대신리포트_모닝미팅_160129

2016년 1월 29일 금요일
투자포커스
금정위 미리보기
- 매파적인 입장을 견지해온 구로다 총재가 최근 추가완화 가능성을 높이는 발언을 하며 일본은행 금정위에
대한 관심 확대
- 추가 완화 옵션으로 국채 장기물 및 ETFs 매입 확대 예상. 시장 효과도 가장 클 것
- 일본은행이 통화완화 정책을 시행한다면 또다시 엔화 약세가 재개되겠으나 1) 장기간 엔저로 인한 엔/달러
환율 상승세 둔화, 2) 신흥국 통화가치 약세 흐름 지속 등에 따라 실질적으로 엔저로 인한 국내 수출 기업수
익성 악화 부담은 크지 않을 것으로 전망
이하연. hylee1107@daishin.com
산업 및 종목 분석
[삼성전자] 4Q15 리뷰: 이곳도 비수기
- 투자의견 매수 유지. 목표주가 159만원에서 149만원으로 -6% 하향 조정
- 전반적 업황이 부진하지만 삼성전자를 반도체/디스플레이 업종 최선호주로 유지
- 실적과 주주이익 환원보다 지배구조 개선 가능성이 동사 주가의 모멘텀으로 작용할 것
- 4Q15 영업이익: IM 부문은 2.2조원으로 예상 상회. 반도체 부문은 2.8조원으로 예상 하회
- 2016년 실적: 영업이익 23.7조원으로 2015년 26.4조원 대비 감익 예상
김경민 CFA. clairekim@daishin.com
[NAVER] 4Q15 리뷰: NAVER 기대 이상, LINE 실적은 부진
- 투자의견 시장수익률(Marketperform) 유지. 목표주가 640,000원 유지,
- 4분기 매출액 8,900억원(+19% YoY), 영업이익 2,036억원(+5% YoY)으로 영업이익 컨센서스 하회
- NAVER –모바일 광고 성장폭 확대, LINE- 게임 실적 둔화, 광고는 성장
김윤진. yoonjinkim@daishin.com
[호텔신라] 4Q15 리뷰: 눈높이 하향 불가피, 장기적 관점에서 매수 추천
- 투자의견 매수 유지. 목표주가 2016년 실적 추정치 하향으로 84,000원으로 -24% 하향
- 4분기 매출액 8,476억원(+4% YoY), 영업이익 113억원(-57% YoY)으로 전망치 크게 하회
- 경쟁심화, 창이공항 적자, 중국 인바운드 우려 등으로 2016년 실적 및 주가 변동성 확대 예상
김윤진. yoonjinkim@daishin.com
제일기획: 한국이 끌고 중국이 밀고
- 투자의견 매수(Buy), 목표주가 30,000원 유지
- 4Q 영업총이익 2.7천억원(+18% yoy, +12% qoq), 영업이익 338억원(-14% yoy, +25% qoq). 프랑스 및 중
동지역 테러와 중남미 경기불황 영향으로 기대보다는 저조한 실적
- 중국은 4Q 37% 포함 2015년 27%의 고성장. 2016년 중국 광고시장 7.7%, 제일기획은 20% 성장 전망. 국
내도 광고시장 4% 성장에 힘입어, 3Q 3.6%, 4Q 4.4% 성장. 2016년 국내 광고 3.9% 성장 전망. 올림픽해는
대기업 광고 집행 증가하므로, 제일기획 본사 영업총이익은 광고시장보다 높은 7.8% 성장 전망
김회재 khjaeje@daishin.com

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[신세계] 4Q15 리뷰: 2016년 성장의 한 해, 수익성 관리가 관건
- 투자의견 매수 유지. 목표주가 실적 하향조정으로 270,000원으로 -13% 하향
- 4Q15 별도기준 총매출액은 yoy 1% 감소한 1조 1,110억원, 영업이익은 yoy 7% 증가한 750억원 기록
- 신규 출점과 본격적인 면세점 사업 시작으로 2016년은 외형 성장의 한 해가 될것으로 예상, 신규 신규 사업
에서 얼마나 이익률 관리를 잘 하느냐에 따라 주가의 re-rating 여부가 결정될 것으로 판단됨
유정현. cindy101@daishin.com
[한국항공우주] 4Q15 리뷰: 일회성 요인으로 영업이익 컨센서스 미달
- 투자의견 매수, 목표주가 100,000원 유지
- 4Q15 매출액 YoY +28.9%. 영업이익 73십억원 YoY +55.0%, 지배주주순이익 44십억원 YoY +33.7%
- 매출액 컨센서스 상회, 영업이익은 미달
- 일회성 요인 1) 3분기에 인식한 190억원 영업 외 충당금 회계변경에 의한 계정체로 영업 단 손실로 변경
2) S&T 중공업의 수리온 동력 전달장치 국산화 실패에 따른 개발 환수금 150억원 영업 외 손실로 반영
- 상반기 수주, 실적 모멘텀 부족. 주가 상승은 4분기부터 시작
이지윤. Leejiyun0@daishin.com
[고려아연] 4Q15 리뷰: 증설효과로 매출은 호조, 초기가동 부담으로 영업이익은 부진
- 투자의견 매수(유지), 목표주가 600,000원(유지), 업종 Top pick(유지)
- 4Q15 증설효과로 매출액은 컨센서스 상회, 초기가동 부담으로 영업이익은 컨센서스 하회
- 16년은 메탈가격 하락에도 판매량증가와 우호적 환율로 중장기 실적개선 Cycle 진입
- 4Q15 실적부진 우려가 이미 반영된 주가는 중장기 저점매수 기회, 업종 Top pick 유지
이종형. jhlee76@daishin.com
[POSCO] 4Q15 리뷰: 철강시황 및 자회사 부진으로 컨센서스 하회
- 투자의견 매수(유지), 목표주가 200,000원(유지)
- 4Q15 영업이익은 철강시황 부진으로 컨센서스 하회했지만 순이익은 흑자전환 성공
- 16년 영업이익은 소폭(-8%YoY) 감소 예상되나 15년 약 1.6조원의 일회성손실이 축소되며 순이익은 턴어
라운드 전망. 분기 영업이익은 4Q15를 바닥으로 1Q16부터 점진적 개선 전망
- 중장기 철강시황 회복과 16E PBR 0.37X의 valuation 매력 관점에서 매수의견 유지
이종형. jhlee76@daishin.com
[삼성생명] 삼성카드 지분 매입 결정, 긍정적으로 평가
- 삼성생명에 대한 투자의견을 매수로 유지하고 목표주가를 131,000원으로 5.7% 상향함
- 우리는 이번 삼성카드 지분인수에 대해 긍정적으로 평가함. 현재 삼성카드는 5%내외의 ROE를 시현하고 있지만
ROA는 2% 수준으로 낮은 자본효율성을 시현하고 있었음. 하지만 향후 자본 효율성 제고를 위한 노력(자사주매입,
유상감자 등)이 이루어진다면 삼성생명의 연결 ROE 상승에 기여할 수 있을 것으로 전망되기 때문임
- 우리는 동사의 2016년 연결 순이익(지배주주기준) 전망치를 기존 1조 1,257억원에서 2조 2,772억원으로 대폭 상
향함. 원인은 1) 삼성카드 지분 매입에 따른 염가매수차익 9,330억원과 2) 삼성카드 지분 증가에 따른 연결이익 증
가를 반영하였기 때문임
강승건. cygun101@daishin.com

3
삼성그룹 지배구조: 전일 주요 이슈들에 대한 의견
- 삼성생명의 삼성카드 지분 취득, 삼성생명-증권-호텔신라의 자사주 취득 결정, 삼성SDS 블록딜 추진 보도, 삼성물
산 4분기 실적발표 등
- 금융계열사들 지분취득은 금융지주회사요건 충족과 궤를 같이 한다고 볼 수 있음. 추가 지분이동 발생 여부에 주목
- 삼성SDS 대주주지분율이 하락하더라도 지배구조상의 역할은 계속 유효하다고 판단.. 그룹의 삼성전자 지배력 확대
과정에서 합병에 활용될 수 있다는 의견
- 삼성물산은 보수적 자산재평가로 예상손실을 재무제표에 선반영. 순환출자지분 처분시점 및 규모 확인이 향후 과제
김한이. haneykim@daishin.com
대림산업: 불획실성을 걷어내고 전방위적인 실적개선 돌입
- 4분기 영업이익은 658억원으로은 컨센서스 706억원에 6.8% 미달
- 그러나 지난 2년간 4분기마다 대규모 적자를 기록한 점을 감안하면 불확실성 해소 차원에서 상당히 의미 있
는 실적
- 주택부문 턴어라운드, 해외부실 마무리, 유화부문 고수익 기조 지속 그리고 기타 종속회사(대림C&S, 대림자
동차 외) 및 관계기업(여천NCC, 삼호, 고려개발 등) 실적 개선까지 더해 2016년 영업이익은 전년대비
46.7% 급증한 3,897억원에 달할 전망,
- 자타 공인 이란 건설시장 부활의 최대 수혜업체. 러시아 진출 등 수주지역 다변화 노력도 성공적으로 진행
중. 저유가에도 2016년 수주모멘텀이 기대되는 이유
이선일. sunillee@daishin.com

