Luận Văn Thạc Sĩ Sở Hữu Nước Ngoài Tác Động Lên Thanh Khoản Chứng Khoán Việt Nam đã chia sẻ đến cho các bạn nguồn tài liệu hoàn toàn hữu ích. Nếu như bạn có nhu cầu cần tải bài mẫu này vui lòng nhắn tin ngay qua zalo/telegram : 0932.091.562 để được hỗ trợ tải nhé.

1. BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HOC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
LƯU MỸ NGOC
SỞ HỮU NƯỚC NGOÀI TÁC ĐỘNG LÊN THANH KHOẢN
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Tham Khảo Thêm Tài Liệu Tại Luanvanpanda.com
Dịch Vụ Hỗ Trợ Viết Thuê Tiểu Luận, Báo Cáo, Khoá Luận, Luận Văn
Zalo/Telegram Hỗ Trợ : 0932.091.562
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
TP. Hồ Chí Minh - Năm 2022

2. BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HOC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
LƯU MỸ NGOC
SỞ HỮU NƯỚC NGOÀI TÁC ĐỘNG LÊN THANH KHOẢN
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng (Hướng ứng dụng)
Mã số: 8340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HOC:
TS. Phùng Đức Nam
TP. Hồ Chí Minh - Năm 2022

3. LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “Sở hữu nước ngoài tác động lên thanh khoản chứng
khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu của chính tác giả và được sự hỗ trợ từ
giảng viên hướng dẫn là TS. Phùng Đức Nam. Các dữ liệu để phân tích được thu thập
từ các nguồn rõ ràng và các bài nghiên cứu trước được thể hiện trong phần tài liệu
tham khảo. Kết quả nghiên cứu là trung thực và chưa được ai công bố trong công trình
nghiên cứu trước đây.
Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm trước hội đồng nếu kết quả luận văn có bất cứ sự
gian lận nào.
TP.HCM, Ngày 13 tháng 6 năm 2019
Tác giả
Lưu Mỹ Ngọc

4. MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
TÓM TẮT
ABSTRACT
CHƯƠNG 1. PHẦN MỞ ĐẦU....................................................................................1
1.1 Lý do chọn đề tài nghiên cứu................................................................................1
1.2 Mục tiêu nghiên cứu..............................................................................................2
1.3 Câu hỏi nghiên cứu ...............................................................................................2
1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu.........................................................................2
1.5 Phương pháp nghiên cứu.......................................................................................3
1.6 Ý nghĩa nghiên cứu ...............................................................................................3
1.7 Kết cấu luận văn....................................................................................................3
CHƯƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ
NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY.....................................................................................4
2.1 Khung lý thuyết.....................................................................................................4
2.1.1 Lý thuyết lựa chọn bất lợi (adverse selection hypothesis)..............................4
2.1.2 Lý thuyết giao dịch (Trading hypothesis).......................................................5
2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây ....................................................................6
2.2.1 Các nghiên cứu về sở hữu nước ngoài làm giảm tính thanh khoản................6
2.2.2 Các nghiên cứu về sở hữu nước ngoài làm tăng tính thanh khoản.................9
2.2.3 Các nghiên cứu về sở hữu nước ngoài không tác động đến thanh khoản.....12

5. CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU......................................................14
3.1 Dữ liệu.................................................................................................................14
3.2 Mô tả biến............................................................................................................14
3.2.1 Đo lường tính thanh khoản của cổ phiếu......................................................14
3.2.2 Đo lường sở hữu nước ngoài ........................................................................18
3.2.3 Các biến khác................................................................................................18
3.3 Mô hình nghiên cứu ............................................................................................19
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................................22
4.1 Thống kê mô tả....................................................................................................22
4.2 Kết quả hồi quy cho tác động giá giao dịch........................................................24
4.2.1 Thước đo AMIHUD......................................................................................24
4.2.2 Thước đo AMIHUD_TO (turnover-based Amihud) ....................................27
4.3 Kết quả hồi quy cho chênh lệch SPREAD..........................................................30
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN ..........................................................................................35
5.1 Kết quả nghiên cứu .............................................................................................35
5.2 Gợi ý chính sách..................................................................................................36
5.2.1 Đối với các nhà hoạch định chính sách, nhà điều tiết, các tổ chức tham gia
thị trường, các công ty kiểm toán ..........................................................................37
5.2.2 Đối với các doanh nghiệp niêm yết ..............................................................38
5.2.3 Đối với các nhà đầu tư ..................................................................................39
5.3 Hạn chế của nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo ....................................39
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC

6. DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
FEM Fixed Effect Model
HOSE Sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM
OLS Pooled ordinary least squares Regression
REM Random Effect Model

7. DANH MỤC CÁC BẢNG
TÊN BẢNG TRANG
Bảng 4.1 Thống kê mô tả 22
Bảng 4.2: Ma trận tương quan cặp (pairwise correlation) 23
Bảng 4.3: Kết quả hồi quy pooled OLS, FEM, REM cho tác động giá giao dịch
AMIHUD 25
Bảng 4.4 Kết quả kiểm định bằng phương pháp D&K 26
Bảng 4.5 Kết quả hồi quy pooled OLS, FEM, REM cho tác động giá giao dịch
AMIHUD_TO 28
Bảng 4.6 Kết quả kiểm định bằng phương pháp D&K 29
Bảng 4.7 Kết quả hồi quy pooled OLS, FEM, REM cho chênh lệch giá mua – giá bán
SPREAD 32
Bảng 4.8 Kết quả kiểm định bằng phương pháp D&K 33

8. TÓM TẮT
Nghiên cứu này xem xét ảnh hưởng của sở hữu nước ngoài đến tác động giá cả của
giao dịch và chênh lệch giá mua – giá bán của 203 công ty niêm yết trên sàn giao
dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh tại thị trường chứng khoán Việt Nam
trong giai đoạn 2009-2018. Bài nghiên cứu thu thập số liệu từ dữ liệu giao dịch và
báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các công ty niêm yết, từ đó ước lượng các
hệ số của mô hình hồi quy bằng phương pháp Pooled Ordinary Least squares
Regression (OLS), Fixed Effect Model (FEM), Random Effect Model (REM). Đồng
thời bài nghiên cứu cũng phát hiện một số khuyết tật cơ bản trong mô hình hồi quy
như phương sai sai số thay đổi và tự tương quan làm cho mô hình hồi quy có ước
lượng không đáng tin cậy. Vì vậy theo Driscoll & Kraay (1998), tác giả xây dựng
mô hình áp dụng phương pháp ước lượng hồi qui với sai số chuẩn của Driscoll &
Kraay (D&K) để khắc phục hiện tượng tự tương quan giữa các sai số và hiện tượng
phương sai sai số thay đổi nhằm đảm bảo ước lượng thu được vững và đáng tin cậy.
Kết quả bài nghiên cứu cho thấy rằng trong khi tác động giá của các giao dịch tăng
theo tỷ lệ cổ phần nắm giữ bởi các nhà đầu tư nước ngoài, thì chênh lệch giá chào
mua – bán không ảnh hưởng bởi sở hữu nước ngoài. Các nhà đầu tư nước ngoài làm
tăng rủi ro lựa chọn bất lợi cho các nhà cung cấp thanh khoản, tuy nhiên lập luận
của tác giả Lee J. & Chung K.H (2018) về lợi ích ròng mà nhà đầu tư nước ngoài
mang lại cho thị trường thông qua chi phí giao dịch thấp hơn bằng cách tăng cạnh
tranh trong quá trình phát hiện giá chưa được xác nhận ở Việt Nam.
Từ khóa: Nhà đầu tư nước ngoài, chênh lệch, tác động giá, lựa chọn bất lợi, thiếu
thanh khoản.

9. ABSTRACT
This study analyzes the effect of foreign ownership on the price impact of trades
and the bid-ask price using from 203 listed companies on Ho Chi Minh Stock
Exchange in the Vietnam stock market. The paper collects data from transaction
data and audited financial statements of listed companies from 2009 to 2018. The
basic regressions are used to estimate the model, such as: Pooled ordinary least
squares Regression (OLS), Fixed Effect Model (FEM), Random Effect Model
(REM). The study also shows that the autocorrelation and heteroscedasticity make
the results unreliable. Therefore, according to Driscoll & Kraay (1998), Driscoll-
Kraay standard errors method is applied to correct the autocorrelation and
heteroscedasticity to ensure reliable results. Results show that the price impact of
trades increases with foreign ownership, while foreign ownership shows no
significant effect on the bid-ask spread. Foreign investors increase the adverese
selection risks for liquidity provider, but result of the bid-ask spread is not like the
finding of Lee J. & Chung K.H (2018) that foreign investors bring net bebefits to
the market by increasing competition in the price discovery process.
Keywords: Foreign ownership, spread, price impact, adverse selection component,
illiquidity.

10. 1
CHƯƠNG 1. PHẦN MỞ ĐẦU
1.1 Lý do chọn đề tài nghiên cứu
Thị trường chứng khoán Việt Nam giao dịch đầu tiên vào năm 2000 và phát
triển đã được 18 năm, là một kênh huy động vốn của doanh nghiệp. Việt Nam vẫn
đang là thị trường cận biên, mỏng manh, dễ bị biến động bởi tác nhân bên ngoài,
điển hình là gần đây chịu nhiều tác động trước động thái của nhà đầu tư nước ngoài.
Năm 2009, để thu hút dòng vốn từ nước ngoài và hỗ trợ các doanh nghiệp địa
phương, Việt Nam đã nới lỏng những hạn chế ban đầu về đầu tư nước ngoài, trong
đó nâng giới hạn tỷ lệ vốn đầu tư nước ngoài không quá 49% từ mức 30% trước đó.
Năm 2015, Nghị định 60/2015/NĐ-CP sửa đổi, bổ sung quy định không hạn chế tỷ
lệ sở hữu nước ngoài (tuy nhiên việc dỡ bỏ này có kèm theo điều kiện), đây được
xem là bước đột phá về giới hạn sở hữu cho nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường
chứng khoán Việt Nam, đặc biệt với nhiều doanh nghiệp đang trong tình trạng cạn
“room”. Hiện nay, Việt Nam đang cạnh tranh với các đối thủ như Phillipines và
Myanmar để trở thành điểm thu hút đầu tư tiếp theo tại châu Á sau Trung Quốc,
Thái Lan,...Bằng cách tăng cường sửa đổi luật chứng khoán với mong muốn lọt vào
danh sách thị trường mới nổi của MSCI, đa dạng hóa sản phẩm, đẩy mạnh công tác
cổ phần hóa, thoái vốn nhà nước nhằm để thu hút dòng vốn nước ngoài vào thị
trường trong nước. Thật vậy, số lượng mở tài khoản và giá trị giao dịch của nhà đầu
tư nước ngoài tại thị trường Việt Nam có xu hướng ngày càng gia tăng.
Thanh khoản thị trường chứng khoán góp phần đảm bảo thị trường tài chính nói
riêng và nền kinh tế nói chung vận hành tốt. Tính thiếu thanh khoản đang là vấn đề
nan giải của thị trường cận biên và mới nổi. Tính thanh khoản càng có ý nghĩa quan
trọng đối với sự phát triển của thị trường chứng khoán trong bối cảnh cạnh tranh thu
hút vốn đầu tư trên thế giới, hấp dẫn các nhà đầu tư và tạo cơ hội đầu tư để kiếm lời
trên thị trường, doanh nghiệp dễ dàng huy động vốn khi cần thiết.
Vai trò của nhà đầu tư ngày càng tăng cùng với độ mở thị trường tài chính.
Khủng hoảng tài chính toàn cầu cũng do nhà đầu tư nước ngoài góp phần, rút tiền ra

11. 2
khỏi các nước làm giảm thanh khoản nhanh chóng. Vấn đề đặt ra là liệu với sự tham
gia của nhà đầu tư nước ngoài có làm cải thiện tính thanh khoản thị trường để giúp
thị trường hoạt động hiệu quả hơn hay không. Cho đến nay có nhiều bài nghiên cứu
không đồng nhất về ảnh hưởng của sở hữu nước ngoài lên thanh khoản. Bài nghiên
cứu sẽ phân tích ảnh hưởng của sở hữu nước ngoài lên thanh khoản thị trường
chứng khoán Việt Nam thông qua chênh lệch giá chào mua – chào bán và tác động
giá của giao dịch (trong khi các nghiên cứu trước đây xem hai thước đo thanh khoản
tương tự nhau). Bài nghiên cứu sẽ phân tích sự gia tăng tỷ lệ sở hữu nước ngoài tác
động lên thanh khoản sau khủng hoảng tài chính toàn cầu và Việt Nam bắt đầu dỡ
bỏ giới hạn tỷ lệ sở hữu nước ngoài.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của bài luận văn là đánh giá vai trò của nhà đầu tư nước ngoài trong
thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2008 đến 2018. Cụ thể là đánh giá tác
động của sở hữu nước ngoài lên tính thanh khoản của thị trường (thanh khoản được
đo lường bằng chi phí lựa chọn bất lợi và chênh lệch giá mua – bán).
1.3 Câu hỏi nghiên cứu
Từ mục tiêu nghiên cứu, bài luận văn sẽ trả lời các câu hỏi sau:
Thứ nhất, liệu sở hữu nước ngoài càng cao có dẫn đến chi phí lựa chọn bất lợi
trong giao dịch cho nhà cung cấp thanh khoản trong nước càng lớn không?
Thứ hai, tác động của sở hữu nước ngoài như thế nào đến chi phí giao dịch
(chênh lệch giá chào mua – chào bán)? Từ đó, sở hữu nước ngoài có mang lại lợi
ích cho thanh khoản thị trường chứng khoán thông qua hiệu ứng khám phá không?
1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Bài luận văn sử dụng mẫu của 203 doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch
chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn từ năm 2009-2018.

