대신리포트_모닝미팅_150205

2015년 02월 5일 목요일
투자포커스
한국의 환율전쟁 동참 가능성
- 담뱃세 인상에도 1월 국내 소비자물가상승률이 둔화, 0.8% 상승에 그침. 유가하락에 따른 생산비용 감소가
소비자가격에 반영되고 공공요금 인상도 제한되면서, 당분간 낮은 물가 수준 지속 전망
- 글로벌 환율전쟁이 심화되고 있는 현 시점에서, 낮은 물가수준은 중앙은행의 금리 인하 여력을 높이는 요소.
국내 경기 회복세가 미약하고, 인플레이션 기대도 빠르게 낮아지고 있어 적극적인 통화정책 운용이 기대
이하연. 769.2472 hylee1107@daishin.com
산업 및 종목 분석
에이디테크놀로지: 실적 수확기 시작
- 투자의견 Not Rated
- High-End 시스템 반도체 확대 수혜
- 안정적인 실적 성장과 해외 업체 대비 가격 메리트
- 시스템 반도체 엔지니어링 전문업체
김영주. 769.3404 youngjukim@daishin.com
두산엔진 4Q Review : 4Q 기대치 충족. 1분기에 LNG선용 MEGI엔진 첫 수주 기대
- 투자의견 매수, 목표주가 10,000원 유지
- 4Q 실적 기대치 충족. 2015년 4Q 흑자 전환 예상
- 2015년 구조적 수주 증가의 첫 해
- 1분기에 LNG선용 MEGI엔진 첫 수주 기대
- 대우조선 보유 지분(8.06%) 관련 오버행이 부각됐으나 매각 조건이 까다로운 주주간 협약을 감안 시,
단기간 내에 매각 가능성은 낮다는 판단
- 실적 개선은 서서히 이루어지겠으나 구조적으로 수주가 증가할 것으로 예상되는 2015년 1Q부터 주가 상승
이어질 것
전재천. 769.3082 jcjeon7@daishin.com
금호석유: 합성고무 시황개선 기대감은 잠시 미뤄두자
- 투자의견 BUY, 목표주가 110,000원(유지)
- 중장기 긍정적이나, 단기 주가 상승으로 Valuation 부담 존재(2015년 기준 PER 15배, PBR 1.8배)
- 합성고무 시황의 본격적인 개선 시점은 상반기보다 하반기가 될 가능성이 높다고 판단
- 4Q14 영업이익 537억원으로 시장기대치에 부합. 합성고무/페놀유도체부문의 증익에 따른 영향
- 1Q15 영업이익 537억원으로 전분기와 유사한 수준 예상. 합성고무/페놀유도체 감익 추정
윤재성. 769.3362 js_yoon@daishin.com

2
휴켐스: 일회성 비용 제외하면 실적개선 추세 지속 중
- DNT 가동률 상향에 따른 실적개선 추세 유효. 추가 가동률 상승 기대
- 4Q14 영업이익은 118억원 기록. 일회성 비용(40억원)을 제외하면 실적개선 추세 상에 위치
- 1Q15 영업이익 170억원(QoQ +44%) 추정. 일회성 비용 및 OCI 정기보수에 따른 물량 감소 효과 제거 영
향
윤재성. 769.3362 js_yoon@daishin.com
두산인프라코어: 4Q 기대치 상회. 2015년은 좋아질게 많다
- 매출액, 영업이익 컨센서스 대비 각각 6.0%, 12.5% 상회
- 2015년 가이던스: 매출액 YoY +6.1%, 영업이익 YoY +13.4% 증가
- 2015년 투자포인트: 자체적인 잉여현금으로 차입금 상환 예정. 하반기 밥캣 상장 가시화, 엔진사업부의
실적 크게 개선
이지윤. 769.3429 leejiyun0829@daishin.com
신한지주: 실적은 예상치 부합. 배당은 기대치 상회
- 4분기 순익 3,130억원으로 우리예상치와 거의 부합한 수준. 일회성 요인 제외 경상 순이익은 4,900억원
내외로 판단. 판관비 증가로 1~3분기 경상 순이익 5,100~5,200억원 보다는 소폭 감소한 것으로 분석
- 주당배당금 950원 결정. 예상치 상회. 배당확대에 대한 일관된 메시지 전달했고 실제 배당 정책도 부합
최정욱, CFA. 769.3837 cuchoi@daishin.com
DGB금융: PER 기준 가장 저평가
- 4분기 순익 288억원으로 예상치 하회. 판관비 증가와 비이자이익 부진에 기인
- 타 지방은행 대비 자본의 안정성 확보. 주당 배당금 320원으로 배당성향 18.7%에 불과하지만 최근 주가
하락으로 시가배당수익률 3%에 육박. 배당투자 매력도 상당히 높은 편
- 회사측 가이던스 공격적이지만 2015년 10% 정도의 이익 개선 기대. PER 7.3배로 은행 중 가장 저평가
최정욱, CFA. 769.3837 cuchoi@daishin.com

3
투자포커스
한국의
환율전쟁 동참 가능성
이하연
02.769.2472
hylee1107@daishin.com
국내 0%대 물가상승률 지속
- 담뱃세 인상에도 1월 국내 소비자물가상승률이 둔화, 0.8%(전년동월대비) 상승에 그침. 담뱃세
인상 효과를 제외하면 물가상승률은 0.2%대로 낮아짐. 구입빈도와 지출비중이 높은 품목으로 구
성된 생활물가지수는 전년동월대비 0.3% 하락
- 수요측 물가상승압력이 미약한 가운데, 유가 하락에 따른 생산비용 감소가 소비자가격에 반영되
고 공공요금 인상도 제한되면서, 당분간 낮은 물가 수준 지속 전망
- 필수 소비지출 항목의 가격 하락은 가계의 구매력 개선에 기여한다는 점에서 긍정적. 유가 급락