4
투자포커스 금정위 미리보기
이하연
hylee1107@daishin.com
달라진 구로다 총재, 통화완화 가능성 언급
- 매파적인 입장을 견지해온 구로다 총재가 최근 추가완화 가능성을 높이는 발언을 하며 일본은행
금정위에 대한 관심 확대. 일본 경제가 역성장을 기록하고 물가상승률이 하락 전환해도 물가 목
표 달성에 자신감을 보여왔으나, 유가 하락이 장기화되면서 기대 인플레이션이 타격을 받았다고
언급. 목표 달성을 위해 필요한 경우 양적질적완화정책(QQE)을 확대할 것이라고 밝힘
- 당장 이번 금정위(29일 결과 발표)에서 추가 완화 정책이 나오지 않더라도 통화정책 확대 가능성
을 언급하며 시장의 기대감을 끌고 갈 것. 3월 ECB 통화정책 회의 이후나 4월 수정경제전망 발
표 시점에 완화 정책을 발표할 가능성도 배제할 수 없음
- 1월 추가 완화 부담 요인: 1) 추가 완화 정책 시행 이후 또다시 금융시장 변동성이 확대될 경우,
사용할 수 있는 카드가 없음, 2) 참의원 선거 승리를 위해 7월까지 일본 증시 회복세 유지 필요
추가 완화 옵션
- 국채 매입 규모 확대: 이미 일본은행이 국채 잔액의 30.3% 보유하고 있다는 점이 부담이나, 지
난해 12월 일본 금정위가 국채 매입 잔존만기를 7~10년에서 7~12년으로 확장시킨 만큼 장기
물을 중심으로 매입 규모 확대 가능
- 기타 자산 매입 규모 확대: 이미 높은 비중을 차지하고 있으나 지방채나 공사채 대비 ETF 매입
확대 효과가 클 것
- 마이너스 예금금리 도입: 구로다 총재가 고려하고 있지 않다고 밝힘. 대출 증가나 소비 촉진 효
과가 크지는 않겠지만 금융기관의 해외 투자가 활발해지며 엔화 약세 압력 확대
일본은행 통화완화정책의 국내 영향
- 일본은행이 통화완화 정책을 시행한다면 또다시 엔화 약세 재개 전망. 하지만 1) 장기간 엔저로
인한 엔/달러 환율 상승세 둔화, 2) 신흥국 통화가치 약세 흐름 지속 등에 따라 실질적으로 엔저
로 인한 국내 수출 기업수익성 악화 부담은 크지 않을 것
- 일본은행의 유동성 공급 확대가 글로벌 금융시장에서 위험자산에 대한 선호를 높이며 위축된 투
자 심리 개선에 긍정적인 역할을 할 것으로 기대
환율 효과 비교: 원/달러 상승률이 더 크게 나타날 것
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
30
13.1 13.4 13.7 13.10 14.1 14.4 14.7 14.10 15.1 15.4 15.7 15.10 16.1 16.4 16.7 16.10
(%, YoY)
엔/달러 원/달러
자료: CEIC, 대신증권 리서치센터

5
Results Comment
삼성전자
(005930)
4Q15 리뷰: 이곳도 비수기
김경민, CFA
clairekim@daishin.com
박강호
john_park@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
1,490,000
하향
현재주가
(16.01.28)
1,145,000
반도체업종
투자의견 매수 유지. 목표주가 159만원에서 149만원으로 -6% 하향 조정
- 목표주가 149만원은 SOTP (Sum of the Parts) 밸류에이션에 근거하여 산정했다. 목표주가 산출 근거
는 본사 영업가치 155조원, 자회사 자산가치 29조원이다. 자회사 중 삼성카드 지분이 매각될 예정이
지만, 매각 대금 1.5조원이 순현금으로 유입된다면 삼성전자의 기업 가치에 큰 변화가 없을 전망이다.
- 목표주가를 하향 조정한 이유는 (1) 2016년 EPS를 기존 136,111원에서 112,418원으로 하향 조정했
기 때문이다. 아울러 (2) 주당 배당금이 2015년 21,000원으로 시장 평균 기대치 (23,000원)보다 낮아
주주이익 환원 확대에 대한 기대감이 축소될 가능성을 고려했다. 2015년 배당 총액은 2.9조원으로 잉
여현금흐름 (Free Cash Flow)의 24% 수준으로 추정되어 동사가 기존에 제시한 가이던스 30%~50%
를 하회할 것으로 판단된다. 2015년 배당금 수준을 고려해 2016년 주당 예상 배당금은 기존 추정치
30,000원에서 23,000원으로 하향 조정하고 배당 수익률 전망치도 2.3%에서 2.0%로 하향 조정한다.
전반적 업황이 부진하지만 삼성전자를 반도체/디스플레이 업종 최선호주로 유지
- 삼성전자 목표주가를 하향 조정했고, IT 수요 회복을 점치기 어렵지만, 동사를 반도체/디스플레이 업종
최선호주로 유지한다. (1) 2016년에도 OLED와 메모리 반도체의 기술 경쟁력을 주도할 것으로 예상되
고, (2) 부품 부문 기술력과 세트 부문 시장 점유율에 힘입어 글로벌 경기 회복 시 실적 반등 속도가 경
쟁사보다 빠를 것으로 예상되기 때문이다.
실적과 주주이익 환원보다 지배구조 개선 가능성이 동사 주가의 모멘텀으로 작용할 것
- 실적 발표 당일 (1) 자회사 삼성카드와 삼성SDI 주가 하락의 감액 손실 반영 (-2.5조원), (2) 삼성카드
지분 매각에 따른 현금 유입 (+1.5조원), (3) 삼성바이오에피스 재평가 이익의 지분법 이익 인식 (+1.0
조원) 등 자회사 관련 일회성 요인이 이슈가 되었다. 2015년 동사의 주가는 실적 개선 여부와 주주이
익 환원 확대 가능성에 따라 움직였으나, 2016년에는 지배구조 개선 시 자회사 자산가치의 증가/감소
여부가 삼성전자 주가에 주목하게 만드는 요인이 될 전망이다. 장기적으로, 그리고 궁극적으로 지배구
조 개선 시나리오는 본사 영업가치 및 자회사 자산가치를 확대하는 방향으로 진행될 것이라고 판단된
다.
4Q15 영업이익: IM 부문은 2.2조원으로 예상 상회. 반도체 부문은 2.8조원으로 예상 하회
- 4Q15 영업이익 6.14조원으로 이미 1월 초에 발표된 잠정실적과 별다른 차이가 없었으나 IM 부문은
2.2조원으로 당사 추정치 2.0조원을 상회했고, 반도체 부문은 2.8조원으로 당사 추정치 3.0조원을 하
회했다. IM 부문 영업이익이 예상을 상회한 이유는 연말 성수기에 힘입어 스마트폰. 태블릿 판매가 비
교적 양호했기 때문이다. 계절적 요인으로 마케팅 비용이 증가하여 영업이익이 전분기 대비 7% 감소
했지만 2조원 이상 수준의 영업이익을 지켜냈다. 반도체 부문 영업이익이 예상을 하회한 이유는
DRAM 빗그로스 (반도체 칩 출하 증가율: Bit Growth)가 전분기 대비 역성장 (-3%)했고, V-NAND 생
산라인의 마진이 당초 기대만큼 높지 않기 때문인 것으로 분석된다. 동사의 V-NAND 기술 개발 속도
가 가장 빠르지만 시장 수요 둔화로 V-NAND 제품의 가격 프리미엄이 2D Planar NAND 대비 높지
않은 것으로 추정된다. 한편, CE 부문과 DP 부문은 각각 0.8조원, 0.3조원의 영업이익을 달성하며 당
사 예상에 부합했다.
2016년 실적: 영업이익 23.7조원으로 2015년 26.4조원 대비 감익 예상
- 2016년 메모리 반도체 (DRAM, NAND) 및 LCD 부문에서 감익이 발생할 것으로 전망된다. 제품 가격
하락이 지속되기 때문이다. 단, DRAM과 NAND 빗그로스는 경쟁사보다 높은 수준인 27%, 51%로 전
망된다. 동사가 공급과잉을 유발하지 않고 수급 균형을 유지하려는 의지가 강하지만, DRAM 미세공정
전환 속도와 V-NAND 적층 양산 속도가 가장 빠르기 때문이다. 부문별 영업이익 추정치는 메모리 반
도체 11.0조원, 시스템LSI 반도체 0.6조원, 디스플레이 1.1조원, CE 1.4조원, IM 9,6조원이다.
KOSPI 1906.94
시가총액 190,852십억원
시가총액비중 15.81%
자본금(보통주) 778십억원
52주 최고/최저 1,503,000원 / 1,067,000원
120일 평균거래대금 3,062억원
외국인지분율 48.98%
주요주주 삼성물산 외 9 인 17.64%
국민연금 8.19%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 -9.6 -12.5 -6.9 -16.9
상대수익률 -6.8 -6.2 -0.5 -14.5
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
900
1,000
1,100
1,200
1,300
1,400
1,500
1,600
15.01 15.04 15.07 15.10 16.01
(%)(천원) 삼성전자(좌)
Relative to KOSPI(우)

