대신리포트_모닝미팅_150805

1. 2015년 8월 5일 수요일
투자포커스
외국인 매매패턴 따라잡기. 유망업종은?
- 7월말 이후 외국인 매매패턴 변화 감지.
- 원/달러 환율 변동성 완화, 유로캐리 트레이드 지수의 반등 등 8월 외국인 수급개선 기대
- 한편, 외국인의 매도세 속에서도 업종별로는 변화 뚜렷. 외국인 보유업종별 KOSPI대비 비중변화 확인
- 외국인 매매패턴의 특징을 감안한 투자전략은 두가지
- 1) 컨빅션이 강한 업종 : 화학, 은행, 증권, 통신.
- 2) 트렌드상 업종 비중 하단에서 변화 : 자동차/부품, 비철금속
이경민. 769.3840 kmlee337@daishin.com
산업 및 종목 분석
항공부품업: 항공 부품주의 르네상스 시작
- 작성목적: 항공부품 산업과 국내 중소형 항공 부품주에 대한 소개
- 국내 항공부품 업체 투자포인트
1) 보잉, 에어버스, 한국항공우주, 대한항공의 아웃소싱 증가
2) 자체적인 투자를 통해 생산 일괄시스템을 구축
3) 국내 프로젝트의 성공적인 수행경험을 기반으로 해외 수출 프로젝트 수주 증가하고 있음
4) 절충교역과 해외수출을 발판으로 성장 매력도 높음
- 관련기업: 한국항공우주, 아스트, 하이즈항공(비상장), 샘코(비상장)
이지윤. 769.3429 leejiyun0829@daishin.com
CJ오쇼핑: 어려운 시기가 지나가고 있다
- 투자의견 매수 유지, 목표주가 260,000원으로 -14% 하향 조정
- 2Q15 실적 총취급고 7,850억원 (-0.3% YoY), 영업이익 193억원(-50.6% YoY) 기록, 백수오, MERS,
모바일 마케팅 부담 등으로 부진
- 7월부터 TV 취급고 개선 중, 2Q에 실적 저점 통과하며 하반기 완만한 이익 증가 전망
유정현. 769.3162 cindy101@daishin.com
메리츠화재: 펀더멘탈 개선보다 빠른 주가 상승
- 투자의견 시장수익률, 목표주가 15,300원 유지
- 2분기 순이익은 603억원으로 컨센서스 493억원을 크게 상회
- 장기위험 손해율 부담이 완화되었고 투자수익률 제고로 이익창출 능력은 개선되고 있다고 판단됨. 하지만 최
근 상승한 주가는 이를 충분히 반영하고 있다고 판단되어 투자의견을 시장수익률로 유지
- 2분기 순이익을 반영하여 2015년 이익 전망치를 직전 대비 7.6% 상향한 1,444억원으로 변경함
강승건. 769.3096 cygun101@daishin.com

2. 2
BNK금융: 악재 요인 주가에 기반영. 높은 수익성에 대한 재평가 기대
- 투자의견 매수, 목표주가 20,000원 유지
- 2분기 순이익은 1,645억원으로 예상치 크게 상회. 예상치 상회의 배경은 일회성 요인에 기인한 측면도 있지
만 핵심이익 증가, 비이자이익 개선으로 top-line이 매우 양호했기 때문. 대손비용이 큰폭 증가했지만 비경상
요인에 주로 기인하고 계절성 제외시 자산건전성은 비교적 안정적인 수준으로 판단
- 낮은 보통주자본비율은 단점이지만 실질적으로 개선 추세를 보이고 있는 점을 긍정적으로 평가
- 조선 및 기자재 업황 부진에 따른 부실화 우려 있지만 주가는 이를 충분히 반영. 높은 수익성에 대한 재평가 기대
최정욱, CFA. 769.3837 cuchoi@daishin.com
CJ헬로비전: TV의 실적개선이 중요
- 투자의견 시장수익률, 목표주가 13,000원 유지
- 2분기 매출액은 3천억원(-4.8% yoy, +3.2% qoq), 영업이익은 275억원(-0.5% yoy, +2.4% qoq)을 달성하
여 영업이익 기준 당사 추정 및 컨센서스 소폭 하회
- 실적개선을 위해서는 TV 사업의 성장이 중요한데, ARPU의 경우 회복 가능성 있으나, 가입자는 여전히 불확실
- CJHV의 경우 유선은 특정 지역에 국한된 서비스이고, MVNO는 전국 상품이어서 결합이 매우 제한적이기 때문에,
단시간 내에 디지털 TV 가입자가 크게 증가하기는 어려울 것으로 전망
김회재. 769.3540 khjaeje@daishin.com

3. 3
투자포커스
외국인 매매패턴 따라잡기.
유망업종은?
