대신리포트 모닝미팅 160308

1. 2016년 3월 8일 화요일
투자포커스
[기술적분석] Caution. 최근 주식시장 반등에 대해
- 이번주 후반 이후 주식시장에 대한 눈높이 낮춰야
- 200일선 하향세가 뚜렷해 경기 기대는 낮고, 주가는 2월 이후 반등으로 중기하락채널 상단에 근접했기 때문
- 글로벌주식시장은 반등사이클은 여전히 진행형이지만 보수적인 포트폴리오로의 전환을 고민해할 시점
- 2015년 이후 상대성과가 양호한 저변동성지수내 최근 반등 폭이 작았던 금융, 경기재 관심
김영일. ampm01@daishin.com
산업 및 종목 분석
송원산업: 최고 실적 경신 + 신성장 동력 장착
- 투자의견 ‘매수(BUY)’, 목표주가 22,000원으로 커버리지 개시
- 목표주가는 16년 예상 EPS 1,989원에 Target Multiple 11배 (국내 대형 화학 3사 12M FWD P/E 평균치에
10% 할인) 적용하여 산정
- 사상 최대 실적을 달성한 시기와 현황을 비교해보면 환율 효과 약 +5.5%, ASP는 비슷한 수준, 생산량은
증가, 원재료 가격은 낮은 수준으로 2016년 최대 실적 경신 전망
(2016E 매출액 7,106억원 +8.6% yoy, 영업이익 792억원 +60.5% yoy)
- 윤활유 산화방지제 시장(1조원 규모) 진출에 따른 성장 모멘텀도 유효
한상준. matthan@daishin.com
[대우조선해양] 4Q Review : 2016년 흑전 발판 마련. 그러나 대규모 증가 감안 시, 고평가
- 투자의견 시장수익률 하회 유지, 목표주가 4,600원으로 하향(-10%) 조정
* 향후 2.2조원의 추가 증자(발행가액 5천원)를 가정(이를 감안해도 부채비율 600% 이상) 시, BPS가 4천
원으로 하락. 새로운 BPS에 Target PBR 1.15배 적용
* 2.2조원 증가 가정 시, 지배지주 자본총계 2.9조원 수준장기 지속가능 ROE를 긍정적으로 봤을 때 10%
생각할 수 있음
- 4Q 973십억원 영업적자 기록. 2015년 연간 5.5조원 적자 기록
- 2015년 충분한 손실 처리로 2016년 흑자 전환 기반을 마련했으나 자본 훼손이 심각해 향후 대규모 증자
를 감안하면 현대 매우 고평가된 상태
전재천. Jcjeon7@daishin.com

2. 2
투자포커스
[기술적분석] Caution.
최근 주식시장 반등에 대해
김영일
Ampm01@daishin.com
※ 즐기되 취하진 말자
- 주 후반 이후 주식시장에 대한 경계를 높여야. 경기선으로 불리는 200일선 하향세가 뚜렷해 경
기 기대는 여전히 낮고, 주가는 2월 이후 진행된 반등으로 중기하락채널 상단에 근접했기 때문
- 글로벌주식시장이 저항선을 넘어서기 위해서는 (1) 2012년과 같은 유동성 확장 (2)경기에 대한
확신(인플레이션기대) 또는 (3)신흥국통화 추가 안정이 필요. 세가지 모두 추가 개선 쉽지 않음
- 3월초 현재 글로벌주식시장은 반등사이클은 여전히 진행형이지만 이미 반등의 8부능선을 지나
가고 있는 것으로 판단되는바 보수적인 포트폴리오로의 전환을 고민해할 시점. 저변동성종목 중
최근 반등 강도가 낮았던 금융, 경기재등이 대안이될 것
※ 1. 글로벌주식 유동성 점검 : 신흥국 차별화
- 2월초 엔화가 강세로 전환하며 달러 강세 속도가 둔화되었고 이에 따라 신흥국통화가 빠르게 안
정. 신흥국통화 강세는 ETF로 대표되는 단기성 자금 움직임. 지난주 선진국주식에서는 6.8억달
러 ETF 유출 신흥국주식으로 2.6억달러 유입. 통화 강세폭이 컸던 남미로는 8주연속 ETF 유입.
