Luận Văn Tác Động Của Lạm Phát Đến Hoạt Động Đầu Tư Cổ Phiếu

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM
DƯƠNG QUANG THỊNH
TÁC ĐỘNG CỦA LẠM PHÁT DĐẾN ĐỘ NHẠY CẢM CỦA
HOẠT ĐỘNG ĐẦU TƯ ĐỐI VỚI GIÁ CỔ PHIẾU TẠI THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
GIAI ĐOẠN 2009-2018
Tham Khảo Thêm Tài Liệu Tại Luanvanpanda
Dịch Vụ Hỗ Trợ Viết Thuê Tiểu Luận, Báo Cáo, Khoá Luận, Luận Văn
Zalo/Telegram Hỗ Trợ : 0932.091.562
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
TP. Hồ Chí Minh - Năm 2022

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM
DƯƠNG QUANG THỊNH
TÁC ĐỘNG CỦA LẠM PHÁT DĐẾN ĐỘ NHẠY CẢM CỦA
HOẠT ĐỘNG ĐẦU TƯ ĐỐI VỚI GIÁ CỔ PHIẾU TẠI THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
GIAI ĐOẠN 2009-2018
Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 8340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Người hướng dẫn khoa học:
TS. Lê Đạt Chí

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi với sự giúp đỡ
của Giảng viên hướng dẫn. Kết quả luận văn là trung thực và chưa từng được công
bố trong bất kỳ nghiên cứu khác.
TP. Hồ Chí Minh, ngày tháng 11 năm 2019
Tác giả
Dương Quang Thịnh

MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
DANH MỤC BIỂU ĐỒ
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU ...................................................................................... 1
1.1. Vấn đề và phạm vi nghiên cứu: ..............................................................1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu: ..............................................................................2
1.3. Phương pháp nghiên cứu: .......................................................................3
1.4. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài: ...................................................................3
CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT............................................................. 5
2.1. Cơ sở lý thuyết........................................................................................5
2.1.1. Lạm phát......................................................................................5
2.1.2. Quyết định đầu tư của doanh nghiệp:.........................................6
2.1.3. Độ nhạy cảm của đầu tư đối với giá cổ phiếu: ...........................7
2.1.4. Mô hình cấu trúc q của Tobin - chỉ số đánh giá hiệu quả đầu
tư của doanh nghiệp:.......................................................................7
2.2. Tóm tắt các nghiên cứu trước đây ..........................................................9

2.2.1. Một số nghiên cứu trên thế giới về độ nhạy cảm của đầu tư đối
với giá cổ phiếu:................................................................................9
2.2.2. Một số nghiên cứu tại Việt Nam: .....................................12
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU................................................... 15
3.1. Mô hình.................................................................................................15
3.1.1. Các biến chính...........................................................................16
3.1.2. Biến kiểm soát...........................................................................17
3.1.3. Phương pháp ước lượng ............................................................20
3.2. Dữ liệu: .................................................................................................21
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .............................................................. 23
4.1. Phân tích thống kê mô tả.......................................................................23
4.2. Kiểm định hệ số tương quan:................................................................26
4.3. Kiểm định mô hình hồi quy Pooled OLS ban đầu:...............................27
4.3.1. Ước lượng hàm hồi quy lần 1: ..................................................27
4.3.2. Kiểm định Wald:........................................................................29
4.3.2.1. Kiểm định Wald biến SIZE:...........................................29
4.3.2.2. Kiểm định Wald biến LEV .............................................30
4.3.3. Kiểm định mô hình hồi quy Pooled OLS lần 2:.........................30
4.3.3.1. Ước lượng hàm hồi quy lần 2:.......................................30
4.3.3.2. Kiểm định đồng thời 05 biến độc lập: ...........................32
4.3.3.3. Kiểm định Wald với biến Q: ..........................................33
4.3.3.4. Kiểm định Wald với biến INF........................................34
4.3.3.5. Kiểm định Wald với biến QINF:....................................34

4.3.3.6. Kiểm định Wald với biến EPS .......................................35
4.3.3.7. Kiểm định Wald với biến GRO:.....................................36
4.3.4. Hệ số hồi quy chuẩn hóa:..........................................................36
4.4. Kiểm định sự vi phạm các giả thuyết hồi quy cổ điển:.........................38
4.4.1. Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến:..........................................38
4.4.2.Kiểm tra hiện tượng phương sai của sai số ngẫu nhiên thay
đổi: 39
4.4.3.Kiểm tra hiện tượng tự tương quan của các phần dư:...............40
4.5. Phân tích kết quả nghiên cứu:...............................................................41
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN....................................................................................... 45
5.1. Kết luận.................................................................................................45
5.2. Hạn chế .................................................................................................46
5.3. Hướng phát triển đề tài .........................................................................47
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
Từ viết tắt Diễn giải Tiếng việt
CPI Consumer Price Index Chỉ số giá tiêu dùng
CTCP Công ty cổ phần Công ty cổ phần
GDP Gross Domestic Product Tổng sản phẩm quốc nội
GSO Tổng cục Thống kê Việt Nam GSO
HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HNX
HOSE
Sở giao dịch chứng khoán thành
phố Hồ Chí Minh
HOSE
PIN Probability of informed trading
Xác suất giao dịch được thông
báo
Pooled OLS Pooled Ordinary least squares
Phương pháp hồi quy kết hợp tất
cả các quan sát
TCT Tổng công ty Tổng công ty
TTCK Thị trường chứng khoán Thị trường chứng khoán

DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 3.1. Bảng mô tả cơ sở dữ liệu ........................................................................15
Bảng 3.2. Quan hệ dự kiến của các yếu tố tác động đến chi tiêu vốn trong
mô hình....................................................................................................................19
Bảng 4.1. Thống kê mô tả các biến trong giai đoạn 2009-2018 .............................22
Bảng 4.2. Hệ số tương quan giữa các biến..............................................................25
Bảng 4.3. Ước lượng hàm hồi quy lần 1 .................................................................27
Bảng 4.4. Kết quả kiểm định Wald cho biến SIZE.................................................28
Bảng 4.5. Kết quả kiểm định Wald cho biến LEV .................................................29
Bảng 4.6. Ước lượng hàm hồi quy lần 2 .................................................................30
Bảng 4.7. Kiểm định Wald 05 biến độc lập ............................................................32
Bảng 4.8. Kiểm định Wald biến Q..........................................................................32
Bảng 4.9. Kiểm định Wald biến INF ......................................................................33
Bảng 4.10. Kiểm định Wald biến QINF .................................................................34
Bảng 4.11. Kiểm định Wald biến EPS....................................................................34
Bảng 4.12. Kiểm định Wald biến GRO ..................................................................35
Bảng 4.13. Tổng hợp kết quả kiểm định các giả thuyết nghiên cứu.......................36
Bảng 4.14. Kết quả hệ số hồi quy chuẩn hóa của ước lượng hàm hồi quy lần 2 ....37
Bảng 4.15. Kết quả kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến..........................................38
Bảng 4.16.Tóm tắt kết quả kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay đổi........39
Bảng 4.17.Tóm tắt kết quả kiểm tra tự tương quan giữa các phần dư ....................40

DANH MỤC BIỂU ĐỒ
Biểu đồ 4.1. Đồ thị phân tán của các biến độc lập so với biến phụ thuộc….24

TÓM TẮT
Bài viết tìm hiểu tác động giữa lạm phát và giá cổ phiếu đối với độ nhạy cảm
của hoạt động đầu tư các công ty. Tác giả sử dụng dữ liệu được thiết lập từ 121
công ty niêm yết tại HNX và HOSE giai đoạn 2009 – 2018 để chạy mô hình hồi quy
Pooled OLS, tương ứng 1.210 quan sát.
Kết quả thể hiện lạm phát có ảnh hưởng nghịch biến với độ nhạy cảm của
đầu tư đối với giá cổ phiếu các công ty được niêm yết tại thị trường Việt Nam.Từ
năm2009 - 2018, Việt Nam là một quốc gia có thị trường mới nổi; đang tích cực mở
cửa hội nhập quốc tế, cải thiện nền kinh tế. Khi lạm phát cao, làm giảm lượng thông
tin của giá cổ phiếu, các nhà quản trị không tin tưởng và ít sử dụng giá cổ phiếu làm
tiêu chuẩn để lựa chọn quyết định cho công ty. Điều đó dẫn đến độ nhạy cảm của
đầu tư đối với giá cổ phiếu thấp hơn.
Từ khóa: lạm phát, độ nhạy cảm của đầu tư, giá cổ phiếu, chi tiêu vốn,
Pooled OLS.

ABSTRACT
The paper explores the relationship between inflation and the sensitivity of
investment activities to stock prices of companies. By using the Pooled OLS
regression method, data were established from 121 enterprises listed on HNX and
HOSE in the period of 2009-2018, corresponding to 1,210 observations.
The results show that inflation has a negative effect on the sensitivity of the
investment to stock prices of listed companies in Vietnam market. From 2009-2018,
Vietnam is an emerging market country; is actively opening international
integration, improving the economy. Therefore, during this period the economy was
more volatile. When inflation is high, reducing the amount of information about
stock prices, managers do not trust and rarely use stock prices as a standard to
choose decisions for the company. That leads to the sensitivity of the investment to
lower stock prices.
Keywords: inflation, sensitivity of investment, stock prices, capital
expenditures, Pooled OLS.

1
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU
1.1. Vấn đề và phạm vi nghiên cứu:
Theo thời gian thì lạm phát làm gia tăng mức giá chung của nền kinh tế. Lạm
phát thể hiện sự giảm sút sức mua của một đơn vị tiền tệ do mức giá chung tăng
cao, lượng hàng hóa và dịch vụ có thể mua được bằng một đơn vị tiền tệ giảm hơn
so với trước đây.
Lạm phát có thể ảnh hưởng theo hướng tích cực hoặc tiêu cực đến nền kinh
tế. Lạm phát gây ra ảnh hưởng tiêu cực do không xác định chắc chắn được kỳ vọng
lạm phát trong tương lai và tăng chi phí cơ hội của việc giữ tiền dẫn đến quyết định
tiết kiệm và đầu tư giảm.Ngoài ra, nếu lạm phát tăng làm cho người tiêu dùng lo
lắng giá cả hàng hóa, dịch vụ tăng cao trong thời gian tới do sự thiếu hụt hàng hóa.
Lạm phát cũng mang lại những tác động tích cực dựa trên giá cả cứng nhắc làm
giảm tỷ lệ thất nghiệp. Do đó, việc lạm phát tác động đối với nền kinh tế luôn là đề
tài nóng bỏng đối với các nhà nghiên cứu.
Dựa vào các nghiên cứu gần đây thì có mối quan hệ giữ lạm phát và độ nhạy
cảm của đầu tư đối với quyết định đầu tư. Friedman (1977) nói rằng lạm phát gây ra
độ nhiễu trong nội dung dữ liệu thể hiện ở giá cả. Theo Modigliani và Cohn (1979)
thì các nhà đầu tư bị "lạm phát ảo tưởng" và không kết hợp tác động của lạm phát
trong dự báo của họ, do đó gây ra định giá sai cổ phần. Ball và Romer (2003) cho
rằng khi lạm phát khiến giá cả tương đối thay đổi, nó làm giảm thông tin về giá cả
tương lai trong giá hiện hành. Do đó, giá hiện tại trở nên ít thông tin hơn.
Foucault và Frésard (2012) cho rằng độ nhạy đầu tư tăng lên khi giá cổ phiếu
tăng do lượng thông tin phản ánh trong giá cổ phiếu tăng. Trong một nghiên cứu
khác, Farooq và Amin (2017) cũng ghi nhận trường hợp tương tự rằng khi lạm phát
tăng cao, các nhà đầu tư ít có thông tin về giá cổ phiếu, những nhà quản trị sẽ ít sử
dụng giá cổ phiếu để lựa chọn các quyết định đầu tư. Dẫn đến việc giảm độ nhạy
cảm của đầu tư với giá cổ phiếu tại các quốc gia có tình trạng lạm phát tăng cao. Sự

2
nhạy cảm của đầu tư với giá cổ phiếu tăng lên khi tính thông tin của giá cổ phiếu
tăng.
Việt Nam là quốc gia đang phát triển. Do đó, phụ thuộc nhiều bởi các nền
kinh tế trên thế giới. Từ năm 2008 - 2012, lạm phát ở Việt Nam tăng cao do tác
động của khủng hoảng kinh tế trên thế giới. Trong khoảng từ năm 2013 - 2018, tình
trạng lạm phát ở mức thấp và ổn định khi không có các cú sốc lớn như biến động tỷ
giá lãi suất, giá dầu thô trên thị trường quốc tế tăng và yêu cầu thực hiện giá thị
trường đối với giá điện, dịch vụ y tế… Tình trạng lạm phát nhiều biến động ảnh
hưởngđến những quyết định đầu tư. Việt Nam có thị trường mới nổi, đang thực hiện
đẩy mạnh việc mở cửa, hội nhập quốc tế, gia nhập WTO dẫn đến nhiều cơ hội cho
các công ty phát triển và tăng trưởng. Vì vậy, việc hiểu rõ ảnh hưởng của lạm phát
với độ nhạy cảm của đầu tư với giá cổ phiếu của các công ty tại Việt Nam là rất
quan trọng; khiến cho các nhà quản trị có một cái nhìn rõ ràng hơn về lạm phát, để
đưa ra những giải pháp hỗ trợ các doanh nghiệp đầu tư, phát triển. Ngoài ra, cũng
giúp các doanh nghiệp có cái nhìn tổng quan về dữ liệu mà giá chứng khoán thể
hiện trong thời gian qua, từ đó thực hiện quyết định đầu tư.
Đề tài “Tác động của lạm phát đến độ nhạy cảm của hoạt động đầu tư đối
với giá cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2009 – 2018”.
Bài viết tìm hiểu mối quan hệ của lạm phát và độ nhạy cảm của đầu tư với
giá cổ phiếu tại TTCK Việt Nam thông qua việc dữ liệu của 121 CTCP tại HNX và
HOSE giai đoạn 2009 – 2018.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu:
Trên cơ sở bài viết của Farooq và Ahmed (2017), mục tiêu của bài viết: Phân
tích mối quan hệ giữa lạm phát và độ nhạy cảm của hoạt động đầu tư đối với giá cổ
phiếu của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam.
Bài viết sẽ trả lời được các nội dung sau:
- Mối quan hệ giữa lạm phát và độ nhạy cảm của hoạt động đầu tư đối với
giá cổ phiếu tại TTCK Việt Nam giai đoạn từ năm 2009 đến 2018 ra sao?