이경민
02.769.3840
kmlee337@daishin.com
※ 외국인 수급 개선 가능성
- 6월에 이어 7월에도 외국인은 KOSPI 시장에서 1.8조원 매도. 신흥국 불안(환율 변동성 확대), 실
적 불확실성, 중국증시의 급락 등 대내외 불안요인들이 복합적으로 작용한 결과.
- 하지만, 7월말 이후 변화의 조짐 감지. 외국인 매도강도가 약해지고, 순매수 전환 가능성 엿보임.
원/달러 환율 변동성 완화, 유로캐리 트레이드 지수의 반등 등 8월 외국인 수급개선 기대
※ 포트폴리오 차원에서 외국인 매매패턴 특징
- 한편, 외국인의 매도세 속에서도 업종별로는 변화 뚜렷. 외국인이 보유하고 있는 KOSPI를 하나
의 펀드로 보고, 그 안에서의 업종별 비중 변화를 파악. 특징, 시사점은
- 1) KOSPI 시총비중대비 Overweight, Underweight 비중보다 트렌드가 중요.
- 2) 밸류매력도가 높은 업종을 중심으로 Underweight 비중 축소, Overweight 비중 확대.
- 3) 컨빅션이 있는 업종(업종지수가 하락함에도 비중 확대)의 경우 시차를 두고 수익을 확보
※ 화학, 은행, 증권, 통신 & 자동차/부품, 비철금속 업종 주목
- 이러한 특징을 감안한 투자전략은 두가지
- 1) 컨빅션이 강한 업종 : 화학, 은행, 증권, 통신.
- 2) 트렌드상 업종 비중 하단에서 변화 : 자동차/부품, 비철금속
외국인 컨빅션 업종. 1) 화학 이례적인 비중 축소 이후 변화 1) 자동차/부품
2,000
2,200
2,400
2,600
2,800
3,000
3,200
3,400
3,600
-1.8
-1.7
-1.6
-1.5
-1.4
-1.3
화학 외국인 O/U비중
추이(좌)
화학 업종 지수(우)
(%p) (p)
1.1
1.5
1.9
2.3
2.7
12.1
12.4
12.7
12.10
13.1
13.4
13.7
13.10
14.1
14.4
14.7
14.10
15.1
15.4
15.7
자동차/부품 외국인 실질보유비중 추이
-2표준편차
-1표준편차
2012년 이후 평균
(%p)
자료: WiseFn, 대신증권 리서치센터 자료: WiseFn, 대신증권 리서치센터

4. 4
Issue & News
항공부품업 항공 부품주의 르네상스 시작
이지윤
769.3429
Leejiyun0829@daishin.co.m
투자의견
Overweight
비중확대, 신규 (항공제조업)
보고서 발간 목적
- 항공부품 산업에 대한 소개와 국내 중소형 항공 부품주에 대한 소개 (2015.3월에 발간한 항
공, 그 미래의 모습 후속 보고서)
- 국내 제조업체들의 미래 성장성에 대한 불확실성 높아지면서 성장 초기단계인 항공제조업에
대한 관심이 높음. 관련 업체들의 Valuation도 쉽게 설명하기 힘든 수준으로 상승
- 이럴 때일수록 산업 특성에 대한 이해도를 높이고 장기적으로 성장할 수 있는 업체에 선별투
자 하는 것이 필요
항공부품 산업의 특징
- 항공 제조업은 아웃소싱이 높은 산업
 중소형 업체들의 경쟁력 상승은 한국항공우주, 대한항공에게도 이득
 프로젝트 아웃소싱을 맡길만한 파트너가 많아지면 원가절감 효과 증대
 보잉, 에어버스가 협력업체의 재무구조와 기술력까지 깐깐하게 체크하기 때문
- 초기투자 리스크가 높은 산업
 모델, 투입원자재, 크기 등에 따라 신규 라인 증설이 필요
 중도금 납입이 없고 인도 시에 대금을 수령하기 때문에 중소기업들이 영위하기 어려운
산업 (항공제조업 관련 투자 시 대기업 프리미엄의 가장 큰 이유)
 쉽게 공급과잉 이슈에 휘말리지 않고 어느 정도의 궤도에 올라오면 장기적으로 독점적인
공급을 할 수 있다는 게 장점
- 신규투자 초기에는 적자 불가피
 공장 증설 이후에도 보잉, 에어버스의 검사를 통과해야 함
 초기 투자 이후 3년간은 적자 → 1~2년 BEP → 이후 이익 빠르게 상승하는 구조
 1~2년내에 공장을 풀 가동 할 수 있는 것이 아님. 보잉과 에어버스의 마스터플랜에 의
해 결정되기 때문
국내 항공부품 업체 투자포인트
- 보잉, 에어버스, 한국항공우주, 대한항공의 아웃소싱 증가
- 자체적인 투자를 통해 생산 일괄시스템을 구축
- 국내 프로젝트의 성공적인 수행경험을 기반으로 해외 수출 프로젝트 수주 증가하고 있음
- 절충교역과 해외수출을 발판으로 성장 매력도 높음
보고서 관련 기업 (상장완료 혹은 추진 중인 기업 위주로 작성) (단위: 억원)
회사명 한국항공우주 대한항공 아스트 하이즈항공 샘코
기체부품매출
(‘14 년)
7,650 4,000(추정) 666 313 313
