーク            5.4%
              ペルー                25.9% セルビア        8.6%         オランダ             5.2%
              コロンビア              22.7% インド         8.5%         スロベニア            5.0%
              ベネズエラ              20.2% アラブ首長国連邦    8.4%         イタリア            (5.0%)
              ドミニカ               16.8% アイルランド      8.2%         シンガポール          (4.9%)
              中国                 16.4% スペイン        7.6%         ラトビア             4.5%
              韓国                (14.5%) クロアチア      7.3%         日本               4.3%
              アルゼンチン             14.4% カナダ        (7.1%)        スウェーデン           4.2%
              チリ                 13.4% フィンランド      6.9%         ドイツ             (4.2%)
              ブラジル               12.7% ハンガリー       6.9%         ルーマニア            4.0%
              アイスランド             12.5% ノルウェー       6.5%         フランス             3.2%
              ウルグアイ              12.2% スイス         6.3%         ベルギー             3.2%
              オーストラリア           (11.9%) ギリシャ       5.7%         プエルトリコ           3.1%
              香港                  9.9%  トルコ        5.6%         ロシア              2.7%
              米国                  9.6%  イギリス       5.5%         オーストリア           2.4%
              カザフスタン              9.4%  イスラエル      5.4%
              (注(グローバル・アントレプレナーシップ・モニター(GEM)の2007年調査による。 起業活動率='現在の独立・共同経営へ関与している者
              +将来独立し新ビジネスを行う意思のある者(/アンケート回答者全体。
                カッコは2006年以前の調査による数値。黄色はG8国。

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39              日本的キャリアモデルが阻む問題
            日本'一部西欧(型モデル:
              卒業後大企業→企業内上昇'昇進(→定年退職
            米国型モデル:
              企業勤務→退職・大学院→企業管理職、起業参加による上昇
                                             社会モデルの差異
                                    米国             日本・西欧              発展途上国
                                                                 大企業が未発達。同族型中小企
      企業構造                 大企業の発達            大企業の発達
                                                                 業が圧倒的。
                                                                 キャリア形成システムの未発達。
      雇用構造                 転職によるキャリア形成システム。 企業内終身雇用システム。
                                                                 縁故によるコネ社会。
      雇用規制                 尐ない解雇規制。          強い解雇規制。             尐ない解雇規制。
               マルチ・キャリアパス'大企業・ベ                                  大企業内キャリアを志向するも、
      テクノロジー人材 ンチャーへの就職と転職(                  シングル・キャリアパス:大企業・大   目指す大企業が尐ない。
      のキャリアパス                                学・研究所の組織内キャリア形成     先進国留学・外資系企業就職によ
               学位取得によるキャリア形成。
                                                                 るキャリア形成。
                                             お金よりポスト'権力・権威(をつかも
      価値観                  お金で価値が決まる国。                          上昇志向の目標はお金。
                                             うとする志向が根強い。
                           独立起業家'フォード、カーネ
      成功者のイメージ                               主流とは違う「成り上がり者」      同族富裕ファミリー。
                           ギー、ビルゲイツ、バフェット(
                                             官庁や大企業内の内部昇進による     先進国への留学による社会上昇
      社会上昇モデル              転職・起業参加による社会上昇。
                                             社会上昇。               機会の取得。
      ハイテク開発モデ ハイテク創業型開発モデル                                      ハイテク創業型開発モデル
                                             組織内クローズド型開発モデル
      ル        モジュール型開発モデル                                       先進国の技術習熟導入型モデル
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40                日本のベンチャーキャピタル小史

                                                      主な出来事
             63年           東京、大阪、名古屋の各中小企業投資育成会社設立
             72年           日本初の民間VC設立'京都エンタープライズデベロップメント(   第一次ベンチャーブーム'72-73年(
             73年           日本合同ファイナンス'現ジャフコ(設立。ほか、銀行系VCの設立。
             79年           京都エンタープライズデベロップメント解散
             82年           日本初のVCファンド(投資事業組合)、ジャフコ(現)により組成。 第二次ベンチャーブーム'82-86年(
             83年           店頭市場改革'店頭登録基準の緩和(
                           VC設立ラッシュ'82~86年(
             86年           ベンチャーの大型倒産多発
             87年           ジャフコ'現(、店頭公開
             94年           VCの投資先役員派遣に関する独禁法規制撤廃
             95年           中小企業創造活動促進法制定                         第三次ベンチャーブーム'94-00年(
             97年           商法改正ストックオプション導入。エンジェル税制導入。
             98年           有限責任組合法施行。大学等技術移転促進法施行。
             99年           東証マザーズ発足
             00年           ナスダックジャパン'現ヘラクレス(発足
                           商法改正'01~02年(        IT不況'01~02年(
             02年           日本ベンチャーキャピタル協会設立
             03年           資本金1円会社の解禁'新事業創出促進法改正(
             06年           新会社法施行

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41              日本のVCは金融系列色が強い

       約200のVC会社が日本に存在するが、その7割は金融機関・事業会社
       の関連会社として運営されていると推定。
       投資残高でみると、日本の独立系VCは全体の13%。米国と対照的。
       VCファンド出資者は、VCの親会社金融機関をコアにする傾向。年
       金基金の出資割合は低い。


              VCの属性'投資残高別構成比(                          VCファンドの出資者構成
                日本              米国                   日本            米国
            2007年3月末          2006年末               2005年末        2003年末
         独立系         12.9% 独立系       83.9%      年金基金       5% 年金基金        42%
         銀行系               21.9% 金融機関系   8.8%   大学基金・財団    1%   大学基金・財団   21%
         証券系               31.2% 事業会社系   6.4%   金融機関・保険    31% 金融機関・保険    25%
         生損保系              7.1% その他      0.9%   事業法人       19% 事業法人       2%
         事業会社系             18.5%                個人         4%   個人        10%
         政府系               8.0%                 VC自身       18% VC自身        -
         その他               0.4%                 その他'海外等(   22% その他'海外等(    -

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42                日本のベンチャーキャピタル
          日本のVCは200社程度と推定。管理資産は上位30社に集中。
                                                <日経ベンチャーキャピタル調査>
                                                2006/3末                                               2006/3末
         順位                 社名           業態系列   投資残高        社数      順位             社名           業態系列 投資残高        社数
           1   SBIホールディングス               事業会社     249,220     304    21 ミレニア・ベンチャー・パートナーズ    事業会社     7,521     60
           2   ジャフコ                      証券       172,209     959    22 あおぞらインベストメント            銀行       7,370    218
           3   エヌ・アイ・エフSMBCベンチャーズ      証券銀行     117,569   1,083    23 MUハンズオンキャピタル            銀行       7,276     97
           4   中央三井キャピタル                 銀行        85,630      72    24 バイオフロンティアパートナーズ 独立               7,253     33
           5   日本アジア投資                   連合        67,025     762    25 明治キャピタル                 保険       7,109    302
           6   みずほキャピタル                  銀行        49,641   1,149    26 ニュー・フロンティア・パートナーズ     その他金融    6,808    169
           7   三菱UFJキャピタル                銀行        43,948   1,200    27 日本テクノロジーベンチャーパートナーズ 独立       6,199     23
           8   東京中小企業投資育成                連合        38,536     912    28 北陸キャピタル                 銀行       5,836     88
           9   日興アントファクトリー               証券        36,596     336    29 勧角エンタープライズ              銀行       5,717    124
          10   大阪中小企業投資育成                連合        35,942     767    30 新光インベストメント              証券       5,521    238
          11   東京海上キャピタル                 保険        29,447      25    31 八十二キャピタル                銀行       5,458    170
          12   オリックス・キャピタル               事業会社      28,015     709    32 CSKベンチャーキャピタル           事業会社     5,003     57
          13   りそなキャピタル                  銀行        27,409   1,026    33 新規事業投資                  連合       4,648    136
          14   名古屋中小企業投資育成               連合        24,010     494    34 モバイル・インターネット・キャピタル    独立       4,642     27
          15   安田企業投資                    保険        21,913     378    35 横浜キャピタル                 銀行       3,741    147
          16   日本ベンチャーキャピタル              連合        18,135     272    36 三井住友海上キャピタル             保険       3,669    108
          17   フューチャーベンチャーキャピタル        独立        11,471     183    37 イグナイト・ジャパン              独立       3,664     15
          18   ニッセイ・キャピタル                保険         9,426     401    38 東洋キャピタル                 証券       3,612    133
          19   TSUNAMIネットワークパートナーズ     独立         8,854      59    39 信金キャピタル                 その他金融    3,429     79
          20   グロービス・キャピタル・パートナーズ   独立         8,623      32    40 エーシーベンチャーズ              その他金融    3,305    122
               <出典: 2006/7/4 日経金融新聞>

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43                日本のベンチャーキャピタル

