1. 2014년 12월 10일 수요일
투자포커스
금리인상 시기 업종별 성과와 스타일 변화
- 1990년 이후 세차례 미국 금리인상 사이클 특징 : 금리인상전 6개월 평균 수익률 7%, 인상후 6개월 평균 수익률 3%로 축소. 금리인상 6개월전 업종 성과는 IT, 소재, 산업재, 에너지, 경기소비재 강세 뚜렷
- 현재와 유사한 2004년 사례를 보면 ‘상당기간’ 문구 삭제후 미국증시는 박스권 진입. 업종별 차별화도 진행. 반도체, 자동차, 은행 업종 하락. 에너지, 유통, 소재업종 상승
- 금리인상 시기 또다른 특징 : 밸류에이션 하락과 가치주 강세 뚜렷. 할인율 상승에 따른 성장주의 밸류부담과 경기순환 논리가 작동했기 때문으로 해석
- 2011년 이후 미국과 한국에서 모두 성장주 강세 현상 뚜렷. 2015년 상반기 금리인상시기 성장주보다 가치주(소재,산업재,금융)에 주목하는 전략 필요
오승훈. 769.3803 oshoon99@daishin.com
산업 및 종목 분석
엔씨소프트: 게임도 스트리밍 시대
- 투자의견 매수, 목표주가 260,000원 (upside +54%, 2015년 EPS 8773원 * PER 30배 적용) 제시
- (브랜드) 엔씨 모바일MMORPG 한번은 다운받아 볼 것
- (환경) 디바이스, 네트워크 환경 개선으로 모바일MMORPG 시대 열릴 것
- (주가전망) 2015년~2016년은 멀티플 상승구간, 2017년은 실적 상승 구간
김윤진. 769.3398 yoonjinkim@daishin.com
은행: 2015년 산업 전망_기댈 곳은 Bottom-line과 주주환원정책뿐
- 투자의견 비중확대 유지. Top-pick은 KB금융, 배당관심주는 우리은행
- 2015년 추정 순이익은 8.3조원으로 2014년 8.0조원대비 약 3.9% 증가 예상. 대출성장률 6.0%, NIM은 6~7bp 하락 예상
- Top-line 개선 폭이 그다지 크지 않을 것으로 예상되는 가운데 은행 수익성은 bottom-line 관리 여부에 좌우될 전망. 2015년 총자산대비 대손상각비율은 0.42%로 추정되어 2014년과 큰 차이 없을 듯
- 기댈 곳은 배당. 2014년 은행 배당성향은 23.3%로 상승 추정. 일회성 성격 있지만 점진적으로 확대 예상
최정욱, CFA. 769.3837 cuchoi@daishin.com
2. 2
투자포커스
금리인상 시기
업종별 성과와 스타일 변화
오승훈
02.769.3803
oshoon99@daishin.com
※ 미국 금리인상 시기 평균 수익률
내년 6~7월 금리인상을 가정하면 현 시점에서 의미가 있는 것은 금리인상 전후 6개월이 될 것이다. S&P500 지수 수익률 보면 첫번째 금리인상 전 6개월 수익률은 평균 7%를 기록했다. 금리인상 후 6개월 수익률은 평균 3% 였다. 업종별로 보면 금리인상 전후 모두 경기순환주의 성과가 우수했다. 지수대비 상대수익률로 보면 금리인상 6개월 전 업종수익률은 IT, 소재, 산업재, 에너지, 경기소비재 업종이 지수대비 초과수익을 기록했다. 반면 유틸리티, 필수소비재, 헬스케어의 상대성과는 부진했다.
※ ‘상당기간 저금리’ 문구 삭제 후 수익률 변화
이번 금리인상 사이클에서도 조만간 ‘상당기간 저금리’라는 문구가 삭제될 것으로 예상한다(12월 또는 1월 FOMC회의). 2004년 상당기간 문구가 삭제되면서 미국 증시는 상승세가 현저히 둔화된 바 있다. 상당기간 문구 삭제후 업종 수익률에도 차별화가 나타난다. IT, 자동차, 은행업종이 하락세로 돌아선 반면 경기민감주 내에서 가치주 성격을 지닌 에너지, 유통, 소재업종은 상승세를 이어갔다.
