대신리포트 모닝미팅 160311

1. 2016년 3월 11일 금요일
투자포커스
최선을 다한 ECB, 문제는 은행의 실행력
- ECB 추가 완화 패키지 발표
- 기준금리를 인하하고, 자산매입 대상 및 규모도 확대했으며, 새로운 TLTRO도 준비. 시장의 예상을 뛰어넘
는 적극적인 통화정책
- 정책의 실행은 은행의 역할에 달려있음. 그러나 이번 정책은 은행의 적극성을 높이는 데 미흡
- 정책 발표 이후에는 과거보다 엄격한 기준으로 정책효과에 대한 검증이 나타날 것
- 수익성 악화에 직면한 유로존 은행이 과연 ECB의 의도대로 정책 실행에 적극적으로 나설 수 있을지 의구
심 확대 예상
오승훈 oshoon99@daishin.com
이하연 hylee1107@daishin.com
이경민 kmlee337@daishin.com
주간 Review
KOSDAQ, 기술적 반등의 정점 통과 중
- KOSDAQ의 반등탄력 강화. 그러나 700p 돌파/안착은 어려울 전망
- 기술적 분석 측면. 1) KOSDAQ 반등국면에서 거래대금 정체 지속. 2) 기술적 지표 과열권 3) 200일 이동평
균선과 2015년 8월 이후 고점권 700p 저항. 4) 추세반전을 시사하는 상승쐐기형
- 특히, 과도한 밸류 프리미엄 여전. 2015년 이후 중소형주, 성장주 연간 이익모멘텀 대형주대비 매력도, 성
장성을 높이 평가하기 힘들다는 판단
- 최근 KOSDAQ의 강한 반등세를 새로운 변화로 보기보다는 정점 형성의 9부 능선을 통과 중
이경민. kmlee337@daishin.com
산업 및 종목 분석
엔씨소프트: 블소 모바일은 시작에 불과
- 투자의견 매수 유지, 목표주가 실적 및 멀티플 상향 조정으로 360,000원으로 +13% 상향
- 3월 8일 서비스 개시된 중국 블레이드앤소울 모바일 10일 기준 중국 다운로드 1위 기록
- 블레이드앤소울 모바일 다음 게임: 리니지RK, 리니지 LMS
김윤진. yoonjinkim@daishin.com
디스플레이: 아시아 OLED 마케팅 후기
- LCD에서 OLED로의 전환이 디스플레이 산업의 구조적 변화에 해당되는지 관심 높아
- IT 수요는 절벽에 머물고 있는 가운데 디스플레이 기술 차별화가 최선의 대안
- OLED 기술의 방향성 구체화. 고해상도 VR에는 LTPS TFT가 필요하고 TV에는 Oxide TFT가 적합
- 말레이시아 기관투자자는 OLED 유기재료산업에 대해 관심 표명
- 싱가포르 기관투자자는 OLED 산업에 대한 이해 수준 높고 장비 수혜주에 관심 표명
- OLED 장비업체 최선호주로 주성엔지니어링, 테스, 에스엔텍 추천
김경민, CFA. clairekim@daishin.com

2. 2
투자포커스
최선을 다한 ECB, 문제는
은행의 실행력
오승훈
oshoon99@daishin.com
이하연
hylee1107@daishin.com
이경민
kmlee337@daishin.com
※ ECB 정책 총동원. ECB는 최선을 다했다
- ECB 추가 완화 패키지 발표. 기준금리를 인하하고, 자산매입 대상 및 규모도 확대했으며, 새로운
TLTRO도 준비. 시장의 예상을 뛰어넘는 적극적인 통화정책
- 1) 금리 인하 : 단기수신금리(Deposit Facility) 인하 외에도 재융자금리(Main Refinancing
Operations), 한계대출금리(Marginal Lending Facility)를 모두 인하. 3월 16일부터 단기수신금리
는 10bp 인하한 -0.4%가, 재융자금리와 한계대출금리는 5bp 인하로 각각 0.25%, 0.00% 적용
- 2) 자산매입 규모 확대 : 총자산매입 규모를 매월 600억유로에서 800억유로로 확대. 국제기구
및 다국적개발은행에서 발행한 채권의 매입한도를 33%에서 50%로 확장
- 3) 회사채 매입 : ECB는 6월말부터 회사채 매입 발표(규모 미정). 위험자산을 자산매입 대상으로
포함시켰다는 측면에서 논란을 무릅쓴 결정. 하지만 은행채가 포함되어 있지 않다는 점은 한계