12. 3
1.5 Phương pháp nghiên cứu
Tiến hành phân tích hồi quy để nghiên cứu mức độ ảnh hưởng giá của giao dịch
và chênh lệch giá mua - bán có liên quan đến sở hữu nước ngoài. Bằng nhiều
phương pháp ước tính khác nhau Pooled OLS, Fixed-effect, Random-effect rồi chọn
lựa mô hình phù hợp nhất. Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng, sử
dụng phần mềm Stata 12 để thực hiện định lượng.
1.6 Ý nghĩa nghiên cứu
Trong bối cảnh hội nhập ngày càng mở rộng và giảm giới hạn tỷ lệ sở hữu nước
ngoài, xu hướng nguồn vốn nước ngoài trực tiếp và gián tiếp tăng lên, đặc biệt
nguồn vốn gián tiếp thông qua kênh chứng khoán ngày càng tăng nhanh chóng và
ảnh hưởng đến tính thanh khoản, tâm lý nhà đầu tư trong nước,…Bài nghiên cứu
cung cấp bằng chứng thực nghiệm các yếu tố tác động lên thanh khoản thị trường
mà trong đó có vai trò của nước ngoài, từ đó có những hướng đi giúp thị trường
chứng khoán Việt Nam hấp dẫn với các nhà đầu tư trong và ngoài nước.
1.7 Kết cấu luận văn
Bài nghiên cứu được sắp xếp theo các phần sau:
1. Giới thiệu đề tài: Trình bày các lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu,
phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa nghiên cứu và bố cục nghiên cứu.
2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây: Nếu cơ sở lý thuyết và trình bày kết
quả của các nghiên cứu trước về ảnh hưởng của sở hữu nước ngoài lên thanh
khoản thị trường chứng khoán.
3. Phương pháp nghiên cứu: Trình bày chi tiết dữ liệu, tính toán các biến và mô
hình nghiên cứu.
4. Kết quả nghiên cứu: Trình bày thống kê mô tả và kết quả thực nghiệm.
5. Kết luận và hạn chế: Trình bày những đóng góp nghiên cứu, hạn chế của
nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo.

13. 4
CHƯƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC KẾT
QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1 Khung lý thuyết
Theo Rubin (2007), có hai lý thuyết mà các nhà nghiên cứu thường áp dụng vào
phân tích khi đánh giá mối quan hệ thanh khoản - sở hữu nước ngoài. Đó là lý
thuyết lựa chọn bất lợi (Adverse selection hypothesis) và lý thuyết giao dịch
(Trading hypothesis).
2.1.1 Lý thuyết lựa chọn bất lợi (adverse selection hypothesis)
Lý thuyết lựa chọn bất lợi nêu rằng khi các cổ đông có thông tin vượt trội so với
các cổ đông bên ngoài, sẽ xuất hiện sự bất cân xứng thông tin, từ đó làm giảm tính
thanh khoản (Grossman & Stiglitz, 1980; Easley & O'Hara, 1987, Merton, 1987;
French & Poterba, 1991; Grullon & Albert Wang, 2001).
Agarwal (2007) phát hiện rằng lợi thế thông tin của các tổ chức có thể ảnh
hưởng đến thanh khoản thông qua lựa chọn bất lợi và hiệu quả thông tin. Hiệu ứng
lựa chọn bất lợi là kết quả của sự gia tăng sự bất cân xứng thông tin trong khi hiệu
ứng hiệu quả thông tin là kết quả của sự gia tăng cạnh tranh giữa các tổ chức.
Glosten & Milgrom (1985) nêu rằng lựa chọn bất lợi là do tồn tại bất cân xứng
thông tin giữa nhà đầu tư có lợi thế thông tin và nhà đầu tư bất lợi thông tin, Các cổ
đông có thông tin tốt hơn làm trầm trọng vấn đề lựa chọn bất lợi đối với các nhà đầu
tư nhỏ và nhà tạo lập thị trường, từ đó làm giảm thanh khoản. Nguyên nhân là do
các nhà cung cấp thanh khoản điều chỉnh chênh lệch giá mua - bán và đòi hỏi chênh
lệch rộng hơn để thích ứng với các khoản lỗ trong giao dịch mà nhà giao dịch có
thông tin (Kyle, 1985).
Lựa chọn bất lợi nảy sinh do tồn tại tình trạng bất cân xứng thông tin. Một bên
trong giao dịch có nhiều thông tin về đối tượng giao dịch hơn bên kia, người có ưu
thế về thông tin có thể cung cấp những thông tin không trung thực về đối tượng

14. 5
được giao dịch cho bên kém ưu thế thông tin. Kết quả là, bên kém ưu thế về thông
tin đồng ý hoàn thành giao dịch và nhận được thứ không như mình mong muốn.
Tóm lại, nhà đầu tư nước ngoài có khả năng thu thập thông tin tốt hơn, khả
năng phân tích ưu việt hơn nhà đầu tư trong nước (đặc biệt là các nhà đầu tư nước
ngoài nắm giữ khối lượng lớn thường xuyên tiếp xúc với ban quản lý công ty có
hiểu biết sâu về doanh nghiệp) sẽ làm giảm tính thanh khoản của thị trường chứng
khoán. Bởi sự bất cân xứng thông tin này làm gia tăng rủi ro lựa chọn bất lợi trong
giao dịch của nhà cung cấp thanh khoản, gia tăng nhạy cảm của giá làm chi phí giao
dịch tăng.
2.1.2 Lý thuyết giao dịch (Trading hypothesis)
Lý thuyết giao dịch nêu rằng khi các nhà đầu tư quay vòng danh mục đầu tư của
mình thường xuyên hơn, chi phí giao dịch sẽ giảm, điều này làm gia tăng tính thanh
khoản (Demsetz, 1968; Merton, 1987; Lewis, 1999; Fu, 2009).
Môi trường giàu thông tin sẽ thu hút các nhà đầu tư tham gia thị trường, họ
mạnh dạn gia tăng giao dịch. Khối lượng giao dịch càng lớn nhờ sự minh bạch
thông tin sẽ làm chi phí giao dịch (chi phí thuế và phí giao dịch đặt lệnh) càng giảm,
từ đó cải thiện thanh khoản thị trường (Healy & Palepu, 2001). Thông tin càng chất
lượng sẽ làm giảm bất cân xứng thông tin giữa các nhà đầu tư và tăng khả năng giao
dịch để đạt hiệu quả giao dịch với chi phí hợp lý.
Tóm lại, sự tham gia của các cổ đông nước ngoài với thông tin tốt hơn thúc đẩy
cạnh tranh giữa các nhà giao dịch có thông tin và từ đó đẩy nhanh tốc độ thông tin
được phản ánh vào giá chứng khoán. Tác động hiệu quả thông tin được tăng cường
thông qua cạnh tranh giữa các nhà đầu tư có thông tin. Sự cạnh tranh này đem lại lợi
ích cho các nhà giao dịch thanh khoản vì nó làm giảm các khoản lỗ giao dịch kỳ
vọng của họ thông qua gia tăng hiệu quả thông tin của giá chứng khoán, qua đó thu
hút sự gia nhập của các nhà giao dịch thiếu thông tin, các nhà đầu tư gia tăng giao
dịch dẫn đến gia tăng tính thanh khoản.

15. 6
2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây
Hiện nay có rất nhiều bài nghiên cứu trên thế giới về mối quan hệ giữa sở hữu
nước ngoài và thanh khoản thị trường chứng khoán. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu
không đồng nhất và gây nhiều tranh cãi. Một số nghiên cứu cho rằng sự gia tăng sở
hữu nước ngoài làm gia tăng thanh khoản nhưng cũng có ý kiến nêu rằng sự gia
tăng sở hữu nước ngoài làm kém thanh khoản. Ngoài ra cũng có ý kiến cho rằng sở
hữu nước ngoài không làm ảnh hưởng đến thanh khoản. Các bài nghiên cứu dưới
đây sẽ đưa ra các quan điểm của vấn đề đó.
2.2.1 Các nghiên cứu về sở hữu nước ngoài làm giảm tính thanh khoản
Các nghiên cứu này ủng hộ lý thuyết lựa chọn bất lợi và cho rằng: các nhà đầu
tư nước ngoài có lợi thế về thông tin và có công cụ phân tích tốt hơn so với nhà đầu
tư trong nước, làm gia tăng bất xứng thông tin gây ra rủi ro lựa chọn bất lợi cho các
nhà cung cấp thanh khoản trong nước, giá cả nhạy cảm biến động lớn khiến cho chi
phí giao dịch lớn và thanh khoản giảm sút.
Các nghiên cứu cho thấy các nhà đầu tư nước ngoài là những nhà giao dịch có
nhiều kỹ năng trong việc thu thập giải thích thông tin, đặc biệt là có thông tin ưu
việt hơn. Grinblatt và Keloharju (2000) sử dụng dữ liệu thị trường chứng khoán
Phần Lan, cho thấy các nhà đầu tư nước ngoài kiếm được lợi nhuận cao hơn so với
các nhà đầu tư cá nhân trong nước (hộ gia đình), thậm chí sau khi kiểm soát sự khác
biệt về hành vi (nhà đầu tư nước ngoài có xu hướng là nhà đầu tư theo đà - mua các
cổ phiếu chiến thắng trong quá khứ và bán các cổ phiếu thua lỗ trong quá khứ; các
nhà đầu tư trong nước, đặc biệt là các hộ gia đình có xu hướng là đầu tư ngược xu
hướng). Seasholes (2000) cho thấy các nhà đầu tư nước ngoài giao dịch có lợi hơn
so với các nhà đầu tư trong nước. Nhà đầu tư tổ chức nước ngoài mua (bán) trước
báo cáo thu nhập tốt (xấu) tại Đài Loan; trái lại, nhà đầu tư trong nước thì làm
ngược lại. Tương tự, Froot, O’Connell, và Seasholes (2001) và Froot và Ramadorai
(2001) phát hiện hiệu suất vượt trội của các nhà đầu tư nước ngoài ở các thị trường
khác nhau.

16. 7
Park và Chung (2007) tiến hành một kiểm định về việc các nhà đầu tư nước
ngoài hay trong nước có thông tin vượt trội bằng cách phân tích xem liệu tốc độ
điều chỉnh giá có liên quan đến sở hữu cổ phiếu nước ngoài (giá cổ phiếu phản ứng
nhanh hơn với thông tin mới khi số lượng nhà đầu tư có thông tin ngày càng tăng).
Các tác giả nhận thấy rằng lợi nhuận của cổ phiếu có tỷ lệ sở hữu nước ngoài cao
vượt trội hơn cổ phiếu có tỷ lệ sở hữu nước ngoài thấp (đặc biệt là sau khi hạn chế
sở hữu nước ngoài được dỡ bỏ) và kết luận rằng các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài
tại Hàn Quốc có khả năng tiếp cận hoặc xử lý thông tin mới nhanh hơn so với nhà
đầu tư tổ chức địa phương.
Rhee và Wang (2009) đo lường sự bất cân xứng thông tin, nghiên cứu mối quan
hệ nhân quả Granger giữa sở hữu tổ chức nước ngoài và thanh khoản trên Sở giao
dịch chứng khoán Jakarta, Indonesia, nơi mà không có giới hạn sở hữu nước ngoài.
Tác giả phát hiện các tổ chức nước ngoài ưa thích mạnh mẽ đối với các cổ phiếu có
thanh khoản, cho thấy sự gia tăng sở hữu nước ngoài dẫn đến (nguyên nhân
Granger) tác động tiêu cực đến thanh khoản trong tương lai, cụ thể làm tăng mức
chênh lệch giá mua – giá bán, giảm độ sâu và tăng tác động giá cả (nhạy cảm giá
cả) của các giao dịch trên thị trường chứng khoán Indonesia và đồng thời cho thấy
các nhà đầu tư nước ngoài làm trầm trọng thêm vấn đề lựa chọn bất lợi tại thị
trường đã phát triển. Hồi quy Fama-MacBeth được tác giả sử dụng trong nghiên
cứu thực nghiệm. Choi và cộng sự (2013) phát hiện tác động cùng chiều và đáng kể
của sở hữu nước ngoài đối với sự bất cân xứng thông tin được đo lường bởi chênh
lệch giá mua – giá bán ở Trung Quốc từ 1995-2000, có thể là do khoảng thời gian
đầu tư ngắn hạn của nhà đầu tư nước ngoài (Sở hữu nước ngoài có hai tác động
ngược nhau đối với môi trường thông tin: trong khoảng thời gian đầu tư ngắn hạn,
với khả năng xử lý thông tin vượt trội, kiểm soát vị thế tốt, chi phí đại diện gia tăng
và vấn đề thông tin liên quan đến sở hữu nước ngoài cao sẽ gia tăng bất cân xứng
thông tin, tham gia đầu cơ; tuy nhiên, với khoảng đầu tư lâu dài, nhu cầu công khai,
chuẩn mực kiểm toán và kế toán cải thiện, sử dụng kiểm toán viên quốc tế và giám
sát hiệu quả hơn gắn liền với sở hữu nước ngoài cao có khả năng làm giảm bất cân