※ 금리인상과 밸류에이션, 스타일 변화
미국 금리상승은 주식시장 내 스타일 변화를 가져올 수 있다. 금리인상 시기 성장주의 하락, 가치주의 상대적 강세 현상이 뚜렷했다. 2003년이후 미국 금리(국채10년물)와 성장주 상대지수의 상관계수는 - 0.88로 역의 상관관계를 가지고 있다.
금리와 성장주의 역의 상관관계는 금리인상이 주식 가치평가측면에서 할인율 상승 요인이면서 경기측면에서 경기순환 사이클의 부활을 의미하기 때문이다. 2004년 금리인상 시기가 대표적인 예이다. 2004년 금리인상 전에 MSCI USA 12M Fwd PE 밸류에이션은 하락하기 시작했다. 이익이 고정되어 있다고 가정하면 금리의 상승은 Discount rate(할인율)을 올려 밸류에이션 하락 요인으로 작용하기 때문이다. 2005년말까지 미국의 PE밸류에이션은 18.2배에서 14.5배 수준으로 하락하게 된다. 밸류에이션 하락하는 시기 가치주의 상대적 강세가 나타난다(성장주의 상대적 약세). 이러한 가치주의 상승은 경기순환과 연결되어 있다. 가치주에 경기순환주가 다수 포함되어 있기 때문이다.
금리인상 전후 수익률 패턴에서 나타난 가치주의 강세와 성장주의 약세 패턴이 2015년 금리인상 국면에서 재현될 가능성이 높다. 2011년 이후 미국과 한국에서 모두 성장주 강세 현상 뚜렷했다. 금리인상 국면으로 진입하는 상반기에는 한국에서도 가치주(소재,산업재,금융) 상승에 주목하는 전략이 필요하다.
그림 1. 유럽/중국 경제지표 서프라이즈 지수와 유가 : 10월말 이후 유럽/중국 경제지표 소폭 개선
0.91.01.11.21.31.41.51.60.01.02.03.04.05.06.003.105.107.109.111.113.115.1미국국채10년금리MSCI USA 성장주상대지수(우) 금리상승, 성장주약세금리하락, 성장주강세
자료: Bloomberg, 대신증권 리서치센터
3. 3
엔씨소프트
(036570)
게임도 스트리밍 시대
김윤진
769.3398
yoonjinkim@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 신규
목표주가
260,000
신규
현재주가
(14.12.09)
169,000
인터넷업종
(브랜드) 엔씨 모바일MMORPG 한번은 다운받아 볼 것
- 엔씨라는 이유 만으로 리니지이터널(LE) 출시전부터 이미 기대감 매우 높음
- 다른 모바일 게임과 달리 다운로드(DL)를 위한 무리한 마케팅 불필요
- 지금까지 구현된 모바일 RPG와 다른 수준의 MMORPG(massively multiplayer online role playing game) 출시 예정. PC RPG 압도적 지배력 모바일에서 재현 전망
- (LE) 6년간 제작, 20년 업데이트 할 생각으로 기획 vs (일반모바일게임) 몇 달간 제작하여 일단 초반 DL이 목표
(환경) 디바이스, 네트워크 환경 개선으로 모바일MMORPG 시대 열릴 것
- 엔씨가 모바일 대응이 느리다는 우려가 있으나 MMORPG 구현을 위한 디바이스 진화와 네트워크 발전 수준을 감안하면 적기 출시 계획인 것으로 판단
- LE는 클라우딩(스트리밍) 기반으로 PC와 모바일에 동시 구현 예정
- 모바일RPG는 PC대비 물리적 제약이 적어 유저 베이스 크게 증가할 것으로 예상
(주가전망) 2015년~2016년은 멀티플 상승구간, 2017년은 실적 상승 구간
- LE 기대감으로 2015년~2016년 기간 큰 폭의 주가 상승 예상
- 2017년 LE 성적에 따라 주가 추가상승 또는 하락 (2016년말 LE상용화 가정)
