대신리포트_모닝미팅_150803

1. 2015년 08월 03일 월요일
투자포커스
변동성 확대와 스타일 변화 [8월 주식시장 전망]
- 8월 코스피 밴드 : 2,000~2,120
- 환율, 유가, 채권, 신흥시장의 변동성 확대는 미국 통화정책 변화을 앞둔 전조 현상. 핵심은 고밸류에이션
자산에 대한 경계와 신흥국 자본이탈 우려. 글로벌 유동성은 변동성이 낮은 선진국 자산으로 이동 중
- 한국증시는 고밸류에이션 경계감과 상대적인 저변동성이라는 상반된 특징이 동시에 존재
- 8월 변동성이 높아진 기존 주도주 및 중소형주보다 대형가치주 중심의 종목 선택 필요. 높은 변동성의 회피
수단으로 대형주 선호 증가 예상. 환율 변화가 대형주 회복을 이끄는 동력으로 작용
- 자동차(환율), 화학(실적), 증권업종(정책)과 배당가능여력 높은 대형주 선택
오승훈. 769.3803 oshoon99@daishin.com
산업 및 종목 분석
한국타이어 2Q Review : 미국 비중 증가 vs. 고정비 부담 증가
- 투자의견 시장수익률, 목표주가 45,000원으로 하향(-4%) 조정
* 목표주가 하향은 3Q 업황 둔화 반영 / 목표주가는 PER 9.1배, PBR 1.1배(ROE 13%)
- 미국 비중 증가하며 ASP 상승(QoQ +5%)은 긍정적. 그러나 신규 공장 가동 만큼 판매량 증가(공장생산 기
준, YoY +1.3%) 뒤따르지 못하며 판관비 부담 증가(YoY 40십억원 증가)
- 3분기에도 주가는 약세 지속 예상
* 3Q에는 완성차의 신차 판매 둔화(중국, 신흥국) 두드러질 것
* 3Q에는 증설된 공장이 본격 가동되는 시기로 고정비 부담 커질 것
전재천. 769.3082 jcjeon7@daishin.com
삼성화재: 비경상적 요인에 의한 비용부담과 일반보험 수익성 악화 우려
- 투자의견 매수, 목표주가 313,000원으로 3.1% 하향
- 2분기 순이익은 2,390억원으로 전년동기대비 0.6% 증가, 컨센서스 7.0% 하회
- 목표주가 하향 원인은 1) 관계사의 일반보험 계약 조정(보상한도 축소, 자기부담금 상향)으로 일반보험 관련
매출 증가율을 하향조정하였고 2) 3분기에 반영될 제일모직의 평가손익을 일정부분 반영하였기 때문
- 3분기 순이익은 1,776억원으로 전년동기대비 19.8% 감소할 것으로 전망
강승건. 769.3096 cygun101@daishin.com
동부화재: 분기기준 최대 이익 시현
- 투자의견 매수, 목표주가 72,000원으로 5.8% 상향
- 2015년 2분기 순이익은 1,427억원으로 분기기준 최대 이익 시현, 컨센서스 11.4% 상회, ROE 16.2%
- 장기위험 손해율 뿐만 아니라 공시이율 인하 및 저축성보험 판매 축소를 통한 장기 전체손해율 개선 때문.
손해율 개선을 실적에 반영, 2015년과 2016년 순이익을 상향조정하였으며 목표주가를 5.8% 상향함
- 손해보험업종 최선호 종목에 추가함
강승건. 769.3096 cygun101@daishin.com

2. 2
현대해상: 적극적 사업비율 개선 노력이 실적 개선 견인
- 투자의견 매수, 목표주가 39,500원 유지
- 2015년 2분기 순이익 884억원으로 전년동기대비 38.8% 증가, 2012년 3분기 이후 최대 분기 실적 시현
- 손해율 개선은 예상보다 느리지만 적극적인 사업비율 개선을 통해 수익성 개선이 이루어지고 있으며 공시
이율 인하를 통한 부담금리 축소의 영향 때문
- 손해보험업종 최선호 종목 유지
강승건. 769.3096 cygun101@daishin.com
KB손해보험: IBNR 적립에 대한 기준 설명이 필요
- 투자의견 매수, 목표주가 41,000원 유지
- 2015년 2분기 순이익은 379억원으로 전년동기대비 20.0% 감소, 컨센서스 44.8% 하회
- 6월에 179억원의 적자를 시현하였기 때문임. 6월 실적 악화의 원인은 일반보험 손해율이 전년동월대비
103.0%p 급등하였고 3.1%의 낮은 투자수익률을 시현하였기 때문
- 일반보험 손해율의 큰 폭 변동의 원인을 우리는 미국지점의 IBNR 적립으로 추정하고 있음. IBNR 적립 기준
에 대한 내용을 확인 후 이를 목표주가에 반영할 예정
강승건. 769.3096 cygun101@daishin.com
KT: 흠잡을 곳 없는 실적
- 투자의견 매수, 목표주가 46,000원 유지
- 2Q 매출액은 5.4조원(-3.6% yoy, +0.6% qoq), 영업이익은 3.7천억원(흑전 yoy, +17.6% qoq) 달성
- 매출은 유선과 무선사업이 골고루 성장했고 비용은 단말기 유통법 시행에 따른 마케팅 비용의 안정적 집행,
감가상각비의 하락 추세, 인건비 및 기타비용 통제 등의 영향으로 전반적으로 흠잡을 곳 없는 실적 달성
- 2015년도에는 주당 500원의 현금배당을 계획 중이어서 경쟁사 대비 디스카운트 요인도 해소될 것으로 전망
김회재. 769.3540 khjaeje@daishin.com
CJ대한통운: 눈에 띄는 택배 성장, 예상치 못한 비용증가는 아쉬워..