주력파트 동체,날개구조물 동체,날개구조물 동체 날개구조물 도어시스템
주력모델 A320,A350,B787 B737,B787 B7370-900 B787 Sukhoi SSJ100
주요고객 보잉, 에어버스 보잉, 에어버스 SPIRIT KAI Sukhoi
자료: 대신증권 리서치센터
Rating & Target
종목명 투자의견 목표주가
한국항공우주 BUY 110,000
아스트 NR
하이즈항공 NR(비상장)
샘코 NR(비상장)
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 18.1 49.1 106.8 177.1
상대수익률 23,8 57.9 100.9 186.0
-50
0
50
100
150
200
80
130
180
230
280
330
14.07 14.10 15.01 15.04 15.07
(%)(pt) 기계산업(좌)
Ralative to KOSPI(우)

5. 5
Results Comment
CJ 오쇼핑
(035760)
어려운 시기 지나가고 있다
유정현
769.3162
cindy101@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
260,000
하향
현재주가
(15.08.04)
203,700
유통업종
목표주가 260,000원으로 하향 조정, 투자의견 매수 유지
- 투자의견 매수 유지하나 2Q 실적 부진을 반영하여 2015년 실적을 하향 조정함에 따라 목표주가
도 260,000원으로 하향 조정(기존 대비 -14%). 목표주가는 12개월 Forward EPS 기준 PER 10
배(KOSPI 평균 PER)를 적용하였으며 보유 자산가치를 합산하여 산출(3p. 표 2 참조)
2Q15 실적 Review: 백수오, MERS, 모바일 마케팅 부담 등 어려웠던 2분기
- 총 취급고는 7,850억원 기록(-0.3% yoy). 백수오 사건과 MERS 영향으로 TV 홈쇼핑 구매가 전
반적으로 영향을 받음에 따라 TV 취급고가 YoY 4.8% 감소함. 반면 모바일의 경우 전년동기대비
성장률이 1Q의 13.0% 보다 오히려 확대된 20.6%를 기록하며 상대적으로 양호했던 것으로 나타
남
- 영업이익은 YoY 50.6% 감소한 193억원을 기록. 백수오 고객 보상금이 일회성으로 40억 발생했
고, app 다운로드 마케팅과 모바일 프로모션 비용이 각각 YoY 36억, 26억원 증가하면서 취급고
대비 판관비율이 YoY 2.3%p 상승한 28.9%를 기록함. 일회성 비용을 제외하더라도 영업이익 감
소폭은 YoY 40%에 달해 전반적으로 부진했음
7월부터 TV 취급고 개선 중, 2Q에 실적 저점 통과하며 하반기 완만한 이익 증가 전망
- 지난 해부터 세월호 여파, 모바일 부문의 경쟁 심화로 줄곧 부진했던 TV 홈쇼핑 업계는 올해 백
수오 사건과 MERS 영향으로 한차례 더 크게 이익이 감소하는 상황을 겪음
- 그러나 7월부터 TV 취급고가 다시 (+)로 회복세를 보이고 있어 최악의 상황은 지나간 것으로 판
단되며 올해 모바일 프로모션 비용도 상반기에 상당 부분 집행함에 따라 하반기는 비용 부담이
다소 완화될 것으로 예상됨. 다만 모바일 경쟁이 여전히 치열한 상황임을 고려하면 지난 해 하반
기 영업이익이 부진했던 기저효과를 고려하더라도 올해 3-4Q 영업이익 개선은 다소 완만하게 진
행될 가능성이 큼
- 상대적으로 마진이 낮은 모바일 취급고의 비중이 꾸준히 상승하면서 영업이익률이 하락하는 구조
이나 올해 백수오 사건으로 발생한 일회성 보상 비용과 마케팅 비용이 과도했던 점을 고려하면
2016년 영업이익률은 올해 대비 개선될 것으로 전망
- 홈쇼핑 업계가 오픈 마켓 등 모바일 쇼핑 사업자와의 무차별적인 경쟁으로 구조적인 성장의 한계
를 겪고 있지만 시장의 기대치도 이미 충분히 낮아진 상태임. 이 때문에 동사의 경쟁력인 MD 능
력을 기반으로 하반기에 패션 부문이 기대치 보다 선전할 경우 상대적으로 방어적인 주가 흐름이
예상됨
(단위: 십억원, %)
구분 2Q14 1Q15
2Q15 3Q15
Consensus 직전추정 잠정치 YoY QoQ 당사추정 YoY QoQ
매출액 333 284 317 289 286 -14.0 0.7 300 4.4 4.7
영업이익 39 36 30 31 19 -50.5 -46.5 28 0.9 44.8
순이익 29 24 24 24 13 -54.6 -44.8 19 15.8 41.6
구분 2013 2014
2015(F) Growth
Consensus 직전추정 당사추정 조정비율 2014 2015(F)
