Luận Văn Tác Động Của Chính Sách Cổ Tức Đến Biến Động Giá Cổ Phiếu.doc

Dịch vụ viết thuê đề tài – KB Zalo/Tele 0917.193.864 – luanvantrust.com
Kham thảo miễn phí – Kết bạn Zalo/Tele mình 0917.193.864
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
NGUYỄN THỊ PHƯƠNG NHIÊN
TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ
TỨC ĐẾN BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU
CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI
VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
TP. Hồ Chí Minh - Năm 20

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
NGUYỄN THỊ PHƯƠNG NHIÊN
TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ
TỨC ĐẾN BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU
CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI
VIỆT NAM
Chuyên ngành : Tài Chính- Ngân Hàng
Mã số: 8340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. LÊ THỊ PHƯƠNG VY
TP. Hồ Chí Minh - Năm 20

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ “Tác động của chính sách cổ tức đến
biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết tại Việt Nam” là công trình
nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hỗ trợ của cô Lê Thị Phương Vy. Các số liệu và
tài liệu trong luận án là trung thực và chưa được sử dụng trong bất kỳ công trình
nghiên cứu nào. Các kết quả nghiên cứu trong luận án do tôi tự tìm hiểu, phân tích
một cách trung thực, khách quan và phù hợp với thực tiễn. Tôi xin cam đoan tất cả
những tham khảo và kế thừa đều được trích dẫn và tham chiếu đầy đủ.
Tôi xin chịu trách nhiệm về những lời cam đoan trên!
HỌC VIÊN
Nguyễn Thị Phương Nhiên

MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
TÓM TẮT - ABSTRACT
Chương 1 : Tổng quan về đề tài nghiên cứu............................................................... 1
1.1. Giới thiệu ........................................................................................................... 1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu .......................................................................................... 2
1.3. Câu hỏi nghiên cứu ............................................................................................ 2
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu...................................................................... 2
1.5. Cấu trúc của báo cáo .......................................................................................... 2
Chương 2 : Cơ sở lý luận của đề tài............................................................................. 4
2.1. Cơ sở lý thuyết ................................................................................................... 5
2.1. Bằng chứng thực nghiệm ................................................................................. 10
Chương 3: Phương pháp luận nghiên cứu................................................................ 21
3.1 Dữ liệu.............................................................................................................. 21
3.2 Mô hình nghiên cứu ......................................................................................... 22
3.3 Đo lường các biến trong mô hình .................................................................... 23
3.3.1 Biến động giá cổ phiếu (P – Vol).............................................................. 23
3.3.2 Tỷ suất cổ tức (D – Yield)......................................................................... 26
3.3.3 Tỷ lệ chi trả cổ tức (Payout)...................................................................... 27

3.3.4 Giá trị thị trường (Size) .............................................................................. 28
3.3.5 Biến động thu nhập (Earnings) .................................................................. 30
3.3.6 Tỷ lệ nợ dài hạn ......................................................................................... 31
3.3.7 Tốc độ tăng trưởng tài sản ......................................................................... 32
3.4 Phương pháp phân tích số liệu.......................................................................... 34
Chương 4. Kết quả nghiên cứu ................................................................................... 35
4.1. Mô tả số liệu ..................................................................................................... 35
4.2. Phân tích ma trận tương quan ........................................................................... 36
4.3. Kết quả hồi quy ................................................................................................. 37
4.3.1 Mô hình 1 -Tác động của tỷ suất cổ tức tới biến động giá cổ phiếu. ........ 37
4.3.2 Mô hình 2-Tác động của tỷ lệ chi trả cổ tức tới biến động giá cổ phiếu. ......
.................................................................................................................... 41
Chương 5. Kết luận của đề tài .................................................................................... 45
5.1. Kết luận ............................................................................................................. 45
5.2. Hạn chế của đề tài ............................................................................................. 45
5.3. Đề nghị ............................................................................................................. 46
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
 OLS :Mô hình hồi quy sử dụng phương pháp bình phương bé nhất
 FE: Mô hình hiệu ứng cố định
 RE: Mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên
 HOSE: Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
 HNX: Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội
 Pvol :Biến động giá cổ phiếu

 Dyield: Tỷ suất cổ tức

 Payout: Tỷ lệ chi trả cổ tức

 Size :Giá trị thị trường

 Earnings: Biến động thu nhập trước thuế và lãi vay (EBIT)
 Debt: Tỷ lệ nợ dài hạn
 Growth: Tốc độ tăng trưởng tài sản

DANH MỤC CÁC BẢNG
 Bảng 3.1: Cách đo lường biến

 Bảng 4.1 : Mô tả dữ liệu

 Bảng 4.2: Ma trận tương quan giữa các biến

 Bảng 4.3 : Mô hình tác động của D- Yield tới P – Vol

 Bảng 4.4 : Mô hình tác động của Payout tới P - Vol

TÓM TẮT
Trong nền kinh tế hiện đại và hội nhập kinh tế thế giới, chính sách cổ tức đóng vai trò
quan trọng trong hoạt động tài chính công ty, ảnh hưởng đến giá trị thị trường cổ phiếu
của công ty. Trong thực tế, ở Việt Nam vẫn còn ít nghiên cứu về đề tài tác động của
chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu của công ty niêm yết tại Việt Nam.
Nghiên cứu này được thực hiện nhằm làm rõ tác động của chính sách cổ tức đến biến
động giá cổ phiếu công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Dựa trên việc sử
dụng phương pháp hồi quy OLS, mô hình ảnh hưởng cố định FE - (Fixed-effects) và
mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên RE- (Random-effects), nghiên cứu cho thấy chính sách
cổ tức (đo lường bằng tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức) có tác động nghịch biến đến
biến động giá cổ phiếu. Ngoài ra các biến về tốc độ tăng trưởng, tỷ lệ nợ, quy mô và
thu nhập cũng giải thích những ảnh hưởng dẫn đến thay đổi giá cổ phiếu. Đề tài này
góp phần giúp các nhà quản lý công ty đề ra được chính sách cổ tức hợp lý để có thể
nâng cao giá trị thị trường cổ phiếu của công ty . Đồng thời cũng giúp tiếp nối các
nghiên cứu trong tương lai chú trọng về chủ đề này
Từ khóa : Chính sách cổ tức, biến động giá cổ phiếu, tỷ suất cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ
tức, công ty niêm yết.

ABSTRACT
In the modern economy and world economic integration, dividend policy plays an
important role in the company's financial operations, affecting the market value of the
company's stock. In Vietnam, there is still little research on the impact of dividend
policy on stock price changes of listed companies in Vietnam. This research is done to
clarify that the impact of dividend policy on the change in the price of company shares
on the Vietnamese stock market. I use a OLS least squares method, fixed affects (FE)
model and random affects (RE) to explore the association between share price changes
and both dividend yield and dividend payout ratio. I find that the dividend yield and
dividend payout have a negative effect on stock price changes. In addition, the
variables of growth rate, debt ratio, scale and income also explain the impact on stock
price changes. This research helps companies come up with a reasonable dividend
policy that can enhance the market value of the company's stock. At the same time, it
helps to continue future research focusing on this topic.
Keywords: dividend policy: share price changes: dividend yield: dividend payout ratio,
listed company.

1
Chương 1 : Tổng quan về đề tài nghiên cứu
1.1. Giới thiệu
Đối với nhà đầu tư, cổ tức là nguồn thu nhập đầu tư phổ biến, còn đối với công
ty đó là một cách để phân phối lại lợi nhuận cho cổ đông như một cách để cảm
ơn vì sự ủng hộ của họ và khuyến khích đầu tư thêm. Cổ tức cũng đóng vai trò
như một thông báo về sự thành công của công ty vì cổ tức được phát hành từ lợi
nhuận giữ lại.
Chính sách cổ tức là một vấn đề quan trọng trong tài chính công ty, có tác động
đến giá trị cổ phiếu của công ty cũng như ảnh hưởng đến giá trị công ty. Chính
vì thế, nghiên cứu chính sách cổ tức ảnh hưởng như thế nào đến giá cổ phiếu
công ty trở nên quan trọng hơn.
Trong thực tế đã có rất nhiều bài viết về vấn đề này nhưng vẫn có những ý kiến
không đồng nhất do sự khác biệt giữa các nền kinh tế các nước. Để có được kết
quả nghiên cứu thực tế cho Việt Nam, cần thiết phải nghiên cứu đề tài tác động
của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu của công ty niêm yết tại Việt
Nam. Đề tài này giúp công ty đưa ra được chính sách cổ tức hợp lý để có thể
nâng cao giá trị thị trường cổ phiếu của công ty.
Từng kiểm nghiệm về vấn đề này, trong nghiên cứu của K. Hussainey và các
cộng sự (2010) cho thấy tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức tác động ngược
chiều của đến biến động giá cổ phiếu. Tuy nhiên, vẫn còn ít nghiên cứu về tác
động của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu của công ty niêm yết tại
Việt Nam trên cả 2 sàn HOSE và HNX. Nghiên cứu này được thực hiện nhằm
làm rõ mối quan hệ đó.

2
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu này nhằm kiểm tra tác động của chính sách cổ tức đến biến động giá
cổ phiếu công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
1.3. Câu hỏi nghiên cứu
Chính sách cổ tức của công ty có tác động đến biến động giá cổ phiếu công ty
tại Việt Nam hay không?
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Nghiên cứu sử dụng các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành
phố Hồ Chí Minh (HOSE) và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong
khoảng 10 năm từ 2008 – 2017
 Phạm vi không gian: nghiên cứu này được thực hiện tại Việt Nam

 Phạm vi thời gian: nghiên cứu cho khoảng thời gian 10 năm từ 2008 - 2017

 Phạm vi học thuật, chuyên môn: Chuyên ngành tài chính

 Đơn vị nghiên cứu : Các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán
thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội
(HNX)
1.5. Cấu trúc của báo cáo
Báo cáo đề tài dưới đây bao gồm:
 Chương 1: Tổng quan - Chương này giới thiệu đề tài nghiên cứu.

 Chương 2 : Cơ sở lý luận - Chương này trình bày các lý luận có liên quan đến
chính sách cổ tức, biến động giá cổ phiếu và ảnh hưởng của chính sách cổ tức
tới giá cổ phiếu, các nghiên cứu đã từng viết về đề tài này.

 Chương 3: Phương pháp luận nghiên cứu - Chương này trình bày các biến
nghiên cứu, cách thức đo lường, phương pháp nghiên cứu, mẫu nghiên cứu,
nguồn dữ liệu, cách thu thập dữ liệu cho đề tài.

3
 Chương 4: Kết quả nghiên cứu - Chương này trình bày thống kê mô tả dữ liệu
nghiên cứu, kết quả kiểm định giả thuyết và đồng thời thảo luận kết quả nghiên
cứu.

 Chương 5: Kết luận - Chương này trình bày kết quả chính của đề tài, trả lời câu
hỏi nghiên cứu, ý nghĩa thực tiễn của đề tài này.

