Luận Văn Quản Trị Vốn Luân Chuyển Và Hiệu Quả Hoạt Động Với Điều Kiện Hạn Chế Tài Chính.doc

Dịch vụ viết thuê đề tài – KB Zalo/Tele 0917.193.864 – luanvantrust.com
Kham thảo miễn phí – Kết bạn Zalo/Tele mình 0917.193.864
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
NGUYỄN HOÀNG THỌ
QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN VÀ
HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG VỚI ĐIỀU KIỆN
HẠN CHẾ TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH
NGHIỆP VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
NGUYỄN HOÀNG THỌ
QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN VÀ
HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG VỚI ĐIỀU KIỆN
HẠN CHẾ TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH
NGHIỆP VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 8340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS. TS. NGUYỄN THỊ LIÊN HOA

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN VÀ HIỆU
QUẢ HOẠT ĐỘNG VỚI ĐIỀU KIỆN HẠN CHẾ TÀI CHÍNH CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP VIỆT NAM” là do bản thân tôi nghiên cứu và thực hiện dưới
sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa.
Các số liệu, kết quả nghiên cứu trong luận văn hoàn toàn trung thực. Nội dung
của luận văn chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào. Các
tài liệu tham khảo và trích dẫn cũng như dữ liệu thu thập và xử lý đều có ghi rõ
nguồn gốc.
Tôi hoàn toàn chịu trách nghiệm về tính pháp lý trong quá trình nghiên cứu
khoa học của luận văn này.
TP. Hồ Chí Minh, tháng năm 2018.
Người thực hiện luận văn
Nguyễn Hoàng Thọ

MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
TÓM TẮT .................................................................................................................. 1
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU TỔNG QUAN BÀI NGHIÊN CỨU............................ 2
1.1 Lý do chọn đề tài............................................................................................. 2
1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu..................................................................... 4
1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ................................................................. 5
1.4 Phương pháp nghiên cứu ............................................................................... 6
1.5 Kết cấu của bài nghiên cứu............................................................................ 7
CHƯƠNG 2. TỔNG QUÁT CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC.................................... 8
2.1 Lý thuyết và nghiên cứu trước về vốn luân chuyển, hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp .................................................................................................. 8
2.1.1 Lý thuyết về quản trị vốn luân chuyển của doanh nghiệp ................... 8
2.1.2 Các nghiên cứu trước về vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp.................................................................................................... 11
2.2 Các nghiên cứu trước về thước đo hạn chế tài chính................................ 18
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.....................................................24
3.1 Xây dựng giả thuyết nghiên cứu.................................................................. 24
3.2 Phương trình nghiên cứu tổng quát............................................................ 24
3.3 Dữ liệu và thống kê tổng quát...................................................................... 32
3.3.1 Chọn lọc mẫu dữ liệu ............................................................................. 32
3.3.2 Thống kê tổng quát các biến.................................................................. 32
3.4 Phương pháp hồi quy ................................................................................... 34
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................36
4.1 Ảnh hưởng của quản lý vốn luân chuyển đối với hiệu quả hoạt động của
các công ty............................................................................................................ 36
4.2 Kết quả ước lượng mối tương quan giữa điều kiện hạn chế tài chính và
chu kỳ thương mại ròng - hiệu quả hoạt động................................................. 39
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ HẠN CHẾ CỦA BÀI NGHIÊN CỨU ...................47

5.1 Kết Luận ........................................................................................................ 47
5.2 Đóng góp của đề tài....................................................................................... 47
5.3 Hạn chế của bài nghiên cứu......................................................................... 49
5.4 Hướng nghiên cứu trong tương lai.............................................................. 49
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
HOSE: Sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh
HNX: Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội
OLS: Phương pháp bình phương nhỏ nhất
GMM: Phương pháp hồi quy moment tổng quát
TTCK: Thị trường chứng khoán
DN: Doanh nghiệp
VIF: hệ số khuyếch đại phương sai

DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1 Tóm tắt tác động của các yếu tố đối với hiệu quả hoạt động
Bảng 3.1 Tóm tắt các thước đo hạn chế tài chính sử dụng trong bài nghiên cứu
Bảng 3.2 Thống kê mô tả tổng hợp các biến
Bảng 3.3 Ma trận tương quan
Bảng 3.4 Kết quả tính hệ số khuyếch đại phương sai VIF
Bảng 4.1 Kết quả chạy hồi quy OLS Bảng 4.2 Kết quả
chạy hồi quy GMM
Bảng 4.3 Kết quả ước lượng mối tương quan giữa điều kiện hạn chế tài chính và
chu kỳ thương mại ròng - hiệu quả hoạt động
Bảng 4.4 Phân tích kết quả chạy hồi quy GMM - Mô hình 2

1
TÓM TẮT
Bài nghiên cứu tìm ra mối quan hệ phi tuyến (lõm) hình chữ U ngược giữa vốn
luân chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trong điều kiện hạn chế tài
chính, đồng thời chứng minh tồn tại mức ngưỡng tối ưu giúp doanh nghiệp có thể
kiểm soát việc đầu tư vốn luân chuyển làm tăng giá trị doanh nghiệp và thoát khỏi
rủi ro khi đầu tư quá mức. Kiểm tra mẫu gồm 390 công ty phi tài chính của Việt
Nam được niêm yết chính thức trên hai sở giao dịch chứng khoán lớn là Tp. Hồ Chí
Minh và Tp. Hà Nội trong giai đoạn từ 2009 đến 2016, tác giả tìm thấy kết quả có ý
nghĩa và thống nhất một phần với công trình nghiên cứu của tác giả Banos-
Caballero và cộng sự (2014): về tác động của chu kỳ thương mại ròng (đại diện cho
vốn luân chuyển) đối với hiệu quả hoạt động là nghịch chiều và bình phương của
chu kỳ thương mại ròng đối với hiệu quả hoạt động là nghịch chiều. Bài nghiên cứu
cũng xem xét đưa biến giả được phân loại theo tám nhóm đại diện cho điều kiện hạn
chế tài chính, chia mẫu ra hai nửa là hạn chế và không hạn chế tài chính căn cứ vào
mức trung vị của toàn mẫu, sau đó xem xét trong điều kiện hạn chế tài chính thì vốn
luân chuyển có tác động như thế nào đối với giá trị doanh nghiệp. Kết quả về mặt
kinh tế cho thấy rằng vốn luân chuyển ở các công ty tại Việt Nam có tác động âm
lên hiệu quả hoạt động do sự ảnh hưởng của doanh thu và khoản thanh toán trước
hạn thấp, chính sách quản lý và chính sách kinh doanh của ba năm trước đó ảnh
hưởng đến hiệu quả hoạt động của năm hiện tại. Trong điều kiện hạn chế tài chính
thì đầu tư nhiều vào vốn luân chuyển sẽ ảnh hưởng đến giá trị công ty. Chi phí cơ
hội và chi phí tài chính ảnh hưởng mạnh khi công ty có mức vốn luân chuyển trên
mức tối ưu. Kết quả nghiên cứu giúp nhà quản trị doanh nghiệp giữ mức đầu tư vào
vốn luân chuyển càng gần mức tối ưu càng tốt và cố gắng tránh bất kỳ sai lệch nào
từ việc đầu tư này sẽ phá hủy giá trị công ty.

2
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU TỔNG QUAN BÀI
NGHIÊN CỨU
1.1 Lý do chọn đề tài
Vốn luân chuyển là chỉ tiêu đánh giá tiềm lực và hiệu quả hoạt động của một
doanh nghiệp, có vai trò quan trọng quyết định từ giai đoạn thành lập, vận hành và
phát triển của doanh nghiệp đó. Để một doanh nghiệp bắt tay vào kinh doanh cần có
một mức vốn luân chuyển nhất định. Vốn luân chuyển bao gồm những tài sản gắn
liền với chu kỳ kinh doanh, trong mỗi giai đoạn của chu kỳ kinh doanh vốn luân
chuyển tồn tại dưới các dạng như hàng tồn kho, các khoản phải thu, các khoản phải
trả. Để làm sao cân đối các hạng mục này ở mức tối ưu cần có một tầm nhìn quản
trị. Quản trị vốn luân chuyển giúp doanh nghiệp quản lý và cân đối hợp lý các hạng
mục liên quan như tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn, phương pháp quản trị hiệu quả
giúp doanh nghiệp đạt được các mục tiêu mong muốn như có đủ lượng tiền mặt
thực hiện các khoản thanh toán, để tối đa hóa giá trị công ty phải cân đối giữa chi
phí và lợi ích. Nghiên cứu của Shin và Soenen (1998) cho thấy quản trị vốn luân
chuyển hiệu quả tác động trực tiếp lên khả năng sinh lợi của các công ty.
Vốn luân chuyển trong doanh nghiệp tham gia trực tiếp vào quá trình sản xuất
kinh doanh của doanh nghiệp, đặc biệt là ở doanh nghiệp thương mại, vốn luân
chuyển chiếm tỷ trọng lớn nhất trong toàn bộ vốn sản xuất kinh doanh. Mặt khác,
mọi hoạt động kinh tế hàng ngày phát sinh ở doanh nghiệp đều có liên quan đến vốn
luân chuyển, đều trực tiếp làm cho vốn luân chuyển thay đổi. Do đó, sự thay đổi này
cần phải được xem xét thường xuyên liên tục bởi nhà quản trị doanh nghiệp.
Trước đây, công tác quản trị tài chính ở một số doanh nghiệp Việt Nam có thể
chưa được quan tâm đúng mức dẫn đến chưa có sự cân đối trong hạng mục đầu tư
vào vốn luân chuyển, hoặc việc huy động vốn từ bên ngoài khó khăn dẫn đến mất đi
một số cơ hội kinh doanh có lãi. Có thể một số doanh nghiệp chưa thấy được mối
liên quan giữa công tác quản trị nguồn vốn này và hiệu quả mà công ty đạt được.

