대신리포트 모닝미팅 160322

1. 2016년 3월 22일 화요일
투자포커스
[기술적분석] 유가와 엔화를 보면 업종을 바꿔야 한다
- 외국인 주도 우호적인 환경 당분간 지속. 다만, 외국인 순매수가 KOSPI 상승을 담보하지 않는다는 점은 주의
- 업종 변경으로 KOSPI 가격 부담 피해가야 함
- 단기적으로 달러 약세 압력이 강해 신흥국과 시크리컬업종 투자심리는 양호하지만 달러화가 지지선(93)에 근
접할수록 차익실현 욕구는 강해질 것
- 반면, 일본과 경합도가 높은 업종(자동차, IT하드웨어) 관심 높여야(일본 자동차 이익 전망 빠르게 하향)
김영일. ampm01@daishin.com
산업 및 종목 분석
[한온시스템] 공조산업 현황과 중국 전기차용 공조부품 진출 가능성
- 투자의견 시장수익률로 분석 개시, 목표주가 9,500원 제시
* 목표주가는 2016년 PER 17.0배, PBR 2.62배(ROE 16%)
* 한온시스템의 2014~2015년 평균 PER은 18.5배였음
- 기대포인트
* 2017년까지 고객 다변화와 친환경차 부품 수요 증가로 CAGR 5% 성장 예상
* Tesla에 전기차 공조시스템을 납품하며 향후 여타 OE향 전기차용 공조시스템 수주 기대
* 공조 기술과 Cooper Standard 인수를 바탕으로 열관리 시스템 사업으로 영역 확대 기대
- 결론
* 상기 긍정 포인트에도 불구하고 현주가는 외형 성장 기대감이 상당 부분 반영된 주가로 판단
* 전세계 전기차 시장에서 가장 고성장하는 중국에서의 전기차 부품 수혜는 크지 않을 것
전재천. jcjeon7@daishin.com
[삼성전자] 1Q16 프리뷰: 세트는 봄날씨, 부품은 꽃샘추위
- 투자의견 매수 유지. 목표주가 149만원 유지. 반도체/디스플레이 대형주 최선호주 유지
- 2016년 1분기 영업이익 추정치를 5.11조원에서 5.03조원으로 하향 조정. 부품 부문 실적 부진 때문
- 목표주가 유지 (1) 1분기 세트 부문 합산 영업이익 2.8조원으로 전년 동기 2.6조원 상회
(2) 세트 부문 이익은 동일 규모의 부품 부문 이익보다 Free Cash Flow 개선 기여도 높기 때문
- 1분기 전사 영업이익 5.03조원. 부문별로 IM 2.6조원, CE 0.2조원, 반도체 2.5조원 예상
- 디스플레이 부문은 유일하게 -0.3조원 손실 기록 전망, LCD 부문 손실 (-5.546억원) 때문
김경민, CFA. clairekim@daishin.com

2. 2
투자포커스
[기술적분석] 유가와 엔화를
보면 업종을 바꿔야 한다
김영일
ampm01@daishin.com
※ 외국인 순매수 = KOSPI 상승?