4
Chương 2 : Cơ sở lý luận của đề tài
Cổ tức là một trong những cách mà một công ty chuyển hướng thu nhập của
mình cho các cổ đông. Cổ tức có thể được thanh toán dưới dạng trả tiền mặt
hoặc phát hành thêm cổ phiếu mới. Trong trường hợp trả cổ tức bằng cổ phiếu,
tổng số cổ phiếu lưu hành tăng và thường làm giảm giá trên mỗi cổ phiếu. Vì
vậy nghiên cứu này chỉ xét tới những cổ tức được chi trả bằng tiền mặt.
Chính sách cổ tức đề cập đến việc một công ty xác định số tiền chi trả cổ tức và
số tiền để tái đầu tư vào các dự án mới. Chính sách này quyết định phân phối
thu nhập của công ty giữa thanh toán cho cổ đông và tái đầu tư vào các cơ hội
mới. Trong tài chính doanh nghiệp, một trong những quyết định quan trọng nhất
liên quan đến câu trả lời của câu hỏi này là lợi nhuận của công ty sẽ được phân
phối bao nhiêu cho cổ đông và bao nhiêu dùng trong tái đầu tư vào cơ hội mới?
Để trả lời câu hỏi này, các nhà quản lý phải xem xét chính sách cổ tức nào sẽ
giúp tối đa hóa sự giàu có của cổ đông và họ không nên chỉ tập trung vào câu
hỏi này là cần bao nhiêu thu nhập của công ty để đầu tư. Thay vào đó, họ cũng
phải xem xét tác động của quyết định của họ đối với việc làm biến động giá cổ
phiếu. Chính sách cổ tức cũng có quan hệ đến cơ cấu vốn gián tiếp và các chính
sách cổ tức khác nhau có thể yêu cầu các cơ cấu vốn khác nhau. Vì cả cơ cấu
vốn và chính sách cổ tức đều có thể ảnh hưởng đến sự giàu có của cổ đông công
ty và chính sách cổ tức có thể ảnh hưởng đến cơ cấu vốn.
Trong tài chính doanh nghiệp sơ khai, chính sách cổ tức chỉ liên quan đến việc
lựa chọn giữa các khoản thanh toán thu nhập cho cổ đông là cổ tức bằng tiền
mặt hoặc giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư vào các dự án mới. Nó xác định tỷ lệ chi
trả cổ tức và số tiền cổ tức. Tuy nhiên, trong tài chính doanh nghiệp hiện đại,
chính sách cổ tức giải quyết nhiều vấn đề hơn như cách các công ty có thể thu

5
hút các nhà đầu tư trong các khung thuế khác nhau và cách các nhà quản lý công
ty có thể tăng giá trị thị trường cổ phiếu của công ty,…
2.1. Cơ sở lý thuyết
Tác động của chính sách cổ tức tới biến động giá cổ phiếu đã được nhiều tác giả
nghiên cứu nhưng chưa có một kết quả thống nhất. Nhiều nghiên cứu cho rằng
chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp, do đó không ảnh
hưởng đến biến động giá cổ phiếu:
Miller & Modigliani (1961) đề xuất lý thuyết cho rằng chính sách cổ tức không
có tác động đến giá trị doanh nghiệp cho rằng trong điều kiện thị trường cạnh
tranh hoàn hảo, tồn tại quy luật bảo tồn giá trị, việc mua bán chứng khoán là
mua bán song hành thì chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh
nghiệp. Mô hình của Miller và Modigliani (1961), giả định là không có chi phí
giao dịch nào có liên quan và không có thuế hoặc thuế suất bằng nhau cho cả cổ
tức và lợi nhuận vốn. Họ cũng giả định rằng một thị trường vốn hoàn hảo tồn
tại, tại đó giá thị trường không thể bị ảnh hưởng bởi một người mua hoặc người
bán duy nhất. Thông tin về thị trường có sẵn cho tất cả mọi người, không có vấn
đề gì về chi phí đại diện. Họ lập luận rằng cổ tức và lợi nhuận vốn được tính cho
cổ đông. Khi một công ty chọn phân phối lợi nhuận bằng cách chi cổ tức cho
các cổ đông của mình, thì vào ngày trả cổ tức giá cổ phiếu sẽ được giảm tự động
bằng tỷ lệ cổ tức trên mỗi cổ phiếu. Vì vậy, họ đề xuất rằng trong một thị trường
hoàn hảo, chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến lợi tức của cổ đông. Lý
thuyết này dùng nhiều giả định của thị trường hoàn hảo mà thực tế nhiều quốc
gia khó có thể đáp ứng được như không có thuế thu nhập cá nhân, không có chi
phí giao dịch , không có chi phí phát hành cổ phần mới, không có bất đối xứng
thông tin,…

6
Việt Nam cũng nằm trong số những quốc gia có nền kinh tế đang phát triển,
chưa theo kịp các nước có nền kinh tế hiện đại, tiên tiến; thị trường chứng khoán
nước ta vẫn còn non trẻ, các hoạt động trong thị trường không hoàn toàn minh
bạch, việc tiếp cận thông tin không phải dễ. Việc các nhà đầu tư đổ xô đi mua
hoặc bán một số lượng lớn chứng khoán cũng gây ảnh hưởng lớn tới hoạt động
thị trường vẫn thường xảy ra. Hay nhiều nhà đầu tư không có kiến thức trong
việc đầu tư chứng khoán dẫn đến việc thông tin phản ánh vào giá cổ phiếu
không chính xác, thị trường không hoàn hảo.
Một loạt các quan điểm khác cho rằng chính sách cổ tức ít nhiều cũng tác động
đến giá trị doanh nghiệp và phản ánh vào giá cổ phiếu của công ty dẫn đến biến
động giá cổ phiếu của công ty:
Trường phái hữu khuynh bảo thủ, đứng đầu là MJ Gordon, J lintner, … cho
rằng một sự gia tăng trong tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp.
Gordon (1962) đã tìm ra các bằng chứng thực nghiệm rằng những nhà đầu tư
không ưa thích rủi ro sẽ ưa thích cổ tức hơn là lãi vốn. Khi gia tăng cổ tức, tăng
kỳ vọng đầu tư về công ty, giá cổ phiếu công ty sẽ tăng. Gordon đã đề xuất một
mô hình định giá liên quan giá trị thị trường của cổ phiếu với chính sách cổ tức.
Gordon đã nghiên cứu chính sách cổ tức và giá thị trường của cổ phiếu và đề
xuất rằng chính sách cổ tức của các công ty ảnh hưởng đến giá trị thị trường của
các cổ phiếu ngay cả trong thị trường vốn hoàn hảo. Ông nói rằng các nhà đầu
tư có thể thích cổ tức hiện tại thay vì tăng vốn trong tương lai vì tình hình trong
tương lai là không chắc chắn ngay cả khi ở thị trường vốn hoàn hảo. Thật vậy,
ông giải thích rằng nhiều nhà đầu tư có thể thích cổ tức trong tay để tránh rủi ro
liên quan đến tăng vốn trong tương lai. Ông cũng cho rằng có một mối liên hệ
trực tiếp giữa chính sách cổ tức và giá trị thị trường của cổ phiếu ngay cả khi tỷ
suất hoàn vốn nội bộ và tỷ suất lợi nhuận bắt buộc sẽ là như nhau. Trong mô

7
hình tăng trưởng liên tục Gordon (1962), giá cổ phiếu của công ty phụ thuộc vào
dòng chiết khấu của cổ tức trong tương lai.
Trường phái tả khuynh cấp tiến : Đại diện là John A britain, Brenan cho rằng
một sự gia tăng trong tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp do cổ
động ưa thích chi trả cổ tức thấp giúp cổ đông tiết kiểm được một khoản thuế
phải nộp dẫn đến sự gia tăng thu nhập sau thuế của cổ đông, và họ cũng muốn
ưu tiên giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư thay vì phải tốn chi phí phát hành thêm cổ
phiếu để huy động vốn.
Lý thuyết “chim trong tay” (Bird-in-hand theory) : Giải thích lý do tại sao
các nhà đầu tư có thể thích cổ tức hơn là lợi nhuận vốn do sự chắc chắn của cổ
tức, so với lợi nhuận vốn không chắc chắn. Điều này ít nhiều sẽ ảnh hưởng đến
các cổ đông khi đưa ra các phương án đầu tư dài hạn.
Trong nền giai đoạn kinh tế không chắc chắn và bất đối xứng thông tin, cổ đông
sẽ thích cổ tức hơn là lãi vốn, cổ tức được định giá khác với thu nhập còn lại
(Husam-Aldin, 2007); khi lãi suất tăng lên dẫn đến giá trị hiện tại của lợi nhuận
giữ lại kém thu hút hơn chia cổ tức. Giả định được đưa ra rằng các nhà đầu tư
bên ngoài được tiếp xúc với thông tin không hoàn hảo về lợi nhuận của công ty
và cổ tức tiền mặt bị đánh thuế ở mức cao hơn so với lợi nhuận vốn. Từ những
hạn chế này, (Bhattacharya, 1979) cho rằng cổ tức có chức năng như một tín
hiệu của dòng tiền dự kiến. Tín hiệu này được gửi tới các cổ đông làm biến
động giá cổ phiếu.
Lý thuyết chi phí đại diện - Agency cost theory: Vấn đề giữa chủ sở hữu và
người quản lý nảy sinh do có sự xung đột lợi ích tồn tại giữa quản lý và cổ đông,
và do sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền điều hành trong điều kiện thông
tin không hoàn hảo và bất cân xứng. Tuy rằng, sự tách biệt này tạo ra chi phí đại
diện nhưng lại thực sự rất cần thiết, bởi:

8
 Thứ nhất, các công ty cổ phần càng lớn sẽ càng có nhiều cổ đông, cổ
đông của các doanh nghiệp lớn ngày nay rất phân tán, vì vậy để tất cả các
cổ đông cùng tham gia quản lý một doanh nghiệp hay quyết định một vấn

đề nào đó sẽ gây ra nhiều khó khăn. Việc này dẫn đến quyết định rằng các
cổ đông cần một nhà quản lý để thay mặt các cổ đông điều hành và quản
lý dưới quyền của họ.

 Thứ hai, việc điều hành trực tiếp của các chủ doanh nghiệp trở nên khó
khăn và không hiệu quả do nhiều nhà đầu tư cùng sở hữu công ty. Những
người có vốn nhưng không có khả năng quản lý, họ đầu tư vào các doanh
nghiệp và thuê những giám đốc điều hành tài giỏi đến quản lý doanh
nghiệp cho mình.

