대신리포트_모닝미팅_151215

1. 2015년 12월 15일 화요일
투자포커스
2016년 스타일/업종 전략: 변동성 투자전략
- 올해 하반기 들어 확대되기 시작한 시장 변동성은 2016년에도 상승세를 이어갈 것으로 전망
- 1분기는 유럽, 일본, 중국의 통화완화정책으로 안도랠리 예상. 원화 약세 수혜주 관심
- 2분기에 글로벌 정책효과가 점차 약화되며 변동성 확대되기 시작. 실적과 재무구조가 안정적인 High Quality
주식 비중 확대
- 3분기는 변동성이 가장 극대화될 것으로 예상. 저변동성주식으로 포트폴리오의 하락폭을 제한하는 전략 필요
- 3분기 지수 바닥 통과 이후 가치주와 원화약세 수혜주를 저점에서 매수할 수 있는 기회가 올 것으로 예상
조승빈. sbcho@daishin.com
산업 및 종목 분석
CJ헬로비전: Hello, I’m Back!
- 투자의견 매수(상향), 목표주가 16,000원(상향) 제시. CJHV-SKB 합병 법인의 2016년 예상 실적에
EV/EBITDA 5.1배 적용
- SKB와의 우회상장 예비심사신청서가 제출됨에 따라 12/15부터 거래 재개. 16/4/1 합병기일까지는 합병 전
CJHV 기준으로 거래 후 4/12 합병 신주 상장되므로, 합병에 따른 희석효과 감안해야할 것. 당사에서는 합병
법인의 예상 실적을 토대로 목표주가 산정
- 합병 시너지는 비용 절감효과. 마케팅 비용, 프로그램 구입비용, 네트워크 사용비용 감소 전망
김회재 khjaeje@daishin.com
반도체: 마이크론, 이노테라를 100% 자회사로 편입할 계획
- 마이크론, 대만 이노테라에 대한 지분율을 33%에서 100%로 확대하며 완전 자회사로 편입 예정. 이노테라 지
분 인수 가격은 월요일 종가 대비 프리미엄 30%. 동 뉴스로 이노테라 주가는 월요일에 7% 상승 기록
- 마이크론은 대만에서 야당 집권 전에 이노테라를 100% 자회사로 편입 필요. 현재 대만 집권당은 친중국 성향
이나 2016년 1월 승리가 예상되는 야당은 반중국 성향. 대만 반도체 기업의 M&A나 지분 변화에 제한 둘 것
- 마이크론이 이노테라를 완전 자회사로 편입하지 않고 현재 지분 구조 (1대 주주: 미국 마이크론, 2대 주주:
대만 난야)를 유지한다면, 향후 마이크론이 중국 기업과 협상을 할 때 2대 주주인 대만 난야의 지분율 (32%)
이 미국-중국-대만의 정치적 걸림돌로 작용할 수 있기 때문
- 시사점: DRAM 산업 내에서 향후 M&A 이벤트가 재부각되는 경우 주가 프리미엄에 대한 기대는 유효
김경민, CFA. clairekim@daishin.com

2. 2
투자포커스
2016년 스타일/업종 전략
: 변동성 투자전략
조승빈
sbcho@daishin.com
※ 2016년 시장 변동성 확대 전망
- 2012년 이후 줄어들기만 하던 시장 변동성에 변화가 나타나기 시작했다. 올해 하반기 들어 확대
되기 시작한 변동성은 2016년에도 상승세를 이어갈 것으로 전망된다. 미국의 통화정책 정상화와
유동성 축소, 그리고 이에 따른 하이일드 회사채 및 신흥국 부채사이클에 대한 우려로 변동성을
확대시키는 힘이 점점 강해질 것으로 예상되기 때문이다.
- 변동성과 주가는 대체로 역의 상관관계를 나타낸다. 주가가 하락할 때 변동성이 높아지는 경향이
많기 때문이다. 2016년에는 변동성 확대를 대비해야 한다.