- 외국인 매매는 신흥국 통화에 2~3주정도 후행하는 패턴을 반복. 외국인이 신흥국통화의 저점과
고점이 확인된 이후 포지션을 변경하기 때문으로 풀이됨
- 유동성 측면에서 외국인 주도의 우호적인 환경은 당분간 이어질 것. 다만, 외국인 순매수가
KOSPI 상승을 담보하지 않는다는 점은 주의
- 2015년 4월말, 10월말의 경우 외국인 순매수 지속에도 KOSPI는 추가로 상승하지 못하고 하락
※ 금주 이후 주목해야할 변수는 달러화
- 2015년 이후 달러인덱스는 93~100 박스권. 달러화는 연초 이후 약세를 지속해 지난주 95.2를
기록했다. 이제 박스권 하단까지 2.3%의 괴리
- 달러화 흐름이 중요한 이유는, 2015년이후 달러화 박스권 하단 도달한 시기가 신흥국통화의 고
점이었기 때문. 단기적으로 달러 약세 압력이 강해 신흥국 투자심리는 양호하지만 달러화가 지지
선(93)에 근접할수록 신흥국 차익실현 욕구는 강해질 것
- 국제유가(WTI)는 60일이동평균선 돌파와 안착에 성공한 2월말 이후 안도랠리를 진행하고 있지만
장기관점에서는 1년 평균(45$)에 근접하며 추가 상승시 가격 부담이 커질 것. WTI 40$이상에서
는 유가민감업종의 차익실현을 고려
※ 일본 투자 매력 약화의 반사익 예상 업종 관심
- 2016년들어 가장 큰 변화는 엔화 강세 반전. 엔화의 추이를 보면 2013년 이후 처음으로 고점과
저점을 낮추는 장기하락전환패턴이 발견. 2013년말의 고점과 저점을 높이는 장기상승전환패턴
과는 완전히 반대의 패턴이 발생
- 엔화 강세 반전은 일본의 대표적인 수출업종인 자동차업종 이익 전망치를 끌어내림. MSCI
Japan 자동차업종의 12개월 선행EPS는 2월이후 빠르게 하향되고 있으며 3월 들어서는 처음으
로 전년동기대비 EPS변화율이 (-)로 전환
- 일본 수출기업 이익전망치 하향은 여타 경쟁관계에 있는 기업들에게 기회. 특히 일본의 지배력이
높은 업종에서 그 효과가 크게 나타날 것
그림 1. 일본자동차업종 이익 모멘텀 약화 뚜렷 그림 2. 주요국 자동차 종목 추이(2013 년=100)
18
20
22
24
26
28
30
-20
-10
0
10
20
30
40
50
60
70
80
14.1
14.3
14.5
14.7
14.9
14.11
15.1
15.3
15.5
15.7
15.9
15.11
16.1
16.3
16.5
YOY%(좌)
MSCI Jap. Auto I - 12MTH
FWD WTD EPS
*전년비 (-)전환
40
60
80
100
120
140
160
180
200
220
240
현대차(한국)
포드(미국)
토요타(일본)
다임러(유럽)
*2013년=100
자료: I/B/E/S, 대신증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 대신증권 리서치센터

3. 3
한온시스템
(018880)
공조산업 현황과 중국
전기차용 공조부품 진출
가능성
1) 투자포인트
- 투자의견 시장수익률로 분석 개시, 목표주가 9,500원 제시
* 목표주가는 2016년 PER 17.0배, PBR 2.62배(ROE 16%)
* 한온시스템의 2014~2015년 평균 PER은 18.5배였음
- 긍정포인트
* 2017년까지 고객 다변화와 친환경차 부품 수요 증가로 CAGR 5% 성장 예상
* Tesla에 전기차 공조시스템을 납품하며 향후 여타 OE향 전기차용 공조시스템 수주 기대
* 공조 기술과 Cooper Standard 인수를 바탕으로 열관리 시스템 사업으로 영역 확대 기대
- 부정포인트
* 상기 긍정 포인트에도 불구하고 현주가는 외형 성장 기대감이 상당 부분 반영된 주가로 판단
* 전세계 전기차 시장에서 가장 고성장하는 중국에서의 전기차 부품 수혜는 크지 않을 것
2) 2017년까지 고객 다변화와 친환경차 부품 수요 증가로 CAGR 5% 성장 기대
- 한온시스템의 과거 외형 성장은 현대차 그룹의 성장과 함께 동반 성장하는 것과 Visteon의
공조 부문의 점진적 인수(2013.1월 최종 인수)를 통한 성장이었음