3
- Ngoài yếu tố lạm phát, có các yếu tố khác ảnh hưởng đến độ nhạy cảm của
hoạt động đầu tư với giá cổ phiếu hay không?
1.3. Phương pháp nghiên cứu:
Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu trên, tác giả sử dụng phương pháp nghiên
cứu là kỹ thuật phân tích dữ liệu bảng (panel data) bằng phương pháp ước lượng mô
hình hồi quy kết hợp tất cả các quan sát (Pooled OLS) với kiểm định Wald, Kiểm
định BG, và kiểm định White, kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến để xác định
phương pháp ước lượng là phù hợp với dữ liệu thu thập dữ liệu từ 121 công ty niêm
yết tại HNX và HOSE theo dữ liệu bảng trong giai đoạn 2009- 2018.
Chương 2: Lý thuyết và tóm tắt những nghiên cứu trước đây. Phần này trình
bày sơ lược những nghiên cứu trước đây về phân tích các ảnh hưởng của lạm phát
đến độ nhạy cảm của đầu tư với giá cổ phiếu tại các thị trường mới nổi.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu; Phần này trình bày dữ liệu nghiên cứu,
giải thích các biến được sử dụng và giới thiệu về phương pháp ước lượng hồi quy
tác giả sử dụng.
Chương 4 viết cụ thể phương pháp ước lượng hồi quy, kiểm định sự phù hợp
của mô hình với các kiểm định cổ điển. Sau đó, tác giả trình bày kết quả hồi quy đạt
được, phân tích kết quả hồi quy và giải thích ý nghĩa.
Chương 5 viết về kết luận kết quả tìm thấy ở bài nghiên cứu, trình bày hạn
chế chưa giải quyết được và giới thiệu các hướng nghiên cứu mới.
1.4. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài:
Đề tài đã được nhiều chuyên gia kinh tế trên thế giới nghiên cứu, tìm hiểu về
mối quan hệ giữa lạm phát và độ nhạy cảm của đầu tư nhưng tại Việt Nam đề tài
vẫn là một hướng nghiên cứu mới, chưa được nhiều chuyên gia quan tâm. Do đó,
bài viết cũng mang ý nghĩa quan trọng nhất định trong việc giải thích lạm phát ảnh
hưởng như thế nào đến độ nhạy cảm của đầu tư đối với giá cổ phiếu ở Việt Nam
giai đoạn 2009 – 2018, mở ra một nội dung mới cho các nhà nghiên cứu tại Việt

4
Nam có thể tìm hiểu cũng như giải thích thêm một phần nào sự thay đổi của nền
kinh tế Việt Nam.

5
CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT
2.1. Cơ sở lý thuyết
2.1.1. Lạm phát
Theo thời gian thì lạm phát làm gia tăng mức giá chung của nền kinh tế. Lạm
phát thể hiện sự giảm sút sức mua của một đơn vị tiền tệ do mức giá chung tăng
cao, lượng hàng hóa và dịch vụ có thể mua được bằng một đơn vị tiền tệ giảm hơn
so với trước đây. Để xác định mức độ lạm phát, người ta xác định dựa trên chỉ số
giá cả; Chỉ số giá tiêu dùng (CPI) là chỉ số giá cả phổ biến nhất. Chỉ số này đo
lường theo thời gian việc tăng, giảm giá của giỏ hàng và dịch vụ cố định, được mua
bởi một "người tiêu dùng điển hình".
Lạm phát có thể ảnh hưởng theo hướng tích cực hoặc tiêu cực đến nền kinh
tế. Lạm phát gây ra ảnh hưởng tiêu cực khi tăng chi phí cơ hội của việc tích trữ tiền
và việc không xác định chắc chắn được kỳ vọng lạm phát trong tương lai khiến cho
việc quyết định tiết kiệm và quyết định đầu tư giảm. Tác động của lạm phát phụ
thuộc vào việc có thể tiên đoán được lạm phát hay không? Tuy nhiên, không phải
mọi người đều có thể dự đoán trước được lạm phát; cho nên khi lạm phát tăng cao
và không thể dự đoán được, các doanh nghiệp thường đầu tư vào những khu vực
hàng hóa có giá cả tăng lên cao, ngành sản xuất có chu kỳ ngắn, thời gian thu hồi
vốn nhanh, hạn chế đầu tư vào những ngành sản xuất có chu kỳ dài, thời gian thu
hồi vốn chậm vì có nhiều rủi ro. Lạm phát tăng cao, giá cả không ổn định dẫn đến
lượng thông tin trong giá cả không đáng tin cậy, các phép tính bị sai lệch nhiều theo
thời gian, dẫn đến sự khó khăn khi quyết định đầu tư (Sử Đình Thành và Vũ Thị
Minh Hằng, 2008).
Theo Campbell và Vuolteenaho (2004), lạm phát cao có thể làm cho các nhà
đầu tư và nhà quản trị dự báo sự phát triển của công ty một cách chủ quan dựa trên
những dữ liệu về tăng trưởng trong quá khứ, kết quả là định giá sai giá trị doanh
nghiệp. Ổn định lạm phát thành công có thể làm giảm khả năng xảy ra việc định giá
sai, những thông tin trong giá bây giờ sẽ đáng tin cậy hơn. Quan điểm này trước đây

6
đã được đặt ra bởi Cohn và Lessard (1980), lạm phát tăng có thể gây ra một sai lầm
trong việc định giá.
Tỷ lệ lạm phát là một trong những yếu tố cơ bản quyết định biến động TTCK
theo nghiên cứu của Saryal (2007). Phân tích lạm phát cung cấp các công cụ cho
các nhà đầu tư để lựa chọn các quyết định đầu tư tốt dựa trên dữ liệu quá khứ của
nền kinh tế và kỳ vọng cho tương lai của nền kinh tế.
2.1.2. Quyết định đầu tư của doanh nghiệp:
Brealey và cộng sự (2016) thì quyết định quan trọng nhất trong các quyết
định tài chính của doanh nghiệp là quyết định đầu tư vì nó tạo ra giá trị cho doanh
nghiệp. Việc lựa chọn quyết định đầu tư chính xác sẽ làm gia tăng giá trị của công
ty, tăng giá trị tài sản cho chủ sở hữu. Lựa chọn quyết định đầu tư không chính xác
làm giảm giá trị doanh nghiệp, sẽ gây thiệt hại tài sản cho chủ sở hữu.
Quyết định đầu tư là lựa chọn đối với tổng giá trị tài sản và giá trị từng bộ
phận tài sản (Tài sản lưu động và tài sản cố định). Để thực hiện sản xuất kinh doanh
trong điều kiện của cơ chế thị trường có hiệu quả đòi hỏi các doanh nghiệp phải có
vốn và có phương án tạo lập, huy động vốn cụ thể.
Có nhiều yếu tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp; Trong
đó, yếu tố ảnh hưởng chủ yếu là chính sách kinh tế của quốc gia trong việc phát
triển nền kinh tế, thị trường và sự cạnh tranh, sự tiến bộ khoa học và công nghệ, khả
năng tài chính của doanh nghiệp, lãi suất cho vay và thuế trong kinh doanh…
Chi tiêu vốn (capital expenditure) là chi phí tiền mặt dự kiến tạo ra một dòng
các lợi ích tiền mặt trong tương lai kéo dài hơn một năm. Có nhiều loại chi phí khác
nhau như chi phí mua một thiết bị mới, một bất động sản hay một tòa nhà để mở
rộng một sản phẩm hay một ngành dịch vụ hiện có hoặc bước vào một lĩnh vực kinh
doanh mới; Thay thế một tài sản cố định hiện có; Chi phí cho một chiến dịch quảng
cáo; Chi phí cho một chương trình nghiên cứu phát triển; Các đầu tư cho đào tạo và
huấn luyện nhân viên…Các chi tiêu vốn rất quan trọng đối với một doanh nghiệp,

7
bởi vì chúng đòi hỏi các chi phí tiền mặt lớn và chúng có tác động dài hạn đối với
thành quả doanh nghiệp (Trần Ngọc Thơ và cộng sự, 2007).
2.1.3. Độ nhạy cảm của đầu tư đối với giá cổ phiếu:
Khi có sự thay đổi trong giá cổ phiếu của công ty trên thị trường thì quyết
định đầu tư của doanh nghiệp có sự thay đổi gọi là độ nhạy cảm của đầu tư đối với
giá cổ phiếu.
Độ nhạy cảm của đầu tư đối với giá cổ phiếu bị tác động bởi nhiều nhân tố;
trong đó có lạm phát theo Farooq và Amin (2017); theo tính thông tin của giá cổ
phiếu Foucault và Frésard (2012)…
Ovtchinnilov và McConnel (2009) đã đưa ra bằng chứng rằng khi thị trường
không hoàn hảo thì các công ty có đòn bẩy cao hơn, quy mô vốn nhỏ, cổ tức thấp
hơn sẽ nhạy cảm hơn khi lựa chọn quyết định đầu tư khi có sự thay đổi trong cơ hội
đầu tư do các công ty này có các khoản nợ quá mức, bất cân xứng thông tin, khó
khăn tài chính nên họ sẽ có lợi nhất khi quyết định các khoản đầu tư mới, dự án
mới. Do đó, các công ty đặc biệt nhạy cảm với những thay đổi về giá cổ phiếu vì
những thay đổi trong giá cổ phiếu phản ánh những thay đổi trong cơ hội đầu tư dành
cho các công ty.
Giá cổ phiếu sẽ ảnh hưởng đến việc phân bổ vốn và quyết định đầu tư của
nhà quản lý. Như vậy, những yếu tố tác động đến giá cổ phiếu có thể tác động đến
suy nghĩ và lựa chọn của nhà quản lý để đưa ra quyết định đầu tư và độ nhạy cảm
của đầu tư với giá cổ phiếu được hình thành.
2.1.4. Mô hình cấu trúc q của Tobin - chỉ số đánh giá hiệu
quả đầu tư của doanh nghiệp:
Tobin (1969) đưa ra chỉ số Q minh họa cho mối liên hệ giữa nền kinh tế thực
và thị trường tài chính. Chỉ số Q là tỷ số giữa hai giá trị của cùng một tài sản với tỷ
số là sự định giá của hàng hóa, mức giá hiện hành cho việc trao đổi tài sản đó (ví
dụ: trên TTCK) và mẫu số là chi phí thay thế hay chi phí tái sản xuất tài sản đó.