3
Trong giai đoạn khủng hoảng tài chính trầm trọng từ năm 2008 - 2009 của thế
giới kéo theo sự giải thể hàng loạt của các doanh nghiệp Việt Nam sau giai đoạn
này. Xuất phát từ cuộc khủng hoảng trên cho thấy việc cân đối nguồn vốn luân
chuyển cần đặc biệt quan tâm vì việc đầu tư quá mức vào vốn luân chuyển sẽ cần
thêm vốn từ bên ngoài làm tăng chi phí tài chính, bên cạnh đó còn làm mất chi phí
cơ hội thậm chí dẫn đến nguy cơ kiệt quệ tài chính. Quản lý tốt vốn luân chuyển
cung cấp cho doanh nghiệp một công cụ hữu ích tương đương một cổ phiếu mang
tính chất dễ thanh khoản phòng ngừa rủi ro, tương đương như một loại bảo hiểm
trong trường hợp ở tương lai thiếu tiền mặt. Mức đầu tư tối ưu vào vốn luân chuyển
giúp doanh nghiệp giảm đi chi phí cơ hội và tranh thủ đầu tư vào các dự án khác để
mang lại lợi nhuận cho doanh nghiệp (Fazzati và Petersen, 1993).
Cuộc suy thoái kinh tế toàn cầu đã phần nào làm cho các công ty ở Việt Nam
phải đối mặt với những bất ổn và rủi ro trong kinh doanh. Các công ty lần nữa cần
chú trọng quan tâm đến cân đối nguồn vốn đầu tư hàng ngày, trong đó có nguồn đầu
tư dành cho vốn luân chuyển, công tác quản trị sao cho có hiệu quả để đưa doanh
nghiệp thoát khỏi khó khăn, đôi lúc một số công ty phải đối mặt với hạn chế tài
chính từ bên ngoài thì việc cân đối nguồn vốn luân chuyển đạt mức tối ưu là vấn đề
thách thức, công tác quản trị vốn luân chuyển đưa doanh nghiệp thoát khỏi suy thoái
kinh tế và có lợi nhuận là một vấn đề nan giải.
Thứ nhất, bài nghiên cứu này mong muốn đóng góp tài liệu thực nghiệm về
việc quản lý vốn luân chuyển thông qua mối liên quan giữa quản trị vốn luân
chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ở Việt Nam.
Thứ hai, nghiên cứu này cũng mong muốn chứng minh tồn tại mức vốn luân
chuyển tối ưu được xác định thông qua chu kỳ thương mại ròng và hiệu quả hoạt
động của công ty dựa theo sự tiếp cận những điều kiện hạn chế tài chính mà các
công ty phải đối mặt, đồng thời phân tích các thành phần chức năng của mối quan
hệ này cũng như ảnh hưởng của hạn chế tài chính có thể có đối với từng yếu tố
thành phần của vốn luân chuyển.

4
1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
Dựa theo các nghiên cứu và tài liệu có liên quan đến vấn đề đầu tư thông qua
nhiều lý thuyết và đóng góp thực nghiệm của Burton, Lonie và Power (1999), Chung,
Wright và Charoenwong (1998), McConnell và Muscarella (1985) đưa ra cho thấy mối
quan hệ trực tiếp giữa đầu tư và giá trị công ty. Hơn nữa, công trình nghiên cứu của
Modigliani và Miller (1958) cho thấy quyết định đầu tư và tài trợ là độc lập, tài liệu
nghiên cứu dựa trên sự không hoàn hảo về thị trường vốn đã ủng hộ mối quan hệ giữa
hai quyết định này (Fazzari, Hubbard, & Petersen, 1988, Hubbard, 1998).
Mặc dù tính chất quan trọng của mối tương quan giữa các yếu tố hình thành
bên trong của vốn luân chuyển khi đo lường ảnh hưởng của chúng đối với hiệu quả
hoạt động doanh nghiệp theo nghiên cứu của Kim và Chung (1990), Sartoris và Hill
(1993), Schiff và Lieber (1974), và các nghiên cứu thực tế khác đã chứng minh
đồng thời thông qua các nghiên cứu đó để rút ra bằng chứng kết luận về các ảnh
hưởng định giá nguồn vốn đầu tư vào vốn luân chuyển và có thể có sự tồn tại ảnh
hưởng của tài trợ đối với mối quan hệ đó.
Các nghiên cứu về quản lý vốn luân chuyển rơi vào hai cuộc tranh luận quan
điểm về đầu tư vốn luân chuyển. Theo một quan điểm, khi giữ một mức vốn luân
chuyển cao cho phép các công ty tăng doanh số bán hàng và nhận được sự chiết
khấu lớn hơn cho các khoản trả tiền thanh toán trước (Deloof, 2003) và chính vì
điều này có thể làm tăng giá trị của các doanh nghiệp. Theo một quan điểm khác,
mức vốn lưu động cao hơn đòi hỏi sự tài trợ và, do đó, các công ty phải đối mặt với
chi phí tài chính tăng thêm, mà chính điều này làm tăng khả năng bị phá sản
(Kieschnick, LaPlante và Moussawi, 2011). Kết hợp những ảnh hưởng tích cực và
tiêu cực của vốn luân chuyển dẫn đến việc dự đoán một mối quan hệ phi tuyến giữa
mức đầu tư vào vốn luân chuyển và giá trị công ty. Dựa theo giả thuyết trong bài
nghiên cứu về mối quan hệ hình chữ U ngược có thể xảy ra nếu cả hai ảnh hưởng
này được chứng minh một cách chắc chắn (Banos-Caballero và cộng sự, 2014).

5
- Bài nghiên cứu này tập trung vào hai mục tiêu chính.
Thứ nhất, mục tiêu tìm kiếm những bằng chứng mới chứng minh về các yếu tố
thành phần của vốn luân chuyển có thể có tác động đối với hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp. Dự đoán khả năng có thể có tồn tại mối quan hệ phi tuyến tính bằng cách
tiến hành xem xét dựa vào mối tương quan giữa vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động
để lý giải và đề xuất chính sách đối với các nhà quản trị về vai trò của các yếu tố thành
phần của vốn luân chuyển quan trọng như thế nào đối với doanh nghiệp.
Câu hỏi 1: Liệu rằng có tồn tại mối quan hệ phi tuyến hình chữ U ngược giữa
chu kỳ thương mại ròng đại diện đo lường vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động
của công ty hay không?
Thứ hai, một doanh nghiệp hoạt động hiệu quả thì điều kiện tài chính của
doanh nghiệp có thể đóng một vai trò quan trọng khi giữ một mức đầu tư thích hợp
vào vốn luân chuyển, nên tác giả tiến hành nghiên cứu các công ty trên sàn chứng
khoán Việt Nam chịu ảnh hưởng bởi yếu tố hạn chế tài chính được xem xét trong
mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động. Tác giả đưa vào mô hình
các yếu tố phân loại hạn chế tài chính để qua đó xem xét mức vốn luân chuyển theo
điều kiện mới này, nhóm các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính nhiều có thể có tác
động như thế nào đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Câu hỏi 2: Nếu một doanh nghiệp trong tình trạng bị hạn chế tài chính, thì liệu
rằng có tồn tại mức ngưỡng tối ưu giữa vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động không?
1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng của bài nghiên cứu là các công ty phi tài chính được niêm yết chính
thức trên hai sàn giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh và sàn giao dịch chứng
khoán Hà Nội trong khoảng thời gian từ năm 2009 đến năm 2016. Bài nghiên cứu
tập trung xem xét mối liên hệ giữa việc quản lý vốn luân chuyển ảnh hưởng đối với
hiệu quả hoạt động của một nhóm các công ty phi tài chính tại Việt Nam. Ngoài ra,
bài nghiên cứu đưa thêm các điều kiện hạn chế tài chính vào để xem xét ảnh hưởng
của các điều kiện này đến vấn đề đầu tư vào vốn luân chuyển.

6
1.4 Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu bám theo mô hình nghiên cứu của Banos-Caballero và cộng sự
(2014) sử dụng cách phân tích dữ liệu bảng của 390 công ty phi tài chính niêm yết
chính thức trên hai sở giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh (HOSE) và sở giao
dịch chứng khoán Tp. Hà Nội (HNX), bằng cách tự trích lọc dữ liệu thông qua trang
điện tử cophieu68.com, trong giai đoạn từ năm 2009 đến 2016, trong đó năm 2008
làm năm cơ sở để tính toán. Thu thập các chỉ số tài chính, các mục thuộc tài sản và
nguồn vốn tương ứng trên bảng cân đối đã được công bố chính thức, loại bỏ những
công ty mới niêm yết hoặc những công ty không đủ dữ liệu. Bằng các phương pháp
ước lượng bình phương tối thiểu (pooled OLS) nhằm xem xét ảnh hưởng của các
yếu tố đại diện cho vốn luân chuyển đối với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp,
phương pháp mô hình tổng quát mô men GMM để khắc phục hiện tượng nội sinh,
kiểm định tự tương quan AR(2), kiểm định Hansen được đề xuất bởi Lars Peter
Hansen về giới hạn xác định quá cao nhằm xác định tính phù hợp của biến công cụ
trong mô hình GMM.
Kiểm định Hansen với giả thuyết H0 nhằm xác định biến công cụ là biến ngoại
sinh, sao cho không tương quan với sai số của mô hình. Do đó, hệ số p-value của
Hansen càng lớn càng tốt, và điều kiện đặt ra là p-value > 10% với phân phối tiệm
cận theo giả thuyết H0 là tồn tại biến công cụ có giá trị như Chi-bình phương.
Kiểm định Arellano-Bond được đề xuất bởi Arellano-Bond (1991) để kiểm tra tính tự tương
quan của phương sai sai số của mô hình GMM ở dạng sai phân bậc 1, được mặc định là có tự tương
quan bậc 1. Sau đó, dùng AR(2) để kiểm định chuỗi sai phân của sai số để phát hiện tự tương quan
của sai số ở bậc 1. Phần mềm được sử dụng để chạy mô hình là stata 14.0 với câu lệnh xtabond2.
Mục tiêu cần xác định là AR(2) với giá trị p-value > 10% là có ý nghĩa thống kê. Kiểm định F1 để
kiểm định về giới hạn tuyến tính với giả thuyết H0: (β1 + δ1) = 0 và kiểm định F2 để kiểm định
giới hạn tuyến tính với giả thuyết H0: (β2 + δ2) = 0, tiệm cận với phân phối chuẩn

7
tắc N(0,1) với giả thuyết là không có tương quan chuỗi. Ngoài ra, biến giả về ngành
và biến giả thời gian đã gộp luôn trong ước lượng mà không được báo cáo.
1.5 Kết cấu của bài nghiên cứu
Cách tổ chức của bài viết này gồm 5 chương: chương 1 là giới thiệu tổng quát
về đề tài nghiên cứu đề ra mục tiêu và phạm vi nghiên cứu, chương 2 liệt kê các kết
quả nghiên cứu trước làm cơ sở thuyết phục đối với bài nghiên cứu này, chương 3
giới thiệu quy trình thực hiện và chọn lọc xử lý dữ liệu nghiên cứu, chương 4 phân
tích các kết quả nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam; chương 5 rút ra kết luận và
các hạn chế của bài nghiên cứu.