- 향후 미래의 성장은 고객 다변화(GM, VW, Daimler, Tesla 등)와 친환경 차량 증가 추세에
따른 제품 다변화(열관리 시스템, 전기차용 공조시스템 등)를 통한 성장일 것
* 이와 관련하여 2015.11월 IR행사를 통해 2015년 매출 5.56조원에서 2025년까지 10.3조원
(CAGR 7%)까지 성장하겠다는 목표를 제시한 바 있음
* 여기에는 M&A를 통한 성장도 포함되어 있음(순현금에 가까운 상태와 EBITDA 500십억원)
* 고객 다변화를 통한 외형 성장은 2017년에 크게 나타날 것으로 예상(GM, VW 등)
* 전기차용 공조시스템은 현재 Tesla Model S와 X에 단독 공급하고 있으며 향후 Model
3(2017년 말 출시 목표)에 납품 시, 추가 성장 기대
3) 외형 성장에 대한 기대감은 주가에 상당 부분 반영된 것으로 판단
- 한온시스템은 글로벌 동종업체(Denso, Valeo)의 Valuation(2016년 기준, PER 13.6배,
PBR 1.8배(ROE 14.7%)) 대비 높게 거래 중
- 한온시스템은 전기차 수요 증가 시, 수혜를 받는 대표적인 회사임은 분명하나 전세계
최대 전기차 시장이며 가장 빠른 전기차 수요 증가를 보이고 있는 중국 시장에서 전기차용
신규 수주는 크지 않을 것으로 판단
- 기대 포인트 : 2016년 중국 OEM 확대를 목표로 하고 있음 + 중국의 전기차 판매 증가 시,
실질 효과와 별개로 기대감 형성될 수 있음
영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원 , %)
2014A 2015A 2016F 2017F 2018F
매출액 5,455 5,558 5,756 6,141 6,400
영업이익 370 360 413 459 474
세전순이익 371 345 419 468 485
총당기순이익 290 243 314 351 364
지배지분순이익 275 229 299 333 346
EPS 2,579 2,143 559 625 648
PER 18.8 24.2 16.6 14.9 14.3
BPS 15,160 16,333 3,632 4,056 4,489
PBR 3.2 3.2 2.6 2.3 2.1
ROE 17.7 13.6 16.2 16.2 15.2
주: EPS와 BPS, ROE는 지배지분 기준으로 산출
자료: 한온시스템, 대신증권 리서치센터
전재천
jcjeon7@daishin.com
투자의견 Marketperform
시장수익률, 신규
목표주가 9,500
신규
현재주가
(16.03.21) 9,290
자동차업종
KOSPI 1989.76
시가총액 4,959십억원
시가총액비중 0.39%
자본금(보통주) 53십억원
52주 최고/최저 10,580원 / 6,600원
120일 평균거래대금 80억원
외국인지분율 20.43%
주요주주 한앤코오토홀딩스 50.50%
한국타이어 19.49%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 -2.2 -10.5 22.7 10.7
상대수익률 -5.8 -10.9 21.2 13.4
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
5
6
7
8
9
10
11
15.03 15.06 15.09 15.12
(%)(천원) 한온시스템(좌)
Relative to KOSPI(우)

4. 4
Earnings Preview
삼성전자
(005930)
세트는 봄날씨, 부품은 꽃샘추위
김경민, CFA
clairekim@daishin.com
박강호
john_park@daishin.com
투자의견 BUY
매수, 유지
목표주가 1,490,000
유지
현재주가
(16.03.21) 1,267,000
반도체업종
삼성전자에 대한 투자의견 매수 유지. 목표주가 149만원 유지
- 삼성전자에 대한 투자의견을 매수로 유지하고 목표주가는 149만원으로 유지한다.
- 2016년 1분기 부품 부문 실적 부진을 반영하여 영업이익 추정치를 5.11조원에서 5.03조원으로 하향
조정했으나 목표 주가는 종전대로 유지한다.