 Thứ ba, việc phân tách giữa quyền sở hữu và quyền quản lý cho phép
chia nhỏ quyền sở hữu theo những phần vốn góp bằng nhau gọi là các cổ
phần và khi các cổ đông mua bán các cổ phần này sẽ không gây ảnh
hưởng đến hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp cho phép hoạt động
kinh doanh của doanh nghiệp vẫn diễn ra bình thường.
Vậy như thế nào là bất cân xứng thông tin: là việc chủ sở hữu và nhà quản lý có
những thông tin khác nhau, và nhà quản lý trực tiếp điều hành công ty sẽ có ưu
thế về thông tin, đôi khi họ sử dụng thông tin đó để mưu lợi riêng và truyền đạt
đến chủ sở hữu những thông tin không chính xác, nhà quản lý cố tình đi sai mục
tiêu bằng cách che giấu hay sai lệch thông tin. Mục tiêu của nhà đầu tư là muốn
tối đa hóa lợi nhuận bằng cách tăng giá trị của doanh nghiệp, còn lợi ích của nhà
quản lý quan tâm đến thu nhập của họ. Nhà quản lý là người điều hành hoạt
động của doanh nghiệp nên họ có thể thực hiện các quyết định có lợi cho mình.
Nhà quản lý có thể dành nhiều thời gian cho đầu tư nhiều hơn để mở rộng quy
mô doanh nghiệp vượt quá quy mô tối ưu. Nhà quản lý có thể ra những quyết
định để tối đa hóa lợi nhuận sau thuế vào các dự án mang nhiều rủi ro, thay vì

9
chi trả cổ tức cho cổ đông, dẫn đến thiệt hại các cổ đông. Việc tăng cường vay
nợ có thể làm giảm chi phí đại diện của dòng tiền tự do bằng cách giảm dòng
tiền có sẵn để chi tiêu theo ý của các nhà quản lý. Mặc định về việc thanh toán
dịch vụ nợ sẽ đóng vai trò là động lực thúc đẩy các tổ chức hiệu quả hơn
(Jensen, 1986). Trong bối cảnh như vậy, chi trả cổ tức được xem như là một
phương pháp để hạn chế hành vi không đúng của các nhà quản lý. Lý thuyết
“chim trong tay” nói rằng khi chi trả tỷ lệ cổ tức cao, lợi nhuận giữ lại thấp sẽ
làm giảm vấn đề đại diện.
Lý thuyết tín hiệu - Signaling theory: Do thông tin không hoàn hảo, các nhà
đầu tư nhạy cảm với thông tin do các công ty công bố và sẽ đánh giá triển vọng
tương lai của công ty dựa trên thông báo cổ tức, dự án giá trị hiện tại ròng
(NPV) tiềm năng và các dự án khác. Nội dung thông tin của cổ tức dự đoán rằng
cổ tức có thể được sử dụng để báo hiệu triển vọng của công ty trong tương lai và
chỉ các công ty chất lượng tốt mới có thể sử dụng một thiết bị như vậy (Husam-
Aldin, 2007).
Thuyết hiệu ứng của khách hàng- Clientele effect : Nhóm các cổ đông công
ty có cùng các khẩu vị đầu tư khác nhau yêu thích chọn mua những cổ phiếu có
chi trả cổ tức cao tạo ra hiệu ứng của khách hàng. Những nhà đầu tư thuộc
khung thuế thấp hoặc các tổ chức được miễn thuế cần dòng tiền hiện tại có xu
hướng đầu tư vào các công ty trả cổ tức cao. Nhìn chung, lợi suất cổ tức giảm
do những bất lợi về thuế của việc tăng cổ tức (Pettit, 1977).
Lý thuyết ưu đãi thuế - Tax preferences theory: Theo Belke và Polleit
(2006), sự gia tăng lãi suất của ngân hàng trung ương ở Đức để đáp ứng kỳ vọng
lợi nhuận của nhà đầu tư buộc các công ty phải giữ lại lợi nhuận. Từ đó có thể
thấy các chính sách của chính phủ về thị trường vốn, chẳng hạn như chính sách

10
tiền tệ và cơ cấu thuế cũng đóng một vai trò quan trọng đối với chính sách cổ
tức của công ty.
Ngoài ra, các nhà đầu tư từ các quốc gia khác nhau đang phải chịu các phương
pháp tính thuế khác nhau. Thuế kép có thể cản trở công ty chi trả cổ tức. Lợi
nhuận trên cổ phiếu hoặc bằng cổ tức tiền mặt hoặc lợi nhuận vốn phải chịu
thuế. Thuế kép đối với cổ tức cũng được thấy ở một số nước trên thế giới. Một
lần nữa nó được tìm thấy rằng các nhà đầu tư thích tăng vốn hơn là trả cổ tức
tiền mặt theo hệ thống thuế kép. Để loại bỏ thuế kép, một số quốc gia đang áp
dụng giảm thuế một phần hoặc toàn bộ cho những cá nhân nhận cổ tức.
2.1. Bằng chứng thực nghiệm
Mộ loạt quan điểm ủng hộ lý thuyết chính sách cổ tức không tác động đến giá trị
doanh nghiệp và làm thay đổi giá cổ phiếu công ty:
Ủng hộ lý thuyết của Miller và Modigliani, Brennan (1971) cho rằng nếu bác bỏ
lý thuyết này phải đồng thời phủ nhận tính hợp lý của thông tin thị trường đối
xứng, và phải tồn tại một trong những điều kiện nhà đầu tư hành động không
đúng và giá cổ phiếu phải phụ thuộc vào các sự kiện trong quá khứ và triển
vọng kỳ vọng trong tương lai.
Black & Scholes (1974) đã chọn ra danh mục gồm 25 các cổ phiếu niêm yết tại
Sở giao dịch chứng khoán New York để xem xét ảnh hưởng của chính sách cổ
tức đối với giá cổ phiếu từ năm 1936 - 1966. Họ đã sử dụng mô hình CAPM để
kiểm tra mối tương quan giữa lợi tức cổ tức và lợi nhuận kỳ vọng. Phát hiện của
họ là không có mối quan hệ nào giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và lợi nhuận kỳ vọng
hay không có bằng chứng cho thấy chính sách cổ tức khác biệt sẽ dẫn đến giá cổ
phiếu khác nhau.

11
Allen & Rachim (1996) cho rằng không có cơ sở nào cho thấy rằng tỷ suất cổ
tức có liên quan đến biến động giá của cổ phiếu. Đồng thời tìm thấy bằng chứng
về mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và biến động thu nhập, đòn bẩy tài
chính và tỷ lệ thanh toán. Bài viết này dựa trên 173 doanh nghiệp niêm yết của
Úc trong thời gian từ năm 1972 - 1985 phân tích hồi quy chéo của mối quan hệ
giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức, sau khi kiểm soát quy mô
doanh nghiệp, biến động thu nhập, đòn bẩy và tăng trưởng. Chính sách cổ tức
không ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu.
Uddin & Chowdhury (2005) đã sử dụng mẫu 137 công ty được niêm yết trên
Sàn Giao dịch Chứng khoán Dhaka (DSE) và nghiên cứu mối quan hệ giữa giá
cổ phiếu và khoản chi trả cổ tức. Nghiên cứu nói rằng thông báo cổ tức không
mang lại lợi ích giá trị cho các nhà đầu tư và ba mươi ngày sau thông báo cổ
đông bị mất khoảng 20% giá trị so với ba mươi ngày trước khi thông báo chia
cổ tức. Ông cho rằng sản lượng cổ tức hiện tại có thể tương ứng với giá trị giảm
xuống của giá cổ phiếu.
Quan điểm chính sách cổ tức tác động đến giá trị doanh nghiệp, làm giá cổ
phiếu công ty biến động:
Amihud & Murgia (1997) đã sử dụng 200 công ty Đức làm mẫu và nghiên cứu
phản ứng giá cổ phiếu trước thông báo chia cổ tức trong giai đoạn 1988 đến
năm 1992. Họ xem xét tổng cộng 262 mẫu trong đó, 222 mẫu tăng cổ tức và 40
mẫu giảm tỷ lệ cổ tức. Nghiên cứu này cũng khẳng định rằng sự thay đổi trong
chính sách cổ tức có thể là tín hiệu cho triển vọng tương lai của các công ty. Kết
quả của nghiên cứu này cũng phù hợp với kết quả nghiên cứu của Pettit (1972)
tại US. Họ trình bày tỷ suất lợi nhuận + 0,965% khi tăng cổ tức và giảm lợi
nhuận -1,73 % cho việc cổ tức giảm. Như vậy cổ tức có tác động tiêu cực tới
biến động thu nhập. Nghiên cứu của họ cho thấy rằng thay đổi cổ tức và biến

12
động thu nhập tác động thay đổi giá cổ phiếu trong cùng một năm. Và họ nói
rằng các công ty ở Đức sẽ không thông báo thu nhập và cổ tức trong một ngày,
thông thường thông báo thu nhập sẽ trước thông báo về cổ tức và cổ tức chính là
kết quả nhà đầu tư có được từ kết quả thu nhập đã thông báo.
Nazir và cộng sự (2010) đã nghiên cứu mẫu 73 doanh nghiệp niêm yết tại KSE
– (Sở giao dịch chứng khoán Karachi) và nghiên cứu mối quan hệ giữa biến
động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức trong giai đoạn 2003-2008. Mô hình dựa
trên phương pháp phân tích hồi quy mô hình FE và RE giữa chính sách cổ tức
và biến động giá cổ phiếu cùng với các biến kiểm soát về kích thước, đòn bẩy,
tăng trưởng và thu nhập. Họ báo cáo rằng biến động giá cổ phiếu có mối liên hệ
tiêu cực đáng kể với tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức. Điều này cho thấy
chính sách cổ tức ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu. Ảnh hưởng của tỷ suất
cổ tức đến biến động giá cổ phiếu tăng trong suốt giai đoạn (2003-2008) trong
khi tỷ lệ thanh toán chỉ có tác động đáng kể ở mức ý nghĩa thấp hơn. Họ cũng
báo cáo rằng quy mô và đòn bẩy có tác động tiêu cực và không đáng kể đến
biến động giá cổ phiếu. Mặc dù kết quả không đủ mạnh như trong các thị trường
phát triển nhưng đáng tin cậy với hành vi của các thị trường chứng khoán mới
nổi như Pakistan. Biến động thu nhập và lợi suất cổ tức cho thấy các công ty có
thu nhập bất ổn trả cổ tức cao, nhiều công ty trong những năm thua lỗ cũng trả
cổ tức nhiều lần. Biến kích thước có tương quan nghịch với tỷ lệ chi trả cổ tức
và tương quan dương với biến động giá có nghĩa là các doanh nghiệp lớn hơn sẽ
có nhiều cơ hội đầu tư hơn so với các doanh nghiệp nhỏ để trả cổ tức ít hơn cho
các cổ đông. Do các khoản đầu tư lớn của công ty, các nhà đầu tư mới đầu tư
nhiều hơn vào công ty dẫn đến biến động giá nhiều hơn
Suleman và cộng sự (2011) cũng đã xem xét vấn đề này ở Pakistan. Họ thu thập
dữ liệu từ Sở Giao dịch Chứng khoán Karachi về 5 lĩnh vực quan trọng trong

13
giai đoạn 2005-2009. Họ đã sử dụng nhiều mô hình hồi quy để phân tích. Trái
ngược với kết quả của Baskin (1989), phát hiện của họ cho thấy biến động giá
cổ phiếu có mối quan hệ tích cực đáng kể với lợi suất cổ tức. Họ cũng báo cáo
rằng biến động giá cổ phiếu có mối quan hệ tiêu cực đáng kể với tăng trưởng.
Hussainey và cộng sự (2011) đã kiểm tra mối quan hệ giữa biến động giá cổ
phiếu và chính sách cổ tức ở Anh. Họ đã chọn 123 công ty ở Anh và thời gian
nghiên cứu của họ là từ năm 1998 đến 2007. Tương tự như Baskin (1989), họ đã
sử dụng nhiều phân tích hồi quy để khai thác mối quan hệ giá cổ phiếu với tỷ
suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức. Họ đã thêm kích thước, mức nợ, biến động thu
nhập và mức tăng trưởng như các biến kiểm soát đối với mô hình của họ.
Nghiên cứu này đã tìm thấy một mối quan hệ tiêu cực đáng kể giữa biến động
giá cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ tức. Họ cũng tìm thấy một mối quan hệ tiêu cực
giữa biến động giá cổ phiếu và tỷ suất cổ tức. Nghiên cứu của họ phát hiện ra
rằng tỷ lệ chi trả cổ tức là yếu tố quyết định chủ yếu của biến động giá cổ phiếu
và quy mô và nợ có mối quan hệ mạnh nhất với biến động giá trong số các biến
kiểm soát. Trái ngược với Allen & Rachim (1996), Hussainey và cộng sự (2011)
trình bày kết quả cho thấy kích thước của một công ty có tác động tiêu cực đáng
kể đến biến động giá cổ phiếu và quy mô doanh nghiệp. Họ cũng báo cáo một
khoản nợ có tác động tích cực đáng kể đến biến động giá cổ phiếu.
Habib (2012) nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá
cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Pakistan. Kết quả cho thấy lợi suất cổ tức
và giá cổ phiếu có liên quan tích cực nhưng tỷ lệ thanh toán có liên quan tiêu
cực. Nghiên cứu này cho thấy chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến biến động giá
cổ phiếu ở Pakistan và nghiên cứu này cũng đề xuất rằng hiệu ứng báo hiệu
cũng có liên quan trong việc xác định biến động giá cổ phiếu. Có mối quan hệ
tiêu cực giữa biến động giá cổ phiếu và lợi suất cổ tức bởi vì mối tương quan

