Luận Văn Tác Động Của Việc Đa Dạng Hoá Đầu Tư Ra Nước Ngoài Đến Giá Trị Công Ty.doc

Dịch vụ viết thuê đề tài – KB Zalo/Tele 0917.193.864 – luanvantrust.com
Kham thảo miễn phí – Kết bạn Zalo/Tele mình 0917.193.864
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ HỒ CHÍ MINH
---
---
HUỲNH THỊ THANH NHÀN
TÁC ĐỘNG CỦA VIỆC ĐA DẠNG HOÁ ĐẦU TƯ RA NƯỚC NGOÀI VÀ ĐA
DẠNG HOÁ NGÀNH NGHỀ ĐẾN GIÁ TRỊ CÔNG TY: BẰNG CHỨNG TỪ
CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
TP HCM, Năm 20

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ HỒ CHÍ MINH
---
---
TÁC ĐỘNG CỦA VIỆC ĐA DẠNG HOÁ ĐẦU TƯ RA NƯỚC NGOÀI VÀ ĐA
DẠNG HOÁ NGÀNH NGHỀ ĐẾN GIÁ TRỊ CÔNG TY: BẰNG CHỨNG TỪ
CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 8340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO
TP HCM, Năm 20

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “Tác động của việc đa dạng hóa đầu tư ra nước ngoài và đa
dạng hóa ngành nghề đến giá trị công ty: bằng chứng từ các Doanh Nghiệp Việt Nam”
được thực hiện dưới sự hướng dẫn của PGS. TS Nguyễn Khắc Quốc Bảo là công trình
nghiên cứu nghiêm túc và được đầu tư kỹ lưỡng của tôi. Các số liệu và nội dung trong
luận văn là hoàn toàn trung thực và đáng tin cậy.
Những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được
chính tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi trong phần tài liệu tham khảo.
Ngoài ra, trong luận văn còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá cũng như số liệu của
các tác giả khác, và đều có chú thích nguồn gốc sau mỗi trích dẫn để dễ tra cứu, kiểm
chứng
Tác giả

MỤC LỤC
Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục các chữ viết tắt
Danh mục các bảng
Tóm Tắt.................................................................................................................................................... 1
Chương 1- Mở đầu............................................................................................................................. 2
1.1 Lý do chọn đề tài nghiên cứu..................................................................................... 2
1.2 Mục tiêu nghiên cứu ...................................................................................................... 3
1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu............................................................................ 3
1.3.1 Đối tượng nghiên cứu ............................................................................... 3
1.3.2 Phạm vi nghiên cứu ................................................................................... 3
1.4 Phương pháp tiếp cận .................................................................................................... 3
1.5 Bố cục của bài luận văn................................................................................................ 5
Chương 2 –Khung lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm
2.1 Cơ sở lý thuyết về tác động đa dạng hóa đầu tư ra nước ngoài đến giá trị
công ty .................................................................................................................................. 6
2.2 Cơ sở lý thuyết về tác động đa dạng hóa ngành nghề đến giá trị công ty 8
2.3 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về tác động của đa dạng
hóa đến giá trị doanh nghiệp trên thế giới và ở Việt Nam........................... 14
2.3.1 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về tác động của
đa dạng hóa đến giá trị doanh nghiệp trên thế giới....................14
2.3.2 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về tác động của
đa dạng hóa đến giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam.....................17
Chương 3 –Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu
3.1 Phương pháp nghiên cứu ........................................................................................... 20

3.1.1 Phương pháp ước lượng ......................................................... 20
3.1.2 Mô hình nghiên cứu ............................................................... 22
3.1.3 Giải thích và đo lường các biến ............................................. 22
3.2 Dữ liệu nghiên cứu ................................................................................. 25
Chương 4 - Kết quả nghiên cứu thực nghiệm và bàn luận ............................... 27
4.1 Kết quả mô tả thống kê và bàn luận ....................................................... 27
4.2 Kết quả phân tích tương quan và bàn luận ............................................. 30
4.3 Kết quả phân tích hồi quy và bàn luận ................................................... 31
Chương 5 - Kết luận và kiến nghị
5.1 Kết luận .................................................................................................. 52
5.2 Kiến nghị cho các doanh nghiệp Việt Nam ........................................... 55
5.3 Một số hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo ...................................... 58
5.3.1 Một số hạn chế ....................................................................... 58
5.3.2 Hướng nghiên cứu tiếp theo .................................................. 59
Tài liệu tham khảo ................................................................................................ 60
Phụ Lục

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
LEV
RLTA
ROIS
RCES
RLEV
Dint
Dcog
Dintcog
: Giá trị công ty
: Quy mô công ty
: Tỷ số lợi nhuận
: Đo lường cơ hội tăng trưởng
: Đòn bẩy nợ
: Biến giả đại diện đa dạng hóa đầu tư ra nước ngoài
: Biến giả đại diện đa dạng hóa ngành nghề
: Biến giả đại diện đa dạng hóa vừa đầu tư ra nước ngoài vừa đa dạng hóa
ngành nghề

DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 3.1: Công thức tính của các biến trong mô hình
Bảng 3.2: Phân loại công ty theo đa dạng hóa đầu tư ra nước ngoài, đa dạng hóa ngành
nghề
Bảng 4.1: Tóm tắt kết quả Thống kê mô tả các biến trong mô hình
Bảng 4.2: Tóm tắt tương quan các biến trong mô hình
Bảng 4.3: Tóm tắt kết quả hồi quy và các kiểm định trong mô hình 1
Bảng 4.4: Kết quả hệ số hồi quy với Robust trong mô hình 1
Bảng 4.11: Bảng tổng hợp Kết quả hệ số hồi quy với Robust trong 4 mô hình

1
TÓM TẮT
Bài luận văn này nghiên cứu tác động của việc đa dạng hóa đầu tư ra nước
ngoài, đa dạng hoá ngành nghề đến giá trị công ty ở Việt Nam. Mẫu nghiên cứu gồm
60 công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam trong thời gian 5 năm từ
2013 – 2017. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy việc đa dạng hóa đầu tư ra
nước ngoài hay đa dạng hóa ngành nghề đều có tác động tích cực đến giá trị công ty,
ngay cả khi kết hợp cả đa dạng hóa đầu tư ra nước ngoài và đa dạng hóa ngành nghề
cũng cho kết quả tác động khả quan đến giá trị của doanh nghiệp Việt Nam.
Từ khoá: Giá trị công ty, đa dạng hoá ngành nghề, đa dạng hoá đầu tư.
ABSTRACT
This essay examines the impact of investment diversification and industry
diversification on firm value in Vietnam. The sample of 60 firms listed on the Vietnam
Stock Exchange during 5 years from 2013 to 2017. The results of empirical research
show that the diversification of international or diversification of industries all have an
positive impact to the value of the company, even when combining international
diversification and industrialdiversificationalso results in positive impacts on the value
of Vietnamese enterprises.
Keywords: Firm value, International diversification, Industrial diversification

2
CHƯƠNG 1 - MỞ ĐẦU
1.1 Lý do chọn đề tài nghiên cứu
Trong xu thế hội nhập kinh tế hiện nay, đầu tư trực tiếp ra nước ngoài là xu
hướng tất yếu của các nước trên thế giới. Do không chỉ là đặc quyền của các nước có
nền kinh tế phát triển, có tiềm lực tài chính mạnh, có khoa học công nghệ hiện đại, có
trình độ quản lý tiên tiến mà ngay cả đối với các nước có nền kinh tế đang và kém phát
triển thì dòng đầu tư ra nước ngoài cũng đã phát triển một cách mạnh mẽ. Sự tham gia
của các nước đang phát triển làm phong phú, đa dang thêm môi trường hoạt động đầu
tư quốc tế. Việt Nam không nằm ngoài xu thế chung đó, trong những năm gần đây,
hoạt động đầu tư trực tiếp ra nước ngoài của các doanh nghiệp Việt Nam ngày càng
phát triển, không chỉ đầu tư sang các nước đang và kém phát triển mà còn đầu tư sang
các quốc gia phát triển như Hoa Kỳ, Nhật Bản, Anh, Pháp… Hoạt động đầu tư trực tiếp
ra nước ngoài giúp doanh nghiệp khai thác được những lợi thế cạnh tranh cũng như có
thể vượt qua các rào cản thương mại của nước nhận đầu tư để có thể mở rộng thị
trường sản xuất, tạo điều kiện thu được nhiều hiệu quả hơn từ hoạt động sản xuất kinh
doanh.
Bên cạnh đó, sau khi kinh doanh thành công trong lĩnh vực cốt lõi, nhiều doanh
nghiệp thừa thắng xông lên, lao vào đầu tư đa ngành. Việc hoạt động đa ngành nghề,
đa lĩnh vực cũng có tính hai mặt của nó: Một mặt, nếu doanh nghiệp đi đúng hướng và
đầu tư thành công sẽ giúp doanh nghiệp đạt được những mục tiêu như đã nêu trên; mặt
khác, nếu chệch hướng hoặc đầu tư không hiệu quả có thể làm suy sụp hình ảnh của
doanh nghiệp, thậm chí đánh mất thương hiệu và gây ra những thiệt hại to lớn khó
lường cho doanh nghiệp. Vì đây là hướng phát triển còn mới đối với các doanh nghiệp
Việt Nam và sẽ còn tiếp tục gia tăng trong tương lai nên câu hỏi được đặt ra cũng là
nguyên nhân chọn đề tài này đó là: Xu hướng gia tăng đa dạng hóa có thể tạo ra giá trị
cho các công ty tại Việt Nam hay không?

3
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Bài nghiên cứu này sẽ xem xét tác động của việc đa dạng hóa tới giá trị doanh
nghiệp bằng việc trả lời 2 câu hỏi sau:
Đa dạng hóa đầu tư ra nước ngoài có tác động đến giá trị của các Doanh nghiệp
Việt Nam hay không và tác động như thế nào?
Đa dạng hóa ngành nghề có tác động đến giá trị của các Doanh nghiệp Việt
Nam hay không và tác động như thế nào?
1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
1.3.1 Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của luận văn này là tác động của đa dạng hóa đầu tư và
đa dạng hóa ngành nghề đến giá trị công ty. Mẫu nghiên cứu bao gồm các doanh
nghiệp hoạt động trong nhiều ngành công nghiệp khác nhau, và chỉ lấy dữ liệu của các
công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và Hồ Chí Minh.
1.3.2 Phạm vi nghiên cứu
Phạm vi nghiên cứu được giới hạn ở việc chỉ nghiên cứu tác động đa dạng hóa
đầu tư và đa dạng hóa ngành nghề ở các doanh nghiệp Việt Nam niêm yết trên sàn
chứng khoán Hà Nội (HNX) và Hồ Chí Minh (HOSE) trong 5 năm từ 2013 - 2017. Các
công ty thuộc ngành tài chính như ngân hàng, bảo hiểm, chứng khoán, các quỹ do đặc
thù của những ngành này không phù hợp cho mục tiêu nghiên cứu và các công ty có số
liệu bất thường đều bị loại khỏi phạm vi nghiên cứu. Cuối cùng, phân tích dữ liệu bảng
cho bộ số liệu gồm 60 công ty, trong vòng 5 năm từ 2013 - 2017, tạo thành bảng gồm
300 mẫu quan sát.
1.4 Phương pháp tiếp cận
Trong thị trường cạnh tranh hoàn hảo được đưa ra bởi các mệnh đề của
Modigliani - Miller thì các quyết định hợp tác của các công ty lớn không gây ra tác
động đến giá trị doanh nghiêp. Tuy nhiên, nhiều giám đốc điều hành trên toàn thế giới
dường như không đồng tình với mô hình Modigliani-Miller, họ đã thực hiện chiến lược