8
Ý tưởng của ông là giá thị trường của công ty nếu cao hơn giá trị sổ sách thì
thị trường cho rằng doanh nghiệp này có triển vọng phát triển. Do đó, Q lớn hơn 1
thì công ty tăng đầu tư để đẩy mạnh tăng trưởng và ngược lại, Q nhỏ hơn 1 thì công
ty bán bớt cổ phần hoặc giảm đầu tư thấp hơn mức khấu hao để giá trị sổ sách giảm.
Theo Yoshikawa (1980), các quyết định đầu tư của doanh nghiệp dựa theo tỷ
lệ q. Nếu giá trị thị trường (được đo lường trên thị trường chứng khoán) của một
doanh nghiệp cao hơn giá trị sổ sách của doanh nghiệp đó thì đấy là tín hiệu thị
trường cho rằng doanh nghiệp này có triển vọng phát triển.
Trong một nghiên cứu về hiệu quả phân bổ vốn, sử dụng mô hình cấu trúc Q
của Tobin, (Wurgler 2000) đã ước lượng độ co giãn của vốn tới giá trị tăng thêm ở
65 nước không phải nền kinh tế chuyển đổi. Tác giả đã chứng minh rằng, hiệu quả
sử dụng vốn tỷ lệ thuận với độ co giãn vốn tăng thêm (vốn đầu tư) – tăng trưởng
doanh thu. Hiệu quả sử dụng vốn tăng khi độ nhạy của vốn đầu tư tới sản lượng
tăng.
Do đó, điểm khác biệt và là ưu điểm đặc biệt của mô hình q của Tobin là đo
lường độ nhạy của vốn đầu tư được phản ánh bởi kỳ vọng vào lợi nhuận tương lai
dựa trên giá trị lợi nhuận hiện tại. Và lý thuyết q của Tobin nhấn mạnh rằng các
quyết định đầu tư phụ thuộc không chỉ vào các chính sách kinh tế hiện tại mà còn
dựa vào sự kỳ vọng vào tương lai của các nhà đầu tư.
Theo Mayer (2003), nhiều nghiên cứu trước đây về đầu tư cho thấy cái nhìn
sâu sắc về mô hình Tobin q của đầu tư. Một công ty sẽ muốn đầu tư nếu giá thị
trường của một dự án vượt quá giá trị thay thế của nó. Nếu thị trường đầu ra cạnh
tranh hoàn hảo, hoạt động sản xuất có lợi nhuận, không thay đổi theo quy mô thì
công ty sẽ đầu tư nếu giá trị thị trường của công ty vượt quá giá trị thay thế của nó.
Blanchard, Rhee và Summers (1993) chỉ ra rằng định giá của các nhà quản lý
có thể khác với định giá của thị trường, đặc biệt nếu thị trường không hiệu quả.

9
2.2. Tóm tắt các nghiên cứu trước đây:
Các phân tích trước đây chỉ ra được rằng các nhà phân tích và nhà đầu tư
không thể đưa ra dự báo chính xác khi có lạm phát cao, do đó làm giá cổ phiếu ít
thông tin hơn. Nội dung thông tin của giá giảm khi lạm phát do cú sốc tổng cầu
không thể đoán trước và các công ty điều chỉnh sản lượng ít hơn để đáp ứng với tất
cả các cú sốc là kết quả nghiên cứu của Tommasi (1996). Kết quả là giá thay đổi
nhiều hơn để cân bằng lượng cầu với lượng cung biến đổi ít. Dẫn đến các nhà phân
tích và nhà đầu tư sẽ khó có thể phát hiện thông tin liên quan từ giá cả do lạm phát
dẫn đến sự thay đổi về giá cao hơn theo Hsu và cộng sự (2013). Theo bài viết của
Ball và Romer (2003) thì chỉ ra rằng lạm phát làm giảm tính thông tin về giá cả.
Theo Basu et al. (2010) thì thông tin về lạm phát kỳ vọng không được các nhà phân
tích quan tâm đầy đủ trong dự báo của họ. Trong một diễn biến khác của Chordia và
Shivakumar (2005) thì cho rằng trong giai đoạn lạm phát cao, các nhà đầu tư không
dự đoán chính xác thu nhập.
2.2.1. Một số nghiên cứu trên thế giới về độ nhạy cảm của
đầu tư đối với giá cổ phiếu:
Chen, Goldstein và Jiang (2005) đã đánh giá rằng giá cổ phiếu và đầu tư thực
tế của một công ty có mối tương quan cao. Với mục tiêu là kiểm tra mức độ tin cậy
của giá cổ phiếu có vai trò quan trọng trong việc tạo ra mối tương quan tích cực
giữa giá cổ phiếu và đầu tư thực tế hay không, nhóm tác giả đã dựa trên hai biện
pháp thông tin khác nhau là tính không đồng bộ của giá và xác suất giao dịch được
thông báo (mã PIN). Cả hai biện pháp này tập trung vào lượng thông tin riêng biệt
được tích hợp chứa đựng trong giá cổ phiếu. Với mẫu gồm 7.268 công ty giai đoạn
1981 đến 2001 tương ứng với 68.277 quan sát, tác giả đã thiết lập mô hình với các
biến chính như đầu tư (thể hiện qua chi tiêu vốn, tỷ lệ thay đổi trong giá trị sổ sách
của tài sản), Tobin Q, biến thông tin giá cổ phiếu và các biến kiểm soát bao gồm
tổng tài sản, dòng tiền, lợi nhuận. Kết quả đã cho thấy mối tương quan tích cực và
rõ ràng giữa thông tin trong giá và độ nhạy cảm của đầu tư với giá cổ phiếu. Giá
không chỉ đóng vai trò thụ động mà giá cả phản ánh các thông tin mà các nhà quản

10
lý không biết được và cung cấp những thông tin hướng dẫn cho các nhà quản lý để
ra quyết định đầu tư. Khả năng giá cả của cổ phiếu sẽ mang tính định hướng cho các
nhà quản lý trong quá trình đưa ra quyết định đầu tư của họ và điều đó có nghĩa là
thị trường tài chính ảnh hưởng đến nền kinh tế thực và thị trường tài chính có thể
tăng hiệu quả đầu tư vì đã cung cấp các thông tin có giá trị cho nhà quản lý. Bên
cạnh đó, nghiên cứu cũng đặt ra vấn đề là tính minh bạch của thị trường và việc
khuyến khích thu thập thông tin về giá cả cổ phiếu của các công ty.
Ở một bài viết khác, Farooq và Ahmed (2017) đã nỗ lực xác định những ảnh
hưởng của lạm phát đến chi tiêu vốn của các công ty và giá cổ phiếu của chính nó.
Lạm phát làm giảm thông tin trong giá bằng cách tăng độ nhiễu. Thị trường có khả
năng bị “lạm phát ảo tưởng” và không kết hợp tác động của lạm phát trong các dự
báo của họ, dẫn đến định giá sai cổ phần. Lạm phát khiến giá thay đổi, làm giảm
thông tin về giá cả trong tương lai được thể hiện trong giá hiện hành. Nếu giá cổ
phiếu quá ít thông tin, các nhà quản lý sẽ ít tin cậy hơn vào giá cổ phiếu để ra quyết
định đầu tư, do đó làm giảm độ nhạy cảm của đầu tư vào giá cổ phiếu. Nghiên cứu
này đã chỉ ra rằng độ nhạy cảm của đầu tư vào giá cổ phiếu phụ thuộc vào lạm phát
trong nước. Mẫu là các công ty phi tài chính của 37 thị trường mới nổi ở Ác-hen-ti-
na, Bangladesh, Bra-xin, Bulgaria, Chi-lê, Trung Quốc, Colombia, Cộng hòa Séc,
Ai Cập, Ghana, Hy Lạp, Hungary, Ấn Độ, In-đô-nê-si-a, Israel, Jordan, Kuwait,
Ma-lay-si-a, Mexico, Morocco, Nigeria, Pakistan, Peru, Philipin, Ba Lan, Rumani,
Nga, Ả Rập Xê Út, Nam Phi, Hàn Quốc, Sri Lanka, Đài Loan, Thái Lan, Thổ Nhĩ
Kỳ, UAE, Venezuela và Việt Nam, tác giả đã cho thấy lạm phát cao dẫn đến giảm
độ nhạy cảm của đầu tư vào giá cổ phiếu trong giai đoạn từ năm 2009 - 2014. Tác
giả đã ước lượng các phiên bản khác nhau của phương trình hồi quy với các biến
chính là biến chi tiêu vốn, Tobin Q và lạm phát; Các biến kiểm soát như tăng trưởng
doanh thu, thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS), tỷ lệ chi trả cổ tức, quy mô công ty.
Ngoài ra, còn sử dụng 2 biến giả là năm và ngành để phân tích những tác động của
năm kinh tế và đặc thù ngành đến chi tiêu vốn của công ty. Nghiên cứu đã mở rộng
bằng cách sử dụng các nhân tố đại diện về môi trường quản trị của một quốc gia

11
như truyền thống pháp lý, luật pháp, quyền sở hữu tài sản, pháp luật về kinh doanh
để đánh giá ảnh hưởng của môi trường quản trị tại một quốc gia đến việc tác động
của lạm phát đến độ nhạy cảm của đầu tư đối với giá cổ phiếu. Kết quả cho thấy,
lạm phát cao làm giảm hiệu ứng của giá, dẫn đến các nhà quản lý ít phụ thuộc vào
giá cổ phiếu, độ nhạy cảm của đầu tư vào giá cổ phiếu giảm trong những môi
trường có lạm phát cao. Đồng thời, ở những nước có môi trường thông tin mạnh
mẽ, tác động tiêu cực của lạm phát đến độ nhạy cảm của đầu tư với giá cổ phiếu ít
rõ rệt hơn.
Theo Edman, Jayaraman, Schneemeier (2017), các quyết định đầu tư không
chỉ phụ thuộc vào tổng lượng thông tin về giá mà còn phụ thuộc vào nguồn gốc
thông tin mà các nhà quản lý có được từ giá cả. Các tác giả sử dụng Tobin q để đo
lường độ nhạy cảm của đầu tư đối với tổng thông tin thể hiện trong giá cổ phiếu.
Durnev (2011) đã nghiên cứu độ nhạy cảm của đầu tư với giá cổ phiếu dưới
tác động của môi trường chính trị xung quanh những cuộc bầu cử. Tác giả đã thu
thập thông tin về các các quốc gia có tổ chức bầu cử. Mẫu nghiên cứu bao gồm
47.808 công ty từ 79 quốc gia trong giai đoạn từ năm 1980 - 2006 tương ứng với
214.046 quan sát. Bên cạnh đó tác giả cũng đưa vào biến lạm phát như là một biến
kiểm soát để xem xét tác động của lượng thông tin trong giá cổ phiếu trong những
thời kỳ diễn ra bầu cử.
Một số nghiên cứu khác trên thế giới về độ nhạy cảm của đầu tư đối với giá
cổ phiếu, tuy không đề cập sâu về yếu tố lạm phát mà nghiên cứu về những yếu tố
khác như việc niêm yết chéo của các công ty (Foucault và Frésard (2012)), văn hóa
của các quốc gia (Farooq và Amin (2016)), biến động chính trị (Durnev (2011)) …
cũng cho rằng việc tác động đến lượng thông tin hàm chứa trong giá cổ phiếu sẽ ảnh
hưởng đến độ nhạy cảm của các nhà quản lý khi đưa ra quyết định đầu tư. Hầu như
phương pháp nghiên cứu chung mà các tác giả lựa chọn khi xem xét tác động của
một yếu tố lên độ nhạy cảm của đầu tư đối với giá cổ phiếu là thu thập, xử lý dữ
liệu bảng, bên cạnh biến chính đại diện cho hoạt động đầu tư, các tác giả thường sử
dụng các biến kiểm soát, các biến giả. Đồng thời các mô hình ước lượng thường

12
được sử dụng là FEM và REM, áp dụng cho dữ liệu bảng với số lượng các quan sát
lớn.
2.2.2. Một số nghiên cứu tại Việt Nam:
Đối với Việt Nam, một số tác giả có tìm hiểu xoay quanh vấn đề lạm phát,
đầu tư của doanh nghiệp và giá cổ phiếu tại thị trường Việt Nam. Trên cơ sở những
nghiên cứu nếu trên thì có mối liên hệ giữa lạm phát, đầu tư của doanh nghiệp và
giá cổ phiếu. Bên cạnh đó, vấn đề lạm phát có ảnh hưởng đến độ nhạy cảm của đầu
tư với giá cổ phiếu vẫn là một chủ đề khá mới mẻ và đang được quan tâm.
Các nghiên cứu trên thế giới phần nào đặt ra nhận định vế việc lạm phát sẽ
ảnh hưởng đến lượng thông tin trong giá cả, từ đó tác động đến phản ứng của nhà
quản lý trong việc đầu tư. Tại Việt Nam đã có nhiều nghiên cứu nhận định về tác
động của lạm phát đến giá cổ phiếu và tác động của lạm phát đến hoạt động đầu tư
của doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Trương Đông Lộc (2014) với dữ liệu là thu nhập mỗi cổ
phần của các công ty được niêm yết tại HOSE, tỷ lệ lạm phát và tỷ giá đã cho rằng
tỷ lệ lạm phát có mối tương quan nghịch với thu nhập trên mỗi cổ phần của công ty.
Điều này góp phần làm thay đổi giá cổ phiếu của công ty. Một kết quả khác của
Nguyễn Minh Kiều và Nguyễn Văn Điệp (2013) về quan hệ giữa các yếu tố vĩ mô
và biến động trên TTCK Việt Nam đã sử dụng phương pháp hồi quy đồng tích hợp
bằng kỹ thuật bình phương bé nhất đã được hiệu chỉnh hoàn toàn (Fully Modified
Least Squares - FMOLS) nhằm chỉ ra lạm phát có mối quan hệ nghịch biến với giá
chứng khoán. Theo Hồ Viết Tiến (2005), lạm phát ảnh hưởng đến tất cả mọi chứng
khoán. Ảnh hưởng này thể hiện ở tỷ suất sinh lợi kỳ vọng. Khi lạm phát tăng lên thì
tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cũng cần phải tăng lên tương ứng, sao cho tỷ suất sinh lợi
thực ít ra là không giảm. Đối với các công ty niêm yết, rủi ro từ lạm phát ảnh hưởng
đến các công ty niêm yết theo những cách khác nhau và mang lại hậu quả cũng khác
nhau. Có hai trường hợp được quan tâm: Thứ nhất, chi phí đầu vào tăng nhanh hơn
giá cả thì lợi nhuận doanh nghiệp giảm, kéo theo giá cổ phiếu giảm; Thứ hai, nếu