17. 8
xứng thông tin). Với môi trường công bố thông tin hạn chế và ít bảo vệ nhà đầu tư,
các nhà đầu tư vốn nước ngoài có xu hướng tăng cường lợi thế thông tin để tận
dụng bất cân xứng thông tin hơn là cải thiện môi trường thông tin chung ở thị
trường mới nổi và kết quả cho thấy các nhà đầu tư nước ngoài làm tăng rủi ro lựa
chọn bất lợi ở thị trường địa phương. Hồi quy OLS được tác giả sử dụng trong
nghiên cứu thực nghiệm.
Võ Xuân Vinh (2010) nghiên cứu các đặc điểm của các công ty niêm yết Việt
Nam tại Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh mà nhà đầu tư nước
ngoài thích đầu tư từ góc độ bất cân xứng thông tin trong năm 2007-2009, trong đó
có thanh khoản. Tốc độ quay vòng giao dịch đại điện cho tính thanh khoản được
tính là trị giao dịch của cổ phiếu chia cho giá trị thị trường của công ty. Kết quả cho
thấy các nhà đầu tư nước ngoài có xu hướng đầu tư vào các công ty có thanh khoản
thấp. Các nhà đầu tư có xu hướng nắm giữ cổ phiếu dài hạn, sử dụng chiến lược
mua và nắm giữ và điều này làm giảm nhu cầu giao dịch thường xuyên để phát hiện
giá. Nghĩa là tài sản kém thanh khoản sẽ được nắm giữ bởi các nhà đầu tư nước
ngoài với khoảng thời gian đầu tư dài.
Võ Xuân Vinh (2016) nghiên cứu thêm mối quan hệ giữa mức sở hữu nước
ngoài và tính thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam khi họ
trở thành cổ đông lớn, sử dụng dữ liệu 268 công ty với thời gian dài hơn từ năm
2006 đến 2012 bao gồm hầu hết các công ty phi tài chính được niêm yết trên sàn
giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Thước đo thanh khoản được tác
giả tính toán là tổng giá trị giao dịch của cổ phiếu chia cho giá trị thị trường của
công ty. Kết quả phân tích cho thấy rằng đầu tư nước ngoài gia tăng vào các công ty
làm giảm thanh khoản. Tác giả lý giải kết quả là do giao dịch của nhà đầu tư nước
ngoài chủ yếu dựa vào thông tin. Ngoài ra, cũng do tổ chức nước ngoài là nhà đầu
tư lớn dẫn đến cạnh tranh không hoàn hảo trong việc cung cấp thanh khoản ngay cả
sau khi kiểm soát môi trường thông tin. Đặc điểm của nhà đầu tư nước ngoài như là
khoảng thời gian đầu tư và e ngại rủi ro cũng ảnh hưởng đến thanh khoản. Kết quả

18. 9
cũng khẳng định chiến lược đầu tư giá trị, mua và nắm giữ dài hạn của các nhà đầu
tư nước ngoài tại thị trường chứng khoán Việt Nam.
2.2.2 Các nghiên cứu về sở hữu nước ngoài làm tăng tính thanh khoản
Các nghiên cứu này ủng hộ lý thuyết giao dịch, các nhà đầu tư nước ngoài giao
dịch nhiều thông qua hiệu ứng khám phá giá lấn át hiệu ứng bất cân xứng thông tin
làm giảm chi phí giao dịch (chi phí đặt lệnh và thuế - thành phần phi thông tin).
Ding và cộng sự (2013) nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Trung Quốc và
kết quả là với sự tham gia càng nhiều của các tổ chức nước ngoài, thanh khoản thị
trường chứng khoán được cải thiện trên cả hai sàn giao dịch Thượng Hải và Thâm
Quyến. Cụ thể, sự cải thiện về thanh khoản là thông qua hiệu ứng khám phá giá lấn
át hiệu ứng lựa chọn bất lợi, sự tham gia của nước ngoài làm giảm sự bất cân xứng
thông tin trên thị trường. Hơn nữa, kết quả nhất quán trong các thước đo thanh
khoản khác nhau; relative quoted spread, relative effective spread, tác động giá cả
Amihud. Tác động tích cực của sự tham gia của tổ chức nước ngoài lên thanh khoản
đối với doanh nghiệp nhà nước nhỏ hơn một chút so với doanh nghiệp không phải
là doanh nghiệp nhà nước nhưng không có ý nghĩa thống kê, có lẽ cho thấy rằng các
nhà đầu tư tổ chức nước ngoài không bị thiệt thòi về mặt thông tin đầu tư vào các
doanh nghiệp nhà nước. Cuối cùng, tác động lên thanh khoản của các nhà đầu tư tổ
chức nước ngoài trước, trong và sau các cuộc khủng hoảng tài chính không có sự
khác biệt. Kết quả này cho thấy trong các cuộc khủng hoảng, thanh khoản bị ảnh
hưởng bất lợi vì sự tham gia của các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài giảm và ngược
lại thanh khoản được cải thiện trong các giai đoạn khi sự tham gia tăng lên.
He và cộng sự (2013) nghiên cứu 3.189 công ty của bốn mươi quốc gia, phát
hiện sở hữu nước ngoài lớn (LFO) đóng vai trò quan trọng trong việc cải thiện
thông tin trong giá chứng khoán (price informertiveness). Ngoài ra, với môi trường
bảo vệ nhà đầu tư hơn và thông tin minh bạch hơn tạo thuận lợi hơn cho ảnh hưởng
của LFO lên thông tin giá cả. Thông tin trong giá cả được đo bằng xác suất giao
dịch có thông tin (PIN) và mức không đồng biến động về giá (price non-

19. 10
synchronicity - phản ánh sự thay đổi trong lợi nhuận cổ phiếu với đặc trưng từng
công ty). Cổ đông nước ngoài có thể kiểm soát chặt chẽ người quản lý và giới hạn
chi phí đại diện dẫn đến làm giảm đồng biến động giá cổ phiếu. Kết quả là, các nhà
đầu tư nước ngoài làm cải thiện thông tin giá cả thông qua giám sát và giao dịch có
thông tin, qua đó thu hút sự gia nhập của các nhà giao dịch, các nhà đầu tư cạnh
tranh gia tăng giao dịch dẫn đến gia tăng tính thanh khoản..
Lee J. & Chung K.H. (2018) quan sát ngẫu nhiên cho thấy những người tham
gia thị trường (nhà đầu tư và nhà điều tiết) ở các thị trường mới nổi tin rằng các nhà
đầu tư nước ngoài, chủ yếu là các nhà đầu tư tổ chức từ Bắc Mỹ và Châu Âu, có
thông tin và công cụ đầu tư tốt hơn so với các nhà đầu tư trong nước. Nếu các nhà
đầu tư nước ngoài thường xuyên giao dịch với thông tin ưu việt với tư cách như là
người yêu cầu thanh khoản (liquidity demander), họ có thể làm trầm trọng thêm vấn
đề lựa chọn bất lợi trên thị trường chứng khoán, làm giảm thanh khoản thị trường và
tăng chi phí giao dịch. Ngoài ra, các nhà đầu tư nước ngoài có thể mang lại lợi ích
ròng cho các nhà giao dịch với tư cách là nhà cung cấp thanh khoản (liquidity
provider) nếu họ cạnh tranh với quá trình khám phá giá đủ lớn để bù đắp bất kỳ tác
động bất lợi nào liên quan đến giao dịch dựa trên thông tin của họ, và do đó làm
tăng thanh khoản thị trường và giảm chi phí giao dịch. Để làm sáng tỏ thêm vai trò
của nhà đầu nước ngoài trên thị trường mới nổi, tác giả phân tích tác động của sở
hữu nước ngoài đối với chênh lệch giá mua – giá bán và tác động giá giao dịch sử
dụng dữ liệu từ 20 quốc gia. Tác giả cho thấy rằng trong khi tác động giá của các
giao dịch tăng theo tỷ lệ nắm giữ bởi các nhà đầu tư nước ngoài, thì chênh lệch giá
mua – giá bán giảm với sở hữu nước ngoài. Mặc dù các nhà đầu tư nước ngoài làm
tăng rủi ro lựa chọn bất lợi cho các nhà cung cấp thanh khoản, nhưng họ mang lại
lợi ích ròng cho thị trường chứng khoán với chi phí giao dịch thấp hơn bằng cách
tăng cạnh tranh trong quá trình khám phá giá. Sự gia tăng sở hữu nước ngoài tại các
thị trường mới nổi sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu dẫn đến tác động giá
cao hơn và chênh lệch thấp hơn; tác động này của sở hữu nước ngoài đối với tác
động giá cả và chênh lệch trong giai đoạn hậu khủng hoảng nhỏ hơn so với thời kỳ

20. 11
trước khủng hoảng. Kết quả của tác giả khó có thể bị chi phối bởi quan hệ nhân quả
ngược sau khi phân tích hồi quy bình phương tối thiểu hai giai đoạn (2SLS).
Ng và cộng sự (2012) nghiên cứu liệu sự không đồng nhất của nhà đầu tư nước
ngoài (khoản đầu tư vốn trực tiếp và danh mục đầu tư) có ảnh hưởng đến thanh
khoản thị trường chứng khoán ở các nước phát triển và đang phát triển hay không,
với mẫu 27.976 công ty từ 39 quốc gia. Có 3 thước đo thanh khoản được sử dụng
trong nghiên cứu là thước đo thiếu thanh khoản Amihud (2002), tỷ suất sinh lợi
bằng 0 (zero stock return) và effective spread. Kết quả cho thấy hai loại nhà đầu tư
nước ngoài có hiệu ứng tác động khác nhau lên thanh khoản chứng khoán: thanh
khoản thị trường chứng khoán có tương quan âm đến sở hữu trực tiếp nước ngoài,
nhưng tương quan dương đến sở hữu danh mục đầu tư nước ngoài. Tác giả diễn giải
những kết quả này là bằng chứng cho thấy sở hữu nước ngoài ảnh hưởng đến thanh
khoản cổ phiếu thông qua các kênh thông tin và hoạt động giao dịch. Sự hiện diện
của đầu tư trực tiếp nước ngoài (đầu tư gián tiếp) làm xấu đi (cải thiện) tính thanh
khoản cổ phiếu của một công ty trong nước thông qua giảm (tăng) hoạt động giao
dịch của họ (được đo bằng vòng quay cổ phiếu và số lượng giao dịch mỗi ngày).
Các nhà đầu tư trực tiếp nước ngoài (đầu tư gián tiếp) làm tăng (giảm) mức độ
thông tin bất cân xứng giữa các nhà đầu tư công ty và các nhà đầu tư bên ngoài, và
hiệu ứng thông tin bất cân xứng lần lượt ảnh hưởng thanh khoản cổ phiếu. Các nhà
đầu tư trực tiếp nước ngoài, những người nắm giữ các vị trí kiểm soát và sở hữu tập
trung ở các công ty trong nước được biết thông tin bí mật của công ty và là chuyên
gia có kiến thức và kinh nghiệm, nhưng lợi thế thông tin gây ra sự lựa chọn bất lợi,
khiến cổ phiếu của họ trở nên kém thanh khoản hơn. Mặt khác, các nhà đầu tư gián
tiếp, là những nhà đầu tư tinh vi, không có vị trí kiểm soát công ty nội địa, phải đối
mặt với sự cạnh tranh từ các nhà đầu tư tinh vi khác về giao dịch. Kết quả là tốc độ
nhận được thông tin ngăn chặn sự tăng giá cổ phiếu, từ đó nâng cao tầm nhìn và
tính thanh khoản của cổ phiếu.
Wei (2010) nghiên cứu liệu dòng vốn của các tổ chức nước ngoài có cải thiện
tính thanh khoản của 40 quốc gia trong 8 năm từ 2000-2007. Thước đo chính đo