8
CHƯƠNG 2. TỔNG QUÁT CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC
2.1 Lý thuyết và nghiên cứu trước về vốn luân chuyển, hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp
2.1.1 Lý thuyết về quản trị vốn luân chuyển của doanh nghiệp
Vốn luân chuyển là giá trị của toàn bộ tài sản lưu động, là những tài sản gắn
liền với chu kỳ kinh doanh của công ty. Vốn luân chuyển được định nghĩa là tài sản
ngắn hạn trừ nợ ngắn hạn. Ba thành phần quan trọng của tài sản ngắn hạn là khoản
phải thu, hàng tồn kho, tiền mặt và tương đương tiền. Nợ ngắn hạn bao gồm chủ yếu
là tài khoản phải trả và nợ do dựa vào thời gian tính toán dưới một năm. Trong mỗi
chu kỳ kinh doanh, chúng chuyển hoá qua tất cả các dạng tồn tại từ tiền mặt đến tồn
kho, khoản phải thu và trở về hình thái cơ bản ban đầu là tiền mặt. Với sự chuyển
hoá nhanh như vậy, các hoạt động quản trị vốn luân chuyển chiếm gần như phần lớn
thời gian và tâm trí của các nhà quản trị tài chính. Nhiệm vụ đáp ứng đầy đủ nhu
cầu vốn cho vốn luân chuyển là yếu tố thúc đẩy sự chuyển hoá nhanh chóng giữa
các hình thái tồn tại cơ bản của tài sản lưu động để liên tục sản sinh ra ngân quỹ.
Các chính sách cơ bản của quản trị vốn luân chuyển bao gồm các quyết
định về quy mô, cơ cấu tài sản và các biện pháp khai thác nguồn tài trợ cho vốn luân
chuyển. Quản trị các yếu tố cấu thành của vốn luân chuyển bao gồm tiền mặt, khoản
phải thu và tồn kho cũng như các biện pháp tài trợ ngắn hạn để đảm bảo doanh
nghiệp hoạt động hiệu quả, giảm thiểu rủi ro mất khả năng thanh khoản dẫn đến tình
trạng kiệt quệ tài chính hay phá sản cho doanh nghiệp.
Khoản phải thu (account receivable) trong doanh nghiệp bao gồm khoản phải
thu khách hàng, khoản phải thu nội bộ, thế chấp, ký cược, ký quỹ, khoản phải thu khác,
tạm ứng và trả trước. Trong đó, chiếm tỷ trọng cao nhất là khoản phải thu khách hàng.
Khoản phải thu là khoản tiền mà các khách hàng khi mua sản phẩm dịch vụ của các
công ty phải thực hiện việc chi trả, khi hàng hóa dịch vụ được bán cho khách hàng để
sử dụng mà chưa trả tiền hàng. Hạn mức tín dụng cho các khoản phải thu này thường
ngắn trong thời gian dưới một năm. Khoản phải thu thuộc mục tài sản thể hiện

9
trên bảng cân đối, ghi nhận và bắt buộc khách hàng phải chi trả khoản nợ này khi mua
hàng. Như vậy, bán hàng chưa thu được tiền được ghi nhận vào khoản phải thu. Hầu
hết ở các công ty đều bán hàng cho khách hàng trả chậm trong khoản thời gian nhất
định với hạn mức cấp tín dụng thương mại tùy theo mức độ tín nhiệm mà việc thực
hiện việc đo lường hoặc thông qua một tổ chức thứ ba đánh giá đưa ra một khoảng thời
gian cũng như hạn mức tín dụng đó. Công ty chỉ thực hiện việc cấp tín dụng cho những
khách hàng mua hàng lâu dài, có tính chất gắn bó theo thời gian, hay một số khách
hàng với các tiêu chí đánh giá đặc biệt dựa theo tiêu chuẩn về mặt uy tín tín dụng, chỉ
tiêu đánh giá hạn mức tín dụng của khách hàng để công ty chấp thuận bán chịu hàng
hóa hoặc dịch vụ; được gửi hóa đơn định kỳ, và tránh được những rắc rối về thanh toán
khi một giao dịch được thực hiện. Nói cách khác, đó là khi khách hàng ghi giấy nhận
nợ với công ty cho những sản phẩm hay dịch vụ đã nhận. Khoản phải trả (Account
Payable) là khoản tiền mà các công ty khi mua hàng buộc phải trả cho các nhà cung cấp
của mình khi đến thời hạn. Khoản phải trả hình thành dưới dạng khoản nợ trên bảng
cân đối của các công ty. Khoản phải trả thuộc mục nợ ngắn hạn của doanh nghiệp thời
gian thanh toán tiền hàng dưới 1 năm sẽ được xếp vào khoản mục ngắn hạn, nếu công
ty mà không thanh toán thì sẽ bị coi như là vỡ nợ.
Hàng tồn kho (inventories) trong doanh nghiệp là các loại vật tư, hàng hóa mà
doanh nghiệp dự trữ để sản xuất hoặc để bán. Cho thấy vai trò của hàng tồn kho trong
các công ty rất quan trọng vì nó giúp các công ty không bị động trong quá trình trữ
nguyên liệu đảm bảo hoạt động sản xuất không bị gián đoạn, giúp các chiến lược bán
hàng được triển khai thực hiện dễ dàng, đạt được mục tiêu đề ra. Vấn đề nào cũng có
tính hai mặt, rủi ro của việc trữ hàng nhiều sẽ làm tăng chi phí bảo quản hàng hóa, chi
phí thuê kho, các loại chi phí khác liên quan như việc vay mượn phải trả lãi cũng như
việc duy trì này có thể gây ra kẹt vốn trong hàng hóa mà chưa bán được hàng và thu hồi
vốn về kịp lúc sẽ mất đi cơ hội kinh doanh khác có lợi nhuận, chi phí lỡ mất cơ hội mua
được hàng giá rẻ, chi phí cơ hội khi hết hàng. Hàng tồn kho quá lớn sẽ bị tốn kém chi
phí dự trữ, ứ đọng vốn và ngược lại quá ít sẽ không đủ phục vụ cho sản xuất kinh
doanh, làm gián đoạn và thậm chí có ảnh hưởng tiêu cực đến quá trình sản

10
xuất kinh doanh. Do đó, quản trị hàng tồn kho là tính toán, theo dõi và xem xét sự
đánh đổi giữa lợi ích và chi phí cho việc duy trì hàng tồn kho nhằm đảm bảo dự trữ
một mức hợp lý nhất.
Tín dụng thương mại (Trade Credit) là hình thức bán hàng mà tiền hàng được
thanh toán sau khi giao (nhận) hàng một khoản thời gian nhất định (bán chịu). Tín
dụng thương mại thể hiện mối quan hệ tín dụng giữa các công ty, xí nghiệp, các tổ
chức kinh tế với nhau, được thực hiện dưới hình thức mua bán chịu hàng hóa cho
nhau. Vì trong giá bán chịu bao gồm giá bán trả ngay và lãi phải trả trong thời gian
bán chịu nên hình thức này gọi là quy trình cấp tín dụng thương mại. Tín dụng
thương mại là tín dụng giữa những người sản xuất kinh doanh không phải là hình
thức tín dụng chuyên nghiệp, đối tượng của tín dụng thương mại là hàng hóa thông
thường chứ không phải là tiền tệ. Tín dụng thương mại có vai trò quan trọng đối với
sự phát triển của doanh nghiệp, nó chiếm tỷ lệ khá cao so với tài sản lưu động của
các doanh nghiệp không hoạt động trong các lĩnh vực tài chính - tín dụng, nhất là
đối với các doanh nghiệp nhỏ và các doanh nghiệp đang tăng trưởng nhanh. Tín
dụng thương mại là nguồn tài trợ tất yếu phát sinh do các hoạt động kinh doanh và
nó thay đổi theo sự thay đổi của doanh thu. Đa số tín dụng thương mại là loại tín
dụng ngắn hạn. Tín dụng thương mại thúc đẩy sự phát triển của nền kinh tế, giải
quyết nhu cầu về vốn cho nền kinh tế (vốn bằng hiện vật) nhờ đó quá trình sản xuất
kinh doanh được đảm bảo thường xuyên liên tục. Tín dụng thương mại làm giảm
lượng tiền mặt được lưu hành, góp phần ổn định lưu thông tiền tệ. Việc mua bán
chịu là con dao hai lưỡi đối với doanh nghiệp. Nó là một nguồn tín dụng để tài trợ
cho việc mua hàng và cũng là một phương thức cung ứng nhu cầu vốn để tài trợ
việc bán chịu cho khách hàng. Do đó, doanh nghiệp cần xác định rõ là mình cấp tín
dụng cho khách hàng hay là nhận tín dụng từ khách hàng. Vì vậy, nếu doanh nghiệp
sử dụng việc mua chịu như một nguồn tài trợ thì doanh nghiệp phải giảm đến mức
tối thiểu các khoản phải thu từ khách hàng.

11
2.1.2 Các nghiên cứu trước về vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp
Banos-Caballero và cộng sự (2014) nghiên cứu về quản lý vốn luân chuyển,
hiệu quả hoạt động doanh nghiệp và hạn chế tài chính. Nghiên cứu xem xét mối
quan hệ giữa vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của 258 công ty phi tài chính
Anh, giai đoạn từ 2001 - 2007. Bài nghiên cứu sử dụng biến Q làm đại diện cho
hiệu quả hoạt động, biến NTC (chu kỳ thương mại ròng = (Các khoản phải thu/
Doanht thu + Hàng tồn kho/ Doanh thu + Các khoản phải trả/ Doanh thu)*365) đại
diện cho quản trị vốn luân chuyển mục đích để giải thích ảnh hưởng của NTC lên
biến Q; tác giả đưa biến DFC để xem xét ảnh hưởng của hạn chế tài chính khi đầu
tư vào vốn luân chuyển tác động đến hiệu quả hoạt động. Kết quả tìm ra mối quan
hệ hình chữ U ngược giữa vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động, xác định tồn tại
mức ngưỡng tối ưu khi đầu tư vào vốn luân chuyển giúp cân bằng giữa lợi nhuận và
chi phí tối đa hóa giá trị công ty. Tác giả tìm thấy mức tối ưu là thấp đối với những
công ty được phân loại là hạn chế tài chính.
Mun và Jang (2015) nghiên cứu vốn luân chuyển, nắm giữ tiền mặt và lợi nhuận
của các công ty nhà hàng. Tác giả cho rằng quản lý vốn luân chuyển hiệu quả đang trở
nên quan trọng đối với các công ty nhà hàng đối phó với điều kiện tài chính yếu kém và
sự bất ổn kinh tế gia tăng. Nghiên cứu này xem xét vốn luân chuyển của các công ty
nhà hàng ảnh hưởng đến lợi nhuận hoạt động như thế nào. Bài nghiên cứu sử dụng dữ
liệu tài chính của các công ty nhà hàng ở Mỹ từ cơ sở dữ liệu COMPUSTAT với mã
ngành tiêu chuẩn (SIC) là 5812 trong những năm 1963–2012. Tác giả đã loại trừ dữ
liệu bị thiếu nghiêm trọng. Để giảm thiểu ảnh hưởng của các dữ liệu ngoại lai, tác giả
giảm 1% ROA ở phần rìa của dữ liệu (lợi nhuận trên tài sản), WCR (vốn luân
chuyển/tổng doanh thu), CCR ((các khoản phải thu + hàng tồn kho - các khoản phải
trả)/tổng doanh thu), CASHR (tiền mặt và tương đương tiền - số nợ hiện tại)/tổng
doanh thu), AT (tổng tài sản), REVT (tổng doanh thu), và tăng trưởng (tỷ lệ tăng
trưởng doanh thu) với mẫu phân tích là 3238 dữ liệu công ty-năm của 298 công ty sau
khi lọc và loại bỏ dữ liệu. Tổng hợp lại, nghiên cứu này cho thấy rằng vốn luân

