1. 2015년 07월 15일 수요일
투자포커스
유로캐리 트레이드와 유럽계 자금
- 6월 외국인 국적별 순매수, 유럽계 2조9000억 순매도, 미국계 3조1820억 순매수 월간 최대 기록
- 유럽계는 프로그램 순매도에 집중, 미국계자금은 개별종목 순매수 형태인 비프로그램 형태로 유입
- 유럽계 자금은 3~4개월 주기의 모멘텀 플레이어. 환관련 캐리수익에 민감. 유로캐리 수익률 플러스 전환, 그리
스 위험 완화로 유럽계 자금 매도 감소 및 매수 전환 예상
- 실적시즌의 안전판은 저유가/유동성 관련 업종. 2015년 순이익 증익의 60%를 차지하고 이익추정치도 상승. 2
분기/3분기 실적이 상향되고 있는 제약, 화학, 유틸리티, 증권, 은행, 소프트웨어 업종이 실적 시즌의 핵심 업종
오승훈. 769.3803 oshoon99@daishin.com
산업 및 종목 분석
[디엔에프] 2Q15 리뷰: 사라지지 않는 소재, 샴푸(X) vs 아이크림(O)
- 투자의견 매수 유지. 목표주가 27,000원에서 30,000원으로 상향. PER 19배 적용. 동사 주력 제품이 반도체 공
정이 끝난 이후에도 사라지지 않고 남아 있는 중요한 소재로 전환되고 있기 때문
- 2분기 매출과 영업이익은 각각 187억원, 52억원으로 전년 동기 대비 +26%, +30%. 주력 제품인 DRAM용 더
블 패터닝 프리커서와 NAND용 Low-T HCDS의 수요가 견조하기 때문
- 3분기부터 분기당 매출 200억원 달성 가시화. 매출 223억원, 영업이익 56억원 전망
- 최근 국내 경쟁사 증설로 동사 주가는 좀처럼 상승하지 못했으나 3분기부터 반등 예상. 프리커서 소재 국산화
초입 국면으로 동사를 포함한 국내 프리커서 업체들의 매출이 전반적으로 증가할 전망
김경민, CFA. 769.3809 clairekim@daishin.com
[반도체] DRAM: 중국발 황사에 적응 필요
- 중국 칭화 유니그룹의 마이크론 인수설로 국내외 DRAM 기업 주가 급등락. 삼성전자와 SK하이닉스 주가는 각
각 -3.2%, -6.7%. 반면 마이크론과 대만 DRAM 기업 주가는 급등
- 칭화 유니그룹의 지배구조는 칭화 대학교 ▶ 칭화 홀딩즈 ▶ 칭화 유니그룹. 동 그룹은 최근 반도체 기업(스프
레드트럼, RDA) 지분을 확보했으며 미국 인텔로부터 투자를 받기도 함
- 단기간에 마이크론 인수가 성사되기는 힘들 것. 규제 당국 승인 받기까지 적어도 2년 내외가 소요되기 때문.
- 그래도 인수 가능성을 배제할 수 없는 상황. 마이크론 지분 구조상 경영권 방어가 힘들고 마이크론과 인텔의 관
계가 우호적이기 때문
- 국내 반도체 주가 전망: PBR 1.1배에서 바닥 확인 예상. DRAM 산업의 ROE는 LCD보다 2배 이상이기 때문
김경민, CFA. 769.3809 clairekim@daishin.com

2. 2
투자포커스
유로캐리 트레이드와
유럽계 자금
오승훈
02.769.3803
oshoon99@daishin.com
2개월간의 주가 조정은 4월 21일 독일 금리 급등에서 시작되었다. 글로벌 금리가 동반 상승하는 가운
데 위험자산인 주식도 고평가 논란에서 자유롭지 못했다. 6월의 주가 조정은 국내 MERS 확산의 영향
이 컸다. 6월부터 외국인이 순매도로 돌아선 가운데 중국증시 급락과 그리스발 불확실성으로 주가의
저점은 더 낮아졌다. 수급적으로는 유럽계 자금의 매도세가 거셌다. 6월 유럽계 자금은 2조9천억원을
순매도했다. 추세적인 매매보다 모멘텀에 민감한 유럽계 자금의 특성상 MERS 불확실성과 그리스 위
기 확산이 순매도를 자극했다고 볼 수 있다. 주가 조정을 불러왔던 MERS, 중국증시 급락, 그리스 디폴
트 위기 등 대내외 악재가 정점을 지나면서 코스피의 안도랠리가 나타나고 있다. 안도랠리의 강화 여
부는 외국인의 매매패턴 변화와 실적 시즌에 달려있다.