      VCに許認可・登録規制なし。'ファンドは登録義務あり(
      VC協会の加盟率が低い'2008年末の加盟VCは62社(。
      VC事務所数の推定
                                                     VC事務所数
                200社近く'日経金融新聞'H9.7.15((        独立系
                                                     独立型           54
                                                     混成型           18
                                                     企業グループ型       19
                253社'ジャフコ調べ。2000年時点(           事業会社系 事業会社型         26
                                                     コンサルタント型       4
                186社'VEC・2001年度VCアンケート先(             証券系           16
                                               金融系   銀行系           67
                                                     生損保系           9
                238社'NTVP・2006年調査(             政府系                  5
                                               外資系                 19
      VCファンド数                                 その他   大学系            1
                                               '合計(               238
          1321本'LPS法による有限責任組合設立数累計、2006/12末(   '注(NTVP、2006年調査。

                    ↑
      米国:VC事務所数741社、稼動ファンド数1549本、スタッフ数8892名
         'NVCA加盟のVC合計(

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44              投資額:2~3千億円で米国に比べ低い水準

             日本のVC投資額は、年間2~3千億円。
             米国の投資額'2007年309億ドル(に比べると、10分の1の水準。

                                                           日本のVC投資額'億円(
                3,000                                                       2,825                           2,790

                2,500              2,427
                                                            2,301   2,315                           2,341

                                           2,004
                2,000
                           1,644                                                    1,638
                                                                                            1,549
                1,500
                                                   1,157

                1,000


                  500


                      0
                           95年     96年     97年     98年      99年     00年     01年     03年     04年     05年     06年
                           (出所)VEC
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45                低成長経済で生まれたベンチャー振興策


      1998年                投資事業有限責任組合法(LPS法)成立
      1999年                渋谷ビットバレー運動、東証マザーズ設立
                           ドコモimode開始、新興株式市場の勃興        平成バブル崩壊
      2000年                ネットベンチャーの急増、ナスダックジャパン設立 失われた10年
                                                        1993-2002年
                           楽天、ライブドアがIPO
      2001年                インターネットバブルの崩壊、世界的IT不況
                           経産省の大学発ベンチャー1000社構想
      2002年                デフレ経済の進行、不良債権処理、中国経済の成長
      2003年                企業業績回復
      2004年                新興株式市場活況

                               ベンチャーに対する関心・関不の高まり。
                              ベンチャー支援制度、支援プレーヤーの充実。
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46              政策・振興策の手は打たれ、広がったが

                                     ベンチャー経済の10年
                     政  策                     経済、市場                   ベンチャー
       1995年 中小企業創造活動促進法成立                                 '米国(Netscape、IPO
       1997年 エンジェル税制導入                                     ヤフー・ジャパン、IPO
       1998年 大学等技術移転促進法成立                                  慶應義塾知的資産センター設立
             新事業創出促進法成立                                    村口和孝、NTVP設立
             投資事業有限責任組合法成立
       1999年 中小企業技術革新制度'SBIR(実施       NTTドコモ、iモードサービス開始    新興事業会社のベンチャー投資活発化
             中小企業国会'第146臨時国会(         新興IT企業の活発化           東証マザーズ創設
              ・新事業創出促進法改正                                  渋谷ビットバレー運動
              ・中小企業創造活動促進法改正
       2000年                                               ナスダック・ジャパン創設
                                      IT関連株価の急落'IT不況始まる(   楽天、ライブドア、IPO
       2001年 平沼プラン'経済産業大臣構想(          世界的IT不況
              ・大学発ベンチャーを3年で1000社に     '米国(同時多発テロ、アフガン戦争
              ・大学発特許取得件数を10年で10倍に     '米国(エンロン破綻
       2002年 '米国(SOX法成立               日本デフレ経済の進行、不良債権問題    ナスダック・ジャパン、大証単独運営へ
                                      中国の経済成長               ・ヘラクレス市場の発足
                                      '米国(ワールドコム破綻
       2003年                          イラク戦争開始

       2004年 投資事業有限責任組合法改正            日本金融不安の後退            新興市場の活況
                                      企業業績の回復              '米国(Google、IPO
       2005年 中小企業新事業活動促進法             Web 2.0の勃興
              ・中小創造法、新事業創出促進法統合
       2006年 金融商品取引法改正(2007年施行(       資源価格の上昇              ライブドア事件、村上ファンド事件
                                      中国、インド株価の上昇          新興市場の株価低迷
       2007年                                               大学発ベンチャー、1500社突破
                                      米国サブプライム問題の各国波及      新規公開件数の減尐
       2008年 日本版SOX法の適用開始'2009/3期(    原油100ドル突破


-All Right Reserved/Ono-
47                投資事業有限責任組合法'1998年成立(

                                        '法律骨子(
                           業務を執行する無限責任組合員(GP)と有限責任組合員(LP)が、出資により同法
                           に基づく有限責任投資事業組合(LPS)を設立。
                           その出資金をもとにして共同で投資を営む。
                 基本構成 LPS自体には課税されず(パススルー)、組合員に対してのみ課税される(構成員
                      課税)。
                      LPSの有限責任組合員には、有限責任性(出資額以上の責任を一切負わない)が
                      法的に規定されている。
                      株式・新株予約権・社債のほか、金銭債権・知的財産権・信託受益権・その他組
                 投資対象 合の持分を取得可能。
                  監査 年度毎に財務諸表を作成し、監査法人等の監査、事務所備置を要する。
                  登記 事務所所在地における登記が必要。主務官庁への許認可・登録の必要はない。
                                          '制定経緯(
                   1998年   ・「中小企業等投資有限責任組合契約に関する法律」施行
                           ・中小企業への投資に限定。また金銭債権取得や他組合投資も不可。
                   2002年   ・同法の投資対象に、有限会社・組合・信託受益権を追加。
                   2004年   ・名称を「投資事業有限責任組合法」に変更
                           ・投資対象を大企業にも拡大。金銭債権取得・融資も可能に。
                           ・証券取引法の改正により、LPSに投資家保護ルールが導入される。
                   2006年   ・LPS法により設立された組合数:1321本(2006/12末)
-All Right Reserved/Ono-
48                若い企業のIPOが増加
            90年代末までは、社歴10年未満の企業のIPOは年間数社にとどまって
            おり、VCもアーリーステージ企業への投資は困難であった。
            2000年以降、社歴の若いIPO企業が増加'新興市場創設の寄不大(、
            VCもアーリー投資を本格化。

                                              社歴10年未満のIPO社数'日本(
                     80

                     70                                                                      68

                     60                                                                57
                                                               51
                     50                                  48                      48
                                                                     41    42
                     40                                                                            37

                     30

                     20                            16
                                 9     7
                     10    5                  6

                       0
                           95年   96年   97年   98年   99年   00年   01年   02年   03年   04年   05年   06年   07年
                           (注(NTVP調査による。
-All Right Reserved/Ono-
49              日本の環境の変化?
          過去とは大きな違いが生じ、ベンチャーを生み出す土壌は着実に
          進化している。
          しかし、日本ではいまだ独立起業やベンチャー参加への抵抗感は
          尐なくない。

                  グローバリゼーション、情報技術革命、規制緩和
                  株主価値経営へのシフト
                  終身雇用モデルの柔軟化、スピンアウトの輩出
                  大学研究所改革、産学連携、大学ベンチャーファンドの創設
                  証券市場の規制緩和、新興株式市場の創設
                  産業再生、大企業事業の切り出し、M&Aの増加
                  地域再生、地域ベンチャーファンドの創設
                  通信技術革新'ブロードバンド、常時接続、モバイル(。EC、
                   Web2.0の発展。
                  社会観の変化'起業家ロールモデルの輩出(
                  ベンチャー発展に向けての、ベンチャーキャピタルへの期待の高まり


-All Right Reserved/Ono-
50              日本のVCの変化?