6
Results Comment
NAVER
(035420)
NAVER 기대 이상,
LINE 실적은 부진
김윤진
yoonjinkim@daishin.com
정솔이
sjung@daishin.com
투자의견
Marketperform
시장수익률, 유지
목표주가
640,000
유지
현재주가
(16.01.28)
631,000
인터넷업종
투자의견 Marketperform(유지), 목표주가 640,000원(유지)
- 투자의견 시장수익률: 1) NAVER는 모바일 광고에 힘입어 두자리수 성장 가능할 것으로 예
상, 2) LINE은 실적 기여도가 가장 큰 게임 부진으로 성장성 둔화 전망, 3) NAVER 성장성
대비 멀티플이 글로벌 기업보다 높아 시장수익률 의견 유지
- 글로벌 인터넷 기업 2016년 평균 PER x24
(구글 x21, 바이두 x23, 텐센트 x28, 야후재팬 x15, 페이스북 x32, NAVER x33)
- 목표주가 640,000원: 2016년 조정 EPS 21,400원 * PER 30배 적용
(조정 EPS는 2016년 추정 EPS 19,439원에서 주식보상비용 제외한 실적 반영)
4분기 영업이익 컨센서스 하회
- 4분기 매출액 8,900억원(+19% YoY), 영업이익 2,036억원(+5% YoY) 기록
- 4분기 컨센서스 매출액 8,852억원, 영업이익 2,261억원
- 매출액은 NAVER 모바일 광고 성장으로 기대치 충족했으나 영업이익은 기대치 하회
- 주요 비용 증가는 주식보상비용 275억원과 마케팅 비용 841억원
(LINE 가입자 확대 마케팅 비용은 절감되었으나 NAVER 동영상, 페이 등 신사업 관련 마케
팅 비용 증가)
NAVER: 모바일 광고 성장 폭 확대
- 모바일 광고 상품 안착으로 NAVER 별도 기준 전년대비 19% 성장
- PC 대비 모바일 광고 상품 확장성 더 높을 것으로 기대
- NAVER는 모바일 환경에서 SNS, 쇼셜커머스, 개별 어플리케이션 등과 경합이 예상되나 뉴
스 및 검색에서 압도적 지배력 발휘 중
LINE: 게임 실적 둔화, 광고는 성장
- 게임 부문 실적은 메신저 게임 플랫폼 지배력 약화로 감소하기 시작
- 다만, 광고는 광고단가 상승과 광고 플랫폼 확대로 빠른 성장 기록
- 주요 국가에서 메신저 지배력이 월등하기 때문에 향후 핵심 광고 플랫폼 서비스 성공 가능
성 유효
(단위: 십억원, %)
구분 4Q14 3Q15
4Q15 1Q16
Consensus 직전추정 잠정치 YoY QoQ 당사추정 YoY QoQ
매출액 747 840 883 898 890 19.2 6.0 869 17.3 -2.4
영업이익 194 200 225 240 204 5.0 2.0 205 6.6 0.5
순이익 131 117 153 183 158 21.2 35.0 142 5.0 -10.5
구분 2013 2014
2015(F) Growth
Consensus 직전추정 당사추정 조정비율 2014 2015(F)
매출액 2,312 2,758 3,244 3,259 3,251 -0.2 19.3 17.9
영업이익 524 758 783 799 762 -4.6 44.7 0.5
순이익 1,897 454 530 560 535 -4.4 -76.0 17.8
자료: NAVER, WISEfn, 대신증권 리서치센터
KOSPI 1906.94
52주 최고/최저 777,000원 / 461,500원
120일 평균거래대금 595억원
주요주주 국민연금 11.07%
The Capital Group Companies, Inc. 외
4 인 8.48%
절대수익률 -1.6 9.4 3.4 -18.8
상대수익률 1.4 17.1 10.6 -16.5
-45
-40
-35
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
360
410
460
510
560
610
660
710
760
810
15.01 15.04 15.07 15.10 16.01
(%)(천원) NAVER(좌)

7
Results Comment
호텔신라
(008770)
눈높이 하향 불가피,
장기적 관점에서 매수 추천
김윤진
yoonjinkim@daishin.com
정솔이
sjung@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
84,000
하향
현재주가
(16.01.28)
71,300
엔터테인먼트업종
투자의견 매수(유지), 목표주가 84,000원 (-24% 하향)
- 투자의견 매수: 1) 중국 인바운드 성장성 회복될 것으로 예상, 2) 면세점 경쟁 심화 예상되나
상대적 경쟁력 보유, 3) 공항 면세점과 호텔 적자 축소되면 연결 실적 빠르게 개선
- 목표주가 84,000원 = 2016년 EPS 2,800원 * 목표 PER 30배
(2016년 실적 추정치 하향으로 목표주가 24% 하향 조정)
4분기 실적 전망치 크게 하회
- 4분기 매출액 8,476억원(+4% YoY), 영업이익 113억원(-57% YoY) 기록
- 직전 추정치 매출액 8,010억원, 영업이익 277억원 대비 영업이익 크게 하회
- 이익 하회: 1) 인천공항 가오픈 기간 매출액 급감, 2) 창이공항 126억원 적자,
3) 메르스 회복 위해 면세점 판촉비 증가
2016년 실적 전망
- 2016년 매출액 3.8조원(+17% YoY), 영업이익 1,688억원(+119% YoY) 예상
- 메르스 기저, 인천공항 가오픈 기저 등으로 매출액 성장 가시성은 높을 것으로 전망
- 신규 사업자와 경쟁구도 및 창이공항 적자에 따라 영업이익 추정치 변동성 있음
주요 리스크 요인: 경쟁, 창이공항, 중국
- (경쟁) 2015년 12월 2개 사업자에 이어 2016년 5월 두산, 신세계 시내 면세점 진입 예정:
프로모션 경쟁에 따른 수익성 훼손 우려
- (창이공항) 창이공항 대규모 적자 지속, 2015년 554억원 적자 기록, 2016년 346억원 적자
예상(회사 목표 150억원 적자)
- (중국) 메르스 이후에도 중국 인바운드 회복 속도 시장 기대 대비 낮음
장기적 관점에서 2016년 매수 추천
- 위에 언급한 주요 우려로 2016년 실적 및 주가 변동성 확대 예상
- 면세점 장기 성장 그림은 변함 없고, 장기적으로 상위 사업자 중심으로 시장 구도개편 전망
- 자사주 150만주(1,039억원, 전체 주식의 3.8%) 4월까지 취득 결정
- 삼성그룹 지배구조 개편 가시화 시점에 회사 가치 상승 여력 있다고 판단
구분 4Q14 3Q15
4Q15 1Q16
매출액 814 731 871 848 848 4.2 16.0 884 6.7 4.3
영업이익 27 3 36 11 11 -57.5 298.6 33 -1.4 193.8
순이익 4 -10 18 -2 -2 적전 적지 20 28.3 흑전
구분 2013 2014
2015(F) Growth
매출액 2,297 2,909 3,273 3,252 3,252 0.0 26.6 11.8
영업이익 87 139 102 77 77 0.0 60.5 -44.5
순이익 11 73 45 18 18 0.0 579.8 -74.8
자료: 호텔신라, WISEfn, 대신증권 리서치센터
KOSPI 1906.94
52주 최고/최저 138,000원 / 63,600원
주요주주 삼성생명보험 외 5 인 17.43%
국민연금 9.93%
절대수익률 -10.1 -34.6 -46.6 -32.1
상대수익률 -7.4 -29.9 -42.9 -30.1
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
54
64
74
84
94
104
114
124
134
144
15.01 15.04 15.07 15.10 16.01
(%)(천원) 호텔신라(좌)