이 국내 교역조건 개선과 실질소득 증가를 이끌 것
확대되는 금리인하 가능성
- 글로벌 환율전쟁이 심화되고 있는 현 시점에서, 낮은 물가수준은 중앙은행의 금리 인하 여력을
높이는 요소. 하지만 최근 주요선진국 뿐만 아니라 아시아 신흥국이 통화완화에 동참하며 원화의
상대가치는 절상, 수출경쟁력이 악화될 위험에 처해있음. 대외의존도가 높은 국내 경제 구조를
감안할 때, 환율 안정을 위한 통화정책 운용 필요
- 최근 국내 인플레이션 기대가 낮아지고 있다는 점도 금리 인하 압력. 물가에 대한 기대가 낮아지
면 실질금리가 상승해 부채에 대한 부담 확대로 내수회복 지연 가능성. 늦은 대응은 통화정책에
대한 신뢰 저하로 이어질 수 있음
- 가계부채 부담으로 금리인하 가능성이 낮았던 호주와 캐나다도 금리인하 단행. 금리 인하가 채무
부담을 덜어주고 가계의 가처분소득을 보완해 내수 회복에 긍정적인 역할을 할 것으로 기대되기
때문. 부진한 경제 성장이 오히려 가계의 부채 부담을 더욱 가중시킬 수 있다는 판단
- 성장세 회복 지원과 가계 부채부담 완화를 위해서 한국은행의 금리 인하 가능성 확대
담뱃세 인상에도 물가상승률 둔화 인플레이션 기대도 빠르게 둔화
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
CPI
식료품및비주류음료
주류및담배
의류및신발
주택,수도,전기및연료
가정용품및가사서비스
보건
교통
통신
오락및문화
교육
음식및숙박
기타상품및서비스
2014년 12월 2015년 1월
(%p, YoY)
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
12.1
12.4
12.7
12.10
13.1
13.4
13.7
13.10
14.1
14.4
14.7
14.10
15.1
(%, YoY)(%p)
BEI 10yr
기대인플레이션(우)
자료: 통계청, 대신증권 리서치센터 주: BEI 10yr은 10년물 물가연동 국채 수익률과 명목 국채 수익률의 차, 기대인플레이션은한국
은행 서베이 지표
자료: Bloomberg, CEIC, 대신증권 리서치센터

4
에이디
테크놀로지
(200710)
실적 수확기 시작
김영주
769.3404
youngjukim@daishin.com
투자의견
Not Rated
목표주가
-
현재주가
(14.02.04)
27,250
스몰캡
High-End 시스템 반도체 확대 수혜
- 국내에서 유일한 TSMC VCA(Value Chain Aggregator) 희소성 보유
- 전방산업: 디스플레이, 사물인터넷, 모바일에서 장기적으로 의료장비, 자동차 등으로 다변화
가능성
안정적인 실적 성장과 해외 업체 대비 가격 메리트
- 용역 매출 중심에서 RF Transceiver, ESL Tag IC 등 출시로 제품 매출 빠른 성장
- 올해 기존 제품의 후속모델 출시 및 OIS칩 등 신규 아이템 추가 예상
- 국내 비교업체 거의 없으나 같은 TSMC VCA인 대만 Alchip이 15년 예상 P/E 17.6배로 현
주가는 가격 메리트 충분
시스템 반도체 엔지니어링 전문업체
- 팹리스 및 세트업체 의뢰를 받아 IP개발/구매/생산/패키징/테스트 턴키 수행
- 고객사로부터 핵심 알고리즘을 공급 받아 Time to Market을 향상시키므로 특히 High-End
제품에서 높은 수요
- 일반적인 팹리스 업체와 달리 개발비 부담이 낮고 주문 생산에 따른 재고부담 최소화
- 미세공정, 저전력, 저발열 등 모바일 시대의 요구에 적합한 사업 구조 보유
영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 억원, 원, %)
2011A 2012A 2013A 2014F 2015F
매출액 222 231 424 660 750
영업이익 16 17 42 105 120
세전순이익 10 6 31 110 122
총당기순이익 10 7 30 99 110
지배지분순이익 10 7 31 100 110
EPS 310 358 986 2,483 2,731
PER - - - 8.9 10.0
BPS 3,140 3,343 3,665 7,113 10,380
PBR - - - 3.1 2.6
ROE 10.1 11.1 28.1 42.0 27.3
주: EPS와 BPS, ROE는 지배지분 기준으로 산출
자료: 에이디테크놀로지, 대신증권 리서치센터
KOSDAQ 598.23
시가총액 1,118억원
시가총액비중 0.07%
자본금(보통주) 20억원
52주 최고/최저 29,000원 / 14,000원
120일 평균거래대금 117억원
외국인지분율 1.76%
주요주주 김준석 외 2인 28.09%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 24.4 0.0 0.0 0.0
상대수익률 16.1 0.0 0.0 0.0

5
Results Comment
두산엔진
(082740)
4Q Review : 4Q 기대치
충족. 1분기에 LNG선용
MEGI엔진 첫 수주 기대
전재천
769.3082
jcjeon7@daishin.com
문용권
769.3781