13
chi phí đầu vào tăng nhưng giá sản phẩm tăng nhanh hơn thì lợi nhuận ròng không
giảm mà lại tăng, kéo theo giá cổ phiếu tăng theo. Như vậy, có thể thấy rằng tác
động của lạm phát đến các công ty niêm yết có tính chất riêng biệt và đặc thù.
Nghiên cứu của Lê Thị Diệu (2013) về các yếu tố tác động đến quyết định
đầu tư của doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam cho rằng lạm
phát không có tác động đến đầu tư ở Việt Nam từ năm 2006 – 2012. Bằng phương
pháp hồi quy Pooled OLS, tác giả cho rằng các yếu tố bên trong doanh nghiệp như
dòng tiền, đòn bẩy tài chính, tăng trưởng doanh thu, quy mô công ty và tài sản cố
định có ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp.
Do đó, những kết quả thực nghiệm với các yếu tố tác động khác nhau cho
thấy giá trị thông tin trong giá cổ phiếu liên quan đến sự nhạy cảm của đầu tư vào
giá cổ phiếu. Trong đó, lạm phát là một trong những nhân tố tác động đến lượng
thông tin hàm chứa trong giá cổ phiếu, ảnh hưởng đến độ nhạy cảm của đầu tư với
giá cổ phiếu, đặc biệt là các nước ở thị trường mới nổi.
Như vậy, các nghiên cứu trước đây liên quan đến độ nhạy cảm đầu tư vào giá
cổ phiếu của công ty dựa trên các mẫu dữ liệu bảng, với số lượng quan sát lớn. Các
biến chính được sử dụng thường xuyên và đặc trưng để xem xét độ nhạy cảm của
đầu tư với giá cổ phiếu là biến chi tiêu vốn, chỉ số Tobin Q. Các biến kiểm soát
được sử dụng thường gồm hai nhóm: Thứ nhất là nhóm các biến mang tính đặc
trưng của công ty như quy mô công ty (thể hiện qua logarit của tổng tài sản), tỷ lệ
đòn bẩy tài chính, doanh thu, thu nhập mỗi cổ phần… và thứ hai là nhóm các biến
mang tính đặc trưng của quốc gia như tỷ giá hối đoái, GDP, các quy định pháp luật,
môi trường kinh doanh, môi trường chính trị, văn hóa… Để xem xét sự tương tác
của một yếu tố đến độ nhạy cảm của đầu tư với giá cổ phiếu, các tác giả sẽ xem xét
hệ số của tích số giữa yếu tố đó với chỉ số Tobin Q.
Trong thời gian qua, nền kinh tế Việt Nam đã có nhiều bước chuyển biến,
tăng cường hội nhập và phát triển ra thế giới, lạm phát hàng năm đang dần được cải
thiện. Vì vậy, với nền tảng là các bằng chứng thực nghiệm tại các nước thuộc thị

14
trường mới nổi và các phương pháp nghiên cứu đã được thực hiện trước đây, tác giả
làm rõ hơn liệu lạm phát tại Việt Nam trong giai đoạn vừa qua đã có ảnh hưởng đến
độ nhạy cảm của đầu tư đối với giá cổ phiếu và các nhà quản lý của các công ty tại
thị trường Việt Nam có sử dụng thông tin từ giá cổ phiếu để đưa ra quyết định đầu
tư hay không.

15
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Mô hình
Tác giả sử dụng mô hình trong nghiên cứu của Farooq và Ahmed (2017)
cũng như các biến được sử dụng trong các bài nghiên cứu trước đây của Farooq và
Amin (2016); cách xác định giá trị các biến được đề cập tại bài nghiên cứu của
Foucault và Frésard (2011); Nguyễn Thị Uyên Uyên và Từ Thị Kim Thoa (2017).
Tác giả cố gắng giải thích mối quan hệ giữa lạm phát và độ nhạy cảm của hoạt động
đầu tư đối với giá cổ phiếu khi lượng thông tin thể hiện ở giá cổ phiếu.
Tác giả sử dụng các biến độc lập như Q, INF, SIZE LEV, GRO, EPS là giá
trị được lấy trễ 01 năm nhằm thể hiện quyết định đầu tư của các nhà quản lý dựa
trên việc phân tích dữ liệu trong quá khứ theo các nghiên cứu trước đây của Farooq
và Ahmed (2017), Foucault và Frésard (2012), Farooq và Amin (2016).
Mô hình thực nghiệm như sau:
𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋i,𝑡 = 𝖺 + 𝖰1(Oi,𝑡−1) + 𝖰2(𝐼𝑁𝐹𝑡−1) + 𝖰3(Oi,𝑡−1 * 𝐼𝑁𝐹𝑡−1) + 𝖰4(𝑆𝐼𝑍𝐸i,𝑡−1)
+ 𝖰5(𝐿𝐸𝑉i,𝑡−1) + 𝖰6(𝐺𝑅𝑂i,𝑡−1)+ 𝖰7(𝐸𝑃𝑆i,𝑡−1) + 𝗌i,𝑡
(1)
Trong đó, i thể hiện các công ty trong mẫu nghiên cứu, t thể hiện năm nghiên
cứu. 𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋i,𝑡 thể hiện chi tiêu vốn. Oi,𝑡−1 là Tobin Q. 𝐼𝑁𝐹𝑡−1làlạm phát trong
nước. 𝑆𝐼𝑍𝐸i,𝑡−1 là quy mô công ty. 𝐿𝐸𝑉i,𝑡−1 thể hiện tỷ lệ nợ trên tổng tài sản (đòn
bẩy) của công ty. 𝐺𝑅𝑂i,𝑡−1 thể hiện sự tăng trưởng doanh thu của công
ty.𝐸𝑃𝑆i,𝑡−1thể hiện thu nhập trên mỗi cổ phần của công ty. Và cuối cùng 𝗌i,𝑡là sai số
mô hình.
Các biến chính bao gồm chi tiêu vốn của công ty (CAPEX), Tobin Q (Q), tỷ
lệ lạm phát trong nước (INF). Các biến kiểm soát trong bài nghiên cứu được dự
kiến ảnh hưởng đến chi tiêu vốn là quy mô công ty (SIZE), tỷ lệ đòn bẩy (LEV), tốc
độ tăng trưởng doanh thu (GRO), thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS).

16
Các biến sử dụng trong bài viết được dựa trên các biến trong nghiên cứu của
Farooq và Ahmed (2017) có quan hệ đến việc xem xét tác động của lạm phát đến độ
nhạy cảm của đầu tư đối với giá cổ phiếu ở nhóm các nước thuộc thị trường mới
nổi.
Bảng 3.1. Bảng mô tả cơ sở dữ liệu
Biến Ký hiệu Nguồn dữ liệu
Chi tiêu vốn CAPEX finance.vietdata.vn
Tobin Q Q vietstock.vn
Lạm phát INF GSO
Quy mô công ty SIZE finance.vietdata.vn
Đòn bẩy LEV finance.vietdata.vn
Tăng trưởng doanh thu GRO finance.vietdata.vn
Thu nhập trên mỗi cổ phần EPS finance.vietdata.vn
vietstock.vn
Nguồn: Tác giả tổng hợp
3.1.1. Các biến chính
CAPEX là thước đo đầu tư của doanh nghiệp trong năm t. Theo Foucault và
Frésard (2012), CAPEX được đo lường bằng tỷ số chi tiêu vốn trong năm trên tổng
tài sản.
Chi tiêu vốn bằng chênh lệch nguyên giá tài sản cố định giữa hai kỳ liên tiếp.
Chi tiêu vốn càng cao thể hiện công ty có khả năng đầu tư vào các dự án dài hạn và
có lợi nhuận.
Chi tiêu vốn
CAPEX =
Tổng tài sản

17
Q: Tobin Q được sử dụng như một phương pháp đo lường giá cả, được xác
định dựa trên giá thị trường để dự báo triển vọng phát triển tiềm năng trong tương
lai của công ty; đại diện cho cơ hội đầu tư của các doanh nghiệp. Cơ hội đầu tư cao
hơn sẽ khuyến khích doanh nghiệp đầu tư nhiều hơn trong một thế giới cạnh tranh
mà các doanh nghiệp cố gắng để tối đa hóa giá trị công ty thông qua các quyết định
đầu tư vào các dự án đầu tư có triển vọng tốt. Theo Foucault và Frésard (2012), Q
được tính toán bằng cách sử dụng giá thị trường của vốn chủ sở hữu cộng với giá trị
sổ sách của tài sản trừ đi giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu, tất cả chia cho tổng tài
sản theo giá trị sổ sách.
Như vậy, ta có:
Giá trị thị trường của ố ủ ở ữ + á ị ổ á ủ ợ
Q =
Giá trị sổ sách của tài sản
INF: tỷ lệ lạm phát có thể được tính bằng chỉ số giá tiêu dùng (CPI) hoặc chỉ
số giá sản xuất. Trong nghiên cứu này, số liệu lạm phát được GSO tính toán dựa
trên chỉ số giá cả tiêu dùng.
Tỷ lệ lạm phát cho biết mức giá chung hiện tại đang tăng lên hay giảm xuống
so với lúc trước, và tăng hay giảm bao nhiêu lần.
Tỷ lệ lạm phát =
𝐶𝑃𝐼𝑘yℎi 𝑛𝑡ại−𝐶𝑃𝐼𝑘y𝑡𝑟ướ𝑐đó
𝐶𝑃𝐼𝑘y𝑡𝑟ướ𝑐đó
3.1.2. Biến kiểm soát
Quy mô công ty (được ký hiệu SIZE): Quy mô sẽ có tác động đến quyết định
đầu tư của doanh nghiệp, lợi nhuận hoạt động của doanh nghiệp. Các công ty lớn
hơn sẽ có ưu thế hơn trong việc tiếp cận các nguồn tài trợ. Công ty càng nhỏ thì
càng bị cản trở khi tiếp cận nguồn vốn bên ngoài (tốn nhiều chi phí hơn khi tiếp cận
nguồn vốn bên ngoài), các công ty nhỏ sẽ thiếu thông tin chứng minh về khả năng
trả nợ. Quy mô doanh nghiệp có thể tính toán qua tổng tài sản, tổng doanh thu hoặc
tổng số nhân viên. Thông thường, tổng số nhân viên không được thể hiện trên báo
cáo tài chính; Ngoài ra, tổng doanh thu có thể bị ảnh hưởng bởi các tác động của