*캐리수익에 민감한 유럽계 자금
미국계 자금의 경우 전통적으로 Buy & Hold 전략을 쓰기 때문에 캐리수익에 민감하지 않다. 그러나
유럽계 자금은 2011년 이후 3~4개월 주기의 모멘텀 플레이를 반복해왔다는 점에서 캐리수익에 민감
할 수 밖에 없다. 연초 이후 패턴을 보면 유럽계 자금은 전월비 유로캐리 수익률이 플러스권일 때 유입
이 강화되고 마이너스권일 때 유입 약화 또는 유출되는 특성을 보이고 있다. 7월 13일 기준 7월 평균
유로캐리 수익률은 플러스권에 진입하고 있다. 그리스가 최악의 상황을 넘었다는 점도 유럽계 자금의
매매패턴 변화를 가져올 수 있다. 최소한 6월과 같은 유럽계 자금의 대규모 매도는 진정될 가능성이
높고, 유로캐리 수익률에 따라 유럽계 자금의 순매수 유입도 기대해 볼 수 있다.
*실적 상향 업종 : 제약, 유틸리티, 화학, 증권, 은행, 소프트웨어
MERS 영향과 수출주 부진으로 코스피의 이익추정치가 하향되고 있다. 그러나 2015년 순이익 증익의
60%를 차지하는 저유가, 저유동성 업종은 이익추정치가 상승하면서 실적시즌에 안정성을 줄 것으로
기대한다. 2분기, 3분기 실적이 모두 상향되고 있는 제약, 화학, 유틸리티, 증권, 은행, 소프트웨어 업종
이 실적 시즌의 핵심 업종이 될 것이다.
그림 1. 6 월 국적별 순매수: 유럽계 순매도 vs. 미국계 순매수 그림 2. 캐리수익에 민감한 유럽계 자금. 7 월 개선 예상
-2933.9
3181.6
(4,000)
(3,000)
(2,000)
(1,000)
0
1,000
2,000
3,000
4,000
14.1 14.3 14.5 14.7 14.9 14.11 15.1 15.3 15.5 15.7
(십억원)
유럽계 자금 미국계 자금
(8)
(6)
(4)
(2)
0
2
4
6
8
(4,000)
(3,000)
(2,000)
(1,000)
0
1,000
2,000
3,000
4,000
15.1 15.2 15.3 15.4 15.5 15.6 15.7
(%)(십억원)
유럽계 한국주식 순매수
전월비 유로캐리 수익률(우, 원화 롱/유로화 숏)
자료: 금융감독원, 대신증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 금융감독원, 대신증권 리서치센터

3. 3
Results Comment
디엔에프
(092070)
2Q15 리뷰: 사라지지 않는 소재,
샴푸(X) vs 아이크림(O)
김경민, CFA
769.3809
clairekim@daishin.com
박기범
769.2956
kbpark04@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
30,000
상향
현재주가
(15.07.14)
26,250
반도체업종
투자의견 매수 유지. 목표주가 27,000원에서 30,000원으로 상향 조정
- 2분기 실적 리뷰를 통해 목표주가 상향 조정. 하반기부터 성수기가 시작되기 때문. 3분기부터
분기 매출 200억원 이상 달성 가능할 전망
- 목표주가 3만원은 12M Forward EPS 1,564원에 PER 19배 적용하여 산정
- PER 19배가 정당한 이유는 동사의 주력제품인 프리커서가 범용 반도체 소재보다 진입장벽이
높고, 동사의 주력 제품이 반도체 제조공정 중에 일시적으로 필요한 희생층 위주에서 제조가
끝난 이후에도 사라지지 않은 중요 소재(High-K, Low-T)로 전환되고 있기 때문
- 최근 국내 경쟁사의 증설과 점유율 확대 우려로 동사 주가는 좀처럼 상승하지 못했으나 3분
기부터 주가 반등 예상. 프리커서 소재 국산화 초입 국면으로 국내 프리커서 업체들의 매출이
전반적으로 증가할 가능성이 높고, 동사의 경우 경쟁사가 진입하기 어려운 금속성 프리커서