14
giữa chúng là âm (-0.093). Sự tương quan giữa thu nhập biến động và tỷ lệ
thanh toán có ý nghĩa tiêu cực do các khoản thanh toán ít hơn của các công ty.
Mối tương quan giữa nợ dài hạn và tỷ lệ chi trả có ý nghĩa tiêu cực do việc trả
nợ ít hơn. Mối quan hệ giữa năng suất cổ tức và quy mô là tích cực đáng kể bởi
vì các công ty lớn hơn trả số tiền lớn hơn về hình thức cổ tức. Mối tương quan
dương giữa tỷ lệ thanh toán và tăng trưởng do các doanh nghiệp có tăng trưởng
tài sản cao hơn làm cho tỷ lệ thanh toán cao hơn.
Hashemijoo cùng các cộng sự (2012) thực hiện điều tra tác động của chính sách
cổ tức lên độ biến động giá cổ phiếu với sự tập trung vào các công ty sản phẩm
tiêu dùng được niêm yết trên thị trường chứng khoán Malaysia. Mẫu nghiên cứu
gồm 84 công ty từ 142 công ty sản phẩm tiêu dùng được liệt kê trên thị trường
chính của Bursa Malaysia để tìm ra mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu với
hai phép đo chính sách cổ tức, tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức trong thời
gian từ 2005 đến 2010. Kết quả thực nghiệm của nghiên cứu này cho thấy biến
động giá cổ phiếu có mối quan hệ tiêu cực với cả lãi suất cổ tức và cổ tức. Mô
hình hồi quy chủ yếu liên kết biến động giá cổ phiếu với tỷ suất cổ tức và tỷ lệ
thanh toán đã được mở rộng bởi các biến kiểm soát được Baskin khuyến nghị
(1989). (Baskin, 1989) đề xuất rằng quy mô, thu nhập biến động, nợ và tăng
trưởng ảnh hưởng đến cả biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức. Rủi ro thị
trường mà doanh nghiệp phải đối mặt có thể ảnh hưởng đến cả chính sách cổ tức
và biến động giá cổ phiếu.
Kết quả thực nghiệm chỉ ra rằng P.vol và D.yield có tương quan nghịch với giá
trị -0,524 và nó có ý nghĩa ở mức 1%. Giá trị của hệ số tương quan giữa P.vol
và D.yield là phù hợp với kết quả của (Baskin, 1989), trong khi nó trái với phát
hiện của (Allen & Rachim, 1996). Phân tích (Allen & Rachim, 1996) cho thấy
sự biến động giá cổ phiếu và lợi suất cổ tức không liên quan. Hơn nữa, nghiên

15
cứu này ngụ ý rằng biến động giá cổ phiếu có mối liên hệ nghịch đảo đáng kể
với quy mô. Dựa trên những phát hiện của nghiên cứu này, tỷ suất cổ tức và quy
mô tạo ra ảnh hưởng lớn nhất đến biến động giá cổ phiếu giữa các biến dự báo.
Kết quả thực nghiệm của nghiên cứu này cũng cho thấy, sau khi lợi suất cổ tức,
biến động thu nhập có tác động nhiều nhất đến biến động giá cổ phiếu và gây
ảnh hưởng tích cực đáng kể đến biến động giá cổ phiếu.
Các kết quả được trình bày còn cho thấy biến động giá và kích thước có mối
liên hệ tiêu cực. Bởi vì các công ty quy mô lớn thường đa dạng hơn và các
doanh nghiệp nhỏ có thể có ít thông tin công khai hơn, các công ty lớn hơn dự
kiến sẽ ít rủi ro hơn và ít biến động giá cổ phiếu hơn. P.vol và kích thước có
tương quan nghịch với giá trị -0,542 và nó có ý nghĩa ở mức 1%. Nghiên cứu
của họ cũng cho thấy rằng quy mô và tỷ lệ chi trả cổ tức có tương quan là 0.222,
có ý nghĩa ở mức 5%. Mối tương quan tích cực này ngụ ý rằng các công ty có
quy mô lớn hơn có thể có nhiều khoản chi trả cổ tức hơn. Chính sách cổ tức có
thể có mối quan hệ nghịch với tăng trưởng bởi vì các doanh nghiệp trong giai
đoạn tăng trưởng của họ có nhiều khả năng giữ thu nhập của họ để đầu tư vào
các cơ hội đầu tư mới.
Ngoài ra, có thể quy mô doanh nghiệp ảnh hưởng đến biến động giá vì các
doanh nghiệp nhỏ thường có sự đa dạng hóa ít hơn trong các hoạt động của họ.
Hơn nữa, có thể các doanh nghiệp nhỏ có ít thông tin hơn cho các nhà đầu tư về
thị trường chứng khoán của họ. Một lý do khác cho tác động của quy mô đến
biến động giá cổ phiếu là cổ phiếu của các công ty nhỏ có thể lỏng hơn, do đó
giá cổ phiếu của họ có thể biến động nhiều hơn các công ty lớn hơn. (Baskin,
1989) đã đề xuất rằng các công ty có cơ hội phân tán nhiều hơn cổ đông có
nhiều khả năng sử dụng cổ tức như một thiết bị báo hiệu, do đó kích thước có
thể ảnh hưởng đến chính sách cổ tức.

16
Zakaria cùng các cộng sự (2012) trình bày kết quả về tác động của chính sách cổ
tức đối với biến động giá cổ phiếu của các công ty xây dựng và vật liệu được
niêm yết ở Malaysia sử dụng phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất sau
khi kiểm soát nợ, quy mô doanh nghiệp, tăng trưởng đầu tư và biến động thu
nhập. Nghiên cứu chỉ tìm thấy 43,43% thay đổi giá cổ phiếu được giải thích
bằng tỷ suất cổ tức (DY), tỷ lệ chi trả cổ tức (DPR) và tăng trưởng đầu tư (tăng
trưởng), quy mô doanh nghiệp), đòn bẩy (Lev) và biến động thu nhập (EV). Các
công ty này ghi nhận biến động giá cổ phiếu 94,41% trong năm 2005 cho đến
năm 2010. Tỷ lệ thanh toán cổ tức ảnh hưởng đáng kể đến những thay đổi về giá
cổ phiếu. Kích thước của công ty càng lớn thì tác động lớn hơn đến sự biến
động của giá cổ phiếu . Lợi suất cổ tức, tăng trưởng đầu tư và biến động thu
nhập không đáng kể ảnh hưởng đến những thay đổi trong giá cổ phiếu của công
ty. Đòn bẩy ảnh hưởng tiêu cực đến chuyển động của giá cổ phiếu
Ilaboya và AGGREH (2013) đã thực hiện kiểm tra mối quan hệ giữa chính sách
cổ tức và biến động giá cổ phiếu trên các công ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán Nigeria. Phân tích hồi quy dữ liệu bảng được thực hiện bằng cách sử
dụng Pooled OLS và Panel EGLS của 26 công ty trên một số lĩnh vực được lựa
chọn thông qua kỹ thuật lấy mẫu ngẫu nhiên đơn giản trong khoảng thời gian
(2004 - 2011). Nghiên cứu cho thấy lợi suất cổ tức có tác động tích cực và đáng
kể đến biến động giá cổ phiếu của các doanh nghiệp trong khi chi trả cổ tức có
tác động tiêu cực và không đáng kể đến biến động giá cổ phiếu.
Kenyoru (2013) cùng các cộng sự , trong đề tài “Chính sách cổ tức và biến động
giá cổ phiếu ở Kenya” cũng đề xuất rằng chính sách cổ tức thay đổi ngược chiều
với biến động giá cổ phiếu như hiệu ứng thời gian. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu
từ các công ty giao dịch được niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Nairobi
trong thời gian mười năm từ 1999 - 2008. Ước tính dựa trên phân tích hồi quy

17
giữa chính sách cổ tức (tỷ lệ chi trả cổ tức và lợi tức cổ tức) và biến động giá cổ
phần. Nghiên cứu cho thấy tác động của tỷ lệ chi trả cổ tức tới biến động giá là -
0,451, có ý nghĩa ở mức tin cậy 1%. Tỷ suất cổ tức ảnh hưởng đến biến động
giá là 0,052, tin cậy ở mức 5%. Các mối tương quan giữa các biến giải thích
được sử dụng trong các hồi quy cho thấy không có lý do gì để nghi ngờ đa cộng
tuyến. Trong giai đoạn nghiên cứu (1999-2008), mối tương quan nghịch giữa
biến động giá cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ tức phù hợp với lý thuyết (-0,451) tức
là các công ty có tỷ lệ thanh toán cao hơn có biến động thấp hơn trong giá cổ
phiếu của họ. Mối tương quan dương giữa tỷ suất cổ tức và biến động giá cổ
phiếu (0,052) không phù hợp với kỳ vọng của nghiên cứu rằng các công ty có tỷ
suất cổ tức cao hơn có mức biến động thấp trong giá cổ phiếu của họ. Điều này
có nghĩa là các công ty có cổ tức cao có biến động giá cao hơn. Trong Nairobi
Stock Exchange - NSE, các công ty trả cổ tức cao được cho là dễ biến động hơn
trong giá của họ vì hầu hết thu nhập được sử dụng để trả cổ tức thay vì tái đầu
tư.
Võ Xuân Vinh (2014) nghiên cứu ảnh hưởng của chính sách cổ tức (được đó
bằng tỷ lệ chi trả cổ tức và lợi tức cổ phiếu) đến dao động giá cổ phiếu. Bài viết
sử dụng phương pháp phân tích mô hình hồi quy dữ liệu bảng với dữ liệu từ 103
công ty niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh từ năm 2008
đến năm 2012. Kết quả cho thấy, tỷ lệ chi trả cổ tức có tác động cùng chiều với
dao động giá cổ phiếu và lợi tức cổ phiếu có tác động ngược chiều với dao động
giá cổ phiếu. Ngoài ra, còn có các yếu tố khác tác động cùng chiều lên dao động
giá cổ phiếu như tỷ lệ nợ dài hạn, tăng trưởng tài sản, còn biến quy mô công ty
và lợi nhuận có tác động ngược chiều dao động giá cổ phiếu.
Hooi, Albaity and Ibrahimy (2015) nghiên cứu một mẫu của 319 công ty niêm
yết trên thị trường chứng khoán Kuala Lumpur đã tìm ra mối quan hệ giữa biến