8
Results Comment
제일기획
(030000)
한국이 끌고 중국이 밀고
김회재
khjaeje@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
30,000
유지
현재주가
(16.01.28)
21,750
미디어업종
투자의견 매수(Buy), 목표주가 30,000원 유지
- 12M FWD EPS 1,091원에 PER 25배 적용(글로벌 확장 본격화 시점인 11~12년 평균)
4Q15 Results. 기대에는 못 미쳤지만, 국내외 모두 성장
- 제일기획의 4Q15 영업총이익은 2.7천억원(+17.7% yoy, +12.0% qoq), 영업이익은 338억
원(-13.5% yoy, +24.7% qoq) 달성. 성수기 효과로 3Q15 대비 영업총이익과 영업이익은 증
가했지만, 프랑스 및 중동지역 테러에 따른 광고물량 감소와 중남미 경기불황에 따른 광고위축
의 영향으로 전년동기대비 감소
- 일부 지역의 광고위축에도 불구하고 중국은 4Q15 37% 포함 2015년에 27%의 높은 성장을
보이면서, 영업총이익 2,256억원 달성. 특히, 중국 영업총이익의 72%를 차지하는 펑타이는 현
지화에 성공하면서 50% 성장하는 성과 달성
- 중국 광고시장은 2016년 7.7% 성장 전망. 중국 영업총이익의 20% 성장을 바탕으로 제일기
획의 2016년 영업총익익은 7.6% 성장, 2015년 6.0% 보다 높은 성장 전망. (2015년 영업총이
익은 19.7% 성장했으나, 아이리스 인수 효과를 제외하면 6.0% 성장)
- 본사 영업총이익은 4Q15 4.4%, 2015년 1.4% 성장. 국내 광고경기는 상반기까지는 부진했
으나, 하반기 크게 개선되며 코바코 잠정집계 기준 국내 광고시장은 GDP 성장률 2.6% 대비
높은 4% 성장. 전체 광고시장 성장 대비 제일기획 본사 영업총이익 성장이 낮은 이유는, 제일
기획의 광고주가 대부분 대기업들인데, 이들은 하반기부터 본격적으로 광고비를 집행했기 때
문. 3Q, 4Q 본사 영업총이익은 각각 3.6%, 4.4% 성장하여, 광고시장과 유사한 성장 보임
- 2016년 국내 광고시장은 GDP 성장률 3% 대비 높은 3.9% 성장 전망. 올림픽이 있는 해에
는 제일기획의 가장 큰 광고주인 삼성전자를 포함한 대기업들의 광고비 집행이 증가하기 때문
에, 2016년 본사 영업총이익은 광고시장 성장률 보다 높은 7.8%의 성장 전망
Organic + M&A로 인한 성장 지속 속에 주주환원도 강화
- 2014년 11월에 인수한 IRIS의 경우 지분 65%에 대한 인수금액은 433억원이고, 2015년 영
업총이익은 1,085억원을 달성하여 제일기획 전체 영업총이익의 11.4% 기여
- 보유중인 현금성 자산 2.6천억원을 활용할 경우 IRIS 규모의 회사 4개 인수 가능. 광고시장
의 성장도 크고, 시장 보다 높은 성장률을 보이고 있는 중국에서의 M&A 가능성이 높다고 판단
- 제일기획은 2000~2011년 평균 33%의 배당성향을 보여왔으나, 2012~2014년에는 자사
주 취득으로 주주환원 정책 변경. 2015년에도 자사주를 취득했으나, 추가로 주당 300원의 배
당 결정. 이는 삼성그룹 전체적으로 주주환원을 강화하라는 방침에 따른 것. 2016년에도 자사
주 취득과 최소 300원의 배당이 병행될 것으로 전망
구분 4Q14 3Q15
4Q15 1Q16
영업총이익 225 237 262 271 265 17.7 12.0 208 1.4 -21.3
영업이익 39 27 40 41 34 -13.5 24.7 24 0.5 -28.4
순이익 35 17 30 36 26 -23.8 56.1 21 19.1 -21.2
구분 2013 2014
2015(F) Growth
영업총이익 744 793 950 955 949 -0.6 6.6 19.7
영업이익 130 127 133 134 127 -5.4 -2.5 0.3
순이익 99 102 100 104 94 -9.7 3.1 -7.5
자료: 제일기획, WISEfn, 대신증권 리서치센터
KOSPI 1906.94
52주 최고/최저 25,000원 / 16,800원
주요주주 삼성물산 외 6 인 28.58%
국민연금 11.25%
절대수익률 6.9 6.6 13.0 16.3
상대수익률 10.1 14.2 20.8 19.6
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
30
35
9
11
13
15
17
19
21
23
25
27
15.01 15.04 15.07 15.10 16.01
(%)(천원) 제일기획(좌)

9
Results Comment
신세계
(004170)
2016년 성장의 한 해,
수익성 관리가 관건
유정현
cindy101@daishin.com
정솔이
sjung@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
270,000
하향
현재주가
(16.01.28)
213,500
유통업종
투자의견 매수 유지하나 목표주가 270,000원으로 하향
- 투자의견 매수를 유지하나 목표주가를 270,000원으로 하향 조정(-13%)함. 목표주가 하향은 신세
계 조선호텔 면세사업부가 올해부터 동사 실적에 반영되는 점을 고려하여 실적을 하향 조정한데
따른 것임(2p. 표 1 참고)
4Q15 실적 Review: 예상보다 양호
- 4Q 별도기준 총매출액은 yoy 1% 감소한 1조 1,110억원을 기록했으며 영업이익은 yoy 7% 증가
한 750억원을 기록
- 10월 Black Friday 효과로 기존점 성장률이 9%에 달했으나 이상 고온으로 겨울 의류 매출 판매가
부진함에 따라 12월 기존점 성장률이 6% 감소하면서 매출은 역성장하였음. 그러나 광고선전비, 판
촉비 등 효율적인 비용 집행으로 판관비가 yoy 2% 감소하면서 영업이익은 오히려 증가함
2016년 외형 성장의 한 해
- 지난해 경쟁사가 김포와 판교에 성공적인 출점으로 부진한 업황 대비 상대적으로 양호한 성장을
보였음. 올해는 동사의 신규 출점에 따른 성장성이 부각될 것으로 전망됨. 시내 면세점의 경우 4
월 영업개시를 목표로 2월부터 본점의 신관 및 본관이 부분적인 공사에 들어갈 예정임
- 공사 기간 중 본점의 매출 손실(-5% 예상)로 출점에도 불구하고 별도 매출액은 13% 증가에 그칠
것으로 예상되나 시내 면세점 사업 개시와 연중 신세계 조선호텔 면세사업부 운영도 시작할 예정
으로 연결 매출액은 전년대비 26% 증가할 것으로 전망
- 올해 상반기에 증축이 완료되는 강남점과 센텀시티점의 경우 매출액 기준 동사의 top 2 점포로
집객에 대한 부담이 없어 완공 직후 곧바로 이익에 기여할 것으로 전망됨. 그러나 신세계 조선호
텔이 운영하는 인천공항 면세점의 경우 적자 구조로 올해 신규 백화점 점포 출점에 따른 이익 증가
모멘텀을 기대하긴 사실상 어려운 것으로 판단됨
- 신규 사업자로서 올해 당장 시내 면세점 사업의 이익 기여는 쉽지 않을 것으로 예상됨. 당사는 운
영 2년차가 되는 2017년 동 사업의 영업이익률을 5% 수준으로 예상하고 있음. 신규 출점과 본격
적인 면세점 사업 시작으로 큰 변화를 겪는 한 해가 될 것으로 예상되는 가운데 신규 사업에서 얼
마나 이익률 관리를 잘 하느냐에 따라 주가의 re-rating 여부가 결정될 것으로 판단됨
구분 4Q14 3Q15
4Q15 1Q16
매출액 719 601 761 734 734 2.1 22.2 690 9.5 -5.9
영업이익 97 38 95 103 103 6.7 170.4 62 -12.4 -39.4
순이익 60 30 60 55 55 -7.7 84.8 37 -18.3 -32.1
구분 2013 2014
2015(F) Growth
매출액 2,442 2,492 2,588 2,567 2,567 0.0 2.1 3.0
영업이익 306 273 256 262 262 0.0 -10.8 -4.2
순이익 158 157 387 402 402 0.0 -0.6 156.7
자료: 신세계, WISEfn, 대신증권 리서치센터
KOSPI 1906.94
52주 최고/최저 294,500원 / 160,000원
주요주주 이명희 외 4 인 28.06%
국민연금 12.63%
절대수익률 -9.3 -9.7 6.2 33.4
상대수익률 -6.6 -3.3 13.6 37.3
-10
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
90
140
190
240
290
340
15.01 15.04 15.07 15.10 16.01
(%)(천원) 신세계(좌)

10
Results Comment
한국항공우주
(047810)
일회성 요인으로 영업이익
컨센서스 미달
이지윤
leejiyun0829@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
100,000
유지
현재주가
(16.01.28)
70,100
기계업종
15.4Q 실적: 매출액 컨센서스 상회, 영업이익 미달
- 매출액: 897십억원(YoY +28.9%), 영업이익 73십억원(YoY +55.0%,OPM 8.1%), 지배주주
순이익 44십억원 (YoY +33.7%)
- 군수 매출은 전년대비 -11% 하락, 이라크와 필리핀 수출 프로젝트의 본격적인 매출인식으
로 완제기 수출 매출은 전년대비 +224% 증가
- 4분기 매출액이 3분기보다 매출액이 높았음에도 불구하고 영업이익률 감소
- 그 이유는 1) 태국 수출, 신규사업 런칭 마케팅으로 인한 판관비 상승 2) 3분기에 인식한
190억원의 수리온 영업 외 충당금을 회계 변경에 의한 계정 대체로 영업 단 손실로 변경
-계정 대체로 영업 외로 충당금이 환입되었음에도 불구하고 S&T중공업의 수리온 동력전달장
치 국산화 실패에 따른 개발 환수금 150억원을 영업 외 손실로 쌓으면서 환입 효과 희석
2015년 신규수주
- 신규수주 전년대비 309% 증가한 10조원 기록하며 연간 가이던스 충족
- 군수 사업부는 초과달성, 완제기 수출과 기체부품은 미달
- 군수 8.2조원(KF-X 7.5조원 포함), 완제기수출 0.8조원, 기체부품 1.0조원
- 수주잔고: 18.3조원(YoY +63%, 군수 9.2조원, 완제기수출 1.5조원, 기체부품 7.6조원)
2016년 가이던스 발표
- 매출액:3.5조원(YoY +20.7%), 영업이익 346십억원(YoY +20.9%, OPM9.9%), 지배주주순
이익 231십억원(YoY +27.6%)
- 신규수주: 6.5조원 (군수: 3.2조원, 완제기수출 1.6조원, 기체부품 1.7조원)
- 가이던스 총평:
 보수적인 환율가정으로 가이던스 제시(1,050원) 하였기 때문에 영업이익은
가이던스를 상회할 가능성이 높음
 KF-X와 같은 대규모 사업의 부재에도 불구하고 예상보다 높은 2016년 군수와
완제기 수출 가이던스 제시
 군수는 하반기에 수리온 3차 양산, 상륙기동헬기 양산 프로젝트 수주가 예정되어
있어 충분히 달성 가능 할 것으로 예상
투자전략
- 수리온 관련 충당금은 2016년에는 발생하지 않을 것으로 예상
- 상반기에는 수주, 실적 모멘텀은 부족하나 4분기에 군수 프로젝트 수주와 T-X 입찰 기대감
반영되며 주가 점진적 상승 가능할 것
단위: 십억원, %)
구분 4Q14 3Q15
4Q15 1Q16
매출액 696 704 824 810 897 28.9 27.4 710 14.3 -20.8
영업이익 47 79 87 81 73 55.0 -8.8 71 25.3 -2.4
순이익 33 36 66 59 44 33.7 21.3 51 16.2 15.5
구분 2013 2014
2015(F) Growth
매출액 2,016 2,315 2,826 2,814 2,901 3.1 14.8 25.3
영업이익 125 161 300 294 286 -2.7 29.5 77.1
순이익 90 111 202 195 181 -7.2 23.3 62.5
자료: 한국항공우주, WISEfn, 대신증권리서치센터
KOSPI 1906.94
52주 최고/최저 103,500원 / 43,400원
주요주주 한국산업은행 외 1 인 26.80%
현대자동차 10.00%
절대수익률 -11.9 -20.3 -22.1 61.5
상대수익률 -9.3 -14.7 -16.7 66.1
0
20
40
60
80
100
120
140
160
36
46
56
66
76
86
96
106
116
15.01 15.04 15.07 15.10 16.01
(%)(천원) 한국항공우주(좌)