- 투자의견 시장수익률, 목표주가 200,000원 유지
- 매출액은 컨센서스 상회. 영업이익 소폭 하회, 순이익 크게 하회
- 매출액 1.27조원(YoY +13.2%), 영업이익 45십억원(YoY +14.6%), 지배순이익 4십억원 (YoY -31.8%)
- 1) 7월초부터 시작된 택배사업 파업관련 비용 30억원 2) 조선 업황 부진에 따른 해운항만 물량 수익성 하
락으로 영업이익은 컨센서스 대비 소폭 하회
- 순이익은 1) M&A 자문비용, 2) 소송 패소, 3) 택배 파업으로 인한 Claim 비용 증가로 기대치 크게 하회
이지윤. 769.3429 leejiyun0829@daishin.com

3. 3
투자포커스
변동성 확대와 스타일 변화
[8월 주식시장 전망]
오승훈
02.769.3803
oshoon99@daishin.com
8월 코스피 밴드 : 2,000~2,120
금리 인상을 앞두고 고밸류에이션 주식에 대한 경계심리가 표출되고 있다. 7월 한국 시장도 예외가 아
니었다. 그동안 높은 밸류에이션을 받던 주식에 대한 회피 심리가 커졌고, 또 다른 한편에서는 가격 메
리트가 부각된 대형주에 대한 심리 변화가 나타나고 있다.
*한국증시의 차별화 포인트 : 낮은 변동성
한국증시는 미국 통화정책 변화를 앞두고 고밸류에이션 경계감과 상대적인 저변동성이라는 상반된 특
징이 모두 나타나고 있다. 흔들리는 신흥국과의 차별화 포인트는 한국증시의 낮은 변동성에 있다. 낮은
변동성은 누적된 기초수지(경상수지+직접투자수지)의 방어력과 저유가 효과에 기반한다. Tapering
shock이 있었던 2013년 3분기와 같은 중위험, 중수익으로서의 한국 증시가 신흥시장 변동성 확대의
대안이 될 수 있다.
*업종 및 스타일 전략
8월 변동성이 높아진 기존 주도주 및 중소형주보다 대형가치주 중심의 종목 선택이 필요하다. 첫째, 높
은 변동성의 회피 수단으로 대형주 선호가 늘어날 수 있다. 2014년 10월말 수준까지 확대된 대형주와
기존 주도주간의 수익률 격차도 대형주로의 순환 가능성을 높이고 있다. 마지막으로 환율 변화가 대형
주 회복을 이끄는 동력이 될 것이다. 3분기 원/엔 분기평균환율이 현재의 추세대로라면 2013년 이후
처음으로 전분기대비 상승한다는 점에 주목해야 한다.
화학, 정유업종은 어닝 서프라이즈를 기록했지만 유가 급락으로 긍정적 효과가 반감되었다. 저유가에
따른 마진개선을 감안하면 화학업종에 대한 매수는 여전히 유효하다. 8월초 발표될 세법개정안에는 비
과세 개인종합자산관리계좌가 포함될 예정으로 증권업종 반등의 촉매가 될 수 있다. 경기기대가 낮아
지고 있는 점을 감안하면 경기순환에 따른 업종 선택보다 주주친화정책, 잉여현금흐름, 연간 이익모멘
텀을 감안한 대형주 선택이 필요해 보인다[표1참조].
그림 1. 대형주와 소형주의 변동성. 대형주 안정적 변동성 그림 2. 대형주로의 순환 동력. 환율 변화
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
20%
14.7 14.9 14.11 15.1 15.3 15.5 15.7 15.9
대형주 변동성
소형주 변동성
1,085
1,122
1,109
1,062
1,069
1,0291,027
1,087
1,1011,097
1,146
903.9
929.3
800
900
1000
1100
1200
1300
1400
920
960
1,000
1,040
1,080
1,120
1,160
1,200
13.1Q
13.2Q
13.3Q
13.4Q
14.1Q
14.2Q
14.3Q
14.4Q
15.1Q
15.2Q
15.3Q
15.4Q
(원)(원)
원달러 분기평균환율
원/엔(100엔) 분기평균환율(우)
자료: Wisefn, 대신증권 리서치센터 자료: Wisefn, 대신증권 리서치센터

4. 4
Results Comment
한국타이어
(161390)
2Q Review : 미국 비중
증가 vs. 고정비 부담 증가
전재천
769.3082
jcjeon7@daishin.com
문용권
769.3781
ykmoon@daishin.com
투자의견
Marketperform
시장수익률, 유지
목표주가
45,000
하향
현재주가
(15.07.31)
40,600
자동차업종
1) 투자포인트
- 투자의견 시장수익률, 목표주가 45,000원으로 하향(-4%) 조정
* 목표주가 하향은 3Q 업황 둔화 반영 / 목표주가는 PER 9.1배, PBR 1.1배(ROE 13%)
- 미국 비중 증가하며 ASP 상승(QoQ +5%)은 긍정적. 그러나 신규 공장 가동 만큼 판매량
증가(공장생산 기준, YoY +1.3%) 뒤따르지 못하며 판관비 부담 증가(YoY 40십억원 증가)
- 3분기에도 주가는 약세 지속 예상
* 3Q에는 완성차의 신차 판매 둔화(중국, 신흥국) 두드러질 것
* 3Q에는 증설된 공장이 본격 가동되는 시기로 고정비 부담 커질 것
2) 2Q 실적 소폭 기대치 하회. 고정비 부담 증가가 원인
- 2Q 실적 : 매출 1,620십억원(YoY -2.5%), 영업이익 201십억원(YoY -20%),
세전이익 194십억원(YoY -17%)으로 영업이익 기준, 시장 기대치 5% 가량 하회
* 공장생산 : 24,220천본(YoY +1.3%) / ASP 64,050원(YoY -0.6%, QoQ +5.2%)
* 한국(매출 기준, YoY -9.7%), 중국(YoY -18%) 판매는 부진했으나 북미(YoY +28%)
판매 호조
* ASP가 QoQ +5% 증가한 것은 미국 비중이 증가했기 때문으로 추정
* 매출총이익율은 36%로 꾸준했으나 판관비(YoY 2.8%pt 증가) 부담 증가로 OPM 하락
- 3분기에는 중국(충칭)과 인도네시아 증설 효과가 온기로 반영되는 시기이나
중국과 신흥국 판매가 2분기 보다 악화될 것으로 예상되어 실적은 부진할 것으로 예상
3) 3분기 주가도 약세 지속. 중국, 신흥국 신차 판매 약세 예상
- 3Q 부정 포인트 : 중국과 신흥국의 신차 판매 둔화 예상 + 증설 효과 본격화 되는 데 반해
판매량 증가는 그 만큼 뒤따르지 못할 것