4
đa dạng hóa cho các công ty của mình và khẳng định thu được giá trị của nó. Mặc dù
có nhiều nghiên cứu về tác động của việc đa dạng hoá (đầu tư và ngành nghề), nhưng
có ít kết luận về việc đa dạng hoá có tác động tích cực, tiêu cực hoặc có liên quan đến
giá trị công ty hay không. Cho đến nay, nhiều nghiên cứu thực nghiệm được tiến hành
để nghiên cứu tác động của việc đa dạng hoá đầu tư và ngành nghề đã mang lại những
kết quả không đồng nhất. Các nghiên cứu trước đây về đa dạng hoá đầu tư và ngành
nghề được thực hiện chủ yếu cho các công ty Mỹ, và sau đó mở rộng sang các nước
phát triển và một số nước đang phát triển.
Những động lực chính đằng sau sự đa dạng hóa của các doanh nghiệp trong thị
trường mới nổi cũng tương tự như trong thị trường phát triển. Nhưng có một đặc điểm
quan trọng có thể dẫn đến hiệu ứng đa dạng hóa khác nhau đó là mức hỗ trợ từ thị
trường vốn bên ngoài. Theo nghĩa đen, thị trường vốn (bên ngoài) tại các quốc gia mới
nổi kém phát triển có thể gián tiếp khiến cho các công ty trong nước sử dụng nguồn tài
trợ từ thị trường vốn bên trong (Gertner, 1994); (Shackman, 2007). Như vậy, các doanh
nghiệp ở thị trường mới nổi nên có thêm động lực để đa dạng hóa, và lợi ích đạt được
từ đa dạng hóa sẽ trở nên lớn hơn.Vì vậy, một vấn đề được tranh cãi là đa dạng hóa
trong thị trường mới nổi có giá trị hơn đa dạng hóa trong thị trường phát triển không?
Hơn nữa, các nhóm doanh nghiệp liên doanh thường được tìm thấy ở các nước
Đông Á, nơi một số công ty thuộc sở hữu cổ phần có thể tạo ra thị trường vốn nội bộ
(Claessens, 2006). Bằng chứng về lợi thế thị trường vốn bên trong của nhóm doanh
nghiệp có cơ cấu quản lý theo hình tháp tại các thị trường mới nổi đó là: thông qua thị
trường vốn nội bộ này, các nguồn tài trợ có thể được phân bổ giữa các doanh nghiệp
trong nhóm để tạo điều kiện cho bất kỳ cơ hội đầu tư hay nhu cầu tài chính nào có thể
mang lại lợi ích trong tương lai cho các công ty (Khanna và Palepu, 2000).
Nghiên cứu chỉ ra rằng sự đa dạng hoá có thể có giá trị hơn cho các công ty ở
những thị trường huy động vốn bên ngoài còn tốn kém và khó khăn (Fauver, 2003).

5
Theo nghiên cứu của Claessens (1999) tìm thấy “tác động đa dạng hóa làm giảm giá trị
cho các công ty ở các nước Đông Á phát triển, trong khi đó ở các nước kém phát triển
thì đa dạng hóa có tác động làm tăng giá trị công ty”. Fauver (2003, 2004) đã thêm
bằng chứng đưa ra rằng “hệ thống pháp lý và cơ cấu cổ đông, phát triển thị trường vốn,
hội nhập quốc tế là những yếu tố có thể ảnh hưởng đến giá trị của đa dạng hoá các
công ty”. Điều này có thể tóm tắt hiệu quả việc xác định giá trị đa dạng hoá phụ thuộc
vào đặc điểm của các công ty trong nước về quản trị doanh nghiệp, chính sách đầu tư,
môi trường và thị trường trong nước.
Mối quan hệ giữa giá trị công ty và việc đa dạng hóa cả về đầu tư lẫn ngành
nghề tiếp tục được nghiên cứu trong bối cảnh có rất nhiều bằng chứng thực nghiệm trái
ngược và bất đồng nhau về mặt lý thuyết được ghi lại trong các tài liệu tài chính hiện
có. Cho đến nay, hầu hết các tài liệu đều dựa trên số liệu nghiên cứu ở các nước thị
trường phát triển, mặc dù có một vài nghiên cứu đã được thực hiện gần đây (Chen và
Yu, 2012); (Lins và Servaes, 2002) nhưng tác dụng của việc đa dạng hóa đến giá trị
công ty ở các thị trường mới nổi thì ít được biết đến. Bài luận văn này được xây dựng
trên những thuyết giả định để kiểm tra thực nghiệm tác động của việc đa dạng hóa đầu
tư và đa dạng hoá ngành nghề đối với giá trị doanh nghiệp trong một thị trường tương
đối nhỏ mới nổi như Việt Nam.
1.5 Bố cục của luận văn
Bài nghiên cứu này được trình bày thành năm phần chính như sau:
Chương 1 – Mở đầu
Chương 2 – Khung lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm
Chương 3 – Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu
Chương 4 – Kết quả nghiên cứu thực nghiệm và bàn luận
Chương 5 – Kết luận và kiến nghị

6
CHƯƠNG 2–KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM
2.1 Cơ sở lý thuyết về tác động đa dạng hóa đầu tư đến giá trị công ty
Đa dạng hóa đầu tư ra nước ngoài là việc các Công ty Việt Nam mở rộng hoạt
động lĩnh vực kinh doanh của mình sang các nước khác thông qua việc thành lập các
chi nhánh, văn phòng hoặc cơ sở sản xuất tại các nước đầu tư.
Đa dạng hóa đầu tư có thể tạo ra giá trị nếu các doanh nghiệp có thể tận dụng
thành công bản chất, quy mô và phạm vi của nền kinh tế, lợi thế vị trí để tạo ra sức
mạnh tổng hợp. Theo lý thuyết quốc tế hóa, các công ty đa dạng hóa đầu tư có thể khai
thác thị trường nước ngoài mới bằng cách tận dụng tài sản hiện có (hữu hình và vô
hình) để hỗ trợ hoạt động hiệu quả (Dunning và Rugman, 1985); (Rugman, 1977).
Đồng thời các công ty có thể chuyển giá trị của tài sản nước ngoài thành tài sản của
công ty trong nước do đó làm giảm rủi ro và chi phí liên quan đến những nỗ lực đa
dạng hóa đầu tư (Caves, 1971). Morck và Yeung (1991) đã ghi nhận rằng “tài sản vô
hình đóng một vai trò quan trọng trong việc tạo ra giá trị thông qua những nỗ lực đa
dạng hóa đầu tư”. Tuy nhiên, giá trị trong các lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm
nêu trên phải được xem xét cẩn thận vì các giá trị trên được nghiên cứu từ dữ liệu của
các công ty ở Mỹ trong đó một số tác giả sử dụng chi phí nghiên cứu, phát triển (R &
D) và tiếp thị như một thước đo tài sản vô hình, một số khác lại sử dụng chi phí R & D
ước lượng do hạn chế về dữ liệu. Một khía cạnh nghiên cứu khác của Bodnar (2003)
tìm thấy rằng “các công ty đa dạng hoá quốc tế ở Mỹ có giá trị cao hơn so với các công
ty trong nước”, trong khi đó nghiên cứu của Denis (2002) lại đưa ra kết quả hoàn toàn
trái ngược. Điều này gây khó hiểu là hai nghiên cứu trên đã sử dụng chung mẫu và
phương pháp, nhưng lại đưa ra hai kết luận khác nhau. Kim và Mathur (2008) cho là
“vấn đề phát sinh ở qui trình lựa chọn mẫu và phương pháp kinh tế lượng”. Tuy nhiên,
bất kể có thể đưa ra giải thích phù hợp cho những mâu thuẫn hay không, thì câu hỏi cơ
bản đặt ra là việc đa dạng hóa đầu tư có tạo ra hay phá hủy, hoặc không có liên quan
đến giá trị công ty vẫn tiếp tục được tranh luận sôi nổi cho đến nay.

7
Trong thị trường mới nổi, hầu hết các công ty bị hạn chế nguồn lực và khả năng
sẵn có, do đó chi tiêu cho các hoạt động "đánh bóng thương hiệu" để tác động lên giá
trị công ty thường gặp khó khăn. Một câu hỏi lớn được đặt ra là: khung lý thuyết này
có thể được áp dụng để giải thích đầy đủ cho mối quan hệ giữa yếu tố quốc tế và giá trị
công ty tại các quốc gia mới nổi hay không, nơi mà quy mô công ty được đầu tư không
tương đương với trụ sở chính tại Mỹ? Ngoài ra, các công ty từ các thị trường mới nổi
mạo hiểm tiến vào thị trường quốc tế đã phải trải qua một loạt các giai đoạn và chế độ
khác nhau của nền kinh tế thế giới phát triển. Hầu hết các công ty từ các nước phát
triển vào thị trường quốc tế cách đây một vài thập kỷ trước thông qua mở rộng hữu cơ
trong khi các công ty từ các nước đang phát triển tham gia vào thị trường quốc tế trong
một hoặc hai thập kỷ qua chủ yếu là thông qua sáp nhập và mua lại (M & A) (Bhagat,
2011). Các tác động tổng hợp có thể ảnh hưởng đến giá trị của đa dạng hóa đầu tư. Vì
vậy, "lý thuyết quốc tế hóa" có thể được giới hạn cho các doanh nghiệp trong thị
trường mới nổi.
Lợi ích đầu tiên của việc đa dạng hóa đầu tư là phần bù đa dạng hóa
(diversification premium). Lý thuyết này cho rằng dòng tiền của công ty có thể được
phân bổ từ những chi nhánh công ty có nguồn vốn dồi dào nhưng ít cơ hội đầu tư, sang
những chi nhánh công ty có nhiều cơ hội đầu tư nhưng hạn chế nguồn vốn
(Williamson, 1975); (Stein, 1997). Chúng ta thường thấy điều này ở các tập đoàn, các
công ty đa quốc gia, khi đầu tư ở một thị trường lâu năm có nguồn tiền dồi dào nhưng
cơ hội kinh doanh ở thị trường này cũng dần được khai thác hết, mở rộng kinh doanh
sang thị trường khác có nhiều cơ hội kinh doanh hơn nhưng đồng thời cũng cần lượng
vốn lớn để đầu tư. Chính việc đa dạng hóa lĩnh vực kinh doanh giúp công ty sử dụng
nguồn vốn tốt hơn và tạo cơ hội gia tăng lợi nhuận trong tương lai.
Tiếp đến, sự đa dạng hóa đầu tư tạo ra lợi thế về thuế bằng cách cho phép những
khoản lỗ của một số chi nhánh công ty được bù lại bởi lợi nhuận của những chi nhánh
công ty khác, điều này làm giảm thu nhập chịu thuế, làm giảm số tiền thuế phải nộp