소재로 제품 다변화를 추진하여 고객사의 수요 변화에 신속하게 대응할 수 있기 때문
2분기 매출과 영업이익은 각각 187억원, 52억원으로 전년 동기 대비 +26%, +30%
- 동사의 2분기 실적은 전년 대비 두자릿수 증가 지속. 매출과 영업이익은 각각 187억원, 52억
원으로 전년 동기 대비 +26%, +30% 기록. 외형 성장을 이끈 제품은 DRAM용 더블 패터닝
프리커서와 NAND용 Low-T HCDS(Low Temperature Hexachlorodisilane) 프리커서. 이들
제품의 수요가 견조한 이유는 DRAM 미세 공정 전환과 NAND 적층 확대 수요 때문
- 특히 DRAM 생산 시 1X 나노미터 공정까지 EUV(극자외선) 장비 도입이 지연되는 한편 더블
/쿼드러플 패터닝 적용이 확대되면 동사가 생산하는 더블 패터닝(DPT) 프리커서 소재 수요는
장기적으로 꾸준히 증가할 전망. 과거 대비 제품 종류가 다변화되어 일부 제품 수요가 둔화되
는 경우도 발생하지만 그 영향은 미미한 것으로 추정. 주력 제품의 수요는 여전히 견조
3분기부터 분기당 매출 200억원 달성 가시화. 매출 223억원, 영업이익 56억원 전망
- 주요 프리커서 소재의 국산화가 이제 막 시작되었고 3분기부터 반도체 산업의 성수기가 시작
된다는 점을 감안하면, 동사는 3분기부터 분기당 매출 200억원 달성 가능할 전망. 3분기 매
출 223억원, 영업이익 56억원 추정. 주력 제품에 대한 수요가 견조하기 때문
2016년 외형 성장을 위한 준비는 순항 중. 증설은 연내 완료 예상
- 동사는 지난 4월 23일 신규시설 투자를 공시하였고, 대전시 대화동 소재의 본사 부지에서 증
설 진행 중. 증설 공사는 연말까지 마무리될 것으로 예상. 설비 증설과 함께 생산인력 채용도
진행되고 있어 연내 생산 조직이 기존 대비 30% 이상 확대될 것으로 전망. 증설 완료 시 연
간 1,500억원 이상의 매출 시현을 위한 기반 마련
(단위: 십억원, %)
구분 2Q14 1Q15
2Q15 3Q15
Consensus 직전추정 잠정치 YoY QoQ 당사추정 YoY QoQ
매출액 15 19 21 19 19 25.8 -0.4 22 24.9 18.8
영업이익 4 5 5 5 5 30.1 8.7 6 23.4 7.7
구분 2013 2014
2015(F) Growth
Consensus 직전추정 당사추정 조정비율 2014 2015(F)
매출액 21 62 89 84 84 0.0 199.1 36.7
영업이익 -9 15 23 21 21 0.0 흑전 40.5
순이익 -13 10 18 15 15 0.0 흑전 45.8
자료: 디엔에프, WISEfn, 대신증권 리서치센터
KOSDAQ 757.12
시가총액 282십억원
시가총액비중 0.14%
자본금(보통주) 5십억원
52주 최고/최저 29,300원 / 15,000원
120일 평균거래대금 31억원
외국인지분율 8.81%
주요주주 KB자산운용 23.02%
김명운 외 3 인 21.68%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 -1.3 17.7 18.0 72.1
상대수익률 -7.1 6.5 -10.5 27.7
-10
0
10
20
30
40
50
60
70
9
14
19
24
29
34
14.07 14.10 15.01 15.04 15.07
(%)(천원) 디엔에프(좌)
Relative to KOSDAQ(우)

4. 4
Issue & News
반도체산업 DRAM: 중국발 황사에 적응 필요
김경민, CFA
769.3809
clairekim@daishin.com
박기범
769.2956
kbpark04@daishin.com
투자의견
Overweight