12
chuyển có mối quan hệ hình chữ U ngược (Giả thuyết 1) với lợi nhuận (ROA). Cụ
thể hơn, tăng vốn luân chuyển có tác động âm đối với khả năng sinh lời của các
công ty với vốn luân chuyển dương (Giả thuyết 2) và tác động dương đến lợi nhuận
của các công ty có vốn luân chuyển âm (Giả thuyết 3). Những phát hiện này phù
hợp với công trình của Banos-Caballero và cộng sự (2014), cho thấy mức vốn lưu
động tối ưu tồn tại đối với hiệu quả hoạt động của công ty. Kết quả của nghiên cứu
này đề nghị rằng tỷ lệ vốn lưu động tối ưu nhất là 4% của doanh thu dựa trên các
ước lượng GMM. Mô hình GMM cho phép tác giả kiểm soát các vấn đề nội sinh
tiềm ẩn và cung cấp các kết quả thuyết phục nhất. Kết quả hàm ý các công ty nhà
hàng phải quản lý vốn luân chuyển của họ rất chặt chẽ vì tỷ lệ vốn luân chuyển tối
ưu của họ rất gần bằng không. Về mặt lý thuyết, nghiên cứu này cung cấp bằng
chứng về mối quan hệ phi tuyến giữa vốn luân chuyển và khả năng sinh lời
trong bối cảnh các công ty ngành nhà hàng. Thực tế, nghiên cứu của tác giả cũng
hữu ích cho các nhà quản lý nhà hàng đưa ra quyết định về chính sách tín dụng cho
khách hàng và nhà cung cấp dựa trên điều kiện tài chính cụ thể của công ty của họ
vì kết quả có thể được sử dụng làm tham chiếu cho các tiêu chuẩn ngành.
Simon và cộng sự (2017) xem xét mối quan hệ bậc hai giữa đầu tư vào vốn luân
chuyển và hiệu quả hoạt động công ty: Bằng chứng từ nền kinh tế Nigeria, tác giả cho
rằng đầu tư tối ưu vào vốn luân chuyển là quan trọng cần thiết để cung cấp tính thanh
khoản và tăng giá trị công ty. Bài nghiên cứu tìm kiếm để xác định mối quan hệ bậc hai
giữa quản trị vốn luân chuyển (WCM) và giá trị công ty. Cũng như vậy, bài báo xem
xét ảnh hưởng của độ lệch từ mức WCM tối ưu lên hiệu quả hoạt động của công ty. Vì
vậy, nghiên cứu sử dụng 75 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán
Nigeria từ năm 2007 đến năm 2015. Nghiên cứu áp dụng vòng quay tiền mặt (CCC)
của quản trị vốn luân chuyển để ước lượng giả định bậc hai sử dụng hồi quy dữ liệu
bảng. Tác giả sử dụng biến ROA và ROE làm biến phụ thuộc để đo lường hiệu quả
hoạt động của công ty. CCC là biến độc lập chính được sử dụng để đo lường mức đầu
tư vào WCM trong khi CCC2
để đo lường mức đầu tư cao vào WCM. Mục đích xem
xét động của CCC và CCC2
đối với ROA và ROE. Bằng chứng

13
thực nghiệm từ mẫu nghiên cứu chỉ ra mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và hiệu
quả hoạt động doanh nghiệp là tồn tại bậc hai. Nghiên cứu cũng tìm thấy mức tối ưu
tồn tại của đầu tư vào vốn luân chuyển làm tăng tỷ suất sinh lợi công ty lên mức tối
đa. Nghiên cứu kết luận độ lệch từ mức đầu tư tối ưu vào WCM (trên mức hay dưới
mức) tác động đến hiệu quả hoạt động của công ty. Nghiên cứu này vì thế đề xuất
rằng các công ty nên thực hiện duy trì mức đầu tư tối ưu vào vốn luân chuyển làm
tăng hiệu quả hoạt động và tăng trưởng bền vững.
Từ Thị Kim Thoa và Nguyễn Thị Uyên Uyên (2014) xem xét mối quan hệ
giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi: Bằng chứng thực nghiệm ở Việt
Nam. Bài nghiên cứu sử dụng phân tích dữ liệu bảng gồm 208 công ty phi tài chính
niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng
khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2006 đến 2012. Tác giả sử dụng biến tỷ lệ lợi
nhuận hoạt động gộp (GOP) là biến phụ thuộc được dùng để đo lường khả năng
sinh lợi của công ty và sử dụng các biến kỳ thu tiền khách hàng (RP), kỳ lưu kho
(IP), và kỳ phải trả người bán (PP), và chu kỳ luân chuyển tiền (CCC) để đo lường
hoạt động quản trị vốn luân chuyển. Sử dụng các biến như quy mô công ty (SIZE),
tỷ số nợ (DR), và tỷ số tài sản tài chính (FAR), tỷ số thanh toán hiện hành (CR) làm
các biến kiểm soát vì các biến này được cho rằng có ảnh hưởng đến khả năng sinh
lợi của công ty. Bằng các phương pháp ước lượng bình phương tối thiểu (pooled
OLS), mô hình hiệu ứng cố định (FEM) và bình phương tối thiểu tổng quát (GLS)
kiểm định mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi ở các
doanh nghiệp Việt Nam. Kết quả cho thấy việc quản trị vốn luân chuyển hiệu quả
bằng cách rút ngắn kỳ thu tiền và kỳ lưu kho sẽ gia tăng khả năng sinh lợi cho các
doanh nghiệp qua đó gia tăng giá trị tài sản cho cổ đông.
Bao và Bao (2004) nghiên cứu về sự thay đổi trong hàng tồn kho và định giá công
ty. Nghiên cứu này xem xét ảnh hưởng về sự thay đổi trong hàng tồn kho đối với việc
định giá doanh nghiệp. Thay đổi về hàng tồn kho của công ty là sự thông tin nếu thay
đổi phần trăm giá vốn hàng bán có tương quan dương và có ý nghĩa cùng với biến trễ
của nó với một phần trăm sản lượng sản xuất tăng thêm vào hàng tồn kho

14
(thước đo thay đổi về hàng tồn kho). Các công ty mẫu được chia thành hai nhóm:
các công ty có sự thay đổi thông tin về hàng tồn kho và các công ty khác. Phân tích
sau đó được thực hiện để kiểm tra mối liên hệ giữa giá cổ phiếu và thu nhập. Kết
quả nhất quán cho thấy rằng sự phối hợp cao hơn đối với các công ty có thay đổi
thông tin trong hàng tồn kho. Vì vậy, cung cấp kiến thức về tính thông tin của sự
thay đổi trong hàng tồn kho rất hữu ích cho việc định giá doanh nghiệp.
Cuñat, V. (2007) đã đưa ra báo cáo rằng tín dụng thương mại chiếm khoảng
41% tổng nợ và khoảng một nửa nợ ngắn hạn ở các công ty có quy mô vừa ở Anh,
với nghiên cứu về tín dụng thương mại của các nhà cung cấp đóng vai trò như người
đi thu hồi nợ và cung cấp dịch vụ bảo hiểm. Cho thấy tín dụng thương mại rất quan
trọng, đóng vai trò cung cấp vốn cho các công ty, mà nguồn đầu tư vào khoản phải
thu và khoản phải trả luôn chiếm tỷ trọng cao. Tác giả đã đặt ra hai câu hỏi quan
trọng là tại sao tín dụng thương mại lại quá đắt và tại sao nhà cung cấp đầu vào
theo đuổi việc cho mượn tiền trong kinh doanh? Đồng thời nghiên cứu thực nghiệm
các công ty ở Anh để trả lời hai câu hỏi này bằng cách phân tích mối tương tác giữa
hai khía cạnh tài chính và ngành trong mối quan hệ giữa nhà cung cấp và khách
hàng. Trong giới hạn của thực hiện hợp đồng, nhà cung cấp có thể có lợi thế so sánh
với ngân hàng trong việc cho mượn đối với khách hàng bởi vì họ nắm giữ rủi ro phụ
thuộc vào việc chấm dứt việc cung cấp hàng hóa ngay lập tức. Các nhà cung cấp có
thể hành động như người cho vay cuối cùng, cung cấp bảo hiểm đối với cú sốc
thanh khoản có thể làm tăng nguy hiểm lên sự tồn tại của khách hàng. Lãi suất tiềm
ẩn tương đối cao của tín dụng thương mại là kết quả của sự tồn tại khả năng phá sản
và khoản tiền bảo hiểm. Long và cộng sự (1996) nghiên cứu về tín dụng thương mại
chỉ ra bằng chứng rằng một công ty bán hàng để tạo liên kết mở rộng khách hàng
qua tín dụng thương mại với nhiều lý do hơn là xem xét so sánh chất lượng sản
phẩm. Tác giả tìm thấy rằng khi một công ty thiếu tiền mặt, đầu tư vào khoản phải
thu từ công ty được liên kết giảm. Sự tăng vượt trội tiền mặt dường như không ảnh
hưởng đến tín dụng thương mại.