- 3Q 긍정 포인트 : 라우펜 효과 본격화(미국은 5월부터, 중국은 6월부터 판매 시작) +
미국의 중국산 타이어 관세 효과 증가
* 라우펜 2015년 생산 목표 : 미국향 2백만본 / 중국향 0.5백만본
(단위: 십억원, %)
구분 2Q14 1Q15
2Q15 3Q15
Consensus 직전추정 잠정치 YoY QoQ 당사추정 YoY QoQ
매출액 1,661 1,486 1,550 1,494 1,620 -2.5 9.0 1,614 -5.9 -0.4
영업이익 251 203 207 206 201 -19.9 -1.0 185 -32.9 -8.0
순이익 158 161 147 155 147 -6.8 -8.5 154 -19.3 4.7
구분 2013 2014
2015(F) Growth
Consensus 직전추정 당사추정 조정비율 2014 2015(F)
매출액 7,069 6,681 6,235 6,087 6,445 5.9% -5.5 -3.5
영업이익 1,031 1,032 831 799 798 -0.1% 0.1 -22.6
순이익 738 700 612 622 623 +0.2% -5.1 -11.1
자료: 한국타이어, WISEfn, 대신증권 리서치센터
KOSPI 2030.16
시가총액 5,029십억원
시가총액비중 0.40%
자본금(보통주) 62십억원
52주 최고/최저 57,800원 / 39,900원
120일 평균거래대금 179억원
외국인지분율 41.83%
주요주주 한국타이어월드와이드 외 22 인 42.52%
국민연금 6.00%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 -3.3 -10.0 -23.0 -28.6
상대수익률 -1.2 -5.7 -26.0 -27.0
-35
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
27
32
37
42
47
52
57
62
14.07 14.10 15.01 15.04 15.07
(%)(천원) 한국타이어(좌)
Relative to KOSPI(우)

5. 5
Results Comment
삼성화재
(000810)
비경상적 요인에 의한 비용
부담과 일반보험 수익성 악
화 우려
강승건
02.769.3096
cygun101@daishin.com
투자의견 BUY
매수, 유지
목표주가 313,000
하향
현재주가
(15.07.31) 280,000
손해보험업종
투자의견 매수, 목표주가 313,000원으로 3.1% 하향
- 2분기 순이익은 2,390억원으로 전년동기대비 0.6% 증가, 컨센서스 7.0% 하회
- 6월 합산비율은 예상치에 부합하였지만 투자수익률이 예상치를 하회하였기 때문임
- 우리는 동사의 목표주가를 313,000원으로 소폭 하향함. 원인은 1) 관계사의 일반보험 계약 조정
(보상한도 축소, 자기부담금 상향)으로 일반보험 관련 매출 증가율을 하향조정 하였고 2) 3분기에
반영될 제일모직의 평가손익을 일정부분 3분기 손익에 반영하였기 때문임
- 일반보험 계약조정 영향은 시간이 소요(경과로 인식)되기 때문에 2015년에 미치는 영향이 제한
적이고 제일모직(합병 삼성물산)이 자사주 매입을 진행하고 있어 평가손실의 일정 부분만 실적 전
망에 반영하였음. 전일 종가 167,500원 기준으로는 969억원의 손실을 인식해야 함
- 우리는 동사의 2015년 순이익 전망치를 기존 9,071억원에서 8,662억원으로 4.5% 하향함
- 3분기 실적 발표에서 확정적으로 언급되겠지만 동사의 자본 정책은 배당확대의 가능성이 높으며
자사주 매입 가능성은 낮아졌다고 판단됨
- 동사의 자동차 및 장기보험에서의 경쟁력은 유지되겠지만 일반보험에서 차별화된 경쟁력을 재확
인할 필요가 있으며 9월 1일 제일모직의 주가에 따라 인식될 손익의 불확실성으로 8월에는 주가
상승 모멘텀이 약화될 것으로 전망됨
6월 실적 주요 내용
- 순이익 736억원, 전월대비 16.1%, 전년동월대비 11.0% 감소
- 영업일수 증가(+4일)를 감안할 때 6월 합산비율 102.6%는 우수한 수준으로 평가함. 자동차보험
손해율이 개선되는 모습을 이어가고 있고 일반보험에서는 64%의 매우 우수한 손해율이 유지되고
있기 때문임. 장기위험 손해율이 전월대비 6.9%p 상승하였지만 영업일수 증가 영향이 약
12~16%p 임을 감안하면 실질적인 손해율은 개선되었다고 평가되기 때문임
- 사업비율의 경우 19.5%로 높은 수준을 시현하였는데 이는 메르스 영향에도 불구하고 90억원의
매우 우수한 신계약 판매가 이루어졌으며 신계약비 추가상각이 일부 발생하였기 때문임
- 6월 실적이 예상치를 하회한 이유는 3.2%의 매우 낮은 투자수익률 때문임. 삼성엔지니어링을 포
함하여 주식부분에서 약 40억원의 감액손실이 반영되었음
2015년 2분기 순이익 2,390억원으로 컨센서스를 7.0% 하회
- 2분기 실적이 컨센서스를 하회한 이유는 6월의 낮은 투자수익률과 신계약비 추가상각 때문임
- 3분기 순이익은 1,776억원으로 전년동기대비 19.8% 감소할 것으로 전망
영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원, 배, %)
FY13A 2014A 2015F 2016F 2017F
경과보험료 12,253 16,655 17,197 17,692 18,100
보험영업이익 -414 -559 -590 -617 -651
투자영업이익 1,147 1,704 1,745 1,912 2,081
세전순이익 680 1,104 1,114 1,254 1,390
총당기순이익 519 841 873 951 1,053
지배지분순이익 516 841 871 948 1,051
EPS 15,735 18,511 19,178 20,884 23,142
PER 15.2 14.5 13.9 12.8 11.6
BPS 180,100 209,743 225,010 239,964 256,167
PBR 1.3 1.3 1.2 1.1 1.0
ROE 8.2 .7 8.8 9.0 9.3
주: FY13은 4~12월 합산 기준, EPS/ROE는 연 환산, 2014년 이후 CY기준