8
của các chi nhánh công ty có lợi nhuận. Ngoài ra, khi công ty đa dạng hóa đầu tư có thể
chia sẻ tài nguyên tốt hơn giữa các chi nhánh công ty, giúp khai thác tối đa nguồn lực
sẵn có của công ty.
Một lợi ích khác là giảm được chi phí sử dụng vốn khi đa dạng hóa đầu tư, các
công ty đa dạng hóa thường vay những khoản tiền lớn có thể được các chủ nợ dành cho
ưu đãi, do đó có thể giảm được chi phí sử dụng vốn. Thêm vào đó, việc phát hành cổ
phiếu hay trái phiếu tương đối lớn của họ cũng cho phép họ giảm thiểu các chi phí phát
hành trong công chúng.
Chi phí đa dạng hóa đầu tiên liên quan đến lý thuyết người đại diện (agency
theory), coi việc đa dạng hóa là một hoạt động mà các nhà quản lý thực hiện vì lợi ích
của họ mà người phải chi trả là các cổ đông. Những công ty đa dạng hóa có qui mô lớn
hơn những công ty không đa dạng hóa, khi quản lý ở một công ty lớn hơn thì quyền lực
và uy tín của người quản lý cũng lớn hơn (Jensen, 1986). Qui mô công ty càng lớn thì
chủ công ty khó khăn hơn trong việc thay đổi người quản lý, khoản bồi thường cho các
nhà quản lý cũng lớn hơn nếu sa thải họ hay nói cách khác đa dạng hóa giảm thiểu rủi
ro cho các nhà quản lý hơn là mang đến lợi ích cho công ty.
Chi phí đa dạng hóa khác liên quan đến vấn đề đầu tư vượt mức và thị trường
vốn nội bộ. Nếu các nhà quản lý có khuynh hướng đầu tư vượt mức thì việc tiếp cận thị
trường vốn nội bộ trong một công ty đa dạng hóa chỉ đơn giản là tạo cơ hội lớn để các
nhà quản lý đầu tư vào các dự án NPV âm. Cuối cùng, sự đa dạng hóa của doanh
nghiệp có thể làm giảm giá trị cho một số doanh nghiệp do phân bổ vốn không hiệu
quả giữa các phân đoạn khác nhau, có thể là do thông tin bất cân xứng giữa nhà tổng
quản lý và các nhà quản lý chi nhánh.
2.2 Cơ sở lý thuyết về tác động đa dạng hóa ngành nghề đến giá trị công ty
Đa dạng hóa ngành nghề là việc các Công ty Việt Nam mở rộng ngành nghề
kinh doanh sang một hay nhiều lĩnh vực mới bên cạnh lĩnh vực cốt lõi của họ.

9
Có hai hướng nghiên cứu mối quan hệ giữa đa dạng hóa ngành nghề và giá trị
công ty. Nhóm đầu tiên thuộc về các học giả đang tập trung vào việc đưa ra các suy
luận về chi phí, lợi ích để giải thích lý do tại sao các công ty thực hiện đa dạng hóa và
đa dạng hóa tạo ra hay phá hủy giá trị công ty. Nhóm thứ hai xuất phát từ một nhóm
các học giả quan tâm nhiều đến quá trình và kết quả cuối cùng của mối quan hệ giữa đa
dạng hóa và giá trị công ty. Quan trọng hơn là những phát hiện của hai nhóm học giả
này có khả năng hội tụ để thiết lập một số thông tin liên quan đến mối quan hệ giữa đa
dạng hoá và giá trị công ty.
Trong thị trường vốn hoàn hảo theo các giả định của Modigliani-Miller, đa dạng
hóa không tác động đến giá trị doanh nghiệp. Nếu các cổ đông mong muốn đa dạng
hóa để giảm rủi ro không hệ thống thì họ có thể đa dạng hóa trực tiếp trong danh mục
của mình. Nếu việc đa dạng hóa của họ là hiệu quả thì họ không muốn các công ty đa
dạng hóa. Trong những thập kỷ qua, có rất nhiều lý thuyết giải thích cho động cơ đa
dạng hóa đã được phát triển. Các lý thuyết này chủ yếu xoay quanh vấn đề về các loại
chi phí cũng như những lợi ích khác nhau phát sinh liên quan đến các quyết định đa
dạng hoá. Về mặt lý thuyết các chi phí phát sinh từ sự đa dạng hóa doanh nghiệp được
tranh luận chủ yếu nhất là chi phí đại diện (Amihud và Lev, 1981); (Jensen, 1986);
(Shleifer và Vishny năm 1989); (Jensen và Murphy, 1990), đầu tư không hiệu quả do
những hoạt động rent-seeking (Scharfstein, 1998); (Scharfstein và Stein, 2000), và các
lý thuyết gần đây cho thấy một số hành vi tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp sẽ làm
giảm giá trị (Fluck và Lynch, 1999); (Zuckerman, 1999); (Burch et al, 2000). Tương
tự, lợi ích của đa dạng hóa doanh nghiệp, có tác động làm gia tăng giá trị của đa dạng
hóa, có thể bắt nguồn từ các lý thuyết về sự hiệu quả của thị trường vốn nội bộ
(Williamson, 1975); (Williamson, 1970); (Gertner et al, 1994); (Stein, 1997), đồng bảo
hiểm nợ (Lewellen, 1971); (Shleifer và Vishny, 1992), hiệu quả kinh tế do quy mô sản
xuất (economies of scope ) (Teece, 1980); (Teece, 1982) và gia tăng sức mạnh thị
trường (Scott, 1982); (Tirole, 1995); (Villalonga, 2000).

10
Lý thuyết được thảo luận rộng rãi nhất là "lý thuyết đại diện" xem xét việc giảm
giá trị doanh nghiệp của đa dạng hóa như là kết quả của các vấn đề đại diện giữa nhà
quản lý và các cổ đông. Các nhà quản lý thường xuyên thực hiện các hoạt động nhằm
nâng cao lợi ích riêng của họ bằng chi phí của các cổ đông. Jensen (1986) lập luận rằng
“các nhà quản lý có xu hướng thâu tóm và quản lý các nguồn lực để tạo thành một
nguồn lực có quy mô lớn”. Bởi vì việc quản lý những nguồn lực này cung cấp cho họ
quyền kiểm soát những lợi ích cá nhân. Những lợi ích cá nhân là gia tăng sức mạnh và
uy tín của người quản lý. Shleifer và Vishny (1989) cho thấy rằng “những nhà quản lý
có xu hướng đầu tư các nguồn lực có giá trị của công ty hoặc của các cổ đông giàu có
thành những tài sản cụ thể ngay cả khi khoản đầu tư đó không làm tối đa hóa giá trị cho
công ty hoặc chủ sở hữu của nó”. Việc làm này sẽ giúp cho các nhà quản lý giảm nguy
cơ bị sa thải hoặc giúp cho họ nâng cao được vị thế của mình trong các cuộc thương
lượng liên quan đến tiền lương.
Một cách khác để giải thích sự giảm giá trị của đa dạng hóa là thông qua sự
thiếu hiệu quả phát sinh trong các doanh nghiệp do hoạt động rent-seeking hoặc những
hoạt động gây ảnh hưởng được tạo ra bởi các nhà quản lý bộ phận. Chính thức hóa ý
tưởng này cho thấy rằng các nhà quản lý bộ phận thực hiện những hoạt động rent-
seeking một cách lãng phí trong một thị trường vốn nội bộ để gây ảnh hưởng đến Giám
đốc điều hành hoặc trụ sở chính để cung cấp cho họ tiền hoặc vốn nội bộ hơn là nhắm
đến sự tối ưu. Điều này sẽ dẫn đến sự phân bổ các nguồn tài nguyên không hiệu quả
dẫn đến việc làm mất giá trị doanh nghiệp.
Sử dụng mô hình rủi ro đạo đức cơ bản để cho thấy rằng các hoạt động gây ảnh
hưởng dưới các hình thức gây nhiễu tín hiệu dẫn đến sự phân bổ vốn kém hiệu quả trên
các đơn vị (Wulf, 1999). Trong mô hình của mình, nhiệm vụ chính của trụ sở chính là
phân bổ vốn cho các đơn vị để tối đa hóa giá trị của công ty. Trụ sở chính sẽ dựa trên
những thông tin được cung cấp bởi người quản lý của các bộ phận lớn (thông tin riêng)
và các đặc tính đáng chú ý của các bộ phận nhỏ (thông tin đại chúng) để quyết định

11
bao nhiêu vốn sẽ phân bổ cho bộ phận nhỏ hơn. Nếu các bộ phận lớn cung cấp các
thông tin không chính xác thì việc phân bổ vốn của trụ sở chính sẽ bị ảnh hưởng.
Scharfstein và Stein (2000) giải thích “dựa trên sự không hiệu quả của các
nguồn trợ cấp chéo (cross-subsidisation) trong thị trường vốn nội bộ”. Trợ cấp chéo
(Cross-subsidisation) không hiệu quả xảy ra khi các nguồn lực được phân bổ quá nhiều
vào những ngành có cơ hội tăng trưởng kém và đầu tư quá ít vào những ngành có cơ
hội tăng trưởng tốt. McNeil và Smythe (2009) tìm thấy bằng chứng cho thấy “các nhà
quản lý với quyền lực vận động hành lang được đại diện bởi thời gian nắm giữ chức
vụ, thâm niên và thành viên hội đồng quản trị luôn luôn xoay sở được để có thêm vốn
ngay cả khi họ đang phụ trách một bộ phận yếu hơn”. Điều này là phù hợp với lý
thuyết được đề xuất bởi Scharfstein và Stein (2000).
Rajan et al (2000) đề xuất rằng “động lực đằng sau việc phân bổ không hiệu quả
trong một tập đoàn đa dạng hóa là do sự đa dạng của các cơ hội đầu tư và sự phân bổ
các nguồn lực giữa các bộ phận của công ty”. Theo tác giả thì công ty có hai loại cơ hội
đầu tư đó là đầu tư hiệu quả và đầu tư phòng thủ. Đồng thời theo quy tắc thì thặng dư
được tạo ra bởi một đơn vị cụ thể phải được chia sẻ cho các đơn vị khác. Nếu các bộ
phận tương tự nhau về nguồn lực và cơ hội thì thặng dư được tạo ra bởi chúng sẽ
không khác nhau nhiều. Trong trường hợp đó, chính bản thân các nhà quản lý bộ phận
sẽ không có động cơ để đi chệch khỏi lựa chọn mức độ hiệu quả của đầu tư bởi vì số
tiền được chia sẻ cho các đơn vị sẽ không khác nhau nhiều. Sự không hiệu quả phát
sinh khi các bộ phận khác nhau về nguồn lực và cơ hội. Người quản lý bộ phận biết
rằng nếu bộ phận khác nhau về nguồn lực và cơ hội thì họ sẽ tạo ra thặng dư không
giống nhau. Ít nhất một nhà quản lý bộ phận tạo ra mức thặng dư cao hơn sẽ không sẵn
lòng chia sẻ thặng dư của mình và do đó ông sẽ thực hiện đầu tư phòng thủ. Trụ sở
chính không thể buộc các nhà quản lý bộ phận phải tuân theo các quy tắc chia sẻ,
nhưng trụ sở chính có thể chuyển vốn đến các bộ phận có ít cơ hội đầu tư trong một nỗ
lực làm cho phần thặng dư của nó ít khác biệt hơn so với các bộ phận khác, từ đó người