- 이는 시장 기대치가 낮았던 세트 (스마트폰, TV) 부문의 합산 영업이익이 1분기 2.8조원으로 전년 동
기 수준 (2.6조원)을 상회할 것으로 기대되기 때문이다. 큰 폭의 이익 상회는 아니지만 세트 부문 이
익은 동일한 규모의 부품 부문 이익보다 의미가 더욱 크다고 판단된다. 세트 부문은 부품 부문과 달
리 대규모 설비투자를 필요로 하지 않아 Free Cash Flow (잉여현금흐름) 개선에 대한 기여도가 더욱
높기 때문이다.
- 목표 주가를 유지하는 두 번째 이유는 연간 영업이익이 상저하고의 형태를 기록하여 하반기에 개선될
것으로 전망되기 때문이다. 이익 회복 속도는 느리더라도 (1분기 5.03조원, 2분기 5.48조원, 3분기
6.03조원, 4분기 6.10조원) 1분기를 저점으로 개선 추세를 보일 것으로 예상된다.
- 전방산업의 수요 회복을 기대하기 어려운 상황이지만, 삼성전자를 반도체/디스플레이 업종 최선호주
로 유지한다. 스마트폰 플랫폼화 전략과 TV 대면적화 추세에 힘입어 세트 부문 이익이 비교적 양호
하게 유지되는 가운데, 반도체 (NAND)와 디스플레이 (OLED) 부문은 글로벌 시장 점유율 1위를 지켜
내며 Cash Cow 역할을 이어갈 것으로 전망되기 때문이다.
1분기 세트 부문 실적은 예상보다 견조하나 부품은 디스플레이 중심으로 부진
- 1분기 전사 영업이익은 5.03조원으로 전망된다. 부문별 영업이익은 IM 2.6조원, CE 0.2조원, 반도체
2.5조원으로 예상된다. 디스플레이 부문은 전분기 대비 유일하게 적자 전환되어 -0.3조원의 영업손
실을 기록할 것으로 전망된다.
- IM: 종전 추정치 대비 영업이익을 소폭 상향 조정했다. 1분기 환율 여건이 우호적이고 VR 및 배터리
팩 증정 프로모션에 힘입어 갤럭시 S7 신제품 예약 판매가 양호하기 때문이다. 제조원가도 전년 동
기 대비 개선된 것으로 판단된다. 메탈 케이스 및 엣지형 디스플레이 도입으로 낮아졌던 수율이 안정
화되었기 때문이다.
- CE: TV 사업에서 3,000억원 이상 영업이익 달성이 기대된다. TV 패널 가격의 하락과 원화약세 효과
때문이다. 다만 백색가전, 프린터, 의료기기 사업에서 소폭 적자가 예상된다.
- 반도체: DRAM 빗그로스 (출하증가율: Bit Growth)는 5%, 가격하락률은 -15%로 전망된다. DRAM
출하는 견조하지만 가격은 기존 추정치 대비 하락폭이 크다. 모바일, PC, 서버향 수요 부진 때문이다.
한편, NAND 빗그로스는 5%, 가격하락률은 -11%로 전망된다. NAND 부문도 수요 부진 영향을 받
고 있으나 4분기 대비 마진 개선이 예상된다. 2D NAND 생산라인의 미세 공정 전환과 3D NAND 생
산라인의 적층 수 확대 (32단▶48단)로 원가 경쟁력 확보가 빠르게 전개되고 있기 때문이다. 시스템
LSI는 4분기에 이어 1분기에도 소폭 흑자 시현 (영업이익 1,305억원)이 가능할 전망이다. 내부 고객
사향 및 퀄컴향 가동률이 양호하기 때문이다.
- 디스플레이 부문의 적자 전환 이유는 LCD 사업의 손실 (-5.546억원) 때문이다. LCD 패널 원가 개선
을 위해 공정 마스크 수 감소 (5개▶4개)와 유리기판 두께 감소(0.5mm▶0.4mm)가 추진되고 있으
나 수율 개선에 시간이 걸려 상반기 흑자 가능성은 낮을 것으로 전망된다. 한편, 1분기 OLED 부문의
영업이익은 3,037억원으로 추정된다. 중국 스마트폰향 및 IM 부문향으로 OLED 생산라인 가동률이
견조하게 유지되고 있기 때문이다.