       70年代~90年代前半:日本のVCは「未公開投融資会社」。
       90年代~現在:緩やかながらも“欧米のVC的”行動が増える。


                <日本のVCの変化>
       ベンチャー・中小企業向け融資からの撤退'1990年代(。
       借入資金による自己投資→ファンド組成による投資活動へのシフト
       ハイテクベンチャー向け投資の拡大
       アーリーステージ、ミドルステージ投資の増加
       投資先へのハンズオン支援活動の拡大
       独立・スピンアウトVCの増加'1998年以降30社以上(
       地域ベンチャーファンド、大学ベンチャーファンドの創設
       インキュベーションファーム、事業会社のベンチャー育成との連携



-All Right Reserved/Ono-
51              衝撃的な株価の下落。ことに新興市場。

         2009年春の東証マザーズ指数は、2004年1月の20%台まで低下。

                                         国内3市場の株価指数'2004年1月=1(
         2.2
                                                                             日経平均終値
         2.0
                                                                             JASDAQ指数終値
         1.8                                                                 東証マザーズ指数終値

         1.6                                                                          リーマン破綻
         1.4

         1.2

         1.0

         0.8

         0.6

         0.4                                    ライブドア
                                                 事件
         0.2
               04/1        04/7   05/1   05/7    06/1   06/7   07/1   07/7     08/1   08/7   09/1
-All Right Reserved/Ono-
52              回復していた新規株式公開が一挙に低迷

                                            国内IPO件数の推移'月別(
       35                                                                            150%
                                各月新規公開社数      前年比'右目盛(
       30
                                                                                     100%
       25
                                                                                     50%
       20

       15                                                                            0%

       10
                                                                                     -50%
         5

         0                                                                           -100%
        00/1               01     02   03      04   05    06     07     08     09


                              2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年
                   国内IPO件数 件     169   124   121    175    158    188    121    49
                     前年比    %   -17%  -27%    -2%    45%  -10%     19%  -36%  -60%
                   IPO調達額  億円 7,431  4,452 6,514 11,549  8,241 12,979  4,905 1,377
                     前年比    %   -49%  -40%    46%    77%  -29%     57%  -62%  -72%

-All Right Reserved/Ono-
53              VCファンドの収益率は低水準
            90年代以降、日本のVCファンドの収益率'IRR平均(は5%以下。
             米国に比べ低い水準で、十分な収益率をあげていない。

                                       日本のVCファンドの設立年別IRR'単純平均(
             20.00%

             15.00%

             10.00%

               5.00%

               0.00%

             -5.00%

           -10.00%
                            82   84   86   88   90   92   94   96   98   00    02   04   06年
                           '注(86年は設立ファンドなしのため空白。
                           (出所)VEC、2007年調査。1994年は特定ファンドの高成績によりIRRが押し上げられている。
-All Right Reserved/Ono-
54              現在の日本のVCは非常に厳しい

         新興市場株価の大幅下落'2006年後半~(→現在も停滞続く。
         新興公開企業の丌祥事続発:2005年以降10社超える。
            ライブドア'証券取引法違反容疑(、アドテックス'暴力団員が副社長
            就任(、アソシエント・テクノロジー'粉飾決算(など。
            新規公開企業のインチキがIPO市場への丌振を広げている。

         VCの投資した公開企業の株価が大幅に下落。
         市場環境悪化、公開審査厳格化によりIPO件数が減尐。
            →VCの投資回収パフォーマンス悪化。
             '米国VCはM&A売却にシフトするも、日本はIPOのみ。(

         ベンチャーやVCの成功モデルがなく、業界に閉塞感。
            IPO成功モデルは、楽天、ヤフー、ディー・エヌ・エー、ミク
            シィなど10社程度に限られる状況。

-All Right Reserved/Ono-
55                政府の対応策

          1. 企業スキルの丌足
               →起業家教育の拡充、創業にフォーカスした起業支援の充実
          2. グローバル級ベンチャー企業の丌在
               →ベンチャー企業の意識改革、ベンチャー海外進出の支援、
                外国人の活用
          3. 起業家を育てる文化の欠如
               →エンジェル税制の強化・利用促進、エンジェルネットワーク
                の活性化、エンジェル投資家ファンドの造成
          4. 資金力に乏しいベンチャーキャピタル
               →年金基金からの出資拡大、VC投資の情報提供
          5. 機関投資家丌在の新興株式市場
               →プロ向け市場整備、アナリスト拡充、指標の整備
          6. IPO至上主義からの脱却
               →コーポレイトベンチャリングの推進等

-All Right Reserved/Ono-
56              日本のベンチャーの今後

       安定指向の日本では、新規開業・ベンチャー創出
       の働きかけが政策的に必要と考える。
                 ◆放っておくと、大企業が牽引する経済構造のまま。
                  成長・雇用創出の原動力機能が減退したまま。
                 ◆競争的企業、競争的経営者・人材を拡充すべき。



                                グローバリゼーション
                            '生産拠点間・開発拠点間の国際競争(
                 '教育の国際競争、研究成果の企業化による価値獲得競争(
                           '発展途上国の起業化、高度人材の国際進出(
                             '資源大国の起業化による発展(
-All Right Reserved/Ono-
終り
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Venture Capital Industry: History and Structure in the U.S. and Japan