매출액 1,261 1,277 1,265 1,201 1,207 0.5 1.3 -5.5
영업이익 157 142 135 131 120 -8.0 -9.6 -15.5
순이익 108 100 103 98 81 -17.0 -7.3 -19.2
자료: CJ오쇼핑, WISEfn, 대신증권리서치센터
KOSDAQ 730.03
시가총액 1,264십억원
시가총액비중 0.63%
자본금(보통주) 31십억원
52주 최고/최저 390,000원 / 201,000원
120일 평균거래대금 82억원
외국인지분율 26.72%
주요주주 CJ 외 3 인 40.38%
국민연금 10.01%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 -7.7 -15.1 -6.1 -47.8
상대수익률 -2.7 -21.2 -23.0 -60.7
-100
-90
-80
-70
-60
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
180
230
280
330
380
430
14.08 14.11 15.02 15.05 15.08
(%)(천원) CJ오쇼핑(좌)
Relative to KOSDAQ(우)

6. 6
Results Comment
메리츠화재
(000060)
펀더멘탈 개선보다
빠른 주가 상승
강승건
02.769.3096
cygun101@daishin.com
투자의견 Marketperform
시장수익률, 유지
목표주가 15,300
유지
현재주가
(15.08.04) 16,150
손해보험업종
투자의견 시장수익률, 목표주가 15,300원 유지
- 2분기 순이익은 603억원으로 컨센서스 493억원을 크게 상회
- 장기위험 손해율 부담이 완화되었고 투자수익률 제고로 인하여 이익 창출 능력은 개선되고 있다
고 판단됨. 하지만 최근 상승한 주가는 이런 변화를 충분히 반영하고 있다고 판단되어 투자의견을
시장수익률로 유지함
- 우리 전망치 503억원을 상회한 2분기 순이익을 반영하여 2015년 이익 전망치를 직전 대비
7.6% 상향한 1,444억원으로 변경
- 2015년 이후 G.A 채널 정상화가 진행되고 있으며 보장성 신계약 판매도 회복되고 있음. 반면 신
계약 관련 비용 증가로 신계약비 추가상각이 6월부터 반영되기 시작하였고 처분이익을 통해 비용
부담을 상쇄하고 있다고 판단
- 신계약 판매가 정상화되고 있고 있기 때문에 추가적인 수익성 개선을 위해서는 유지율 개선이 동
반되어야 한다고 판단
6월 실적 주요 내용
- 6월 순이익은 202억원으로 전년동월대비 92.4% 증가하였음
- 6월 합산비율은 104.1%로 전년동월대비 0.5%p 상승하였지만 투자수익률이 105bp 상승하여 투
자영업이익이 크게 증가하였기 때문임
- 동사의 사업비율은 21.3%로 높은 수준을 시현하였는데 이는 신계약비 추가상각 80억원이 반영
되었기 때문임. 2015년 이후 G.A 채널 정상화를 추진하고 있어 인담보 신계약 판매가 빠른 속도
로 개선되고 있음. Up-front 판매비 비중이 높은 G.A 채널 중심으로 성장이 견인되고 있어 이연
한도가 빠르게 소진된 것으로 판단됨. 이를 제외한 사업비율은 19.5%임
- 높아진 사업비율의 비용부담을 상쇄하기 위해 동사는 처분 및 평가이익 95억원을 시현하였으며
이것이 6월 높은 투자수익률의 배경임
- 하반기 표준예정이율 인하가 예정되어 있어 신계약 판매는 당분간 호조세를 보일 것으로 예상되
어 높은 사업비율과 이를 상쇄하기 위한 처분이익 시현은 하반기에도 이어질 것으로 전망됨
- 손해율은 전년동월대비 1.4%p 개선되었음. 장기위험 손해율이 전년동월대비 1.0%p, 전월대비
6.7%p 상승하였는데 이는 영업일수 증가를 감안하면 양호한 수준으로 평가됨
- 인담보 신계약은 55억원으로 전월대비 21.8% 증가하였음
영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원 , %)
FY13A 2014A 2015F 2016F 2017F
경과보험료 3,530 4,934 5,212 5,333 5,447
보험영업이익 -93 -236 -281 -211 -199
투자영업이익 285 422 501 510 547
세전이익 177 155 185 267 317
총당기순이익 136 115 146
03 240
지배지분순이익 135 115 146 201 238
EPS 1,774 1,132 1,437 1,987 2,352
PER 8.4 10.1 11.3 8.2 6.9
BPS 10,231 13,793 14,896 16,524 18,345