(단위: 십억원, %)
구분 1Q15 4Q15 1Q16(F) YoY QoQ
1Q16F
Consensus
Difference
(%)
매출액 47,118 53,315 46,472 -1.4 -12.8 47,930 -3.0
영업이익 5,979 6,143 5,029 -15.9 -18.1 5,259 -4.4
자료: 삼성전자, WISEfn, 대신증권 리서치센터
KOSPI 1,989.76
시가총액 206,951십억원
시가총액비중 16.42%
자본금(보통주) 778십억원
52주 최고/최저 1,490,000원 / 1,067,000원
120일 평균거래대금 2,842억원
외국인지분율 49.61%
주요주주 삼성물산 외 9 인 17.90%
국민연금 8.32%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 6.5 -1.0 10.2 -13.5
상대수익률 2.5 -1.4 8.8 -11.4
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
900
1,000
1,100
1,200
1,300
1,400
1,500
1,600
15.03 15.06 15.09 15.12
(%)(천원) 삼성전자(좌)
Relative to KOSPI(우)

5. 5
매매 및 자금 동향
▶ 투자주체별 매매동향 (유가증권시장: 순매수 금액) (단위: 십억원)
구분 3/21 3/18 3/17 3/16 3/15 03월 누적 16년 누적
개인 103.5 29.7 -268.5 -45.9 9.5 -939 -1,626
외국인 135.3 278.3 736.4 97.6 63.1 3,306 605
기관계 -313.0 -342.9 -145.5 -90.8 -131.4 -2,670 1,931
금융투자 -161.0 -193.3 39.4 130.6 47.5 -539 379
보험 -13.2 -84.5 -123.4 -30.6 -31.3 -107 2,681
투신 -121.8 -66.6 -66.0 -104.5 -65.3 -1,516 -272
은행 0.0 -0.1 -0.4 -8.7 -4.0 -20 -189
기타금융 -7.6 -2.5 -5.0 -11.8 -4.0 -44 -71
연기금 19.8 37.2 18.6 -3.3 -8.3 24 154
사모펀드 -36.2 -29.3 -0.9 -52.5 -59.7 -484 -671
국가지자체 6.9 -3.8 -7.8 -9.8 -6.3 18 -81
자료: Bloomberg
▶ 종목 매매동향
유가증권 시장 (단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
현대차 24.6 농심 11.7 현대차 19.2 삼성전자 53.5
NAVER 16.0 삼성생명 10.1 삼성생명 10.8 삼성물산 17.2
한미약품 14.7 CJ 제일제당 6.8 기아차 10.4 아모레퍼시픽 15.9
고려아연 11.6 한전KPS 6.6 한미약품 7.6 신세계 13.8
한국전력 11.2 SK 케미칼 6.5 LG 화학 6.9 고려아연 11.8
SK 이노베이션 11.1 호텔신라 6.3 삼성전기 6.0 LG 전자 11.5
삼성SDI 10.4 삼성전자 6.3 현대차2 우B 5.2 한화케미칼 11.0
아모레퍼시픽 9.3 한국항공우주 4.9 농심 4.9 NAVER 10.6
엔씨소프트 9.0 GS 리테일 4.4 LG 디스플레이 4.7 SK 9.1
현대모비스 8.5 오리온 3.1 한미사이언스 4.6 현대중공업 8.8
자료: KOSCOM
코스닥 시장 (단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
파트론 6.9 CJ E&M 9.8 AP 시스템 5.6 CJ E&M 14.2
비아트론 4.2 바이로메드 3.6 아트라스BX 4.4 셀트리온 9.1
케어젠 4.1 아트라스BX 3.6 오스템임플란트 2.4 덱스터 6.1
셀트리온 4.1 GS 홈쇼핑 2.1 파트론 2.3 컴투스 4.4
바텍 3.4 카카오 1.8 바이넥스 2.3 와이지엔터테인먼트 3.7