ykmoon@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
10,000
유지
현재주가
(15.02.04)
7,410
조선업종
1) 투자포인트
- 4Q 실적 기대치 충족. 2015년 4Q 흑자 전환 예상
- 2015년 구조적 수주 증가의 첫 해
- 1분기에 LNG선용 MEGI엔진 첫 수주 기대
- 대우조선 보유 지분(8.06%) 관련 오버행이 부각됐으나 매각 조건이
까다로운 주주간 협약을 감안 시, 단기간 내에 매각 가능성은 낮다는 판단
- 실적 개선은 서서히 이루어지겠으나 구조적으로 수주가
증가할 것으로 예상되는 2015년 1Q부터 주가 상승 이어질 것
2) 4Q 실적 기대치 충족. 2015년 4Q 흑자 전환 예상
- 두산엔진의 4분기 실적은 매출 296십억원(QoQ 60%), 영업이익 -0.1십억원
지배순이익 -4.4십억원으로 시장기대치를 충족
* 4분기 일시적으로 매출이 증가하면서 BEP에 근접한 실적 기록
* 2015년 1Q에는 매출 정상화로 다시 적자 폭 확대(OPM -2.3% 추정)
- 2015년 연간은 여전히 적자 지속 예상되나 4Q에 흑자 전환 예상
* 2015년 추정(대신증권) : 매출 893십억원(yoy +0.6%), 영업이익 -12십억원
* 회사 2015년 가이던스 : 매출 900십억원 소폭 상회
* 2015년 4Q 흑자 전환 예상 : 제품 믹스개선(디젤발전 비중 증가), 원달러 환율
상승(1,078원, yoy +1.7%), 원자재 가격 하락(유가 하락/철광석 가격 하락 등)
* 2015년 수주 가이던스 : 1.2조원(yoy +82%)
(LNG선 300십억원, 디젤발전 200십억원, SCR 80십억원 포함)
3) 1분기에 LNG선용 MEGI엔진 첫 수주 기대
- 동사의 가장 큰 투자포인트는 2015년이 구조적으로 수주가 증가하는 첫해라는 점
- 현재의 실적인 아직 미진하더라도 2015년부터 구조적으로 수주가 증가하고
수주하는 제품의 수익성이 기존 보다 좋아 향후 수익성이 개선될 것으로
예상되는 상황에서는 수주가 증가하는 시점부터 주가는 상승할 것으로 예상
- 이번 1분기에 LNG선용 엔진을 처음으로 수주할 것으로 예상
(단위: 십억원, %)
구분 4Q13 3Q14
4Q14 1Q15
Consensus 직전추정 잠정치 YoY QoQ 당사추정 YoY QoQ
매출액 144 184 266 295 296 104.1 60.0 216 30.9 -26.8
영업이익 0 -7 -3 -2 -0.1 적전 적지 -5 적지 적지
순이익 3 -5 -4 -2 -4.4 적전 적지 -5 적지 적지
구분 2012 2013
2014(F) Growth
Consensus 직전추정 당사추정 조정비율 2013 2014(F)
매출액 1,379 744 859 888 889 0.1 -46.0 19.4
영업이익 70 1 -42 -41 -40 적지 -99.0 적전
순이익 190 -5 -42 -40 -42 적지 적전 적지
자료: 두산엔진, WISEfn, 대신증권 리서치센터
KOSPI 1962.79
시가총액 515십억원
자본금(보통주) 70십억원
52주 최고/최저 9,850원 / 5,620원
주요주주 두산중공업 외 2인 42.69%
삼성중공업 14.12%
절대수익률 20.5 22.7 -10.1 -3.1
상대수익률 18.3 21.0 -4.7 -6.9
-30
-20
-10
0
10
20
30
5
6
7
8
9
10
11
14.02 14.05 14.08 14.11 15.02
(%)(천원) 두산엔진(좌)
Relative to KOSPI(우)

6
Results Comment
금호석유
(011780)
합성고무 시황개선
기대감은 잠시 미뤄두자
윤재성
769.3362
js_yoon@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
110,000
유지
현재주가
(15.02.04)
91,800
화학업종
중장기 긍정적이나, 단기 주가 상승으로 Valuation 부담 존재
- 투자의견 BUY, 목표주가 110,000원(유지). 추정치 변경 미미하여 목표주가 유지
- 중장기 관점에서 1) 합성고무/부타디엔 수급밸런스 회복 2) 열병합발전소 증설에 따른 기업
가치 증대 가능성 등을 감안하여 BUY 의견 유지하나, 단기 주가 상승에 따른 Valuation 부담
은 존재함. 현 주가는 2015년 추정치 기준 PER 15배, PBR 1.8배에 해당
- 합성고무 시황의 본격적인 개선 시점은 상반기보다 하반기가 될 가능성이 높다고 판단함. 이
유는 1) 중국의 높은 타이어 재고 2) 낮은 아시아 합성고무 업체의 가동률 3) 낮은 천연고무
가격 때문. 타이어 재고 소진 및 역내 합성고무 업체의 가동률 상향이 이루어진 이후에 시황
의 본격적인 개선을 논할 수 있을 것으로 생각함. 천연고무는 최근 공급이슈에도 불구하고
수요 부진에 따라 지지부진한 모습을 보이고 있음
- 하반기 이후의 중장기 그림은 매우 긍정적이라는 판단. 2016년~2017년에는 합성고무/부타
디엔 증설이 전무해 수급밸런스 회복에 따른 업황의 본격 턴어라운드를 기대할 수 있을 것.