중국 칭화 유니그룹의 마이크론 인수설로 국내외 DRAM 기업 주가 급등락
- 국내외 DRAM 기업 주가는 급등락 시현. 중국의 국영 기업 ‘칭화 유니그룹’이 미국 DRAM 기
업 마이크론을 주당 21달러에 인수하기 위해 준비 중이라는 해외 언론 보도 때문
- 삼성전자와 SK하이닉스 주가는 전일 대비 각각 -3.2%, -6.7% 기록. 뉴스의 중심이 되었던 마
이크론은 뉴욕 증시 개장 초기에 +11% 급등세를 기록하며 주당 19~20달러 수준으로 거래
- 대만 DRAM 업체 주가도 급등. 마이크론의 계열사인 이노테라(Inotera)는 +9.9%로 상한가 기
록. 한편 동 뉴스와 다소 무관한 것처럼 보이는 난야(Nanya)도 +8.1%으로 마감
칭화 유니그룹은 비메모리 반도체 기업 지분을 적극 확보했으며 미국 인텔로부터 투자를 받기도
- 칭화 유니그룹(Tsinghua Unigroup)은 칭화 대학교의 자금 지원에 힘입어 설립된 회사. 칭화 그
룹의 지배구조는 칭화 대학교 ▶ 칭화 홀딩즈 ▶ 칭화 유니그룹. 지배구조 하단의 칭화 유니그
룹은 반도체 기업(스프레드트럼, RDA) 지분을 인수하며 국내에 알려지기 시작
- 2013년 칭화 유니그룹은 상장사였던 스프레드트럼 인수 후 상장 폐지 추진. 당시 스프레드트럼
은 글로벌 모바일 AP(Application Processor) 시장에서 퀄컴, 미디어텍에 이어 점유율 4위 기
록. 스프레드트럼에 이어 2014년 RDA마이크로일렉트로닉스 인수. RDA의 주요 제품은 모바일
용 통신 칩
- 2014년 9월에 미국 인텔은 칭화 유니그룹 지분 20% 인수. 칭화 유니그룹과 공동으로 모바일
용 칩을 개발하여 중국 스마트폰/태블릿PC 고객사에게 판매하려는 전략 때문
인수 가격과 규제 당국 승인 가능성 고려시 단기간에 마이크론 인수가 성사되기는 힘들 것
- 단기간에 칭화 유니그룹이 마이크론을 인수할 가능성은 낮다고 판단. 언론에 보도된 인수 제안
가격의 프리미엄이 미미하고, 규제 당국의 승인을 받기까지 적어도 2년 이상 소요되기 때문
- 마이크론 인수 제안 가격으로 알려진 주당 21달러는 화요일 종가 대비 +19% 수준. 이는 과거
의 사례와 비교 시 의미있는 프리미엄이라고 보기 어려움. 최근 인텔이 알테라를 인수했는데,
최초 인수 제안 가격은 당시 알테라의 종가 대비 +56% 높은 수준이었음
- 규제 당국의 승인을 받는 기간도 M&A 시도의 걸림돌. 각국 규제 당국이 입장을 표명하기까
지 2년 가량 소요. 대만 미디어텍-엠스타의 합병은 성사될 때까지 2년 이상 소요되었고,
Applied Materials와 Tokyo Electron의 합병은 결국 무산되기까지 20개월 소요
그래도 인수 가능성을 배제할 수 없는 상황. 마이크론 지분 구조와 인텔과의 관계 때문
- 단기적으로 인수가 성사되기 어렵지만 가능성을 완전히 배제할 수 없는 상황
- 마이크론 주요 주주의 지분은 낮은 한자릿수로 분산되어 있어 삼성전자나 SK하이닉스처럼 대
주주(계열사, 연금)가 경영권을 방어하기 어렵기 때문
- 아울러 마이크론은 칭화 유니그룹의 지분 20%를 보유한 인텔과 우호적 관계 유지. 최근 마이
크론과 인텔은 공동으로 3D NAND 기술을 개발하여 32단 적층형 제품의 샘플 발표
주가 전망: PBR 1.1배에서 바닥 확인 예상. DRAM 산업의 ROE는 LCD보다 2배 이상이기 때문
- DRAM 산업에서 중국 기업의 적극적 M&A 시도는 국내 경쟁사 주가 밸류에이션에 부담으로
작용. 과거 LCD 산업에서 중국의 급속한 투자확대가 결국 국내 경쟁사 주가 할인의 빌미가 되
었다는 점을 돌이켜 본다면 2분기 실적발표가 이루어지는 7월말까지 주가 조정 지속될 전망.