15
Tài liệu nói về quản trị hàng tồn kho và tín dụng thương mại là khá ít để chứng
minh các cách ra quyết định quản trị phù hợp đối với việc quản lý hai hạng mục
này. Theo nghiên cứu trước đây chỉ ra tính tương tác giữa các yếu tố bên trong của
vốn luân chuyển đó là các khoản phải thu, khoản phải trả, hàng tồn kho được các tác
giả cố gắng gộp chung về vấn đề tín dụng thương mại và quyết định quản trị hàng
tồn kho (Schiff và Lieber, 1974, Sartoris và Hill, 1983, Kim và Chung, 1990). Theo
nghiên cứu của Lewellen, McConnel, và Scott năm 1980 chứng minh rằng dưới sự
hoàn hảo thị trường tài chính, quyết định tín dụng thương mại không giúp gia tăng
giá trị công ty. Tuy nhiên, thị trường vốn không hoàn hảo, và do đó, một vài kết quả
nghiên cứu cho thấy ảnh hưởng của chính sách tín dụng của công ty và quản trị
hàng tồn kho lên giá trị doanh nghiệp dựa theo nghiên cứu của Bao và Bao (2004)
và Emery (1984). Phương pháp quản trị vốn luân chuyển tác động đến giá trị công
ty cũng đã được chấp nhận rộng rãi, tuy nhiên bằng chứng thực nghiệm đưa ra xác
định tác động của đầu tư lên vốn luân chuyển một cách rõ rệt là chưa nhiều.
Có nhiều lý do tích cực giải thích tại sao cần đầu tư vào tín dụng thương mại
và vì sao các công ty cần giữ mức vốn luân chuyển dương. Tuy nhiên giữ ở mức
luân chuyển như thế nào là phù hợp và tối ưu nhất là bài toán cần cân nhắc của các
nhà quản lý doanh nghiệp. Các công ty luôn quan tâm đến lợi ích của việc đầu tư
vào các thành phần của vốn luân chuyển như đánh giá cấp hạn mức tín dụng cho
khách hàng và dự trữ hàng hóa để kinh doanh.
Thứ nhất, đầu tư cao hơn vào việc mở rộng tín dụng thương mại và hàng tồn kho
có thể làm tăng lợi ích với nhiều lý do đưa ra tác động đến hiệu quả của công ty. Trong
đó, theo Blinder và Maccini (1991), đứng về phía nhà sản xuất, cung cấp hàng hóa và
dịch vụ thì trữ hàng tồn với số lượng lớn nhằm giảm chi phí hỏi hàng trong giai đoạn
cần hàng gấp hoặc trong giai đoạn hàng hóa với giá cả leo thang, ví dụ như mua nguyên
vật liệu đầu vào để sản xuất ra thành phẩm mà chính nguyên vật liệu này phụ thuộc vào
nhà cung cấp lớn sẽ tạo ra biến động tăng giá, và đồng thời ngăn ngừa sự gián đoạn
trong quá trình sản xuất và mất đi cơ hội kinh doanh do khan hiếm sản phẩm. Nghiên
cứu của Schiff và Lieber (1974) cho thấy việc quản lý tốt cũng cho

16
phép các doanh nghiệp cung ứng dịch vụ hiệu quả hơn nhằm thu hút khách hàng và
tránh những chi phí sản xuất phát sinh quá cao từ nhu cầu cần nguồn hàng sản xuất
khẩn cấp.
Mặt khác, theo Brennan, Maksimovic và Zechner (1988), Petersen và Rajan
(1997) việc cấp hạn mức tín dụng thương mại làm tăng doanh thu bán hàng và cung cấp
dịch vụ của công ty, lôi kéo được khách hàng mới vì các khách hàng đều quan tâm đến
nguồn tín dụng từ nhà cung cấp để tạo ra cơ hội phát triển cho doanh nghiệp mình, điều
này được ví như sự giảm giá khi mua hàng, vì nếu không có nguồn tín dụng này buộc
họ phải huy động nguồn vốn vay thậm chí phải chịu mức lãi suất cao để có nguồn
hàng để bán hoặc nguyên liệu để kịp sản xuất thành phẩm; theo Emery (1987) việc
cấp hạn mức tín dụng trong quá trình bán hàng ở giai đoạn nhu cầu thị trường thấp, sản
xuất trầm lắng nhưng khách hàng vẫn mua hàng để dự trữ trước ví dụ cho vài tháng sau
cho đợt sản xuất kế tiếp. Còn theo Ng, Smith và Smith (1999) và Wilner (2000) cấp tín
dụng cho khách hàng sẽ làm thắt chặt mối quan hệ giữa người bán và khách hàng lâu
bền, vì khách hàng sẽ luôn so sánh giữa nhà cung này với nhà cung khác về hạn mức
tín dụng này dẫn đến việc chuyển qua mua hàng của nhà cung cấp khác nếu không có
tín dụng. Nếu người mua hàng không biết chất lượng của hàng hóa hoặc dịch vụ từ
người bán thì việc cấp mức tín dụng tức là cho người mua nợ một khoản tiền và sẽ thu
tiền sau khi giao hàng một thời gian ngắn theo hạn mức đã cấp, điều này giúp người
mua xem xét chất lượng hàng giao đến và thực hiện thanh toán sau đó (Lee và Stowe,
1993; Smith, 1987). Từ việc cấp tín dụng cho khách hàng mà các công ty đã làm tăng
lòng tin và giữ chân khách hàng, ngược lại khách hàng cũng có thời gian kiểm tra chất
lượng từ nhà cung cấp của mình. Do đó tầm quan trọng của việc cấp hạn mức tín dụng
là không thể bỏ qua khi bán hàng, bên cạnh đó nó còn giúp cho các công ty lựa chọn
nhà cung cấp khi không biết trước chất lượng sản phẩm ví dụ trong lần đầu mua hàng,
góp phần tăng niềm tin nơi khách hàng, thế nên theo Emery (1984) đã đưa ra đề xuất về
cấp tín dụng trong kinh doanh là một khoản đầu tư trong ngắn hạn mang lại lợi nhuận
cao hơn chứng khoán đang giao dịch trên sàn. Kế đến, theo Fazzari và Petersen (1993)
nguồn vốn luân chuyển

17
cũng có thể được coi như một loại cổ phiếu thanh khoản phòng ngừa, cung cấp bảo
hiểm chống lại tương lai thiếu tiền mặt.
Theo Ng và cộng sự (1999) và Wilner (2000), đứng trên quan điểm từ khoản
mục phải trả cho người bán, nếu người mua trả khoản tiền trước hạn sẽ nhận được
một khoản tiền tương đương tỷ lệ phần trăm lãi suất ngân hàng, vì trả trước sẽ giảm
gánh nặng tín dụng mà người bán cung cấp. Đó cũng là những lý do giải thích về
các ưu đãi của các công ty giữ mức vốn luân chuyển dương. Tuy nhiên, tác giả
Kim và Chung (1990) có đề cập về vấn đề bên cạnh mặt tích cực cũng có những
mặt trái tồn tại của đầu tư vào vốn luân chuyển tạo ra tiêu cực nếu giữ mức vốn
luân chuyển quá cao vượt quá một mức ngưỡng cho phép thì việc trước tiên sẽ dẫn
đến tăng các loại chi phí liên quan đến kho bãi, bảo quản làm tăng chi phí dự trữ
hàng. Kế đến, khi ở tăng vốn vượt qua mức ngưỡng của nguồn vốn luân chuyển thì
phát đi tín hiệu cho thấy một sự cần thiết tăng thêm vốn, mà chính các công ty này
phải cấp vốn thông qua nguồn nội bộ hoặc vốn vay bên ngoài. Trước tiên, vấn đề
cần phải giải quyết khi tăng vốn buộc phải trả lãi vay theo kết quả nghiên cứu của
Kieschnick và cộng sự (2011) dĩ nhiên sẽ dẫn đến tăng rủi ro khi đi vay. Việc tăng
tỷ trọng đầu tư hạng mục này, đôi lúc sẽ gây ra tình trạng khó khăn về tài chính và
thậm chí dẫn đến phá sản. Điều này đưa đến các doanh nghiệp có khuynh hướng có
vốn đầu tư cao vào vốn luân chuyển giảm mức vốn luân chuyển và giảm thiểu nguy
cơ kiệt quệ tài chính và phá sản tốn kém. Mặt khác, đầu tư vào hạng mục vốn luân
chuyển cao sẽ gây ra tình trạng kẹt vốn trong hàng hóa làm mất đi những cơ hội
kinh doanh có lợi hơn cho doanh nghiệp theo Deloof (2003).
Do đó, các công ty luôn phải đối mặt với thuận lợi và khó khăn liên quan đến việc
giữ một mức vốn trong hàng hóa khi sản xuất hoặc kinh doanh và phải đánh đổi với
những cơ hội sinh lời khác. Vì vậy, thông qua nghiên cứu của tác giả Banos-Caballero
và cộng sự (2014) tìm ra mức ngưỡng khi tăng vốn luân chuyển đến mức tối ưu giúp
cân bằng các khoản chi phí liên quan về hàng hóa tồn trữ và các lợi ích liên quan cần
cân nhắc để nhằm tối đa được giá trị của nguồn được sử dụng và sẽ đạt được kết quả
hoạt động mục tiêu. Khi vượt quá mức ngưỡng này, thì mối quan hệ

18
giữa mức vốn luân chuyển và kết quả hoạt động bị tiêu cực, tác giả đã đưa ra lời
khuyên cho các nhà quản lý doanh nghiệp cần quan tâm kiểm soát mức đầu tư phù
hợp vào vốn luân chuyển.
2.2 Các nghiên cứu trước về thước đo hạn chế tài chính
Dựa theo lập luận của Modigliani and Miller (1958) tranh luận rằng trong một
thế giới không có rào cản, thì các công ty luôn có thể tiếp cận nguồn vốn bên ngoài
mà không gặp bất kỳ trở ngại nào và cơ hội vay vốn là ngang nhau cho các doanh
nghiệp, thế nên đầu tư sẽ không phụ thuộc vào nguồn vốn sẵn có bên trong doanh
nghiệp. Theo kết quả nghiên cứu của tác giả Banos-Caballero và cộng sự (2014) khi
chấp nhận giả thuyết sẽ tồn tại mối quan hệ hình chữ U ngược giữa vốn luân chuyển
và kết quả hoạt động của doanh nghiệp, tác giả mong muốn tìm mức ngưỡng tối ưu
khi đầu tư vào vốn luân chuyển. Các công ty muốn giữ một mức vốn luân chuyển
nhất định để hoạt động kinh doanh có hiệu quả thì việc tiếp cận vốn rất quan trọng
tùy vào khả năng của từng doanh nghiệp; do đó, tác giả đã đưa các chỉ tiêu phân loại
để nhận biết sự khác biệt giữa nhóm các công ty bị hạn chế tài chính nhiều và nhóm
các công ty ít hạn chế về tài chính.
Lê Hà Diễm Chi (2015) đã nghiên cứu về quan hệ giữa đầu tư với dòng tiền và
yếu tố hạn chế tài chính: Nhìn từ các nghiên cứu trải nghiệm. Tác giả đã hệ thống lại
các nghiên cứu thực nghiệm ở thị trường các nước xem xét quyết định đầu tư của
doanh nghiệp sẽ thay đổi như thế nào với từng mức độ khác nhau của dòng tiền nội bộ,
nghĩa là đánh giá độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền bên trong. Độ nhạy cảm này
khác nhau ở các doanh nghiệp, tùy theo nguồn tài chính bên trong và khả năng tiếp cận
nguồn tài chính bên ngoài của doanh nghiệp. Chính lý do này đã hướng các nghiên cứu
thực nghiệm về ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư trong những điều kiện nguồn tài
chính khác nhau của doanh nghiệp, hay được biết đến như là độ nhạy cảm của đầu tư
với dòng tiền trong hạn chế tài chính. Tác giả đã tổng hợp các tiêu chí đo lường tình
trạng kiệt quệ tài chính đã được sử dụng để nghiên cứu bao gồm như các doanh
nghiệp có lỗ thuần một năm trước đó, lỗ thuần hai năm trước đó, tỷ lệ