- 4) TLTRO II : 4년만기 TLTRO 4회 시행(올해 6월 시작). 과거대비 적용금리도 낮아짐. 예대마진
축소로 유동성이 실물경제로 퍼져나가는데 긍정적인 역할을 할 것으로 기대
※ ECB 정책의 한계 : 유로존 은행의 정책 실행력
- 이제 정책의 실행은 은행의 역할에 달려있음. 그러나 이번 정책은 은행의 적극성을 높이는 데 미
흡. 은행의 정책 실행력은 은행권이 직면한 위험을 낮춰줄 때 더 배가될 수 있음
- ECB가 강력한 대책을 내놓으며 시장의 기대에 부응했지만 정책 발표 이후에는 과거보다 엄격한
기준으로 정책효과에 대한 검증이 나타날 것
- 실제로 전일 드라기 ECB총재의 기자회견 이후 시장 반응 달라짐. 드라기 총재가 향후 금리인하
가능성을 낮추며 추가 통화완화에 대한 기대가 사라진 것. 근본적으로는 수익성 악화에 직면한
유로존 은행이 과연 ECB의 의도대로 정책 실행에 적극적으로 나설 수 있을지 의구심 확대
ECB 정책 금리 모두 인하 유로존 주요국 대출잔액
-1
0
1
2
3
4
5
6
08 09 10 11 12 13 14 15 16
(%) 단기수신금리
재융자금리
한계대출금리
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
독일 프랑스 이탈리아 스페인
(십억유로
) 2016년 1월 2015년 1월
자료: ECB, Datastream, 대신증권 리서치센터 주: 비금융기업대출+가계대출(주택구입관련 제외)
자료: ECB, CEIC, 대신증권 리서치센터

3. 3
주간
Review
KOSDAQ, 기술적 반등의
정점 통과 중
이경민
kmlee337@daishin.com
※ KOSDAQ, 탄력적인 반등. 700p 돌파/안착은 어려울 전망
- KOSDAQ의 반등탄력 강화. 글로벌 정책 기대와 외국인, 기관 순매수 유입에 힘입어 690선에 바
짝 다가섬.
- 그렇다면 KOSDAQ의 추가 상승, 700p를 넘어서는 추세반전을 기대할 수 있을까? 결론부터 말
하자면 쉽지 않을 전망.
- 기술적 분석 측면. 1) KOSDAQ 급락 이후 반등국면에서 거래대금 증가 없음. 2) Stochastics 과
열권에서 등락 반복. 3) 200일 이동평균선과 2015년 8월 이후 고점권인 700p 저항선 강력. 4)
최근 반등패턴은 조만간 추세반전을 시사하는 하락쐐기형
※ KOSDAQ 기술적 반등의 9부능선 통과 중
- 특히, 과도한 밸류 프리미엄이 여전
- 12개월 Fwd PER 기준 KOSPI 대비 KOSDAQ 괴리율/프리미엄. 여전히 2000년 이후 평균의
+2표준편차 수준. 12개월 Fwd PBR 기준 2004년 이후 최고치. KOSDAQ의 밸류에이션 프리미
엄이 여전히 과도한 수준
- 중소형주, 성장주 프리미엄이 정당화될 수 있을 만큼의 성장성이 담보되어야 하지만, 2015년 이
후 연간 이익모멘텀 대형주대비 매력도, 성장성을 높이 평가하기 힘들다는 판단
- 최근 KOSDAQ의 강한 반등세를 새로운 변화로 보기보다는 정점 형성의 9부 능선을 통과 중일
가능성. KOSDAQ 700p는 기술적 반등의 정점
다시 사상최고치 수준까지 올라선 KOSDAQ PBR 프리미엄 KOSDAQ 700p 돌파/안착은 어려울 전망
20
30
40
50
60
70
10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1
KOSPI대비 KOSDAQ 12M Fwd PBR 비율
2004년 이후 평균
+1표준편차
+2표준편차
(%)
자료: WiseFn, 대신증권 리서치센터 자료: 대신증권 리서치센터

4. 4
Issue & News
엔씨소프트
(036570)
블소 모바일은 시작에 불과
김윤진
yoonjinkim@daishin.com
정솔이
sjung@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
360,000
상향
현재주가
(16.03.10)
263,500
인터넷업종
투자의견 매수, 목표주가 360,000원(+13% 상향)