자료: 삼성화재, 대신증권 리서치센터
KOSPI 2030.16
시가총액 13,772십억원
시가총액비중 1.09%
자본금(보통주) 26십억원
52주 최고/최저 317,500원 / 244,000원
120일 평균거래대금 306억원
외국인지분율 51.82%
주요주주 삼성생명보험 외 5 인 18.51%
국민연금 8.07%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 -4.8 -0.9 -5.1 -1.1
상대수익률 -2.7 3.9 -8.9 1.2
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
180
200
220
240
260
280
300
320
340
14.07 14.10 15.01 15.04 15.07
(%)(천원) 삼성화재(좌)
Relative to KOSPI(우)

6. 6
Results Comment
동부화재
(005830)
분기기준 최대 이익 시현
강승건
02.769.3096
cygun101@daishin.com
투자의견 BUY
매수, 유지
목표주가 72,000
상향
현재주가
(15.07.31) 55,500
손해보험업종
투자의견 매수, 목표주가 72,000원으로 5.8% 상향
- 2015년 2분기 순이익은 1,427억원으로 분기기준 최대 이익 시현, ROE 16.2%
- 2분기 이익은 컨센서스를 11.4% 상회한 것으로 경쟁사 대비 안정된 자동차보험 및 장기보험 손
해율, 그리고 4.0%의 높은 투자수익률 때문임
- 자동차 및 장기보험 손해율 개선 흐름을 실적에 반영하여 2015년과 2016년 순이익을 각각
4,268억원과 4,545억원으로 각각 3.5%, 13.5% 상향 조정하였으며 목표주가를 72,000원으로
5.8% 상향함. 2015년 BPS 대비 1.4배 수준임
- 운전자보험 판매 확대를 통한 위험보험료 유입 관리와 일반보험 손해율에서의 경쟁력, 그리고 적
극적인 자산운용 정책은 성장 둔화와 저금리 상황을 돌파하는 동사의 긍정적인 모습으로 평가함
- 손해보험업종 최선호 종목에 추가함
6월 실적 주요 내용
- 순이익 482억원, 전월대비 19.3%, 전년동월대비 7.9% 감소
- 인담보 신계약은 66억원으로 메르스 영향으로 판매 활동이 크게 위축되었음에도 불구하고 양호
한 수준을 유지하였다고 평가
- 6월 합산비율은 102.0%로 전월대비 2.6%p 상승하였지만 영업일수 효과를 감안하면 우수한 수
준으로 평가함. 자동차보험 손해율이 소폭이지만 전월대비 개선되었고 장기위험 손해율은 4.4%p
상승에 그쳤기 때문임. 영업일수 4일 증가는 위험손해율에 12~14%p 영향을 준다는 점을 감안
하면 일별 청구액이 감소하였다는 것을 의미함
- 사업비율은 17.2%로 전월대비 상승하였지만 가이던스 범위 내이며 정상화 과정으로 인식
- 투자수익률은 4.0%로 높은 수준을 시현하였음. PEF 등 감액 요인 발생으로 116억원의 비용이
발생하였지만 주식 등 처분이익 114억원으로 상쇄하였고 해외투자 관련 배당금 유입 증가로 인
하여 높은 투자수익률을 시현하였다고 평가
2015년 2분기 순이익 1,427억원으로 컨센서스 11.4% 상회
- 동사는 이번 분기에 분기 최대 이익을 시현하였음. 특히 본사 성과급 250억원이 반영된 실적이라
는 측면에서 매우 우수한 이익 창출능력을 확인시켜주었다고 판단됨
- 이는 장기위험 손해율 뿐만 아니라 공시이율 인하 및 저축성보험 판매 축소를 통한 장기 전체 손
해율 개선에 기인한다고 판단됨
영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원, 배, %)
FY13A 2014A 2015F 2016F 2017F
경과보험료 7,095 9,9 9 10,456 10,654 10,885
보험영업이익 -51 -300 -296 -325 -333
투자영업이익 582 952 1,042 1,104 1,147
세전순이익 358 540 598 605 643
총당기순이익 273 440 458 458 487
지배지분순이익 276 427 458 458 487
EPS 5,803 6,742 7,228 7,243 7,694
PER 9.5 7.3 6.8 6.8 6.4
BPS 42,933 54,562 52,352 54,181 56,293
PBR 1.3 0.9 0.9 0.9 0.9
ROE 13.3 13.8 13.5 13.6 13.9
주: FY13은 4~12월 합산 기준, EPS/ROE는 연 환산, 2014년 이후 CY기준
자료: 동부화재, 대신증권 리서치센터
KOSPI 2030.16
시가총액 3,929십억원
시가총액비중 0.31%
자본금(보통주) 35십억원
52주 최고/최저 63,300원 / 46,700원
120일 평균거래대금 76억원
외국인지분율 41.15%
주요주주 김남호 외 9 인 31.18%
국민연금 8.14%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 -1.8 1.5 4.3 -5.3
상대수익률 0.4 6.3 0.2 -3.1
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
36
41
46
51
56
61
66
14.07 14.10 15.01 15.04 15.07
(%)(천원) 동부화재(좌)
Relative to KOSPI(우)

7. 7
Results Comment
현대해상
(001450)
적극적 사업비율 개선 노력
이 실적 개선 견인
강승건
02.769.3096
cygun101@daishin.com
투자의견 BUY
매수, 유지
목표주가 39,500
유지
현재주가
(15.07.31) 31,700
손해보험업종
투자의견 매수, 목표주가 39,500원 유지
- 투자의견 매수, 목표주가 39,500원 유지
- 2015년 2분기 순이익은 884억원으로 2012년 3분기 이후 최대 분기 실적 시현
- 손해율 개선은 예상보다 느리지만 적극적인 사업비율 개선을 통해 수익성 개선 진행 중
- 7월부터 하이카다이렉트의 완전 통합이 이루어지기 때문에 적극적인 자동차보험에서의 영업전략