18
môi trường kinh doanh, đặc trưng ngành, chu kỳ kinh doanh... Do đó, bài viết sẽ xác
định quy mô công ty dựa trên tổng tài sản. Theo Berger và Ofek (1995), quy mô
công ty được đo lường bằng logarit của tổng tài sản. Quy mô công ty được kỳ vọng
sẽ ảnh hưởng đến chi tiêu vốn. Các công ty nhỏ sẽ được kỳ vọng có chi tiêu vốn
cao.
SIZE = ln (tổng tài sản)
Đòn bẩy (được ký hiệuLEV): được xác định bằng tỷ số tổng nợ trên tổng tài
sản. Tỷ số đòn bẩy tài chính đánh giá mức độ mà một công ty tài trợ cho hoạt động
kinh doanh của mình bằng vốn vay. Đối với một công ty, tỷ số đòn bẩy tài chính sẽ
giúp nhà quản trị tài chính lựa chọn cấu trúc vốn hợp lý nhất cho công ty mình. Qua
tỷ số đòn bẩy tài chính, nhà quản lý thấy được rủi ro về tài chính của công ty từ đó
dẫn đến các quyết định đầu tư của mình.
Tổng nợ
LEV =
Tổng tài sản
Tổng nợ bao gồm toàn bộ khoản nợ ngắn hạn và dài hạn tại thời điểm lập báo
cáo tài chính gồm các khoản phải trả, vay ngắn hạn, nợ dài hạn do đi vay hay phát
hành trái phiếu dài hạn. Tổng tài sản là toàn bộ tài sản của công ty tại thời điểm lập
báo cáo. Tỷ số này sử dụng giá trị sổ sách, không phải giá thị trường.
Tăng trưởng doanh thu (được ký hiệuGRO): là tốc độ tăng trưởng doanh
thu thuần về bán hàng và cung cấp dịch vụ năm sau so với năm trước. Sự tăng
trưởng của công ty sẽ có thể ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Có
thể đưa ra lập luận rằng chính sự gia tăng trong doanh thu làm cho các nhà quản lý
lạc quan hơn về tình hình sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp, làm cho nhu cầu
về vốn, máy móc thiết bị tăng lên, do đó có thể ảnh hưởng đến quyết định đầu tư
của nhà quản lý.
GRO=
𝐷𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢𝑛ă𝑚 𝑠𝑎u - 𝐷𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢𝑛ă𝑚 𝑡rướ𝑐
𝐷𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢𝑛ă𝑚 𝑡rướ𝑐

19
Thu nhập trên mỗi cổ phần (được ký hiệuEPS): phản ánh mức thu nhập các
cổ đông thường nhận được trên mỗi cổ phần. Thu nhập mỗi cổ phần đo lường sức
thu nhập chứa đựng trong một cổ phần hay nói cách khác nó thể hiện thu nhập mà
nhà đầu tư có được do mua cổ phần. Do đó, nó là một yếu tố quan trọng quyết định
giá trị của cổ phần.
Tong thu nh p sau thue cǔa co đông thường
EPS =
Tổng số cổ phần thường đang lưu hành
Qua kết quả nghiên cứu của Farooq và Ahmed (2017) tại thị trường các quốc
gia mới nổi, trong đó có thị trường Việt Nam, kết quả đã cho thấy hệ số của các
biến như Tobin Q (Q), lạm phát (INF), quy mô công ty (SIZE), thu nhập trên mỗi
cổ phần (EPS) và tăng trưởng doanh thu (GRO) mang dấu dương, hệ số của biến
Q*INF mang dấu âm. Do đó, tác giả đưa ra kỳ vọng hệ số của Tobin Q (Q), lạm
phát (INF), quy mô công ty (SIZE), thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) và tăng trưởng
doanh thu (GRO) mang dấu dương, hệ số của biến Q*INF mang dấu âm tương tự
như nghiên cứu của Farooq và Ahmed (2017). Tuy nhiên, đối với biến đòn bẩy tài
chính (LEV), mặc dù kết quả nghiên cứu của Farooq và Ahmed (2017) cho thấy hệ
số của biến LEV âm, nhưng thực tế ở thị trường Việt Nam, phần lớn các công ty sử
dụng nợ vay ngân hàng, công ty vay được càng nhiều chứng tỏ công ty có tài sản
thế chấp đáng tin cậy, năng lực hoạt động, năng lực cạnh tranh tốt, có khả năng tìm
kiếm và xây dựng nhiều dự án hiệu quả và khả thi; Vì vậy, tác giả nhận thấy dấu
của hệ số LEV có thể dương hoặc âm tùy thuộc vào đặc trưng của thị trường.

20
Bảng 3.2. Quan hệ dự kiến của các biến ảnh hưởng đến chi tiêu vốn trong
mô hình
Các biên Miêu tả Kỳ vọng dấu
Q Đo lường giá cả +
INF Thể hiện tỷ lệ lạm phát trong nước +
Q*INF
Thể hiện tác động của lạm phát lên
độ nhạy cảm của hoạt động đầu tư
đối với giá cổ phiếu
-
SIZE Quy mô công ty +
LEV Tỷ lệ đòn bẩy +/-
EPS Thu nhập mỗi cổ phần +
GRO Tăng trưởng doanh thu +
Nguồn: Tác giả tổng hợp
3.1.3. Phương pháp ước lượng
Với dữ liệu bảng, tác giả sử dụng Pooled OLS để hồi quy mô hình với dữ
liệu từ 121 công ty trên HNX và HOSE trong giai đoạn từ năm 2009 – 2018.
Trong mô hình hồi quy kết hợp các biến quan sát (Pooled OLS) thì tất cả
những đơn vị chéo có cùng điều kiện và rủi ro tương tự nhau. Theo đó, các hệ số độ
dốc của các biến đều giống hệt nhau đối với các công ty và giá trị tung độ gốc của
các công ty giống nhau. Hồi quy kết hợp có thể làm biến dạng mối quan hệ thực
chất giữa biến độc lập và biến giải thích.
Đầu tiên, tác giả ước lượng hồi quy lần đầu để kiểm định tính hợp lý của các
biến độc lập trong mô hình. Nếu có biến độc lập không phù hợp, không có ý nghĩa
thống kê, tác giả thực hiện kiểm định Wald để xác định tính hợp lý của biến độc lập.

21
Trường hợp biến độc lập không có ý nghĩa thống kê, tác giả thực hiện loại biến (nếu
có).
Sau đó, tác giả thực hiện kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến. Kiểm định
hiện tượng đa cộng tuyến được thực hiện thông qua hệ số nhân tử phóng đại (VIF).
Nếu hệ số VIF > 10 thì mô hình xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến, khi đó cần loại bỏ
các biến số gây ra đa cộng tuyến hoặc thay thế bởi một số biến khác tương đương.
Thực hiện kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi bằng kiểm định White,
đồng thời thực hiện kiểm định hiện tượng tự tương quan phần dư bằng kiểm định
BG, nếu mô hình ước lượng không vi phạm giả thiết nào, thì mô hình phù hợp nhất
đó được lựa chọn để ước lượng mô hình nghiên cứu. Nếu mô hình tồn tại hiện
tượng tự tương quan phần dư, hiện tượng phương sai thay đổi thì khi đó nghiên cứu
sẽ sử dụng phương pháp bình phương bé nhất tổng quát khả thi (FGLS) của REM
để khắc phục.
3.2. Dữ liệu:
Tác giả sử dụng số liệu được cung cấp bởi CTCP dữ liệu kinh tế Việt Nam
(Vietdata) đối với 121 công ty được niêm yết trên HNX và HOSE. Dữ liệu được lấy
từ các doanh nghiệp phi tài chính từ các ngành kinh tế khác nhau. Số liệu từ các
doanh nghiệp thuộc thuộc lĩnh vực tài chính, chứng khoán, bảo hiểm, các quỹ thì
không được sử dụng do các ghi nhận doanh thu, chi phí; hình thức hoạt động kinh
doanh có đặc thù riêng so với các công ty phi tài chính. Các doanh nghiệp có số liệu
không đầy đủ trong 10 năm quan sát 2009 – 2018 cũng không được sử dụng.
Trong giai đoạn từ năm 2009 – 2018, nền kinh tế Việt Nam có nhiều biến
động, nhiều chính sách mới tạo cơ hội cho sự phát triển của các doanh nghiệp, như
mở cửa hội nhập quốc tế, tham gia WTO. Từ năm 2008 – 2011, lạm phát cao luôn ở
mức báo động; gây ảnh hưởng xấu đến môi trường kinh doanh tại Việt Nam (năm
2011 là 18,58%). Từ năm 2012 – 2018, lạm phát giảm và được dự đoán sẽ ổn định
trong các năm tiếp theo (năm 2012 là 9,21% đến năm 2018 là 3,54%). Việc nghiên
cứu giai đoạn này được kỳ vọng sẽ cho thấy sự tác động của lạm phát đến độ nhạy

22
cảm của đầu tư với giá cổ phiếu, ảnh hưởngđến quyết định đầu tư của các nhà quản
lý doanh nghiệp.
Dữ liệu giá, dữ liệu vốn hóa thị trường được thu thập từ website
www.vietstock.vn. Dữ liệu về lạm phát hàng năm được thu thập từ GSO.
Với dữ liệu của 121 doanh nghiệp phi tài chính từ năm 2009-2018 có tổng
cộng 1.210 quan sát, dữ liệu dạng bảng công ty theo năm.

23
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1. Phân tích thống kê mô tả:
Phân tích thống kê mô tả khiến cho tác giả có cáinhìn toàn diện về các doanh
nghiệp được chọn để quan sát những chỉ số sai biệt trong cỡ mẫu, mô tả được phạm
vi, độ lệch chuẩn và giá trị trung bình các biến sử dụng trong nghiên cứu.
Bảng 4.1. Thống kê mô tả các biến trong giai đoạn 2009-2018.
Tên biến
Số quan
sát
Trung
bình
Độ lệch
chuẩn
Giá trị
nhỏ nhất
Giá trị lớn
nhất
CAPEX 1.210 0,02 0,07 -0,31 0,64
Q 1.210 1,07 0,42 0,34 3,58
INF 1.210 0,08 0,07 0,01 0,23
Q*INF 1.210 0,09 0,08 0,00 0,80
SIZE 1.210 27,45 1,2 24,20 31,60
LEV 1.210 0,51 0,21 0,04 0,96
EPS 1.210 3.232,43 2.933,52 0,00 32.341,63
GRO 1.210 0,15 0,36 -0,95 2,72
Nguồn: Kết quả tổng hợp từ Phần mềm Eviews (Phụ lục 1)
Biến CAPEX biến động trong khoảng từ giá trị nhỏ nhất -0,31 đến giá trị lớn
nhất 0,64, độ lệch chuận là 0,07, giá trị trung bình là 0,02.
Biến Q biến động trong khoảng từ giá trị nhỏ nhất 0,34 đến giá trị lớn nhất
3,58, độ lệch chuẩn là 0,42, giá trị trung bình là 1,07.
Biến INF biến động trong khoảng từ giá trị nhỏ nhất 0,01 đến giá trị lớn nhất
0,23, độ lệch chuẩn là 0,07, giá trị trung bình là 0,08.

24
Biến SIZE biến động trong khoảng từ giá trị nhỏ nhất 24,2 đến giá trị lớn
nhất là 31,60, độ lệch chuẩn là 1,26, giá trị trung bình là 27,45.
Biến LEV biến động trong khoảng từ giá trị nhỏ nhất là 0,04 đến giá trị lớn
Biến EPS biến động trong khoảng từ giá trị nhỏ nhất là 0 đến giá trị lớn nhất
là 32.341, độ lệch chuẩn là 2.933, giá trị trung bình là 3.232,43.
Biến GRO biến động trong khoảng từ giá trị nhỏ nhất là -0,95 đến giá trị lớn
Theo kết quả thống kê ở Bảng 4.1 chỉ ra rằng các biến chính trong mô hình
hồi quy có độ lệch chuẩn không qua lớn so với trung bình. Kích thước cỡ mẫu
nghiên cứu gồm 1.210 quan sát là tương đối phù hợp trong thống kê. Dữ liệu tương
đối đồng đều ở các biến, phù hợp thực hiện nghiên cứu định lượng.