※ 분기별 스타일 투자 전략
- 내년 1분기까지는 유럽과 일본, 중국이 펼치는 적극적인 통화 완화 정책에 힘입어 안도랠리가 가
능할 것으로 예상된다. 시장이 안정되면 수출주에 관심을 높여야 한다. 지난 3분기에 해외매출비
중이 높은 기업들에게 원화약세가 주는 긍정적 효과를 확인할 수 있었다. 다만, 2분기 이후 시장
변동성 확대가 예상된다는 점에서 대형주에 대한 비중 축소 전략도 함께 고려해야 한다..
- 2분기에는 글로벌 정책효과가 점차 약화되면서 그동안 잠재되었던 위험이 노출되기 시작할 것으
로 예상된다. 유가관련 하이일드 회사채의 만기 규모가 2분기에 큰 폭으로 증가한다는 점도 변동
성을 높이는 요인이다. 실적과 재무구조가 안정적인 High Quality 주식의 비중을 높여야 할 시기
이다.
- 3분기는 변동성이 가장 극대화될 것으로 예상된다. 신흥국(중남미)의 디레버리징 사이클 진입, 그
리고 중국기업들의 신용경색 가능성을 경계해야 한다. 시장의 하락 충격이 가장 클 것으로 예상
되고 있는 만큼 저변동성 기업으로 포트폴리오의 하락폭을 제한하는 전략이 필요하다.
- 3분기 지수 바닥 통과 이후에는 밸류에이션 매력이 한층 높아진 가치주와 원화약세 수혜가 기대
되는 수출주를 저점에서 매수할 수 있는 기회가 생길 것으로 판단된다
그림 1. 2016년 변동성 투자전략
2016년
3Q
TEXT
TEXT
2016년
1Q
2016년
2Q
2016년
4Q
Bubble Size = Volatility
원화약세 수혜
삼성전자
삼성전기
기아차
S-OIL
LG화학
High Quality
LG생활건강
한샘
KT&G
고려아연
현대모비스
Low Volatility
KB손해보험
하이트진로
KB금융
고려아연
GS
가치주
POSCO
기업은행
현대차
현대건설
GS
주: 분기별 원의 크기는 당사가 예상하는 변동성 사이즈. 원의 크기가 클수록 시장 변동성 확대 의미
자료: 대신증권 리서치센터

3. 3
Issue & News
CJ 헬로비전
(037560)
Hello, I’m Back!
김회재
khjaeje@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 상향
목표주가
16,000
상향
현재주가
(15.12.14)
10,900
미디어업종
투자의견 매수(상향), 목표주가 16,000원(상향) 제시
- 목표주가는 CJHV-SKB 합병 법인의 2016년 예상 실적에 EV/EBITDA 5.1배(2014년 각 사
평균인 4.7배 대비 10% 프리미엄) 적용. 목표주가는 합병 법인 기준 시가총액 3.4조원및 PER
14배에 해당하고, 합병 전 CJHV 기준으로는 25천원, 시가총액 1.9조원에 해당
- SKT가 인수하는 CJ오쇼핑 지분 30%는 21.5천원, CJ오쇼핑의 잔여지분 23.9%에 대한
Call/Put 옵션은 행사가격은 27천원
CJHV 거래 재개. 합병 이후의 기업가치를 감안해서 투자
- CJHV은 SKB와의 우회상장 예비심사신청서가 제출됨에 따라 12/15부터 거래 재개
- 합병일정은 합병기일 16/4/1, 합병등기 4/4, 신주권교부 4/11, 신주 상장 4/12 예정
- 합병기일 기준 소멸회사인 SKB의 보통주 주주에 대해 SKB 주식 1주당 CJHV 보통주
0.476주를 교부
- 투자 주의사항: 12/15부터 16/4/1까지는 합병 전 CJHV 기준으로 주식이 거래되고, 4/12
에 합병 신주가 상장되기 때문에, 합병에 따른 희석효과를 감안해야할 것
- 당사에서는 16/4/1 등장하는 합병 법인의 예상 실적을 토대로 목표주가 산정(표1 참조)