- 신흥국 자금흐름 개선과 함께 국내 외국인 수급도 우호적. 신흥국 투자심리가 개선으로 외국인
수급은 3월중 매수우위를 지속할 전망. 다만, 글로벌유동성이 축소, 신흥국유입자금이 단기성자
금(ETF)이라는 점, 비프로그램매도의 지속 등은 외국인 수급이 추세적이지는 않을 것임을 시사
※ 2. 인플레이션 기대 : 신흥국과 상품주
- 신흥국, 특히 원자재국가가 상대적으로 높은 상승률을 기록한 이유는 ‘유가상승과 기저효과’에
따른 인플레이션 기대 상승 때문. 2월들어 미국 인플레이션 기대를 나타내는 US Breakeven 5
Year가 빠르게 상승하기 시작했고, WTI도 한달간 13.2%나 상승
- 문제는 인플레이션 기대가 더 커질 수 있을 것인가인데 기술적 측면에서 보면 일단 3월을 기점
으로 상승속도가 둔화될 가능성. US Breakeven 5 Year와 WTI가 중요한 중장기 저항선에 근접
※ 3. 신흥국 통화 약세 : 헤알화와 루블화
- KOSPI 외국인 매매는 인플레이션과 신흥국통화에 민감하게 반응. 특히, 원자재 노출도가 높은
헤알화와 루블화 흐름이 신흥국 투자심리를 결정지을 것
- 헤알화와 루블화의 단기적인 심리는 좋은 상황이지만 중장기 지지선에 근접해 추세적 강세(하락)
전환보다는 현 수준에서 강세 속도가 둔화될 것으로 예상
그림 1. 헤알화와 루블화 중장기 지지선 근접 그림 2. 2 월 인플레이션 기대 빠르게 상승
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
40
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70
80
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120 루블화 헤알화(우)
0.0
0.5
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1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
US Breakeven 5 Year
US Breakeven 10 Year(우)
*인플레이션 기대
자료: Bloomberg, 대신증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 대신증권 리서치센터

3. 3
Initiation
송원산업
(004430)
최고 실적 경신
+ 신성장 동력 장착
한상준
matthan@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 신규
목표주가
22,000
신규
현재주가
(16.03.07)
16,800
화학업종
투자의견 ‘매수(BUY)’, 목표주가 22,000원으로 커버리지 개시
- 목표주가는 16년 예상 EPS 1,989원에 Target Multiple 11배(국내 대형 화학 3사 12M FWD
P/E 평균치에 10% 할인) 적용하여 산정. 단순 원재료 가격 하락으로 인한 스프레드 확대가
아닌 견조한 판가 흐름으로 타 화학업체 대비 차별성이 부각될 것으로 판단
- 사상 최대 실적 (2013년 매출 6,922억원, 2012년 영업이익 577억원)을 달성한 시기와 현황
을 비교해보면 환율 효과 약 +5.5%, ASP는 비슷한 수준, 생산량은 증가, 원재료 가격은 낮
은 수준으로 2016년 최대 실적 경신 전망 (2016E 매출액 7,106억원 +8.6% yoy, 영업이익
792억원 +60.5% yoy)
- 윤활유 산화방지제 시장(1조원 규모) 진출에 따른 성장 모멘텀도 유효. 신규시장 진입 안착의
관건은 윤활유 첨가제 회사의 제조시설 인근에서 안정적인 제품 공급 여부. 기존 폴리머 산
화방지제 대규모 양산 경험은 플러스 요인이 될 것으로 평가
BASF발 판가 인상에 따른 파급효과와 시장 수요 증가로 성장세 지속
- 산화방지제는 플라스틱 원재료인 합성수지(PE/PP/ABS 등)를 중합할 때 필수적으로
0.1~0.2% 소요되는 핵심 제품으로, BASF (M/S 50%), 송원산업 (M/S 22~25%)이 시장을
과점 중. 최근 15년간 규모의 경제를 갖춘 대형 업체의 진입이 없는 상황
- 선도지위를 갖춘 BASF의 사업전략(점유율 확대 vs. 수익성 집중)이 시장 내 주요 기업들의
실적에 영향. 작금의 BASF는 수익성 위주의 사업을 전개하고 있는 것으로 파악