  • 1. 日米における ベンチャーキャピタルの 歴史と構造 Venture Capital Industry: History and Structure in the U.S. and Japan at Keio Business School April 8, 2009 「ベンチャーキャピタリスト養成Ⅰ」慶應ビジネススクール Masato Ono ono@oak.name
  • 2. 2 AGENDA 1. ベンチャーキャピタルの構造 ・VCの立ち位置、その機能 ・VCのビジネスモデル ・仕組み、ファンド、会社、キャピタリスト 2. 米国VCの発展の歴史 ・嚆矢、発展、ブームとバスター 3. 現在の米国VC ・現在の特色と構造 4. 日本のVC ・発展史、構造、日米比較 ・起業ベンチャー振興策 ・現状の問題と方向 -All Right Reserved/Ono-
  • 3. 3 はじめに 1. ベンチャーキャピタルとは何? (投資信託や投資顧問会社と、どう違う?) 2. ベンチャーキャピタルの創始? (シリコンバレー?) 3. どこにある? 誰がやっている? (大手町や渋谷? 銀行や証券の関連会社?) 4. 資金の出し手は? (親会社? 銀行? 個人? 海外?) 5. VCは銀行や証券とどう違うのか? (どういう仕事?) -All Right Reserved/Ono-
  • 5. 5 VCのポジション:異なる機能、役割 個人投資家、エンジェル その他の投資家 (個人による未公開株投資) (コンサルタント等) (自己資金) (自己資金) ベンチャーキャピタル Private Equity Fund, 外部資金による 外部資金による Hedge Fund (外部資金) 未公開株の投資運用機関 事業会社の未公開株投資 金融機関の (関連会社、共同事業、提携等) 未公開株投資 (自己資金) (自己資金) -All Right Reserved/Ono-
  • 6. 6 そもそもベンチャーキャピタルとは? 1.他人から資金を集め・・・ ◆「将来のもうけ」を他人に説得してお金を集める? 2.ベンチャー企業に投資を行い・・・ ◆ハイリスクの投資をどう調べどう決める? 3.ベンチャー企業を支援・育成・監視・テコ入れし・・・ ◆支援、育成とは具体的には何か? 4.ベンチャーを成長させて、株式を公開させ・・・ ◆成長させるための働きかけとは? 5.投資した株式を売却し、出資者に分配する・・・ ◆預金・債券より高利回りで分配しなければ意味なし ◆他者資金の運用者'=ファンドマネジャー( ◆自己資金の投資でVCと称する会社が尐なくない!? -All Right Reserved/Ono-
  • 7. 7 よって、VCは資金調達が重要だが・・・ 1.株式発行による資金調達 ◆VC会社設立→株式発行→自己資本でVB投資。 ◆増資に応じた投資家は配当で成果分配(税効率悪い)。 2.会社借入による調達 ◆ハイリスクのVB投資と借入のリスク面のミスマッチ。 ↓ 3.ファンド'投資事業組合(の組成による調達 ◆税務的にパススルー(pass through、無税)となる ファンドをVCが組成し、外部に募集する。 ◆リスクマネーを広範囲に調達できる仕組み。現在の主流。 -All Right Reserved/Ono-
  • 8. 8 VC資金調達の変遷 <米国> 1960年代までは、株式発行と借入調達による株式会社VCのス キーム。 SBIC(中小企業投資会社)により、政府から資金を借り入れて投融 資を行った。 1960年代末からリミテッドパートナーシップ(LPS)ファンドが導 入され、「ファンド運用者としてのVC」が発展。 <日本> 1972年、米国VCを雛形にしたVC会社が誕生(京都エンタープラ イズディベロップメント)。株式発行・借入による資金調達。 70~80年代:借入資金による中堅未公開企業の自己投資が主力。 (中小企業向け土地担保融資、消費者金融会社向け融資を兼業する 会社も多かった。) 1982年に初めて民法組合(投資事業組合)が組成され、ファンド 運用者としてのVC活動が始まる。 -All Right Reserved/Ono-
  • 9. 9 VCスキームの立ち位置 ベンチャーキャピタル'日本( ヘッジファンド'米国( 投資信託'日本( ファンドの主体 有限責任投資事業組合 私募投資信託 公募投資信託 募集 私募 私募 公募 募集人数 49名以下 '米(99名以下 制限なし 指定有価証券'株式、新株予約権、 規制が緩い 空売りや金融派生商品への投資等 運用規制 社債等(。金銭債権・知財権も可 に制限 本籍 能。 日本 米国内orオフショア'ケイマン島等( 日本 無限責任組合員'業務執行組合員(委託者'ファンドマネジャー:LLPが 委託者'投資信託委託会社or投資 運用者 多い( 顧問会社( VC'株式会社(が投資事業組合を ヘッジファンドを運用しようとするファ 投資信託委託会社等が投資信託を 設立し、VCが無限責任組合員と ンドマネジャーがLLPを設立し委託 設立し委託者となる。証券会社等が 運営実態 なって運営する。投資家である個 者となり、私募信託を募集し、機関 個人投資家に投資信託受益証券の 人・法人が組合に出資し有限責任 投資家が投資信託受益証券を購入 販売を代行する。 組合員となる。 し受託者となる。 株式会社たるベンチャーキャピタル ファンドマネジャー個人集団により 投資信託委託会社or投資顧問会社 運用者の形態 組成されたLLP 投資家 有限責任組合員 受託者'多くは機関投資家( 受託者 期間 多くは10年 様々 様々 未公開ベンチャー企業への投資。 金融派生商品、商品先物、事業再 上場株式・債券が中心。 投資対象 生投資などバラエティに富む。 投資企業の育成支援監視による企 金融派生商品等を活用した様々な 流動性・換金性に重点を置く。 運用手法 業価値向上を追求。 手法で運用。 固定管理報酬+運用成績に応じた 固定信託報酬+運用成績に応じた 固定信託報酬。 運用者の報酬 成功報酬。 変動的な信託報酬。 投資家の関与 組合員集会への参加。 投資後は売却以外は不可能。 投資後は売却以外は不可能。 -All Right Reserved/Ono-
  • 10. 10 VCビジネスモデルの日米比較 日本 米国 形態 株式会社 パートナーシップ 公開 大手は株式公開 非公開 組織 大。専門担当者別。 尐数スタッフ 投資手法 分散投資中心 集中投資、ハンズオン 投資対象 ミドル、レイター アーリー、ミドル 投資範囲 広い 狭い 報酬体系 年功序列型 成功報酬型 出資者 事業会社、金融機関 年金基金・財団多い -All Right Reserved/Ono-
  • 11. 11 日本のVC:現在の構成 ほとんどの日本のVCは、株式会社として運営されている。 すなわち、ベンチャーキャピタリストは、株式会社VCの社員とし て雇用されている。 VCファンドのGeneral Partner'業務執行組合員(は、株式会社V Cが務め、管理報酬、成功報酬を株式会社が受け取る。 これが普通の形と思ってしまうが・・・・・? LP LP(出資者) ファンド出資 成功報酬 LP 株式会社VC 管理報酬 VC ファンド ファンド出資 投資事業組合 従業員 ベンチャーキャピタリスト -All Right Reserved/Ono-
  • 12. 12 米国のVC:現在の構成 米国のVCファンドは、General Partnerが数名程度の個人によって構 成される(General Partner がVCを経営)。←→日本のGPは会社。 基礎収支は管理報酬で賄われ、超過収益としてCarried Interest(キャ ピタルゲインの一部)を受け取る。 General Partnerは、別にVC事務所を設立し、業務を委託する形態が 多い。 LP(出資者) LP Carried Interest General Partner ファンド出資 Management Fee 委 業 託 務 報 委 ファンド出 酬 託 VC Fund 資 (Limited Partnership) VC 事務所 マネジメントサービ ス -All Right Reserved/Ono-
  • 14. 14 VCは戦後の産業 <米国の歴史概観> 世界初のVCは第二次大戦後(1946年、ARD社)。 米国Nasdaqの設立は1971年。 本格的な成長は1980年代。 半導体ブーム、VCファンドへの年金資金導入、 キャピタルゲイン課税の引き下げ 1990年代後半にITブームで大成長。 2001-03年はIT不況。 2004年以降、VCは米欧だけでなくグローバル化。 中国、インドのVB成長、VC投資資金の流入。 クリーンテック投資の増加。大型投資の増加。 -All Right Reserved/Ono-
  • 15. 15 米国ベンチャーキャピタル小史 出来事 VCの資産残高 創業したベンチャー企業 46年 ARD'アメリカン・リサーチ・デベロップメント(発足。 39年、Hewlett-Packard 57年 ARD、DECの設立に対して投資。 58年 中小企業投資会社(SBIC(法施行。SBIC開始。 69年 アーサーロック、LPSファンドを設立。 68年、Intel 69年 NYにナスダック証券取引所設立。 71年 米国のキャピタルゲイン税率が引き上げ'25%→49.5%( 72年 全米ベンチャーキャピタル協会設立。 72年 現在のKPCB'ベンチャーキャピタル(が発足。 74年 従業員退職所得保障法'ERISA)施行。 75年、Micorsoft 77年 Limited Liability Company(LLC)の法制化'ワイオミング州( 76年、Apple 78年 米国のキャピタルゲイン税率が軽減'49.5%→28%( 77年、Oracle 79年 ERISA法・プルーデントマン・ルールの制定。 78年、The Home Depot 80年 ERISA法・セーフ・ハーバー規制の制定。 41億ドル 82年、Sun Microsystems 81年 米国のキャピタルゲイン税率が軽減'28%→20%( 61億ドル 84年、Dell Computer、Cisco Systems 85年 180億ドル 85年、Starbucks 90年 296億ドル 95年 ネットスケープIPO 406億ドル 94年、Yahoo!、 Amazon 96年 ヤフーIPO 489億ドル 95年、eBay 97年 アマゾンドットコムIPO 636億ドル 98年、Google 00年 ナスダック指数最高値'5048、3月( 2251億ドル 01年 米国IT不況 2528億ドル 04年 グーグルIPO 2629億ドル 07年 2571億ドル -All Right Reserved/Ono-