(주: 아래 요약 재무제표와 첨부 재무제표는 합병 전 CJHV 기준)
합병 시너지는 비용 절감효과. 이익이 개선되고 있는 기업간의 합병
- 합병 법인의 시너지는 가입자, 매출 증가보다는 비용 절감 위주로 발생할 것으로 전망(표1의
하이라이트 참조. 주: Ver.1 시너지 고려하지 않은 단순 합산 실적 추정. Ver.2 4/1 출범하는
합병 법인에 대해 2016년 하반기 발생 가능한 시너지 적용. Ver.3 2016년 예상 실적에 발생
가능한 시너지를 Full Year로 반영)
- 마케팅 비용 감소: CJHV은 전국의 1/3을 커버하는 지역사업자이고, SKB는 전국 사업자. 따
라서, CJHV 가입자가 CJHV이 커버하지 않는 지역으로 이사할 경우 발생할 수 있는 해지를
SKB를 통해 방어 가능. 또한, 디지털 전환이 마무리 되어가는 상황이고(전체 디지털 전환율
51%, CJHV 디지털 전환율 61%), IPTV-초고속 인터넷 번들률이 71%여서 IPTV의 추가 가입
자 모집 여력이 크지 않으며, 유료방송 시장이 KT의 1강 체제에서, KT와 SKB-CJHV의 2강
체제로 바뀌게 되는 등 시장 환경도 마케팅비가 감소할 수 있는 상황. 합병 첫 해 5%(Ver.2),
연간 10%(Ver.3) 감소 추정
- 프로그램 구입비용 감소: CJHV의 415만명과 SKB의 335만명을 위해 각 사가 각각 구입하
던 컨텐츠를, 750만명의 합병법인이 구입하게 되면 컨텐츠 구입비용 절감 가능. 합병 첫 해
5%(Ver.2), 연간 10%(Ver.3) 감소 추정
- 네트워크 사용비용 감소: 네트워크 사용료는 MVNO 도매대가로 KT에 지급하는 비용과, 기
타 통신사의 백본을 빌려 쓰는 사용료로 구분. MVNO는 아직까지 KT N/W의 사용비율이 대부
분이나, 15.7월부터 SKT의 N/W이 추가되면서 도매대가가 인하되었고, 궁극적으로는 현재 90
만명의 KT N/W 이용 MVNO 가입자가 SKT의 N/W으로 전환되면서 추가 비용 감소가 가능할
것으로 전망. 2104년 N/W 비용 중 MVNO 도매대가로 추정되는 금액은 770억원이고, 나머지
670억원 규모는 통신사의 백본을 이용하는 비용. 이 중 SKB에게 지급하는 비율은 10~20%
수준인 것으로 추정. SKB 백본 이용 비율은 적어도 50%까지는 증가할 수 있을 것으로 전망.
MVNO 도매대가 10% 감소(Ver2, Ver3), SKB 백본 이용률 20%(Ver.2)~50%(Ver.3) 추정
KOSPI 1927.82
시가총액 844십억원
시가총액비중 0.07%
자본금(보통주) 194십억원
52주 최고/최저 14,500원 / 8,640원
120일 평균거래대금 28억원
외국인지분율 6.23%
주요주주 CJ오쇼핑 53.92%
SK텔레콤 8.61%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 0.0 -2.2 -12.4 5.8
상대수익률 2.4 -2.1 -6.8 5.5
-20
-10
0
10
20
30
40
7
8
9
10
11
12
13
14
15
14.12 15.03 15.06 15.09
(%)(천원) CJ헬로비전(좌)
Relative to KOSPI(우)

4. 4
Issue & News
반도체산업 마이크론, 이노테라를 100% 자회사로 편입할 계획
김경민, CFA
clairekim@daishin.com
투자의견
Overweight
마이크론, 이노테라에 대한 지분율을 33%에서 100%로 확대하며 완전 자회사로 편입 예정