18
động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức. Lợi tức cổ tức và chi trả cổ tức có mối
liên hệ ngược chiều đến biến động giá cổ phiếu và có ý nghĩa thống kê. Quy mô
doanh nghiệp và giá cổ phiếu có mối liên hệ ngược chiều. Mối quan hệ tích cực
và có ý nghĩa thống kê giữa biến động thu nhập và nợ dài hạn với biến động giá
đã được xác định là giả thuyết. Tuy nhiên, không có mối quan hệ đáng kể giữa
tăng trưởng tài sản và biến động giá cả trên thị trường Malaysia.
Shah và Noreen (2016) sử dụng mẫu của 50 công ty trên Sở Giao dịch Chứng
khoán Karachi (KSE) chọn từ lĩnh vực phi tài chính, trong năm 2005-2012. Dựa
trên hành vi trả cổ tức nhất quán vào phân tích hồi quy bằng cách áp dụng mô
hình hiệu ứng ngẫu nhiên trên dữ liệu bảng, tức là ước lượng thực nghiệm và độ
bền, các phương pháp bình phương nhỏ nhất được sử dụng để tìm tác động của
chính sách cổ tức (tỷ lệ chi trả cổ tức [DP] và tỷ suất cổ tức [DY]) tới biến động
giá cổ phiếu (SPV) sau khi kiểm soát quy mô doanh nghiệp (FS), tăng trưởng tài
sản (AG), nợ dài hạn (LD), thu nhập biến động (EV) và thu nhập trên mỗi cổ
phiếu (EPS). Nghiên cứu đã tìm thấy mối quan hệ tiêu cực đáng kể giữa SPV và
các biến chính sách cổ tức tức là DP và DY. Nghiên cứu cũng đã tìm thấy mối
quan hệ tích cực đáng kể giữa các biến kiểm soát (AG, EV và EPS) và SPV. Hai
biến kiểm soát còn lại, tức là FS và LD, được tìm thấy có liên quan nghịch với
SPV.
Đặng Thị Quỳnh Anh & Phạm Thị Yến Nhi (2016), nghiên cứu mối quan hệ
giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu các công ty trên thị trường
Việt Nam, từ dữ liệu của 165 công ty niêm yết trên HOSE và HNX, chi trả cổ
tức đầy đủ trong 5 năm từ năm 2009 đến năm 2013. Sử dụng mô hình hồi quy,
hiệu ứng cố định (FEM) dành cho dữ liệu bảng kết hợp với phân tích thống kê
mô tả, kết quả cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ suất cổ tức, tỷ lệ chi trả
cổ tức và biến động giá cổ phiếu.

19
Hamid, Khurram & Ghaffar (2017) sử dụng dữ liệu bảng giai đoạn 2006-2014
xác định hiệu ứng chung, FEM, REM và GMM. Nghiên cứu kết luận rằng tỷ lệ
chi trả cổ tức, giá trị thị trường, biến động lãi suất và biến động lạm phát có mối
tương quan đáng kể với biến động giá. Nghiên cứu này đóng góp đáng kể vào
các quyết định về chính sách cổ tức và xây dựng các biến số vi mô và vĩ mô
động trên biến động giá cổ phiếu trong lĩnh vực tài chính của Pakistan.
Liên quan đến một trong những biến kiểm soát, một số nghiên cứu đã đi đến
cùng một kết luận rằng quy mô doanh nghiệp ảnh hưởng đáng kể đến chính sách
cổ tức. Rashid và Rahman (2008), khẳng định rằng tỷ lệ chi trả cổ tức có ý
nghĩa tích cực đối với quy mô doanh nghiệp ở Bangladesh. Nghiên cứu tương tự
ở Malaysia cũng không thể chấp nhận giả thuyết rằng quy mô công ty không
ảnh hưởng đến cổ tức trên mỗi cổ phiếu (Al-Twajiry, 2007).
(Ben-Zion & Shalit, 1975) đã nghiên cứu tác động của kích thước, đòn bẩy và
hồ sơ cổ tức của công ty về rủi ro của cổ phiếu phổ thông. Họ đã chọn 1000
công ty công nghiệp lớn nhất của Mỹ vào năm 1970 làm mẫu và kiểm tra mối
quan hệ giữa các biện pháp rủi ro thay thế với kích thước, đòn bẩy và hồ sơ cổ
tức. Kết quả nghiên cứu của họ cho thấy quy mô và đòn bẩy của công ty và cổ
tức có mối quan hệ đáng kể với các biện pháp rủi ro của công ty và là yếu tố
quan trọng quyết định rủi ro của công ty. Họ báo cáo rằng rủi ro của công ty có
mối quan hệ tiêu cực đáng kể với cả sản lượng và quy mô cổ tức, nhưng đòn bẩy
có tác động tiêu cực đáng kể đến rủi ro của công ty.
El-Sady et al. (2012) cho rằng thu nhập là một trong những yếu tố quan trọng
quyết định chính sách cổ tức. Nghiên cứu khác của Bulan et al. (2007) thấy rằng
vòng đời của một công ty cũng góp phần ảnh hưởng đến chính sách cổ tức, các
công ty bắt đầu chi trả cổ tức khi đạt đến giai đoạn trưởng thành. Các công ty
lớn và trưởng thành có khả năng trả cổ tức cao hơn vì họ đã tiếp cận thị trường

20
vốn để huy động vốn một cách dễ dàng hơn. Tuy nhiên, đối với các doanh
nghiệp tăng trưởng nhiều hơn, mối quan hệ tiêu cực tồn tại giữa tăng trưởng
doanh thu với cổ tức trên mỗi cổ phiếu (Alzomania và Alkhadhiri, 2013).
Chính sách cổ tức là chính sách ấn định phân phối giữa lợi nhuận giữ lại để tái
đầu tư và chi trả cổ tức cho cổ đông. Đối với thị trường chứng khoán Việt Nam
vẫn còn mới, do thông tin bất cân xứng trên thị trường, việc chi trả cổ tức cao có
thể phát đi các tín hiệu tích cực tới các nhà đầu tư rằng công ty đang có triển
vọng phát triển. Đôi khi, chính vì thị trường có bất cân xứng thông tin, các nhà
đầu tư thường thiếu thông tin và họ có thể không đánh giá đúng giá cổ phiếu của
công ty và thực hiện bán tháo cổ phiếu của công ty làm giá giảm mạnh. Do vậy,
chính sách cổ tức càng có tác động đến giá cổ phiếu.
Liên quan đến chính sách cổ tức, vẫn tồn tại nhiều quan điểm khác nhau trong
việc chính sách cổ tức có tác động đến giá trị doanh nghiệp hay không, từ đó tác
động lên giá cổ phiếu hay không?

21
Chương 3: Phương pháp luận nghiên cứu
3.1 Dữ liệu
Nghiên cứu này sử dụng mẫu nghiên cứu là những công ty niêm yết trên sàn
chứng khoán Việt Nam (gồm sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí
Minh và sở giao dịch chứng khoán Hà Nội) trong 10 năm từ năm 2008 đến
2017, đồng thời loại trừ các doanh nghiệp trong lĩnh vực tài chính (ngân hàng,
tổ chức tài chính, công ty bảo hiểm) vì tính chất riêng biệt của ngành, đặc điểm
kinh doanh riêng, báo cáo tài chính khác với các doanh nghiệp được chọn. Có
tổng số 566 công ty niêm yết được chọn trong 10 năm tạo thành dữ liệu bảng
không cân với một số quan sát bị thiếu do một số công ty niêm yết sau này, hay
hủy niêm yết gần đây, hoặc dữ liệu không có sẵn.
Các chỉ tiêu cần cho nghiên cứu bao gồm:
 Tổng tiền chi trả cổ tức

 Thu nhập ròng

 Thu nhập trước thuế và lãi vay (EBIT)

 Giá cổ phiếu đóng cửa điều chỉnh vào 31/12, giá cổ phiếu cao nhất và giá
cổ phiếu thấp nhất trong năm.

 Số lượng cổ phiếu lưu hành

 Nợ dài hạn

 Tổng tài sản
Các dữ liệu trên được cung cấp bởi Trung tâm Dữ liệu – Phân tích Kinh tế của
Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh. Sau đó đã được kiểm tra và
xử lý số liệu có được các biến trong mô hình phân tích. Mô hình và đo lường
biến dựa trên nghiên cứu của Hussainey (2011). Sử dụng chỉ tiêu tổng số tiền
chi trả cổ tức, số lượng cổ phiếu lưu hành và giá cổ phiếu để tính toán

22
Dividdend yield (Lợi tức cổ tức); để tính Dividend payout( tỷ lệ thanh toán cổ
tức) lấy tổng tiền chi trả cổ tức / lợi nhuận ròng; để có được độ lớn của biến thị
trường ta tính logarit cơ số 10 của biến Size (giá trị thị trường), trước hết cần
tính giá trị thị trường của công ty bằng cách lấy giá cổ phiếu nhân với số lượng
cổ phần phổ thông đang lưu hành. Biến Debt được tính trên nợ dài hạn chia cho
tổng tài sản. Biến Earning Volatility được tính dựa trên độ lệch chuẩn của EBIT
5 năm liền trước và Growth được tính dựa vào độ lệch của chỉ tiêu năm nay với
năm liền kề trước đó.
3.2 Mô hình nghiên cứu
Dựa trên cơ sở lý thuyết và những nghiên cứu thực nghiệm trước đó và mô hình
nghiên cứu của Hussainey (2011), nghiên cứu ứng dụng phương pháp hồi quy
OLS, RE, FE vào đánh giá tác động của chính sách cổ tức tới biến động giá cổ
phiếu của công ty. Điểm mới của nghiên cứu này so với tác giả Hussainey
(2011) đó là nghiên cứu xem xét tác động riêng của tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả
cổ tức đến biến động giá cổ phiếu của doanh nghiệp dựa trên 2 mô hình:
Mô hình (1) – Xem xét tác động của cổ tức tới biến động giá cổ phiếu dựa
trên tỷ suất cổ tức (Dyield)
Mô hình (2) - Xem xét tác động của cổ tức tới biến động giá cổ phiếu dựa
trên tỷ lệ chi trả cổ tức (Payout)

23
Biến phụ thuộc trong mô hình là biến động giá cổ phiếu (tỷ lệ thay đổi giá cổ
phiếu trong khoảng thời gian một năm). Trong thực tế, có rất nhiều yếu tố tác
động đến giá cổ phiếu có cả yếu tố định lượng và định tính. Trong nghiên cứu
này, bài viết nghiên cứu chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá cổ phiếu, trong đó
sử dụng các biến đại diện cho chính sách cổ tức bao gồm: Tỷ suất cổ tức, tỷ lệ
chi trả cổ tức. Ngoài ra, nghiên cứu sử dụng một số biến kiểm soát khác bao
gồm: Lợi nhuận, khả năng tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy tài
chính, tỷ lệ nắm giữ tiền mặt.
Mô hình này được đánh giá hàng năm trong khoảng thời gian 10 năm để đo
lường tác động định kỳ của chính sách cổ tức đối với biến động giá cổ phiếu.
Nhiều phân tích hồi quy được sử dụng để mô tả các mối quan hệ này và một
phân tích tương quan đã được thực hiện giữa các biến.
Kỳ vọng dấu của biến chính sách cổ tức (đại diện là tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả
cổ tưc) so với biến động giá cổ phiếu là dấu âm. Nghiên cứu này được thực hiện
để tìm ra kỳ vọng này có phù hợp với thực tế Việt Nam hay không?
3.3 Đo lường các biến trong mô hình
3.3.1 Biến động giá cổ phiếu (P – Vol)
√( )
Giá cổ phiếu di chuyển lên xuống mỗi phút do sự biến động về cung và cầu.
Nếu nhiều người muốn mua một cổ phiếu (nhu cầu) hơn là bán nó (cung), thì
giá tăng lên. Ngược lại, nếu nhiều người muốn bán một cổ phiếu hơn là mua nó,
sẽ có nguồn cung lớn hơn nhu cầu, và giá sẽ giảm. Một thông tin tiêu cực
thường sẽ làm cho cá nhân bán cổ phiếu. Ví dụ như báo cáo thu nhập không tốt,
quản trị doanh nghiệp kém, bất ổn kinh tế và chính trị, cũng như các sự kiện xấu