- LE 상용화 주요가정 BASE: MAU 50만명(국내인구 1%), 월간ARPU(3만원)
투자의견 매수(신규), 목표주가 260,000원(신규, upside +54%)
- 엔씨소프트에 대한 투자의견을 매수로 제시: 1)기존 게임에서만 연간 2300억원 현금창출 가능, 2)디바이스, 네트워크 환경 개선으로 모바일 MMORPG 시대가 열릴 것으로 예상, 3)2015년 LE CBT로 LE 성공 대한 기대감 높아질 것으로 전망
- 목표주가 260,000원: 2015년 EPS 8773원 * PER 30배 적용
- LE BASE CASE 2017년 TP 270,000원 (MAU 50만명, ARPU 3만원)
- LE BEST CASE 2017년 TP 440,000원 (MAU 75만명, ARPU 5만원)
- LE WORST CASE 2017년 TP 167,000원 (MAU 20만명, ARPU 1만원)
-
LE 합리적 기대감 주가 반영 예상 (more than AION, less than B&S)
0100200300400500600050100150200250300350400200120032005200720092011201320152017영업이익(우)주가(좌) (주가, 천원)(십억원) 타블라사사실패아이온성공B&S 기대감LE 기대감BESTWORST
자료: 대신증권 리서치센터
KOSPI
1970.95
시가총액
3,706십억원
시가총액비중
0.31%
자본금(보통주)
11십억원
52주 최고/최저
248,500원 / 123,500원
120일 평균거래대금
354억원
외국인지분율
39.21%
주요주주
NEXON CO., Ltd. 외 1인 15.08%
김택진 외 3인 10.19%
주가수익률(%)
1M
3M
6M
12M
절대수익률
4.6
16.2
-2.0
-29.7
상대수익률
3.0
20.8
-1.1
-28.7
-50-40-30-20-100109011013015017019021023025027013.1214.0314.0614.0914.12(%)(천원)엔씨소프트(좌) Relative to KOSPI(우)
4. 4
Issue & News
은 행
2015년 산업 전망 : 기댈 곳은 Bottom-Line과 주주환원정책뿐
최정욱, CFA
769.3837
cuchoi@daishin.com
박찬주
769.2735
cjpark04@daishin.com
투자의견
Overweight
비중확대, 유지
2015년, 은행 이익 증가하지만 증가 폭은 제한적인 수준
- 2015년 대신증권 유니버스은행 추정 순이익은 약 8.3조원으로 2014년 8.0조원 대비 약 3.9% 증가 예상. 2015년 추정 ROE는 6.9%로 2014년 7.0%와 유사할 전망
- 부동산대출 규제 완화 실시 이후 가계금융이 큰폭 증가하고, 2015년에 예대율 규제 완화도 본격적으로 시행될 것으로 예상됨에 따라 대출성장률 개선 여지는 높은 편. 2014년 대출성장률은 5.5%일 것으로 예상되는데 2015년은 2014년과 비슷하거나 소폭 증가한 6.0% 수준 전망. 대출 성장률 개선 여지가 있음에도 불구하고 큰폭 개선은 쉽지 않을 전망. 자본적정성 측면에서도 높은 성장률을 시현하기가 다소 어려운 실정
- 금융당국 권고 보통주자본비율은 시중은행 10%, 지방은행 9%. 우리 분석에 따르면 시중은행의 경우는 6% 이상, 지방은행의 경우 8% 이상을 크게 상회하는 성장률이 지속될 경우 보통주자본비율이 크게 하락하는 경향을 보임. 지방은행의 임계 성장률이 시중은행보다 더 높은 이유는 NIM이 더 높고, 상대적으로 credit cost가 안정적으로 유지되면서 ROE가 시중은행대비 높기 때문임