- 2015년 12월 14일 월요일, 글로벌 DRAM 시장 3위 업체인 미국 마이크론 (Micron)은 관계사 이노테라
(Inotera)를 지분법 자회사에서 완전 자회사로 편입하겠다고 발표했다. 마이크론은 이노테라의 지분 33%
를 보유한 1대 주주이다. 이번 결정으로 마이크론은 이노테라의 2대 주주 (대만 Nanya)와 소액주주, 외국
인 투자자의 지분 (합산 67%)을 주당 30NTD에 모두 인수할 예정이다. 마이크론은 이번 인수를 위해 소
요 자금의 63%에 해당되는 25억 달러를 부채로 조달할 예정이다. 동 뉴스에 대한 기대감으로 이노테라
주가는 월요일에 전일 대비 +7%를 기록했다. 한편 마이크론 주가는 월요일에 전일 대비 -3%를 기록했
다. 이번 인수 관련 컨퍼런스 콜에서 (1) 부채까지 조달하며 지분 인수를 무리하게 추진하는 이유가 무엇
인지, (2) 마이크론과 이노테라의 시너지 효과가 정말로 개선되는지, (3) 기존에 마이크론이 추진하던 크로
스 포인트 (X-Point) 신제품 개발 로드맵은 여전히 유효한 것인지 등에 대한 질문이 제기되었다.
인수 가격은 월요일 종가 대비 프리미엄 30% 수준. 기존 주주에게 비교적 매력적인 제안
- 이번에 발표된 주당 인수 가격 30NTD는 월요일 이노테라 종가 (23NTD) 대비 30% 높다. 이노테라의 기
존 주주는 이번 인수에 대해 크게 반대하지 않을 전망이다. 이노테라의 매출이 2014년 정점에 도달한 후
하락하고 있으며, 전방 산업의 PC 수요가 부진하다는 점을 감안했을 때, 인수 가격 프리미엄 30%는 비
교적 매력적인 제안이기 때문이다.
인수 전후 이노테라의 역할은 그대로 유지될 것. 마이크론의 대만 현지 생산기지로 남을 것
- 이노테라는 2013년부터 DRAM 생산량의 100%를 1대 주주인 마이크론으로 이미 공급하고 있었다. 따라
서 그 동안 회계적으로 마이크론의 지분법 자회사였던 이노테라가 마이크론의 100% 지분 인수 이후 완
전 자회사가 되더라도 기존 역할은 그대로 유지될 전망이다. 이노테라의 미세공정 전환을 위한 대규모 투
자는 2015년에 일단락되었고, 이노테라는 2016년까지 20나노급 전환을 계획대로 마무리할 예정이다.
반중국 성향의 대만 야당이 집권하기 전에 마이크론은 이노테라를 100% 자회사로 편입 필요
- 현재 대만의 집권당은 국민당이다. 그러나 2016년 1월 총선에서 야당으로의 정권 교체가 예상된다. 야당
후보 지지율이 여당 후보 대비 2배 이상 높기 때문이다. 집권당은 친중국 정책을 펼쳤다. 따라서 중국 기
업 (칭화 유니그룹, BOE)은 대만 반도체 기업의 지분을 적극적으로 확보했다. 그러나 야당은 반중국 정책
을 내세우고 있다. 향후 집권하게 되면, 중국 기업이 대만 반도체 기업에 투자하는 것을 좌시하지 않을 것
으로 전망된다. 즉, 대만 반도체 기업에 대한 M&A나 지분 구조 변화를 제한할 가능성이 높다. 따라서 야
당이 집권하기 전에 마이크론은 이노테라를 100% 자회사로 편입하는 것이 필요하다. 만약 현재의 지분
구조 (1대 주주: 마이크론, 2대 주주: 난야)가 변화 없이 유지된다면, 향후 마이크론이 중국의 반도체 기
업과 협상 시 2대 주주 난야의 지분율 (32%)이 정치적 걸림돌로 작용할 수 있기 때문이다. 마이크론이 이
노테라를 100% 자회사로 편입하기 위해 소요 자금의 63%에 해당되는 25억 달러를 부채로 조달한다고
발표한 것으로 보아 이번 지분 인수에 대한 의지가 강한 것으로 판단된다.