12
quản lý bộ phận với những cơ hội đầu tư tốt hơn sẽ lựa chọn mức độ hiệu quả của đầu
tư. Do đó sự không hiệu quả của nguồn lực trợ cấp chéo diễn ra trong một nỗ lực nhằm
ngăn chặn sự không hiệu quả lớn hơn có thể xảy ra nếu đầu tư phòng thủ được lựa
chọn.
Việc giảm giá trị doanh nghiệp của các công ty đa dạng hóa không phải là sản
phẩm của sự phân bổ sai nguồn lực trong thị trường vốn nội bộ, mà do tiền thuê thông
tin phải trả cho giám đốc bộ phận. Bởi vì quyết định phân bổ nguồn lực của trụ sở
chính phụ thuộc vào các thông tin được cung cấp bởi người quản lý bộ phận về tình
trạng của các bộ phận đó. Nếu bộ phận nhận được nhiều nguồn lực thì có thể tiến hành
các hoạt động đầu tư nhiều hơn, từ đó tạo ra nhiều doanh thu hơn và đem lại cho các
nhà quản lý bộ phận nhiều lợi ích hơn. Do vậy mà các nhà quản lý bộ phận không có
động cơ để tiết lộ tình trạng thực sự của bộ phận mà họ quản lý.
Vì vậy Choe và Yin (2009) đề xuất rằng “cách duy nhất để lấy được thông tin
trung thực từ các nhà quản lý bộ phận là thưởng cho những tiết lộ trung thực của họ
như là một hình thức tiền thuê thông tin”. Họ cho thấy rằng giá thuê thông tin nói
chung trong các tập đoàn lớn hơn so với các công ty đơn ngành. Cuối cùng họ lập luận
rằng khi các chi phí đến từ việc thuê thông tin lớn hơn lợi ích từ việc đầu tư vào các dự
án có hiện giá thuần dương thì khi đó các tập đoàn sẽ bị giảm giá trị (discount) và
ngược lại.
Thị trường vốn bên ngoài thường không hoàn hảo và tốn kém chi phí và đó là lý
do tại sao nhiều công ty lựa chọn để hoạt động trong thị trường vốn nội bộ. Các công ty
đa dạng hóa để tận dụng được các nguồn lực hiệu quả trên các đơn vị của họ thông qua
thị trường vốn nội bộ. Các thị trường vốn bên ngoài và nội bộ cũng khác nhau đối với
quyền kiểm soát phần thặng dư tương ứng trên tài sản của công ty .Tài trợ bên ngoài
(ví dụ như một ngân hàng) không được sở hữu công ty mà nó cho vay vốn, nhưng tài
trợ nội bộ (tức là trụ sở chính) sở hữu công ty theo nghĩa nó có quyền kiểm soát sử
dụng đối với phần thặng dư trên tài sản công ty.

13
Những ưu điểm của việc tài trợ nội bộ của công ty thông qua 2 nguồn chính đó
là thúc đẩy sự gia tăng giám sát và sử dụng tài sản tốt hơn. Bởi vì việc giám sát tốt hơn
sẽ đảm bảo lợi nhuận cao hơn sau này, như tranh luận của Alchian cho thấy rằng các
công ty ưa thích nguồn vốn nội bộ hơn vì nó tạo ra sự kết hợp tốt hơn trong thông tin
giữa người cung cấp và người sử dụng vốn. Đồng thời các công ty đa dạng hóa sẽ sử
dụng tài sản của công ty tốt hơn. Bởi vì nếu một đơn vị kinh doanh cụ thể thể hiện sự
yếu kém thì tài sản của nó có thể được chuyển giao cho một đơn vị khác, nơi những tài
sản đó có thể được sử dụng hiệu quả hơn. Ngược lại nếu một công ty đơn ngành hoạt
động yếu kém thì tài sản không thể chuyển cho bộ phận khác được mà chỉ có một cách
là thanh lý tài sản của mình với một giá trị thấp hơn.
Lý thuyết "winner-picking " cũng hỗ trợ lập luận rằng các công ty đa dạng hóa
có thể tạo ra giá trị (Stein, 1997). Trong mô hình của ông trụ sở chính có quyền kiểm
soát các nguồn tài nguyên và nhận được lợi ích riêng do các dự án tạo ra dưới sự kiểm
soát của mình. Trụ sở chính sẽ nhận được một phần lớn hơn lợi ích riêng do một dự án
có lợi tạo ra. Do đó, động cơ của trụ sở chính là thực hiện các dự án có lợi nhuận nhiều
hơn vì những dự án này sẽ làm gia tăng lợi ích riêng của nó. Bởi vì trụ sở chính có
quyền lấy nguồn lực từ một bộ phận và chuyển cho bộ phận xứng đáng nhất nơi mà lợi
nhuận được tạo ra cao hơn hoặc nó có thể sử dụng tài sản của một bộ phận như là một
tài sản thế chấp để gia tăng tài trợ và sau đó chuyển nguồn tài trợ này đến bộ phận có
nhiều lợi nhuận hơn.
Đa dạng hóa sẽ gia tăng giá trị doanh nghiệp bằng cách gia tăng khả năng vay
nợ. Lewellen (1971) lập luận rằng “các công ty đa dạng hóa có thể có khả năng vay nợ
cao hơn bởi vì đa dạng hóa làm giảm biến đổi trong thu nhập và do đó các chủ nợ có sự
tự tin hơn trong dòng tiền gộp của tất cả các bộ phận của một công ty đa ngành
(multidivisional) hơn là so với một công ty đơn ngành”. Shleifer và Vishny (1992) lập
luận rằng “bên cạnh dòng tiền cao hơn các tập đoàn còn có lợi thế về tính thanh khoản
của tài sản”. Bởi vì một tập đoàn có thể bán tài sản của mình cho nhiều ngành công

14
nghiệp khác nhau. Vì vậy, nếu một công ty đơn ngành cần bán tài sản của mình trong
một cuộc khủng hoảng tài chính, nó có thể thấy khó khăn để làm như vậy bởi vì những
công ty cùng ngành với nó cũng phải đối mặt với cuộc khủng hoảng tương tự. Mặt
khác một công ty đa dạng hóa có sự lựa chọn bán tài sản của mình cho những ngành
công nghiệp mà trong số đó có những ngành ít bị ảnh hưởng bởi cuộc khủng hoảng. Vì
vậy, các công ty đa dạng hóa thì có nhiều bảo đảm hơn để chống lại rủi ro thị trường và
do đó khả năng vay nợ cao hơn.
Hiệu quả kinh tế nhờ quy mô sản xuất thường có nguồn gốc từ việc sử dụng phổ
biến các bí quyết độc quyền hoặc sử dụng phổ biến và thường xuyên một số tài sản
chuyên dụng. Một công ty đa dạng hóa có thể đạt được những lợi ích từ hiệu quả kinh
tế nhờ quy mô sản xuất bằng cách chuyển giao bí quyết độc quyền giữa các bộ phận
của công ty, đồng thời tài sản của công ty có thể được sử dụng để sản xuất nhiều sản
phẩm cuối cùng có liên quan, do đó tài sản trong các công ty đa ngành có thể được sử
dụng hiệu quả hơn các công ty đơn ngành, từ đó làm cho giá trị doanh nghiệp gia tăng.
Villalonga (2000) lập luận rằng “các công ty đa dạng hóa để có được sức mạnh
thị trường nhiều hơn nữa”. Nghiên cứu của tác giả cung cấp ba động cơ khác nhau
trong việc chống cạnh tranh của đa dạng hóa. Trước hết, các công ty đa dạng hóa có
thể sử dụng lợi nhuận được tạo ra bởi một bộ phận để hỗ trợ giá tích cực trong bộ phận
khác. Lý do thứ hai là giả thuyết sự nhường nhịn lẫn nhau trong cạnh tranh của đa thị
trường. Lý do thứ ba là các công ty thường đa dạng hóa để tiến hành sự mua qua lại
(reciprocal buying) với các công ty lớn khác để loại bỏ những đối thủ cạnh tranh nhỏ
trong kinh doanh.
2.3 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về tác động của đa dạng
hóa đến giá trị doanh nghiệp trên thế giới và ở Việt Nam
2.3.1 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về tác động của đa dạng
hóa đến giá trị doanh nghiệp trên thế giới

15
Trong các nghiên cứu trước đây cho thấy tồn tại một mối quan hệ tích cực giữa
mức độ đa dạng hóa đầu tư và giá trị công ty (Errunza và Senbet 1981, 1984); (Kim và
Lyn, 1986). Điều đáng tiếc của cả hai nghiên cứu trên là đã không nghiên cứu việc đa
dạng hóa ngành nghề. Nghiên cứu của Fauver (2004) cho rằng “rất khó để phân biệt
được những tác động của đa dạng hoá đầu tư và đa dạng hoá ngành nghề mà không có
sự nghiên cứu đồng thời hai tác động đó”. Một trong những phát hiện của Fauver là đã
sử dụng và sửa đổi các mô hình được đề xuất bởi Berger và Ofek (1995) và cho kết quả
phù hợp với các nghiên cứu trước đây trong trường hợp của Mỹ, nhưng không phù hợp
cho Đức và Anh (không có mối quan hệ đáng kể).
Trong các nghiên cứu trước đây của Delios và Beamish (1999) với đối tượng
nghiên cứu ngoài các công ty Mỹ, đã cho rằng có một mối quan hệ tích cực giữa đa
dạng hóa đầu tư và giá trị của các công ty ở Nhật Bản.
Theo các nghiên cứu đã ghi nhận rộng rãi những lý do và lợi ích mà đa dạng hóa
có thể tạo ra giá trị cho các công ty (Amihud và Lev, 1981); (Encaua, 1986), (Errunza
và Senbet, 1981); (Gertner, 1994); (Maksimovic và Phillips, 2002). Ngược lại, nghiên
cứu của các học giả khác kiến nghị rằng đa dạng hóa phá hủy giá trị công ty do các yếu
tố nội sinh nhất định trong công ty (Dennis, 1997); (Scharfstein và Stein, 2000);
(Rajan, 2000); (Berry, 2006). Trong khi nghiên cứu của Kian-Tek Lee, Chee-Wooi
Hooy, Guat-Khim Hooy (2012) không ủng hộ hoặc chống lại lập luận của bên nào, các
học giả suy luận rằng “đa dạng hóa ngành nghề có thể tạo ra giá trị công ty nếu nó
được thực hiện một cách chính xác từ một vài quan điểm”.
Không giống như nhiều phát hiện không đồng nhất khi nghiên cứu mối quan hệ
giữa đa dạng hoá đầu tư và giá trị công ty, các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ
giữa đa dạng hóa ngành nghề và giá trị công ty dường như đồng nhất hơn. Các nghiên
cứu đa dạng hoá đầu tư và đa dạng hoá ngành nghề cùng một lúc cho thấy rằng các
công ty Mỹ đa dạng hóa nhiều ngành công nghiệp khác nhau thì thương mại có giá trị
thặng dư hơn so với các công ty chỉ tập trung một ngành công nghiệp (Lang và Stulz

16
,1994); (Berger và Ofek, 1995); (Servaes, 1996); (Denis, 2002); (Fauver, 2004).
Nghiên cứu khác đã tìm thấy mức thặng dư đáng kể của các công ty đa dạng hóa ngành
nghề ở Nhật Bản và Anh, nhưng không tìm thấy mối quan hệ đáng kể nào ở Đức của
(Lins và Servaes, 1999). Trong một số nghiên cứu về Đông Á tìm thấy mức thặng dư
đạt được khi đa dạng hóa ngành nghề trên bảy nước Đông Á (Hồng Kông, Ấn Độ,
Indonesia, Malaysia, Singapore, Hàn Quốc, và Thái Lan), nhưng nghiên cứu đã không
kiểm soát được cơ cấu cổ đông (Lins và Servaes, 2002). Còn nghiên cứu của Chen và
Hồ (2000) lại tìm thấy “mối tương quan nghịch giữa giá trị công ty và đa dạng hóa
ngành nghề cho các công ty ở Singapore”. Theo một số nghiên cứu trước đó, sự hội tụ
của hai hướng nghiên cứu có thể giải thích những tác động làm giảm giá trị công ty của
đa dạng hoá và một trong số các lập luận được đưa ra theo Dennis (1997) là do “quản
lý và kiểm soát quyền sở hữu vốn cổ phần”, theo nghiên cứu của Aggarwal và
Samwick (2003) là do “xung đột lợi ích”, đối với Ahn và Walker (2007) lại cho rằng
đó là do “quản trị doanh nghiệp”, và còn theo nghiên cứu của Shin và Stulz (1998) là
do “đa dạng hóa đầu tư kém hiệu quả”.
Theo một nghiên cứu mới đây của Kian-Tek Lee, Chee-Wooi Hooy, Guat-Khim
Hooyvề “ Tác động giá trị của đa dạng hóa đầu tư và đa dạng hóa ngành nghề đối với
các công ty niêm yết ở Malaysia” đã xem xét mối quan hệ giữa giá trị công ty với cả
hai vấn đề đa dạng hóa đầu tư và đa dạng hoá ngành nghề cho tổng số 267 công ty
niêm yết tại Malaysia từ năm 2001-2009, kết quả không tìm thấy bằng chứng cho thấy
sự đa dạng hóa đầu tư có tác động đáng kể đến giá trị công ty nhưng lại cho thấy đa
dạng hóa ngành nghề trong nước có thể làm tăng giá trị công ty kể cả các loại hình
công ty khác nhau. Nghiên cứu của họ tiếp tục chỉ ra rằng khi không có sự đa dạng
hóa, các công ty gia đình có giá trị thấp hơn so với các công ty có sở hữu nước ngoài
và chính phủ; nhưng với việc đa dạng hóa ngành nghề thì các công ty gia đình có giá
trị cao hơn đáng kể so với các công ty có sở hữu nước ngoài và chính phủ.