- 2015년 은행 평균 NIM은 1.98~1.99%로 2014년 2.05% 대비 약 6~7bp 추가 하락할 것으로 추정. 이는 2014년 8월과 10월 두 차례의 기준금리 인하 효과만 반영한 수치. 시장 우려대로 2015년 1분기 중 기준금리가 추가 인하될 경우 NIM 하락 폭은 더 커질 개연성이 있음
- 2015년 중 시중은행 3~7bp, 지방은행 10bp 내외의 NIM 하락 예상. 은행별로는 2015년 상반기에도 고금리조달 만기도래 효과가 있는 기업은행과 우리은행의 NIM이 각각 3bp와 5bp 하락에 그쳐 하락 폭이 가장 적을 것으로 추정. 시중금리 하락 영향이 지속되면서 지방은행 하락 폭은 10bp 내외로 다소 클 것으로 예상
- 신종자본증권형 코코본드는 자본으로 인정되기 때문에 이자비용이 아닌 배당으로 지급. 따라서 회계적으로 은행 손익에 긍정적일 전망
결국 Bottom-Line 관리 여부가 관건
- Top-line 개선 폭이 그다지 크지 않을 것으로 예상되는 가운데 은행 수익성은 결국 Bottom-line 관리 여부에 좌우될 것으로 전망. 판관비율 및 credit cost가 2014년에 다소 크게 하락했는데 2015년에도 얼마만큼 추가 하락할 수 있느냐에 따라 은행 수익성 개선 폭이 결정될 것으로 예상
- 최근 발표된 복합점포 활성화 방안(출입문과 상담공간에 대해서 공동이용 허용)은 은행주에 부정적이지 않을 전망. 오히려 은행 채널 경쟁력이 높아 복합점포 제도 개선에 따른 수혜도 기대
- 은행 총자산대비 대손상각비율은 2011~2013년 0.53~0.57%에서 2014년 중 0.41%로 하락할 것으로 예상. 이미 경상 수준을 하회하고 있는 상황. 2015년 credit cost도 0.42%로 추정. 2013년 하반기 이후 부실채권 신규 발생이 감소하는 등 은행 자산건전성이 빠르게 개선되고 있기 때문
- 2015년 4대 금융지주사들의 총자산대비 대손비용률은 0.30~0.45%로 과거에 비해 은행간 대손비용률 차별화 현상도 다소 완화될 것으로 전망
기댈 곳은 배당. 은행 배당성향은 점진적으로 확대 예상. 은행 최선호주로 KB금융 유지
- 연기금이 기업 배당을 적극적으로 요구할 수 있는 내용을 담은 자본시장법 시행령 개정안이 국무회의를 통과. 대신증권 유니버스은행의 배당성향은 2012년과 2013년 각각 10.5%와 16.1%에 불과했으나 2014년 배당성향은 23.3%로 상승할 것으로 추정. 이는 우리은행과 기업은행의 배당 상승 가능성에 주로 기인. 일회성 성격이 있지만 전반적으로 은행 배당은 점진적인 상승세 예상
- 우리은행과 기업은행의 배당수익률은 7.0%와 3.2%로 추정. 우리은행과 기업은행의 배당 확대가 은행 전체 배당성향 확대를 견인할 것으로 전망
- 삼성카드의 경우 삼성그룹 지배구조 변화에 따른 대규모 자본환원정책 기대. 삼성생명은 지분정리와 계열분리를 위해 필요한 추후 자금 소요 등을 감안시 삼성카드 지분 인수 이후 대규모 자본환원정책 실시 예상. 우리는 유상감자 가능성이 높다고 판단. 삼성카드 입장에서도 유휴 자본 효율화 및 ROE 제고 측면에서 더할나위 없는 방법
- 은행 최선호주로 KB금융을 유지. 배당투자매력 높은 배당관심주는 우리은행
Rating & Target
종목명
투자의견
목표주가
KB금융
Buy
50,000원
신한지주
Buy
57,500원
우리금융
Buy
14,500원
하나금융
Buy
48,000원