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고려아연
(010130)
4Q리뷰: 증설효과로 매출
은 호조, 초기가동 부담으
로 영업이익은 부진
이종형
jhlee76@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
600,000
유지
현재주가
(16.01.28)
435,000
철강금속업종
투자의견 매수(유지), 목표주가 600,000원(유지), 업종 Top pick(유지)
- 4Q15 증설효과로 매출액은 컨센서스 상회, 초기가동 부담으로 영업이익은 컨센서스 하회
- 16년은 메탈가격 하락에도 판매량증가와 우호적 환율로 중장기 실적개선 Cycle 진입
- 4Q15 실적부진 우려가 이미 반영된 주가는 중장기 저점매수 기회, 업종 Top pick 유지
4Q15 증설효과로 매출액은 컨센서스 상회, 초기가동 부담으로 영업이익은 컨센서스 하회
- 영업이익은 별도 1,259억원(-28%QoQ, -27%YoY), 연결 1,283억원(-28%QoQ, -
34%YoY)으로 컨센서스 대비 각각 16% 하회, 대신증권 전망치 대비 각각 13%, 11% 하회
- 3Q15대비 아연/연/은 가격이 각각 15%, 5%, 3% 하락했고 원달러환율도 1% 하락해 비우
호적인 업황이었지만 지난 8월 완료된 아연공정합리화와 제2비철단지 가동으로 본사 아연
및 연 판매량이 각각 16.3만톤(+7%QoQ, +35%YoY), 9.0만톤(+28%QoQ, +16%YoY)으로
분기기준 사상 최대치를 기록해 별도 매출액은 1.05조원(+2%QoQ, -1%YoY)으로 컨센서스
와 대신증권 추정치를 약 8% 상회하며 호조. 단, 제2비철단지 초기가동에 따른 비용증가와
수익성 하락에 별도 영업이익률은 3Q15 16.9%에서 12.0%로 하락해 영업이익은 부진했음
- 연결 영업이익 중 별도를 차감한 자회사 영업이익 합계는 26억원으로 3Q 52억원과 유사.
아연가격은 하락했지만 호주 SMC 영업이익은 US$4.2mn(+14%QoQ)으로 양호
- 페루광산 등 일부 자산에 대한 손실반영 제외하고 영업외 손익의 특이점은 없었음
- 비록 영업이익은 증설물량 초기가동 부담으로 기대보다 부진했으나 1Q16부터 수익성은 정
상화될 전망. 가격하락에도 판매량증가에 의해 매출액이 증가했다는 점은 주목해야 할 부분
16년은 메탈가격 하락에도 판매량증가와 우호적 환율로 중장기 실적개선 Cycle 진입
- 16년 본사 판매량 가이던스는 아연 65.0만톤(+10%YoY), 연 42.8만톤(+40%YoY), 은
2,424톤(+25%YoY) 제시해 올해부터 증설효과 본격화 전망. 은 판매량이 예상보다 5~10%
낮지만 15년 보수적인 가이던스와 실제 판매량을 감안해 보면 기대치에 부합하는 수준
- 16년 별도 실적 가이던스는 매출액 4.4조원(+7%YoY), 영업이익 6,931억원(+9%YoY), 영업
이익률 15.8%(+0.2%pYoY) 제시. 기준지표로 아연 $1,600/연 $1,600/은 $14/환율 1,150
원 가정. 1/28 현재 아연 $1,615/연 $1,668/은 $14.5/환율 1,209원 감안시 보수적 지표를
감안한 가이던스로 생각보다 낮은 영업이익 숫자에 실망할 필요는 없음. 15년에도 연초 영업
이익률 가이던스는 14.7%였으나 실제 영업이익률은 15.6%로 가이던스보다 0.9%p 높았음
- 대신증권은 16년 아연/연/은 평균가격을 각각 $1,600(-19%YoY)/$1,700(-6%YoY)/
$14.0(-12%YoY), 원달러환율은 1,200원(+6%YoY)으로 가정해 고려아연의 16년 별도기준
매출액과 영업이익은 각각 4.8조원(+16%YoY), 8,068억원(+27%YoY)으로 전망. 메탈가격
하락에도 판매량증가와 환율상승으로 외형성장 및 수익성개선이 가능할 전망
- 연결 영업이익은 별도와 유사한 8,109억원(+21%YoY)으로 전망하는데 아연가격 하락에 따
라 호주 SMC의 이익기여가 미미할 것으로 전망했기 때문
4Q15 실적부진 우려가 이미 반영된 주가는 중장기 저점매수 기회, 업종 Top pick 유지
- 4Q15이후 주가는 부진해 아연가격 하락과 4Q15 실적우려를 이미 상당부분 반영
- 1) 향후 아연을 중심으로 메탈가격의 추가하락 여지가 제한적이고, 2) 1Q16부터 물량증가에
의한 중장기 실적개선 시작되며, 3) 작년 말 투자완료로 올해부터 본격적인 투자회수기에 진
입함을 감안하면 현재 주가는 중장기 저점매수 기회로 판단함. 업종 top pick 유지
- 16E 지배주주 EPS를 기존대비 4.5% 하향하나 목표주가 60만원 유지. 목표주가는 중장기
성장성을 반영해 16~18E avg. EPS 4만원에 11년 성장기 PER multiple인 15X를 적용
KOSPI 1906.94
52주 최고/최저 560,000원 / 382,000원
주요주주 영풍 외 45 인 50.81%
국민연금 10.11%
절대수익률 -7.0 -11.1 -10.9 -0.5
상대수익률 -4.2 -4.8 -4.7 2.4
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
270
320
370
420
470
520
570
620
15.01 15.04 15.07 15.10 16.01
(%)(천원) 고려아연(좌)