- 인터넷 섹터 탑픽 유지: 1) 게임 IP(지적재산권) 확장 본격화, 2) 1Q16부터 매분기 YoY OP
증가, 3) 멀티플 확장 국면 진입
- 목표주가 상향은 모바일 게임 성공 가능성이 높아져 실적 및 멀티플 상향 조정
TP 36만원 = 2016F EPS 12,000원 * 목표 PER 30배
- 현금 및 부동산 가치 약 1.4조원, 넷마블 지분(9.8%)가치 기대감 상승
- 2016년은 실적 성장과 신규 게임 기대감이 동시에 높아지는 시점으로 판단
중국 블레이드앤소울 모바일: 좋은 시작
- 3월8일 텐센트 통해 중국 블레이드앤소울 모바일 서비스 개시
- 3월10일 iOS DL(다운로드) 1위, 매출액 8위 기록 (앱 애니)
- 3월10일 성적은 사전 예약자 중심으로 이룬 괄목할 성과
- 3월11일부터 매출액 순위 상승 가능성 높다고 판단
중국 블레이드앤소울 모바일: 관전 포인트 및 실적 영향
- 초반 DL 1위, 매출액 10위권 진입은 좋은 시작
- 3개월 이상 매출액 10위권 내 유지 여부가 중요
- 3개월 이상 10위권 내 유지 시 분기 로열티 200억원 이상 가능
- 당사 추정치 중국 블소 모바일 분기 로열티 100억원만 반영
(블소 모바일 매출액 순위 10위~20위 사이 가정)
2016년: 실적 & 모멘텀 (블레이드앤소울 다음 게임도 대기)
- 2016년 매출액 9,700억원(+16% YoY), 영업이익 3,160억원(+33% YoY) 예상
- 1Q16 중국 블소 모바일 출시, 3Q16 리니지RK, 4Q16 리니지 LMS 출시 예정
- 상반기 실적 가장 큰 변수는 중국 블소 모바일 매출액 순위
- 만약, 중국 블소 모바일 매출액이 5위권 안에 3개월 이상 유지되면 연간 로열티 500억원 상
향 가능, 이는 대부분 영업이익으로 연결되기 때문에 EPS는 16% 추가 상승
영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원 , %)
2014A 2015A 2016F 2017F 2018F
매출액 839 838 970 1,129 1,191
영업이익 278 237 316 394 426
세전순이익 289 240 339 420 453
총당기순이익 228 167 261 323 349
지배지분순이익 230 167 261 323 349
EPS 10,487 7,595 11,919 14,737 15,897
PER 17.4 28.0 22.1 17.9 16.6
BPS 62,045 66,516 75,700 86,154 96,756
PBR 2.9 3.2 3.5 3.1 2.7
ROE 18.4 11.8 16.8 18.2 17.4
주: EPS와 BPS, ROE는 지배지분 기준으로 산출
자료: 엔씨소프트, 대신증권 리서치센터
KOSPI 1969.33
시가총액 5,778십억원
시가총액비중 0.47%
자본금(보통주) 11십억원
52주 최고/최저 263,500원 / 169,000원
120일 평균거래대금 412억원
외국인지분율 33.38%
주요주주 국민연금 13.55%
김택진 외 9 인 12.19%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 9.8 16.9 35.8 53.6
상대수익률 6.9 15.8 35.3 54.8
-10
0
10
20
30
40
50
60
90
110
130
150
170
190
210
230
250
270
290
15.03 15.06 15.09 15.12 16.03
(%)(천원) 엔씨소프트(좌)
Relative to KOSPI(우)

5. 5
Issue & News
디스플레이
(OLED)
아시아 OLED 마케팅 후기
김경민, CFA
clairekim@daishin.com
투자의견
Overweight
말레이시아 및 싱가포르 기관 투자자 대상으로 OLED 디스플레이 산업 마케팅 실시
- 당사는 이번 주에 말레이시아 및 싱가포르 기관 투자자를 대상으로 OLED 디스플레이 산업에 대한
마케팅을 실시했다. 마케팅의 핵심 내용은 지난 3월 2일 당사에서 발간된 인뎁스 산업자료 <OLED,
식지 않는 열풍>을 근거로 했다.