25
4
3
2
1
0
-.4 -.2 .0 .2 .4 .6 .8
.25
.20
.15
.10
.05
.00
-.4 -.2 .0 .2 .4 .6 .8
1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
0.0
-.4 -.2 .0 .2 .4 .6 .8
CAPEX CAPEX CAPEX
32
30
28
26
24
-.4 -.2 .0 .2 .4 .6 .8
1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
0.0
-.4 -.2 .0 .2 .4 .6 .8
40,000
30,000
20,000
10,000
0
-.4 -.2 .0 .2 .4 .6 .8
CAPEX CAPEX CAPEX
3
2
1
0
-1
-.4 -.2 .0 .2 .4 .6 .8
CAPEX
Biểu đồ 4.1. Đồ thị phân tán của các biến độc lập so với biến phụ thuộc
Nguồn: Kết quả tổng hợp từ phần mềm Eviews
SIZE
GRO
Q
LEV
INF
EPS
QINF

26
Qua đồ thị 4.1, tập hợp những điểm tạo thành gần như đường thẳng cho thấy
mối quan hệ tuyến tính giữa biến phụ thuộc và biến độc lập, tuy nhiên mức độ ảnh
hưởng không quá cao.
4.2. Kiểm định hệ số tương quan:
Phân tích tương quan được thực hiện giữa biến phụ thuộc Capex và các biến
độc lập. Đồng thời cũng phân tích tương quan giữa các biến độc lập với nhau nhằm
phát hiện những mối tương quan chặt chẽ giữa các biến độc lập.Vì những tương
quan như vậy có thể gây ra hiện tượng đa cộng tuyến làm ảnh hưởng lớn đến kết
quả của phân tích hồi quy. Kết quả phân tích tương quan thể hiện ở bảng sau:
Bảng 4.2: Hệ số tương quan giữa các biến:
Tên biến CAPEX Q INF Q*INF SIZE LEV EPS GRO
CAPEX 1,00
Q 0,08 1,00
INF 0,04 -0,12 1,00
Q*INF 0,04 0,29 0,84 1,00
SIZE 0,04 0,12 -0,17 -0,11 1,00
LEV -0,01 -0,18 0,00 -0,04 0,24 1,00
EPS 0,13 0,47 0,05 0,22 0,13 -0,13 1,00
GRO 0,09 0,07 0,18 0,18 0,04 0,05 0,18 1,00
Nguồn: Kết quả tổng hợp từ phần mềm Eviews (Phụ lục 2)
Ma trận tự tương quan được mô tả tại Bảng 4.2 cho thấy các biến ít tương
quan với nhau. Biến INF là biến quan trọng, có tương quan dương với hầu hết các
biến, tương quan âm với biến SIZE, không có tương quan với biến LEV. Biến

27
CAPEX có tương quan dương với hầu hết các biến, tương quan âm với biến LEV.
Biến Q tương quan dương với các biến ngoại trừ biến INF và biến LEV. Nhìn
chung các biến INF, Q, Q*INF có giá trị hệ số tương quan với các biến trong mô
hình gần bằng 0. Do đó, có thể xem hầu hết không có sự tương quan giữa các biến
trong mô hình.
4.3. Kiểm định mô hình hồi quy Pooled OLS ban đầu:
4.3.1. Ước lượng hàm hồi quy lần 1:
Nhằm xác định mức độ tác động của 07 yếu tố đến chỉ tiêu vồn (CAPEX) và
kiểm định các giả thuyết đã đưa ra, tác giả sử dụng phương pháp phân tích hồi quy
tuyến tính.
Phân tích hồi quy được tiến hành với 07 biến độc lập và 01 biến phụ thuộc là
chỉ tiêu vốn (CAPEX) bằng cách đưa tất cả các biến vào cùng một lúc thông qua sử
dụng phần mềm Eviews. Kết quả hồi quy thu được như sau:

28
Bảng 4.3. Ước lượng hàm hồi quy lần 1:
Dependent Variable (Biến phụ thuộc): Capex
Variable (Tên
biến)
Coefficient
(Hệ số
hồi quy)
Std. Error
(Sai số của hệ
số hồi quy)
t-Statistic
(Đại lượng tới
hạn t)
Giá trị P (P-
value)
C (Hằng số) -0,050611 0,047060 -1,075445 0,2824
Q 0,017570 0,008015 2,192029 0,0286
INF 0,202309 0,083332 2,427733 0,0153
Q*INF -0,170652 0,075336 -2,265214 0,0237
SIZE 0,001225 0,001733 0,707023 0,4797
LEV 0,002775 0,010174 0,272701 0,7851
EPS 2,37E-06 8,12E-07 2,921922 0,0035
GRO 0,013416 0,005903 2,272874 0,0232
R-squared (Hệ
số R2
) 0,027038
Sum squared resid (Tổ
bình phương các phần dư) 6,071178
Adjusted R-
squared (Hệ số
R2
điều chỉnh) 0,021372
S.E. of
regression (Độ
lệch chuẩn) 0,071070
F-statistic (Giá trị
thống kê F) 4,771835
Prob(F-statistic)
(Giá trị P-value
của thống kê F) 0,000026

29
Bảng 4.3 cho thấy, các biến độc lập gồm Tobin Q (Q), lạm phát (INF),
(Q*INF), thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS), tăng trưởng doanh thu (GRO) có ý
nghĩa thống kê bởi giá trị P-value của các biến này đều nhỏ hơn 0,05 tức là 5 yếu tố
này thực sự ảnh hưởng đến yếu tố chi tiêu vốn (CAPEX).
Riêng biến quy mô công ty (SIZE) và biến đòn bẩy (LEV) có giá trị P-value
lớn hơn 0,05. Do đó, đề xác định tính phù hợp và mức độ ảnh hưởng tốt hay xấu
của hai biến này đối với mô hình, tác giả tiến hành kiểm định Wald cho biến SIZE,
biến LEV.
4.3.2. Kiểm định Wald:
4.3.2.1. Kiểm định Wald biến SIZE:
Tác giả giả định Ho là biến SIZE=C4 không ảnh hưởng đến biến phụ thuộc.
Kết quả kiểm định như sau:
Bảng 4.4. Kết quả kiểm định Wald cho biến SIZE
Wald Test (Kiểm định Wald):
Test Statistic
(Kiểm định thống kê)
Value
(Giá trị) df
Probability
(Giá trị xác suất)
t-statistic (Giá trị thống kê t) 0,707023 1.202 0,4797
F-statistic (Giá trị thống kê F) 0,499882 (1, 1.202) 0,4797
Chi-square (Chi bình phương) 0,499882 1 0,4796
Null Hypothesis (Giả thiết): C(4)=0
Bảng 4.4 cho thấy giá trị P-value của giá trị thống kê F đối với biến SIZE là
0,4797>0,05 (mức ý nghĩa α=5%) nên chấp nhận giả thiết H0 nghĩa là biến SIZE
đưa vào mô hình là không hợp lý tức biến này không ảnh hưởng đến biến CAPEX.

30
4.3.2.2. Kiểm định Wald biến LEV:
Tác giả giả định Ho là biến LEV=C5 không ảnh hưởng đến biến phụ thuộc.
Bảng 4.5. Kết quả kiểm định Wald cho biến LEV
Test Statistic
Value
(Giá trị)
df
Probability
t-statistic (Giá trị thống kê t) 0,272701 1202 0,7851
F-statistic (Giá trị thống kê F) 0,074366 (1, 1202) 0,7851
Nguồn: Kết quả xử lý số liệu bằng phần mềm Eviews (Phụ lục 5)
Bảng 4.5 cho thấy giá trị P-value của giá trị thống kê F đối với biến LEV là
0,7851>0,05 (mức ý nghĩa α=5%) nên chấp nhận giả thiết H0 nghĩa là biến LEV
đưa vào mô hình là không hợp lý tức biến này không ảnh hưởng đến biến CAPEX.
4.3.3. Kiểm định mô hình hồi quy Pooled OLS lần 2:
4.3.3.1. Ước lượng hàm hồi quy lần 2:
Tiến hành phân tích hồi quy lần 2 sau khi loại bỏ biến SIZE, biến LEV, kết
quả như sau:

31
Bảng 4.6. Ước lượng hàm hồi quy lần 2
Dependent Variable (Biến phụ thuộc): Capex
Variable
(Tên biến)
Coefficient
(Hệ số
hồi quy)
Std. Error
(Sai số của hệ số
hồi quy)
t-Statistic
(Đại lượng tới
hạn t )
Giá trị P.
(P-value)
C (Hằng số) -0,015147 0,008733 -1,734462 0,0831
Q 0,017327 0,007905 2,191928 0,0286
INF 0,195772 0,082885 2,361964 0,0183
Q*INF -0,168523 0,075071 -2,244854 0,0250
EPS 2,42E-06 8,04E-07 3,009044 0,0027
GRO 0,013759 0,005880 2,340068 0,0194
R-squared (Hệ số R2
) 0,026447 Sum squared resid 6,074868
Adjusted R-squared
(Hệ số R2
điều chỉnh)
(Tổng bình phương các phần dư)
0,022404
S.E. of regression
(Độ lệch chuẩn) 0,071032 F-statistic 6,5413
Prob(F-statistic) (Giá
trị P-value của thống
kê F)
(Giá trị thống kê F)
0,000005
Bảng 4.6 cho thấy, giá trị P-value của 05 biến độc lập đều nhỏ hơn 0,05 nên
mô hình kiểm định là phù hợp với bộ dữ liệu đã có. Mặc khác, F (trị số F-Fisher)
dùng làm căn cứ để kiểm định sự phù hợp của toàn bộ mô hình hồi quy. Do đó, để
thực hiện kiểm định F ta đặt giả thiết H0 là R2
=0 (mô hình hồi quy không tồn tại).

32
Nhìn vào kết quả hồi quy lần 2 ta thấy giá trị F-statistic = 6,541>F tra
bảng=F(5%,7,326) = 2,0377, giá trị P-value của thống kê F và giá trị P-value của
các biến độc lập đều nhỏ hơn 0,05 nên bác bỏ giả thiết H0 tức các biến độc lập phù
hợp rất tốt và mô hình kiểm định tồn tại, hợp lý.
Dựa vào Bảng 4.6 trên, ta xác định được mô hình hồi quy tuyến tính về Chi
tiêu vốn như sau:
CAPEX = – 0,0151469224071 + 0,0173274236658*Q +
0,195772336328*INF – 0,168523035265*QINF + 2,41987387738e-06*EPS +
0,0137585404503*GRO
Từ mô hình hồi quy tuyến tính trên, ta có thể kết luận CAPEX chịu sự tác
động của 5 yếu tố là Q, INF, Q*INF, EPS, GRO.
Mức độ tác động của các yếu tố đến CAPEX thông qua hệ số hồi quy được
giải thích cụ thể như sau:
 Khi yếu tố Q tăng, giảm 1 điểm với điều kiện các yếu tố khác không đổi
thì CAPEX tăng, giảm 0,017 điểm.
 Khi yếu tố INF tăng, giảm 1 điểm với điều kiện các yếu tố khác không đổi
thì yếu tố CAPEX tăng, giảm 0,196 điểm.
 Khi yếu tố Q*INF tăng, giảm 1 điểm với điều kiện các yếu tố khác không
đổi thì yếu tố CAPEX tăng, giảm -0,169 điểm.
 Khi yếu tố EPS tăng, giảm 1 điểm với điều kiện các yếu tố khác không đổi
thì yếu tố CAPEX tăng, giảm 2,420 điểm.
 Khi yếu tố GRO tăng, giảm 1 điểm với điều kiện các yếu tố khác không
đổi thì yếu tố CAPEX tăng, giảm 0,014 điểm.
4.3.3.2. Kiểm định đồng thời 05 biến độc lập:
Với một mô hình bất kỳ, khi chúng ta đưa các biến độc lập vào cần kiểm tra
sự có mặt của biến đó nó gây ảnh hưởng tốt hay xấu cho mô hình.
Tác giả giả định Ho là các biến độc lập không ảnh hưởng đến biến phụ thuộc.

33
Bảng 4.7. Kết quả kiểm định Wald 05 biến độc lập
Test Statistic
Value
(Giá trị)
df
Probability
F-statistic (Giá trị thống kê F) 6,541332 (5,1204) 0,0000
Null Hypothesis (Giả thiết): C(1)=C(2)=C(3)=C(4)=C(5)=0
Bảng 4.7 cho thấy giá trị P-value của giá trị thống kê F là 0,0000<0,05 (mức
ý nghĩa α=5%) nên bác bỏ giả thiết H0 nghĩa là các biến giải thích Q, INF, QINF,
EPS, GRO đồng thời có ảnh hưởng đến biến phụ thuộc CAPEX.
Để chắc chắn rằng các biến độc lập đưa vào có gây ảnh hưởng xấu cho mô
hình không chúng ta sẽ tiến hành kiểm định biến thừa cho từng biến độc lập.
4.3.3.3. Kiểm định Wald với biến Q:
Tác giả giả định Ho là biến Q=C1 không ảnh hưởng đến biến phụ thuộc. Kết
quả kiểm định như sau:
Bảng 4.8. Kết quả kiểm định Wald cho biến Q
Test Statistic
Value
(Giá trị)
df
Probability

34
Bảng 4.8 cho thấy giá trị P-value của giá trị thống kê F đối với biến Q là
0,0286<0,05 (mức ý nghĩa α=5%) nên bác bỏ giả thiết H0 nghĩa là biến Q đưa vào
mô hình là hợp lý tức biến này ảnh hưởng đến biến CAPEX.
4.3.3.4. Kiểm định Wald với biến INF:
Tác giả giả định Ho là biến INF=C2 không ảnh hưởng đến biến phụ thuộc.
Bảng 4.9. Kết quả kiểm định Wald cho biến INF
Test Statistic
Value
(Giá trị)
df
Probability
Bảng 4.9 cho thấy giá trị P-value của giá trị thống kê F đối với biến INF là
0,0183<0,05 (mức ý nghĩa α=5%) nên bác bỏ giả thiết H0 nghĩa là biến INF đưa
vào mô hình là hợp lý tức biến này ảnh hưởng đến biến CAPEX.
4.3.3.5. Kiểm định Wald với biến QINF:
Tác giả giả định Ho là biến QINF=C3 không ảnh hưởng đến biến phụ thuộc.