최종 결과를 예단하기 어렵지만, 이노테라의 인수 가격 프리미엄이 30%였다는 점은 중요
- 칭화 유니그룹이나 다른 중국의 기업이 마이크론과 SK하이닉스 중에 어느 쪽과 먼저 손을 잡게 될지 예
단하기 힘들다. 그러나 미국 마이크론이 일방적으로 유리하다고 보기는 어렵다. (1) 중국 기업과 M&A를
추진하려면 미국 법무부와 공정거래위원회의 정치적 반대를 극복해야 하며, (2) 중국 현지 공장을 설립하
기 위해서는 기존 협력사인 인텔과의 특허 관련 재협상이 필요하기 때문이다. 즉, 마이크론이 실제로 사
용할 수 있는 카드는 제한적이다.
- 이번에 발표된 내용에서 주목해야 하는 점은 이노테라가 DRAM 산업 내에서 후발업체임에도 불구하고
인수 가격 프리미엄이 30%였다는 점이다. DRAM 산업 내에서 향후 M&A 이벤트가 재부각되는 경우 주
가 프리미엄에 대한 기대는 유효하다는 점을 되새길 필요가 있다.
Rating & Target
종목명 투자의견 목표주가
삼성전자 Buy 1,670,000원
SK하이닉스 Buy 42,000원
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 -3.4 8.4 -6.8 -7.7
상대수익률 -1.1 8.6 -0.8 -8.0
-20
-15
-10
-5
0
5
10
60
70
80
90
100
110
120
14.12 15.03 15.06 15.09 15.12
(%)(pt) 반도체산업(좌)
Ralative to KOSPI(우)

5. 5
매매 및 자금 동향
▶ 투자주체별 매매동향 (유가증권시장: 순매수 금액) (단위: 십억원)
구분 12/14 12/11 12/10 12/09 12/08 12월 누적 15년 누적
개인 -147.8 -32.1 16.5 -13.2 59.8 228 1,201
외국인 -295.9 -230.6 -356.5 -244.3 -181.3 -2,269 -3,405
기관계 343.7 117.8 230.3 149.0 25.0 857 -2,451
금융투자 225.1 43.6 -8.7 60.0 -13.8 86 -3,472
보험 66.2 12.6 59.2 37.6 8.4 307 -76
투신 80.8 37.1 93.5 32.2 27.8 308 -4,918
은행 -10.3 -3.7 -0.4 -4.2 -1.2 -25 -1,133
기타금융 5.4 -17.4 3.1 2.5 0.5 -6 77
연기금 2.2 36.3 32.2 37.7 9.3 240 8,553
사모펀드 -27.0 10.0 42.4 -18.0 -9.3 -72 -778
국가지자체 1.2 -0.8 9.1 1.2 3.3 20 -705
자료: Bloomberg
▶ 종목 매매동향
유가증권 시장 (단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
LG 디스플레이 7.6 삼성전자 125.5 삼성전자 70.9 아모레G 9.1
현대차 5.7 삼성전자우 31.3 현대모비스 20.3 CJ CGV 6.1
아모레G 5.6 POSCO 29.4 POSCO 19.6 SK 이노베이션 5.9
CJ CGV 5.6 LG 화학 19.2 NAVER 17.6 S-Oil 5.3
S-Oil 5.2 NAVER 18.8 현대차 17.2 한미약품 3.4
롯데케미칼 4.9 신한지주 12.8 삼성물산 14.6 한화케미칼 2.4
삼성에스디에스 4.8 SK 텔레콤 10.3 기아차 13.0 두산 2.3
한국항공우주 4.8 KB 금융 8.9 LG 화학 12.7 메리츠종금증권 2.2
기아차 3.7 현대제철 7.8 신한지주 11.5 유한양행 2.0
현대위아 3.0 삼성화재 7.1 KB 금융 9.4 신세계푸드 2.0
자료: KOSCOM
코스닥 시장 (단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
코미팜 6.3 카카오 5.1 인바디 4.7 안랩 3.3