  • 16. 16 VCの嚆矢:ARD社 ●ARD(American Research Development)設立の経緯 ボストン連銀フランダース総裁は、新規企業の設立件数減尐と、ベン チャー企業に資金供給システムがないことを危惧し、1945年11月16日、シカ ゴで開催された全米証券業協会の総会で、機関投資家資産の一部を新しい会 社の株式購入資金に当てるべきと提唱した。 これに、ハーバード大学のジョージ・ドリオ教授や、MITの教授、ボストン 連銀幹部等が協力して、アメリカン・リサーチ・アンド・ディベロップメン ト'ARD)をボストンに設立した。 ●ARDの歴史 1946年:ARD設立。設立時に新株発行で資金調達(350万ドル、@25ドル)。 1947年:投資実施会社8社(スタートアップ6社、アーリーステージ2社) 1949年:400万ドルの増資中、57%が売れ残る。苦難の時期。 1957年:DECに対し、7万ドルを投資(DECの77%を所有)。 1971年:DEC上場により、ARD保有のDEC株市場価値が3.5億ドルになる。 (投資から上場まで14年経過するも、ARDの投資倍率は500倍に)。 1972年:テクストロン社が、ARDを1株@813ドルで買収。 →ARDが26年間で得た利益の半分はこのDECの売却益。 →DECのホームランはVC投資の伝説となり、後に強い影響を与えた。 -All Right Reserved/Ono-
  • 17. 17 ARDの資金調達は、「株式発行」によって行われた'≠ファンド(。 従って、ARDに出資した投資家は、ARDの配当か、またはARDの上場 'or買収(による資金回収を待つしかなかった。 投資事業組合'Limited Partnership)形態を導入したのは、1969年の アーサー・ロックによるLPSファンド組成。 投資家 株式出資 株式出資 ベンチャー ARD 企業 (株式会社) -All Right Reserved/Ono-
  • 18. 18 米国VCの組合制度導入(70年代前半) 1969年のアーサー・ロック以降、Limited Partnership(LPS)制度を活 用して、VCファンドを組成。 Limited Partner'LP、投資家(は、自ら出資した金額を責任の上限 とすること'有限責任(、VCファンド本体には課税されないこと、の 2つのメリットを享受できるようになった。 General Partner(GP) LP LP Carried Interest =ベンチャーキャピタリスト 分配 ファンド出資 Management Fee ファンド出 VC Fund 資 (Limited Partnership) (LPS) -All Right Reserved/Ono-
  • 19. 19 VCの投資循環:大きな山谷を繰り返し成長 '谷(1960年代の好況→1970年代前半の落ち込み'ベトナム戦争、キャピタル ゲインCG課税引き上げ( '山(70年代後半から第二次ブーム'CG課税引き下げ、ERISAルール導入、半 導体好況( '谷(1980年代後半から90年初頭の落ち込み'半導体丌況、米国経済停滞( '山(1990年代後半の大発展'ITブーム( 10000 全米VC投資額 '億ドル、対数表示( 山'93~2000年( 1000   山'78~87年( 100  谷 10 (01-02年(    谷 '88~92年( 1  谷 (70~77年( 0.1 71 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07年 -All Right Reserved/Ono-
  • 20. 20 2000年前後のVC投資ブーム 1999~2000年のインターネット投資ブームが、いかに飛びぬけ た爆発的なものであったか!。 1000 全米VC投資額'億ドル( 800 600 400 200 0 71 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07年 -All Right Reserved/Ono-
  • 21. 21 2000年前後のVC投資ブーム ITブームの中で米国のIPOが増加。VCにも巨大資金が流入し 投資が急増。 2001年以降のIT不況によりVC投資は急減。現在に至る。 米国VCの年間投資額'百万ドル( 120,000 104,768 100,000 80,000 60,000 54,048 40,577 40,000 30,886 28,298 26,741 21,079 22,010 19,777 22,468 23,713 20,000 14,871 11,265 7,996 0 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08年 -All Right Reserved/Ono-
  • 22. 22 米国VCの管理資産 VCの総資産:2571億ドル(約24兆円)、VC事務所:741社 稼動ファンド数:1549本、スタッフ人数:8892名 (2007年末時点) 米国VCの総管理資産残高の推移 3000 米国VC管理資産残高'億ドル( 2500 米国VC事務所数'社( 2000 1500 1000 500 0 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 22 -All Right Reserved/Ono-
  • 24. 24 米国の新規株式公開の減少 米国は2001年以降IPO件数が急減。その後も停滞が続く。 2004~07年は小幅増加が見られるも、2008年から激減。 日米IPO年間件数の推移 486 500 406 日本 米国 400 300 272 247 217 214 221 203 188 200 169 175 158 124 121 121 107 86 83 100 70 70 49 43 0 98年 99年 00年 01年 02年 03年 04年 05年 06年 07年 08年 -All Right Reserved/Ono-
  • 25. 25 米国VC投資の出口はIPOからM&Aへ 2001~02年のIT不況以降、米国VC投資先はM&AがIPOの数倍。 VC投資収益の主力は、公開市場による株式売却ではなく、他企業 への株式売却によるキャピタルゲインである。 米国VC投資先のIPO、M&A件数(単位:件( 400 350 IPO件数 M&A件数 300 250 200 150 100 50 0 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06年 -All Right Reserved/Ono-
  • 26. 26 米国内VC投資は、環境・エネルギー・バイオへ 情報通信・エレクトロニクス・ソフトウェア関連投資が急減する一方、バ イオ/ヘルスケアは堅調。 CleanTech、New-Energyのような環境関連投資が増加。2008年には10年前 の3倍に増加。                 米国VCの業種別投資額   (百万ドル) 1998年 % 2000年 % 2008年 % 2008年/1998年 Software 4,505 21.4% 24,528 23.4% 4,919 17.4% 1.1 倍 IT Services 1,096 5.2% 8,644 8.3% 1,832 6.5% 1.7 倍 Networking Equipment 1,462 6.9% 11,730 11.2% 645 2.3% 0.4 倍 Telecommunications 2,896 13.7% 16,774 16.0% 1,688 6.0% 0.6 倍 Computers 377 1.8% 1,660 1.6% 409 1.4% 1.1 倍 Electoronics 227 1.1% 770 0.7% 573 2.0% 2.5 倍 Semiconductors 643 3.1% 3,642 3.5% 1,651 5.8% 2.6 倍 Media & Entertainment 1,829 8.7% 11,730 11.2% 2,039 7.2% 1.1 倍 Financial Services 822 3.9% 4,201 4.0% 534 1.9% 0.6 倍 Biotech 1,584 7.5% 4,250 4.1% 4,500 15.9% 2.8 倍 Medical Devices & Equipment 1,188 5.6% 2,474 2.4% 2,039 7.2% 1.7 倍 Healthcare Services 935 4.4% 1,404 1.3% 195 0.7% 0.2 倍 Energy/Industrial 1,445 6.9% 2,535 2.4% 4,651 16.4% 3.2 倍 TOTAL 21,079 100.0% 104,768 100.0% 28,298 100.0% 1.3 倍 (出所)PriceWaterhouseCoopers, NVCA -All Right Reserved/Ono-
  • 27. 27 クリーンテクノロジー関連投資が増加    米国VC業種別投資額   '億ドル( 900 40 800 インターネット関連'左目盛( 35 700 クリーンテック関連'右目盛( 30 600 25 500 20 400 15 300 10 200 100 5 0 0 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07年 (単位:億ドル) 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07年 インターネット関連 18.6 39.8 59.8 115.2 417.5 794.7 251.2 109.3 84.9 92.8 89.6 106.0 113.2 (同上、占率) 23.1% 35.3% 40.2% 54.5% 77.2% 75.7% 61.8% 49.7% 43.0% 41.3% 39.0% 39.9% 37.9% クリーンテック関連 0.8 1.7 2.0 6.4 2.1 5.5 3.1 3.6 2.2 4.1 5.0 15.0 21.7 (同上、占率) 1.0% 1.5% 1.4% 3.0% 0.4% 0.5% 0.8% 1.7% 1.1% 1.8% 2.2% 5.6% 7.3% -All Right Reserved/Ono-
  • 28. 28 クリーンテックの投資対象例:電気自動車 Tesla Motors, Inc. •本社: San Carlos, California 創業: 2003年 •投資家: VantagePoint Venture Partners, Draper Fisher Jurvetson, //////////////Bay Area Equity Fund, Valor Equity Partners, Compass Venture Partners •月間販売台数: 104台(2007/3, ‘Tesra Roadster’) -All Right Reserved/Ono-