2016년 열병합 발전소 증설 또한 기업가치 상향 요인
4Q14 영업이익 시장기대치에 부합. 합성고무/페놀유도체부문의 증익에 따른 영향
- 4Q14 영업이익 537억원(QoQ -11.9%, YoY 흑전) 기록. 시장예상치(525억원) 및 당사 추정
치(570억원)에 부합하는 실적을 시현. 합성고무/페놀유도체부문 실적 개선되었으나, 래깅효
과에 따른 일시적 마진 확대 때문이라는 판단. 통상임금관련 일회성 비용(약 100억원) 반영
및 합성수지 비수기 진입, 열병합발전소 정기보수는 전분기 대비 감익의 요인으로 작용
- 합성고무, 페놀유도체부문 각각 83억원(QoQ +83.6%, YoY 흑전), 96억원(QoQ +34.9%,
YoY 흑전) 추정. 양 사업부 모두 원재료 가격의 하락에 따른 래깅효과로 Spread 확대
- 합성수지, 에너지/정밀화학 각각 127억원(QoQ -22.4%, YoY +1,227%), 231억원(QoQ -
29.8%, YoY +11.4%) 추정. 합성수지는 비수기 영향, 에너지/정밀화학은 정기보수 영향
1Q15 영업이익 전분기와 유사한 수준 예상. 합성고무/페놀유도체 감익 추정
- 1Q15 영업이익 537억원(QoQ -0.1%, YoY +87.5%) 예상. 유가하락에 따른 합성고무, 페놀
유도체 가격 하락이 원재료에 후행적으로 나타나고 있어 전분기 대비 감익이 불가피할 것으
로 예상. 제2에너지 정기보수 또한 진행된다는 점도 감안할 필요
- 합성고무, 페놀유도체 각각 49억원(QoQ -41.3%), 39억원(QoQ -58.9%) 추정
- 합성수지, 에너지/정밀화학 각각 160억원(QoQ +25.6%), 289억원(QoQ +25.0%) 예상
구분 4Q13 3Q14
4Q14 1Q15
매출액 1,140 1,207 1,106 1,133 1,099 -3.6 -8.9 988 -20.4 -10.1
영업이익 -18 61 52 57 54 흑전 -11.9 54 87.7 -0.1
순이익 -78 24 28 23 30 흑전 25.6 29 91.8 -5.3
구분 2012 2013
2014(F) Growth
매출액 5,884 5,132 4,792 4,800 4,766 -0.7 -12.8 -7.1
영업이익 224 134 182 188 185 -1.6 -40.0 37.7
순이익 130 -12 89 86 93 7.8 적전 흑전
자료: 금호석유, WISEfn, 대신증권 리서치센터
KOSPI 1962.79
시가총액 2,931십억원
52주 최고/최저 94,600원 / 69,700원
주요주주 박찬구 외 3인 24.34%
한국산업은행 14.05%
절대수익률 13.8 22.4 -0.8 6.1
상대수익률 11.6 20.7 5.2 2.0
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
54
59
64
69
74
79
84
89
94
99
14.02 14.05 14.08 14.11 15.02
(%)(천원) 금호석유(좌)

7
Results Comment
휴켐스
(069260)
일회성 비용 제외하면
실적 개선 추세 지속 중
윤재성
769.3362
js_yoon@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
33,000
유지
현재주가
(15.02.04)
26,700
화학업종
DNT 가동률 상향에 따른 실적개선 추세 유효. 추가 가동률 상승 기대
- 투자의견 BUY, 목표주가 33,000원(유지). EPS변경 미미하여 목표주가 유지
- DNT 가동률은 2Q14를 바닥으로 점진적인 개선 추세에 있음(2Q14 30% → 3Q14 40% →
4Q14 70% → 1Q15 75%). 이와 동시에 동사의 실적 또한 2Q14를 바닥으로 점진적인 개
선세를 시현 중. 일회성 비용(성과급 및 일부 고정비)을 제외한다면 4Q14 실적은 DNT 가동
률 상향에 따른 실적개선 추세 상에 있다는 점을 염두에 두어야 함
- 동사의 최대 고객사인 한화화인케미칼의 TDI 가동률은 현재 66% 수준이나, 2Q15 중 100%
가동될 가능성이 있는 것으로 알려지고 있어, 2Q15 이후에는 동사 DNT 플랜트 가동률 상승
에 따른 물량 증대효과가 발휘될 수 있음
- 탄소배출권 판매에 따른 추가 수익 발생 가능성 또한 긍정적인 요소. 현재 판매 가능한 물량
은 질산공장의 가동률에 따라 연간 최소 100만톤에서 최대 150만톤이 될 것이며,
2013~2014년 미판매 물량 200만톤 또한 보유하고 있어 추가적인 매출 증대가 가능함
4Q14 실적은 일회성 비용을 제외하면 실적개선 추세 상에 위치
- 4Q14 영업이익 118억원(QoQ -11.9%. YoY -1.0%) 시현. 시장컨센서스(142억원) 및 당사
추정치(150억원)를 약 20%가량 하회
- 실적이 예상치를 하회한 가장 큰 요인은 1) 일회성 비용(성과급 및 고정비)이 예상을 상회하
였기 때문(당사 기존 추정치 25억원 반영, 실제 40억원 수준의 일회성 비용 발생) 2) 암모니
아 가격 상승에 따른 소폭의 Spread 감소 효과가 발생하였기 때문
- DNT 가동률은 70% 수준을 소폭 하회한 것으로 판단되는데, 이는 고객사 OCI의 정기보수에
따른 가동률 조정이 발생했기 때문
1Q15 실적은 일회성 비용 제거 등 영향으로 전분기 대비 40% 가량 개선 예상
- 1Q15 영업이익 170억원(QoQ +44.2%, YoY -11.0%) 추정. 전분기 발생한 일회성 비용 및
OCI 정기보수에 따른 물량 감소 효과가 제거되기 때문에 실적 개선 무난할 전망
- DNT 가동률 가정은 75%이며, MNB 가동률 가정은 98%
구분 4Q13 3Q14
4Q14 1Q15
매출액 186 182 188 201 201 8.3 10.1 147 -23.1 -26.7
영업이익 12 13 14 15 12 -1.0 -11.9 17 -11.0 44.2
순이익 14 9 11 11 8 -39.0 -2.1 14 -14.2 66.6
구분 2012 2013
2014(F) Growth
매출액 713 796 701 717 717 0.0 11.5 -9.9
영업이익 66 60 55 56 53 -5.7 -9.5 -11.5
순이익 53 54 43 43 41 -5.8 0.9 -24.8
자료: 휴켐스, WISEfn, 대신증권 리서치센터
KOSPI 1962.79
52주 최고/최저 27,550원 / 21,350원
주요주주 박연차 외 5인 37.53%
국민연금공단 8.50%
절대수익률 1.5 13.6 4.7 18.7
상대수익률 -0.4 12.0 11.0 14.1
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
18
20
22
24
26
28
30
14.02 14.05 14.08 14.11 15.02
(%)(천원) 휴켐스(좌)

8
Results Comment
두산인프라코어
(042670)
4Q 기대치 상회.