12
Results Comment
POSCO
(005490)
4Q리뷰: 철강시황 및 자회
사 부진으로 컨센서스 하회
이종형
jhlee76@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
200,000
유지
현재주가
(16.01.28)
174,500
철강금속업종
투자의견 매수(유지), 목표주가 200,000원(유지)
- 4Q15 영업이익은 철강시황 부진으로 컨센서스 하회했지만 순이익은 흑자전환 성공
- 16년 영업이익은 소폭(-8%YoY) 감소 예상되나 15년 약 1.6조원의 일회성손실이 축소되며
순이익은 턴어라운드 전망. 분기 영업이익은 4Q15를 바닥으로 1Q16부터 점진적 개선 전망
- 중장기 철강시황 회복과 16E PBR 0.37X의 valuation 매력 관점에서 매수의견 유지
4Q15 영업이익은 철강시황 부진으로 컨센서스 하회했지만 순이익은 흑자전환 성공
- 영업이익은 별도 3,710억원(-42%QoQ), 연결 3,410억원(-48%QoQ)으로 컨센서스를 각각
19%, 34% 하회하며 부진. 대신증권 추정치대비 각각 22%, 31% 하회
- 본사 판매량이 912만톤(+4%QoQ)으로 증가했지만 탄소강 ASP가 3Q대비 약 5.8만원 하락
해 톤당 마진이 약 3만원 축소된 것으로 추정(톤당 원가와 가공비는 각각 1.4만원 하락추정)
- 연결 영업이익은 인니제철소, 베트남 전기로, 장가항STS 등 철강부문 자회사와 포스코ICT
의 실적이 부진해 별도 영업이익보다 306억원이 감소(3Q는 141억원 증가)
- 연결 순이익은 1,090억원으로 흑자전환에 성공(3Q15 -6,580억원, 4Q14 -2,100억원). 대
우인터의 암바토비 니켈광산에서 약 1,000억원의 손상차손을 반영했지만 약 700억원의 외
화평가이익과 약 400억원의 포스코엠텍 법인세 환급이 반영됨
- 15년 약 1.6조원의 일회성 손실 반영(그림 9)으로 연결 순이익은 -960억원 사상 첫 적자를
기록했지만 15년 영업현금흐름은 +4.2조원 증가했고(7.6조원) 재무구조 개선으로 연말 연결
순차입금은 16.5조원(-26%YoY)으로 감소했으며 부채비율도 78.4%로 +9.8%p YoY 개선
16년 영업이익은 감소하나 15년의 대규모 일회성손실 축소로 순이익은 턴어라운드 전망
- 중국 철강업황의 구조적 회복을 기대하기는 어렵지만 연중 내내 하락하던 중국 철강가격이
12월 중순 이후 상승반전하며 바닥을 다지고 있고, 작년 하반기 이후 중국 철강사들의 적자
폭이 급속히 확대되고 있어 향후 추가적인 철강시황 악화여지는 제한적일 것으로 판단함
- 따라서 POSCO의 본사 수익성은 4Q15을 바닥으로 이후 완만한 개선 예상됨(16년 본사 원
재료 투입원가는 1Q부터 3Q까지 분기당 만원내외 하락 전망. 또한 16년 본사 기준 약
2,600억원의 추가 원가절감으로 톤당 가공비 축소 기대)
- 16년 별도 영업이익은 2.1조원(-7%YoY)으로 소폭 감소할 전망이나 분기별로는 1Q 4,500
억원(-28%YoY), 2Q 5,140억원(-15%YoY), 3Q 5,390억원(-16%YoY), 4Q 5,850억원
(+58%YoY)으로 4Q15를 바닥으로 점진적 회복 전망
- 단, 자회사들의 수익성 개선여부는 아직 불투명해 16년 연결 영업이익은 2.2조원(-8%YoY)
으로 별도 영업이익대비 1,180억원 증가에 그칠 것으로 전망(15년 1,720억 증가)
- 영업이익 감소에도 15년의 약 1.6조원의 일회성 손실이 대폭 축소되면서 연결 순이익은
8,250억원으로 흑자전환 전망. 16년 자회사 구조조정 및 자원투자 관련 추가손실 반영이 제
한적일 것이라는 회사의 언급이 있었음
중장기 철강시황 회복과 16E PBR 0.37X의 valuation 매력 관점에서 매수의견 유지
- 향후 주가는 강한 하방경직성을 보여줄 것으로 예상되는데, 1) 중국 및 동아시아 철강업황의
추가 악화 가능성이 제한적이고, 2) 4Q15 실적이 예상보다 부진했지만 1Q16부터 점진적 회
복이 예상되며, 3) 현 주가가 PBR 0.37X에 불과하기 때문
- 4Q15 실적과 최근 업황을 반영해 16E 지배주주 EPS 전망치를 기존대비 3% 하향하나
PBR valuation 감안해 투자의견 매수와 목표주가 200,000원(12mf PBR 0.4X) 유지
KOSPI 1906.94
52주 최고/최저 278,000원 / 156,000원
주요주주 국민연금 9.04%
절대수익률 -0.9 -8.6 -8.4 -35.8
상대수익률 2.1 -2.1 -2.1 -34.0
-45
-40
-35
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
90
110
130
150
170
190
210
230
250
270
290
15.01 15.04 15.07 15.10 16.01
(%)(천원) POSCO(좌)

13
Issue & News
삼성생명
(032830)
삼성카드 지분 매입 결정
긍정적으로 평가
강승건
cygun101@daishin.com
투자의견 BUY
매수, 유지
목표주가 131,000
상향
현재주가
(16.01.29) 109,500
생명보험업종
투자의견 매수, 목표주가 131,000원으로 상향
- 삼성생명에 대한 투자의견을 매수로 유지하고 목표주가를 131,000원으로 5.7% 상향함
- 목표주가 상향의 근거는 삼성카드 지분 37.5% 매입을 결정함에 따라 연결대상 법인으로 편입되었
고 이로 인하여 지배주주 자본이 1조 6,911억원(자본총계는 3조 6,281억원/비지배주주 자본은 1
조 9,370억원) 증가하여 2016년 예상 BPS를 136,261원에서 144,094원으로 5.7% 상향하였기
때문임. 목표주가 131,000원은 예상 BPS에 Target multiple 0.9배를 적용한 것임
- 우리는 이번 삼성카드 지분인수에 대해 긍정적으로 평가함. 현재 삼성카드는 5%내외의 ROE를 시
현하고 있지만 ROA는 2% 수준으로 낮은 자본효율성을 시현하고 있었음. 하지만 향후 자본 효율
성 제고를 위한 노력(자사주매입, 유상감자 등)이 이루어진다면 삼성생명의 연결 ROE 상승에 기여
할 수 있을 것으로 전망되기 때문임
- 동사의 삼성카드 지분 매입에 대해 지주회사 전환을 염두에 둔 행위라는 시장의 예상에 대해서 우
리는 동의하지만 삼성카드 지분 매입 행위 자체에 큰 의미를 부여하지는 않음
- 그 이유는 1) 삼성카드 지분의 경우 계열사(삼성전자)가 보유하고 있었기 때문에 언제든지 매입이
가능했던 것이고 2) 지주사 전환 결정의 가장 중요한 포인트는 여전히 동사가 보유한 삼성전자 지
분의 처리 문제이기 때문임. 이번 삼성카드 지분 인수로 인하여 자회사 요건(최대주주, 30%이상)을
갖춘 금융 자회사가 하나 더 늘어난 정도의 의미만 부여함
- 우리는 동사의 2016년 연결 순이익(지배주주기준) 전망치를 기존 1조 1,257억원에서 2조 2,772
억원으로 대폭 상향함. 원인은 1) 삼성카드 지분 매입에 따른 염가매수차익 9,330억원과 2) 삼성카
드 지분 증가에 따른 연결이익 증가를 반영하였기 때문임
삼성카드 지분 37.5%를 1조 5,405억원(주당 35,500원)에 매입 결정
- 동사는 삼성카드 지분 43,393,170주를 주당 35,500원에 매입 결정하였음. 동사가 기존에 보유하
고 있던 지분 34.4%를 감안하면 동사는 삼성카드 지분 71.9%를 보유하게 되고 지분법 적용에서
연결 대상 기업으로 전환되었음
- 연결에 따라 P/L에 미치는 효과는 1) 지분법 적용을 받고 있던 지분 34.4%(공정가액 주당 57,000
원)를 전일 종가 35,000원에 매각 회계 처리함. 이로 인하여 지분법 처분손실 8,770억원이 발생함.
2) 2월 중 삼성카드의 공정가치(자본총계에 해당함)를 재평가하여 처분가격과의 차이를 염가매수차
익으로 인식함. 공정가치가 57,000원으로 가정하면 앞서 처리한 지분법 처분손실과 상쇄됨. 마지
막으로 3) 삼성전자로부터 주당 35,500원에 매입한 지분 역시 공정가치로 평가하여 그 차액
(57,000원-35,500원)을 염가매수 차익으로 인식하며 그 규모가 9,330억원으로 추정됨. 결국 삼성
카드 연결에 인하여 순이익이 9,330억원 증가하는 효과가 있음. 또한 4) 기존에 지분법 이익으로
이익의 삼성카드 이익의 34.4%를 인식하고 있었지만 지분율이 71.9%로 확대됨에 따라 삼성카드
이익의 34.4%를 추가로 인식하게 됨
- 삼성카드의 2015년말 순자산은 6.6조원이지만 연결로 인한 삼성생명의 자본 증가는 3.7조, 지배주
주 자본은 1.8조원(비지배주주 자본 1.8조원) 증가할 것으로 판단됨. 기존에 인식하던 지분법주식과
지분 매입을 위한 현금 지출을 감안해야 하기 때문임
2015년 4분기 연결 순이익 476억원, 예상치 하회
- 동사의 4분기 연결순이익은 476억원으로 우리의 전망치 951억원을 하회하였음.
- 변액보증준비금 추가적립 부담이 우리 예상보다 많은 3,300억원이 발생하였고 인력효율화 비용이
추가적으로 반영되었기 때문임
- 주당 배당금은 1,800원으로 배당성향은 별도기준 30.4%, 연결기준 27.2% 수준임
KOSPI 1906.94
52주 최고/최저 118,000원 / 92,200원
주요주주 이건희 외 5 인 47.03%
신세계 외 1 인 8.07%
절대수익률 0.0 -1.4 9.0 -6.0
상대수익률 3.0 5.7 16.5 -3.3
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
81
86
91
96
101
106
111
116
121
15.01 15.04 15.07 15.10 16.01
(%)(천원) 삼성생명(좌)