그러나 DRAM 산업의 ROE는 2015년 기준 24% 이상으로 LCD의 ROE 10% 수준보다는 절대
적으로 높기 때문에 12M PBR 1.1배에서 주가 바닥 확인 예상
- 국내 반도체 기업은 당분간 주주이익 환원보다 반도체 투자여력 확보 필요. 장기적으로 중국 기
업과 경쟁하기보다 중국 현지 합작사 설립 등 탄력적 전략 추진 필요. 한편 주요 고객사의 설비
투자에 대한 매출 의존도가 높았던 국내 장비 & 소재기업도 고객 다변화 추진 필요
Rating & Target
종목명 투자의견 목표주가
SK하이닉스 Buy 60,000원
삼성전자 Buy 1,600,000원
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 -6.3 -16.5 -11.0 -7.5
상대수익률 -6.6 -14.4 -17.3 -10.4
-15
-10
-5
0
5
10
15
70
75
80
85
90
95
100
105
110
115
14.07 14.10 15.01 15.04 15.07
(%)(pt) 반도체산업(좌)
Ralative to KOSPI(우)

5. 5
매매 및 자금 동향
▶ 투자주체별 매매동향 (유가증권시장: 순매수 금액) (단위: 십억원)
구분 7/14 7/13 7/10 7/09 7/08 07월 누적 15년 누적
개인 168.2 27.3 232.8 110.7 296.3 1,619 1,870
외국인 -38.4 4.5 -71.4 -349.6 -398.5 -1,130 7,248
기관계 -121.3 -10.5 -156.7 232.4 114.7 -391 -9,290
금융투자 -26.7 16.9 -31.2 152.5 45.5 211 -5,103
보험 -12.6 -4.6 -10.9 -27.3 9.5 -134 -1,216
투신 -28.7 0.8 9.6 95.6 30.4 -139 -5,890
은행 -5.6 -5.2 -4.1 2.0 -13.7 -68 -655
기타금융 -11.3 1.9 6.4 2.0 -4.3 -6 30
연기금 -40.5 -19.1 -118.6 -40.1 21.5 -228 4,688
사모펀드 -0.8 -14.5 -21.1 26.7 21.7 -51 -621
국가지자체 4.9 13.5 13.3 21.1 4.2 25 -523
자료: Bloomberg
▶ 종목 매매동향
유가증권 시장 (단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
호텔신라 30.7 SK 하이닉스 66.3 호텔신라 16.7 SK 하이닉스 84.5
한국전력 29.6 삼성전자 40.7 신세계 15.4 삼성전자 76.9
POSCO 23.7 신세계 10.6 CJ 제일제당 11.1 제일모직 25.6
하나금융지주 22.4 LG 전자 6.4 LG 하우시스 8.2 POSCO 15.3
현대산업 13.9 LG 이노텍 5.9 현대제철 8.1 SK 이노베이션 14.3
한화테크윈 9.0 SK 5.8 KCC 8.1 하나금융지주 13.5
LG 화학 8.2 일동제약 5.8 엔씨소프트 7.9 LG 화학 13.1
농심 7.9 NH 투자증권 5.7 삼성에스디에스 7.9 롯데케미칼 12.0
LG 생활건강 7.4 대한항공 5.6 신한지주 7.7 삼성전자우 9.9
삼성물산 7.3 현대제철 5.4 고려아연 7.1 현대중공업 8.4
자료: KOSCOM
코스닥 시장 (단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
와이지엔터테인먼트 4.2 바이로메드 4.7 와이지엔터테인먼트 6.3 제로투세븐 3.3
아가방컴퍼니 3.3 토비스 4.4 위메이드 4.5 코아스템 3.0