21. 12
lường thanh khoản được sử dụng trong nghiên cứu là thước đo tác động giá cả
ILLQ được phát triển bởi Amihud (2002). Ngoài ra, thước đo Zeros của Bekaert và
cộng sự (2007) và thước đo chênh lệch giá mua – bán (bid-ask spread ) của Corwin
and Schultz (2010) cũng được đưa vào để đo lường tính thanh khoản. Tác giả phát
hiện rằng sở hữu tổ chức nước ngoài cải thiện thanh khoản ở cả các nước phát triển
và đang phát triển. Một phần cải thiện thanh khoản là do hoạt động có thông tin của
tổ chức nước ngoài. Hành vi giao dịch của họ làm gia tăng cạnh tranh với các chủ
thể có thông tin khác vì lợi nhuận. Tổ chức nước ngoài đóng vai trò quan trọng
trong quá trình khám phá giá. Các tổ chức cải thiện thanh khoản thông qua nhiều
kênh khác nhau bao gồm cạnh tranh thông tin và giao dịch thanh khoản lớn hơn;
ngoài ra tổ chức nước ngoài có thể cải thiện thanh khoản một cách gián tiếp như là:
sở hữu nước ngoài có xu hướng thu hút sự chú ý của các phương tiện truyền thông
tin tức và báo chí kinh doanh, thu hút sự chú ý của các nhà phân tích chứng khoán,
những người có thể tạo điều kiện cho việc phổ biến thông tin công khai, tăng cường
sự nhận thức của giữa các nhà đầu tư không hiểu biết, những người mua cổ phiếu và
tăng giao dịch nhiễu (hiệu ứng chú ý có thể dẫn đến thanh khoản cao hơn).
2.2.3 Các nghiên cứu về sở hữu nước ngoài không tác động đến thanh khoản
Trần Thị Hải Lý và cộng sự (2018) sử dụng một mẫu của 619 công ty niêm yết
trong khoảng thời gian từ quý 3/2007 đến quý 4/2013, tác giả phát hiện thanh khoản
chứng khoán bị sụt giảm đáng kể trong cuộc khủng hoảng tài chính. Tác giả sử
dụng thước đo thanh khoản: chênh lệch giá mua – bán tương đối (QUOS), implicit
spread (ROLL), tỷ lệ thiếu thanh khoản (AMIHUD), độ sâu cổ phiếu (DEPTH),
thước đo tỷ suất sinh lợi bằng 0 (ZEROS), tốc độ vòng quay (TURNOVER). Tác
giả phát hiện nhà đầu tư nước ngoài chưa đóng vai trò quan trọng trong việc thúc
đẩy thanh khoản thị trường chứng khoán Việt Nam trong cả giai đọan khủng hoảng
và hậu khủng hoảng do những hạn chế ngầm và cụ thể, trái ngược với những phát
hiện tại các nước thị trường phát triển hơn.

22. 13
Từ đó, dựa trên cơ sở lý thuyết lựa chọn bất cân xứng thông tin và các bằng
chứng thực nghiệm của Ree & Wang (2009), Choi (2013) và Võ Xuân Vinh (2016)
về thị trường mới nổi và Việt Nam, bài nghiên cứu tại thị trường chứng khoán Việt
Nam kỳ vọng với sự sở hữu ngày càng nhiều của nước ngoài sẽ làm giảm tính thanh
khoản của thị trường chứng khoán Việt Nam..

23. 14
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1 Dữ liệu
Bài nghiên cứu chọn dữ liệu của các công ty niêm yết trên Sàn giao dịch chứng
khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE). Các công ty được chọn là công ty thuộc
ngành phi tài chính (loại trừ các ngành tài chính như Ngân hàng, Bảo hiểm và
Chứng khoán) do các công ty này lập báo cáo tài chính theo chuẩn mực đặc biệt.
Dữ liệu giao dịch được thu thập từ Vietstock, bao gồm chỉ số tỷ suất sinh lợi
hàng ngày, khối lượng giao dịch hàng ngày, giá trị giao dịch hàng ngày, số lượng cổ
phiếu lưu hành, giá đóng cửa điều chỉnh hàng ngày, giá cao nhất hàng ngày, giá
thấp thấp hàng ngày, sở hữu nước ngoài hàng năm và vốn hóa thị trường hàng năm.
Ngoài ra, thông tin Báo cáo tài chính về các đặc điểm của công ty bao gồm tổng tài
sản, tổng nợ và tài sản cố định vô hình được lấy từ báo cáo tài chính đã được kiểm
toán và Vietequity.
Mẫu cuối cùng của bài nghiên cứu là dữ liệu không cân bằng do một số công ty
mới lên sàn và số ngày giao dịch ít hơn 12 ngày trong một tháng, với 203 công ty,
1528 quan sát công ty - năm trong khoảng thời từ năm 2009 đến 2018.
3.2 Mô tả biến
3.2.1 Đo lường tính thanh khoản của cổ phiếu
Theo Black (1971), Kyle (1985), thị trường có thanh khoản là một thị trường
liên tục (hầu như bất kỳ số lượng cổ phiếu nào cũng có thể được mua hoặc bán ngay
lập tức), và là một thị trường hiệu quả (một lượng nhỏ cổ phiếu luôn có thể được
mua và bán rất gần với giá thị trường hiện tại, và số lượng lớn có thể được mua
hoặc bán trong thời gian dài với giá trung bình, rất gần với giá thị trường hiện tại).
Thanh khoản là một khái niệm phức tạp khó nắm bắt, không một thước đo nào
có thể nắm bắt được tất cả kích thước của nó. Bài nghiên cứu sẽ sử dụng hai thước
đo thanh khoản là tác động giá giao dịch và chênh lêch giá mua - giá bán.

24. 15
Chênh lệch giá chào mua - bán là chênh lệch giữa giá mà nhà cung cấp thanh
khoản sẵn sàng bán và giá mà nhà cung cấp thanh khoản sẵn sàng mua. Như vậy,
chênh lệch giá mua - bán thể hiện chi phí giao dịch phát sinh bởi những người yêu
cầu thanh khoản (liquidity demanders) khi họ giao dịch ở mức giá được báo giá bởi
các nhà cung cấp thanh khoản (liquidity suppliers). Chênh lệch giá mua – bán có
chứa chi phí lựa chọn bất lợi (adverse selection cost), chi phí nắm giữ hàng
(inventory) và xử lý đặt lệnh (order processing). Mặt khác, tác động giá của các
giao dịch đo lường nội dung thông tin của các giao dịch, tương đương về mặt khái
niệm với thành phần lựa chọn bất lợi của chênh lệch giá chào mua -bán.
Chênh lệch giá mua - bán nắm bắt cả các thành phần thông tin và phi thông tin
của chi phí giao dịch, trong khi tác động giá của giao dịch chiếm phần lớn thông tin.
Các nhà đầu tư nước ngoài có thể giảm chênh lệch giá chào mua - bán dù cho họ là
nhà giao dịch có thông tin làm tăng tác động giá của các giao dịch, miễn là họ giảm
đủ thành phần phi thông tin của chênh lệch bằng cách tăng cạnh tranh trong quá
trình phát hiện giá. Các nhà đầu tư nước ngoài có giảm thanh khoản bằng cách làm
trầm trọng thêm vấn đề lựa chọn bất lợi hay cải thiện thanh khoản bằng cách tăng
cạnh tranh.
3.2.1.1 Tác động giá của giao dịch
Tác động giá của giao dịch là một thước đo thực nghiệm được sử dụng rộng rãi
của chi phí lựa chọn bất lợi mà các nhà cung cấp thanh khoản phải đối mặt
(Eleswarapu và Venkataraman, 2006; Hasbrouck, 2009), là yếu tố chính mà các nhà
đầu tư quyết định đầu tư chứng khoán (Ng, 2016). Hasbrouck (2009) cho thấy
thước đo thiếu thanh khoản của Amihud (2002) là một thước đo tốt về tác động giá
cả của các giao dịch trong Kyle (1985) – phản ứng của giá đối với các dòng đặt lệnh
(order flow). Tương tự, thước đo thiếu thanh khoản của Amihud (2002) đã được
chứng minh là có hiệu quả nắm bắt tác động giá khoảng thời gian hàng tháng và
hàng năm (Goyenko, Holden và Trzcinka, 2009). Dựa trên những kết quả này, bài
nghiên cứu sử dụng thước đo Amihud làm đại diện thực nghiệm cho tác động giá

25. 16
của các giao dịch (hoặc thành phần lựa chọn bất lợi của chênh lệch). Thước đo
Amihud (Amihud ban đầu) được xác định bằng công thức sau:
AMIHUDi,t =
|𝑅𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛𝑖,𝑡|
𝑥 109
𝐷𝑉𝑂𝐿𝑖,𝑡
Trong đó: Returni,t là tỷ suất sinh lợi cổ phiếu i vào ngày t
Returni,t =
𝑔𝑖á đó𝑛𝑔 𝑏ữ𝑎 đ𝑖ề𝑢 𝑐ℎỉ𝑛ℎ 𝑛𝑔à𝑦 𝑡 −𝑔𝑖á đó𝑛𝑔 𝑐ử𝑎 đ𝑖ề𝑢 𝑐ℎí𝑛ℎ 𝑛𝑔à𝑦 𝑡−1
𝑔𝑖á đó𝑛𝑔 𝑐ử𝑎 đ𝑖ề𝑢 𝑐ℎí𝑛ℎ 𝑛𝑔à𝑦 𝑡−1
DVOLi,t là giá trị giao dịch của cổ phiếu i vào ngày t.
Amihud không tính toán được trong những ngày không có giá trị giao dịch nên
những ngày này sẽ bị loại bỏ khỏi tính toán. Sau đó tính thước đo thiếu thanh khoản
hàng năm bằng cách lấy trung bình đơn giản thước đo hàng ngày về tác động giá cả
suốt cả năm và yêu cầu số ngày giao dịch trong vòng một tháng ít nhất là 12 ngày.
Theo Brennan, Huh và Subrahmanyam (2013) và Lou và Shu (2014), bài
nghiên cứu cũng tính toán thước đo Amihud dựa trên tỷ số vòng quay (turnover-
based Amihud):
AMIHUD_TOi,t =
|𝑅𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛𝑖,𝑡|
𝑇𝑢𝑟𝑛𝑜𝑣𝑒𝑟𝑖,𝑡
Trong đó: Turnoveri,t là tỷ số vòng quay của cổ phiếu i (là số lượng cổ phiếu giao
dịch chia cho số lượng cổ phiếu đang lưu hành) vào ngày t.
Bài nghiên cứu sử dụng thước đo thay thế của tác động giá này để giải quyết
mối lo ngại rằng thước đo Amihud ban đầu (AMIHUDi,t) có thể phần lớn nắm bắt
hiệu ứng kích thước (tức là, các công ty lớn hơn thường có giá trị giao dịch lớn hơn,
dẫn đến AMIHUDi,t nhỏ hơn). Sau đó, thước đo hàng năm này được tính bằng cách
lấy trung bình đơn giản thước đo hàng ngày.
3.2.1.2 Chênh lệch giá mua – giá bán (SPREAD)
Bài nghiên cứu ước tính chênh lệch giá mua - bán bằng phương pháp được phát
triển bởi Corwin và Schultz (2012). Corwin và Schultz (2012) mô tả và ước tính
chênh lệch giá mua - bán từ giá cao và giá thấp. Giá trị kỳ vọng của log tỷ lệ giá cao

26. 17
0
0
- thấp tỷ lệ theo độ lệch chuẩn của giá trị thực của chứng khoán (Parkinson,1980;
Beckers ,1983). Tuy nhiên, với sự hiện diện chênh lệch mua - bán, giá giao dịch cao
nhất trong một ngày giao dịch sẽ là giá chào bán giao dịch do người mua ban đầu
đạt được và giá giao dịch thấp nhất trong một ngày giao dịch sẽ là giá chào mua của
giao dịch do người bán ban đầu đạt được. Do đó, giá trị kỳ vọng của tỷ lệ giá cao -
thấp là một hàm của độ lệch chuẩn và chênh lệch giá mua - bán.
Để tách biệt chênh lệch và phương sai của khoảng giá cao – thấp, Corwin và
Schultz (2012) tính tổng của bình phương log phạm vi giá cả trong hai ngày liên
tiếp:
1 𝐻0 2
𝛽 = ∑ [ln (
𝑗=0
𝑡+𝑗
)]
𝑡+𝑗
1 𝐻0 2
𝛾 = ∑ [ln (
𝑗=0
𝑡,𝑡+𝑗
)]
𝑡,𝑡+𝑗
Trong đó, 𝐻0 là giá cao được quan sát vào ngày j và 𝐿0 là giá thấp quan sát vào
𝑗 𝑗
ngày j.
Tổng các log tỷ lệ giá trong hai ngày chứa hai phương sai (thay đổi) hàng ngày
và hai chênh lệch giá mua - bán. Log tỷ lệ giá trong khoảng thời gian hai ngày chứa
hai phương sai hàng ngày, nhưng chỉ có một chênh lệch giá mua – bán (vẫn duy trì
một hằng số). Corwin và Schultz (2012) có được biểu thức dạng đóng sau đây cho
chênh lệch giá mua - bán (SPREAD):
SPREAD = 2(𝑒
𝛼−1)
1+𝑒𝛼
𝛼 =
√2𝛽 − √
𝛽
3 − 2√2
𝛾
− √
3 − 2√2
Bài nghiên cứu tính toán chênh lệch giá cao - giá thấp ước tính cho mỗi khoảng
thời gian hai ngày bằng công thức trên từ giá cao và thấp hàng ngày. Sau đó, tác giả
tính toán chênh lệch hàng năm cho mỗi cổ phiếu mẫu bằng cách lấy trung bình
𝐿
𝐿