24
bất ngờ, sẽ chuyển sang áp lực bán và giá cổ phiếu giảm. Một tin tức tích cực
thường sẽ làm cho cá nhân mua cổ phiếu. Báo cáo thu nhập tốt, quản trị doanh
nghiệp tăng, sản phẩm mới, cũng như các chỉ số kinh tế và chính trị tổng thể
tích cực, chuyển thành áp lực mua và tăng giá cổ phiếu.
Thu nhập là yếu tố quan trọng nhất ảnh hưởng đến giá trị của một công ty. Thu
nhập có thể ảnh hưởng đến giá cổ phiếu bằng cách thay đổi nhận thức thị trường
và niềm tin của nhà đầu tư đối với công ty. Các công ty phát hành báo cáo thu
nhập hàng quý cho thấy lợi nhuận của công ty được tính trên mỗi cổ phiếu. Nếu
thu nhập của công ty cao hơn ước tính của nhà phân tích, giá cổ phiếu của nó
thường tăng. Giá cổ phiếu của một công ty không đáp ứng ước tính thu nhập
thường giảm do nhà đầu tư không tin tưởng vào khả năng tạo ra lợi nhuận của
công ty.
Bohart (2006) lập luận rằng các nhà đầu tư bị thu hút vào thị trường chứng
khoán để kiếm lời dựa trên việc bán cổ phiếu với giá cao hơn giá mà nó được
mua ban đầu. Ông cũng cho biết thêm, vì giá cổ phiếu phần lớn được kết nối với
mục tiêu kiếm tiền của nhà đầu tư, nên nguyên nhân gây ra biến động giá là:
Thông tin mới nhất về giá cổ phiếu; lạm phát và giá cổ phiếu; sức mạnh kinh tế
của thị trường và các doanh nghiệp cùng ngành; các vấn đề tâm lý về giá cổ
phiếu; cung và cầu và sự không chắc chắn.
Biến động giá cổ phiếu phụ thuộc lớn vào lợi nhuận tiềm năng của doanh nghiệp
và lợi nhuận của doanh nghiệp cũng ảnh hưởng đến cổ tức chia cho các cổ đông.
Theo mô hình tăng trưởng liên tục Gordon (1962), giá cổ phiếu của công ty phụ
thuộc vào dòng chiết khấu của cổ tức trong tương lai. Do vậy, khi lợi nhuận thay
đổi sẽ làm giá cổ phiếu thay đổi theo.
Khi các công ty có lịch sử chi trả cổ tức nhất quán, họ trở nên hấp dẫn hơn đối
với các nhà đầu tư. Khi nhiều nhà đầu tư mua vào để tận dụng lợi thế của quyền

25
sở hữu cổ phiếu này, giá cổ phiếu tự nhiên tăng lên, qua đó củng cố niềm tin
rằng cổ phiếu đang mạnh. Nếu một công ty công bố cổ tức cao hơn bình thường,
tình cảm công chúng có xu hướng tăng cao. Ngược lại, khi một công ty truyền
thống trả cổ tức phát hành cổ tức thấp hơn bình thường, hoặc không có cổ tức,
nó có thể được hiểu là một dấu hiệu cho thấy công ty đã rơi vào thời kỳ khó
khăn. Sự thật có thể là lợi nhuận của công ty đang được sử dụng cho các mục
đích khác - chẳng hạn như giữ lại để tái đầu tư- nhưng nhận thức của thị trường
về tình hình luôn mạnh hơn sự thật. Nhiều công ty làm việc chăm chỉ để trả cổ
tức nhất quán để tránh gây thất vọng cho các nhà đầu tư, những người có thể
thấy cổ tức bị bỏ qua như là tương lai tối tăm.
Về mặt lý thuyết thu nhập, cổ tức là những gì ảnh hưởng đến định giá của một
nhà đầu tư về một công ty, nhưng có những chỉ số khác được sử dụng để dự
đoán giá cổ phiếu như đòn bẩy, tài sản, …
Ngân hàng trung ương có thể thực hiện chính sách tiền tệ bằng cách tăng hoặc
giảm lãi suất để ổn định hoặc kích thích nền kinh tế. Nếu một công ty vay tiền
để mở rộng và cải thiện hoạt động kinh doanh của mình, lãi suất cao hơn sẽ ảnh
hưởng đến chi phí nợ của nó. Điều này có thể làm giảm lợi nhuận của công ty
và ảnh hưởng đến chi trả cổ tức trả cho cổ đông. Kết quả là, giá cổ phiếu của nó
có thể giảm. Và trong thời gian lãi suất cao hơn, các khoản đầu tư trả lãi có xu
hướng hấp dẫn hơn đối với các nhà đầu tư hơn là cổ phiếu.
Biến động của cổ phiếu phổ biến là một tiêu chuẩn để đo lường rủi ro. Nó cho
biết tốc độ thay đổi trong giá của cổ phiếu trong một khoảng thời gian xác định;
sự biến động đáng kể hơn hàm ý rằng khả năng tăng hoặc giảm trong ngắn hạn
là cao hơn. Vì vậy, giá cổ phiếu biến động sẽ khác nhau đáng kể theo thời gian
và rất khó để dự đoán giá tương lai của cổ phiếu này. Các nhà đầu tư thường

26
chọn đầu tư ít rủi ro hơn và đầu tư ít rủi ro hơn những khoản đầu tư có rủi ro cao
hơn (Kinder, 2002).
3.3.2 Tỷ suất cổ tức (D – Yield)
Các biến độc lập cho mô hình hồi quy là lợi tức cổ tức (D - Yield) và tỷ lệ thanh
toán cổ tức (Payout).
D - Yield được định nghĩa là tổng số cổ tức bằng tiền được trả cho các cổ đông
phổ thông chia cho giá trị thị trường của từng công ty tại thời điểm cuối năm.
Hay nói cách khác lợi tức cổ tức cho thấy lợi nhuận hàng năm trên mỗi cổ phiếu
thuộc sở hữu của một nhà đầu tư nhận được từ các khoản thanh toán cổ tức bằng
tiền mặt hoặc lợi tức đầu tư cổ tức trên mỗi đồng đầu tư. Đối với nhà đầu tư, tỷ
suất cổ tức là mỗi đồng đầu tư vào một cổ phiếu họ nhận được bao nhiêu tiền cổ
tức trên đó.
Không phải bất cứ công ty nào cũng chi trả cổ tức. Nếu một công ty đang tăng
trưởng nhanh có thể làm lợi cho các cổ đông bằng cách tái đầu tư, trong trường
hợp đó, nó sẽ không trả cổ tức. Như vậy một cổ phiếu không được trả cổ tức,
tương đương với tỷ suất cổ tức giảm, không hẳn là cổ phiếu của công ty đang
làm ăn thua lỗ. Tuy nhiên, rất nhiều nhà đầu tư muốn được trả cổ tức, đặc biệt là
các nhà đầu tư ở tuổi sắp nghỉ hưu, vì cả lý do thu nhập và an toàn.
(Eades, 1982) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ suất cổ tức và rủi ro của công
ty trên thị trường chứng khoán Mỹ. Ông đã sử dụng một mẫu của các công ty
phổ biến cho các dữ liệu COMPUSTAT hàng năm 20 năm (1960_1979) và các
dữ liệu tỷ suất sinh lời của chứng khoán hàng tháng từ Trung tâm Nghiên cứu

27
về giá chứng khoán (CRPS). EAades đã đánh giá lại lợi suất cổ tức so với phiên
bản beta của công ty. Kết quả nghiên cứu của ông đã phát hiện mối quan hệ tiêu
cực rõ rệt giữa tỷ suất cổ tức và beta của công ty cho thấy rằng các công ty có
rủi ro có thể trả cổ tức thấp hơn.
Tuy nhiên cũng không nên chỉ tìm mua những cổ phiếu có tỷ suất cổ tức cao bởi
vì không hẳn tỷ suất cổ tức cao là tốt. Bởi nếu công ty đó không đạt được thu
nhập mong đợi làm cho giá cổ phiếu giảm thì có vẻ như tỷ suất cổ tức sẽ tăng
cao nhưng không phải là cơ hội đầu tư tốt. Như vậy để đầu tư vào cổ phiếu chia
cổ tức ở mức cao, phải chắc chắn là công ty đó không có vấn đề gì về tài chính.
Hoặc nếu tỷ suất cổ tức quá cao thì có thể công ty đã không tái đầu tư lợi nhuận
một cách tối ưu, thường dùng phần lớn lợi nhuận làm ra để chia cho các cổ đông
và thu hút đầu tư.
Tuy nhiên, cổ tức không phải là cách duy nhất một cổ phiếu đem lại thu nhập
cho nhà đầu tư. Giá cổ phiếu tăng cũng đem lại lợi nhuận. Do đó cổ phiếu có
tiềm năng tăng trưởng thấp hơn thường có tỷ suất cổ tức cao hơn so với cổ phiếu
có tiềm năng tăng trưởng cao và có nhiều cơ hội tăng giá. Ngoài ra, cổ tức
không được đảm bảo. Công ty có thể quyết định giảm hoặc không trả cổ tức nếu
tình hình tài chính khó khăn. Vì thế, tỷ suất cổ tức chỉ nên là một trong những
yếu tố nên cân nhắc khi lựa chọn cổ phiếu.
3.3.3 Tỷ lệ chi trả cổ tức (Payout)
Tỷ lệ chi trả cổ tức được coi là hữu ích hơn cho việc đánh giá tài chính của công
ty và những triển vọng cho việc duy trì hoặc cải thiện tỷ lệ chi trả cổ tức của nó
trong tương lai.