이 가시화될 수 있을 것으로 전망됨
- 6월 합산비율은 104.4%로 당초 예상보다 부진하지만 경쟁사와 달리 7월에는 개선되는 흐름이
나타날 것으로 전망됨
- 손해보험업종 최선호 종목 유지
6월 실적 주요 내용
- 순이익은 267억원으로 전년동월대비 13.4% 증가
- 6월 합산비율은 104.4%로 높은 수준을 시현하였음. 고액사고가 반영되며 자동차 및 일반보험 손
해율이 전월대비 각각 1.2%p, 13.3%p 상승하였고 장기위험 손해율이 9.6%p 상승하였기 때문임
- 장기위험 손해율은 영업일수 4일 증가 효과를 감안할 때 12~16%p 상승할 수 있지만 이보다 적
게 상승한 점을 감안하면 일별 청구액은 감소하고 있다는 것을 의미함
- 사업비율의 경우 17.5%로 전월대비 0.4%p 상승하였지만 전년동월대비로는 0.8%p 개선되었음
- 동사의 경우 짝수달 성과급 제도가 있어 사업비율의 5월대비 상승은 반복되는 이슈이며 전년동월
대비 개선되는 추세가 2015년에 계속 나타나고 있다는 점이 의미있음. 이는 적극적인 비용관리
가 수반되고 있다는 것을 의미하기 때문임
- 투자수익률은 3.8%로 처분 및 평가이익이 일부 반영되었음. 하이카다이렉트 손상차손 140억원
(마지막 반영)을 비롯하여 260억원의 비용이 발생하였지만 PEF 처분이익 등을 통해 380억원의
처분이익을 시현하였기 때문임
2015년 2분기 순이익 884억원으로 전년동기대비 38.8% 증가
- 2분기 순이이은 884억원으로 전년동기대비 38.8% 증가하였음. 분기기준으로는 2012년 3분기
이후 최대 규모를 시현하였음
- 장기위험 및 자동차보험 손해율은 그 당시보다 높은 수준이지만 사업비율 개선이 이루어지고 있
으며 공시이율 인하를 통한 부담금리 축소의 영향 때문임
영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원, 배, %)
FY13A 2014A 2015F 2016F 2017F
경과보험료 7,443 10,413 10,980 11,170 11,413
보험영업이익 -34 -233 -215 -254 -266
투자영업이익 346 568 659 705 769
세전순이익 284 291 406 415 467
총당기순이익 211 235 282 315 354
지배지분순이익 210 235 282 309 332
EPS 3,475 2,921 3,508 3,836 4,127
PER 8.8 8.5 7.1 6.5 6.0
BPS 25,302 29,501 30,640 34,247 38,947
PBR 1.2 0.8 0.8 0.7 0.6
ROE 13.4 10.7 11.7 11.8 11.3
주: FY13은 4~12월 합산 기준, EPS/ROE는 연 환산, 2014년 이후 CY기준
자료: 현대해상, 대신증권 리서치센터
KOSPI 2030.16
시가총액 2,834십억원
시가총액비중 0.22%
자본금(보통주) 45십억원
52주 최고/최저 32,400원 / 23,950원
120일 평균거래대금 96억원
외국인지분율 39.46%
주요주주 정몽윤 외 4 인 22.18%
국민연금 7.68%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 7.5 10.8 21.5 3.9
상대수익률 9.8 16.1 16.6 6.3
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
18
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30
32
34
14.07 14.10 15.01 15.04 15.07
(%)(천원) 현대해상(좌)
Relative to KOSPI(우)

8. 8
Results Comment
KB 손해보험
(002550)
IBNR 적립에 대한 기준
설명이 필요
강승건
02.769.3096
cygun101@daishin.com
투자의견 BUY
매수, 유지
목표주가 41,000
유지
현재주가
(15.07.31) 28,200
손해보험업종
투자의견 매수, 목표주가 41,000원 유지
- 투자의견 매수, 목표주가 41,000원 유지
- 2015년 2분기 순이익은 379억원으로 전년동기대비 20.0% 감소하였으며 컨센서스를 44.8% 하
회하였음. 4~5월 실적은 매우 우수하였지만 6월에 179억원의 적자를 시현하였기 때문임
- 6월 실적 악화의 원인은 일반보험 손해율이 전월대비 73.6%p, 전년동월대비 103.0%p 급등하였
고 투자부분에서 손상차손 및 감액손실 인식으로 3.1%의 낮은 투자수익률을 시현하였기 때문임
- 동사의 일반보험 손해율의 큰 폭 변동의 원인을 우리는 미국지점의 IBNR 적립으로 추정하고 있
음. 연초 실적 가이던스 발표에서 동사는 미국지점의 IBNR 부담 완화가 2015년에 나타날 것으로
언급하였으며 2015년 1~4월까지 손해율이 안정화되는 모습을 보였음
- 하지만 KB금융지주로 피인수가 확정된 이후 5월에 약 50억원 내외로 추정되는 IBNR 적립이 진
행되었고 6월에는 약 200억원 규모의 IBNR 적립이 진행되며 손해율이 급등한 것으로 추정됨
- 이는 동사의 연초 가이던스와 크게 다른 상황으로 Big bath 관점인지 아니면 미국지점의 상황이
크게 변화된 것인지 동사의 설명이 필요한 상황이라고 판단됨
- Big bath 관점이라면 최종 결산이 이루어지는 연말에 IBNR 환입이 발생하며 연간 실적 전망치가
유지되겠지만 미국지점의 상황이 악화된 것이라면 실적 조정 및 목표주가 변경이 불가피함
- 자동차 및 장기위험 손해율에서의 경쟁력이 유지되고 있고 ROE 대비 낮은 Valuation에서 거래되
고 있어 투자의견 매수를 유지하며 IBNR 적립 기준에 대한 내용을 확인 후 이를 목표주가에 반영
할 예정임
6월 순이익 179억원 적자 시현
- 6월 순이익은 179억원 적자를 시현하였음. 우리의 예상치 100억원을 크게 하회하였음
- 적자전환의 주요 원인은 일반보험 손해율이 192.3%로 급등하였기 때문임. 일반보험의 6월 경과