메디톡스 4.9 바이넥스 2.8 제이콘텐트리 4.7 바이넥스 3.2
오스템임플란트 3.3 코나아이 2.7 코나아이 2.7 메디톡스 2.7
휴온스 2.5 케어젠 2.4 컴투스 2.3 카카오 2.2
셀트리온 1.5 크루셜텍 2.3 이오테크닉스 2.0 멕아이씨에스 2.0
서울반도체 1.4 인바디 2.0 바이로메드 2.0 오스템임플란트 1.9
녹십자셀 1.3 파트론 1.5 네오팜 1.8 유진기업 1.7
젬백스 1.2 CJ E&M 1.3 셀트리온 1.7 테라세미콘 1.5
인터파크홀딩스 1.2 아미코젠 1.2 넥스턴 1.5 휴온스 1.4
KH 바텍 1.1 KG 이니시스 1.0 한국토지신탁 1.5 더블유게임즈 1.2
자료: KOSCOM

6. 6
▶ 최근 5 일 외국인 및 기관 순매수, 순매도 상위 종목
외국인 (단위: %, 십억원) 기관 (단위: %, 십억원)
순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률 순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률
삼성SDI 42.0 6.7 삼성전자 464.7 -0.1 삼성전자 162.6 -0.1 SK하이닉스 26.1 -4.0
엔씨소프트 41.9 -0.7 삼성전자우 178.4 -2.2 삼성전기 68.9 3.0 아이마켓코리아 20.8 -3.4
LG 디스플레이 28.5 -5.9 POSCO 95.5 -1.2 LG 화학 68.5 5.2 현대산업 19.7 4.2
현대산업 21.0 4.2 LG 전자 58.7 -7.4 NAVER 64.2 3.3 한미사이언스 15.3 -13.9
만도 18.2 1.8 호텔신라 50.5 -11.4 현대모비스 53.7 2.7 엔씨소프트 14.7 -0.7
기아차 16.1 0.9 삼성전기 49.2 3.0 POSCO 53.4 -1.2 한미약품 14.6 -13.6
BGF 리테일 15.3 0.6 삼성화재 47.6 0.7 삼성화재 47.7 0.7 한국항공우주 13.8 -3.3
아이마켓코리아 13.1 -3.4 현대모비스 45.6 2.7 삼성물산 38.5 0.7 삼성중공업 12.9 -6.5
SK 이노베이션 12.2 -4.3 NAVER 42.4 3.3 삼성SDI 29.9 6.7 이마트 12.5 -2.8
삼성에스디에스 10.1 -2.4 SK텔레콤 40.6 -0.4 현대차 26.3 0.3 한전KPS 10.7 -4.2
자료: KOSCOM 자료: KOSCOM
▶ 아시아증시의 외국인 순매수 (단위: 백만달러)
구분 12/14 12/11 12/10 12/09 12/08 12월 누적 15년 누적
한국 -256.0 -192.4 -304.9 -197.5 -142.2 -1,894 -3,079
대만 -- -275.5 -345.4 -257.8 -355.2 -1,100 2,820
인도 -- -- -57.5 -67.7 -66.2 -534 3,059
태국 -- -45.0 -- -39.5 -9.8 -132 -3,600
인도네시아 -- -23.6 -35.1 -- -34.9 -110 -1,558
필리핀 -20.1 -12.3 -11.9 -8.0 -17.9 -115 -1,210
베트남 -- -2.1 -19.6 -13.4 -8.4 -72 101
주: 대만 외국인 투자자 순매수 현황은 TWSE(Taiwan Stock Exchange) + GTSM(Gre Tai Securities Market)의 합산 데이터임. GTSM은 우리나라의 코스닥에 해당되는 General Board와 프리보드
역할을 하는 이머징 스탁 마켓 등으로 구분. 이머징 스탁 마켓은 General Board로 건너가기 위한 가교 역할을 수행
자료: Bloomberg, 각국 증권거래소
▶ Compliance Notice
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