19
đảm bảo (Coverage rate) được tính bằng thu nhập trước thu nhập bất thường và lãi vay
chia cho lãi vay DN có Coverage rate nhỏ hơn hoặc bằng 1 được xếp vào nhóm có khả
năng kiệt quệ tài chính, dựa vào xác suất phá sản p của Ohlson nhóm những DN có khả
năng kiệt quệ tài chính khi xác suất phá sản lớn hơn 50%. Dựa vào chỉ số Z-score của
Altman xếp những DN có chỉ số Z-score nhỏ hơn 1 là những DN có khả năng kiệt quệ
tài chính và chỉ số hạn chế tài chính của Whited và cộng sự (2006).
Các tác giả Greenwald và cộng sự (1984), Jensen và Meckling (1976), Myers và
Majluf (1984) lập luận rằng khi có sự bất cân xứng thông tin và chi phí đại diện xuất
hiện, nghĩa là các doanh nghiệp đang đối mặt với thị trường vốn không hoàn hảo, rào
cản tiếp cận thị trường vốn dẫn đến tăng chi phí vốn bên ngoài so với nguồn được tạo
ra từ quỹ nội bộ. Do đó, nguồn vốn bên ngoài sẽ không thể cung cấp sự thay thế hoàn
hảo cho nguồn vốn nội bộ. Stiglitz and Weiss (1981) cũng đưa ra lập luận tương tự về
bất cân xứng thông tin sẽ làm tăng tỷ lệ nợ. Trong thảo luận này, nhóm tác giả Fazzari
và cộng sự (1988) cũng nêu ra sự phụ thuộc về đầu tư của các doanh nghiệp vào các
yếu tố tài chính như là sự có sẵn của nguồn tài chính nội bộ, sự tiếp cận thị trường vốn
hoặc liên quan đến chi phí tài trợ để có được nguồn huy động vốn.
Công ty muốn đầu tư vào vốn luân chuyển phải có tiếp cận nguồn tài chính một là
từ nguồn nội bộ sẵn có hoặc thông qua sự tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài. Fazzari và
Petersen (1993) có đưa ra lập luận sự nhạy cảm liên quan đến đầu tư vào vốn luân
chuyển hơn là việc đầu tư vào vốn cố định và điều này dẫn đến hạn chế tài chính. Theo
đó, khi cần một mức vốn cung cấp để giữ cho vốn luân chuyển dương thì cần sự hỗ trợ
tài chính, nhà quản lý hy vọng giữ mức vốn lưu động tối ưu sẽ là thấp hơn khi các
doanh nghiệp bị hạn chế về tài chính nhiều. Trong cùng vấn đề thảo luận này, bằng
chứng thực nghiệm thể hiện rằng đầu tư vào vốn luân chuyển phụ thuộc vào điều kiện
nguồn vốn tài trợ của một công ty. Đặc biệt, theo kết quả nghiên cứu của nhóm tác giả
Hill, Kelly và Highfield (2010) chỉ ra rằng các công ty có tiềm lực tài chính nội bộ lớn
hơn và có khả năng tiếp cận thị trường vốn dễ hơn thì giữ một mức vốn luân chuyển
cao. Do đó, việc quyết định đầu tư vào vốn lưu động phụ thuộc vào điều kiện tài chính
của một công ty, nghĩa là các công ty này phải có năng lực tài

20
chính giúp tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài dễ hơn vì họ sẽ chứng minh được khả
năng và cam kết thời hạn trả nợ, thực hiện cam kết trả nợ sẽ giúp các công ty này
duy trì mức vốn luân chuyển cao hơn so với những doanh nghiệp có tiềm lực trả nợ
yếu hơn tương ứng với mức tiếp cận vốn thấp.
Banos-Caballero và cộng sự (2014) xem xét ảnh hưởng của các điều kiện hạn
chế tiếp cận nguồn vốn để tìm ra mức ngưỡng tối ưu của vốn luân chuyển, tác giả
chọn lọc các tiêu chí phân loại công ty bị hạn chế tiếp cận nguồn vốn bên ngoài.
Trước đây đã có nhiều phương pháp tính bằng cách phân tách công ty bị hạn chế tài
chính ra khỏi công ty không bị hạn chế, nhưng cách làm này vẫn còn đang tranh
luận liệu có phải là phương pháp tốt nhất. Vì vậy, nhóm tác giả đã đưa ra cách tiếp
cận theo phương pháp mới sử dụng biến đại diện mức độ hạn chế tài chính, đồng
thời đưa ra định nghĩa các chỉ tiêu khi thu thập mẫu của các công ty cũng như
phương pháp nhận biết hạn chế tài chính.
Chính sách cổ tức. Theo nghiên cứu của tác giả Fazzari và cộng sự (1988) đã
sử dụng biến cổ tức để nhận biết mức độ một công ty bị hạn chế tài chính. Các công
ty này có khuynh hướng không trả cổ tức hoặc giữ mức cổ tức thấp để giảm khả
năng tăng nguồn vốn vay bên ngoài sẽ có biểu hiện hạn chế tài chính. Đầu tiên, tác
giả áp dụng cách chia dữ liệu thành hai nhóm; nhóm có chi trả cổ tức nhận giá trị 0
ngược lại không chi trả cổ tức nhận giá trị 1, tương ứng với có không chi trả cổ tức
sẽ bị hạn chế tài chính và ngược lại là không. Đồng thời, tác giả cũng kỳ vọng rằng
không chi trả tiền cổ tức cũng sẽ có nhiều khả năng bị hạn chế tài chính. Ngoài cách
phân loại trên, nhóm các tác giả khác cũng phân tích hạn chế tài chính theo tỷ lệ chi
trả cổ tức dựa theo tỷ phần giữa cổ tức và lợi nhuận ròng (Almeida, Campello và
Weisbach, 2004, và Faulkender và Wang, 2006). Tác giả tính tỷ lệ trên sau đó lấy
trung vị rồi đem ra so sánh, nếu công ty nào trên mức trung vị thì ít bị hạn chế và
nhận giá trị 0, ngược lại dưới mức trung vị sẽ bị hạn chế tài chính và nhận giá trị 1.
Dòng tiền. Dựa theo cách phân loại của Moyen (2004) tiếp cận khác với cách
phân loại cho biến cổ tức, tác giả dựa vào nguồn quỹ ban đầu của công ty, kể từ khi

21
cổ tức cũng được đưa ra xem xét quyết định đầu tư và tài trợ của các công ty trong
suốt giai đoạn đó. Cách tính toán chỉ tiêu này là lấy tỷ lệ của khoản mục thu nhập
trước thuế và trước lãi cộng với khấu hao chia cho tổng tài sản. Sau đó tính mức
trung vị, rồi sắp xếp những công ty có dòng tiền trên mức trung vị sẽ ít bị hạn chế
tài chính và nhận giá trị 0, ngược lại sẽ nhận giá trị 1.
Quy mô công ty. Theo nghiên cứu phân loại của các tác giả Almeida và cộng
sự (2004), nhóm tác giả Carpenter, Fazzari và Petersen (1994), Faulkender và Wang
(2006) cho rằng những công ty nhỏ thường không có đầy đủ thông tin và bị ảnh
hưởng bởi chi phí đại diện hơn. Trên phương diện đó, tác giả Whited (1992) cũng
chứng minh những công ty lớn thường có khả năng dễ dàng tiếp cận với nguồn vốn,
thì việc vay mượn sẽ ít bị cản trở đồng thời chịu mức chi phí vay vốn thấp từ các
nguồn tài trợ bên ngoài, nó như là một biến đảo ngược để phân loại mức độ hạn chế
tài chính của các công ty. Do đó, nhóm tác giả đã chia và phân loại theo quy mô
bằng cách lấy logarit tự nhiên của khoản mục doanh thu, sau đó lấy trung vị của
toàn mẫu, nếu quy mô công ty trên trung vị thì ít hạn chế tài chính hơn và nhận giá
trị 0, ngược lại sẽ nhận giá trị 1.
Chi phí tài trợ bên ngoài. Các công ty sẽ được đánh giá là hạn chế nếu huy
động nguồn tài trợ từ bên ngoài với chi phí quá cao, lúc đó doanh nghiệp cần nguồn
vốn cho sản xuất và kinh doanh muốn tiếp cận thì sẽ gặp khó khăn. Để tính toán cho
biến đại diện này thì tác giả giả lấy tỷ phần giữa chi phí tài chính/ tổng nợ. Sau đó
tính trung vị cho toàn mẫu, nếu đem so sánh chỉ tiêu chi phí này mà hơn mức trung
vị thì xếp vào bị hạn chế tài chính và nhận giá trị 1, ngược lại sẽ nhận giá trị 0
(Fazzari và cộng sự, 1988).
Chỉ số Whited và Wu. Tác giả Whited và Wu (2006) đã xây dựng một chỉ số
góp phần tính toán và phân loại công ty theo chỉ số hạn chế tài chính từ bên ngoài.
Tác giả tạo ra một nhóm các yếu tố gồm dòng tiền, biến giả đối với công ty có chi
trả cổ tức, đòn cân nợ, quy mô công ty, tăng trưởng doanh thu ngành và tăng trưởng
doanh thu công ty, sau đó đem nhân với hệ số được tác giả thiết lập, đây là một loại

22
kết hợp tuyến tính. Tiếp đến, tác giả tính trung vị cho toàn mẫu, rồi so sánh chỉ số
này với mức trung vị. Công ty ở trên mức trung vị thì sẽ bị hạn chế nhiều về mặt tài
chính và lấy giá trị 1 tức là ít tiệp cận với nguồn vốn từ thị trường bên ngoài, ngược
lại sẽ ít bị hạn chế và lấy giá trị 0.
Các công ty trong tình trạng kiệt quệ tài chính quá mức có nhiều khả năng có
thể dẫn đến phá sản nên tác giả đề nghị tiếp cận cách tính rủi ro phá sản, tiến hành
phân loại các công ty theo hai biện pháp đo lường sử dụng chỉ tiêu là hệ số khả năng
thanh toán lãi vay và hệ số Z, khi công ty đối mặt với hạn chế tài chính cao hơn
nhằm xem xét đầy đủ các khía cạnh tài chính của các doanh nghiệp.
Hệ số khả năng thanh toán lãi vay. Whited (1992) đã tiếp cận cách đo lường
rủi ro phá sản và hạn chế tài chính bằng cách chọn lọc tất cả các công ty sau đó chia
theo hai nhóm dựa vào tỷ số khả năng thanh toán lãi vay, lấy tỷ phần của thu nhập
trước thuế và trước lãi chia cho chi phí tài chính, tỷ số lớn báo cho ta biết công ty có
đủ khả năng trả nợ vì thu nhập có thể đảm bảo được thanh toán lãi. Tác giả lấy trung
vị cho toàn mẫu, hệ số này trên mức trung vị thì sẽ ít bị hạn chế tài chính và nhận
giá trị 0, ngược lại sẽ nhận giá trị 1.
Hệ số Z. Để tính xác suất kiệt quệ tài chính tác giả dựa vào mô hình ứng dụng
tính hệ số Z của Altman (1968) được Begley, Mings và Watts (1996) áp dụng. Tác
giả lấy trung vị cho toàn mẫu, các công ty có hệ số Z dưới trung vị là có hạn chế tài
chính và nhận giá trị 1, nếu công ty có hệ số Z cao trên trung vị là không bị hạn chế
tài chính và nhận giá trị 0, hệ số Z dùng để đo lường xác suất kiệt quệ tài chính cho
các công ty.