  • 29. 29 クリーンテックの投資対象例:太陽熱発電 Ausra, Inc. •本社: Mountain View, California 創業: 2005年 •地表のガラス受光装置を通じて液体に集光・蒸発させタービンを回す太陽光発 電。 •カリフォルニア州に17.7万Kwプラントを建設、2010年の稼働計画。投資額5億ドル超。 •Investor: KPCB (Kleiner, Parkins, Caufield, & Byers) -All Right Reserved/Ono-
  • 30. 30 Private Equity Fundの隆盛 2004年以降、バイアウトファンド、メザニンファンドが急拡大。現在はVC ファンドの3倍以上の資産規模を持つ。 これらPrivate Equity Fundが、欧米・アジアの未公開中堅企業へ投資を拡大。 クラシックなVC投資ファンドを上回る存在感。 米国ファンドの資金調達額 '単位:億ドル( 1600 ベンチャーキャピタルファンド 1400 バイアウトファンド+メザニンファンド 1200 1000 800 600 400 200 0 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07年 -All Right Reserved/Ono-
  • 31. 31 新規株式公開'IPO(のグローバル化 米国企業のIPOが低迷する一方、アジア・欧州企業のIPOが増加。 IPOの世界所在国別件数・調達額'2005年、単位:百万米ドル、件( 所在国 調達額 同左比率 件数 所在国 調達額 同左比率 件数 米国 33,086 19.8% 210 オランダ 3,472 2.1% 4 中国 24,263 14.5% 114 イタリア 3,245 1.9% 16 フランス 18,291 11.0% 58 韓国 2,903 1.7% 83 豪州 10,106 6.1% 169 スイス 2,846 1.7% 10 イギリス 8,138 4.9% 117 ベルギー 2,767 1.7% 14 カナダ 6,294 3.8% 75 インド 2,283 1.4% 53 日本 6,231 3.7% 157 UAE 1,948 1.2% 9 ロシア 4,923 2.9% 11 サウジ 1,674 1.0% 4 ドイツ 4,707 2.8% 23 イスラエル 1,663 1.0% 40 '出典:Ernst & Young。調達額比率は対世界。( -All Right Reserved/Ono-
  • 32. 32 VC投資のグローバル化 米国VCが米国ベンチャーへ投資する構図から、米国VCがアジ ア企業に投資する割合が増加。特に中国・インドのVC投資が急増。 中国VC投資額 1.4 300 1.2 253 250 226 233 1.0 216 200 0.8 投資額'十億米ドル、左( 150 0.6 増資ラウンド'件、右( 117 100 0.4 0.2 50 0.0 0 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 インドVC投資額 1.2 100 92 90 1.0 投資額'十億米ドル、左( 80 増資ラウンド'件、右( 70 0.8 60 0.6 47 50 40 0.4 32 30 20 0.2 10 0.0 0 2001年 2003年 2005年 -All Right Reserved/Ono-
  • 33. 33 この10年の変化'まとめ( 米国ベンチャーキャピタルの行動 '年代別( 1980年代 1990~1996年 1997年~2000年 2001年~2002年 2003年~2007年 2008年~ 政治事件 1989/11ベルリン壁崩壊 1991/1湾岸戦争 2001/9同時多発テロ 2003/3イラク戦争 2008/11オバマ当選 大統領 レーガン(共,81-89) JHWブッシュ'共,89-93)   クリントン'民,93-01)      JWブッシュ'共,01-09) オバマ(民,09-) 冷戦の終結 情報化 インターネット産業成長 ITバブル崩壊 PEファンド隆盛 不動産価格下落 米国経済 規制緩和 金融自由化 ITブーム 新興国の台頭 ヘッジファンド隆盛 世界金融不況 半導体不況(80後半( 資源バブル 長期キャピタ 28%→20%(81年) 最高20%→最高 28%→最高20%(97年( ルゲイン課税 20%→28%(89年) 15%'03年( 投資手法の変化 国際競争力向上へ 情報通信投資の拡 インターネット関連 '新興国投資、バイ VC行動 過剰投資の修復 全面見直し の対応 大 投資の急増 アウト・メザニン投資、 環境投資へ( 投資態度 -All Right Reserved/Ono-
  • 34. 34 米国VCのファンド収益率 長期的な平均収益率は、10~20数%。各ファンドにより大きなばらつき。 90年代後半に設立したファンドの収益率は数%程度と低い。IT丌況が影響。 米国VCファンドの収益率'年金基金CalPERSの例( ファンド ①VCファンド ②VCファンド VCファンド ファンド 最高 最低 設立年 投資額 回収額+簿価 全体の ②/① 本数 IRR IRR '百万ドル( '百万ドル( Net IRR '倍( '本( 1990 122 296 15.8% 2.4 2 25.4% 14.9% 1991 180 510 27.6% 2.8 2 31.1% 22.5% 1992 157 342 20.6% 2.2 3 38.8% 25.5% 1993 560 1,086 20.0% 1.9 3 28.1% 0.1% 1994 1,417 2,427 14.7% 1.7 15 37.4% -18.1% 1995 1,141 1,926 15.8% 1.7 12 89.7% -18.8% 1996 1,134 1,532 8.9% 1.4 13 25.0% -22.9% 1997 1,090 1,578 8.9% 1.4 13 74.6% -21.5% 1998 2,177 3,019 7.7% 1.4 19 23.2% -48.9% 1999 1,148 1,513 6.7% 1.3 11 26.0% -9.3% 2000 3,673 5,101 9.5% 1.4 28 36.6% -19.1% 2001 4,255 7,892 21.5% 1.9 36 102.6% -27.7% 2002 972 1,558 23.4% 1.6 14 84.9% -47.2% 2003 1,298 2,282 N.A. 1.8 18 90.3% -13.4% 2004 1,516 2,312 N.A. 1.5 29 61.0% -13.0% 2005 2,786 3,403 N.A. 1.2 37 136.7% -36.8% 2006 4,206 4,393 N.A. 1.0 54 43.2% -100.0% 2007 4,321 4,217 N.A. 1.0 54 18.5% -100.0% -All Right Reserved/Ono- '出所(CalPERS'カリフォルニア州職員退職年金基金(ホームページによる。
  • 35. 35 米国VCのファンド収益率 長期的には、上場株投資の平均収益率をかなり上回っている。 保有5年間の長期収益率比較(IRRベース) パフォーマンス計算 IRRパフォーマンス 60% 開始年 終了年 VCファンド S&P500 1985 1990 6.5% 9.4% 50% VCファンド 1986 1991 8.6% 11.5% S&P500 1987 1992 8.7% 12.0% 40% 1988 1993 11.7% 10.9% 1989 1994 13.1% 5.4% 30% 1990 1995 20.0% 13.8% 1991 1996 22.4% 12.2% 1992 1997 25.9% 17.4% 20% 1993 1998 26.6% 21.4% 1994 1999 48.4% 26.2% 10% 1995 2000 48.2% 16.5% 1996 2001 36.7% 9.2% 0% 1997 2002 27.0% -1.9% 1998 2003 25.2% -2.0% -10% 1999 2004 -2.4% -3.8% 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2000 2005 -6.7% -1.1% 2001 2006 1.3% 4.5% 2002 2007 6.9% 10.8% '出所(NVCA Yearbook2007による。     データは回答VCファンドの平均値。 -All Right Reserved/Ono-
  • 37. 37 日本のVC投資は未発展 VC投資残高と対GDP比率'2000年( ヨーロッパ&アメリカ アジア VC投資残高 同左 VC投資残高 同左 百万米ドル GDP比率 百万米ドル GDP比率 イギリス 33,078 2.56% 香港 9,027 5.48% 米国 192,164 2.13% イスラエル 4,614 4.34% スウェーデン 4,843 1.75% シンガポール 4,484 3.95% オランダ 7,420 1.51% 台湾 3,525 1.29% フランス 19,818 1.13% 韓国 7,312 1.18% ベルギー 2,776 0.88% オーストラリア 2,650 0.58% フィンランド 1,045 0.63% マレーシア 549 0.49% アイルランド 630 0.60% ニュージーランド 309 0.46% ドイツ 15,132 0.56% 中国 4,051 0.39% ノルウェー 919 0.54% インド 1,618 0.35% イタリア 6,327 0.53% スリランカ 45 0.27% スイス 1,641 0.49% タイ 447 0.26% スペイン 2,784 0.40% フィリピン 221 0.25% デンマーク 681 0.33% 日本 11,420 0.20% ポルトガル 428 0.33% インドネシア 161 0.08% ギリシャ 309 0.22% パキスタン 11 0.02% オーストリア 317 0.12% '出所(Venture Capital & Corporate Governance, F. Allen & W. Song http://fic.wharton.upenn.edu/fic/papers/03/0305.pdf -All Right Reserved/Ono-