35
Bảng 4.10. Kết quả kiểm định Wald cho biến QINF
Test Statistic
Value
(Giá trị)
df
Probability
t-statistic (Giá trị thống kê t) -2,244854 1204 0,0250
Bảng 4.10 cho thấy giá trị P-value của giá trị thống kê F đối với biến QINF
là 0,0250<0,05 (mức ý nghĩa α=5%) nên bác bỏ giả thiết H0 nghĩa là biến QINF
đưa vào mô hình là hợp lý tức biến này ảnh hưởng đến biến CAPEX.
4.3.3.6. Kiểm định Wald với biến EPS:
Tác giả giả định Ho là biến EPS=C4 không ảnh hưởng đến biến phụ thuộc.
Bảng 4.11. Kết quả kiểm định Wald cho biến EPS
Test Statistic
Value
(Giá trị)
df
Probability

36
Bảng 4.11 cho thấy giá trị P-value của giá trị thống kê F đối với biến EPS là
0,0027<0,05 (mức ý nghĩa α=5%) nên bác bỏ giả thiết H0 nghĩa là biến EPS đưa
vào mô hình là hợp lý tức biến này ảnh hưởng đến biến CAPEX.
4.3.3.7. Kiểm định Wald với biến GRO:
Tác giả giả định Ho là biến INF=C5 không ảnh hưởng đến biến phụ thuộc.
Bảng 4.12. Kết quả kiểm định Wald cho biến GRO
Test Statistic
Value
(Giá trị)
df
Probability
Bảng 4.12 cho thấy giá trị P-value của giá trị thống kê F đối với biến GRO
là 0,0194<0,05 (mức ý nghĩa α=5%) nên bác bỏ giả thiết H0 nghĩa là biến GRO
đưa vào mô hình là hợp lý tức biến này ảnh hưởng đến biến CAPEX.
4.3.4. Hệ số hồi quy chuẩn hóa:

37
Bảng 4.13. Tổng hợp kết quả kiểm định các giả thuyết nghiên cứu
Giả
thuyết
Nội dung
Mức giá trị
(P-value)
Kết quả
H1 Q có tác động cùng chiều với CAPEX 0.0286 Chấp nhận
H2 INF có tác động cùng chiều với CAPEX 0.0153 Chấp nhận
H3
Q*INF có tác động ngược chiều với
CAPEX
0.0237 Chấp nhận
H4
SIZE có tác động cùng chiều với
CAPEX
0.4797 Bác bỏ
H5
LEV có tác động cùng chiều với
CAPEX
0.7851 Bác bỏ
H6
EPS có tác động cùng chiều với
CAPEX
H7
GRO có tácđộng cùng chiều với
CAPEX
Nguồn: Kết quả tổng hợp bằng phần mềm Eviews

38
Bảng 4.14. Kết quả hệ số hồi quy chuẩn hoá của ước lượng hàm hồi quy lần 2
Scaled Coefficients (Tóm tắt các hệ số hồi quy)
Standardized Elasticity
Variable
(Tên biến)
Coefficient
(Hệ số hồi quy)
Coefficient
(Hệ số hồi quy
chuẩn hoá)
at Means
(Ý nghĩa độ co
giãn)
Q 0,017327 0,101111 1,220029
INF 0,195772 0,184567 1,087369
QINF -0,168523 -0,180741 -0,961463
EPS 2,42E-06 0,098811 0,515127
GRO 0,013759 0,068569 0,136446
C -0,015147 NA -0,997509
Nguồn: Kết quả tổng hợp bằng phần mềm Eviews (Phụ lục 13)
Từ Bảng 4.7 và 4.13 cho thấy, các giả thiết H1, H2, H3, H6, H7 có giá trị P-
value nhỏ hơn 0,05 nên các giả thiết trên được chấp nhận, còn giả thiết H4, H5 có
giá trị P-value lớn hơn 0,05 nên giả thiết này bị bác bỏ. Đồng thời, các hệ số hồi
quy chuẩn hóa cũng thể hiện mức độ tác động của các biến độc lập đến biến phụ
thuộc theo thứ tự từ mạnh đến yếu là INF, Q, EPS, GRO, QINF.
4.4. Kiểm định sự vi phạm các giả thuyết hồi quy cổ điển:
4.4.1. Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến:
Hiện tượng đa cộng tuyến là trạng thái mô hình hồi quy có các biến độc lập
tương quan chặt chẽ với nhau. Hiện tượng này làm cho mô hình có những thông tin
rất giống nhau và khó tách rời ảnh hưởng của từng biến độc lập đến biến phụ thuộc.
Vì vậy, tác giả tiến hành kiểm tra hiện tượng này với kết quả như sau:

39
Bảng 4.15. Kết quả kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến
Tên biến Hệ số biến thiên
Hệ số phương sai
phóng đại VIF
Q 6,25E-05 2,631544
INF 0,006870 7,551413
Q*INF 0,005636 8,016852
EPS 6,47E-13 1,333587
GRO 3,46E-05 1,061846
Để kiểm tra chắc chắn mô hình có xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến giữa các
biến độc lập, tác giả sử dụng hệ số phương sai phóng đại VIF. Giá trị VIF càng lớn
thì biến càng cộng tuyến cao. Nếu hệ số VIF>10 thì mô hình xảy ra hiện tượng đa
công tuyến là kết qua nghiên cứu của Hoàng Ngọc Nhậm và các cộng sự (2007). Do
đó, cần loại bỏ biến số gây ra hiện tượng đa cộng tuyến hoặc thay thế bởi một biến
khác tương đương.
Dựa vào Bảng 4.15 ta thấy các biến độc lập đều nhỏ hơn 10. Do đó, với hệ số
phương sai phóng đại VIF, mô hình không tồn tại hiện tượng đa cộng tuyến nghiêm
trọng trong mô hình.
4.4.2. Kiểm tra hiện tượng phương sai của sai số ngẫu nhiên
thay đổi:
Phương sai của sai số ngẫu nhiên thay đổi không những làm mất đi tính chất
không chệch và tính vững của các ước lượng OLS mà còn làm cho ước lượng đó
không còn là ước lượng hiệu quả nữa. Để kiểm tra hiện tượng phương sai của sai số
ngẫu nhiên thay đổi trong mô hình hồi quy, tác giả sử dụng phương pháp kiểm định
White với giả thiết Ho là mô hình không có phương sai sai số thay đổi. Kết quả
được tóm tắt như sau:

40
Bảng 4.16. Tóm tắt kết quả kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay đổi
Tên các giá trị Hệ số
Giá trị thống kê F 0,226706
Obs*R-Square tức (n-p)*R2 4,364013
P-value. F (19,1190) 0,9998
P-value. Chi-Square (19) 0,9998
Từ Bảng 4.16 cho thấy giá trị P-value. Chi-Square (19) của Obs*R-
Squarecó giá trị là 0,998 0,05 (mức ý nghĩa α=5%), chứng tỏ không có cơ sở bác
bỏ giả thiết H0. Vì vậy, tác giả kết luận mô hình hồi quy không xảy ra hiện tượng
phương sai sai số ngẫu nhiên thay đổi.
4.4.3. Kiểm tra hiện tượng tự tương quan của các phần dư:
Hiện tượng tự tương quan là sự tương quan giữa các thành phần của chuỗi
các quan sát được sắp xếp theo thứ tự thời gian hoặc không gian. Phần dư của
Pooled OLS cung cấp thông tin hữu ích về khả năng có mặt của tương quan chuỗi
trong sai số. Khi có hiện tượng tự tương quan, các ước lượng Pooled OLS vẫn là
ước lượng tuyến tính, không chệch nhưng chúng không phải là ước lượng hiệu quả
nữa. Ước lượng Pooled OLS bây giờ không phải là ước lượng tuyến tính không
chệch tốt nữa. Kiểm định t và F không còn tin cậy nữa.
Phương pháp kiểm tra hiện tượng tự tương quan giữa các phần dư hay tính
độc lập của sai số là thông qua kiểm định Breusch-Godfrey với giả thiết H0 là mô
hình hồi quy không có tự tương quan giữa các phần dư. Kết quả được tóm tắt như
sau:

41
Bảng 4.17. Tóm tắt kết quả kiểm tra tự tương quan giữa các phần dư:
Tương quan bậc 1
Giá trị thống kê F 0,098389 P-value. F (1,1203) 0,7538
Obs*R-Square tức (n-p)*R2
0,098953 P-value. Chi-Square (1) 0,7531
Tương quan bậc 2
Giá trị thống kê F 0,261673 P-value. F (2,1202) 0,7698
Obs*R-Square tức (n-p)*R2
0,526600 P-value. Chi-Square (2) 0,7685
Nguồn: Kết quả xử lý số liệu bằng phần mềm Eviews (Phụ lục 16 và Phụ lục 17)
Kết quả tương quan bậc 1 và bậc 2 ở bảng 10 cho thấy (n-p)R2
= 0,098953
và 0,526600 với xác suất P-value. Chi-Square lần lượt là 0,7531; 0,7685. Các giá
trị P-value đều lớn hơn mức ý nghĩa α= 0,05 nên chấp nhận giả thiết H0, tức là mô
hình không có hiện tượng tự tương quan giữa các phần dư.
Kết luận: Sau khi ước lượng hồi quy lần 1, ta thấy biến SIZE, LEV không
có ý nghĩa thống kê nên tác giả thực hiện kiểm định Wald biến SIZE, LEV và nhận
thấy biến SIZE, LEV đưa vào mô hình là không hợp lý. Sau khi loại biến SIZE,
LEV, mô hình không có phương sai của sai số ngẫu nhiên thay đổi, hiện tượng đa
cộng tuyến được đánh giá là không nghiêm trọng, không có sự tự tương quan giữa
các phần dư. Vì vậy, kết quả mô hình hồi quy là đáng tin cậy.
4.5. Phân tích kết quả nghiên cứu:
Thông số được quan tâm là hệ số của Q*INF. Theo Bảng số 4.6 thì có sự
nghịch biến của tích số Q*INF với CAPEX. Ta có thể kết luận khi lạm phát cao,
tính thông tin trong giá cả thấp hơn, dẫn đến độ nhạy cảm của đầu tư vào giá cổ
phiếu thấp do tích số Q*INF đại diện cho tác động của lạm phát lên giá cổ phiếu
của công ty. Và hệ số của Q*INF trong mô hình cho thấy mối quan hệ của lạm phát
và độ nhạy cảm của đầu tư với giá cổ phiếu.

42
Trên cơ sở dữ liệu tại Việt Nam từ năm 2009 – 2018, sau khi thực hiện các
bước kiểm định và loại biến SIZE, LEV; kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến, kiểm
định hiện tượng phương sai của sai số thay đổi, kiểm định hiện tượng tự tương quan
phần dư. Kết quả hồi quy cho thấy biến Q, INF và tích số Q*INF có tác động đến
biến CAPEX.
Với mức ý nghĩa 5%, hệ số của biến Q dương (0,017) cho thấy biến Q có
mối quan hệ cùng chiều với biến CAPEX. Với hệ số hồi quy là 0,017, tại mức ý
nghĩa 5% cho thấy Tobin Q tác động tích cực đến chi tiêu vốn; Khi biến Tobin Q
tăng 01 điểm với điều kiện các yếu tố khác không đổi thì biến Chi tiêu vốn tăng
0,017 điểm. Như vậy, kết quả hồi quy phù hợp với lý thuyết khi q>1 cho thấy công
ty đang có cơ hội đầu tư tốt do đang được thị trường đánh giá cao và yếu tố này
được kỳ vọng tác động tích cực và có ý nghĩa thống kê mạnh mẽ với công ty.
Với mức ý nghĩa 5%, hệ số của biến INF dương (0,196) cho thấy biến INF
đang có quan hệ cùng chiều với biến CAPEX. Với hệ số hồi quy là 0,196, tại mức ý
nghĩa 5% cho thấy lạm phát tác động tích cực đến chi tiêu vốn; Khi biến lạm phát
tăng 01 điểm với điều kiện các yếu tố khác không đổi thì biến Chi tiêu vốn tăng
0,196 điểm. Tác giả nhận thấy trong tình trạng lạm phát tại Việt Nam từ 2009 –
2018, các nhà quản lý tin tưởng vào thị trường, kỳ vọng giá cả tăng mang tính thuận
lợi và quyết định gia tăng đầu tư.
Với mức ý nghĩa 5%, hệ số của Q*INF âm (-0,169) thể hiện sự nghịch biến
đối với chi tiêu vốn. Khi tích số Q*INF tăng 01 điểm trong điều kiện các yếu tố
khác không đổi thì biến Chi tiêuvốn giảm 0,169. Lạm phát càng cao, càng gia tăng
tích số Q*INF và Chi tiêu vốn càng giảm. Như vậy, tác giả nhận thấy rằng thị
trường Việt Nam là thị trường mới nổi do còn nhiều bất cập về thông tin, lạm phát
càng cao làm giảm đi lượng thông tin trong giá cổ phiếu khiến các nhà quản lý
không có sự tin tưởng vào giá cổ phiếu để ra quyết định đầu tư. Do đó, độ nhạy cảm
của đầu tư so với giá cổ phiếu có khuynh hướng giảm.