17
2.3.2 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về tác động của đa dạng
hóa đến giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam
Trên thế giới, nhiều nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm được tiến hành để giải
thích mối quan hệ giữa đa dạng hóa và giá trị doanh nghiệp, tuy nhiên kết quả cho ra
vẫn gây nhiều tranh cãi. Việt Nam là thị trường mới nổi, thực hiện đa dạng hóa còn
nhỏ lẻ, thị trường tài chính kém sôi nổi nên việc thực hiện các nghiên cứu thực nghiệm
về tác động của đa dạng hóa đến giá trị các công ty tại Việt Nam còn gặp khá nhiều
khó khăn, vì thế các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về đa dạng hóa không nhiều và
kết quả không cho nhiều ý nghĩa thống kê.
Trong luận án tiến sĩ của tác giả Phạm Thị Thanh Hương (2017, trang 1-155) đã
nghiên cứu đề tài “Ảnh hưởng của đa dạng hóa tới hiệu quả kinh doanh của doanh
nghiệp Việt Nam”, kết quả phân tích thống kê cuối cùng đã cho thấy “mối quan hệ
giữa các hoạt động đa dạng hóa và hiệu quả công ty trong mối tương quan với quy mô
doanh nghiệp. Các doanh nghiệp hoạt động trong nhóm ngành Thương Mại, Dịch vụ
có mức độ đa dạng hóa khác nhau nhưng đều có ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh.
Theo đó để có một sự tăng trưởng hiệu quả, các doanh nghiệp nên lựa chọn đa dạng
hóa liên quan và hạn chế áp dụng chiến lược đa dạng hóa không liên quan. Quan hệ
giữa quy mô và da dạng hóa tới hiệu quả doanh nghiệpcũng cho thấy một tác động tích
cực làm tăng giá trị công ty”.
Một nghiên cứu khác của Hoàng Thị Phương Anh (2012, trang 1-58) đã công bố
sự tác động của đa dạng hóa đến giá trị doanh nghiệp trong luận văn thạc sĩ kinh tế, tác
giả cho rằng “có một mối tương quandương giữa đa dạng hóa với giá trị doanh nghiệp
nhưng không tìm thấy bằng chứng về mốiquan hệ giữa đa dạng hóa và hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp. Tuy nhiên, khi nghiên cứu về mức độ đa dạng hóa thì tác giả
lại thấy rằng mức độ đa dạng hóa càng nhiều (từ 4 ngành trở lên) thì sẽ có mối tương
quan dương không chỉ với giá trị doanh nghiệp mà cònvới hiệu quả hoạt động. Có
được điều này là nhờ các công ty đa dạng hóa đã tận dụng đượclợi thế trong việc gia

18
tăng khả năng tài trợ từ bên ngoài, nhờ đó công ty sẽ lựa chọn được các dự án tốt hơn
dẫn tới sự hiệu quả trên”. Bên cạnh đó, tác giả cũng nghiên cứu các đặc tính công ty có
tác động đến việc quyết định đa dạng hóa của công ty hay không, kết quả cho thấy
quyết định đa dạng hóa của công ty sẽ có mối tương quan dương với quy mô và tương
quan âm với lợi nhuận trong quá khứ của công ty, không tìm thấy bằng chứng cho thấy
mối quan hệ giữa quyết định đa dạng hóa và mức độ đầu tư của công ty dựa trên 872
mẫu quan sát các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE).
Ở một phạm vi nghiên cứu nhỏ hơn, kết quả nghiên cứu của Lê Trương Niệm
(2017, trang 117-125) về Tác động của đa dạng hóa đến giá trị công ty – Nghiên cứu
tại các doanh nghiệp ngành thực phẩm và ngành thuốc lá được đăng tải trên Tạp chí
Khoa học công nghệ và Thực phẩm cho thấy “có mối quan hệ bâc hai giữa đa dạng hóa
đầu tư với giá trị công ty”. Ngoài ra, nghiên cứu còn phát hiện mối quan hệ cùng chiều
giữa quy mô công ty và giá trị công ty, mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy tài
chính và giá trị công ty, nhưng không có mối quan hệ giữa đa dạng hóa lĩnh vực kinh
doanh và giá trị công ty.
Thêm một kết quả nghiên cứu của nhóm tác giả Trường Đại học Kinh tế Thành
phố Hồ Chí Minh (2017, trang 27-36) về Đa dạng hóa và giá trị doanh nghiệp trong
giai đoạn khủng hoảng tài chính tại Việt Nam cho thấy “tồn tại mối quan hệ giữa đa
dạng hóa và giá trị doanh nghiệp, tuy nhiên việc đa dạng hóa chỉ nên dừng lại ở ngành
hoặc quốc gia chứ không nên tiến hành đa dạng hóa cả hai”. Nghiên cứu cũng chỉ ra
rằng cuộc khủng hoảng tài chính không chi phối mối quan hệ giữa đa dạng hóa và giá
trị doanh nghiệp, nói cách khác, dù có hay không xảy ra khủng hoảng tài chính thì việc
thực hiện đa dạng hóa sẽ góp phần gia tăng giá trị cho các doanh nghiệp tại Việt Nam.
Về tình hình đa dạng hóa thực tế, các giám đốc điều hành của Việt Nam cũng đã
mạo hiểm quốc tế hóa nền kinh tế từ cuối những năm 80 nhưng qui mô nhỏ lẻ và manh
mún chỉ với 18 dự án đầu tư ra nước ngoài với tổng vốn đầu tư là 13,6 triệu USD, quy
mô bình quân mỗi dự án đạt 0.76 triệu USD, nhưng phải đến những năm 1995 – 2005

19
thì phong trào đa dạng hóa đầu tư mới có sự thay đổi lớn cả về chất và lượng chủ yếu
là do sự thay đổi trật tự kinh tế toàn cầu và gia nhập vào khu vực Thương mại Tự do
ASEAN (AFTA), Việt Nam có thêm 131 dự án đầu tư với tổng vốn đầu tư 559,89 triệu
USD, tăng gấp 7 lần về số dự án và gấp 40 lần về vốn đầu tư, nâng qui mô bình quân
mỗi dự án lên 4,27 triệu USD. Xu hướng đa dạng hóa đầu tư tiếp tục tăng mạnh kể từ
năm 2006 cho đến nay, trong một thống kê gần đây của Bộ Kế hoạch & Đầu tư Việt
Nam cho rằng vốn đầu tư trực tiếp ra nước ngoài ròng của các công ty Việt Nam tính
đến hết tháng 7/2014 đã có 890 dự án đầu tư đã được cấp phép đầu tư sang 63 quốc gia
và vùng lãnh thổ với tổng vốn đăng ký phía Việt Nam đến nay đạt 19 tỷ USD. Tương
tự như vậy, các CEO ở Việt Nam cũng đã rất tích cực đối với việc áp dụng chiến lược
đa dạng hóa các ngành nghề khác nhau (Bộ kế hoạch và đầu tư, 2013, 2014).

20
CHƯƠNG 3 –PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU
3.1 Phương pháp nghiên cứu
3.1.1 Phương pháp ước lượng
Bài nghiên cứu này sử dụng phương pháp ước lượng được phát triển bởi Berger
và Ofek (1995), và sau đó được sửa đổi bởi Fauver (2004), trong đó sử dụng giá trị
thặng dư làm đại diện cho giá trị công ty. Nhưng bài nghiên cứu này đã được mở rộng
nghiên cứu trong một bối cảnh thực nghiệm mới đó là thị trường mới nổi cụ thể ở Việt
Nam, đồng thời có sửa đổi một số phương pháp và định nghĩa trong mô hình.
Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp phân tích hồi quy tuyến tính để mô tả mối
quan hệ giữa giá trị công ty và các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị công ty, bao gồm:
phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất Pooled OLS, các phương pháp ước
lượng dữ liệu bảng Fixed effect (FE), Random effects (RE), sau đó thực hiện các kiểm
định để lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp.
Mô hình hồi quy tuyến tính có thế có các lỗi cơ bản như: Tự tương quan,
Phương sai của sai số thay đổi, Đa cộng tuyến cao… sẽ làm ảnh hưởng đến độ tin cậy
của kết quả hồi quy, vì vậy phải thực hiện các kiểm định để kiểm tra, đồng thời tìm
biện pháp khắc phục các lỗi đó bằng cách hồi quy robust.
Sử dụng phần mềm Stata 14, các bước phân tích cụ thể như sau:
- Tiến hành phân tích thống kê, phân tích tương quan của các biến trong mô hình
- Chạy hồi quy mô hình ước lượng bình phương nhỏ nhất POLS
- Chạy hồi quy mô hình các tác động cố định FE
- Chạy hồi quy mô hình các tác động ngẫu nhiên RE
- Kiểm định lựa chọn giữa mô hình hồi quy POLS và FE: thực hiện kiểm định F
Giả thiết H0: β = β1= β2= β3=……. = βi= 0, không có sự khác biệt giữa các
đối tượng hoặc các thời điểm
Pro-F > α = 0.05 (mức ý nghĩa 5%): chấp nhận giả thiết H0

21
Với Pro-F < α = 0.05 (mức ý nghĩa 5%): bác bỏ giả thiết H0 chứng tỏ có sự
khác biệt giữa các đối tượng hoặc các thời điểm nên mô hình tác động cố
định FE là phù hợp.
- Kiểm định lựa chọn giữa mô hình hồi quy POLS và RE: kiểm định Breusch and
Pagan Lagrangian (xttest0)
Giả thiết H0: sai số của các ước lượng thô không bao gồm các sai lệch giữa
các đối tượng hay phương sai giữa các đối tượng hoặc các thời điểm là
không đổi
Prob > chibar2
= 0.0000 < α = 0.05(mức ý nghĩa 5%): bác bỏ giả thiết H0
cho thấy sai số trong ước lượng có bao gồm sai lệch giữa các nhóm nên mô
hình tác động ngẫu nhiên RE là phù hợp và ngược lại.
- Kiểm định lựa chọn giữa mô hình các tác động cố định FE và mô hình các tác
động ngẫu nhiên RE: thực hiện kiểm định Hausman
Trong nhiều trường hợp, chúng ta không chắc chắn có hay không các tác
động không quan sát được phụ thuộc đối tượng là có tương quan với một hay
nhiều biến giải thích, vì vậy không chắc lựa chọn mô hình tác động cố định FE
hay tác động ngẫu nhiên RE là phù hợp. Do đó, sử dụng kiểm định Hausman để
kiểm định vấn đề trên.
Giả thiết H0: không có tương quan giữa các tác động không quan sát được
phụ thuộc đối tượng với một hay nhiều biến giải thích.
Prob > chibar2
= 0.0000 < α = 0.05 (mức ý nghĩa 5%): bác bỏ giả thiết H0
nghĩa là có tương quan giữa các tác động không quan sát được phụ thuộc đối
tượng với một hay nhiều biến giải thích, mô hình tác động cố định FE là phù
hợp.
- Kiểm định các lỗi đa cộng tuyến, kiểm định phương sai thay đổi, kiểm định tự
tương quan của mô hình được lựa chọn