- 최근 유럽 자동차 제조사들은 BASF의 자동차용 엔지니어링 플라스틱 적용을 통해 경량화
중. 적용 확대에 따라 산화방지제 자체 수요 확대로 이어질 것으로 기대
최대 실적 창출한 2012~2013년 보다 더 우호적인 시장환경
- 송원산업 전체 매출에서 산화방지제 비중은 약 70%, 주 원재료인 페놀 및 TBA / IBL 가격
30% 하락 시 원가율 개선 요인은 7.5%로 추정되며, 판관비율의 변동이 없으면 영업이익률
개선 효과는 6% 수준으로 평가
- 재고자산에서 제품 및 미착품 비중은 85% (15.3Q 매출 1,739억원, 제품 및 미착품 재고자
산 1,424억원), 이에 따라 원재료 가격 하락 효과는 한 분기 이연되어 반영. 16.1Q 실적은
두 분기 연속 (15.3Q 및 15.4Q)으로 원재료 가격이 하락하였기에 이익률 개선 효과가 지속
될 것으로 전망
영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 억원, 원 , %)
2014A 2015A 2016F 2017F 2018F
매출액 6,655 6,544 7,106 7,738 8,527
영업이익 34 494 792 870 1,038
세전순이익 -87 448 642 730 812
총당기순이익 -134 287 463 526 585
지배지분순이익 -127 296 477 542 604
EPS -528 1,234 1,989 2,260 2,515
PER NA 11.8 8.4 7.4 6.7
BPS 11,897 13,103 15,055 17,271 19,738
PBR 0.7 1.1 1.1 1.0 0.9
ROE -4.3 9.9 14.1 14.0 13.6
주: EPS와 BPS, ROE는 지배지분 기준으로 산출
자료: 송원산업, 대신증권 리서치센터
KOSPI 1,957.87
시가총액 4,032억원
시가총액비중 0.03%
자본금(보통주) 120억원
52주 최고/최저 17,350원 / 8,410원
120일 평균거래대금 42억원
외국인지분율 22.44%
주요주주 송원물산 외 7 인 35.58%
Red Tulip Investments 9.18%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 4.0 21.7 62.3 86.3
상대수익률 1.9 22.1 56.1 91.5
-20
0
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19
15.03 15.06 15.09 15.12
(%)(천원) 송원산업(좌)
Relative to KOSPI(우)

4. 4
Results Comment
대우조선해양
(042660)
4Q Review : 2016년 흑전
발판 마련. 그러나 대규모
증가 감안 시, 고평가
전재천
jcjeon7@daishin.com
투자의견
Underperform
시장수익률 하회, 유지
목표주가
4,600
하향
현재주가
(16.03.07)
6,040
조선업종
1) 투자포인트
- 투자의견 시장수익률 하회 유지, 목표주가 4,600원으로 하향(-10%) 조정
* 향후 2.2조원의 추가 증자(발행가액 5천원)를 가정(이를 감안해도 부채비율 600% 이상)
시, BPS가 4천원으로 하락. 새로운 BPS에 Target PBR 1.15배 적용
* 2.2조원 증가 가정 시, 지배지주 자본총계 2.9조원 수준
장기 지속가능 ROE를 긍정적으로 봤을 때 10% 생각할 수 있음
- 4Q 973십억원 영업적자 기록. 2015년 연간 5.5조원 적자 기록
- 2015년 충분한 손실 처리로 2016년 흑자 전환 기반을 마련했으나
자본 훼손이 심각해 향후 대규모 증자를 감안하면 현대 매우 고평가된 상태
2) 4Q 973십억원 영업적자 기록. 2015년 연간 5.5조원 적자 기록
- 4Q 실적 : 매출 3,745십억원(YoY -18%), 영업적자 973십억원, 순손실 -980십억원
- 영업이익 반영 주요 손실 내역 : 일회성 비용 945십억원 + 충당금 환입 108십억원
+ 장기매출채권에 대한 충당금(판관비) : 70십억원 반영
* 해양 : 총 875십억원 일회성 손실(시추선 210십억원 + 생산설비 600십억원+기타 65십억원)
* 선박 : 58십억원의 환입 발생(3Q 6.5십억원) -> 향후 지속 가능성 있음