컴투스 3.1 내츄럴엔도텍 1.6 인바디 1.2 한국토지신탁 2.4
게임빌 1.6 뉴트리바이오텍 1.4 제이콘텐트리 1.1 파라다이스 2.1
에이티젠 1.6 코미팜 1.3 펩트론 0.9 SK 머티리얼즈 2.1
에스에프에이 1.6 파라다이스 1.3 큐리언트 0.9 셀트리온제약 1.9
에프티이앤이 1.5 뷰웍스 1.3 동국제약 0.9 메디포스트 1.9
자료: KOSCOM

6. 6
▶ 최근 5 일 외국인 및 기관 순매수, 순매도 상위 종목
외국인 (단위: %, 십억원) 기관 (단위: %, 십억원)
순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률 순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률
한국항공우주 262.9 -4.4 삼성생명 38.3 -0.9 삼성생명 51.7 -0.9 삼성전자 153.9 1.1
아모레퍼시픽 71.0 3.3 농심 20.8 -1.2 농심 30.9 -1.2 SK하이닉스 71.4 -1.2
현대차 66.3 5.1 삼성전자우 20.0 2.9 삼성전기 23.7 4.5 SK 54.1 -3.1
NAVER 56.1 0.2 오리온 17.2 -1.5 LG 화학 22.0 3.8 삼성물산 45.7 -2.7
고려아연 46.8 2.0 한전KPS 14.5 -2.3 하나금융지주 16.9 4.1 현대모비스 42.8 1.6
한미약품 46.3 6.3 삼성엔지니어링 13.4 2.4 LS 산전 16.6 7.6 신세계 41.5 -5.1
POSCO 44.3 1.2 SK하이닉스 12.6 -1.2 S-Oil 15.9 7.4 LG전자 39.3 2.3
현대중공업 39.6 -7.0 삼성물산 12.0 -2.7 기아차 15.9 3.7 NAVER 36.4 0.2
현대모비스 39.1 1.6 호텔신라 11.5 -4.4 LG 디스플레이 15.5 0.2 현대중공업 36.0 -7.0
한국전력 38.8 2.6 유한양행 11.4 1.1 LG 생활건강 13.5 1.1 고려아연 34.9 2.0
자료: KOSCOM 자료: KOSCOM
▶ 아시아증시의 외국인 순매수 (단위: 백만달러)
구분 3/21 3/18 3/17 3/16 3/15 03월 누적 16년 누적
한국 111.1 314.3 661.9 102.1 62.0 2,937 567
대만 -- 567.5 440.3 392.3 119.9 3,889 3,748
인도 -- -- 140.4 103.3 -4.1 1,907 -964
태국 -- 104.5 -31.2 -66.6 -74.5 434 228
인도네시아 -- 57.1 28.9 -21.2 2.0 217 355
필리핀 23.1 24.2 21.0 3.6 20.0 199 71
베트남 -- -6.8 9.2 0.3 -4.7 17 -52
주: 대만 외국인 투자자 순매수 현황은 TWSE(Taiwan Stock Exchange) + GTSM(Gre Tai Securities Market)의 합산 데이터임. GTSM은 우리나라의 코스닥에 해당되는 General Board와 프리보드
역할을 하는 이머징 스탁 마켓 등으로 구분. 이머징 스탁 마켓은 General Board로 건너가기 위한 가교 역할을 수행
자료: Bloomberg, 각국 증권거래소
▶ Compliance Notice
 본 자료에 수록된 내용은 당 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로 얻어진 것이나 정확성을 보장할 수 없으므로 어떠한 경우에도
본 자료는 고객의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용될 수 없습니다.
 자료 작성일 현재 본 자료에 관련하여 위 애널리스트는 재산적 이해관계가 없습니다.
 본 자료에는 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 애널리스트의 의견을 정확하게 반영하였습니다.
동 자료는 기관투자가 또는 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다.