22
- Chạy hồi quy Robust để khắc phục các lỗi phương sai thay đổi, tự tương quan…
để xác định lại các hệ số trong mô hình hồi quy.
3.1.2 Mô hình nghiên cứu
Mô hình cơ sở như sau:
LEVit = α + β1RLTAit + β2ROISit + β3RCESit + β4RLEVit + β5DINT,it + β6DCOG,it +
β7DINTCOG,it + eit
Các ký tự i và t là đại diện công ty và thời gian của dữ liệu;
eit : sai số
Từ mô hình cơ sở, ta tiến hành phân tích hồi quy trong 4 trường hợp khác nhau để xem
tác động của việc đa dạng hóa đến giá trị công ty, cụ thể:
- Trường hợp 1: Giá trị công ty khi có xét đến các biến đa dạng hóa đầu tư
nhưng không xét đến biến ngành nghề
- Trường hợp 2: Giá trị công ty khi không xét đến các biến đa dạng hóa đầu tư
nhưng có xét đến biến ngành nghề
- Trường hợp 3: Giá trị công ty khi xét đến các biến đa dạng hóa đầu tư và
ngành nghề
- Trường hợp 4: Giá trị công ty khi không xét đến các biến đa dạng hóa đầu tư
và ngành nghề, biến vừa đa dạng hóa đầu tư vừa đa dạng hóa ngành nghề
3.1.3 Giải thích và đo lường các biến
Việc lựa chọn các biến dựa trên các nghiên cứu thực nghiệm được phát triển bởi
Berger và Ofek (1995), và sau đó được điều chỉnh bởi Fauver (2004), bài nghiên cứu
sử dụng các phương pháp định giá giống nhau để ước tính cho "giá trị thặng dư" (LEV)
của mỗi công ty.
Giá trị thặng dư được tính theo logarit tự nhiên của tỷ lệ thực tế với giá trị thị
trường ước tính của mỗi công ty.

23
Giá trị thực tế của một công ty có thể được đo bằng tỷ lệ vốn trên doanh thu, tỷ
lệ vốn trên tài sản, và/ hoặc tỷ lệ thu nhập trên vốn nhưng kể từ khi các nghiên cứu của
Berger và Ofek, 1995; Bodnar, 1999; Denis, 2002; Fauver, 2004 đều mang lại kết quả
tương tự thì chỉ sử dụng tỷ lệ giá trị thị trường trên doanh thu để tính toán giá trị thực
của mỗi công ty.
Mặt khác, giá trị thị trường ước tính được xem như tỷ lệ trung bình giữa giá trị
thị trường trên doanh thu của các công ty trong ngành.
Kiểm tra tác động của đa dạng hóa ngành nghề và đa dạng hóa đầu tư đối với
giá trị doanh nghiệp để xem xét ảnh hưởng của các yếu tố khác đến tỷ lệ giá trị thị
trường trên doanh thu của công ty. Những yếu tố quyết định này bao gồm quy mô của
công ty, lợi nhuận, cơ hội tăng trưởng, và đòn bẩy (Berger và Ofek, 1995); (Fauver,
2004); (Lang và Stulz, 1994); (Lins và Servaes, 1999), đồng thời bài nghiên cứu này
cũng xem liệu các giá trị công ty có khác biệt hay không trong bốn loại công ty được
phân loại theo hai tiêu chí đa dạng hoá đầu tư và đa dạng hóa ngành nghề, trong đó các
doanh nghiệp một ngành nội địa được lấy làm chuẩn, 3 biến giả được thêm vào đó là:
các doanh nghiệp đa dạng hóa đầu tư (DINT), đa dạng hóa ngành nghề (DCOG), và các
công ty vừa đa dạng hóa đầu từ vừa đa dạng hóa ngành nghề (DINTCOG).

24
Bảng 3.1: Công thức tính của các biến trong mô hình
Biến
Viết
Công thức tính
tắt
(Giá trị thị trường/doanh thu thuần)
Giá trị công ty LEV ln
(Giá trị thị trường/ doanh thu thuần) trung bình của
ngành
Quy mô công ty RLTA Log (tổng tài sản)
Tỷ số lợi nhuận ROIS
Lợi nhuận hoạt động thuần
Doanh thu thuần
Đo lường cơ hội
RCES
Chi tiêu vốn
tăng trưởng
Doanh thu hoạt động thuần
Đòn bẩy nợ RLEV
Tổng nợ
Vốn chủ sở hữu
Theo nghiên cứu của Fauver (2004), phân loại các công ty thành bốn nhóm dựa
trên đa dạng hóa đầu tư và đa dạng hóa ngành nghề của mỗi công ty quy ước như sau:
Bảng 3.2: Phân loại công ty theo đa dạng hóa đầu tư, đa dạng hóa ngành nghề
Nội địa (DINT=0) Đa quốc gia (DINT=1)
Một ngành (DCOG=0) Nội địa/ một ngành Quốc tế/ một ngành
Đa ngành (DCOG=1) Nội địa/ đa ngành Quốc tế/ đa ngành
Nguồn: Trích từ bài viết của Fauver (2004) "Bằng chứng xuyên quốc gia của giá trị
doanh nghiệp của các công ty đa dạng hóa ngành nghề và đa dạng hóa đầu tư" được
xuất bản trong Tạp chí Tài chính doanh nghiệp

25
Việc phân loại trên được đại diện bởi hai biến nhị phân hoặc biến giả. Biến giả
đa dạng hóa đầu tư (DINT) bằng 1 đối với những công ty có vốn đầu tư ra nước ngoài và
bằng 0 đối với doanh nghiệp kinh doanh trong nước. Biến giả đa dạng hóa ngành nghề
(DCOG) bằng 1 đối với các công ty đa ngành (hoạt động kinh doanh chính trong nhiều
ngành công nghiệp hay còn gọi là tập đoàn) và bằng 0 cho các doanh nghiệp chỉ tập
trung một ngành công nghiệp. Biến giả đa dạng hóa ngành nghề và đầu tư (DINTCOG) là
do hai biến giả đa dạng hóa đầu tư và đa dạng hóa ngành nghề (DCOG * DINT), nó bằng
1 cho các công ty đa quốc gia hoạt động kinh doanh trong nhiều ngành công nghiệp
(công ty có nhiều hơn một sự tham gia của ngành công nghiệp quốc tế, hay còn được
gọi là tập đoàn quốc tế) và bằng 0 đối với phần còn lại.
3.2 Dữ liệu nghiên cứu:
Nguồn lấy dữ liệu: Dữ liệu nghiên cứu là các Báo cáo tài chính của các công ty
Việt Nam niêm yết trên hai sàn chứng khoán HNX và HOSE được lấy từ cơ sở dữ liệu
của Cổ phiếu 68, Vietstock, VNR500, đồng thời sử dụng các thông tin về tình hình đầu
tư ra nước ngoài của các công ty được đăng tải trên các trang báo điện tử.
Bên cạnh đó, bài nghiên cứu còn dựa vào hệ thống mã ngành nghề VSIC để
phân loại ngành hoạt động của công ty.
- Lọc danh sách công ty có hoạt động đầu tư ra nước ngoài kết hợp với một số
các công ty lớn trong nước để tạo danh sách các mẫu cần lấy dữ liệu.
- Từ Báo cáo kết quả kinh doanh lấy các số liệu doanh thu hoạt động, lợi
nhuận hoạt động thuần của các công ty có vốn đầu tư ra nước ngoài đã lọc ở
trên cùng với các công ty nội địa.
- Dựa vào Bảng cân đối kế toán lấy số liệu về tổng tài sản, tổng nợ, vốn chủ
sở hữu, giá trị tài sản cố định và khấu hao luỹ kế.
- Số liệu về giá trị thị trường của các công ty được lấy từ hệ thống dữ liệu của
Cổ phiếu 68: giá và số lượng cổ phiếu

26
- Căn cứ vào hoạt động chính của công ty, sử dụng hệ thống danh mục mã
ngành nghề Việt Nam (VSIC) lấy mã ngành cấp 2 (hai chữ số) để phân loại
các công ty có hoạt động chuyên ngành hay đa ngành.

27
CHƯƠNG 4 - KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VÀ BÀN LUẬN
4.1 Kết quả thống kê mô tả và bàn luận
Sử dụng phần mềm Stata 14 thực hiện phân tích Thống kê mô tả Giá trị trung bình, độ
lệch chuẩn, giá trị lớn nhất, giá trị nhỏ nhất của các biến trong mô hình trong 4 loại
hình công ty, ta có bảng kết quả 4.1.
Từ Bảng 4.1 cho kết quả thống kê như sau:
• Các Công ty vừa đa dạng hóa đầu tư vừa đa dạng hóa ngành nghề có giá trị công
ty cao nhất, cao gấp 1.4 lần so với các Công ty nội địa và một ngành nghề có giá
trị công ty thấp nhất.
• Xét về quy mô thì các Công ty vừa đa dạng hóa đầu tư vừa đa dạng hóa ngành
nghề cũng có quy mô cao nhất, cao gấp 1.1 lần so với các công ty nội địa đa
dạng hoá ngành nghề.
• Các công ty không thực hiện chiến lược đa dạng hoá có chi tiêu vốn cao nhưng
doanh thu thấp dẫn đến chỉ tiêu đại diện cho cơ hội tăng trưởng là cao nhất trong
bốn loại hình công ty, cao hơn gấp 1.7 lần so với các công ty đa dạng hóa đầu tư
nhưng không đa dạng hoá ngành nghề.
• Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu cao nhất ở các Công ty không thực hiện chiến lược
đa dạng hoá, cao hơn gấp 2.3 lần so với các công ty đa dạng hóa đầu tư nhưng
không đa dạng hoá ngành nghề
• Theo kết quả thống kê bài nghiên cứu cho thấy rằng giá trị trung bình của công
ty đa ngành lớn hơn so với công ty đơn ngành rất nhiều, điều này cho thấy sự
hoạt động vững chắc, hiệu quả trong việc sử dụng tài chính cũng như phân bổ
nhân sự của công ty.
• Chính điều này sẽ đem lại sự tin tưởng về sự phát triển của công ty trong tương
lai đến các nhà đầu tư, dẫn đến một sự kỳ vọng cao của các nhà đầu tư vào cổ
phiếu của công ty, từ đó có thể đẩy giá cổ phiếu của công ty gia tăng dẫn tới giá

28
trị thị trường của cổ phiếu gia tăng và làm cho giá trị doanh nghiệp gia tăng
thêm. Bên cạnh đó thì các công ty đa ngành lớn còn có thể nhận được các lợi ích
kinh tế nhờ các mối quan hệ chính trị của họ trong nền kinh tế khi mà chính phủ
đóng một vai trò quan trọng trong việc đưa ra các quy định.
• Đối với các công ty đa dạng hóa ít, nhiều công ty thiếu các kỹ năng quản lý, các
quy trình nội bộ hoặc các mối quan hệ chính trị để tạo ra lợi ích từ việc đa dạng
hóa nên hiệu quả hoạt động trong các công ty đa dạng hóa không có gì khác biệt
so với các công ty đơn ngành.