PBR 1.5 0.8 1.1 1.0 0.9
ROE 16.9 9.4 10.0 12.6 13.5
주: FY13은 4~12월 기준, EPS/ROE는 연환산, 2014년 이후 CY 기준
자료: 메리츠화재, 대신증권 리서치센터
KOSPI 2027.99
시가총액 1,711십억원
시가총액비중 0.13%
자본금(보통주) 53십억원
52주 최고/최저 17,000원 / 11,350원
120일 평균거래대금 54억원
외국인지분율 12.10%
주요주주 메리츠금융지주 외 12 인 50.25%
국민연금 7.79%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 -4.2 12.5 30.2 22.8
상대수익률 -0.5 18.3 26.1 26.0
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
30
35
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
14.08 14.11 15.02 15.05 15.08
(%)(천원) 메리츠화재(좌)
Relative to KOSPI(우)

7. 7
Results Comment
BNK 금융
(138930)
악재 요인 주가에 기반영. 높은
수익성에 대한 재평가 기대
최정욱, CFA
02.769.3837
cuchoi@daishin.com
박찬주
769.2735
cjpark04@daishin.com
투자의견 BUY
매수, 유지
목표주가 20,000
유지
현재주가
(15.08.04) 14,200
은행업종
투자의견 매수, 목표주가 20,000원 유지
- 목표주가는 2015년말 추정 BPS 22,403원 대비 목표 PBR 0.9배를 적용해 산출
- 2분기 그룹 순이익은 서프라이즈를 시현했던 1분기보다도 7.4% 증가한 1,654억원을 기록해 컨
센서스와 우리예상치를 크게 상회. 실적이 우리예상치를 상회한 배경은 법인세 환급, NPL 매각
관련 매각익 등의 일회성 요인에 기인한 측면도 있지만 이자 및 수수료 등 핵심이익이 증가하고
비이자이익 또한 개선되면서 top-line이 매우 양호했기 때문. 일부 부실업체와 대기업 상시평가에
따른 비경상 대손충당금 적립으로 대손비용이 큰폭 증가했지만 대한주택보증 매각익 등이 이를
상쇄. 1분기에 이어 2분기에도 경남은행의 순익이 경상 수준보다 크게 증가한 점이 눈에 띄게 돋
보였고, 캐피탈·저축은행 등 비은행 계열사의 순익도 호조세를 보였음
- 2분기 그룹 보통주자본비율은 7.25%로 1분기대비 45bp 하락했지만 경남은행 잔여지분 인수에
따른 하락분 65bp를 감안시 실질적으로는 약 20bp 개선된 셈. 위험가중자산이 전분기대비
1.0% 증가에 그친 반면 이익 증가에 따른 자본 증가 폭이 더 컸기 때문으로 추정. 여전히 타행대
비 자본비율이 낮다는 점은 분명 단점이지만 위험가중자산 관리 노력과 수익성 개선으로 인해 소
폭이나마 보통주자본비율이 실질적으로 상향되고 있는 점을 우리는 긍정적으로 평가
- 경상 ROE가 9%대를 상회하는 높은 이익력 보유에도 불구하고 현 PBR은 0.63배에 불과해 분명
수익성 대비 저평가. 조선업체와 그 후방산업인 조선기자재 업황 부진에 따라 관련 부실화 우려가
상존하지만 현 주가는 이를 충분히 반영한 수준. 또한 기자재업체들의 매출처가 다변화된 점을 감
안하면 실제 부실화 가능성과 규모는 시장 우려보다는 크지 않을 듯. 동사의 최대 취약점인 자본비
율이 상승 추세를 보인 점도 투자심리를 개선시킬 것으로 예상. 당분간 배당성향은 시장 평균을 하
회해 배당매력은 높지 않겠지만 높은 성장성과 수익성이 이를 상쇄할 수 있을 것으로 전망
대손비용 큰폭 증가했지만 계절성 제외시 자산건전성은 비교적 안정적인 수준으로 판단
- 2분기 그룹 대손비용은 1,630억원으로 대폭적으로 증가했는데 이는 포스코플랜텍 297억원과 세화
엠피 528억원, 그 외 대기업 상시평가 관련 추가 충당금 265억원 등 총 1,090억원에 달하는 추가
충당금이 적립되었기 때문. 그러나 NPL 매각에 따른 충당금 환입 247억원까지 감안해도 경상 충당
금은 약 790억원 내외로 추정되어 평분기와 큰 차이는 나지 않는 수준임
- 부산은행의 매·상각전 실질 연체와 NPL은 전분기대비 534억원과 1,264억원 순증해 NPL 순증
규모가 크게 확대. 물론 이는 포스코플랜텍을 포함한 대기업 상시평가에 따른 재분류분 460억원
을 제외해도 다소 높은 수준이지만 매년 2분기에 NPL 순증 규모가 커지는 계절성에 주로 기인