28
Tỷ lệ chi trả cổ tức – dividend payout ratio ,cho biết phần lợi nhuận tạo ra trong
kì được sử dụng để chi trả cổ tức cho các cổ đông. Tỷ lệ chi trả cổ tức cho thấy
tỷ lệ phần trăm thu nhập ròng mà một công ty đang thanh toán dưới hình thức cổ
tức. Đối với tính toán tỷ lệ chi trả cổ tức, tổng số cổ tức bằng tiền trả cho cổ
đông phổ thông được chia cho thu nhập ròng sau thuế mỗi năm.
Tỷ lệ chi trả cổ tức cao thể hiện công ty giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư, bổ sung
vốn kinh doanh thấp. Tỷ lệ chi trả càng cao nghĩa là công ty đó càng trưởng
thành. Thông thường các công ty đang phát triển có xu hướng tái đầu tư toàn bộ
lợi nhuận nên không chi trả cổ tức.
Nếu tỷ lệ chia cổ tức là quá cao, nó có thể chỉ ra ít khả năng một công ty sẽ có
thể duy trì tỷ lệ chi trả cổ tức như vậy trong tương lai, do thực tế rằng công ty
đang sử dụng một tỷ lệ phần trăm nhỏ của lợi nhuận để tái đầu tư vào phát triển
công ty. Do đó, nếu hai doanh nghiệp đạt hiệu quả kinh doanh cao tương đương
nhau, các nhà đầu tư sẽ đánh giá cao hơn doanh nghiệp có tỉ lệ chi trả cổ tức
thấp hơn, vì doanh nghiệp này giữ lại nhiều lợi nhuận để tái đầu tư, bổ sung vốn
kinh doanh nên được kì vọng tăng trưởng mạnh mẽ hơn trong tương lai.
Rozeff (1982) đã nghiên cứu các yếu tố quyết định tỷ lệ chi trả cổ tức. Ông đề
nghị rằng beta, chi phí đại lý và tốc độ tăng trưởng xác định tỷ lệ chi trả cổ tức
tối ưu. Ông lập luận rằng hệ số beta cao hơn có liên quan đến trả cổ tức thấp hơn
cho thấy rằng có một mối liên hệ ngược chiều giữa rủi ro của công ty và tỷ lệ
chi trả cổ tức. Ông giải thích rằng kể từ khi các công ty có beta cao có thể có chi
phí tài chính bên ngoài cao hơn, họ có nhiều khả năng chọn chính sách trả cổ
tức thấp hơn.
3.3.4 Giá trị thị trường (Size)

29
Logarit cơ số 10 của giá trị thị trường ( giá cổ phiếu x số lượng cổ phiếu phổ
thông đang lưu hành)
Giá trị thị trường (Quy mô công ty) là một trong những biến kiểm soát. Quy mô
doanh nghiệp là một trong những yếu tố chính có thể ảnh hưởng đến quyết định
của công ty về chính sách cổ tức. Các công ty lớn có khả năng trả cổ tức nhiều
hơn vì họ có thể tiếp cận tốt hơn với thị trường vốn (Alzomania và AlKhadhiri,
2013)
Khi một công ty quyết định cổ phần hóa cũng như bán cổ phiếu của mình ra thị
trường chứng khoán thì giá trị của cổ phiếu cuối cùng được quyết định ở mức
giá cao nhất và tốt nhất mà người mua sẵn sàng trả. Tuy nhiên, liệu giá thị
trường mà các nhà đầu tư quyết định bỏ ra có thực sự bằng với giá trị nội tại của
mỗi cổ phiếu.
Giá thị trường là những gì nhà đầu tư và người mua sẵn sàng trả cho một mã cổ
phiếu khi tham gia đấu giá công khai. Ví dụ, giá trị thị trường của một công ty
đại chúng là những gì nhà đầu tư sẵn sàng chi trả cho cổ phần của mình, còn giá
trị thị trường của một ngôi nhà là tổng chi phí tạo nên nó. Vậy làm cách nào có
thể xác định được giá thị trường của một cổ phiếu?
Bạn có thể định giá thị trường của một cổ phiếu dựa trên các giao dịch gần nhất
hoặc những công ty thuộc lĩnh vực tương tự có cùng giao dịch. Việc đánh giá
cũng như dựa vào những điểm tương đồng có thể cho bạn cái nhìn khách quan
cũng như chính xác nhất về giá thị trường của cổ phiếu đó.
Trên thực tế thì giá trị thị trường nhìn chung khác với giá trị nội tại. Ví dụ, giá
cổ phiếu hiếm khi đánh giá đúng giá trị nội tại của công ty, giống như giá bán
của một ngôi nhà hầu như ít bằng giá trị định giá của nó. Điều là do giá cả thị
trường phản ánh cung và cầu về sản phẩm. Nhu cầu của nhà đầu tư lớn sẽ dẫn
đến việc cầu nhiều hơn cung dẫn đến việc giá cổ phiếu sẽ được đẩy lên cao (khi

30
đó giá thị trường sẽ cao hơn giá trị nội tại). Ngược lại, khi nhu cầu mua yếu và
thị trường bi quan, dẫn đến cung vượt cầu, giá cổ phiếu sẽ giảm (khi đó giá thị
trường thấp hơn giá trị nội tại).
Các nhà đầu tư giá trị là các nhà đầu tư kiên nhẫn và dài hạn. Họ bỏ qua các
biến động của thị trường ngắn hạn và tập trung vào giá trị thật danh mục đầu tư
của họ. Họ sử dụg những khoản thời gian biến động của thị trường – khi mà giá
cổ phiếu thấp hơn giá trị nội tại của nó – họ sẽ bổ sung và lấp đầy các danh mục
đầu tư của mình. Các nhà đầu tư giá trị biết cân bằng cũng như đầu tư vào các
cổ phiếu được đánh giá đúng thực chất của nó, bỏ qua những cổ phiếu được
đánh giá quá cao và vượt qua khỏi giá trị nội tại của nó. Đối lập với những nhà
đầu tư giá trị, thì những nhà đầu tư ngắn hạn lại chỉ tập trung vào biểu đồ giá,
các chỉ sổ và những thông tin bên lề để đưa ra các quyết định giao dịch. Họ
không có thời gian để chờ đợi các giá trị nội tại để bẳt kịp với giá thị trường. Họ
quan tâm đến lợi nhuận từ xu hướng thị trường ngắn hạn hơn là dài hạn.
3.3.5 Biến động thu nhập (Earnings)
√ ∑ ̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅
Độ lệch chuẩn của thu nhập trước thuế và lãi vay (EBIT) cho năm năm trước
gần nhất cho mỗi năm
Cổ phiếu thường đại điện cho loại chứng khoán có thu nhập biến đổi. Thu nhập
do việc sở hữu cổ phiếu mang lại gọi là cổ tức hay lợi tức cổ phần, biến động
theo kết quả kinh doanh của công ty.
Cổ tức được chia cho các cổ đông được tạo ra từ lợi nhuận của công ty và từ đó
công ty phân phối thu nhập lại cho các cổ đông. Do đó, thu nhập của các doanh

31
nghiệp được kỳ vọng sẽ là một trong những yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến
quyết định chính sách cổ tức. Mối quan hệ tích cực giữa lợi nhuận và chính sách
cổ tức cho thấy rằng các công ty sẵn sàng trả cổ tức cao hơn khi lợi nhuận của
họ tăng với sự cân nhắc cao về mức cổ tức năm ngoái (Alzomania và
AlKhadhiri, 2013).
3.3.6 Tỷ lệ nợ dài hạn
Nợ dài hạn bao gồm các khoản vay và các nghĩa vụ tài chính kéo dài hơn một
năm. Các công ty có nợ dài hạn quá nhiều sẽ gặp khó khăn để trả hết các khoản
nợ này, vì phần lớn vốn của họ dành cho các khoản thanh toán lãi suất, khiến
việc phân bổ tiền cho các khoản mục khác trở nên khó khăn. Một công ty có thể
xác định xem nó có tích luỹ quá nhiều nợ dài hạn hay không bằng cách kiểm tra
tỷ lệ nợ trên tổng tài sản của nó. Nếu tỷ lệ này quá cao, công ty có nguy cơ phá
sản nếu công ty không thể tài trợ cho khoản nợ của mình do giảm thu nhập hoặc
các vấn đề về dòng tiền. Tỷ lệ nợ / tổng tài sản cao cũng có xu hướng đặt công
ty vào thế bất lợi so với các đối thủ cạnh tranh có thể có nhiều tiền mặt hơn.
Các công ty nợ nần nặng nề có thể ngay lập tức thấy giá cổ phiếu giảm nếu thu
nhập bị thu hẹp, hoặc nếu công ty không thể chuyển sang lợi nhuận trong một
vài quý. Khi khoản nợ phát sinh không trả lại nhiều hơn chi phí và chi phí lãi
vay của khoản nợ, nó trở thành gánh nặng nghiêm trọng đối với công ty.
Hầu hết các công ty huy động vốn thông qua các khoản nợ để tài trợ cho hoạt
động của họ và các dự án tiềm năng. Một lý do khác khiến công ty tăng nợ là
giảm chi phí đại lý.

32
3.3.7 Tốc độ tăng trưởng tài sản
Tỷ lệ thay đổi trong tổng tài sản vào cuối năm đến mức tổng tài sản vào năm
sau.
Tỷ lệ tăng trưởng tài sản cho biết mức tăng trưởng tài sản tương đối (tính theo
phần trăm) qua các thời kỳ. Tỷ lệ này âm đồng nghĩa với tăng trưởng âm.
Trường hợp tài sản của một trong số các kỳ trước kỳ hiện tại bằng không thì tỷ
lệ tăng trưởng tài sản là không xác định.
Tăng trưởng tài sản (tăng trưởng). Tỷ lệ tăng trưởng trên tài sản vững chắc phụ
thuộc nhiều vào chu kỳ sống của chúng. Các công ty đang trong giai đoạn khởi
động hoặc tăng trưởng nhanh được dự đoán sẽ có mức tăng trưởng cao về tài
sản. Các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao hơn có xu hướng giảm cổ tức
trên mỗi cổ phiếu, vì có mối quan hệ tiêu cực giữa tăng trưởng tăng trưởng và
cổ tức trên mỗi cổ phiếu (Alzomania và Al-Khadhiri, 2013). Các công ty thường
bắt đầu trả cổ tức khi họ đã đến giai đoạn trưởng thành. Ở giai đoạn trưởng
thành, đặc biệt là đối với các doanh nghiệp lớn, họ có thể có khả năng trả cổ tức
tốt hơn do sự tăng trưởng ổn định và lợi nhuận tốt hơn. Những người khởi
xướng cổ tức là những công ty lớn có khả năng sinh lời và số dư tiền mặt tương
đối cao và tỷ lệ tăng trưởng thấp (Bulan và cộng sự, 2007). Tăng trưởng tài sản
được tính bằng cách đầu tiên lấy tỷ lệ thay đổi trong tổng tài sản vào cuối năm
đến mức tổng tài sản vào đầu năm cho mỗi công ty. Các tỷ lệ này sau đó được
tính trung bình.
Bảng 3.1 dưới đây sẽ tóm tắt lại các biến sử dụng trong mô hình:

33
Bảng 3.1: Cách đo lường biến
Biến Cách đo lường Ý nghĩa Nguồn
Biến độc lập
(P - Vol) Tỷ lệ thay đổi giá Hussainey
√ cổ phiếu trong năm (2011)
( )
Biến phụ thuộc
(D- Nhà đầu tư sẽ nhận Hussainey
Yield) được bao nhiêu cổ (2011)
tức trên mỗi đồng
bỏ ra đầu tư.
(Payout) Nhà đầu tư sẽ nhận Hussainey
được bao nhiêu (2011)
tiền từ mỗi đồng
thu nhập của công
ty tạo ra.
(Size) Phản ánh độ lớn Hussainey
quy mô thị trường.
(2011)
(Earnings) Đại diện cho biến Hussainey
động thu nhập (2011)
√ ∑ ̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅ trước lãi và thuế
(EBIT) .