  • 38. 38 日本は独立起業に保守的な風土 南米、アジアの発展途上国は起業家的風土が強い。 日本は西欧先進国と同様に起業活動率が低い。 世界各国の起業活動率'2007年( タイ 26.9% ポルトガル 8.8% デンマーク 5.4% ペルー 25.9% セルビア 8.6% オランダ 5.2% コロンビア 22.7% インド 8.5% スロベニア 5.0% ベネズエラ 20.2% アラブ首長国連邦 8.4% イタリア (5.0%) ドミニカ 16.8% アイルランド 8.2% シンガポール (4.9%) 中国 16.4% スペイン 7.6% ラトビア 4.5% 韓国 (14.5%) クロアチア 7.3% 日本 4.3% アルゼンチン 14.4% カナダ (7.1%) スウェーデン 4.2% チリ 13.4% フィンランド 6.9% ドイツ (4.2%) ブラジル 12.7% ハンガリー 6.9% ルーマニア 4.0% アイスランド 12.5% ノルウェー 6.5% フランス 3.2% ウルグアイ 12.2% スイス 6.3% ベルギー 3.2% オーストラリア (11.9%) ギリシャ 5.7% プエルトリコ 3.1% 香港 9.9% トルコ 5.6% ロシア 2.7% 米国 9.6% イギリス 5.5% オーストリア 2.4% カザフスタン 9.4% イスラエル 5.4% (注(グローバル・アントレプレナーシップ・モニター(GEM)の2007年調査による。 起業活動率='現在の独立・共同経営へ関与している者 +将来独立し新ビジネスを行う意思のある者(/アンケート回答者全体。   カッコは2006年以前の調査による数値。黄色はG8国。 -All Right Reserved/Ono-
  • 39. 39 日本的キャリアモデルが阻む問題 日本'一部西欧(型モデル: 卒業後大企業→企業内上昇'昇進(→定年退職 米国型モデル: 企業勤務→退職・大学院→企業管理職、起業参加による上昇 社会モデルの差異 米国 日本・西欧 発展途上国 大企業が未発達。同族型中小企 企業構造 大企業の発達 大企業の発達 業が圧倒的。 キャリア形成システムの未発達。 雇用構造 転職によるキャリア形成システム。 企業内終身雇用システム。 縁故によるコネ社会。 雇用規制 尐ない解雇規制。 強い解雇規制。 尐ない解雇規制。 マルチ・キャリアパス'大企業・ベ 大企業内キャリアを志向するも、 テクノロジー人材 ンチャーへの就職と転職( シングル・キャリアパス:大企業・大 目指す大企業が尐ない。 のキャリアパス 学・研究所の組織内キャリア形成 先進国留学・外資系企業就職によ 学位取得によるキャリア形成。 るキャリア形成。 お金よりポスト'権力・権威(をつかも 価値観 お金で価値が決まる国。 上昇志向の目標はお金。 うとする志向が根強い。 独立起業家'フォード、カーネ 成功者のイメージ 主流とは違う「成り上がり者」 同族富裕ファミリー。 ギー、ビルゲイツ、バフェット( 官庁や大企業内の内部昇進による 先進国への留学による社会上昇 社会上昇モデル 転職・起業参加による社会上昇。 社会上昇。 機会の取得。 ハイテク開発モデ ハイテク創業型開発モデル ハイテク創業型開発モデル 組織内クローズド型開発モデル ル モジュール型開発モデル 先進国の技術習熟導入型モデル -All Right Reserved/Ono-
  • 40. 40 日本のベンチャーキャピタル小史 主な出来事 63年 東京、大阪、名古屋の各中小企業投資育成会社設立 72年 日本初の民間VC設立'京都エンタープライズデベロップメント( 第一次ベンチャーブーム'72-73年( 73年 日本合同ファイナンス'現ジャフコ(設立。ほか、銀行系VCの設立。 79年 京都エンタープライズデベロップメント解散 82年 日本初のVCファンド(投資事業組合)、ジャフコ(現)により組成。 第二次ベンチャーブーム'82-86年( 83年 店頭市場改革'店頭登録基準の緩和( VC設立ラッシュ'82~86年( 86年 ベンチャーの大型倒産多発 87年 ジャフコ'現(、店頭公開 94年 VCの投資先役員派遣に関する独禁法規制撤廃 95年 中小企業創造活動促進法制定 第三次ベンチャーブーム'94-00年( 97年 商法改正ストックオプション導入。エンジェル税制導入。 98年 有限責任組合法施行。大学等技術移転促進法施行。 99年 東証マザーズ発足 00年 ナスダックジャパン'現ヘラクレス(発足 商法改正'01~02年(        IT不況'01~02年( 02年 日本ベンチャーキャピタル協会設立 03年 資本金1円会社の解禁'新事業創出促進法改正( 06年 新会社法施行 -All Right Reserved/Ono-
  • 41. 41 日本のVCは金融系列色が強い 約200のVC会社が日本に存在するが、その7割は金融機関・事業会社 の関連会社として運営されていると推定。 投資残高でみると、日本の独立系VCは全体の13%。米国と対照的。 VCファンド出資者は、VCの親会社金融機関をコアにする傾向。年 金基金の出資割合は低い。 VCの属性'投資残高別構成比( VCファンドの出資者構成 日本 米国 日本 米国 2007年3月末 2006年末 2005年末 2003年末 独立系 12.9% 独立系 83.9% 年金基金 5% 年金基金 42% 銀行系 21.9% 金融機関系 8.8% 大学基金・財団 1% 大学基金・財団 21% 証券系 31.2% 事業会社系 6.4% 金融機関・保険 31% 金融機関・保険 25% 生損保系 7.1% その他 0.9% 事業法人 19% 事業法人 2% 事業会社系 18.5% 個人 4% 個人 10% 政府系 8.0% VC自身 18% VC自身 - その他 0.4% その他'海外等( 22% その他'海外等( - -All Right Reserved/Ono-
  • 42. 42 日本のベンチャーキャピタル 日本のVCは200社程度と推定。管理資産は上位30社に集中。 <日経ベンチャーキャピタル調査> 2006/3末 2006/3末 順位 社名 業態系列 投資残高 社数 順位 社名 業態系列 投資残高 社数 1 SBIホールディングス 事業会社 249,220 304 21 ミレニア・ベンチャー・パートナーズ 事業会社 7,521 60 2 ジャフコ 証券 172,209 959 22 あおぞらインベストメント 銀行 7,370 218 3 エヌ・アイ・エフSMBCベンチャーズ 証券銀行 117,569 1,083 23 MUハンズオンキャピタル 銀行 7,276 97 4 中央三井キャピタル 銀行 85,630 72 24 バイオフロンティアパートナーズ 独立 7,253 33 5 日本アジア投資 連合 67,025 762 25 明治キャピタル 保険 7,109 302 6 みずほキャピタル 銀行 49,641 1,149 26 ニュー・フロンティア・パートナーズ その他金融 6,808 169 7 三菱UFJキャピタル 銀行 43,948 1,200 27 日本テクノロジーベンチャーパートナーズ 独立 6,199 23 8 東京中小企業投資育成 連合 38,536 912 28 北陸キャピタル 銀行 5,836 88 9 日興アントファクトリー 証券 36,596 336 29 勧角エンタープライズ 銀行 5,717 124 10 大阪中小企業投資育成 連合 35,942 767 30 新光インベストメント 証券 5,521 238 11 東京海上キャピタル 保険 29,447 25 31 八十二キャピタル 銀行 5,458 170 12 オリックス・キャピタル 事業会社 28,015 709 32 CSKベンチャーキャピタル 事業会社 5,003 57 13 りそなキャピタル 銀行 27,409 1,026 33 新規事業投資 連合 4,648 136 14 名古屋中小企業投資育成 連合 24,010 494 34 モバイル・インターネット・キャピタル 独立 4,642 27 15 安田企業投資 保険 21,913 378 35 横浜キャピタル 銀行 3,741 147 16 日本ベンチャーキャピタル 連合 18,135 272 36 三井住友海上キャピタル 保険 3,669 108 17 フューチャーベンチャーキャピタル 独立 11,471 183 37 イグナイト・ジャパン 独立 3,664 15 18 ニッセイ・キャピタル 保険 9,426 401 38 東洋キャピタル 証券 3,612 133 19 TSUNAMIネットワークパートナーズ 独立 8,854 59 39 信金キャピタル その他金融 3,429 79 20 グロービス・キャピタル・パートナーズ 独立 8,623 32 40 エーシーベンチャーズ その他金融 3,305 122 <出典: 2006/7/4 日経金融新聞> -All Right Reserved/Ono-
  • 43. 43 日本のベンチャーキャピタル VCに許認可・登録規制なし。'ファンドは登録義務あり( VC協会の加盟率が低い'2008年末の加盟VCは62社(。 VC事務所数の推定 VC事務所数 200社近く'日経金融新聞'H9.7.15(( 独立系 独立型 54 混成型 18 企業グループ型 19 253社'ジャフコ調べ。2000年時点( 事業会社系 事業会社型 26 コンサルタント型 4 186社'VEC・2001年度VCアンケート先( 証券系 16 金融系 銀行系 67 生損保系 9 238社'NTVP・2006年調査( 政府系 5 外資系 19 VCファンド数 その他 大学系 1 '合計( 238 1321本'LPS法による有限責任組合設立数累計、2006/12末( '注(NTVP、2006年調査。 ↑ 米国:VC事務所数741社、稼動ファンド数1549本、スタッフ数8892名 'NVCA加盟のVC合計( -All Right Reserved/Ono-
  • 44. 44 投資額:2~3千億円で米国に比べ低い水準 日本のVC投資額は、年間2~3千億円。 米国の投資額'2007年309億ドル(に比べると、10分の1の水準。 日本のVC投資額'億円( 3,000 2,825 2,790 2,500 2,427 2,301 2,315 2,341 2,004 2,000 1,644 1,638 1,549 1,500 1,157 1,000 500 0 95年 96年 97年 98年 99年 00年 01年 03年 04年 05年 06年 (出所)VEC -All Right Reserved/Ono-
  • 45. 45 低成長経済で生まれたベンチャー振興策 1998年 投資事業有限責任組合法(LPS法)成立 1999年 渋谷ビットバレー運動、東証マザーズ設立 ドコモimode開始、新興株式市場の勃興 平成バブル崩壊 2000年 ネットベンチャーの急増、ナスダックジャパン設立 失われた10年 1993-2002年 楽天、ライブドアがIPO 2001年 インターネットバブルの崩壊、世界的IT不況 経産省の大学発ベンチャー1000社構想 2002年 デフレ経済の進行、不良債権処理、中国経済の成長 2003年 企業業績回復 2004年 新興株式市場活況 ベンチャーに対する関心・関不の高まり。 ベンチャー支援制度、支援プレーヤーの充実。 -All Right Reserved/Ono-