14
Issue & News
지주회사
삼성그룹 지배구조:
전일 주요 이슈들에 대한
의견
김한이
haneykim@daishin.com
전일 삼성그룹 관련 주요 뉴스
- 삼성생명이 삼성전자가 보유한 삼성카드지분 37.5% 취득, 삼성카드 최대주주로 등극
- 삼성생명, 삼성증권, 호텔신라 자사주 각각 1.5%, 2.2%, 3.8% 취득 결정
- 이재용 부회장 보유 삼성SDS지분 11.3% 중 2.1% 블록딜 추진 보도
- 삼성물산 4분기 실적발표. (구)삼성물산 자산 부채를 보수적으로 재평가하여 3분기실적에 소
급 적용 및 바이오로직스의 바이오에피스 회계처리 변경
금융계열사들 지분 취득은 금융지주회사 요건 충족과 궤를 같이 한다고 볼 수 있음
- 금융지주회사 전환일로부터 1~2년의 유예기간을 부여받기는 하나, 금융지주회사는 자회사
외의 계열회사의 주식을 소유할 수 없음 (금융지주회사법 제6조의4)
- 삼성카드의 최대주주는 삼성생명이 아니라 지분 37.5%를 소유한 삼성전자였으며, 금융지주
회사로 전환한다면 지주회사가 ‘자회사 외의 계열회사’를 소유하게 되던 셈
- 금융지주사회는 상장 자회사 지분을 30%이상 소유해야 함. 현재 각 금융계열사들의 자사주
비율과 삼성 계열사들이 보유한 지분율의 합계는 삼성생명 28.0%, 삼성화재 28.5%, 삼성증
권 24.7%
- 삼성생명과 삼성증권의 자사주 취득 결정은 향후 금융지주회사의 상장자회사 지분 30%이상
소유 요건 충족을 용이하게 하기 위한 절차로 해석 가능. 금융지주회사가 그룹 내 금융계열
사 지분을 통합하고 각 금융계열사의 자사주를 추가 취득하면 30%에 근접
- 그러나 금융지주회사는 자회사 주식가액이 자산총액의 50% 이상이어야 하므로, 분할을 통해
상기 요건을 충족하여 설립되어야 함. 삼성생명의 인적분할 및 현물출자유상증자를 통한 전
환 가능성이 제기될 수 있으나 그 시점을 예측하기는 어려우며 금융지주사 요건을 충족하기
위한 추가 지분 이동이 발생하는지 여부에 주목 필요
- 삼성물산의 지주회사 전환 및 금융계열사 지배력 유지를 위해서는 중간금융지주회사법 통과
가 필요하지만, 선제적인 금융지주회사 요건 충족 및 삼성물산의 삼성전자 지배력 확대는 중
간금융지주회사법과 별개로 선제적으로 진행될 수 있는 내용이라는 의견
삼성SDS 대주주지분율이 하락하더라도 지배구조상의 역할은 계속 유효하다고 판단
- 언론보도에 따르면 블록딜 추진은 삼성엔지니어링 유상증자 참여대금 마련을 위한 것
- 대주주지분을 일부 처분하는 것이 삼성SDS 투자심리에 부정적인 영향을 미칠 수 있겠으나
우리는 삼성SDS에 기대하던 지배구조상의 역할은 여전히 유효하다고 생각
- 2.1%를 처분하더라도 대주주지분율은 9%를 상회하는데다, 당사가 생각하는 삼성그룹의 삼
성전자 지배력 확대 방안인 삼성전자와 삼성물산의 분할합병 가능성을 감안한다면, 대주주의
최종 삼성물산 지분율 희석을 최소화하기 위해 현 삼성물산의 시가총액 확대가 필요하고 이
를 위해 삼성SDS가 활용될 수 있을 것으로 예상하기 때문
- 즉, 삼성전자를 인적분할한 후 재상장하지 않고 삼성전자 투자회사와 삼성물산을 합병하는
분할합병을 예상하며 이때 삼성물산에 대한 대주주지분율 희석을 최소화하기 위해 이전에
삼성SDS와 삼성물산의 합병이 진행될 수 있다고 생각
- 삼성전자의 인적분할 후 재상장, 현물출자 유상증자는 1) 4,5개월 이상의 시간이 필요한 작업
인데다 2) 지분율 극대화를 위해서는 상장 후 삼성전자 투자회사 주가가 낮아지고 사업회사
주가가 극대화되어야 하는데 시가총액이 큰 기업인만큼 이 같은 흐름을 장담하기 어렵고 3)
삼성전자 투자회사는 곧 삼성물산에 합병될 회사 또는 삼성전자를 지배하는 회사를 의미하
게 될 것이므로 투자회사에 대한 매수가 집중되어 경영권 방어에 대한 리스크가 발생할 수
있다고 판단하여, 우리는 2016년 전망에서 제시했던 바와 같이

15
삼성전자의 분할 재상장보다 삼성전자와 삼성물산의 분할합병 가능성을 높게 봄
- 그룹 내 금융지주사 설립과 삼성전자에 대한 지배력 확대는 별개의 이슈라고 판단
삼성물산 순환출자 지분 처분시점 및 규모 확인이 마지막 과제일 듯
- 순환출자 강화에 따른 처분명령이 내려진 지분은 삼성SDI보유 삼성물산 지분 4.8% 중 2.6%
이며 처분기한은 오는 3월 1일. 처분하지 않을 경우 과징금 부과
- 해당 지분만 처분될 지 또는 계열사들이 보유한 삼성물산 지분 8.8% 전량이 처분되어 순환
출자가 모두 해소될지 여부에 주목
- 전일 삼성물산 실적 특이사항은 3분기 합병회계 처리했던 (구)삼성물산 자산 부채의 공정가
치를 보수적으로 재평가하여 2.6조원의 평가손을 인식, 미래 예상손실을 재무제표에 선제적
으로 반영한 점(유전 평가손 5,600억, 로이힐 6,800억, 바라쉬 1,500억, 지급보증 및 지체상
금 관련 우발채무 4,500억, 용산드림허브 1,000억 등 2.6조원)
- 상기 평가손실은 약 1.2조원의 평가이익, 바이오로직스 지분법이익(바이오로직스가 바이오에
피스 회계처리를 변경한 데 따른 회계적 이익을 삼성물산이 지분법이익으로 인식한 것. 삼성
전자에도 반영), 3분기에 기 인식한 염가매수차익 등과 상계되어 3분기 손익계산서에 소급
적용된 것으로 파악. 3분기 세전이익은 2.90조원에서 2.96조원으로 조정
- 실적 공시 후 부문별 평가손 내역 등이 세세하게 공개된 점에서, 충분히 보수적인 손실을 인
식하여 향후 손실 발생 가능성이 최소화되었다는 점을 강조하고자 하는 삼성물산의 방향성
을 확인할 수 있다고 판단. 투자심리 개선을 기대할 수 있는 부분
- 순환출자 지분 처분시점 및 규모 확인이 삼성물산 투자심리에 대한 마지막 과제일 것으로 예
상
그림 1. 삼성그룹 지분구조도
KH 3.4%
JY 0.6%
생명
21.9조
(10.2%)
전자
166조
)23.4%)
전기
4.1조
삼성물산
27.3조
(13.6%)
SDS
20.2조
중공업
2.4조
제일기획
2.4조
SDI
6.2조
화재
14.1조
(12.4%)
증권
2.8조
(7.7%)
엔지니어링
0.4조
19.3
0.1
7.6
3.4
14.0 11.2
카드
4.1조
71.9
23.7 22.6
17.6
12.6 19.6
4.1
12.6
7.8
17.1
2.6
9.1
13.1
1.1
1.2
0.43.4
4.8(2.6)
1.4KH 2.9%, JY 16.4%, BJ, SH 4.4%
KH 20.8%,
JY 0.1%
KH 0.01%, JY 9.2%,
BJ, SH 3.9%
JY 0.1%
정밀화학
1.0조
14.7
4.68.4
1.4
1.3
호텔신라
2.8조
4.1
0.1
7.3 4.2
3.3
1.3
BP화학
29.9%
29.2
에스원
3.7조
11.0 4.3
1.0
1.9
2.4
주: 시가총액은 전일종가 기준. 삼성생명의 삼성카드 지분 취득, 삼성생명및 삼성증권의 자사주 취득, 삼성전자의 1차자사주매입분 소각, 이재용 부회장 삼성SDS지분 블록딜 성사를 반영한 지분율
자료: 대신증권 리서치센터