* 특수선 환입 : 50십억원 가량 발생
- 영업외 항목으로 지분법 투자자산에 대한 손상차손 : -155십억원
- 적극적인 손실 선반영으로 향후 추가 손실에 대한 우려는 크게 감소하였으나
해양플랜트의 속성상 인도 시까지 장담할 수는 없음
* 해양생산설비 잔량의 연도별 매출인식 : 2016년 43% / 2017년 23% / 18년 이후 34%
3) 2015년 충분한 손실 처리로 2016년 흑자 전환 기반을 마련했으나
자본 훼손이 심각해 향후 대규모 증자를 감안하면 현대 매우 고평가된 상태
- 2015년 말 자본 총계 433십억원. 부채비율 4,301%
- 2016년 말까지 부채비율 500%까지 떨어뜨릴 계획
이를 위해서는 최소 2.2조원 이상의 증자 필요
- 최소 2.2조원 증자를 감안 시, 주식수 희석화(15Q3 대비 2.7배 증가)를 감안 시,
현 주가는 PBR 1.5배 수준으로 매우 고평가된 주가
- 1월 말 저점 대비 유가 상승과 이란 기대감으로 50% 가량 상승
* 이란으로부터 20조원 규모의 수주 가능성 기사가 있었으나 과장된 것으로 판단
* 2016년 이란 수주 가능물량은 많아야 1.5조원 수준으로 판단
(단위: 십억원, %)
구분 4Q14 3Q15
4Q15 1Q16
Consensus 직전추정 잠정치 YoY QoQ 당사추정 YoY QoQ
매출액 4,540 3,093 3,634 3,601 3,745 -17.5 21.1 3,348 -25.4 -10.6
영업이익 153 -1,449 -169 32 -973 적전 적지 35 흑전 흑전
순이익 -17 -1,687 -404 -7 -949 적지 적지 9 흑전 흑전
KOSPI 1957.87
시가총액 1,651십억원
시가총액비중 0.13%
자본금(보통주) 1,782십억원
52주 최고/최저 20,800원 / 3,960원
120일 평균거래대금 112억원
외국인지분율 8.51%
주요주주 한국산업은행 외 1 인 49.75%
금융위원회 8.51%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 41.5 9.2 -7.5 -71.0
상대수익률 38.6 9.5 -11.0 -70.1
-80
-70
-60
-50
-40
-30
-20
-10
0
3
5
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21
23
15.03 15.06 15.09 15.12
(%)(천원) 대우조선해양(좌)
Relative to KOSPI(우)

5. 5
매매 및 자금 동향
▶ 투자주체별 매매동향 (유가증권시장: 순매수 금액) (단위: 십억원)
구분 3/07 3/04 3/03 3/02 2/29 03월 누적 16년 누적
개인 -53.6 -45.5 -314.8 -411.0 -53.8 -825 -1,512
외국인 201.1 159.8 496.0 376.0 171.9 1,233 -1,469
기관계 -198.8 -132.1 -235.5 -15.4 -189.3 -582 4,018
금융투자 -26.5 26.7 2.9 44.4 12.6 47 966
보험 27.4 20.4 22.8 57.2 25.1 128 2,916
투신 -105.5 -106.4 -241.2 -184.6 -164.7 -638 607
은행 -0.8 1.6 -3.3 2.8 -0.1 0 -169
기타금융 -6.4 1.1 -1.4 5.9 -3.3 -1 -28
연기금 -42.3 4.5 -7.6 25.8 118.6 -19 111
사모펀드 -51.1 -84.9 -0.8 22.3 -176.7 -114 -301
국가지자체 6.5 4.7 -6.9 10.7 -0.9 15 -84
자료: Bloomberg
▶ 종목 매매동향
유가증권 시장 (단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
SK 하이닉스 47.9 한국전력 30.3 SK 이노베이션 22.2 SK 하이닉스 44.6
POSCO 21.9 삼성생명 17.6 삼성생명 21.7 삼성전자 34.1
현대중공업 21.0 SK 텔레콤 9.2 KB 금융 10.4 엔씨소프트 21.6
삼성중공업 14.6 삼성전자우 6.2 금호석유 10.0 아모레퍼시픽 19.7
LG 전자 13.8 하나금융지주 6.0 하나금융지주 8.9 LG 생활건강 18.7
현대차 13.5 고려아연 5.3 두산중공업 8.6 POSCO 15.5