2015년은 좋아질게 많다
이지윤
769.3429
leejiyun0829@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
15,000
유지
현재주가
(15.02.04)
10,850
기계업종
14.4Q 실적: 매출액, 영업이익 컨센서스 상회
- 매출액 1.97조원(YoY +5%), 108십억원(YoY +23%), 지배주주순이익 -65십억원(적자확대)
- 매출액, 영업이익 컨센서스 대비 각각 6.0%, 12.5% 상회
- 순차입금 전년대비 감소하지 않은 것은 아쉬운 부분이나 재무구조 개선에 대한 장기적인
로드맵을 발표했다는 부분에서 긍정적
- 영업이익 증가 배경: 1) 밥캣이 주력으로 하는 궤도형 로더인 CTL 판매량 증가효과 2) 엔진
사업부 미국 Psi에 납품하는 발전기용 엔진 호조로 영업이익률 크게 증가
- 영업외부분 적자확대 배경: 1) 기말환율 상승으로 인한 환평가손실 2) 유럽 벨기에 공장 구
조조정 비용 450억원 반영
2015년 가이던스: 매출액 YoY +6.1%, 영업이익 YoY +13.4% 증가
- 매출액 8.16조원(건기 5.9조원, 공기 1.3조원, 엔진 0.87조원)/ 영업이익 514십억원(OPM
6.3%)
- 구조조정을 통한 원가절감 효과, 엔진사업부 발전기 엔진 외부매출 확대와 G2엔진 탑재율
증가에 따라 영업이익률 개선
- 가이던스는 2015년 중국 굴삭기 판매량 -10% 역성장, 보수적인 환율을 가정하여 제시
장기적인 재무구조 개선 방안에 대해 발표
- DIBH 순차입금 상환 로드맵: 2014년 1.4bn-> 2015년 1.1bn-> 2016년 0.87bn
- DIBH 영업이익 가이던스: 2014년 306mn-> 2015년 374mn-> 2016년 443mn
- 북미 Heavy 사업 확대, 중국과 신흥시장을 공략한 저가형 로더 개발, 유럽시장 판매 확대를
통한 외형성장 확대
- 2016년말까지 밥캣 IPO를 통한 자금조달과 자체잉여현금 흐름을 통해 차입금 상환의지 확
인(5.2조원의 순차입금을 2016년말 3조원 후반대로 낮추겠다는 의지 표명)
2015년 투자포인트
- 엔진사업부의 새로운 도약: G2엔진 탑재율 증가, 외부매출 확대
- 2016년까지 자체적인 잉여현금으로 5,000~6000억원의 차입금 상환 예정
- 하반기 밥캣 상장 가시화
- 대규모 구조조정을 통한 원가절감 지속
구분 4Q13 3Q14
4Q14 1Q15
매출액 1,886 1,791 1,864 1,908 1,976 4.7 10.3 1,961 8.4 -0.7
영업이익 88 100 96 95 108 22.8 7.9 128 29.5 18.3
순이익 -35 20 1 -6 -65 적지 적전 44 1,081.7 흑전
구분 2012 2013
2014(F) Growth
매출액 8,158 7,737 7,585 7,621 7,689 0.9 -5.2 -0.6
영업이익 362 370 441 440 453 3.0 2.0 22.6
순이익 340 -102 108 101 43 -57.4 적전 흑전
자료: 두산인프라코어, WISEfn, 대신증권 리서치센터
KOSPI 1962.79
자본금(보통주) 1,037십억원
52주 최고/최저 14,350원 / 9,350원
주요주주 두산중공업 외 8인 36.47%
절대수익률 9.5 12.8 -16.9 -12.1
상대수익률 7.5 11.2 -11.9 -15.5
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
8
9
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11
12
13
14
15
14.02 14.05 14.08 14.11 15.02
(%)(천원) 두산인프라코어(좌)

9
Results Comment
신한지주
(055550)
실적은 예상치 부합.