  • 46. 46 政策・振興策の手は打たれ、広がったが ベンチャー経済の10年 政  策 経済、市場 ベンチャー 1995年 中小企業創造活動促進法成立 '米国(Netscape、IPO 1997年 エンジェル税制導入 ヤフー・ジャパン、IPO 1998年 大学等技術移転促進法成立 慶應義塾知的資産センター設立 新事業創出促進法成立 村口和孝、NTVP設立 投資事業有限責任組合法成立 1999年 中小企業技術革新制度'SBIR(実施 NTTドコモ、iモードサービス開始 新興事業会社のベンチャー投資活発化 中小企業国会'第146臨時国会( 新興IT企業の活発化 東証マザーズ創設  ・新事業創出促進法改正 渋谷ビットバレー運動  ・中小企業創造活動促進法改正 2000年 ナスダック・ジャパン創設 IT関連株価の急落'IT不況始まる( 楽天、ライブドア、IPO 2001年 平沼プラン'経済産業大臣構想( 世界的IT不況  ・大学発ベンチャーを3年で1000社に '米国(同時多発テロ、アフガン戦争  ・大学発特許取得件数を10年で10倍に '米国(エンロン破綻 2002年 '米国(SOX法成立 日本デフレ経済の進行、不良債権問題 ナスダック・ジャパン、大証単独運営へ 中国の経済成長  ・ヘラクレス市場の発足 '米国(ワールドコム破綻 2003年 イラク戦争開始 2004年 投資事業有限責任組合法改正 日本金融不安の後退 新興市場の活況 企業業績の回復 '米国(Google、IPO 2005年 中小企業新事業活動促進法 Web 2.0の勃興  ・中小創造法、新事業創出促進法統合 2006年 金融商品取引法改正(2007年施行( 資源価格の上昇 ライブドア事件、村上ファンド事件 中国、インド株価の上昇 新興市場の株価低迷 2007年 大学発ベンチャー、1500社突破 米国サブプライム問題の各国波及 新規公開件数の減尐 2008年 日本版SOX法の適用開始'2009/3期( 原油100ドル突破 -All Right Reserved/Ono-
  • 47. 47 投資事業有限責任組合法'1998年成立( '法律骨子( 業務を執行する無限責任組合員(GP)と有限責任組合員(LP)が、出資により同法 に基づく有限責任投資事業組合(LPS)を設立。 その出資金をもとにして共同で投資を営む。 基本構成 LPS自体には課税されず(パススルー)、組合員に対してのみ課税される(構成員 課税)。 LPSの有限責任組合員には、有限責任性(出資額以上の責任を一切負わない)が 法的に規定されている。 株式・新株予約権・社債のほか、金銭債権・知的財産権・信託受益権・その他組 投資対象 合の持分を取得可能。 監査 年度毎に財務諸表を作成し、監査法人等の監査、事務所備置を要する。 登記 事務所所在地における登記が必要。主務官庁への許認可・登録の必要はない。 '制定経緯( 1998年 ・「中小企業等投資有限責任組合契約に関する法律」施行 ・中小企業への投資に限定。また金銭債権取得や他組合投資も不可。 2002年 ・同法の投資対象に、有限会社・組合・信託受益権を追加。 2004年 ・名称を「投資事業有限責任組合法」に変更 ・投資対象を大企業にも拡大。金銭債権取得・融資も可能に。 ・証券取引法の改正により、LPSに投資家保護ルールが導入される。 2006年 ・LPS法により設立された組合数:1321本(2006/12末) -All Right Reserved/Ono-
  • 48. 48 若い企業のIPOが増加 90年代末までは、社歴10年未満の企業のIPOは年間数社にとどまって おり、VCもアーリーステージ企業への投資は困難であった。 2000年以降、社歴の若いIPO企業が増加'新興市場創設の寄不大(、 VCもアーリー投資を本格化。 社歴10年未満のIPO社数'日本( 80 70 68 60 57 51 50 48 48 41 42 40 37 30 20 16 9 7 10 5 6 0 95年 96年 97年 98年 99年 00年 01年 02年 03年 04年 05年 06年 07年 (注(NTVP調査による。 -All Right Reserved/Ono-
  • 49. 49 日本の環境の変化? 過去とは大きな違いが生じ、ベンチャーを生み出す土壌は着実に 進化している。 しかし、日本ではいまだ独立起業やベンチャー参加への抵抗感は 尐なくない。 グローバリゼーション、情報技術革命、規制緩和 株主価値経営へのシフト 終身雇用モデルの柔軟化、スピンアウトの輩出 大学研究所改革、産学連携、大学ベンチャーファンドの創設 証券市場の規制緩和、新興株式市場の創設 産業再生、大企業事業の切り出し、M&Aの増加 地域再生、地域ベンチャーファンドの創設 通信技術革新'ブロードバンド、常時接続、モバイル(。EC、 Web2.0の発展。 社会観の変化'起業家ロールモデルの輩出( ベンチャー発展に向けての、ベンチャーキャピタルへの期待の高まり -All Right Reserved/Ono-
  • 50. 50 日本のVCの変化? 70年代~90年代前半:日本のVCは「未公開投融資会社」。 90年代~現在:緩やかながらも“欧米のVC的”行動が増える。 <日本のVCの変化> ベンチャー・中小企業向け融資からの撤退'1990年代(。 借入資金による自己投資→ファンド組成による投資活動へのシフト ハイテクベンチャー向け投資の拡大 アーリーステージ、ミドルステージ投資の増加 投資先へのハンズオン支援活動の拡大 独立・スピンアウトVCの増加'1998年以降30社以上( 地域ベンチャーファンド、大学ベンチャーファンドの創設 インキュベーションファーム、事業会社のベンチャー育成との連携 -All Right Reserved/Ono-
  • 51. 51 衝撃的な株価の下落。ことに新興市場。 2009年春の東証マザーズ指数は、2004年1月の20%台まで低下。 国内3市場の株価指数'2004年1月=1( 2.2 日経平均終値 2.0 JASDAQ指数終値 1.8 東証マザーズ指数終値 1.6 リーマン破綻 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 ライブドア 事件 0.2 04/1 04/7 05/1 05/7 06/1 06/7 07/1 07/7 08/1 08/7 09/1 -All Right Reserved/Ono-
  • 52. 52 回復していた新規株式公開が一挙に低迷 国内IPO件数の推移'月別( 35 150% 各月新規公開社数 前年比'右目盛( 30 100% 25 50% 20 15 0% 10 -50% 5 0 -100% 00/1 01 02 03 04 05 06 07 08 09 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 国内IPO件数 件 169 124 121 175 158 188 121 49   前年比 % -17% -27% -2% 45% -10% 19% -36% -60% IPO調達額 億円 7,431 4,452 6,514 11,549 8,241 12,979 4,905 1,377   前年比 % -49% -40% 46% 77% -29% 57% -62% -72% -All Right Reserved/Ono-
  • 53. 53 VCファンドの収益率は低水準 90年代以降、日本のVCファンドの収益率'IRR平均(は5%以下。 米国に比べ低い水準で、十分な収益率をあげていない。 日本のVCファンドの設立年別IRR'単純平均( 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06年 '注(86年は設立ファンドなしのため空白。 (出所)VEC、2007年調査。1994年は特定ファンドの高成績によりIRRが押し上げられている。 -All Right Reserved/Ono-
  • 54. 54 現在の日本のVCは非常に厳しい  新興市場株価の大幅下落'2006年後半~(→現在も停滞続く。  新興公開企業の丌祥事続発:2005年以降10社超える。 ライブドア'証券取引法違反容疑(、アドテックス'暴力団員が副社長 就任(、アソシエント・テクノロジー'粉飾決算(など。 新規公開企業のインチキがIPO市場への丌振を広げている。  VCの投資した公開企業の株価が大幅に下落。  市場環境悪化、公開審査厳格化によりIPO件数が減尐。 →VCの投資回収パフォーマンス悪化。 '米国VCはM&A売却にシフトするも、日本はIPOのみ。(  ベンチャーやVCの成功モデルがなく、業界に閉塞感。 IPO成功モデルは、楽天、ヤフー、ディー・エヌ・エー、ミク シィなど10社程度に限られる状況。 -All Right Reserved/Ono-
  • 55. 55 政府の対応策 1. 企業スキルの丌足 →起業家教育の拡充、創業にフォーカスした起業支援の充実 2. グローバル級ベンチャー企業の丌在 →ベンチャー企業の意識改革、ベンチャー海外進出の支援、 外国人の活用 3. 起業家を育てる文化の欠如 →エンジェル税制の強化・利用促進、エンジェルネットワーク の活性化、エンジェル投資家ファンドの造成 4. 資金力に乏しいベンチャーキャピタル →年金基金からの出資拡大、VC投資の情報提供 5. 機関投資家丌在の新興株式市場 →プロ向け市場整備、アナリスト拡充、指標の整備 6. IPO至上主義からの脱却 →コーポレイトベンチャリングの推進等 -All Right Reserved/Ono-
  • 56. 56 日本のベンチャーの今後 安定指向の日本では、新規開業・ベンチャー創出 の働きかけが政策的に必要と考える。 ◆放っておくと、大企業が牽引する経済構造のまま。 成長・雇用創出の原動力機能が減退したまま。 ◆競争的企業、競争的経営者・人材を拡充すべき。 グローバリゼーション '生産拠点間・開発拠点間の国際競争( '教育の国際競争、研究成果の企業化による価値獲得競争( '発展途上国の起業化、高度人材の国際進出( '資源大国の起業化による発展( -All Right Reserved/Ono-

Editor's Notes

  1. 日本でVCファンドを作ろうとした時に、どんなツールがあるかという事ですが、・・・・
  2. 契約型投信は、受託者・運用者・委託者と関係者が多く、複雑で、会社型投信は課税関係の事を除けば、まあ、使えなくもないかという気はしますが、ベストではない。 この例としては、資料の にありますが、大阪府が無謀にも問いいますか、作っておりますので、参照ください。 色々今後に問題を含むスキームをやったものだと思います。それも上場させて。
  3. 有限責任組合を作るだけは、非常に簡単です。何故なら、ここに在りますとおり・・・・
  4. 有限責任組合法は、資料  に、その組合モデル契約書と会計処理指針については、資料の と を見てください。 先程、日本のVCの残された課題で評価の話を申し上げましたが、・・・・