23
Bảng 2.1 Tóm tắt tác động của các yếu tố đối với hiệu quả hoạt động
Kỳ vọng Kết quả các nghiên cứu
Biến nghiên Tác
Tác giả
cứu động
Phụ thuộc
Tobin’Q - Hiệu quả hoạt
Perfect và Wiles (1994)
động
Giải thích
NTC - Chu kỳ thương mại
Shin và Soenen (1998)
+ + Banos Callabero và cộng sự
ròng
(2014)
Shin và Soenen (1998)
NTC2
- Bình phương NTC - - Banos Callabero và cộng sự
(2014)
Kiểm soát
Size - Quy mô công ty - -
Banos Callabero và cộng sự
(2014)
Lev - Đòn bẩy + +
(2014)
Growth - Cơ hội tăng
+ +
trưởng (2014)
ROA - Lợi nhuận/Tài sản +/- +/-
(2014)

24
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1 Xây dựng giả thuyết nghiên cứu
Dựa theo bài nghiên cứu gốc của Banos-Caballero và cộng sự (2014), tác giả
kỳ vọng tồn tại mối quan hệ giữa vốn luân chuyển (yếu tố đại diện là chu kỳ thương
mại ròng) và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, qua đó tìm ra bằng chứng chứng
minh rằng tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa mối quan hệ này. Tác giả dựa vào
cách phân loại điều kiện hạn chế tài chính của bài nghiên cứu gốc đã chọn lọc mẫu
phụ của các công ty để xem xét mức ngưỡng tối ưu trong mối quan hệ giữa vốn luân
chuyển và hiệu quả hoạt động tại đó là sự cân bằng giữa chi phí và lợi ích tối đa hóa
giá trị công ty. Tác giả mong muốn thông qua các giả thuyết nghiên cứu tìm ra
hướng đề xuất và kế hoạch kiểm soát vốn luân chuyển, quản lý chi phí và doanh thu
góp phần làm tăng giá trị doanh nghiệp. Do đó, ta dựa vào nghiên cứu trước đây của
Banos-Caballero và cộng sự (2014) đưa ra giả thuyết kiểm chứng thực nghiệm phân
tích các doanh nghiệp tại Việt Nam.
Giả thuyết một đóng vai trò là giả thuyết chính trong mô hình nghiên cứu:
H1: Tồn tại giả thuyết mối quan hệ hình chữ U ngược giữa chu kỳ thương
mại ròng và hiệu quả hoạt động của công ty.
Giả thuyết hai Nếu kết quả ước lượng xác định tồn tại mối quan hệ phi tuyến
giữa chu kỳ thương mại ròng và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Ta đưa ra giả
thuyết H2 là giả thuyết phụ có điều kiện hạn chế tài chính, xác định tác động của hạn
chế tài chính đối với đầu tư vào vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động.
H2: Nếu một công ty bị hạn chế tài chính, giả thuyết rằng tồn tại mức
ngưỡng tối ưu giữa vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động.
3.2 Phương trình nghiên cứu tổng quát
Để mô tả giả thuyết H1, tác giả áp dụng theo phương trình tổng quát trong bài
nghiên cứu gốc của Banos-Caballero và cộng sự (2014) như sau:

25
Phương trình 1
,
= +
,
+ +
,
+ +
, ,
, ++
+ + ,
- Giải thích ý nghĩa và công thức tính các biến trong phương trình
, =
Tổng giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu + Tổng giá trị Nợ theo sổ sách
đo lường
Tổng giá trị của Tài sản theo sổ sách
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp đóng vai trò là biến phụ thuộc, cách tính biến
Q là sự kết hợp giữa giá trị sổ sách và giá trị thị trường giúp phản ánh đúng tình
hình thực tế của doanh nghiệp.
Khoản phải t hu + Hàng tồn kho − Các khoản phải t rả
, = (
Doanh số bán
) ∗ 365
là vòng quay
vốn luân chuyển, dùng biến này để tránh sự thiếu hụt của các tỷ số thanh khoản truyền
thống như tỷ số khả năng thanh toán nợ hiện tại và tỷ số khả năng thanh toán nhanh.
- Cả hai biến NTC, NTC
2
cùng đo lường hiệu quả hoạt động của vốn luân
chuyển, là biến độc lập giữ vai trò là biến chính giải thích tác động lên biến phụ thuộc.
, = ln(Doanh thu thuần) đại diện cho quy mô công ty, cách tính này sẽ phản ánh thực tế quy mô
hoạt động của công ty hơn so với cách tính lấy logarit của tài sản.
=
Tổng Nợ
đòn cân nợ.
,
Tổng Tài sản
, =
Giá trị sổ sách của Tài sản vô hình
đại diện cơ hội tăng trưởng.
Tổng Tài sản
EBIT
= lợi nhuận trên tổng tài sản.
Tổng Tài sản
: là biến giả của thời đoạn (thời gian) mục đích ghi nhận những yếu tố
kinh tế có thể có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp mà ở mỗi
công ty có những đặc điểm riêng trong phạm vi bài nghiên cứu này chỉ xem xét vài
biến số đại diện.
: hệ số này ghi nhận không đồng nhất hoặc hiệu ứng đơn lẻ không quan
sát được, vì vậy để tác giả có thể kiểm soát những đặc điểm riêng cho mỗi công ty.

26
, : biến nhiễu ngẫu nhiên, phần sai số.
Trong đó: các biến SIZE, LEV, GROWTH, ROA là những biến kiểm soát
ảnh hưởng những yếu tố khác tiềm ẩn lên hoạt động của công ty.
Những biến số chính trong phương trình bám sát theo nghiên cứu của tác giả
Banos-Caballero và cộng sự (2014) đã tổng hợp và dựa trên kết quả nghiên cứu
trước đó. Trong đó, biến Tobin’Q dùng để đo lường hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp, tính bằng cách lấy giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu (bằng giá cổ phiếu
tại thời điểm giao dịch nhân với số lượng cổ phiếu thường được lưu hành) cộng với
tổng giá trị nợ ghi nhận theo sổ sách, tất cả chia cho giá trị của tổng tài sản theo sổ
sách. Các tác giả như Agrawal và Knoeber (1996); Himmelberg, Hubbard và Palia
(1999); Thomsen, Pedersen và Kvist (2006); Florackis, Kostakis, và Ozkan (2009),
và Wu (2011) đưa ra cách tính này nhằm giảm những sai sót do các bút toán kế toán
theo thực tiễn ảnh hưởng đến lợi nhuận công ty, chính việc tính toán theo giá trị thị
trường sẽ giúp xác định chính xác giá trị hợp lý và phản ảnh rủi ro, giảm sự méo mó
gây ra bởi luật kế toán và luật thuế dựa theo lý luận của Smirlock, Gilligan và
Marshall (1984) và nghiên cứu của Perfect và Wiles (1994).
Các biến chính có tác động trực tiếp trong mô hình như NTC (chu kỳ thương
mại ròng) dùng để đo lường việc quản lý vốn luân chuyển. Để tìm mức ngưỡng
tương ứng với giả thuyết trên thì tác giả lấy bình phương của biến NTC2
đưa vào
phương trình nhằm tìm mức tối ưu. Các biến kiểm soát có thể có các ảnh hưởng
tiềm ẩn lên mô hình như biến quy mô công ty (Size), đòn bẩy (Lev), biến tăng
trưởng (Growth) và lợi nhuận trên tài sản (ROA).
Xuất phát từ cách tính dễ dàng tiếp cận và linh hoạt của biến NTC giúp đo lường
kịp thời sự thay đổi trong giá trị vốn luân chuyển, giá trị của NTC thấp hơn nghĩa là
nguồn vốn trong vốn luân chuyển thấp, cách tính này giúp loại bỏ những thiếu sót mà
cách tính trước đây còn thiếu thông qua cách đo lường tỷ lệ thanh toán hiện thời và tỷ
lệ thanh toán nhanh (Shin và Soenen, 1998). Công thức tính: NTC = ((khoản phải

27
thu + hàng tồn kho - khoản phải trả)/doanh thu thuần)*365. Trong bài này, NTC
đóng vai trò như biến chính giải thích tác động đến biến phụ thuộc.
Các biến kiểm soát được đưa vào mô hình gồm biến Size đại diện cho quy mô
công ty tính bằng cách lấy log tự nhiên của doanh thu thuần bán hàng và cung cấp
dịch vụ; đòn bẩy lấy giá trị sổ sách của tổng nợ chia giá trị sổ sách của tổng tài sản
(LEV); tỷ số tài sản vô hình chia tổng tài sản theo giá trị sổ sách đại diện cho cơ hội
tăng trưởng doanh nghiệp (GROWTH), lấy thu nhập trước thuế và trước lãi chia cho
giá trị sổ sách của tổng tài sản để tính cho biến ROA là lợi nhuận trên tài sản.
Phương trình 2
Bài nghiên cứu đưa thêm điều kiện tiếp cận hạn chế tài chính vào để xem xét
mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động thông qua tám nhóm phân
loại được định nghĩa.
, = + ( + , ) , + ( + , ) , +
, + , + , + + + + ,
Biến DFCi,t (degree of financial constraints of firm) là biến giả lấy giá trị 1 nếu công ty bị
hạn chế tài chính và ngược lại là 0. Lý luận cách tính cho biến giả được giải thích ở trên. Để
chạy dữ liệu cho phương trình 2, tác giả có đưa biến giả hạn chế tài chính cho từng nhóm phân
loại để xác định hạn chế tài chính. Trong đó, biến NTC chia 100 để đồng bộ dữ liệu cho tất cả
các biến theo tỷ lệ phần trăm.
Kỳ vọng có tồn tại mối quan hệ phi tuyến (lõm) hình chữ U ngược giữa chu kỳ
thương mại ròng và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Khi một doanh nghiệp bị hạn
chế tài chính, thì mong đợi sẽ tồn tại mức ngưỡng tối ưu giữa mối quan hệ này.
Số hạng tương tác của vốn luân chuyển - hạn chế tài chính
Tác động cận biên của một biến giải thích đôi khi có thể phụ thuộc vào một biến
khác. Để minh họa, Klein và Morgan (1951) đã đề xuất một giả thuyết về sự tương tác
của thu nhập và tài sản trong việc xác định các dạng tiêu dùng. Họ biện luận cho rằng
xu hướng tiêu dùng biên tế cũng sẽ phụ thuộc vào tài sản – một người giàu hơn