보험료가 254억원인데 경과손해액이 489억원으로 2015년 1~4월 월평균 231억원 대비 두배
이상 증가하였음. 5월에는 1분기 IBNR 약 50억원이 지연 반영되며 손해율이 상승하였지만 6월
IBNR 적립에 대한 설명은 아직 확인하지 못했음. 비경상적 요인으로 판단됨
- 투자수익률은 3.1%로 2013년 6월 이후 가장 낮은 수준을 시현하였음. 2015년 이후 월평균 100
억원 이상의 처분 및 평가이익이 투자수익률을 방어해왔지만 6월에는 50억원의 처분 및 평가손
실이 반영되었기 때문임
- 자동차 및 장기위험 손해율은 영업일수 증가 효과가 반영된 것으로 양호한 수준을 유지하고 있다
고 판단됨
영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원, 배, %)
FY13A 2014A 2015F 2016F 2017F
경과보험료 5,993 7,815 8,048 8,168 8,370
보험영업이익 -242 -457 -411 -415 -427
투자영업이익 443 675 743 781 808
세전순이익 158 176 298 320 337
총당기순이익 117 139 210 243 255
지배지분순이익 117 139 210 242 255
EPS 3,026 2,690 4,066 4,685 4,930
PER 10.3 8.5 7.1 6.2 5.9
BPS 28,383 33,813 37,821 41,957 46,368
PBR 1.1 0.7 0.8 0.7 0.6
ROE 10.3 8.6 11.4 11.7 11.2
주: FY13은 4~12월 합산 기준, EPS/ROE는 연 환산, 2014년 이후 CY기준
자료: KB손해보험, 대신증권 리서치센터
KOSPI 2030.16
시가총액 1,692십억원
시가총액비중 0.13%
자본금(보통주) 30십억원
52주 최고/최저 31,000원 / 21,700원
120일 평균거래대금 68억원
외국인지분율 17.78%
주요주주 (주)KB금융지주 외 1 인 19.50%
국민연금 8.71%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 -2.3 13.5 22.6 -3.9
상대수익률 -0.1 18.9 17.7 -1.7
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
18
20
22
24
26
28
30
32
14.07 14.10 15.01 15.04 15.07
(%)(천원) KB손해보험(좌)
Relative to KOSPI(우)

9. 9
Results Comment
KT
(030200)
흠잡을 곳 없는 실적
김회재
769.3540
khjaeje@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
46,000
유지
현재주가
(15.07.31)
30,600
통신서비스업종
투자의견 매수(Buy), 목표주가 46,000원 유지
- 2015년 예상 EPS 3,400원에 Target PER 13배 적용(SKT와 동일한 PER 적용)
2Q15 Results: 놀라운 성과. 1Q12 이후 최대 영업이익 달성
- 2Q15 KT의 매출액은 5.4조원(-3.6% yoy, +0.6% qoq), 영업이익은 3.7천억원(흑전 yoy,
+17.6% qoq), 당기순이익은 3천억원(흑전 yoy, +14.3% qoq) 달성
- 매출액은 4Q14에 도입된 회계변경(휴대폰 제조사 지원금을 단말매출에서 차감)으로 전년 동
기대비 감소했으나, 서비스매출은 전년 동기대비 1.0% 증가
- 영업이익은 유무선 고른 성장과 마케팅비용 안정화 영향으로 1Q12 이후 최대 실적
- 무선 ARPU는 34,879원(+3.7% yoy, +1.4% qoq)을 달성하여, 전분기 단말기 유통법 도입
초기의 일시적 감소 현상(-2.5% qoq)에서 벗어나 재상승기 진입. LTE 보급률이 75%이지만,
나머지 가입자들은 모두 LTE로의 전환이 가능한 3G 가입자들이기 때문에, 경쟁사 대비 많은
LTE 가입자 증가에 힘입어 향후 ARPU는 분기별 1%대 중반 상승 전망
- LTE ARPU는 43천원으로 non-LTE ARPU 12천원의 3.6배에 해당하므로, LTE 가입자로의
전환이 지속되는 동안은 손쉽게 ARPU 상승 가능
- 유선전화는 매출 감소가 지속되지만, 감소폭 둔화. 1Q에는 전년동기대비 818억원 감소했지
만, 2Q에는 713억원 감소하여 누적 1,531억원 감소. 이는 연간 가이던스인 3천억원 감소에
부합하는 수준
- 초고속 인터넷 ARPU는 17천원으로 전분기 대비 1.2% 감소했지만, 기가 인터넷 가입자 증
가에 힘입어 연내 ARPU의 상승추세 전환이 가능할 것으로 전망. 기가 인터넷은 14.10월 상용
화 이후 누적 45만명의 가입자를 달성했고, 평균 ARPU는 기존 초고속인터넷 대비 7천원 높기
때문에, 기가 인터넷이 전체 초고속 사업의 재성장을 이끌어 줄 것으로 전망
- IPTV 매출액은 2,106억원으로 사상 처음 2천억원 돌파. 국내 1위 미디어 사업자로서 가입자
는 꾸준히 증가해왔는데, 이번 분기에는 ARPU도 11.4천원으로 전분기 대비 13.5% 상승하면
서 IPTV 매출 성장을 견인
- 영업외비용에서는 자회사 처분손실이 약 660억원 반영되었고, KT렌탈 매각 차익 2,500억원
은 세후 기준 1,500억원이 중단영업이익으로 반영
전반적으로 흠잡을 곳 없는 실적
- 영업이익 3.7천억원은 당사추정 및 컨센서스 3.2천억원을 크게 뛰어넘는 실적
- 특별히 어느 한 사업부문의 성과가 뛰어났다기 보다는, 매출은 유선과 무선사업이 골고루 성
장했고, 비용은 단말기 유통법 시행에 따른 마케팅비용의 안정적 집행, 2012년의 대규모 투자
종료 이후 증가했던 감가상각비의 하락 추세, 2014년에 시행된 인력/조직 구조조정의 결과로
인건비 및 기타 비용들의 통제 등의 영향
- 또한, 2015년도에는 주당 500원의 현금배당을 계획 중이어서(2016년초 이사회에서 최종
결정) 2014년에 배당이 없었던 점에 대한 경쟁사 대비 디스카운트 요인도 해소될 것으로 전망.