LCD에서 OLED로의 전환이 디스플레이 산업의 구조적 변화에 해당되는지 관심 높아
- 주요 화두는 <디스플레이 산업의 패러다임 변화 가능성>이었다. TV, PC, 스마트폰의 기능적 차별화가
더 이상 어려운 상황에서 기존 제품의 디스플레이가 LCD 패널에서 플렉서블 OLED 디스플레이로 바
뀌게 되면 그 동안 닫혀있던 지갑이 열릴 수 있을 것인가? 플렉서블 디스플레이가 휘어진 형태에서
접히거나 돌돌 말리는 형태로 발전하는 가운데 어떤 폼 팩터 (Form Factor)가 교체 수요를 본격적으
로 자극할 것인가?
IT 수요는 절벽에 머물고 있는 가운데 디스플레이 기술 차별화가 최선의 대안
- 이러한 화두가 제기된 이유는 OLED 디스플레이로의 변화가 IT 수요 회복을 촉진할 가능성에 대한
기대와 의심의 혼재되어 있기 때문이라고 판단된다. IT 수요는 아직까지 개선 조짐 없이 지속적으로
홍역을 치르고 있다. 이러한 상황에서 차별화 가능 요인은 결국 디스플레이의 변화, 즉, 폼 팩터
(Form Factor)의 변화라고 판단된다.
OLED 기술의 방향성 구체화. 고해상도 VR에 LTPS TFT 필요. TV에 Oxide TFT 적합
- OLED 시장 개화 이후 지속된 기술의 방향성 논란은 수요처 다양화에 힙입어 어느 정도 교통 정리가
이루어진 것으로 판단된다. 양쪽 눈에 근접하여 사용되는 VR 기기에는 800 ppi 이상 고해상도 구현
을 위해 전자 이동속도가 빠른 LTPS TFT가 필요하고, 소비자의 눈에서 비교적 먼 거리에 놓이는 TV
에는 전자 이동속도가 상대적으로 느린 Oxide TFT가 적합할 것으로 전망된다.
말레이시아 기관투자자는 OLED 유기재료산업에 대해 관심 표명
- 말레이시아에서의 OLED 마케팅은 기초 세미나 위주로 전개되었다. LCD와 OLED의 구조적 차이, 삼
성디스플레이의 대규모 투자 원인, 기술 패러다임 변화의 계기 등에 대한 질문이 많았다. 특히 OLED
디스플레이 관련 기업 중 유기재료업체에 대한 관심이 많았다. 말레이시아 제조업 중에서 석유, 화학
비중이 가장 높아 정밀화학 제품인 OLED 유기재료산업에 대한 이해 수준이 높기 때문인 것으로 판
단된다.
싱가포르 기관투자자는 OLED 산업에 대한 이해 수준 높고 장비 수혜주에 관심 표명
- 싱가포르 주요 기관에서는 OLED 산업에 대한 이해 수준이 매우 높았다. OLED가 2011년부터 디스
플레이 산업의 주가 모멘텀으로 작용했기 때문인 것으로 판단된다. 한국 주식시장을 오랫동안 지켜본
투자자들은 이번 OLED 대규모 설비투자 관련 장비업체에 대한 관심이 많았다.