기업은행
Buy
18,000원
DGB금융
Buy
17,500원
BS금융
Buy
20,500원
JB금융
Buy
8,500원
경남은행
Buy
17,500원
광주은행
Buy
14,500원
삼성카드
Buy
55,500원
주가수익률(%)
1M
3M
6M
12M
절대수익률
6.9
-1.1
15.6
17.4
상대수익률
5.2
2.8
16.7
19.2
-50510152025308085909510010511011512012513.1214.0314.0614.0914.12(%)(pt)은행산업(좌) Ralative to KOSPI(우)
6. 6
▶ 최근 5일 외국인 및 기관 순매수, 순매도 상위 종목
외국인 (단위: %, 십억원)
기관 (단위: %, 십억원)
순매수
금액
수익률
순매도
금액
수익률
순매수
금액
수익률
순매도
금액
수익률
삼성전자
138.5
3.9
KT&G
79.5
-4.0
LG유플러스
119.5
0.9
기업은행
142.5
-0.7
기업은행
129.3
-0.7
삼성화재
39.0
-0.6
삼성전자
100.8
3.9
삼성물산
69.8
-4.8
LG유플러스
96.3
0.9
삼성엔지니어링
28.6
-10.2
현대차
68.4
2.3
한국전력
46.2
-1.4
SK하이닉스
73.8
2.9
LG전자우
27.7
-7.4
현대모비스
43.2
1.7
LG생활건강
39.5
-2.9
한국전력
53.7
-1.4
POSCO
18.5
-1.7
삼성화재
41.4
-0.6
LG전자
33.9
-2.0
삼성에스디에스
46.0
-10.1
현대차우
17.6
0.0
KT&G
34.2
-4.0
아모레퍼시픽
30.6
-7.1
한라비스테온공조
42.6
11.3
현대미포조선
15.5
-1.9
기아차
32.7
2.3
한라비스테온공조
29.8
11.3
대한항공
42.4
8.7
대림산업
15.0
-1.6
LG디스플레이
29.8
3.4
신한지주
28.5
-1.0
삼성전기
35.1
4.8
삼성중공업
14.3
-2.3
엔씨소프트
29.1
0.6
삼성에스디에스
26.8
-10.1
LG생활건강
33.2
-2.9
현대글로비스
13.3
2.3
LG전자우
24.1
-7.4
NAVER
26.6
-1.1
자료: KOSCOM
자료: KOSCOM
▶ 아시아증시의 외국인 순매수 (단위: 백만달러)
구분
12/09
12/08
12/05
12/04
12/03
12월 누적
14년 누적
한국
195.6
94.4
238.3
53.5
54.2
761
8,172
대만
-97.8
-102.4
-30.4
223.5
-23.4
-481
13,570
인도
--
--
21.3
103.1
66.1
276
16,620
태국
-107.6
54.1
0.0
-37.6
41.5
-34
-493
인도네시아
-37.4
-31.6
-59.5
-0.4
-24.3
-134
4,296
필리핀
-30.9
0.0
-91.2
-22.8
-2.1
-145
1,214
베트남
-0.4
-0.5
2.9
3.1
-1.8
-6
114
주: 대만 외국인 투자자 순매수 현황은 TWSE(Taiwan Stock Exchange) + GTSM(Gre Tai Securities Market)의 합산 데이터임. GTSM은 우리나라의 코스닥에 해당되는
General Board와 프리보드 역할을 하는 이머징 스탁 마켓 등으로 구분. 이머징 스탁 마켓은 General Board로 건너가기 위한 가교 역할을 수행
자료: Bloomberg, 각국 증권거래소
▶ Compliance Notice
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