주당 500원은 별도 기준 일회성 매각이익을 제외한 당기순이익의 30% 정도에 해당하는 수준
으로, 지난 2년 동안의 실적 부진 이후 배당을 재개하면서 2003년 이후 지속되어온 배당성향
50% 보다는 다소 보수적으로 접근한 정책. 2016년에는 배당성향 50% 적용시 1천원의 배당
도 가능할 것으로 전망
KOSPI 2030.16
시가총액 7,990십억원
시가총액비중 0.63%
자본금(보통주) 1,564십억원
52주 최고/최저 36,800원 / 28,400원
120일 평균거래대금 304억원
외국인지분율 47.23%
주요주주 국민연금 7.59%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 7.6 -3.9 2.2 -8.1
상대수익률 9.9 0.7 -1.9 -6.0
-20
-15
-10
-5
0
5
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28
30
32
34
36
38
14.08 14.11 15.02 15.05
(%)(천원) KT(좌)
Relative to KOSPI(우)

10. 10
Results Comment
CJ 대한통운
(000120)
눈에 띄는 택배 성장,
예상치 못한 비용증가는 아쉬워..
이지윤
769.3429
leejiyun0829@daishin.com
투자의견
Marketperform
시장수익률, 유지
목표주가
200,000
유지
현재주가
(15.07.31)
171,500
운송업종
투자의견 시장수익률, 목표주가 200,000원 유지
- 지속적인 합병 등으로 순이익 규모 변동성이 높아 EV/EBITDA Valuation 사용하여 산출
- 목표주가는 12개월 FW EBITDA* EV/EBITDA 멀티플 14.5배 적용(2015년 1Q 글로벌 물류
업체 M&A에 적용받은 평균 EV/EBITDA)
15.2Q 실적: 매출액은 컨센서스 상회. 영업이익 소폭 하회, 순이익 크게 하회
-매출액 1.27조원(YoY +13.2%), 영업이익 45십억원(YoY +14.6%), 지배순이익 4십억원
(YoY -31.8%)
- 택배사업부, 중국과 동남아 법인 신규수주 증가로 글로벌 사업부의 매출액이 각각 전년대비
24.2%, 14.4% 성장하며 매출액은 예상보다 증가 폭이 높았지만
- 1) 7월초부터 시작된 택배사업 파업관련 비용 30억원 2) 조선 업황 부진에 따른 해운항만
물량 수익성 하락으로 영업이익은 컨센서스 대비 소폭 하회
- 순이익은 기대치에 크게 하회하였는데 그 이유는 1) M&A 자문비용 30억원 발생 2) 진행
중이었던 소송 패소로 과징금 40억원 발생 3) 울산 택배 파업으로 인한 Claim 비용 증가 4)
KBCT고객사 물량이탈로 영업이익 적자폭 확대되며 중단사업부 손실 증가에 기인
택배사업부의 경쟁사 당일배송 서비스에 대한 대응전략
- 15.2Q 택배 처리물량 전년대비 26.8% 증가, M/S 38.5% 기록하며 연초 예상을 뛰어넘는
성장세를 보임
- 특히 6월 택배 성장율은 36.9%로 메르스의 여파로 택배물량 증가 폭이 컸음
- 동사는 경쟁사들의 1) 동남권 물류센터 준공으로 인한 당일배송 서비스 시작 2) 쿠팡, 티몬
등 일부 소셜커머스의 당일배송 서비스 시작으로 2018년 곤지암 터미널 준공 후로 계획했었
던 당일배송 서비스를 올해 하반기부터 앞당겨 시작하는 것을 고려하고 있다고 발표
- 과거 동사가 당일배송 서비스를 제공하지 않았던 이유는 서비스에 대한 수요가 부족하여 경
제성이 낮다고 판단했기 때문임. 그러나 최근 일부 홈쇼핑에서 당일택배에 대한 수요가 증가
하고 있다고 밝힘
투자전략: 170,000원~ 200,000원의 박스권 매매
- 울산 택배 파업 관련 비용은 3분기에도 발생할 것으로 예상되고 영업외비용 또한 M&A가
진행되는 시기에는 전년대비 증가하는 모습 이어질 것으로 예상
- 택배사업부의 성장성이 가장 두드러지기 때문에 관련 노이즈에도 주가는 민감하게 반응. 하
반기에는 경쟁사들의 당일택배 서비스 가시화되면서 주가에 부담으로 작용할 가능성 있음
- 단, 3분기가 택배사업의 계절적 성수기이고 중국에서 진행중인 합작 JV 설립, 동부익스프레
스 인수전 등 주가에 긍정적일 수 있는 부분도 여전히 존재하기 때문에 170,000원
~200,000원의 박스권 매매는 가능하다고 보고 있음
(단위: 십억원, %)
구분 2Q14 1Q15
2Q15 3Q15
Consensus 직전추정 잠정치 YoY QoQ 당사추정 YoY QoQ
매출액 1,118 1,181 1,214 1,214 1,267 13.2 7.2 1,223 7.8 -3.5
영업이익 39 48 53 49 45 14.6 -6.1 47 14.5 5.4
지배순이익 5 6 25 21 4 -31.8 -41.1 13 -9.6 254.3
구분 2013 2014
2015(F) Growth
Consensus 직전추정 당사추정 조정비율 2014 2015(F)
매출액 3,795 4,560 4,949 4,924 4,976 0.0 20.2 9.1
영업이익 64 167 223 212 202 -1.4 160.3 20.7
지배순이익 -56 57 98 72 44 22.7 흑전 -23.6
자료: CJ대한통운, WISEfn, 대신증권 리서치센터
KOSPI 2030.16
시가총액 3,912십억원
시가총액비중 0.31%
자본금(보통주) 114십억원
52주 최고/최저 214,000원 / 135,500원
120일 평균거래대금 92억원
외국인지분율 10.42%
주요주주 CJ제일제당 외 1 인 40.16%
국민연금 7.03%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 -11.6 -16.1 -10.4 26.6
상대수익률 -9.7 -12.1 -14.0 29.4
-10
0
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20
30
40
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210
230
14.08 14.11 15.02 15.05
(%)(천원) CJ대한통운(좌)
Relative to KOSPI(우)