29
Bảng 4.1: Tóm tắt kết quả Thống kê mô tả các biến trong mô hình
Các công ty một ngành nghề Các công ty đa dạng hóa ngành nghề
Biến
Nội địa (00) Đầu tư ra nước ngoài (10) Nội địa (01) Đầu tư ra nước ngoài (11)
Mean
Std.
Min Max Mean
Std.
Min Max Mean
Std.
Min Max Mean
Std.
Min Max
Dev. Dev. Dev. Dev.
LEV -1.0381 1.4560
-5.19 1.43
-0.5858
1.2995 -3.46 1.63 -0.8997 0.9695 -3.97 1.33 0.3711 1.3260 -2.78 2.43
RLTA 6.4929 0.5543
5.54 7.96
6.6596
0.5374 5.44 7.79 6.4143 0.6268 5.38 7.86 6.9735 0.6223 5.37 8.33
ROIS 0.1565 0.2620
-0.01 1.26 0.0937 0.1391 -0.65 0.54 0.1832 0.2729 -0.02 2.13 0.1252 0.1087 -0.06 0.57
RCES 0.1699 0.6339
-0.04 5.43 0.0976 0.1422 -0.16 0.71 0.1155 0.2388 -0.86 1.18 0.1147 0.1595 0 1.02
RLEV 3.2188 7.0646
0.2 33.03 1.3830 1.1691 0.06 5.79 1.4345 1.3882 0.12 6.74 1.4660 1.1121 0.1 4.12

30
4.2 Kết quả phân tích tương quan và bàn luận
Phân tích tương quan thể hiện mối tương quan giữa biến độc lập với các biến phụ thuộc
và giữa các biến phụ thuộc với nhau. Lần lượt phân tích tương quan cho 4 loại hình
công ty, ta có bảng tóm tắt kết quả 4.2 sau:
Bảng 4.2: Tóm tắt tương quan các biến trong mô hình
lev rlta rois rces rlev Dint Dcog Dintcog
lev 1.0000
rlta 0.5344 1.0000
rois -0.0915 -0.0865 1.0000
rces -0.0995 -0.0318 0.2205 1.0000
rlev -0.2167 0.1003 -0.1530 -0.0526 1.0000
Dint 0.3119 0.2923 -0.1438 -0.0516 -0.1204 1.0000
Dcog 0.1983 0.0947 0.0692 -0.0264 -0.1135 0.0000 1.0000
Dintcog 0.3801 0.3147 -0.0398 -0.0159 -0.0631 0.5774 0.5774 1.0000
Kết quả Bảng 4.2 cho thấy biến LEV có tương quan dương với biến quy mô công ty
RLTA và có tương quan âm với các biến tỷ số lợi nhuận ROIS, biến cơ hội tăng trưởng
RCES, biến đòn bẩy nợ. Mối tương quan này cho thấy việc tăng quy mô tài sản sẽ làm
gia tăng giá trị công ty, việc giảm tỷ số lợi nhuận, giảm chi tiêu vốn và giảm tỷ lệ nợ
trên vốn chủ sở hữu cũng sẽ làm gia tăng giá trị công ty.
Từ kết quả Bảng 4.2 cho thấy biến Dint, Dintcog đều có tương quan dương với giá trị
công ty LEV, RLTA, và có tương quan âm với ROIS, RCES, RLEV. Biến Dcog có
tương quan dương với giá trị công ty LEV, RLTA, ROIS và có tương quan âm với
RCES, RLEV. Các hệ số tương quan không cao (nhỏ hơn 0.5) dự đoán không bị hiện
tượng đa cộng tuyến trong mô hình hồi quy. Hầu hết các biến phụ thuộc có tương quan

31
âm với nhau ngoại trừ RLTA có tương quan dương với RLEV, điều này cho thấy việc
gia tăng quy mô công ty dẫn đến gia tăng đòn bẩy nợ của công ty.
4.3 Kết quả phân tích hồi quy và bàn luận
Trường hợp 1: Giá trị công ty khi có xét đến các biến đa dạng hóa đầu tư
Mô hình 1: Phân tích tác động của các yếu tố quy mô công ty RLTA, tỷ lệ lợi nhuận
hoạt động ROIS, cơ hội tăng trưởng RCES, tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu RLEV đến giá
trị công ty trong trường có xét đến đa dạng hóa đầu tư
LEVit = α + β1RLTAit + β2ROISit + β3RCESit + β4RLEVit + β5DINT,it + eit (1)
Chạy hồi quy lần lượt mô hình POLS, mô hình các ảnh hưởng cố định FE, mô hình các
ảnh hưởng ngẫu nhiên RE với phần mềm Stata 14, thực hiện các kiểm định để lựa chọn
mô hình phù hợp, kiểm định các lỗi đa cộng tuyến, phương sai thay đổi hay tự tương
quan và khắc phục bằng cách chạy hồi quy với robust để xác định lại các hệ số hồi quy
trong mô hình. Ta có bảng 4.3 kết quả hồi quy mô hình 1:
• Kết quả ước lượng OLS cho thấy R2
= 0.3848: nghĩa là 38.48% giá trị công ty
được giải thích bằng quy mô công ty (RLTA), cơ hội tăng trưởng (CES) và tỷ số
nợ trên vốn cổ phần (RLEV). Đồng thời, kiểm định thống kê F vớ Prob > F =
0.000 < 5% nên bác bỏ giả thiết H0. Điều đó cho thấy ước lượng OLS có thể là
ước lượng phù hợp.

32
OLS RE FE
lev Hệ số p Hệ số p Hệ số p
rlta 1.157036** 0.000 0.658547** 0.000 0.180917 0.389
rois -0.350254 0.268 0.495743** 0.021 0.6453361** 0.003
rces 0.004
-0.309478 0.092 0.273676** 0.334861** 0.001
rlev -0.098554** 0.000 -0.069612** 0.019 -0.035843 0.458
Dint 0.320235** 0.019 0.5996661** 0.029
_cons -8.103028** 0.000 -5.180223** 0.000 -1.803124 0.193
R-squared 0.3848 0.3249 0.0704
Adj R- squared 0.3743
F- statistic 36.78 26.28
Prob > F 0.0000 0.0000
Hausman test
chi2(5) = 32.33
Prob > chi2 = 0.0000
Mean VIF 1.10 1.28
Breusch and
Pagan chibar2(01) = 361.63
Lagrangian Prob > chibar2 = 0.000
(xttest0)
Modified Wald chi2 (57) = 7.8e+0.5
(xttest3) Prob>chi2 = 0.0000
Wooldridge F( 1, 56) = 33.863
(xtserial) Prob > F = 0.0000
Number of obs. 300 300 300
Chú ý: ** tương ứng với các mức ý nghĩa 5%

33
• Kết quả ước lượng FE cho thấy R2
nợ trên vốn cổ phần (RLEV).
• Kết quả ước lượng RE cho thấy R2
- Kiểm định lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp
• Kiểm định sự tồn tại của các ảnh hưởng cố định chính là cơ sở lựa chọn giữa
Pooled OLS và Fixed Effects. Sử dụng kiểm định F:
Giả thiết H0: không có sự khác biệt giữa các đối tượng hoặc các thời điểm khác nhau
Nếu p-value > 5%: chấp nhận H0
Kết quả ước lượng theo mô hình các ảnh hưởng cố định FE có Prob > F = 0.0000 < α =
0.05 (có ý nghĩa thống kê ở mức 5%), vì vậy bác bỏ giả thuyết H0 chứng tỏ có sự khác
biệt giữa các đối tượng hoặc các thời điểm nên mô hình tác động cố định FE là phù
hợp hơn mô hình POLS.
• Kiểm định Breusch and Pagan Lagrangian để kiểm định sự tồn tại tác động ngẫu
nhiên của sai số trong ước lượng dữ liệu bảng. Kiểm định này được sử dụng để
lựa chọn sự phù hợp giữa Pooled OLS với Random Effects.
Giả thuyết H0: phương sai giữa các đối tượng hoặc các thời điểm là không đổi
Kết quả: Chibar2
= 361.63, Prob > Chibar2
= 0.0000 < α = 5%, vì vậy bác bỏ giả
thuyết H0 cho thấy cho thấy sai số trong ước lượng có bao gồm cả sự sai lệch giữa các
nhóm, và phù hợp với ước lượng tác động ngẫu nhiên. Mô hình các ảnh hưởng ngẫu
nhiên RE là phù hợp hơn mô hình POLS.
• Để lựa chọn giữa Fixed Effects và Random Effects chúng ta cần thiết phải kiểm
tra sự tương quan giữa các ảnh hưởng cố định với các biến giải thích. Kiểm định
Hausman sẽ thực hiện việc kiểm tra này.

34
Giả thuyết H0: không có sự tương quan giữa các ảnh hưởng cố định với các biến giải
thích
Kiểm định Hausman với giá trị Chi2
= 32.33, Prob > Chi2
= 0.0000 < α = 5%, nên bác
bỏ giả thuyết H0 vì vậy mô hình tác động cố định phù hợp hơn mô hình tác động ngẫu
nhiên.
Vậy trong trường hợp này, hồi quy theo mô hình các ảnh hưởng cố định FE là mô hình
phù hợp nhất được sử dụng để giải thích mối quan hệ giữa các biến. Tuy nhiên mô
hình các ảnh hưởng cố định có hiện tượng phương sai sai số thay đổi và hiện tượng tự
quan, vì thế cần phải khắc phục các lỗi của mô hình.
- Khắc phục mô hình các ảnh hưởng cố định đã lựa chọn
• Kiểm định đa cộng tuyến:
Kết quả kiểm định Mean VIF = 1.28 < 2 cho thấy không có hiện tượng đa cộng tuyến
trong mô hình
• Kiểm định phương sai thay đổi: Kiểm định xttest3 (Modified Wald)
Giả thuyết H0: không có hiện tượng phương sai sai số thay đổi.
Nếu p-value >5%: chấp nhận H0
Kết quả kiểm định với Prob > chi2
= 0.0000 < α = 0.05 (p-value < 5 %) nên bác bỏ giả
thuyết H0 nghĩa là mô hình các ảnh hưởng cố định có hiện tượng phương sai sai số thay
đổi.
• Kiểm định tự tương quan: kiểm định xtserial (Wooldridge) để ước lượng các hệ
số hồi quy có hiệu quả, sai số chuẩn không bị lệch nên kiểm định tự tương quan.
Giả thuyết H0: không có hiện tượng tự tương quan.

35
Kết quả kiểm định với giá trị F (1, 59) = 33.863, Prob > F = 0.0000 < α = 5% nên bác
bỏ giả thuyết H0 nghĩa là mô hình có hiện tượng tự tương quan.
• Hiện tượng phương sai sai số thay đổi và tự tương quan sẽ làm cho mô hình các
ảnh hưởng cố định không còn chính xác trong việc xác định tác động của các
biến độc lập đến biến phụ thuộc. Để khắc phục hai vấn đề này ta sử dụng
phương pháp hồi quy robust để xác định lại các hệ số trong mô hình cho kết quả
4.6 như sau:
lev Hệ số P
rlta 1.155371** 0.000
rois -0.070768 0.829
rces -0.296776 0.119
rlev -0.095594** 0.000
Dint 0.384815** 0.006
_cons -8.115241** 0.000
• Kết quả nghiên cứu này có mô hình tối ưu với phương trình hồi quy như sau:
LEV= 1.155371 RLTA - 0.095594 RLEV + 0.384815Dint- 8.115241
Kết quả trên cho thấy chỉ có yếu tố RLTA và RLEV có tác động đến giá trị công
ty LEV, cụ thể hệ số hồi quy của RLTA là 1.155371 ở mức ý nghĩa cao 5% có
tác động tích cực đến giá trị công ty, cũng ở mức ý nghĩa 5% nhưng RLEV với
hệ số (-0.095594) lại có mối quan nghịch biến với giá trị công ty LEV. Điều này
có nghĩa là trong điều kiện các yếu tố khác không đổi:
- Nếu quy mô công ty (RLTA) tăng thêm 1 đơn vị thì giá trị công ty (LEV)
tăng 1.155371 đơn vị.