27. 18
chênh lệch trên tất cả các khoảng thời gian hai ngày chồng chéo trong mỗi năm.
Theo Corwin và Schultz (2012), bài nghiên cứu chỉ sử dụng các tháng với quan sát
chênh lệch ít nhất 12 ngày và đặt tất cả các ước tính âm về 0 trước khi lấy trung
bình hàng năm.
3.2.2 Đo lường sở hữu nước ngoài
FOWN: Tỷ lệ sở hữu nước ngoài, là số lượng cổ phiếu nắm giữ bởi nhà đầu tư
nước ngoài tại ngày giao dịch chia cho số lượng cổ phiếu đang lưu hành. Nhà đầu tư
nước ngoài tại Việt Nam hầu hết là các tổ chức.
3.2.3 Các biến khác
Một số đặc tính của công ty có khả năng liên quan đến tác động giá của giao
dịch và chênh lệch giá mua - bán, bao gồm biến động tỷ suất sinh lợi, giá trị giao
dịch, giá cổ phiếu, quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ thị trường/sổ sách, và cường độ R &
D (sự thay đổi tài sản cố định vô hình). Bài nghiên cứu phỏng đoán rằng tác động
giá của các giao dịch sẽ lớn hơn đối với các công ty có tỷ lệ thị trường/sổ sách và
cường độ hoạt động R&D (sự thay đổi tài sản cố định vô hình) cao hơn bởi vì mức
độ bất cân xứng thông tin trong một công ty có thể sẽ tăng theo quy mô của tài sản
vô hình của nó. Ngoài ra, chênh lệch giá mua - bán có liên quan đáng kể đến giá trị
giao dịch, biến động tỷ suất sinh lợi và giá cổ phiếu, được phát hiện bởi nghiên cứu
trước đây.
Biến động tỷ suất sinh lợi VOLATILITYi,t: đo bằng độ lệch chuẩn của tỷ suất
sinh lợi hàng ngày chứng khoán i trong năm t. Biến động này làm gia tăng rủi ro
hàng tồn kho của nhà tạo lập thị trường và rủi ro tham gia vào các giao dịch đầu cơ
ngắn hạn (Chordia, Roll và cộng sự, 2001). Tuy nhiên ảnh hưởng của biến động lên
thanh khoản không có sự đồng nhất giữa các nghiên cứu thực nghiệm. Lesmond
(2005), Kale và cộng sự (2011) cho thấy không có mối quan hệ này. Prommin và
cộng sự (2014) chứng minh ảnh hưởng cùng chiều của biến động, nhưng mối quan
hệ ngược chiều được phát hiện bởi Hearn và Piesse, 2013. Rhee &Wang (2009)

28. 19
cung cấp mối quan hệ không nhất quán giữa các thước đo thanh khoản khác nhau
với biến động.
Giá trị giao dịch DVOLi,t: là giá trị giao dịch hàng ngày trung bình trong năm t
của chứng khoán i, là thước đo hoạt động giao dịch. Có rất nhiều nghiên cứu trước
đây đã ghi nhận mối quan hệ ngược chiều giữa giá trị giao dịch và chênh lệch
Spread (Benston và Hagerman,1994; Stoll, 1978;…)
Giá cổ phiếu PRICEi,t: trung bình giá đóng cửa của cổ phiếu i trong năm t. Bài
nghiên cứu sử dụng nghịch đảo giá vì mô hình sẽ phù hợp hơn (Harris, 1994).
Quy mô doanh nghiệp MVEi,t: là giá thị trường của vốn sở hữu (vốn hóa thị
trường) của công ty i trong năm t. Quy mô công ty đại diện cho mức độ sẵn có
thông tin công khai về cổ phiếu, nếu cổ phiếu được biết đến thì thông tin bất cân
xứng sẽ có xu hướng nhỏ và thành phần lựa chọn bất lợi của spread sẽ nhỏ (Harris,
1994). Các công ty lớn hơn dự kiến sẽ minh bạch hơn các công ty nhỏ (Bharath và
cộng sự, 2009). Rhee & Wang (2009) cũng nhất quán vế mối quan hệ tích cực giữa
quy mô doanh nghiệp và thanh khoản cổ phiếu.
Tỷ số giá thị trường MTBi,t: là giá thị trường của vốn sở hữu chia giá sổ sách
của vốn chủ sở hữu của công ty i trong năm t.
R&Di,t: Ở Việt Nam, chi phí nghiên cứu và phát triển đủ tiêu chí sẽ được vốn
hóa vào tài sản có định vô hình và chi phí R&D không có tách rõ trên báo cáo tài
chính của doanh nghiệp nên bài nghiên cứu sử dụng thay đổi tài sản cố định vô hình
để đánh giá xem liệu tác động giá của các giao dịch có lớn hơn khi R&D càng cao
hơn hay không. R&D được tính là tỷ lệ thay đổi tài sản cố định vô hình / tổng tài
sản trong năm t của cổ phiếu i.
3.3 Mô hình nghiên cứu
Bài nghiên cứu dựa theo mô hình của Lee J. & Chung K.H.(2018), tiến hành
phân tích hồi quy để nghiên cứu tác động giá của giao dịch và chênh lệch giá mua –
bán có liên quan đến sở hữu nước ngoài và các thuộc tính công ty/cổ phiếu. Trong

29. 20
tập hồi quy đầu tiên, phân tích tác động giá của giao dịch có liên quan đến các biến
này bằng nhiều phương pháp ước tính khác nhau. Trong tập hồi quy thứ hai, phân
tích ảnh hưởng của sở hữu nước ngoài đến chi phí giao dịch (chênh lệch giá mua
bán) để đánh giá tác động ròng của sở hữu nước ngoài đối với thanh khoản.
Để ước lượng mức độ giao dịch có thông tin liên quan đến sở hữu nước ngoài,
nghiên cứu này sử dụng mô hình:
Log(AMIHUDi,t) or Log(AMIHUD_TOi,t) = β0 + β1 FOWNi,t-1 + β2 VOLATILITYi,t
+ β3 Log(DVOLi,t) + β4 Log(MVEi,t) + β5 R&Di,t + β6 MTBi,t + εi,t ; (1)
Sử dụng độ trễ của sở hữu nước ngoài để xác định tác động của sở hữu nước ngoài
trong quá khứ đến thanh khoản hiện tại. Dựa trên cơ sở lý thuyết lựa chọn bất lợi
(bất cân xứng thông tin), bài nghiên cứu kỳ vọng hệ số FOWN là dương, vì nhà đầu
tư nước ngoài có khả năng phân tích thông tin tốt hơn nhà đầu tư Việt Nam và có
lợi thế thông tin, giao dịch của họ chứa rủi ro lựa chọn bất lợi làm giảm tính thanh
khoản. Các hệ số còn lại được kỳ vọng như sau: VOLATILITY (+), log(DVOL) (-),
log(MVE) (-), R&D (+) và MTB (+).
Để phân tích mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và chênh lệch giá chào mua –
chào bán sau khi kiểm soát các thuộc tính công ty/cổ phiếu có liên quan đến chênh
lệch giá chào mua - chào bán, bài nghiên cứu sử dụng mô hình:
SPREADi,t = β0 + β1 FOWNi,t-1 + β2 VOLATILITYi,t + β3 Log(DVOLi,t) + β4
1/PRICEi,t + β5 Log(MVEi,t) + β6 R&Di,t + β7 MTBi,t + εi,t; (2)
Vì môi trường ở Việt Nam không có minh bạch về thông tin, các nhà đầu tư
nước ngoài thường mua và nắm giữ dài hạn nên bài nghiên cứu không thể dựa trên
cơ sở lý thuyết giao dịch giống kết quả của Lee J. (2018). Do đó bài nghiên cứu kỳ
vọng dấu của các hệ số là: FOWN (+), VOLATILITY (+), log(DVOL) (-), 1/PRICE
(+), log(MVE) (-), R&D (+)và MTB (+).

30. 21
Hai mô hình trên được ước lượng bằng nhiều phương pháp ước tính khác nhau:
Pooled OLS, Firm-fixed effect, Firm-random effect. Bài nghiên cứu sẽ lựa chọn
một trong các mô hình trên phù hợp nhất.
Trước tiên kiểm định F test cho hai mô hình Pooled OLS và Firm-fixed effect
với giả thiết H0 cho rằng mô hình hồi quy pooled OLS phù hợp (các hệ số bằng
hằng số), H1: Ít nhất một hệ số là không bằng hằng số. Nếu p value < 0,05 thì bác
bỏ giả thiết H0, tức là sử dụng mô hình FEM phù hợp hơn OLS.
Sau khi kiểm định F test, trong trường hợp chọn FEM, sẽ tiếp tục kiểm định
Hausman để lựa chọn mô hình tốt nhất giữa FEM và REM. Kiểm định Hausman
Test với giả thiết H0: εi,t và các biến độc lập không tương quan với nhau, H1: εi,t và
các biến độc lập tương quan với nhau. Khi giá trị p value < 0,1, bác bỏ giả thiết H0,
sử dụng mô hình FEM, ngược lại sử dụng mô hình REM.
Nếu mô hình được lựa chọn này vi phạm các giả thiết kinh tế lượng như tự
tương quan và phương sai sai số thay đối sẽ làm cho các ước lượng thu được bằng
phương pháp hồi quy thông thường như trên không còn đáng tin cậy. Do vậy, bài
nghiên cứu áp dụng phương pháp ước lượng hồi quy với sai số chuẩn Driscoll &
Kraay (1998) để khắc phục hiện tượng tự tương quan và phương sai sai số thay đổi
nhằm đảm bảo ước lượng thu được vững và hiệu quả.
Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng, sử dụng phần mềm Stata 12
để thực hiện định lượng.

31. 22
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1 Thống kê mô tả
Bảng 4.1 cho thấy thống kê mô tả về các biến được sử dụng trong nghiên cứu.
Thước đo thiếu thanh khoản Amihud (AMIHUD) nằm trong khoảng từ 0 đến
119,25 với giá trị trung bình là 1,98, thước đo Amihud dựa trên vòng quay
(AMIHUD_TO) nằm trong khoảng từ 0,40 đến 26.152,99 với giá trị trung bình là
588,77, giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu (MVE) dao động từ 0,08 đến
304.161,50 (tính bằng tỷ đồng) với giá trị trung bình là 5.242,89 tỷ đồng và giá trị
giao dịch (DVOL) dao động từ 0,01 đến 2.567,76 (tính bằng triệu đồng) với giá trị
trung bình là 13,52 triệu đồng. Bài nghiên cứu sử dụng logarit của AMIHUD,
AMIHUD_TO, MVE và DVOL trong phân tích thực nghiệm bởi vì chỉ số
Skewness đều lớn hơn giá trị chuẩn 0 rất nhiều.
Bảng 4.1 Thống kê mô tả
Variable Obs Mean Std. Dev. Min Max Skewness
AMIHUD 1528 1,98 7,26 0,00 119,25 7,66
AMIHUD_TO 1528 588,77 1775,88 0,40 26.152,99 6,55
SPREAD 1528 0,01 0,00 0,00 0,03 1,91
FOWN 1527 0,18 0,17 0,00 0,78 0,92
VOLATILITY 1528 0,03 0,01 0,01 0,11 2,44
MTB 1527 1,28 1,26 0,08 15,12 3,95
MVE (tỷ đồng) 1528 5.242,89 20.949,17 17,00 304.161,50 8,17
R&D 1528 0,00 0,03 -0,29 0,36 4,06
DVOL
(triệu đồng) 1528 13,52 72,74 0,01 2.567,76 29,07
PRICE (đồng) 1528 17.502,76 21.182,06 873,97 239.221,60 4,36
Nguồn: Tính toán của tác giả từ phần mềm thống kê Stata 12

32. 23
Bảng 4.2: Ma trận tương quan cặp (pairwise correlation)
(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) (10)
(1) LN_AMIHUD 1
(2) LN_AMIHUD_TO 0,865*** 1
(3) SPREAD 0,177*** -0,029 1
(4) FOWN -0,157*** 0,002 -0,247*** 1
(5) VOLATILITY 0,180*** 0,028 0,375*** -0,243*** 1
(6) LN_DVOL -0,859*** -0,636*** -0,226*** 0,185*** -0,007 1
(7) LN_MVE -0,627*** -0,170*** -0,393*** 0,324*** -0,284*** 0,729*** 1
(8) 1/PRICE 0,279*** 0,017 0,4558** -0,249*** 0,353*** -0,383*** -0,533*** 1
(9) MTB -0,240*** 0,041 -0,291*** 0,210*** -0,065** 0,355*** 0,583*** -0,429*** 1
(10) R&D -0,041 -0,029 -0,024 0,071*** -0,005 0,065** 0,044* -0,429*** 0,009 1
Với *, **, *** tương ứng mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%.
Nguồn: Tính toán của tác giả từ phần mềm thống kê Stata 12.