16
Results Comment
대림산업
(000210)
불확실성을 걷어내고
전방위적인 실적개선 돌입
이선일
sunillee@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
108,000
유지
현재주가
(16.01.28)
78,400
건설업종
4분기 실적은 불확실성 해소 차원에서 큰 의의, 매수 및 목표주가 108,000원 유지
- 2015년 4분기 실적은 전체적으로 컨센서스에 약간 못 미치는 수준. 그러나 지난 2년간4분
기마다 대규모 적자를 기록한 점을 감안하면 불확실성 해소 차원에서 상당한 의미를 부여할
수 있는 실적. 투자의견 매수 및 목표주가 108,000원 유지
- 2015년 4분기 영업이익(658억원)은 컨센서스(706억원)에 6.8% 미달. 영업이익을 세분하면
본사건설 805억원, 본사유화 329억원, 국내종속법인 341억원, 해외종속법인(DSA, 사우디
시공법인) -603억원. DSA는 이번에도 적자를 냈지만 규모는 크게 감소. DSA를 제외하면 3
분기와 마찬가지로 2010년 이래 사상 최고 수준에 버금가는 영업실적
- 지분법평가이익(402억원)이 상당함에도 불구하고 세전이익(259억원)이 적은 이유는 일회성
비용이 많이 발생했기 때문. 자회사 고려개발 감자 관련 손실(250억원), 공정위 과징금(163
억원), 환관련 파생손실(160억원), DSA 미수금 대손처리(260억원) 등
전방위(건설, 유화, 자회사)적인 실적개선으로 금년 영업이익 47% 급증할 전망
- 기록적인 주택분양 성과(전년대비 130% 증가한 33,000세대를 분양, 평균 계약률은 90% 후
반대로 추정)와 마진이 좋은 국내 대형 플랜트 수주에 힘입어 본사 건설부문은 성장과 수익
성 개선이 동시에 진행될 전망. 유화부문은 본사는 물론 자회사(여천NCC 외 3사)까지 고수
익 기조(판매가 하락 보다 원료가격 하락이 더 큰 스프레드 확대 효과) 지속. 특히 본사 유화
부문 실적은 고부가 제품인 폴리부텐 증설이 완료되는 2016년 11월에는 한단계 레벨업 될
전망(증설 후 세계 1위 폴리부텐 제조업체로 자리매김)
- 2015년 3분기말까지 주요 건설사 중 해외 저가공사 관련 부실을 가장 보수적으로 인식.
2013년 이후 총 1.5조원 규모의 추가원가를 인식해 잠재부실 가능성에 가장 철저하게 대비.
참고로 동기간 현안 프로젝트 총계약액 대비 추가원가 반영 비율은 대림산업(21.2%), 삼성엔
지니어링(16.4%), 대우건설(15.1%), 현대건설(15.1%), GS건설(14.4%) 순. 따라서 향후 해외
저가 프로젝트 마무리 국면(금년 상반기 중에 거의 종료)에서 이에 따른 기저 효과가 가장 크
게 나타날 전망
- 주택부문 턴어라운드, 해외부실 마무리, 유화부문 고수익 기조 지속 그리고 기타 종속회사(대
림C&S, 대림자동차 외) 및 관계기업(여천NCC, 삼호, 고려개발 등) 실적 개선까지 더해
2016년 영업이익은 전년대비 46.7% 급증한 3,897억원에 달할 전망.
- 자타 공인 이란 건설시장 부활의 최대 수혜업체. 러시아 진출 등 수주지역 다변화 노력도 성
공적으로 진행 중. 저유가에도 2016년 수주모멘텀이 기대되는 이유
구분 4Q14 3Q15
4Q15 1Q16
매출액 2,555 2,399 2,533 2,648 2,697 5.5 12.4 2,162 7.1 -19.8
영업이익 -223 68 71 78 66 흑전 -3.3 77 12.6 17.6
순이익 -361 70 64 70 9 흑전 -86.7 72 40.1 671.0
구분 2013 2014
2015(F) Growth
매출액 9,847 9,295 9,350 9,464 9,512 0.5 -5.6 2.3
영업이익 40 -270 270 278 266 -4.6 적전 흑전
순이익 -25 -454 257 262 201 -23.1 적지 흑전
자료: 대림산업, WISEfn, 대신증권 리서치센터
KOSPI 1906.94
52주 최고/최저 88,000원 / 55,000원
주요주주 대림코퍼레이션 외 8 인 23.53%
국민연금 11.00%
절대수익률 14.8 13.0 8.0 37.5
상대수익률 18.2 21.0 15.5 41.5
-10
0
10
20
30
40
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95
15.01 15.04 15.07 15.10
(%)(천원) 대림산업(좌)

17
매매 및 자금 동향
▶ 투자주체별 매매동향 (유가증권시장: 순매수 금액) (단위: 십억원)
구분 1/28 1/27 1/26 1/25 1/22 01월 누적 16년 누적
개인 -102.9 -303.6 317.2 -186.0 -201.3 1,329 1,329
외국인 -17.2 32.2 -191.4 -82.6 -157.7 -3,142 -3,142
기관계 1,644.1 268.3 -136.4 257.6 346.1 3,202 3,202
금융투자 -14.1 183.0 51.2 88.6 170.2 -253 -253
보험 1,562.8 51.8 12.5 46.0 34.5 2,431 2,431
투신 36.7 9.3 -61.4 83.0 54.8 1,215 1,215
은행 -4.0 -41.7 -5.4 -4.5 2.2 -33 -33
기타금융 6.5 -5.0 -1.8 -3.7 -1.0 32 32
연기금 26.6 -20.9 -64.4 1.0 37.0 -46 -46
사모펀드 30.9 93.5 -54.6 46.8 47.2 47 47
국가지자체 -1.3 -1.6 -12.6 0.4 1.2 -191 -191
자료: Bloomberg
▶ 종목 매매동향
유가증권 시장 (단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
현대모비스 36.3 NAVER 81.4 삼성카드 1,543.2 삼성전자 93.3
삼성전자 30.9 삼성물산 32.5 삼성생명 37.0 SK 이노베이션 15.0
LG 생활건강 18.5 기아차 23.6 삼성물산 24.5 삼성전자우 10.9
삼성전자우 17.4 현대차 18.1 NAVER 20.7 LG 생활건강 10.7
종근당 12.1 호텔신라 17.8 POSCO 19.3 CJ 제일제당 7.5
CJ 제일제당 9.2 S-Oil 15.7 현대건설 14.7 SK 하이닉스 7.1
한국전력 8.8 삼성생명 11.3 롯데케미칼 14.3 LG 화학 6.3
LG 화학 8.7 대우인터내셔널 9.2 LG 전자 13.5 아모레퍼시픽 5.8
현대건설 8.0 LG 디스플레이 8.9 현대모비스 10.5 롯데칠성 5.8
아모레퍼시픽 7.5 롯데케미칼 8.7 한국항공우주 9.6 한전KPS 5.3
자료: KOSCOM
코스닥 시장 (단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
셀트리온 9.9 이오테크닉스 3.8 성우전자 2.5 더블유게임즈 8.6
컴투스 7.8 우리넷 1.2 CJ E&M 2.3 카카오 6.4
카카오 4.6 이니텍 1.1 한국정보인증 2.2 컴투스 5.9
연우 4.0 빅텍 1.0 한글과컴퓨터 2.1 셀트리온 5.5
바이로메드 2.7 상아프론테크 0.9 로엔 1.7 바이로메드 3.0
AP 시스템 2.3 더블유게임즈 0.8 인트론바이오 1.6 에이티젠 2.8
CJ E&M 2.2 ISC 0.8 대봉엘에스 1.5 파라다이스 2.7
안랩 1.8 디오 0.8 AP 시스템 1.4 네오위즈게임즈 2.4
케어젠 1.8 큐로컴 0.8 녹십자셀 1.2 오리엔탈정공 2.3
인터파크홀딩스 1.7 레고켐바이오 0.8 연우 1.1 에코프로 2.1
자료: KOSCOM

18
▶ 최근 5일 외국인 및 기관 순매수, 순매도 상위 종목
외국인 (단위: %, 십억원) 기관 (단위: %, 십억원)
순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률 순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률
LG 화학 56.4 -2.5 삼성전자 89.8 -2.0 삼성카드 1,545.9 17.4 LG화학 127.5 -2.5
한국전력 35.0 5.8 KT&G 72.7 1.5 POSCO 99.2 8.4 삼성SDI 73.2 -11.5
LG 생활건강 30.9 5.4 호텔신라 58.3 9.7 롯데케미칼 76.9 9.1 CJ제일제당 26.7 -2.4
CJ 제일제당 23.1 -2.4 현대차 56.7 -2.9 현대건설 71.3 16.3 롯데칠성 21.4 -4.0
현대모비스 22.7 9.5 NAVER 55.1 -5.5 LG 전자 61.4 2.1 한미약품 19.9 -2.2
아모레퍼시픽 21.7 1.0 한국항공우주 51.8 7.8 현대모비스 55.7 9.5 종근당 19.9 -9.2
한미사이언스 20.4 -2.8 하나투어 43.4 7.2 한국항공우주 54.2 7.8 CJ CGV 19.3 1.1
SK 이노베이션 18.8 -4.7 롯데케미칼 38.1 9.1 KT&G 43.6 1.5 SK이노베이션 17.3 -4.7
SK 하이닉스 16.8 1.8 부광약품 32.3 1.1 현대글로비스 38.2 6.3 효성 16.6 -4.4
한샘 14.4 2.4 하나금융지주 31.8 3.2 삼성생명 37.7 9.5 삼성물산 15.6 -5.9
자료: KOSCOM 자료: KOSCOM
▶ 아시아증시의 외국인 순매수 (단위: 백만달러)
구분 1/28 1/27 1/26 1/25 1/22 01월 누적 16년 누적
한국 34.1 -14.1 -171.8 -20.3 -159.6 -2,489 -2,489
대만 177.9 2.4 -139.8 180.5 44.1 -2,132 -2,132
인도 -- -25.0 -- 18.1 -108.3 -1,758 -1,758
태국 -0.1 13.2 -8.0 -2.7 23.1 -288 -288
인도네시아 0.6 6.3 -21.9 26.7 -7.2 -268 -268
필리핀 16.4 2.4 4.2 0.0 -13.9 -74 -74
베트남 -5.4 -4.7 -1.9 -6.5 -3.6 -54 -54
주: 대만 외국인 투자자 순매수 현황은 TWSE(Taiwan Stock Exchange) + GTSM(Gre Tai Securities Market)의 합산 데이터임. GTSM은 우리나라의 코스닥에 해당되는 General Board와 프리보드
역할을 하는 이머징 스탁 마켓 등으로 구분. 이머징 스탁 마켓은 General Board로 건너가기 위한 가교 역할을 수행
자료: Bloomberg, 각국 증권거래소
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