- OLED 디스플레이 장비 중에서 필수 장비는 레이저장비와 고온 열처리장비이다. 딱딱한/평평한
OLED 패널과 휘어지는 플라스틱/플렉서블 OLED 패널을 생산하는 데 필수적으로 사용되기 때문이
다. 또 다른 필수 장비인 봉지장비와 증착장비 분야에도 성장 기회가 클 것으로 판단된다. 국산화에
대한 필요성과 중국 패널업체 설비투자에 따른 수주 가능성 때문이다.
OLED 장비업체 최선호주로 주성엔지니어링, 테스, 에스엔텍 추천
- 주성엔지니어링, 테스, 에스엔텍은 반도체 증착장비 기술을 기반으로, 진입장벽이 높은 핵심 장비를
개발/공급했으며, 수주 공백의 아픔을 극복했던 경험이 있다. 주성엔지니어링의 박막형 봉지장비는
OLED TV 패널뿐만 아니라 중소형 플렉서블 OLED 패널에서도 필요한 장비이다. 테스의 박막형 봉
지장비는 2015년과 16년에 중국 에버디스플레이와 CSOT의 수주를 받았다. 에스엔텍의 이송물류 장
비는 OLED 챔버 내 진공 환경 및 질소가스 환경에 모두 대응 가능하다.
Rating & Target
종목명 투자의견 목표주가
주성엔지니어링 Buy 12,000원
테스 Buy 21,000원
에스엔텍 Buy 21,000원
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 7.2 21.1 32.6 16.9
상대수익률 4.4 20.0 32.1 17.9
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
60
70
80
90
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110
120
130
140
15.03 15.06 15.09 15.12 16.03
(%)(pt) 반도체산업(좌)
Relative to KOSPI(우)

6. 6
매매 및 자금 동향
▶ 투자주체별 매매동향 (유가증권시장: 순매수 금액) (단위: 십억원)
구분 3/10 3/09 3/08 3/07 3/04 03월 누적 16년 누적
개인 -121.9 -4.6 106.0 -53.6 -45.5 -845 -1,533
외국인 650.3 -20.7 -96.1 201.1 159.8 1,766 -935
기관계 -582.0 -26.0 -61.3 -198.8 -132.1 -1,251 3,349
금융투자 -446.0 -15.0 38.3 -26.5 26.7 -375 544
보험 30.6 22.5 -13.5 27.4 20.4 167 2,956
투신 -128.8 7.2 -21.9 -105.5 -106.4 -781 463
은행 -2.1 2.4 -2.6 -0.8 1.6 -2 -171
기타금융 -4.4 -2.0 -0.9 -6.4 1.1 -8 -35
연기금 4.9 -22.4 -47.5 -42.3 4.5 -85 46
사모펀드 -32.4 -24.1 -38.1 -51.1 -84.9 -209 -396
국가지자체 -3.7 5.3 24.9 6.5 4.7 41 -58
자료: Bloomberg
▶ 종목 매매동향
유가증권 시장 (단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
삼성전자 140.4 삼성생명 22.5 엔씨소프트 25.0 삼성전자 111.8
현대차 28.5 오리온 9.9 삼성생명 14.9 삼성물산 94.6
POSCO 28.0 엔씨소프트 8.6 롯데케미칼 14.0 한미약품 47.8
삼성물산 25.7 삼성전자우 8.6 GS 건설 9.0 현대차 29.9
NAVER 23.9 롯데케미칼 8.5 오리온 8.4 한미사이언스 26.1
SK 이노베이션 17.8 금호석유 3.8 S-Oil 4.8 삼성에스디에스 22.8
현대모비스 15.7 LG 생명과학 3.3 대한항공 4.6 SK 하이닉스 22.0
현대제철 14.6 효성 3.1 현대산업 4.4 호텔신라 19.0
삼성에스디에스 14.6 농심 2.4 아모레퍼시픽 4.1 현대모비스 13.8
현대중공업 14.4 LG 화학 2.3 삼성전자우 3.7 현대글로비스 13.2