현대모비스 12.0 빙그레 4.7 신한지주 8.6 SK 15.3
두산인프라코어 11.3 만도 4.6 고려아연 8.2 LG 전자 11.7
삼성SDI 11.3 한국항공우주 4.5 롯데쇼핑 8.1 현대차 11.5
신한지주 10.5 롯데케미칼 4.4 롯데케미칼 8.1 현대모비스 10.5
자료: KOSCOM
코스닥 시장 (단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
카카오 9.0 셀트리온 80.1 아트라스BX 7.9 원익IPS 7.7
메디톡스 5.1 주성엔지니어링 2.2 바이로메드 1.7 셀트리온 5.9
휴젤 4.9 아트라스BX 2.1 파라다이스 1.1 카카오 5.1
인트론바이오 4.4 인바디 1.8 이엔에프테크놀로지 1.1 에스에프에이 4.8
에스에프에이 3.7 뷰웍스 1.4 이테크건설 1.1 휴젤 4.5
바이넥스 2.3 바이로메드 1.4 성광벤드 0.8 인트론바이오 3.7
GS 홈쇼핑 1.7 게임빌 1.2 청담러닝 0.8 메디톡스 3.5
원익IPS 1.7 바텍 1.2 플랜티넷 0.8 뷰웍스 1.7
SK 머티리얼즈 1.6 코미팜 1.2 씨젠 0.8 CJ 오쇼핑 1.7
성광벤드 1.4 파마리서치프로덕트 1.1 콜마비앤에이치 0.7 SK 머티리얼즈 1.5
자료: KOSCOM

6. 6
▶ 최근 5 일 외국인 및 기관 순매수, 순매도 상위 종목
외국인 (단위: %, 십억원) 기관 (단위: %, 십억원)
순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률 순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률
POSCO 151.1 9.6 삼성생명 56.6 0.9 삼성생명 93.1 0.9 삼성전자 234.4 3.8
현대차 119.8 -0.7 삼성전자우 43.5 4.8 SK 이노베이션 47.4 7.9 현대차 106.7 -0.7
SK 하이닉스 110.3 6.3 하나금융지주 38.6 7.9 KB 금융 45.2 8.2 SK텔레콤 82.5 -9.2
삼성전자 108.3 3.8 한국전력 30.2 -3.2 하나금융지주 37.0 7.9 현대모비스 58.7 2.0
LG 전자 63.2 -3.2 오리온 29.9 -1.4 호텔신라 33.9 13.6 LG 전자 56.2 -3.2
현대중공업 54.0 15.0 SK 22.9 -4.4 현대중공업 25.8 15.0 LG 생활건강 56.0 -1.8
현대모비스 52.8 2.0 유한양행 20.0 6.8 OCI 25.4 6.8 삼성물산 46.6 -1.3
LG 생활건강 52.8 -1.8 농심 13.6 -4.3 현대건설 24.8 6.8 아모레퍼시픽 41.5 1.1
한미약품 52.3 8.1 LG 생명과학 12.3 -2.0 CJ CGV 22.5 -1.7 기아차 38.5 2.6
아모레퍼시픽 41.6 1.1 DGB금융지주 10.3 4.7 한미약품 21.8 8.1 현대글로비스 36.7 -0.5
자료: KOSCOM 자료: KOSCOM
▶ 아시아증시의 외국인 순매수 (단위: 백만달러)
구분 3/07 3/04 3/03 3/02 2/29 03월 누적 16년 누적
한국 113.3 167.0 450.2 356.1 145.7 1,087 -1,283
대만 174.1 213.6 439.4 258.6 -- 1,234 1,094
인도 -- -- 164.7 252.3 -248.7 860 -2,012
태국 26.5 131.0 146.2 101.4 -3.8 401 195
인도네시아 38.4 23.6 74.4 36.3 19.7 190 327
필리핀 5.7 -8.5 18.1 22.2 -12.8 48 -80
베트남 4.0 4.9 3.4 6.2 -1.0 19 -50
주: 대만 외국인 투자자 순매수 현황은 TWSE(Taiwan Stock Exchange) + GTSM(Gre Tai Securities Market)의 합산 데이터임. GTSM은 우리나라의 코스닥에 해당되는 General Board와 프리보드
역할을 하는 이머징 스탁 마켓 등으로 구분. 이머징 스탁 마켓은 General Board로 건너가기 위한 가교 역할을 수행
자료: Bloomberg, 각국 증권거래소
▶ Compliance Notice
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