- 경남은행도 매·상각전 실질 연체와 NPL 순증액이 910억원과 995억원으로 규모가 확대됐지만
대기업 상시평가에 따른 재분류분을 제외시 실질적인 자산건전성은 개선 추세가 지속되고 있다고
판단. 경남은행의 2분기 대손비용은 874억원이었지만 대기업 상시평가에 따른 추가 충당금 633
억원을 제외시 경상 대손비용은 240억원 수준에 그친 것으로 분석
경남은행 NIM 상승으로 이자이익 증가하고 수수료이익도 큰폭 증가. 핵심이익 매우 양호
- 2분기 부산은행의 NIM 하락 폭은 6bp로 은행 평균 하락 폭 수준이었지만 경남은행은 NIM이 5bp
나 상승. 저원가성 요구불 예금 증가에 따라 예수금 비용률 하락 폭이 20bp에 달한 반면 대출채권
수익률은 기업대출금리 정상화에 따라 하락 폭이 14bp에 불과했기 때문
- 경남은행 NIM 상승으로 그룹 순이자이익은 전분기대비 1.8% 증가했고, 안심전환대출 취급수수료
및 PF 수수료가 204억원이나 증가하면서 핵심이익이 매우 양호했음. 부산은행의 NIM은 3분기에도
약 2~3bp 추가 하락할 것으로 예상되지만 경남은행의 경우 약 1~2bp 추가 상승할 것으로 전망
- 2분기 대손비용 증가가 비경상 요인에 기인한데다 이에 따른 bottom-line 부진에도 불구하고 핵심
이익 증가에 따른 top-line 개선, 비이자부문에서의 일회성 매각익 667억원(대한주택보증 492억원,
NPL175억원)과 법인세 환급 100억원 등이 비용 증가 요인을 충분히 상쇄한 양호한 실적으로 평가
KOSPI 2,027.99
시가총액 3,634십억원
시가총액비중 0.29%
자본금(보통주) 1,280십억원
52주 최고/최저 17,750원 / 12,750원
120일 평균거래대금 113억원
외국인지분율 51.78%
주요주주 국민연금 12.86%
롯데장학재단 외 8 인 12.01%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 -3.1 -13.1 -2.4 -16.0
상대수익률 0.6 -8.7 -5.5 -13.8
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
9
10
11
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13
14
15
16
17
18
19
14.08 14.11 15.02 15.05 15.08
(%)(천원) BNK금융지주(좌)
Relative to KOSPI(우)

8. 8
Results Comment
CJ 헬로비전
(037560)
TV의 실적개선이 중요
김회재
769.3540
khjaeje@daishin.com
투자의견
Marketperform
시장수익률, 유지
목표주가
13,000
유지
현재주가
(15.08.04)
12,850
미디어업종
투자의견 시장수익률(Marketperform), 목표주가 13,000원 유지
- 12M FWD EPS 933원에 PER 14배 적용(2012~2013년 PER 평균)
2Q15 Results. 컨센서스 소폭 하회
- CJHV의 2Q15 매출액은 3천억원(-4.8% yoy, +3.2% qoq), 영업이익은 275억원(-0.5%
yoy, +2.4% qoq)을 달성하여 영업이익 기준 당사 추정 및 컨센서스 소폭 하회
- 디지털 TV 가입자는 1Q15 대비 21천명 증가한 252만명을 기록하였고, ARPU도 1Q15 대
비 0.5% 상승한 10,787원을 기록하였으나, 아날로그 TV 가입자는 33천명 감소하였고, ARPU
도 3% 감소하여 전체 TV 매출은 0.8% 감소한 1,015억원 달성
- MVNO 가입자는 1Q15 대비 25천명 증가하여 누적 881천명을 달성하였고, ARPU도 LTE
가입자 비중이 증가하면서 전분기 대비 2.2% 상승한 19,507원을 달성하여, MVNO 서비스 매
출은 512억원(+28.6% yoy, +5.9% qoq) 달성
- 홈쇼핑 수수료는 1Q15 558억원, 2Q15 560억원을 인식하였고, 2015년 연간 홈쇼핑 수수
료는 2014년 대비 4% 증가한 2,299억원 전망
- 1Q15 대비 MVNO 서비스 매출 증가는 28억원이고, TV 매출 감소는 8억원이어서 MVNO
의 매출 증가가 TV 매출 감소를 소폭 상회하는 수준
TV 가입자 및 실적개선이 중요
- 2Q15 기준 MVNO 사업의 정확한 손익규모는 알 수 없지만, 2013년 404억원의 손실이
2014년 115억원 손실로 개선되었고, 가입자와 ARPU의 증가가 지속되고 있기 때문에, 연말