자료: KOSCOM
코스닥 시장 (단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
카카오 7.6 셀트리온 11.2 셀트리온 20.3 CJ E&M 5.9
원익IPS 4.7 인트론바이오 4.4 카카오 12.1 메디톡스 3.5
오스템임플란트 3.4 디에스티로봇 3.6 케어젠 4.1 유진로봇 3.4
한국토지신탁 3.4 바이로메드 3.6 콜마비앤에이치 3.7 인트론바이오 2.6
컴투스 3.1 메디톡스 3.1 실리콘웍스 3.0 원익IPS 2.1
이오테크닉스 2.8 엔티피아 3.0 컴투스 2.4 휴온스 1.9
GS 홈쇼핑 2.0 코미팜 2.7 게임빌 2.2 NEW 1.7
쎌바이오텍 1.8 바이넥스 2.7 로엔 2.1 원익머트리얼즈 1.3
펩트론 1.7 코오롱생명과학 2.6 바이넥스 1.9 GS 홈쇼핑 1.3
에이티젠 1.6 CJ E&M 2.4 바이로메드 1.8 디오 1.3
자료: KOSCOM

7. 7
▶ 최근 5 일 외국인 및 기관 순매수, 순매도 상위 종목
외국인 (단위: %, 십억원) 기관 (단위: %, 십억원)
순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률 순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률
POSCO 95.8 0.5 삼성생명 68.5 -1.3 삼성생명 90.5 -1.3 삼성전자 210.8 0.8
현대중공업 72.4 3.5 삼성전자우 62.4 -0.1 대한항공 32.4 9.1 SK하이닉스 147.2 -5.0
SK 하이닉스 66.7 -5.0 한국전력 57.7 -0.7 KB 금융 30.7 0.5 삼성물산 125.6 -4.2
현대차 56.5 0.3 오리온 40.4 7.7 오리온 27.8 7.7 한미약품 65.6 -5.7
삼성전자 53.9 0.8 하나금융지주 19.0 -1.6 SK 이노베이션 25.4 4.0 LG 화학 54.2 -1.0
현대모비스 46.8 0.8 S-Oil 17.4 2.5 롯데케미칼 25.1 2.4 한미사이언스 50.9 -9.9
현대제철 33.6 0.0 금호석유 14.9 2.5 한국전력 23.1 -0.7 현대모비스 44.5 0.8
삼성중공업 32.8 1.6 빙그레 13.2 1.4 하나금융지주 21.1 -1.6 현대차 43.5 0.3
LG 전자 28.2 -0.5 LG 생명과학 12.9 -3.8 GS 건설 21.1 6.7 LG 생활건강 42.8 -3.4
신한지주 27.2 2.4 아모레퍼시픽 11.9 -3.3 S-Oil 20.8 2.5 한화케미칼 40.3 -1.6
자료: KOSCOM 자료: KOSCOM
▶ 아시아증시의 외국인 순매수 (단위: 백만달러)
구분 3/10 3/09 3/08 3/07 3/04 03월 누적 16년 누적
한국 526.5 -12.0 -105.2 114.0 167.0 1,497 -873
대만 246.0 76.5 141.4 175.2 213.6 1,699 1,558
인도 -- 133.1 115.0 -- 131.1 1,239 -1,633
태국 6.0 14.0 18.1 26.5 131.0 439 233
인도네시아 -41.8 0.0 3.3 38.5 23.6 151 289
필리핀 11.1 -7.1 16.0 5.7 -8.5 68 -60
베트남 0.3 -2.2 1.8 4.0 4.9 19 -51
주: 대만 외국인 투자자 순매수 현황은 TWSE(Taiwan Stock Exchange) + GTSM(Gre Tai Securities Market)의 합산 데이터임. GTSM은 우리나라의 코스닥에 해당되는 General Board와 프리보드
역할을 하는 이머징 스탁 마켓 등으로 구분. 이머징 스탁 마켓은 General Board로 건너가기 위한 가교 역할을 수행
자료: Bloomberg, 각국 증권거래소
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