33. 24
Bảng 4.2 cho thấy ma trận tương quan cặp của các biến. Kết quả cho thấy rằng
thước đo Amihud dựa trên vòng quay (AMIHUD_TO) có mối tương quan cao
(0,865) với thước đo Amihud ban đầu (AMIHUD). Thước đo Amihud ban đầu có
tương quan dương đến chênh lệch giá mua - bán (SPREAD) với hệ số tương quan là
0,177, còn hệ số tương quan của AMIHUD_TO là -0,029. Sở hữu nước ngoài
(FOWN) có tương quan dương thước đo AMIHUD_TO, nhưng tương quan âm đến
thước đo AMIHUD và SPREAD. Cả hai thước đo Amihud đều tương quan âm đến
giá trị giao dịch (log(DVOL)) và quy mô doanh nghiệp (log(MVE)) và tương quan
dương đến biến động lợi nhuận (VOLATILITY). Thước đo chênh lệch giá mua -
bán có tương quan âm đến khối lượng giao dịch, tỷ lệ giá thị trường/giá sổ sách
(MTB) và MVE và tương quan dương biến động lợi nhuận và nghịch đảo giá cổ
phiếu. Không có gì đáng ngạc nhiên, bài nghiên cứu tìm thấy mối tương quan
dương và cao (0,729) giữa giá trị giao dịch và quy mô doanh nghiệp.
4.2 Kết quả hồi quy cho tác động giá giao dịch
Log(AMIHUDi,t) or Log(AMIHUD_TOi,t) = β0 + β1 FOWNi,t-1 + β2
VOLATILITYi,t + β3 Log(DVOLi,t) + β4 Log(MVEi,t) + β5 R&Di,t + β6 MTBi,t + εi,t
4.2.1 Thước đo AMIHUD
Kiểm định F test có p-value < 0,05, mô hình FEM được lựa chọn. Sau đó kiểm
định Hausman cho p-value < 0,1, mô hình FEM là mô hình FEM phù hợp nhất (Kết
quả được thể hiện trong bảng 4.3). Căn cứ theo kết quả bảng 4.2 trong bài nghiên
cứu này thì không có hiện tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng (tự tương quan giữa
các biến độc lập trong mô hình) do các hệ số tương quan có giá trị khá thấp (chuẩn
so sánh theo Farrar & Glauber (1967) là 0.8). Tuy nhiên, mô hình bị phương sai sai
số thay đổi (kết quả Wald test cho p-value < 0,05) và bị tự tương quan (kết quả
Wooldrige test cho p-value < 0,05). Hiện tượng này sẽ làm cho ước lượng thu được
bằng phương pháp hồi quy FEM không hiệu quả. Vì vậy, để khắc phục hiện tượng
này, bài nghiên cứu sử dụng phương pháp ước lượng hồi quy với sai số chuẩn của
Driscoll & Kraay (1998) nhằm đảm bảo ước lượng thu được vững và hiệu quả.

34. 25
Bảng 4.3: Kết quả hồi quy pooled OLS, FEM, REM cho tác động giá giao dịch
AMIHUD
Pooled OLS FEM REM
Hằng số -5,5144***
(-14,48)
-5,9550***
(-7,86)
-5,4917***
(-12,09)
FOWNt-1 0,5080**
(2,09)
4,3801**
(1,98)
0,6345
(1,60)
VOLATILITYt 81,9665***
(12,74)
92,3827***
(11,60)
89,2941***
(13,02)
Log(DVOLt) -1,7210***
(-52,33)
-1,6033***
(-34,10)
-1,6599***
(-44,09)
Log(MVEt) 0,2593***
(5,52)
0,1588*
(1,71)
0,2143***
(3,62)
R&Dt 2.4805*
(1,68)
0,3276
(0,22)
0,7230
(0,52)
MTBt 0,0903**
(2,28)
0,1442**
(2,15)
0,1086**
(2,32)
R2 0,8204 0,6570 0,6557
F test 2,75
0,0000
Hausman test 12,08
0,0602
Wald test 26.486,43
0,0000
Wooldrige test 44,798
0,0000
Với *, **, *** tương ứng mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%. Các số trong ngoặc là thống kê t.
Nguồn: Tính toán của tác giả từ phần mềm thống kê Stata 12.

35. 26
Bảng 4.4 Kết quả kiểm định bằng phương pháp D&K
Tên biến Hệ số
Hằng số -5,9550***
(-6,45)
FOWNt-1 4,3801***
(3,62)
VOLATILITYt 92,3827***
(7,76)
Log(DVOLt) -1,6033***
(-40,12)
Log(MVEt) 0,1588
(1,36)
R&Dt 0,3276
(0,21)
MTBt 0,1442***
(4,05)
R2 0,6570
Lag 1
Với *, **, *** tương ứng mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%. Các số trong ngoặc là thống kê t
Nguồn: Tính toán của tác giả từ phần mềm thống kê Stata 12
Kết quả cho thấy hệ số hồi quy nước ngoài (FOWN) dương và có ý nghĩa thống
kê với mức 1%, ngụ ý rằng sở hữu nước ngoài càng gia tăng thì tính thiếu thanh
khoản càng lớn. Các thông số còn lại đều có ý nghĩa ngoại trừ quy mô công ty
(Log(MVE)) và cường độ R&D. Phát hiện này phù hợp với phỏng đoán rằng các
nhà đầu tư nước ngoài thường có nhiều thông tin hơn so với các nhà đầu tư trong
nước và giao dịch của họ có rủi ro lựa chọn bất lợi càng lớn đối với các nhà cung
cấp thanh khoản. Các nghiên cứu trước đây cho thấy giao dịch tổ chức có nhiều khả
năng dựa trên thông tin (Ali và cộng sự, 2004; Pinnuck, 2004; Bushee và Goodman,
2007; He và cộng sự, 2013) và sở hữu tổ chức càng cao có liên quan đến sự bất cân
xứng thông tin càng lớn (Dennis và Weston, 2001; Agrawal, 2007; Rubin, 2007).
Phát hiện của nghiên cứu này cho thấy rằng, tại các thị trường cận biên và mới nổi,
thông tin bất cân xứng này có thể được khuếch đại vì các nhà đầu tư nước ngoài có
nhiều kinh nghiệm hơn, được đào tạo tốt hơn hoặc thậm chí thông tin tốt hơn. Do

36. 27
đó, giao dịch của họ có thể gây ra rủi ro lựa chọn bất lợi lớn hơn cho các nhà cung
cấp thanh khoản trong nước, dẫn đến tác động giá cả lớn hơn. Với môi trường môi
trường nhà đầu tư ít được bảo vệ và công bố thông tin giới hạn, nhà đầu tư nước
ngoài dường như gia tăng tận dụng lợi thế thông tin hơn là xu hướng cải thiện tính
minh bạch thông tin.
Tác động giá của giao dịch càng cao đối với các cổ phiếu có biến động lợi
nhuận càng lớn, kết quả này phù hợp với quan niệm rằng các nhà cung cấp thanh
khoản thường phải đối mặt với rủi ro lựa chọn bất lợi lớn hơn ở các cổ phiếu rủi ro.
Tác động giá của các giao dịch là càng nhỏ đối với các cổ phiếu có giá trị giao dịch
càng lớn, có lẽ cho thấy giá của các cổ phiếu này có nhiều thông tin hơn. Tác động
giá của các giao dịch có mối quan hệ cùng chiều với cường độ R&D và tỷ lệ giá thị
trường/giá sổ sách (MTB), nhưng chỉ có mỗi MTB là có ý nghĩa. Kết quả này phù
hợp với phỏng đoán rằng mức độ bất cân xứng thông tin trong một công ty có khả
năng tăng theo quy mô của tài sản vô hình của nó. Tác động giá cả của giao dịch có
mối quan hệ cùng chiều nhưng không có ý nghĩa thống kê đến vốn hóa MVE (quy
mô doanh nghiệp). Kết quả này không phù hợp với kết quả nghiên cứu trước đây
(Chung và Charoenwong, 1998) rằng các công ty lớn hơn thường tiết lộ nhiều thông
tin bên trong hơn và do đó mức độ giao dịch nội gián thấp hơn.
4.2.2 Thước đo AMIHUD_TO (turnover-based Amihud)
Kiểm định F test có p-value < 0,05 nên mô hình FEM được lựa chọn. Sau đó
kiểm định Hausman cho p-value < 0,1, mô hình FEM là mô hình FEM phù hợp nhất
(Kết quả được thể hiện ở bảng 4.5). Tuy nhiên, mô hình bị phương sai sai số thay
đổi (kết quả Wald test cho p-value < 0,05) và bị tự tương quan (kết quả Wooldrige
test cho p-value < 0,05). Hiện tượng này sẽ làm cho ước lượng thu được bằng
phương pháp hồi quy FEM không hiệu quả. Vì vậy, để khắc phục hiện tượng này,
bài nghiên cứu sử dụng phương pháp ước lượng hồi quy với sai số chuẩn của
Driscoll & Kraay (1998) nhằm đảm bảo ước lượng thu được vững và hiệu quả.

37. 28
Bảng 4.5 Kết quả hồi quy pooled OLS, FEM, REM cho tác động giá giao dịch
AMIHUD_TO
Pooled OLS FEM REM
Hằng số -5,0178***
(-13,01)
-3,9042***
(-5,09)
-4,5069***
(-9,72)
FOWNt-1 0,4942**
(2,01)
5,9267***
(2,65)
0,7444*
(1,82)
VOLATILITYt 74,6526***
(11,46)
74,4856***
(9,24)
78,4416***
(11,25)
Log(DVOLt) -1,7056***
(-51,19)
-1,5294***
(-32,14)
-1,6250
(-42,36)
Log(MVEt) 1,2099***
(25,43)
0,8717***
(9,29)
1,1016***
(18,18)
R&Dt 1,8471
(1,24)
0,0466
(0,03)
0,1793
(0,13)
MTBt 0,0601
(1,49)
0,1000
(1,48)
0,0768
(1,61)
R2
0,6931 0,5401 0,5358
F test 2,77
0,0000
Hausman test 19,28
0,0037
Wald test 1.919,83
0,0000
Wooldrige test 33,932
0,0000
Với *, **, *** tương ứng mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%. Các số trong ngoặc là thống kê t
Nguồn: Tính toán của tác giả từ phần mềm thống kê Stata 12

38. 29
Bảng 4.6 Kết quả kiểm định bằng phương pháp D&K
Tên biến Hệ số
Hằng số -39042***
(-3,48)
FOWNt-1 5,9268***
(5,17)
VOLATILITYt 74,4856***
(5,87)
Log(DVOLt) -1,5294***
(-29,8)
Log(MVEt) 0,8717***
(6,24)
R&Dt 0,0466
(0,03)
MTBt 0,1000*
(1,87)
R2 0,5401
Lag 1
Với *, **, *** tương ứng mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%. Các số trong ngoặc là thống kê t
Nguồn: Tính toán của tác giả từ phần mềm thống kê Stata 12
Kết quả hồi quy tương tự như AMIHUD, ngoại trừ hệ số hồi quy quy mô thị
trường có ý nghĩa thống kê. Quy mô thị trường có mối quan hệ cùng chiều với tác
động giá cả của giao dịch Log(AMIHUD_TO), các công ty càng lớn thì tác động
giá càng cao.
Hệ số hồi quy nước ngoài (FOWN) dương và có ý nghĩa thống kê với mức 1%,
ám chỉ rằng sở hữu nước ngoài càng gia tăng thì tác động giá giao dịch càng lớn, từ
đó tính thiếu thanh khoản càng lớn. Phát hiện này phù hợp với phỏng đoán rằng các
nhà đầu tư nước ngoài thường có nhiều thông tin hơn so với các nhà đầu tư trong
nước và giao dịch của họ có rủi ro lựa chọn bất lợi càng lớn đối với các nhà cung
cấp thanh khoản. Các nghiên cứu trước đây cho thấy giao dịch tổ chức có nhiều khả
năng dựa trên thông tin (Ali và cộng sự, 2004; Pinnuck, 2004; Bushee và Goodman,
2007; He và cộng sự, 2013) và sở hữu tổ chức càng cao có liên quan đến sự bất cân
xứng thông tin càng lớn (Dennis và Weston, 2001; Agrawal, 2007; Rubin, 2007).