43
Đối với các biến kiểm soát mang tính đặc thù của công ty, kết quả hồi quy
cho thấy như sau:
Kết quả hồi quy của quy mô công ty (SIZE) và tỷ lệ đòn bẩy (LEV) không có
ý nghĩa thống kê.
Với mức ý nghĩa 1%, hệ số của biến EPS dương (2,42) cho thấy biến EPS có
quan hệ cùng chiều đến biến CAPEX. Khi thu nhập trên mỗi cổ phần tăng 01 điểm
trong điều kiện các yếu tố khác không đổi thì chi tiêu vốn tăng 2,42 điểm.Như vậy,
hiệu quả hoạt động cũng phần nào ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của nhà quản
lý.
Với mức ý nghĩa 5%, hệ số của biến GRO dương (0,014) cho thấy biến GRO
có mối quan hệ cùng chiều với biến CAPEX. Khi tốc độ tăng trưởng của doanh thu
tăng 01 điểmtrong điều kiện các yếu tố khác không đổi thì chi tiêu vốn của doanh
nghiệp tăng 0,014 điểm.
Mối quan hệ của các biến Q, INF, Q*INF, EPS và GRO phù hợp với dự đoán
ban đầu của tác giả khi tìm hiểu về ảnh hưởng của lạm phát đến độ nhạy cảm của
đầu tư đối với giá cổ phiếu tại các bài viết trước đây trên thế giới. Theo dữ liệu
trong giai đoạn 2009 – 2018 của Việt Nam thì lạm phát tăng khiến các nhà quản lý
tăng quyết định đầu tư có thể do tin tưởng vào sự phát triển trong tương lai của nền
kinh tế Việt Nam, khi Việt Nam đang thực hiện chính sách mở cửa, hội nhập quốc
tế, đẩy mạnh xuất khẩu và gia tăng sản xuất.
Đối với biến SIZE và LEV không có ý nghĩa thống kê, không chắc chắn mối
quan hệ với biến chi tiêu vốn. Tác giả cho rằng nên gia tăng số lượng doanh nghiệp
hoặc số năm theo dõi thì có thể xác định được ảnh hưởng của quy mô công ty, tỷ lệ
đòn bẩy tài chính với chi tiêu vốn mang ý nghĩa thống kê.
Bài nghiên cứu đã tìm ra mối quan hệ giữa Chi tiêu vốn và tích số Q*INF.
Theo hệ số của Q*INF thể hiện mối tương quan nghịch chiều giữa lạm phát với độ
nhạy cảm của đầu tư với gia cổ phiếu tại thị trường Việt Nam trong giai đoạn 2009
– 2018. Như vậy, khi lạm phát tăng, lượng thông tin của giá cổ phiếu ít hơn (do bị

44
ảo tưởng về giá) khiến các nhà quản lý của doanh nghiệp không tin tưởng vào giá
cổ phiếu, dẫn đến các nhà quản lý sẽ không sử dụng giá cổ phiếu để thực hiện các
quyết định đầu tư trong tương lại, bằng chứng là chi tiêu vốn có thể bị giảm, độ
nhạy cảm của đầu tư vào giá cổ phiếu giảm.
Với định hướng của Chính phủ Việt Nam trong thời gian tới duy trì mức lạm
phát ở mức ổn định 3,3% – 3,9% và có thể thấp hơn, tác giả kỳ vọng trong tương lai
lượng thông tin trong giá cổ phiếu sẽ cao hơn và những nhà quản trị tại Việt Nam
có thể tin tưởng vào giá cổ phiếu để đưa ra quyết định đầu tư; đồng thời độ nhạy
cảm của đầu tư vào giá cổ phiếu sẽ tăng.

45
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN
5.1. Kết luận
Các bài nghiên cứu trước đây cho rằng lạm phát thì sẽ làm giá cả thay đổi, từ
đó làm giảm lượng thông tin trong giá hiện hành. Việc tìm hiểu về độ nhạy cảm của
hoạt động đầu tư đối với giá cổ phiếu của các công ty là một vấn đề được nhiều
chuyên gia quan tâm. Lạm phát tăng cao sẽ ảnh hưởng như thế nào đến hành vi của
các nhà quản lý đối với việc lựa chọn đầu tư. Những nhà quản lý sẽ có cái nhìn khác
về giá của công ty đang thể hiện trên thị trường.
Theo kết quả của Foucault và Frésard (2012) thì việc niêm yết chéo sẽ làm
cho độ nhạy cảm của đầu tư đối với giá cổ phiếu tăng gấp hai lần so với các doanh
nghiệp không thực hiện niêm yết chéo. Bài viết sử dụng OLS để kiểm tra mối quan
hệ giữa việc niêm yết chéo và độ nhạy cảm của đầu tư đối với giá cổ phiếu tại 38
quốc gia, trong đó có 15 quốc gia là nhóm nước thị trường mới nổi. Farooq và
Ahmed (2017) thì sử dụng phương pháp hồi quy Fixed Effects (FEM) để phân tích
ảnh hưởng của lạm phát đối với độ nhạy cảm của đầu tư đối với giá cổ phiếu ở 37
nước thuộc thị trường mới nổi. Bài nghiên cứu chỉ ra mối quan hệ nghịch biến giữa
lạm phát và độ nhạy cảm của đầu tư đối với giá cổ phiếu tại các doanh nghiệp thuộc
các thị trường mới nổi này.
Tác giả xây dựng mô hình hồi quy phân tích ảnh hưởng của lạm phát và độ
nhạy cảm của hoạt động đầu tư với giá cổ phiếu của 121 công ty phi tài chính
trênHNX và HOSE trong giai đoạn 2009 - 2018. Tác giả sử dụng phương pháp hồi
quy Pooled OLS vói các biến của mô hình gồm chi tiêu vốn, lạm phát, chỉ số Tobin
Q, quy mô công ty, tỷ lệ đòn bẩy, tốc độ tăng trưởng và thu nhập trên mỗi cổ phần.
Độ nhạy cảm của đầu tư đối với giá cổ phiếu được thể hiện qua hệ số của tích số
Tobin Q và lạm phát.
Kết quả chỉ ra mối quan hệ nghịch chiều giữa lạm phát và độ nhạy cảm của
hoạt động đầu tư đối với giá cổ phiếu của các công ty tại Việt Nam. Kết quả này
phù hợp với các nghiên cứu trước đây tại các thị trường mới nổi. Đồng thời, thu

46
nhập trên mỗi cổ phần, tăng trưởng của doanh thu có mối quan hệ tích cực đến chi
tiêu vốn. Quy mô công ty, tỷ lệ đòn bẩy không có ý nghĩa thống kê đối với bộ dữ
liệu của tác giả của 121 công ty phi tài chính được niêm yết trên HNX và HOSE
trong giai đoạn 2009 – 2018.
Bài nghiên cứu đi sâu vào phân tích mối quan hệ giữa lạm phát và độ nhạy
cảm của đầu tư đối với giá cổ phiếu trên TTCK. Kết quả tại thị trường Việt Nam
đồng nhất với kết quả của các bài nghiên cứu tại thị trường các quốc gia mới nổi
của các tác giả trên thế giới. Ngoài ra, điểm mới của bài nghiên cứu là tập trung vào
độ nhạy cảm của các nhà quản lý đối với giá cổ phiếu của chính công ty trên thị
trường khi lạm phát tăng. Đây cũng là một điểm mới của nghiên cứu khi quan tâm
đến xu hướng của nhà quản lý doanh nghiệp trước tình hình lạm phát tại Việt Nam.
Chính phủ Việt Nam đang cố gắng kiểm soát, duy trì tỷ lệ lạm phát ở mức
3,3% - 3,9% và có thể thấp hơn trong các năm tiếp theo. Các nhà quản lý có quyền
kỳ vọng vào mức lạm phát ổn định và thấp trong những năm tiếp theo và giá cổ
phiếu của công ty có thể phản ánh thông tin mà thị trường đang đánh giá, từ đó có
quyết định đầu tư phát triển doanh nghiệp.
5.2. Hạn chế:
Bài viết đã chỉ ra được mối quan hệ nghịch biến giữa lạm phát đến độ nhạy
cảm của đầu tư so với giá cổ phiếu của các doanh nghiệp Việt Nam niêm yết trên
HNX và HOSE trong giai đoạn 2009 – 2018. Tuy nhiên, bài nghiên cứu còn tồn tại
một số hạn chế như sau:
- Hạn chế về dữ liệu: Số liệu có sẵn, một vài số liệu được tính bằng cách thủ
công dẫn đến việc ước lượng có thể không chính xác. Ngoài ra, các số liệu được
chiết xuất từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp.Do đó, không thể tránh khỏi
việc các doanh nghiệp cố gắng làm đẹp báo cáo tài chính bằng nhiều cách như giảm
chi phí khấu hao để tăng thu nhập; tăng nợ phải thu, phải trả để giấu lãi hoặc giảm
lỗ… Những yếu tố trên cũng tác động không nhỏ đến kết quả của bài nghiên cứu.

47
- Han chế về mẫu quan sát: Tác giả chỉ sử dụng 121 doanh nghiệp phi tài
chính trên HNX và HOSE là chưa nhiều; Thời gian nghiên cứu là 10 năm từ 2009 –
2018, có thể chưa phản ảnh đầy đủ tình hình của nền kinh tế Việt Nam. Việc bổ
sung thêm mẫu có thể khiến cho bài nghiên cứu có kết quả thống kê hiệu quả hơn,
thể hiện đầy đủ hơn đặc trưng của nền kinh tế tại Việt Nam.
- Hạn chế về các biến độc lập: Tác giả chỉ đưa vào bài nghiên cứu một số yếu
tố như Tobin Q, quy mô công ty, tốc độ tăng trưởng doanh thu, thu nhập trên mỗi
cổ phần, tỷ lệ đòn bẩy, lạm phát là chưa thể hiện đầy đủ các yếu tố vi mô có khả
năng tác động đến độ nhạy cảm của đầu tư với giá cổ phiếu. Do đó, bài nghiên cứu
còn hạn chế trong việc đưa vào mô hình các yếu tố vi mô khác có khả năng tác động
đến độ nhạy cảm của đầu tư với giá cổ phiếu như tỷ lệ chia cổ tức, môi trường kinh
doanh tại Việt Nam, các đặc trưng về pháp lý, các yếu tố về văn hóa…, tránh tình
trạng bỏ sót biến.
- Hạn chế về việc sử dụng phương pháp hồi quy Pooled OLS: Trên thế giới,
các nhà nghiên cứu có thể sử dụng những phương pháp hồi quy mới hơn, giúp loại
bỏ những hạn chế của các mô hình cổ điển và mang lại kết quả chính xác, sát thực
tế hơn.
5.3. Hướng phát triển đề tài
Sau khi nói về những hạn chế, tác giả đề xuất hướng phát triển tiếp theo đối
với bài nghiên cứu như sau:
- Bổ sung thêm mẫu quan sát bằng cách tăng thêm số lượng doanh nghiệp
quan sát, có thể bổ sung thêm các công ty chưa niêm yết giao dịch trên TTCK công
ty đại chúng; tăng số năm thực hiện nghiên cứu để có kết quả có giá trị thuyết phục
và sát với tình hình thực tế.
- Bài nghiên cứu tăng thêm các biến độc lập đặc trưng của công ty như tỷ lệ
nắm giữ của các cổ đông lớn, dòng tiền,… Các biến vĩ mô khác đặc trưng cho nền
kinh tế như sự phát triển của thị trường vốn…Ngoài ra, có thể thực hiện hồi quy và

Luận Văn Tác Động Của Lạm Phát Đến Hoạt Động Đầu Tư Cổ Phiếu

Luận Văn Tác Động Của Lạm Phát Đến Hoạt Động Đầu Tư Cổ Phiếu

Recommended

Recommended

More Related Content

Similar to Luận Văn Tác Động Của Lạm Phát Đến Hoạt Động Đầu Tư Cổ Phiếu

Similar to Luận Văn Tác Động Của Lạm Phát Đến Hoạt Động Đầu Tư Cổ Phiếu (20)

More from Viết Thuê Luận Văn Luanvanpanda.com

More from Viết Thuê Luận Văn Luanvanpanda.com (20)

Recently uploaded

Recently uploaded (20)

Luận Văn Tác Động Của Lạm Phát Đến Hoạt Động Đầu Tư Cổ Phiếu