가입자 100만명을 달성하면 BEP 도달은 가능하겠으나, BEP 도달 이후 이익을 확대하기는 쉽
지 않을 것으로 전망
- 전체 MVNO 가입자는 531만명으로 이동전화 점유율 9.2%까지 성장했고, 정부의 목표는
2015년 10%, 2016년 12% 수준이어서 시장규모의 확산은 제한적
- 그 동안 KT하고만 이동통신망 이용 제휴를 해왔다가 최근에 SKT하고도 제휴를 시작했지만,
통신사들이 자사 MVNO 사업을 강화하고 있어서 앞으로 남은 시장 내에서 CJHV의 MVNO
가입자 증가 속도가 개선되기는 어려울 것으로 전망. CJHV의 MVNO 분기별 순증은 2012년
평균 51천명, 2013년 99천명, 2014년 58천명이었지만, 1Q15와 2Q15는 각각 24천명과 25
천명으로 분기 순증은 역대 최저 수준. MVNO내에서의 점유율도 3Q13 24.3%를 정점으로
2Q15 기준 16.6%까지 하락한 상황
- 따라서, 실적개선을 위해서는 TV 사업의 성장이 중요한데, ARPU의 경우 회복 가능성 있으
나, 가입자는 여전히 불확실
- TV 사업은 아날로그 가입자 감소가 디지털 가입자 증가를 소폭 상회하면서 전체 가입자는
감소 추세. 4Q14 23천명, 1Q15 28천명, 2Q15 12천명 감소. ARPU도 결합 할인 및 프로모션
의 영향으로 아날로그와 디지털 모두 2012년을 정점으로 감소 추세. 하지만, 2Q15 디지털
ARPU가 1Q15 대비 0.5% 상승하였고, 아날로그 ARPU는 3,893원으로 최저 요금 수준까지
하락했기 때문에 추가 하락은 없을 것으로 전망
- 현재 61% 수준인 디지털 가입자 비율이 증가할수록 ARPU가 개선되는 방향은 맞지만, 디지
털 순증이 크지 않기 때문에 TV 사업 실적 개선에는 다소 시간이 걸릴 것으로 전망. 디지털 가
입자 순증은 2012년 288천명, 2013년 536천명, 2014년 488천명, 1H15 14천명
- 현재 유선시장은 유무선 결합이 대세로 자리잡고 있는데, CJHV의 경우 유선은 특정 지역에
국한된 서비스이고, MVNO는 전국 상품이어서 결합이 매우 제한적이기 때문에, 단시간 내에
디지털 TV 가입자가 크게 증가하기는 어려울 것으로 전망
KOSPI 2027.99
시가총액 995십억원
시가총액비중 0.08%
자본금(보통주) 194십억원
52주 최고/최저 15,450원 / 8,640원
120일 평균거래대금 66억원
외국인지분율 12.42%
주요주주 CJ오쇼핑 53.92%
국민연금 8.44%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 -3.4 9.4 31.8 -7.9
상대수익률 0.3 15.0 27.6 -5.5
-35
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
14.08 14.11 15.02 15.05 15.08
(%)(천원) CJ헬로비전(좌)
Relative to KOSPI(우)

9. 9
매매 및 자금 동향
▶ 투자주체별 매매동향 (유가증권시장: 순매수 금액) (단위: 십억원)
구분 8/04 8/03 7/31 7/30 7/29 08월 누적 15년 누적
개인 -173.5 55.0 -140.1 -25.2 3.1 -118 3,008
외국인 57.3 -8.9 166.8 -81.2 1.1 48 6,627
기관계 74.7 -105.1 -90.2 93.3 -34.1 -30 -9,833
금융투자 9.2 98.0 -51.1 57.4 -35.4 107 -5,346
보험 34.0 -19.0 11.3 9.9 11.6 15 -1,322
투신 1.8 16.3 58.9 58.5 28.5 18 -5,737
은행 6.9 -12.6 -33.8 -8.9 -9.8 -6 -826
기타금융 -2.4 -0.5 -6.3 -2.9 -19.6 -3 -30
연기금 2.4 -135.4 -71.0 16.0 23.7 -133 4,781
사모펀드 19.4 -44.3 5.7 -40.1 -21.7 -25 -811
국가지자체 3.4 -7.7 -4.0 3.4 -11.3 -4 -542
자료: Bloomberg
▶ 종목 매매동향
유가증권 시장 (단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
SK 이노베이션 17.5 SK 텔레콤 12.3 LG 생활건강 15.7 제일모직 31.2
현대차 13.5 LG 생활건강 11.2 삼성물산 14.4 SK 이노베이션 12.2
하나금융지주 8.9 한국전력 7.8 한미사이언스 13.9 한국항공우주 10.4