39. 30
Phát hiện của nghiên cứu này cho thấy rằng, tại các thị trường cận biên và mới nổi,
thông tin bất cân xứng này có thể được khuếch đại vì các nhà đầu tư nước ngoài có
nhiều kinh nghiệm hơn, được đào tạo tốt hơn hoặc thậm chí thông tin tốt hơn. Do
đó, giao dịch của họ có thể gây ra rủi ro lựa chọn bất lợi lớn hơn cho các nhà cung
cấp thanh khoản trong nước, dẫn đến tác động giá cả lớn hơn. Với môi trường môi
trường nhà đầu tư ít được bảo vệ và công bố thông tin giới hạn, nhà đầu tư nước
ngoài dường như gia tăng tận dụng lợi thế thông tin hơn là xu hướng cải thiện tính
minh bạch thông tin.
Hệ số VOLATILITY là dương, tác động giá của giao dịch càng cao đối với các
cổ phiếu có biến động lợi nhuận càng lớn, kết quả này phù hợp với quan niệm rằng
các nhà cung cấp thanh khoản thường phải đối mặt với rủi ro lựa chọn bất lợi lớn
hơn ở các cổ phiếu rủi ro. Hệ số DVOL là âm, tác động giá của các giao dịch càng
nhỏ đối với các cổ phiếu có giá trị giao dịch càng lớn, có lẽ cho thấy giá của các cổ
phiếu này có nhiều thông tin hơn. Quy mô thị trường MVE có mối quan hệ cùng
chiều với tác động giá cả của giao dịch, các công ty càng lớn thì tác động giá càng
cao. Tác động giá của các giao dịch có mối quan hệ cùng chiều với cường độ R&D
và tỷ lệ giá thị trường/giá sổ sách (MTB), nhưng chỉ có mỗi MTB là có ý nghĩa. Kết
quả này phù hợp với phỏng đoán rằng mức độ bất cân xứng thông tin trong một
công ty có khả năng tăng theo quy mô của tài sản vô hình của nó.
4.3 Kết quả hồi quy cho chênh lệch SPREAD
Phần vừa rồi cho thấy rằng sở hữu nước ngoài càng cao gây ra tác động giá của
các giao dịch càng lớn và là bằng chứng cho thấy các nhà đầu tư nước ngoài gây ra
rủi ro lựa chọn bất lợi lớn hơn cho các nhà cung cấp thanh khoản. Tuy nhiên, mối
quan hệ cùng chiều giữa tác động giá cả của giao dịch và sở hữu nước ngoài không
nhất thiết ngụ ý mối quan hệ cùng chiều giữa sở hữu nước ngoài và chênh lệch vì sở
hữu nước ngoài cao hơn ngụ ý không chỉ là thành phần lựa chọn bất lợi của chênh
lệch cao hơn mà còn là thành phần phi thông tin thấp hơn đến mức sở hữu nước
ngoài dẫn đến cạnh tranh cao hơn trong quá trình khám phá giá.

40. 31
Phân tích mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và chênh lệch giá chào mua -
bán bằng ước tính mô hình hồi quy sau:
SPREADi,t = β0 + β1 FOWNi,t-1 + β2 VOLATILITYi,t + β3 Log(DVOLi,t) + β4
1/PRICEi,t + β5 Log(MVEi,t) + β6 R&Di,t + β7 MTBi,t + εi,t;
Biến động lợi nhuận (VOLATILITY) và giá trị giao dịch (DVOL) được thêm
trong mô hình hồi quy bởi vì nghiên cứu trước đây cho thấy mức chênh lệch
(SPREAD) tăng theo biến động lợi nhuận và giảm với giá trị giao dịch. Mô hình
bao gồm nghịch đảo giá cổ phiếu Harris (1994) cho thấy biến đó phù hợp nhất cho
mô hình chênh lệch mua - bán. R&D và MTB để kiểm soát ảnh hưởng của tài sản
vô hình đối với chênh lệch.
Kiểm định F test có p-value < 0,05, mô hình FEM được lựa chọn. Sau đó kiểm
định Hausman cho p-value < 0,1, mô hình FEM là mô hình FEM phù hợp nhất (Kết
quả thể hiện trên bảng 4.7). Tuy nhiên, mô hình bị phương sai sai số thay đổi (kết
quả Wald test cho p-value < 0,05) và bị tự tương quan (kết quả Wooldrige test cho
p-value < 0,05). Hiện tượng này sẽ làm cho ước lượng thu được bằng phương pháp
hồi quy FEM không hiệu quả. Vì vậy, để khắc phục hiện tượng này, bài nghiên cứu
sử dụng phương pháp ước lượng hồi quy với sai số chuẩn của Driscoll & Kraay
(1998) nhằm đảm bảo ước lượng thu được vững và hiệu quả.

41. 32
Bảng 4.7 Kết quả hồi quy pooled OLS, FEM, REM cho chênh lệch giá mua –
giá bán SPREAD
Pooled OLS FEM REM
Hằng số 0,00434*
(5,83)
0,0028*
(1,82)
0,0054***
(6,43)
FOWNt-1 -0,0010**
(-1,99)
0,0011
(0,27)
-0,0015**
(-2,40)
VOLATILITYt 0.18825***
(13,37)
0.1095***
(6,77)
0,1551***
(10,81)
Log(DVOLt) -0.0000
(-0,70)
-0,0001
(-1,26)
-0,0000
(-0,50)
1/PRICE 5,8880***
(6,15)
5,050***
(4,07)
5,002***
(5,04)
Log(MVEt) -0,0002**
(-2,09)
0,0003*
(1,70)
-0,0002*
(-1,71)
R&Dt 0,0005
(0,18)
0,0005
(0,19)
0,0006
(0,22)
MTBt -0,0001*
(-1,80)
-0,0003*
(-1,95)
-0,0001
(-1,57)
R2
0,3783 0,1035 0,0981
F test 3,13
0,0000
Hausman test 78,07
0,0000
Wald test 4.913,17
0,0000
Wooldrige test 28,895
0,0000
Với *, **, *** tương ứng mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%. Các số trong ngoặc là thống kê t
Nguồn: Tính toán của tác giả từ phần mềm thống kê Stata 12

42. 33
Bảng 4.8 Kết quả kiểm định bằng phương pháp D&K
Tên biến Hệ số
Hằng số 0,0028
(1,22)
FOWNt-1 0,0015
(0,65)
VOLATILITYt 0,1095***
(3,78)
Log(DVOLt) -0,0001
(-0,81)
1/PRICEt 0,5496
(1,32)
Log(MVEt) 0,0003
(1,41)
R&Dt 0,0005
(0,54)
MTBt -0,0003
(-1,42)
R2 0,1035
Lag 1
Với *, **, *** tương ứng mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%. Các số trong ngoặc là thống kê t
Nguồn: Tính toán của tác giả từ phần mềm thống kê Stata 12
Kết quả cho thấy các hệ số hồi quy về sở hữu nước ngoài (FOWN) là dương và
không có ý nghĩa thống kê, Điều này cho thấy các nhà đầu tư nước ngoài chưa góp
phần làm gia tăng cạnh tranh vào quá trình khám phá giá với tư cách là nhà cung
cấp thanh khoản để làm giảm thành phần phi thông tin của chênh lệch giá chào mua
- bán. Kết quả không phù hợp với giả thuyết giao dịch (Rubin, 2007) rằng các nhà
đầu tư nước ngoài cung cấp thanh khoản thông qua giao dịch thường xuyên của họ.
Kết quả giống với của Rhee và Wang (2009) và Choi (2014) rằng chênh lệch mua -
bán có tương quan dương đến sở hữu nước ngoài tại thị trường chứng khoán
Indonesia và Trung Quốc, nhưng ở Việt Nam lại không có ý nghĩa thồng kê; đồng
thời kết quả cũng khác với Lee J. & Chung K.H. (2018). Nguyên nhân có thể do
mẫu nghiên cứu khác nhau, giai đoạn khác nhau.

43. 34
Phù hợp với những phát hiện của nghiên cứu trước đó, chênh lệch giá mua - bán
(SPREAD) có tương quan dương đến biến động tỷ suất sinh lợi (VOLATILITY) và
nghịch đảo giá cổ phiếu (1/PRICE) và ngược chiều với giá trị giao dịch (DVOL).
Mối quan hệ giữa chênh lệch (SPREAD) và các thuộc tính doanh nghiệp (MVE,
cường độ R&D và MTB) thì SPREAD cùng chiều với MVE, R&D và ngược chiều
với MTB. Tuy nhiên, các hệ số hồi quy không có ý nghĩa thống kê, chỉ có biến động
tỷ suất sinh lợi có ý nghĩa thống kê. Biến động tỷ suất sinh lợi càng lớn, thì chênh
lệch giá mua – bán càng lớn.

44. 35
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN
5.1 Kết quả nghiên cứu
Đã có rất nhiều tranh luận đang diễn ra liên quan đến vai trò của các nhà đầu tư
nước ngoài đến thị trường chứng khoán cận biên và mới nổi, trong đó có Việt Nam.
Các cơ quan quản lý và nhà nghiên cứu đã phân tích lợi ích và hậu quả có thể có
của các nhà giao dịch nước ngoài đến thị trường chứng khoán trong nước bởi vì các
nhà đầu tư nước ngoài thường được cho là có thông tin và công cụ phân tích tốt hơn
so với các nhà đầu tư trong nước. Nếu các nhà đầu tư nước ngoài với tư cách là
người yêu cầu thanh khoản có đủ lợi thế thông tin so với các nhà cung cấp thanh
khoản trong nước, thì sự hiện diện của nhà đầu tư có thể dẫn đến thanh khoản thị
trường thấp hơn do không sẵn lòng giao dịch với các nhà giao dịch có thông tin tốt
hơn của nhà cung cấp thanh khoản. Mặt khác, nếu lợi thế thông tin của các nhà đầu
tư nước ngoài không đủ lớn để bù đắp cho sự cạnh tranh và thanh khoản mà họ
cung cấp, sự hiện diện của các nhà đầu tư nước ngoài thực sự có thể mang lại lợi ích
cho các nhà đầu tư trong nước thông qua chi phí giao dịch thấp hơn. Bài nghiên cứu
làm sáng tỏ thêm các vấn đề này bằng cách phân tích tác động của sở hữu nước
ngoài lên chi phí lựa chọn bất lợi và chênh lệch giá mua-bán sử dụng dữ liệu của
203 công ty từ năm 2009-2018. Sau quá trình kiểm định F test và Hausman test, mô
hình tác động cố định là mô hình phù hợp nhất để ước lượng, đồng thời phương
pháp ước lượng hồi qui với sai số chuẩn của Driscoll & Kraay (D&K) được áp dụng
để khắc phục hiện tượng tự tương quan giữa các sai số và hiện tượng phương sai sai
số thay đổi nhằm đảm bảo ước lượng thu được vững và đáng tin cậy.
Kết quả của bài nghiên cứu cho thấy các cổ phiếu có sở hữu nước ngoài cao
hơn có tác động giá của các giao dịch lớn hơn so với các cổ phiếu có đầu tư nước
ngoài thấp hơn, từ đó thiếu tính thanh khoản. Kết quả ủng hộ giao dịch của nhà đầu
tư nước ngoài có nhiều thông tin hơn so với các nhà đầu tư trong nước. Do đó,
thành phần lựa chọn bất lợi của chênh lệch gia tăng với sở hữu nước ngoài, bất cân
xứng làm gia tăng rủi ro lựa chọn bất lợi cho nhà cung cấp thanh khoản, giá cả biến

45. 36
động gây rủi ro cho nhà tạo lập thị trường, do đó họ sẽ điều chỉnh chênh lệch giá
mua - bán và đòi hỏi chênh lệch rộng hơn để thích ứng với các khoản lỗ trong giao
dịch mà nhà giao dịch có thông tin hoặc họ không sẵn lòng giao dịch gây ra kém
thanh khoản (ủng hộ lý thuyết lựa chọn bất lợi). Tuy nhiên, chênh lệch giá mua –
bán có mối quan hệ cũng chiều và không có ý nghĩa thống kê với sở hữu nước ngoài
sau khi kiểm soát các yếu tố khác của chênh lệch. Nhìn chung, kết quả chỉ ra rằng
các nhà đầu tư nước ngoài làm tăng rủi ro lựa chọn bất lợi trên thị trường chứng
khoán với vai trò như là người yêu cầu thanh khoản, nhưng lập luận của Lee J. &
Chung K.H (2018) về lợi ích ròng mà nhà đầu tư nước ngoài mang lại cho thị
trường dưới dạng chi phí giao dịch thấp hơn thông qua vai trò như là nhà cung cấp
thanh khoản bằng cách tăng cạnh tranh trong quá trình phát hiện giá chưa được xác
nhận tại Việt Nam. Kết quả ủng hộ giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài có nhiều
thông tin hơn, phân tích ưu việt hơn so với các nhà đầu tư trong nước giao dịch tại
thị trường chứng khoán Việt Nam. Với môi trường môi trường nhà đầu tư ít được
bảo vệ và công bố thông tin giới hạn, nhà đầu tư nước ngoài dường như gia tăng tận
dụng lợi thế thông tin hơn là xu hướng cải thiện tính minh bạch thông tin. Hiệu ứng
này có thể trầm trọng hơn nếu các công ty lớn có mối quan hệ chặt chẽ với chính
quyền địa phương và ngành, nếu sở hữu lớn dần chuyển sang các tổ chức nước
ngoài, mối quan hệ và các kênh thông tin không chính thức trước đây có khả năng
bị suy yếu hoặc thậm chí bị cắt đứt; các công ty trở nên “nước ngoài” hơn đối với
nhà đầu tư trong nước sẽ dẫn đến sự không chắc chắn lớn hơn và làm giảm thanh
khoản. Ngoài ra, biến động tỷ suất sinh lợi càng lớn, giá trị giao dịch càng nhỏ thì
tác động giá của giao dịch càng lớn, rủi ro lựa chọn bất lợi càng lớn, và làm giảm
thanh khoản thị trường.
5.2 Gợi ý chính sách
Từ kết quả trên, bài nghiên cứu đề xuất một số biện pháp giúp cải thiện tính
thanh khoản thị trường thông qua vai trò của các nhà hoạch định chính sách, các tổ
chức tham gia thị trường, các nhà quản trị doanh nghiệp, các nhà đầu tư. Cải thiện
tính minh bạch của thị trường hoặc giảm bớt sự bất cân xứng thông tin và gỡ bỏ giới