36
- Nếu tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần (RLEV) giảm 1 đơn vị thì giá trị công ty
(LEV) tăng lên 0.095594 đơn vị.
Như vậy, hồi quy mô hình 1 cho kết quả chưa phù hợp với dự đoán ban đầu đó
là giá trị công ty chỉ chịu tác động của các yếu tố như quy mô công ty RLTA và tỷ lệ
nợ trên vốn chủ sở hữu RLEV mà không bị ảnh hưởng bởi tỷ lệ lợi nhuận hoạt động
ROIS, cơ hội tăng trưởng RCES ở mức ý nghĩa 5% hay độ tin cậy 95%.
Bên cạnh đó biến Dint đại diện đa dạng hoá đầu tư có tác động tích cực làm tăng
giá trị công ty, cụ thể với hệ số hồi quy là 0.384815 tại mức ý nghĩa cao 5% cho thấy
trong điều kiện các yếu tố khác không đổi thì nếu đa dạng hóa đầu tư tăng 1 đơn vị thì
giá trị công ty tăng 0.384815 đơn vị, kết quả này trái ngược với đa số kết quả nghiên
cứu thực nghiệm trước đây khi cho rằng đa dạng hóa đầu tư không ảnh hưởng đến giá
trị công ty.
Tóm lại, ước lượng theo phương pháp tác động cố định FE trong trường hợp có
yếu tố đa dạng hoá đầu tư cho thấy tác động tích cực của đa dạng hoá đầu tư đến giá trị
công ty.
Trường hợp 2: Giá trị công ty khi có xét đến các biến đa dạng hóa ngành nghề
trị công ty xét đến biến đa dạng hóa ngành nghề.
LEVit = α + β1RLTAit + β2ROISit + β3RCESit + β4RLEVit + β5 DCOG, it + eit (2)
Thực hiện phân tích mô hình 2 tương tự các bước ở mô hình 1, ta có bảng tóm tắt kết
quả Bảng 4.5.
• Kết quả ước lượng OLS cho thấy R2
được giải thích bằng quy mô công ty (RLTA), tỷ số nợ trên vốn cổ phần
(RLEV). Đồng thời, kiểm định thống kê F vớ Prob > F = 0.000 < 5% nên bác bỏ
giả thiết H0. Điều đó cho thấy ước lượng OLS có thể là ước lượng phù hợp.

37
OLS RE FE
lev Hệ số p Hệ số p Hệ số p
rlta 1.204099** 0.000 0.714294** 0.000 0.180917 0.389
rois -0.512551 0.102 0.467483** 0.029 0.6453361** 0.003
rces 0.005
-0.297948 0.104 0.269344** 0.334861** 0.001
rlev -0.100823** 0.000 -0.073669** 0.013 -0.035843 0.458
Dcog 0.329634** 0.011 0.392436 0.146
_cons -8.394507** 0.000 -5.434397** 0.000 -1.803124 0.193
R-squared 0.3869 0.3223 0.0704
Adj R- squared 0.3765
F- statistic 37.11 26.28
Prob > F 0.0000 0.0000
Hausman test
chi2(5) = 41.68
Prob > chi2 = 0.0000
Mean VIF 1.05 1.28
Breusch and
Pagan chibar2(01) = 356.94
Lagrangian Prob > chibar2 = 0.000
(xttest0)
Modified Wald chi2 (57) = 7.8e+0.5
(xttest3) Prob>chi2 = 0.0000
Wooldridge F( 1, 56) = 33.863
(xtserial) Prob > F = 0.0000
Number of obs. 300 300 300

38
• Kết quả ước lượng FE cho thấy R2
• Kết quả ước lượng RE cho thấy R2
= 0.3223: nghĩa là 32.23 % giá trị công ty
- Kiểm định lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp
• Kiểm định sự tồn tại của các ảnh hưởng cố định chính là cơ sở lựa chọn giữa
Pooled OLS và Fixed Effects. Sử dụng kiểm định F:
Giả thiết H0: không có sự khác biệt giữa các đối tượng hoặc các thời điểm khác nhau
Kết quả ước lượng theo mô hình các ảnh hưởng cố định FE có Prob > F = 0.0000 < α =
0.05 (có ý nghĩa thống kê ở mức 5%), vì vậy bác bỏ giả thuyết H0 chứng tỏ có sự khác
biệt giữa các đối tượng hoặc các thời điểm nên mô hình tác động cố định FE là phù
hợp hơn mô hình POLS.
• Kiểm định Breusch and Pagan Lagrangian để kiểm định sự tồn tại tác động ngẫu
nhiên của sai số trong ước lượng dữ liệu bảng. Kiểm định này được sử dụng để
lựa chọn sự phù hợp giữa Pooled OLS với Random Effects.
Giả thuyết H0: phương sai giữa các đối tượng hoặc các thời điểm là không đổi
Kết quả: Chibar2
= 356.94, Prob > Chibar2
= 0.0000 < α = 5%, vì vậy bác bỏ giả
thuyết H0 cho thấy cho thấy sai số trong ước lượng có bao gồm cả sự sai lệch giữa các
nhóm, và phù hợp với ước lượng tác động ngẫu nhiên. Mô hình các ảnh hưởng ngẫu
nhiên RE là phù hợp hơn mô hình POLS.
• Để lựa chọn giữa Fixed Effects và Random Effects chúng ta cần thiết phải kiểm
tra sự tương quan giữa các ảnh hưởng cố định với các biến giải thích. Kiểm định
Hausman sẽ thực hiện việc kiểm tra này.

39
Giả thiết H0: không có sự tương quan giữa các ảnh hưởng cố định với các biến giải
thích
Kiểm định Hausman với giá trị Chi2
= 41.68, Prob > Chi2
= 0.0000 < α = 5%, nên bác
bỏ giả thuyết H0 vì vậy mô hình tác động cố định phù hợp hơn mô hình tác động ngẫu
nhiên.
Vậy trong trường hợp này, hồi quy theo mô hình các ảnh hưởng cố định FE là mô hình
phù hợp nhất được sử dụng để giải thích mối quan hệ giữa các biến. Tuy nhiên mô
hình các ảnh hưởng cố định có hiện tượng phương sai sai số thay đổi và hiện tượng tự
quan, vì thế cần phải khắc phục các lỗi của mô hình.
- Khắc phục mô hình các ảnh hưởng cố định đã lựa chọn
• Kiểm định đa cộng tuyến:
Kết quả kiểm định Mean VIF = 1.28 < 2 cho thấy không có hiện tượng đa cộng tuyến
trong mô hình
• Kiểm định phương sai thay đổi: Kiểm định xttest3 (Modified Wald)
Giả thuyết H0: không có hiện tượng phương sai sai số thay đổi.
Nếu p-value >5%: chấp nhận H0
Kết quả kiểm định với Prob > chi2 = 0.0000 < α = 0.05 (p-value < 5 %) nên bác bỏ giả
thuyết H0 nghĩa là mô hình các ảnh hưởng cố định có hiện tượng phương sai sai số
thay đổi.
• Kiểm định tự tương quan: kiểm định xtserial (Wooldridge) để ước lượng các hệ
số hồi quy có hiệu quả, sai số chuẩn không bị lệch nên kiểm định tự tương quan.
Giả thuyết H0: không có hiện tượng tự tương quan.

40
Kết quả kiểm định với giá trị F (1, 59) = 33.863, Prob > F = 0.0000 < α = 5% nên bác
bỏ giả thuyết H0 nghĩa là mô hình có hiện tượng tự tương quan.
• Hiện tượng phương sai sai số thay đổi và tự tương quan sẽ làm cho mô hình các
ảnh hưởng cố định không còn chính xác trong việc xác định tác động của các
biến độc lập đến biến phụ thuộc. Để khắc phục hai vấn đề này ta sử dụng
phương pháp hồi quy robust để xác định lại các hệ số trong mô hình cho kết quả
như sau:
lev Hệ số P
rlta 1.221168** 0.000
rois -0.3290348 0.319
rces -0.2910936 0.133
rlev -0.1005522** 0.000
Dcog 0.3034177** 0.026
_cons -8.484951** 0.000
• Kết quả nghiên cứu này có mô hình tối ưu với phương trình hồi quy như sau:
LEV= 1.221168 RLTA - 0.100552 RLEV + 0.303417 Dcog - 8.484951
Kết quả thực nghiệm của mô hình 2 giống như mô hình 1 về tác động của các biến
RLTA, RLEV đến giá trị công ty LEV, thêm vào đó giống với biến Dint đa dạng hóa
đầu tư thì biến Dcog đại diện đa dạng hoá ngành nghề cũng có tác động tích cực làm
tăng giá trị công ty LEV, cụ thể ở mức ý nghĩa thống kê 5% với hệ số hồi quy là
0.303417 cho thấy trong điều kiện các yếu tố khác không đổi thì nếu đa dạng hóa
ngành nghề tăng 1 đơn vị thì giá trị công ty tăng 0.303417 đơn vị.
Vậy ước lượng theo phương pháp tác động cố định FE trong trường hợp có yếu
tố đa dạng hoá nghề cho thấy tác động của các biến độc lập đến biến phụ thuộc vẫn

41
như cũ (giống các mô hình 1), thêm vào đó cho thấy có tác động tích cực của việc đa
dạng hoá ngành nghề đến giá trị công ty.
Trường hợp 3: Giá trị công ty khi có xét đến các biến đa dạng hóa đầu tư và biến đa
dạng hóa ngành nghề
trị công ty khi xét đến loại hình công ty đa dạng hóa đầu tư và công ty đa dạng hóa
ngành nghề.
LEVit = α + β1RLTAit + β2ROISit + β3RCESit + β4RLEVit + β5 DINT, it + β6 DCOG, it+
eit (3)
Thực hiện phân tích mô hình 3 tương tự các bước ở mô hình 1, 2, ta có bảng tóm tắt kết
quả Bảng 4.7.

Luận Văn Tác Động Của Việc Đa Dạng Hoá Đầu Tư Ra Nước Ngoài Đến Giá Trị Công Ty.doc

Luận Văn Tác Động Của Việc Đa Dạng Hoá Đầu Tư Ra Nước Ngoài Đến Giá Trị Công Ty.doc

Recommended

Recommended

More Related Content

Similar to Luận Văn Tác Động Của Việc Đa Dạng Hoá Đầu Tư Ra Nước Ngoài Đến Giá Trị Công Ty.doc

Similar to Luận Văn Tác Động Của Việc Đa Dạng Hoá Đầu Tư Ra Nước Ngoài Đến Giá Trị Công Ty.doc (20)

More from Dịch vụ viết đề tài trọn gói Zalo/Tele: 0917.193.864

More from Dịch vụ viết đề tài trọn gói Zalo/Tele: 0917.193.864 (20)

Recently uploaded

Recently uploaded (20)

Luận Văn Tác Động Của Việc Đa Dạng Hoá Đầu Tư Ra Nước Ngoài Đến Giá Trị Công Ty.doc