셀트리온 3.1 컴투스 3.2 차바이오텍 4.3 CJ E&M 2.7
모두투어 2.6 동화기업 2.9 메지온 3.8 코오롱생명과학 2.6
오스템임플란트 2.5 메디톡스 2.7 SK 컴즈 3.7 컴투스 2.5
디티앤씨 2.4 이오테크닉스 2.2 크루셜텍 3.2 비아이이엠티 2.4
코오롱생명과학 1.5 동국제약 1.7 동화기업 3.2 나노신소재 1.9
아스트 1.5 유진기업 1.6 파라다이스 2.9 리노공업 1.7
에스엠 1.5 네오팜 1.5 씨젠 2.6 서부T&D 1.5
내츄럴엔도텍 1.5 JW 중외신약 1.5 제이콘텐트리 2.3 셀트리온 1.3
자료: KOSCOM

6. 6
▶ 최근 5 일 외국인 및 기관 순매수, 순매도 상위 종목
외국인 (단위: %, 십억원) 기관 (단위: %, 십억원)
순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률 순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률
LG 화학 70.9 5.7 SK하이닉스 129.8 -7.5 OCI 57.7 10.0 LG화학 101.5 5.7
한국전력 55.7 3.7 삼성전자 73.8 -1.1 NAVER 51.5 -0.8 SK이노베이션 81.1 -0.9
SK 이노베이션 47.2 -0.9 신세계 61.6 -14.7 엔씨소프트 48.1 4.3 SK하이닉스 71.7 -7.5
롯데케미칼 39.1 4.0 현대산업 55.6 -0.4 메리츠금융지주 40.9 2.5 롯데케미칼 71.2 4.0
하나금융지주 30.8 6.9 NAVER 46.9 -0.8 현대글로비스 40.9 1.1 제일모직 70.0 4.0
LG 생활건강 24.3 5.9 한국항공우주 44.4 4.0 SK 텔레콤 38.3 1.4 POSCO 58.0 1.6
현대모비스 21.5 -2.7 호텔신라 35.4 11.6 고려아연 34.4 1.0 현대차 38.7 -2.0
POSCO 20.7 1.6 LG디스플레이 32.6 -1.6 삼양홀딩스 30.2 -0.2 SK네트웍스 38.2 -15.5
삼성물산 18.4 5.9 토니모리 32.4 0.0 CJ 제일제당 24.0 7.8 하나금융지주 31.3 6.9
농심 15.0 8.7 코스맥스 29.8 11.0 LG 하우시스 24.0 25.5 우리은행 31.1 -0.1
자료: KOSCOM 자료: KOSCOM
▶ 아시아증시의 외국인 순매수 (단위: 백만달러)
구분 7/14 7/13 7/10 7/09 7/08 07월 누적 15년 누적
한국 -44.3 58.7 -79.6 -377.9 -374.0 -1,144 6,219
대만 -4.4 -100.3 -- -434.9 -505.2 -1,451 4,866
인도 -- 87.0 -53.4 -39.5 -53.2 610 6,794
태국 3.3 -32.8 -115.1 -109.3 -68.5 -521 -988
인도네시아 1.3 -8.3 103.8 -36.3 4.5 53 365
필리핀 7.5 -1.8 -2.5 -25.7 -19.7 -57 348
베트남 3.2 4.1 2.1 -1.1 0.7 25 216
주: 대만 외국인 투자자 순매수 현황은 TWSE(Taiwan Stock Exchange) + GTSM(Gre Tai Securities Market)의 합산 데이터임. GTSM은 우리나라의 코스닥에 해당되는 General Board와 프리보드
역할을 하는 이머징 스탁 마켓 등으로 구분. 이머징 스탁 마켓은 General Board로 건너가기 위한 가교 역할을 수행
자료: Bloomberg, 각국 증권거래소
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