46. 37
hạn sở hữu nước ngoài (hạn chế mua và nắm giữ dài hạn) nên là mối quan tâm lớn
khi mục tiêu của các nhà quản lý thị trường chứng khoán là thu hút các nhà đầu tư
nước ngoài vào thị trường chứng khoán và cải thiện tính thanh khoản của thị trường
chứng khoán. Cụ thể:
5.2.1 Đối với các nhà hoạch định chính sách, nhà điều tiết, các tổ chức tham gia thị
trường, các công ty kiểm toán
Thứ nhất là, phải có sự hiểu biết rõ ràng và chuyên sâu về tác động lên thanh
khoản của các nhà đầu tư nước ngoài, đặc biệt khủng hoảng tài chính do một phần
nước ngoài bán tháo và dòng vốn ngoại rút ra khỏi Việt Nam.
Thứ hai là, hoàn thiện khung pháp lý và nâng cao năng lực quản lý, giám sát
hoạt động công bố thông tin do khung pháp lý cho thị trường chứng khoán chưa bao
quát được mọi hoạt động của thị trường, chính sách chưa theo kịp diễn biến các
giao dịch, nhu cầu trên thị trường, làm ảnh hưởng đến tính thanh khoản của chứng
khoán. Triển khai Dự thảo luật Chứng khoán sửa đổi, tháo gỡ vướng mắc trong việc
tăng tỷ lệ sở hữu nước ngoài. Đặc biệt phải có luật bảo vệ nhà đầu tư nước ngoài
nói riêng và toàn bộ các nhà đầu tư nói chung.
Thứ ba là, chiến lược mua và nắm giữ của nhà đầu tư nước ngoài cũng là do
tình trạng không còn cổ phiếu cho nhà đầu tư nước ngoài giao dịch, từ đó ảnh
hưởng đến tính thanh khoản. Dó đó, cần đẩy mạnh công tác cổ phần hóa, thoái vốn
của các doanh nghiệp nhà nước, giảm sở hữu nhà nước; đồng thời rà soát, xử lý các
Doanh nghiệp không tuân thủ niêm yết hoặc đăng ký giao dịch sau cổ phần hóa, từ
đó tăng nguồn hàng chất lượng cho thị trường. Ngoài ra, khuyến khích tăng tỷ trọng
của nhà đầu tư nước ngoài bằng cách cắt giảm, đơn giản hóa các thủ tục hành chính
rườm rà để tiết kiệm chi phí, tạo điều kiện cho nhà đầu tư tham gia, các chính sách
của chính phủ cần định hướng thu hút nhà đầu tư nước ngoài về dài hạn.
Thứ tư là, Cơ quan quản lý cần có cơ chế giám sát chặt chẽ dòng vốn của nhà
đầu tư nước ngoài, đặc biệt là vốn theo con sóng ngắn hạn và nâng cao năng lực
quản trị rủi ro, nâng cao năng lực đội ngũ, công nghệ để ứng phó các tình huống bất

47. 38
ngờ ảnh hưởng đến dòng vốn nhà đầu tư nước ngoài. Nâng cao năng lực cạnh tranh
của các định chế tài chính, đặc biệt là ngân hàng, để đảm bảo khả năng kiểm soát
được rủi ro do vốn nước ngoài.
Thứ năm là, tái cấu trúc thị trường, tiếp tục lộ trình hợp nhất hai Sở giao dịch
chứng khoán để đảm bảo tính nhất quán, hệ thống và gia tăng minh bạch.
Thứ sáu là, hoàn thiện các quy định liên quan hệ thống chuẩn mực kế toán, tăng
cường thông tin trên báo cáo tài chính để các nhà đầu tư đều có nhiều nguồn thông
tin phân tích, tránh được các luồng thông tin nội bộ nếu nhà đầu tư nước ngoài là
nhà đầu tư chiến lược.
Thứ bảy là, các cơ quan phải xây dựng chế tài xử lý vi phạm về vấn đề công bố
thông tin để tăng cường sự minh bạch.
Thứ tám là, có hệ thống thống kê chính xác số lượng chứng khoán đang nắm
giữ của nước ngoài, để phân tích, dự báo chính xác xu hướng mua bán của họ; từ đó
để đề ra biện pháp chính xác hơn giúp cải tiện thanh khoản.
Cuối cùng là, các công ty kiểm toán phải nâng cao trách nhiệm trong quá trình
kiểm toán, nâng cao chất lượng kiểm toán và tính độc lập để thông tin trên báo cáo
tài chính là chính xác.
5.2.2 Đối với các doanh nghiệp niêm yết
Thứ nhất là, ban quản trị của công ty cần nâng cao trình độ chuyên môn, đồng
thời ban quản trị phải có tính độc lập, không chỉ đạo đánh bóng hoặc sửa đổi không
đúng sự thật về báo cáo tài chính.
Thứ hai là, các công ty phải minh bạch thông tin, công bố đầy đủ các thông tin
cần thiết, nâng cao chuẩn mực kế toán và chất lượng kiểm toán tốt hơn để làm giảm
bất cân xứng thông tin, tham gia đề án chuẩn mực quốc tế. Doanh nghiệp chủ động
xây dựng kênh thông tin để cung cấp thông tin kịp thời và chính xác cho tất cả nhà
đầu tư.

48. 39
Thứ ba là, không tham gia hoặc liên kết với đội nhóm để tác động giá cả và
thanh khoản thị trường nhằm thu lợi ích cá nhân.
5.2.3 Đối với các nhà đầu tư
Thứ nhất là, các nhà đầu tư trong nước cần phải nâng cao kiến thức đầu tư,
tham gia các khóa học, cập nhật thông tin để phân tích thông tin và có công cụ tốt
hơn; từ đó, các nhà đầu tư trong nước và nước ngoài đều có thông tin tốt và gia tăng
cạnh tranh, tích cực giao dịch, thanh khoản cải thiện.
Thứ hai là, đa số các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài nắm giữ dài hạn doanh
nghiệp, là thành viên trong Hội đồng quản trị đại diện lợi ích của họ, do đó sẽ ảnh
hưởng tới thanh khoản, cần có sự giao dịch của tổ chức này để đảm bảo thanh
khoản thị trường lớn hơn.
5.3 Hạn chế của nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo
Đề tài nghiên cứu còn gặp một số hạn chế về dữ liệu chưa lấy hết toàn bộ công
ty niêm yết và thời gian lấy mẫu chưa bao gồm trước khủng hoảng. Dữ liệu giao
dịch tại Việt Nam không có yết giá (quoted) nên bài nghiên cứu không tính toán
được chênh lệch giá mua – bán (SPREAD) dựa theo Chung và Zhang (2014) để
đánh giá sự nhạy cảm của nhà đầu tư nước ngoài đối với SPREAD được tính toán
theo nhiều cách khác nhau, từ đó để kết luận tác động chính xác hơn. Hướng nghiên
cứu tương lai về vai trò của các nhà đầu tư nước ngoài sẽ là sự so sánh tác động giá
cả của các giao dịch giữa nhà giao dịch nước ngoài và trong nước, nghiên cứu thêm
sự khác biệt tác động của sở hữu nước ngoài đến thanh khoản trước khủng khoảng,
trong khủng hoảng; đồng thời đánh giá thêm mức độ nhạy cảm các các thước đo
khác của thanh khoản. Nhà đầu tư nước ngoài có thể bị thu hút bởi cổ phiếu có bất
cân xứng thông tin lớn để tìm kiếm cơ hội lợi nhuận, do đó tương lai, bài nghiên
cứu sẽ kiểm tra mối nhân quả này.

49. TÀI LIỆU THAM KHẢO
Agarwal, P. 2007. Institutional ownership and stock liquidity. SSRN Working
paper.
Ali, A., Durtchi, C., Lev, B., Trombley, M., 2004. Changes in institutional
ownership and subsequent earnings announcement abnormal returns. Journal of
Accounting, Auditing, and Finance, 19:221-248.
Amihud, Y., 2002. Illiquidity and stock returns: Cross-section and time-series
effects. Journal of Financial Markets, 5:31-56.
Beckers, S., 1983. Variances of security price returns based on high, low, and
closing prices. Journal of Business, 56:97-112.
Benston, G. J., Hagerman, R. L., 1974. Determinants of bid-asked spreads in the
over-thecounter market. Journal of Financial Economics, 1:353-364.
Bharath, S.T., P. Pasquariello, G. Wu. 2009. Does Asymmetric Information Drive
Capital Structure Decisions?. Review of Financial Studies, 22:3211-3243.
Brennan, M., Huh, S. W., Subrahmanyam A.. 2013, An analysis of the Amihud
illiquidity premium. Review of Asset Pricing Studies, 3:133-176.
B. J., Goodman, T. H., 2007. Which institutional investors trade based on private
information about earnings and returns?. Journal of Accounting Research, 45:289-
321.
Choi, J. J., Lam, K. C. K., Sami, H., Zhou, H., 2013. Foreign ownership and
information asymmetry. Asia-Pacific Journal of Financial Studies, 42:141-166.
Chordia, T., R. Roll, and A. Subrahmanyam, 2001. Market liquidity and trading
activity. Journal of Finance, 56:501–530.
Chung, K. H., Charoenwong, C., 1998. Insider trading and the bid-ask spread.
Financial Review, 33:1-20.

50. Chung, K. H., Zhang, H., 2014. A simple approximation of intraday spreads with
daily data. Journal of Financial Markets, 17:94-120.
Corwin, S. A., Schultz, P., 2012. A simple way to estimate bid-ask spreads from
daily high and low prices. Journal of Finance, 67:719-760.
Dennis, P. J., Weston, J. P., 2001. Who’s informed? An analysis of stock ownership
and informed trading. Working paper, McIntire School, University of Virginia.
Ding, M., Nilsson, B., Suardi S., 2013. Foreign Institutional Investors and Stock
Market Liquidity in China: State Ownership, Trading Activity and Information
Asymmetry. Working paper, Lund University.
Driscoll, J., and A. C. Kraay. 1998. Consistent covariance matrix estimation with
spatially dependent data. Review of Economics and Statistics, 80:549–560.
Easley, D., Kiefer, N. M., O’Hara, M., Paperman, J. B., 1996. Liquidity,
information, and infrequently traded stocks. Journal of Finance, 51:1405-1436.
Eleswarapu, V. R., Venkataraman, K., 2006. The impact of legal and political
institutions on equity trading costs: A cross-country analysis. Review of Financial
Studies, 19:1081-1111.
Farrar, D. E., & Glauber, R. R., 1967. Multicollinearity in regression analysis: the
problem revisited. The Review of Economic and Statistics:92-107.
Froot, K., O’Connell, P., Seasholes, M., 2001. The portfolio flows of international
investors. Journal of Financial Economics, 59:151-193.
Froot, K., Ramadorai, T., 2001. The information content of international portfolio
flows. NBER working paper 8472, National Bureau of Economic Research.
Glosten, L. R., Milgrom, P. R., 1985. Bid, ask and transaction prices in a specialist
market with heterogeneously informed traders. Journal of Financial Economics,
14:71-100.

51. Goyenko, R., Holden, C., Trzcinka, C., 2009. Do liquidity measures measure
liquidity? Journal of Financial Economics, 92:153-181.
Grinblatt, M., Keloharju, M., 2000. The investment behavior and performance of
various investor types: A study of Finland’s unique data set. Journal of Financial
Economics, 55:43-67.
Harris, L., 1994. Minimum price variations, discrete bid-ask spreads, and quotation
sizes. Review of Financial Studies, 7:149-178.
Hasbrouck, J., 2009. Trading costs and returns for us equities: Estimating effective
costs from daily data. Journal of Finance, 46:1445-1477.
He, W., Li, D., Shen, J., Zhang, B., 2013. Large foreign ownership and stock price
informativeness around the world. Journal of International Money and Finance,
36:211-230.
Healy, P., & Palepu, K. (2001). Information asymmetry, corporate disclosure, and
the capital markets: a review of the empirical disclosure literature. Journal of
Accounting and Economics, 31:405-440.
Hearn, B., J. Piesse. 2013. Firm level governance and institutional determinants of
liquidity: Evidence from Sub Saharan Africa. International Review of Financial
Analysis, 28:93-111.
Hoechle, 2007. Robust standard errors for panel regressions with cross-sectional
dependence. The stata journal, 7:281-312.
Kale, J.R., Y.C. Loon. 2011. Product market power and stock market liquidity.
Journal of Financial Markets, 14:376-410.
Kyle, A., 1985. Continuous auctions and insider trading. Econometrica: Journal of
the Econometric Society, 53:1315-1335.
Lee, J., Chung, K. H., 2018. Foreign ownership and stock market liquidity.
International Review of Economics and Finance, 54:311-325.