배당은 기대치 상회
최정욱, CFA
02.769.3837
cuchoi@daishin.com
박찬주
769.2735
cjpark04@daishin.com
투자의견 BUY
매수, 유지
목표주가 55,000
유지
현재주가
(15.02.04) 45,700
은행업종
투자의견 매수, 목표주가 55,000원 유지
- 목표주가는 2015년말 추정 BPS 62,383원대비 목표 PBR 0.9배를 적용해 산출
- 신한지주 4분기 순익은 전분기대비 50.5% 감소한 3,130억원으로 우리예상치 3,350억원을 소폭
하회했지만 거의 부합한 수준
- 4분기 실적의 특징은 1) 높은 대출성장률 지속 2) 대한전선 감액손 인식 및 4분기 유가증권 매각
익이 감소하는 계절성으로 인해 비이자이익 저조 3) 명예퇴직비용 발생 및 계절성 물건비, 경영성
과급 증가로 판관비율 다소 크게 상승 4) 대손충당금 감소 등으로 요약. 특히 대손충당금이 근래
들어 가장 크게 낮았던 1분기와 비슷한 수준까지 감소한 점이 인상적
- 비이자부문과 판관비 부문의 일회성 요인을 제외한 4분기 경상 순이익은 약 4,900억원 내외로
판단. NIM 하락에도 불구하고 높은 대출성장률이 지속되면서 순이자이익은 전분기대비 증가했지
만 계절성 판관비 증가 요인이 상당해 1~3분기의 경상 순이익 5,100~5,200억원 수준보다는
경상 이익이 소폭 감소한 것으로 분석됨
- 4분기 비경상 일회성 요인으로는 부동산투자신탁사의 부동산 처분에 따른 관련 매각익 331억원,
대한전선 감액손실 732억원, VISA·MASTER카드 매각익 383억원, 명예퇴직비용 1,062억원 포
함 물건비·경영성과급 지급 등의 판관비 증가분 2,250억원 등 세전 총 2,270억원 정도의 비용
요인 발생. 금호타이어·쌍용건설 등에서 약 540억원 내외의 충당금 환입이 있었지만 SPP조선
과 동부제철 추가 지원에 따른 추가 충당금도 약 260억원 발생해 대손충당금 부문에서는 큰 일
회성 요인이 없었던 것으로 추정
- 산업 전반적으로 NIM 추가 하락 압력에서 벗어나기 어렵고, 기존 오프라인 채널에 위협적일 수
있는 잠재경쟁자 진입에 따른 수익성 악화 우려가 팽배하지만 여러 위기 국면에서 신한지주가 보
여준 생존능력과 대응능력은 향후 전략적 방향에 대한 믿음을 높인다는 점에서 어떤 상황에서도
타사와 차별화되는 역량을 계속 보여줄 수 있을 것으로 기대
- 2014년 보통주 기준 주당배당금 950원 지급 결정(배당성향 21.6%. 2014년말 주가 기준 배당수
익률 2.2%)으로 배당 규모도 우리 기대치를 상회했는데 그동안 배당성향 확대에 대한 일관된 메
시지를 제시해 왔고 실제 배당 정책도 이에 부합했다는 점에서 이를 높이 평가
4분기 NIM 하락 폭이 큰 점은 다소 아쉽지만 자산건전성 관리 능력은 역시 최고 수준
- 4분기 은행 NIM은 1.67%로 전분기대비 9bp 하락해 NIM 하락 폭이 다소 컸는데 그 원인은 동사
의 자산·부채 금리변경구조상 3개월 미만의 금리감응자산이 금리감응부채보다 월등히 많아 기
준금리 하락 초기에 타행보다 NIM이 더 민감하게 하락하고, 4분기 원화대출 성장률이 2.6%에 달
한 데다 대출금리가 낮은 주택담보대출 성장률이 4.6%에 육박한 점도 하나의 배경으로 추정
- 다만 8.8%에 달했던 연간 대출성장률이 2015년부터는 다소 둔화되고 금리감응부채의 금리 하락
효과가 시작될 경우 NIM 하락 압력은 낮아질 전망. 법원 공탁금 증가 등 유동성핵심예금이 매분
기 큰폭 증가하고 있는 점도 마진 방어에 긍정적일 것으로 예상. 다만 우리는 1분기 중 한차례의
기준금리 추가 인하를 가정하고 있는데 이럴 경우 2~3분기까지는 NIM 약세가 지속될 것으로 전
망. 2015년 신한은행 NIM 전망치는 1.60%로 2014년대비 14bp 하락할 것으로 추정
- 상·매각전 실질 연체가 전분기대비 1,460억원 순증에 그치고 요주의여신은 오히려 2,980억원
순감해 신규 부실 규모가 감소하면서 자산건전성도 크게 개선. 실질 신규 NPL은 약 3,100억원
순증해 순증 규모가 다소 늘어났지만 요주의여신이 큰폭 순감한 점을 감안하면 크게 의미를 두기
는 어려운 편. 4분기 대손충당금은 1,860억원으로 총자산대비 대손비용률은 0.29%를 기록. 기업
부문의 대손충당금이 크게 낮아지면서 최고 수준의 자산건전성 관리 능력을 다시 한번 입증
- 2015년에도 2조원대의 순익 시현이 예상되지만 NIM 하락 가정에 따라 2014년 대비 이익이 크
게 증가하기는 어려울 듯. 우리는 신한지주의 2015년 순익을 약 2.0조원, ROA는 0.58%, ROE는
7.0%로 추정하고 있음
KOSPI 1,962.79
자본금(보통주) 2,590십억원
52주 최고/최저 53,400원 / 42,000원
주요주주 국민연금공단 8.89%
BNP Paribas SA 5.35%
절대수익률 2.7 -9.3 -9.7 4.3
상대수익률 0.8 -10.6 -4.3 0.3
-10
-5
0
5
10
15
36
38
40
42
44
46
48
50
52
54
56
14.02 14.05 14.08 14.11 15.02
(%)(천원) 신한지주(좌)

10
Results Comment
DGB 금융
(139130)
PER 기준 가장 저평가
최정욱, CFA
02.769.3837
cuchoi@daishin.com
박찬주
769.2735
cjpark04@daishin.com
투자의견 BUY
매수, 유지