KT 8.7 삼성전자 7.2 SK 텔레콤 11.7 삼성전자 8.5
LG 디스플레이 8.6 KT&G 6.1 대한항공 10.1 아모레퍼시픽 8.1
롯데쇼핑 8.6 NH 투자증권 5.9 삼성전기 9.7 현대차 8.1
대한항공 8.4 삼성물산 5.7 호텔신라 9.5 GS 건설 7.2
다우기술 8.1 한미약품 5.7 현대글로비스 9.2 한국가스공사 6.5
현대모비스 7.4 아모레G 4.9 신세계 8.9 SK C&C 6.3
KB 금융 7.4 한전KPS 4.9 POSCO 8.2 SK 하이닉스 6.0
자료: KOSCOM
코스닥 시장 (단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
산성앨엔에스 6.2 셀트리온 10.9 셀트리온 14.9 산성앨엔에스 7.4
씨젠 4.2 다음카카오 6.2 바이로메드 10.4 씨젠 4.0
OCI 머티리얼즈 3.0 컴투스 3.2 다음카카오 9.5 알테오젠 2.2
토비스 2.9 모두투어 2.7 와이지엔터테인먼트 2.7 CJ 프레시웨이 2.0
파트론 2.6 코오롱생명과학 2.5 이오테크닉스 1.9 메디포스트 2.0
원익IPS 2.3 대화제약 2.3 한글과컴퓨터 1.7 파트론 1.5
블루콤 2.1 NICE 평가정보 1.7 녹십자셀 1.5 원익IPS 1.4
웹젠 2.0 와이지엔터테인먼트 1.4 동서 1.5 선데이토즈 1.3
보령메디앙스 1.9 파라다이스 1.2 예림당 1.3 OCI 머티리얼즈 1.2
동서 1.9 액토즈소프트 1.0 CJ E&M 1.3 펩트론 1.1
자료: KOSCOM

10. 10
▶ 최근 5 일 외국인 및 기관 순매수, 순매도 상위 종목
외국인 (단위: %, 십억원) 기관 (단위: %, 십억원)
순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률 순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률
현대차 144.0 -1.4 삼성전자 198.2 -6.4 LG 생활건강 65.6 1.4 제일모직 125.2 0.9
현대모비스 62.9 -0.2 NAVER 72.0 -12.6 삼성물산 53.0 0.2 한미약품 92.0 -11.9
신한지주 52.2 6.0 현대중공업 43.1 -5.4 SK 텔레콤 37.6 2.2 SK하이닉스 79.5 0.7
KT 48.2 2.0 LG전자 41.3 -4.8 한화테크윈 35.7 10.4 NAVER 57.2 -12.6
한국전력 43.7 6.6 삼성물산 40.4 0.2 영원무역 34.1 6.1 현대차 54.8 -1.4
호텔신라 42.0 1.9 아모레G 34.2 -2.5 LG 유플러스 33.5 9.4 SK이노베이션 54.0 -3.4
SK 이노베이션 38.4 -3.4 영원무역 28.5 6.1 아모레G 32.9 -2.5 현대모비스 49.9 -0.2
아모레퍼시픽 38.1 -3.9 롯데케미칼 21.1 -7.9 신세계 32.9 16.0 SK C&C 37.7 5.7
삼성에스디에스 35.8 2.6 이마트 20.8 6.8 현대산업 32.3 -1.2 현대건설 36.1 -1.6
SK C&C 34.6 5.7 LG생활건강 20.0 1.4 롯데제과 29.0 -2.6 LG화학 29.0 -2.6
자료: KOSCOM 자료: KOSCOM
▶ 아시아증시의 외국인 순매수 (단위: 백만달러)
구분 8/04 8/03 7/31 7/30 7/29 08월 누적 15년 누적
한국 76.5 -53.9 209.1 -26.3 2.1 23 5,691
대만 122.6 -146.9 49.8 33.9 -84.1 -24 4,826
인도 -- -- -35.2 31.7 -18.7 -- 7,071
태국 -30.2 -40.8 83.0 -- -38.7 -71 -1,311
인도네시아 -39.6 24.3 25.3 21.2 27.3 -15 307
필리핀 -7.5 -12.0 4.0 -10.1 -8.4 -19 193
베트남 -1.6 1.4 2.6 1.3 -1.7 -- 214
주: 대만 외국인 투자자 순매수 현황은 TWSE(Taiwan Stock Exchange) + GTSM(Gre Tai Securities Market)의 합산 데이터임. GTSM은 우리나라의 코스닥에 해당되는 General Board와 프리보드
역할을 하는 이머징 스탁 마켓 등으로 구분. 이머징 스탁 마켓은 General Board로 건너가기 위한 가교 역할을 수행
자료: Bloomberg, 각국 증권거래소
▶ Compliance Notice
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