34
(Debt) Phản ánh mức độ Hussainey
sử dụng nợ dài hạn (2011)
của công ty.
(Growth) Phản ánh mức độ Hussainey
gia tăng tài sản (2011)
của công ty.
Nguồn : Tác giả tự tổng hợp
3.4 Phương pháp phân tích số liệu.
Nghiên cứu sử dụng phương pháp thống kê mô tả, thống kê tương quan, phương
pháp hồi quy OLS và Phương pháp phân tích tác động cố định (Fixed-effects)
và tác động ngẫu nhiên (random-effects) được sử dụng trong phân tích dữ liệu
bảng dựa trên phần mềm thống kê Stata. Đây hiện là một công cụ rất phổ biến
trong phân tích dữ liệu kinh tế, sử dụng trong phân tích định lượng và thống kê.
Phần mềm STATA được xây dựng từ năm 1985 của StataCorp, tên gọi của nó
được ghép từ Statistics và Data và hiện giờ đã được nhiều tổ chức, doanh
nghiệp, nhà nghiên cứu, nhà phân tích sử dụng. Sau đó ta kiểm định F test để
xem viêc thực hiện thêm các phương pháp FEM và REM có ý nghĩa không
Trong kiểm định Hausman, Trị thống kê kiểm định do Hausman xây dựng có
một phân phối 2 tiệm cận thường được so sánh nhỏ hơn với một mức ý nghĩa
(5%) thì kết luận là: mô hình FEM tốt hơn REM vì phần dư có thể tương quan
với một hoặc nhiều biến giải thích.

35
Chương 4. Kết quả nghiên cứu
4.1. Mô tả số liệu
Bảng 4.1 : Mô tả dữ liệu
Variable Observation Mean Std . Dev Min Max
PVOL 4,341 0.00868 0.00384 0 0.03172
DYIELD 4,309 0.08632 0.10113 0 0.97911
PAYOUT 4,259 0.32205 0.29821 0 0.99759
SIZE 4,342 11.1598 0.71811 9.08238 15.7575
EARNING 3,744 46.5229 149.447 0.000917 2896.329
DEBT 4,897 0.09747 0.13539 0 0.96693
GROWTH 4,898 0.28603 0.71899 - 0.6870 21.193
Nguổn : STATA
Bảng 4.1 cho thấy các thông tin tóm tắt của các biến trong nghiên cứu, trong đó
số lượng quan sát trong nghiên cứu là khá lớn (trên dưới 4000 quan sát cho mỗi
biến của 566 công ty trong lĩnh vực phi tài chính trong 10 năm, trong đó có một
số quan sát không thể thu thập được dữ liệu trong tổng số 5660 quan sát cho mỗi
biến) .
Từ kết quả thống kê cho thấy giá trị trung bình của tỷ suất cổ tức là 8.6%, tỷ lệ
chi trả cổ tức 32.2%. Giá trị trung bình của biến động giá cổ phiếu đối với thị
trường chứng khoán Việt Nam ở mức 0.8% - nhỏ hơn rất nhiều so với nghiên
cứu của Hussainey (2010) giá trị trung bình của biến P –vol là 25.07%. Nguyên

36
nhân có thể do sự điều tiết hiệu quả của nhà nước, và nghiên cứu sử dụng mẫu
nghiên cứu là khá lớn, trong khi nghiên cứu của Hussainey chỉ có 123 quan sát.
Kết quả thống kê cũng thấy tỷ lệ nợ dài hạn chiếm 9.7% trong tổng tài sản của
các doanh nghiệp Việt Nam, thấp hơn các công ty niêm yết trên Sở giao dịch
chứng khoán Luân Đôn trong nghiên cứu của Hussainey (18.16%), cho thấy
rằng các doanh nghiệp Việt Nam sử dụng nợ dài hạn ít hơn doanh nghiệp ở UK.
Trong khi đó tốc độ tăng trưởng tài sản của các công ty tại Việt Nam (28.6%)
cao hơn các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Luân Đôn trong
nghiên cứu của Hussainey (2010) là 16.09%.
4.2. Phân tích ma trận tương quan
Bảng 4.2: Ma trận tương quan giữa các biến
PVOL DYIELD PAYOUT SIZE EARNING DEBT GROWTH
PVOL 1.0000
DYIELD -0.0928 1.0000
PAYOUT -0.2424 0.0068 1.0000
SIZE -0.4710 0.0947 -0.0315 1.0000
EARNING -0.1301 0.0530 -0.00457 0.5174 1.0000
DEBT 0.0591 0.0047 -0.0748 0.1926 0.0902 1.0000
GROWTH -0.0530 -0.0373 -0.0751 0.1003 0.0268 0.0488 1.0000
Nguổn : STATA
Ma trận tương quan từng cặp trong Bảng 4.2 cho thấy mối tương quan giữa các
biến trong nghiên cứu sử dụng trong mô hình hồi quy. Nhìn chung hệ số tương

37
quan giữa các biến trong mô hình ở mức khá thấp, chỉ có các hệ số cao nhất
(0.5174) thể hiện mối quan hệ giữa biến giá trị thị trường và biến động thu nhập;
(-0.4710) thể hiện mối quan hệ giữa giá trị thị trường và biến động giá của cổ
phiếu, hệ số (-0.2424) thể hiện mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và biến
động giá cổ phiếu, hệ số (0.1926) thể hiện mối quan hệ giữa giá trị thị trường và
tỷ lệ nợ dài hạn; thì các hệ số còn lại đều dưới 10%.
Cụ thể là sự tương quan giữa biến biến động giá cổ phiếu và tỷ suất cổ tức (-
0.0982); sự tương quan giữa biến biến động giá cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ tức (-
0.2424) đều là nghịch biến , cùng hướng với kết quả nghiên cứu của Baskin
(1989) là -0,643 (tỷ suất cổ tức) và -0.542 (tỷ lệ chi trả cổ tức). Trong nghiên
cứu của Hussainey (2010) cũng cho kết quả biến động giá nghịch biến với tỷ
suất cổ tức (-0.2583) và tỷ lệ chi trả cổ tức (-0.4446) . Tuy nhiên, kết quả của
nghiên cứu này trái ngược với nghiên cứu của Allen và Rachim (1996) là biến
động giá tương quan cùng chiều với tỷ suất cổ tức (0.006) và cùng kết quả giữa
tương quan biến động giá với tỷ lệ chi trả cổ tức (-0.210).
Biến động thu nhập có quan hệ cùng chiều với tỷ suất cổ tức (0.0530), điều này
phù hợp với kỳ vọng của nghiên cứu rằng khi thu nhập của doanh nghiệp tăng
lên, kỳ vọng cổ tức của doanh nghiệp sẽ tăng theo. Tốc độ tăng trưởng có quan
hệ ngược chiều với tỷ suất cổ tức (-0.0373) và tỷ lệ chi trả cổ tức (-0.0751), có
thể thấy khi công ty giữ lại thu nhập để tái đầu tư nhiều hơn sẽ đẩy mạnh tăng
trưởng tài sản phù hợp với nghiên cứu của Hussainey (2010) là -0.1997 (tỷ suất
cổ tức).
4.3. Kết quả hồi quy
4.3.1 Mô hình 1 -Tác động của tỷ suất cổ tức tới biến động giá cổ phiếu.

38
Bảng 4.3 : Mô hình tác động của D- Yield tới P - Vol
OLS RE FE
D-Yield -0.00135 ** -0.00165*** -0.00089*
Size -0.003133*** -0.00507*** -0.00713***
Earning 4.38e-06*** 3.57e-06*** 1.47e-06**
Debt 0.00491*** 0.00382*** 0.0016**
Growth -0.000078 -0.000085 1 6.49e-06
Obs 2,584 2,584 2,584
Adj R-square: 0.2766 0.2612 0.2257
F- test 410.13
Pro>F 0.0000
Wald (chi2) 1549.78
Prob > Chi2 0.0000
Hausman test
Chi2 505.87
Prob > Chi2 0.0000
* mức ý nghĩa 10%; ** mức ý nghĩa 5%; *** mức ý nghĩa 1%
Nguổn : Tác giả tự tổng hợp từ các kết quả nghiên cứu.

39
Bảng 4.3 mô tả tác động của tỷ suất cổ tức tới biến động giá cổ phiếu. Đầu tiên
hồi quy OLS để phân tích tác động của tỷ suất cổ tức tới biến động giá. Cụ thể,
hệ số hồi quy của biến tỷ suất cổ tức có dấu âm (-0.00135) và có ý nghĩa ở mức
5% cho thấy tác động ngược chiều của chính sách cổ tức tới biến động giá cổ
phiếu; biến giá trị thị trường hệ số hồi quy (-0.03133) và có ý nghĩa ở mức 1%
cho thấy tác động ngược chiều tới biến động giá cổ phiếu; hệ số hồi quy của
biến biến động thu nhập (4.38e-06) và tỷ lệ nợ dài hạn (0.00491) đều mang dấu
dương và có ý nghĩa ở mức 1% cho thấy tác động cùng chiều tới biến động giá
cổ phiếu. Hệ số R – square điều chỉnh ở mức vừa phải là 27.50% cho thấy mô
hình này giải thích tương đối về tác động đến biến động giá cổ phiếu, đi cùng đó
là kiểm định F = 164.26 với giá trị P value rất nhỏ cũng cho thấy mô hình được
sử dụng là phù hợp.
Tuy nhiên có các yếu tố không quan sát được trong mô hình có thể thay đổi giữa
các đối tượng và thay đổi theo thời gian. Do đó, mô hình hồi quy giản đơn OLS
đủ để đánh giá mức độ tác động của chính sách cổ tức tới biến động giá. Như
vậy, hai mô hình hồi quy được sử dụng là mô hình tác động cố định (Fixed
Effect Model); và mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effect Model). Cả 2
mô hình này đều đưa ra kết quả đồng nhất với nhau và giống với mô hình OLS,
chỉ khác mức độ tin cậy, cụ thể: tỷ suất cổ tức và giá trị thị trường có tác động
ngược chiều với biến động giá, biến động thu nhập và tỷ lệ nợ dài hạn có tác
động ngược chiều tới biến động giá cổ phiếu và đều có ý nghĩa thống kê.
Để xem xét mô hình tác động cố định hay ngẫu nhiên trong mô hình dữ liệu
bảng (FEM hay REM) phù hợp hơn, ta sử dụng kiểm định Hausman để xem xét
có tồn tại tự tương quan giữa εi và các biến độc lập hay không. Kiểm định
Hausman là một kiểm tra giả định thống kê trong kinh tế lượng được đặt theo
tên của James Durbin, De-Min Wu và Jerry A. Hausman.. Kiểm định này nhằm

Luận Văn Tác Động Của Chính Sách Cổ Tức Đến Biến Động Giá Cổ Phiếu.doc

Luận Văn Tác Động Của Chính Sách Cổ Tức Đến Biến Động Giá Cổ Phiếu.doc

Recommended

Recommended

More Related Content

Similar to Luận Văn Tác Động Của Chính Sách Cổ Tức Đến Biến Động Giá Cổ Phiếu.doc

Similar to Luận Văn Tác Động Của Chính Sách Cổ Tức Đến Biến Động Giá Cổ Phiếu.doc (20)

More from Dịch vụ viết đề tài trọn gói Zalo/Tele: 0917.193.864

More from Dịch vụ viết đề tài trọn gói Zalo/Tele: 0917.193.864 (20)

Recently uploaded

Recently uploaded (20)

Luận Văn Tác Động Của Chính Sách Cổ Tức Đến Biến Động Giá Cổ Phiếu.doc