11. 11
매매 및 자금 동향
▶ 투자주체별 매매동향 (유가증권시장 : 순매수 금액) (단위: 십억원)
구분 7/31 7/30 7/29 7/28 7/27 07월 누적 15년 누적
개인 -140.1 -25.2 3.1 -87.5 -71.3 2,876 3,127
외국인 166.8 -81.2 1.1 -125.6 -1.1 -1,800 6,579
기관계 -90.2 93.3 -34.1 207.1 36.0 -903 -9,802
금융투자 -51.1 57.4 -35.4 32.0 -103.2 -139 -5,453
보험 11.3 9.9 11.6 -29.5 -10.8 -255 -1,337
투신 58.9 58.5 28.5 80.5 88.6 -5 -5,756
은행 -33.8 -8.9 -9.8 -8.1 -9.9 -234 -820
기타금융 -6.3 -2.9 -19.6 1.3 2.8 -62 -27
연기금 -71.0 16.0 23.7 156.2 87.5 -1 4,914
사모펀드 5.7 -40.1 -21.7 -14.8 -12.3 -216 -786
국가지자체 -4.0 3.4 -11.3 -10.6 -6.8 10 -538
자료: Bloomberg
▶ 종목 매매동향
유가증권 시장 (단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
SK 하이닉스 46.9 삼성전자 63.6 영원무역 20.2 삼성전자 42.0
한국전력 37.3 롯데케미칼 23.5 기업은행 15.9 제일모직 23.1
현대모비스 20.1 영원무역 18.1 한미약품 12.8 SK 하이닉스 22.2
SK C&C 15.1 LG 디스플레이 12.1 KT 11.7 삼성SDI 15.8
KT 13.0 현대중공업 9.9 삼성물산 11.2 현대모비스 15.3
삼성생명 12.5 삼성SDI 9.4 신세계 10.1 SK C&C 13.3
신한지주 12.4 한샘 9.2 LG 유플러스 9.6 호텔신라 13.2
현대해상 11.6 신세계 8.2 현대글로비스 9.3 삼성화재 12.2
삼성화재 9.9 POSCO 6.3 삼양홀딩스 9.0 LG 화학 10.7
LG 유플러스 9.3 한화테크윈 6.1 SK 텔레콤 8.1 대한항공 10.0
자료: KOSCOM
코스닥 시장 (단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
산성앨엔에스 6.3 다음카카오 9.2 액토즈소프트 4.8 다음카카오 18.4
오스템임플란트 5.0 아시아경제 5.6 와이지엔터테인먼트 3.7 아시아경제 7.7
OCI 머티리얼즈 4.4 액토즈소프트 4.4 GS 홈쇼핑 3.3 위메이드 5.4
씨젠 3.3 한글과컴퓨터 2.0 메디톡스 2.7 산성앨엔에스 5.2
바이넥스 3.1 삼천당제약 1.7 바이넥스 2.6 오스템임플란트 4.0
바이로메드 2.6 웹젠 1.3 뷰웍스 2.3 펩트론 2.9
코스온 2.3 제이콘텐트리 1.1 셀트리온 2.1 한국토지신탁 2.9
셀트리온 2.3 아스트 1.0 코나아이 1.9 에스엠 2.5
이오테크닉스 2.3 CJ 오쇼핑 0.9 파라다이스 1.9 코스온 2.0
젬백스 2.2 민앤지 0.9 코오롱생명과학 1.9 크루셜텍 1.9
자료: KOSCOM

12. 12
▶ 최근 5 일 외국인 및 기관 순매수,순매도 상위 종목
외국인 (단위: %, 십억원) 기관 (단위: %, 십억원)
순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률 순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률
현대차 166.4 2.8 삼성전자 210.0 -3.7 LG 생활건강 152.9 0.2 한미약품 103.0 -22.2
현대모비스 108.4 -0.2 NAVER 81.9 -14.4 아모레G 54.5 -0.8 제일모직 85.5 -1.2
신한지주 66.3 4.5 LG 전자 50.6 -8.9 삼성전자 49.4 -3.7 NAVER 65.9 -14.4
아모레퍼시픽 49.9 1.6 SK하이닉스 46.5 -0.4 현대산업 45.7 3.1 현대모비스 58.6 -0.2
삼성에스디에스 42.5 3.4 아모레G 46.3 -0.8 영원무역 41.0 0.7 SK C&C 45.7 -0.2
한국전력 40.5 6.8 LG 생활건강 44.2 0.2 기아차 38.7 0.6 현대건설 43.2 -0.1
SK C&C 40.2 -0.2 삼성물산 40.4 -2.2 현대글로비스 37.1 0.5 SK하이닉스 39.9 -0.4
KT 33.5 5.9 현대중공업 38.7 -3.5 아모레퍼시픽 35.7 1.6 SK이노베이션 36.5 1.2
SK 이노베이션 32.4 1.2 영원무역 36.6 0.7 LG 유플러스 33.6 9.5 한미사이언스 29.0 -13.3
SK 31.2 -7.4 현대산업 28.6 3.1 SK 텔레콤 29.3 5.3 삼성SDI 28.3 -10.5
자료: KOSCOM 자료: KOSCOM
▶ 아시아증시의 외국인 순매수 (단위: 백만달러)
구분 7/31 7/30 7/29 7/28 7/27 08월 누적 15년 누적
한국 209.1 -26.3 2.1 -90.6 -75.8 0 5,668
대만 49.7 33.8 -84.2 -103.9 -89.1 0 4,872
인도 -- 31.7 -18.7 -204.6 -118.5 0 7,106
태국 83.0 -- -38.7 -52.3 -43.2 0 -1,240
인도네시아 25.3 21.2 27.3 -39.3 -42.8 0 323
필리핀 4.0 -10.1 -8.4 -28.1 -26.5 0 212
베트남 2.6 1.3 -1.7 -4.0 -1.4 0 215
주: 대만 외국인 투자자 순매수 현황은 TWSE(Taiwan Stock Exchange) + GTSM(Gre Tai Securities Market)의 합산 데이터임. GTSM은 우리나라의 코스닥에 해당되는 General Board와 프리보드
역할을 하는 이머징 스탁 마켓 등으로 구분. 이머징 스탁 마켓은 General Board로 건너가기 위한 가교 역할을 수행
자료: Bloomberg, 각국 증권거래소
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