목표주가 15,000
유지
현재주가
(15.02.04) 10,800
은행업종
투자의견 매수, 목표주가 15,000원 유지
- 목표주가는 2015년말 추정 BPS 20,381원 대비 목표 PBR 0.7배를 적용해 산출
- DGB금융 4분기 순익은 전분기대비 61.4% 감소한 288억원으로 우리예상치를 하회
- 실적이 예상치를 하회한 배경은 비이자이익 부진 때문. 명예퇴직비용 증가로 판관비가 큰폭 증
가했지만 대손충당금도 360억원으로 감소해 판관비 증가분을 어느정도 상쇄했지만 4분기 중
비이자손실도 크게 발생. 비이자손실은 채권 등의 유가증권 매매익 감소 및 비상장주식 관련
배당 소멸, 대출채권 매각손 발생 등에 주로 기인
- 4분기에도 총대출이 3.6%나 증가해 연간 15.6%를 기록하면서 성장률이 은행 중 가장 높을 전
망. 일시적 대기업 대출 증가 외에도 가계대출이 4분기에만 7.5% 증가했는데 지역 부동산 경
기 호조에 따라 대출 수요가 높았기 때문으로 추정. 물론 시장금리에 민감한 대출 구조상 NIM
하락이 불가피하고 주택담보대출도 큰폭 증가함에 따라 NIM은 2.44%로 3분기 9bp 하락에 이
어 4분기에도 8bp 하락. 대출 급증으로 예대율이 95.2%로 상승하면서 동사 관리 목표 수준을
상회. 따라서 2015년부터는 연간 대출성장률이 적정 수준인 8%대로 둔화될 것으로 전망
- 자산건전성에 특이 이상 징후 없는 편. 상·매각전 실질 요주의가 1,000억원 이상 순증했지
만 이는 택지개발회사 여신 747억원이 고정에서 요주의로 재분류되면서 발생한 현상. 여기
에 보고펀드 관련 여신 386억원이 정상에서 고정으로 재분류된 것까지 감안시 실질 고정이
하여신 순증 규모는 약 650억원 내외 수준. 이전 분기에 비해 신규 부실 규모가 감소. 4분기
그룹 대손충당금은 360억원까지 낮아지면서 총자산대비 대손상각비율은 0.52%로 하락
- 유상증자에 따른 dilution과 보수적인 회사 자본 정책에 대한 실망감으로 주가가 급락한 이후
좀처럼 약세에서 벗어나지 못하고 있지만 ROA 0.6%, 경상 ROE 8%대의 은행이 PBR 0.53
배에 거래되고 있는 점은 좀처럼 납득하기 어려운 valuation. 중장기적 측면에서 가격 매력이
분명히 부각될 수 있을 것으로 판단
그룹과 은행 보통주자본비율 9~10% 수준 유지 예상. 배당투자 매력도 상당히 높은 편
- 2014년말 그룹과 은행 보통주자본비율은 각각 9.0%와 9.1%. 그룹 유상증자 대금 3,150억원
유입 및 은행에 대한 2,000억원 출자를 감안할 경우 보통주자본비율이 각각 10.1%와 9.8%로
상승해 타 지방은행 대비 상대적으로 자본의 안정성 확보. 당분간 9~10% 수준 유지 예상
- 2014년 주당배당금 320원 결의. 이는 배당성향 18.7%로 2014년말 주가 기준 시가배당률
은 2.8%. 안정적인 자본 비율 확보로 2015년 이후에도 20% 내외의 배당성향을 기록할 수
있을 것으로 전망. 2015년에도 주당배당금을 320원 정도로 예상. 최근 주가 하락에 따라 기
대 배당수익률은 3.0%에 달할 전망. 따라서 배당투자 매력도 상당히 높은 편
회사측 가이던스 다분히 공격적. 2015년 추정 순익 2,510억원으로 10% 이익 개선 기대
- 회사측은 2015년 추정 순익을 2014년 대비 26.3% 증가한 2,900억원 내외로 전망. 순이
자이익 7.6% 증가, 비이자이익 144.8% 증가 등 top-line을 지나치게 공격적으로 가정
- 1) 2월 만기 도래하는 1,500억원 규모의 8%대 원화후순위채 차환발행에 따른 조달비용 감
소 효과 2) 증자대금 3,150억원 유입 효과 3) 정기예금 re-pricing 효과 등을 감안해도
DGB금융의 2015년 NIM은 2.40%로 2014년 대비 14bp 하락할 것으로 추정(1분기 한 차
례의 기준금리 추가 인하 가정). 따라서 8% 수준의 대출성장률을 고려할 경우 순이자이익
이 회사측 기대처럼 큰폭 증가하기는 어려울 것으로 판단
- 우리는 2015년 동사 순익을 2,510억원으로 추정. 그럼에도 불구하고 2014년 대비 약
10% 내외의 이익 개선 기대. 2015년 추정 EPS 대비 PER 7.3배로 PER 기준으로 은행 중
가장 저평가되어 있는 것으로 판단
KOSPI 1,962.79
52주 최고/최저 17,451원 / 10,600원
주요주주
삼성생명보험 외 1인 6.95%
Aberdeen Asset Manangement Asia
Limited 외 2인 6.66%
절대수익률 -3.6 -25.3 -34.3 -28.4
상대수익률 -5.4 -26.4 -30.4 -31.2
-40
-35
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
14.02 14.05 14.08 14.11 15.02
(%)(천원) DGB금융지주(좌)

11
매매 및 자금 동향
▶ 투자주체별 매매동향 (유가증권시장: 순매수 금액) (단위: 십억원)
구분 2/04 2/03 2/02 1/30 1/29 02월 누적 15년 누적
개인 -245.0 14.5 31.5 144.1 109.0 -199 25
외국인 224.7 -29.5 4.2 -95.1 -243.2 199 -846
기관계 26.8 14.3 -50.6 -32.4 123.3 -10 -679
금융투자 -23.8 -3.0 24.7 133.9 23.7 -2 -524
보험 2.1 -28.4 -7.0 1.8 -7.3 -33 36
투신 26.2 9.5 -111.8 -152.4 -146.3 -76 -652
은행 5.7 5.8 -1.7 -0.3 -11.8 10 29
기타금융 5.7 7.8 7.5 -4.9 3.0 21 21
연기금 70.3 64.3 89.3 31.5 315.7 224 953
사모펀드 9.6 25.0 -52.0 -41.4 -55.4 -17 -300
국가지자체 -69.1 -66.8 0.2 -0.6 1.7 -136 -242
자료: Bloomberg
▶ 종목 매매동향
유가증권 시장 (단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
LG 화학 47.5 삼성전자 29.1 엔씨소프트 22.6 SK 이노베이션 38.9
롯데케미칼 23.7 삼성생명 12.9 삼성전자 18.5 현대차 27.4
삼성전자우 23.0 호텔신라 9.3 대한항공 15.4 LG 화학 19.9
SK 이노베이션 20.4 KT 8.3 현대백화점 13.8 기아차 16.4
삼성물산 17.2 SK 텔레콤 7.3 삼성에스디에스 11.2 삼성전자우 10.6
SK 하이닉스 15.6 대우인터내셔널 6.1 아시아나항공 11.0 롯데케미칼 8.8
현대차 13.4 LG 하우시스 6.0 NAVER 10.6 KT 7.9
현대중공업 12.7 한국타이어 5.3 호텔신라 8.0 LG 6.9
LG 11.5 대한항공 5.2 코스맥스 7.4 현대중공업 6.6
KB 금융 10.9 대우조선해양 5.1 LG 디스플레이 7.3 현대위아 6.3
자료: KOSCOM
코스닥 시장 (단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
ISC 3.5 서울반도체 16.3 다음카카오 5.9 골프존 4.2
셀트리온 2.6 메디톡스 4.3 산성앨엔에스 5.1 게임빌 4.1
바이넥스 2.3 컴투스 3.6 컴투스 2.9 SK 브로드밴드 3.3
인터파크INT 2.2 오스템임플란트 2.5 비씨월드제약 2.8 KG 이니시스 2.8
인터플렉스 2.0 웹젠 2.0 KCW 2.6 위메이드 2.8
내츄럴엔도텍 1.3 아이센스 1.5 이엠텍 2.2 서울반도체 2.2
게임빌 1.2 CJ 오쇼핑 1.5 씨티씨바이오 2.2 SBS 콘텐츠허브 1.9
파트론 1.2 CJ E&M 1.2 창해에탄올 1.9 와이지엔터테인먼트 1.9
리홈쿠첸 0.9 골프존 1.1 테크윙 1.8 KH 바텍 1.7
제이비어뮤즈먼트 0.8 인바디 1.1 마크로젠 1.7 휴온스 1.6
자료: KOSCOM

12
▶ 최근 5 일 외국인 및 기관 순매수, 순매도 상위 종목
외국인 (단위: %, 십억원) 기관 (단위: %, 십억원)
순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률 순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률
LG 화학 92.3 7.3 NAVER 148.8 -1.5 삼성전자 122.6 -0.1 SK하이닉스 164.8 -0.2
현대차 75.2 -0.3 삼성전자 126.0 -0.1 호텔신라 64.2 0.0 현대차 94.1 -0.3
KB 금융 60.2 2.8 POSCO 95.2 -4.9 현대중공업 53.9 3.9 POSCO 66.5 -4.9
삼성물산 53.9 5.2 호텔신라 47.7 0.0 대한항공 44.0 2.7 기아차 47.6 -1.4
SK 이노베이션 49.2 5.7 삼성중공업 33.1 0.0 SK 텔레콤 39.7 -1.4 KT 42.2 -2.2
삼성전기 48.6 5.3 삼성에스디에스 31.9 -2.4 제일기획 35.2 2.8 LG이노텍 36.9 -4.4
롯데케미칼 47.7 5.0 현대모비스 31.0 -0.6 삼성에스디에스 29.9 -2.4 LG전자 33.1 -2.1
한국전력 36.8 0.4 SK텔레콤 30.8 -1.4 아시아나항공 25.8 -2.0 KB금융 30.4 2.8
S-Oil 31.2 8.1 LG전자 28.3 -2.1 현대미포조선 23.5 -1.2 한국전력 27.6 0.4
LG 31.0 1.6 삼성엔지니어링 26.7 11.0 대우건설 22.9 4.8 LG 25.8 1.6
자료: KOSCOM 자료: KOSCOM
▶ 아시아증시의 외국인 순매수 (단위: 백만달러)
구분 2/04 2/03 2/02 1/30 1/29 02월 누적 15년 누적
한국 201.1 -21.0 -0.5 -95.9 -240.7 180 -854
대만 323.1 249.5 131.2 -77.8 8.7 704 2,843
인도 -- -- -118.3 862.3 296.9 -118 2,761
태국 -- 69.7 -10.8 -22.9 23.0 59 -69
인도네시아 69.2 26.6 0.5 43.2 -2.4 96 115
필리핀 27.6 167.7 -19.9 5.5 18.5 175 705
베트남 -0.4 -1.4 -8.0 2.1 0.8 -10 -5
주: 대만 외국인 투자자 순매수 현황은 TWSE(Taiwan Stock Exchange) + GTSM(Gre Tai Securities Market)의 합산 데이터임. GTSM은 우리나라의 코스닥에 해당되는
General Board와 프리보드 역할을 하는 이머징 스탁 마켓 등으로 구분. 이머징 스탁 마켓은 General Board로 건너가기 위한 가교 역할을 수행
자료: Bloomberg, 각국 증권거래소
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