28
có thể có xu hướng biên tế khác để tiêu dùng ngoài khoản thu nhập. Để thấy điều này, gọi C = α + β. Y + u. Giả thuyết là β, xu hướng
tiêu dùng biên tế, phụ thuộc vào tài sản (A). Một cách đơn giản cho phép thực hiện là giả sử rằng β = β1 + β2. A. Thay thế biểu thức này
vào hàm tiêu dùng, ta thu được C = α + (β1 + β2. A). Y + u. Điều này biến đổi thành mô hình C = α + β1. Y + β2. (AY) + u. Số hạng
AY được xem là số hạng tương tác bởi vì nó cộng gộp sự tương tác giữa các tác động của thu nhập và tài sản. Nhằm mục đích ước
lượng, ta tạo ra một biến mới Z, bằng với tích của Y và A, và kế đến hồi quy C theo một hằng số, Y, và Z. Nếu β2 có ý nghĩa về mặt
thống kê, thì có dấu hiệu về sự tương tác giữa thu nhập và tài sản. Lưu ý rằng trong ví dụ này, ∆C
∆Y = β1 + β2. A. Để xác định tác động
cận biên của Y lên C, ta cần có giá trị của A.
Từ cách tiếp cận này của Klein và Morgan (1951) kết hợp với dựa theo bài nghiên cứu gốc
của Banos-Caballero và cộng sự (2014) được ứng dụng kiểm tra mức vốn luân chuyển tối ưu với
điều kiện hạn chế tài chính, đã đưa thêm biến tương tác DFC vào phương trình 1 để biến đổi thành
phương trình 2 mở rộng nhằm xem xét mức độ hạn chế tài chính thông qua tác động cận biên, biến
tương tác là biến giả DFC (có hạn chế tài chính nhận giá trị 1 hay không có hạn chế tài chính nhận
giá trị 0), tương ứng với số hạng tương tác DFC*NTC, từ đó suy ra dạng hàm đầu tư vào vốn luân
chuyển Z = α + β1 ∗ NTC + δ1. (DFC ∗ NTC) + u . Nếu δ1 có ý nghĩa về mặt thống kê thì có sự
tương tác giữa hạn chế tài chính và chu kỳ thương mại ròng (đại diện cho vốn luân chuyển). Vì
vậy, biến giải thích này tạo ra tác động tổng hợp lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Để xác
định tác động cận biên ta lấy đạo hàm của phương trình 2, số hạng tương tác là DFC*NTC và bình
phương của nó là DFC*NTC2
. Nếu hệ số (β1 + δ1) và (β2 + δ2) có ý nghĩa về mặt thống kê thì
chứng minh sẽ có sự tương tác giữa hạn chế về mặt tài chính và chu kỳ kinh doanh ròng, gây ra tác
động hiệu quả của doanh nghiệp. Để xác định được điểm uốn của phương trình 1 bằng cách lấy đạo
hàm −β1/2β2, điểm uốn của phương trình 2 là -(β1 + δ1)/2(β2 + δ2), kỳ vọng NTC và hiệu quả
hoạt động (Tobin’Q) tương quan dương ở

29
mức vốn luân chuyển thấp, tương quan âm ở mức vốn luân chuyển cao hơn. Giả thuyết β2 âm với mục đích là chỉ ra mức
tối ưu chi phí và đạt được lợi ích cao nhất cho công ty.
Bài nghiên cứu thực hiện hồi quy đối với công ty bị hạn chế tài chính và không bị
hạn chế tài chính đã được phân loại theo phương pháp phân loại 8 nhóm: có thực hiện
chi trả cổ tức (Dividend paying grouping) được ký hiệu là DIV, tương ứng theo đó là tỷ
lệ chi trả cổ tức (Payout ratio grouping) là DIV ratio, nhóm dòng tiền (Cash flow
grouping) là CF, nhóm quy mô công ty (Size grouping) là Size, nhóm chi phí tài trợ
bên ngoài (External financing cost grouping) là Fi-cost, nhóm chỉ số được xây dựng bởi
Whited và Wu (Whited and Wu grouping) là WW, nhóm hệ số khả năng thanh toán lãi
vay (Interest coverage grouping) là I-cover, nhóm hệ số Z được xây dựng bởi Altman
(1968) và được ước lượng lại theo Begley, Mings và Watts (1996) ký hiệu là Z-score.
Tác giả đưa tám nhóm đo lường hạn chế tài chính và rủi ro phá sản nhằm đánh giá đầy
đủ các khía cạnh tài chính của các doanh nghiệp trong quá trình xem xét mối quan hệ
giữa vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động nhằm đưa ra những giải pháp và khuyến
nghị phù hợp cho các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính.
- Công thức tính các chỉ tiêu đại diện cho biến giả DFC
Tỷ lệ chi trả cổ tức :
Cổ tức
Lợi nhuận sau thuế
Dòng tiền :Thu nhập trước thuế và trước lãi+Khấu hao
Tổng tài sản
Hệ số khả năng thanh toán lãi vay: Thu nhập trước thuế và trước lãi
Chi phí tài chính
Chi phí tài trợ bên ngoài : Chi phí tài chính
Tổng nợ
- Công thức tính hệ số Z được Begley, Mings và Watts (1996) ước lượng
lại theo công thức của Altman (1968)
ệ ố , = 0.104 ∗ + 1.010 ∗ + 0.106 ∗ + 0.003 ∗ + 0.169 ∗

30
=
Working capital (Vốn luân chuyển)
Total Asset (Tổng tài sản)
=
Retained Earning (Lợi nhuận giữ lại)
=
Net operating profits (Lợi nhuận hoạt động ròng)
=
Market value of capital (Giá trị vốn hóa thị trường)
Book value of debt (Giá trị nợ theo sổ sách)
=
Sales (Doanh thu thuần bán hàng và cung cấp dịch vụ)
Hệ số Z cao có nghĩa là xác suất mất khả năng thanh toán thấp.
+ các công ty có điểm số Z thấp (dưới mức trung vị) được phân loại là hạn
chế tài chính nhận giá trị 1.
+ các công ty có điểm số Z cao (trên mức trung vị) được xếp vào không bị
hạn chế tài chính nhận giá trị 0
- Công thức tính hệ số WW của Whited and Wu xây dựng năm 2006
WWit = - 0.091*CFit - 0.062*DIVPOSit + 0.021*TLTDit - 0.044*LNTAit +
0.102*ISGit - 0.035*SGit
CF (the ratio of cash flow to total assets) là tỷ lệ của dòng tiền trên tổng tài
sản.
DIVPOS (Positive Dividends) là biến giả nhận giá trị 1 nếu công ty có chi trả
cổ tức, ngược lại là 0.
TLTD (the ratio of long-term debt to total assets) là tỷ số giữa nợ dài hạn trên
tổng tài sản.
LNTA (natural log of total asset) là lấy log tự nhiên của tổng tài sản theo sổ
sách.

31
ISG (industry sales growth) là tốc độ tăng trưởng doanh thu ngành ((lấy
doanh thu trung bình ngành năm t trừ đi doanh thu trung bình ngành năm t-1)
chia cho doanh thu trung bình ngành năm t-1).
SG (firm sales growth) là tốc độ tăng trưởng doanh thu công ty, (lấy doanh
thu năm t trừ doanh thu năm t-1, tất cả chia doanh thu năm t-1)
Tính giá trị trung vị cho toàn mẫu sau đó lấy giá trị chỉ số WW của từng năm đem
so sánh với giá trị trung vị, nếu giá trị trên trung vị thì xếp là bị hạn chế tài chính nhận
giá trị 1, nếu dưới mức trung vị thì không bị hạn chế tài chính nhận giá trị 0.
Bảng 3.1 Tóm tắt các thước đo hạn chế tài chính sử dụng trong
bài nghiên cứu
Thước đo hạn chế tài DN Hạn chế tài
Nghiên cứu
chính chính
DIV - chi trả cổ tức
Không trả cổ tức hoặc
Fazzari và cộng sự (1988)
trả cổ tức thấp
Tỷ lệ chi trả cổ tức
Almeida, Campello và
DIV Ratio - tỷ lệ chi trả cổ Weisbach (2004),
thấp hơn trung vị của
tức Faulkender và Wang
mẫu
(2006)
CF - dòng tiền
Dưới mức trung vị của
Moyen (2004)
mẫu
Size - quy mô công ty
Dưới mức trung vị của
Whited (1992)
mẫu
Fi-Cost - Chi phí tài chính
Trên mức trung vị của
Fazzari và cộng sự (1988)
mẫu
WW - Chỉ số Whited và Trên mức trung vị của
Whited và Wu (2006)
Wu mẫu
I-Cover - hệ số khả năng Dưới mức trung vị của
Whited (1992)
thanh toán lãi vay mẫu
Z-score - hệ số Z
Dưới mức trung vị của Altman (1968), Begley,
mẫu Mings và Watts (1996)

32
3.3 Dữ liệu và thống kê tổng quát
3.3.1 Chọn lọc mẫu dữ liệu
Bài nghiên cứu này sử dụng dữ liệu của 390 công ty phi tài chính được niêm
yết trên hai sở giao dịch chứng khoán chính thức ở Việt Nam là HOSE (Tp. Hồ Chí
Minh) và HNX (Tp. Hà Nội). Dữ liệu tự thu thập bằng tay trong giai đoạn 8 năm từ
2009 đến 2016 phục vụ cho việc phân tích, trong đó năm gốc 2008 dùng làm năm
cơ sở để tính toán. Loại bỏ các công ty thuộc ngành bảo hiểm, tài chính, ngân hàng,
chứng khoán vì những công ty này đã có những bộ phận sàn lọc, phòng ngừa rủi ro
hoặc có hệ thống cảnh báo rủi ro theo cách riêng. Khi thực hiện lấy dữ liệu, có một
số công ty đã không đủ dữ liệu do niêm yết sau năm 2013 trở về sau sẽ được loại bỏ
để đảm bảo dữ liệu đủ năm năm liên tục để tính tương quan chuỗi bậc 2, sắp xếp
phân tích theo mô hình dữ liệu bảng.
3.3.2 Thống kê tổng quát các biến
Trong bảng 3.2 báo cáo kết quả thống kê tổng hợp thông qua mẫu dữ liệu thu
thập được. Biến TobinQ đại diện cho hiệu quả hoạt động của công ty; NTC là chu
kỳ thương mại ròng; SIZE là logarit tự nhiên của doanh thu thuần; LEV là đòn bẩy;
GROWTH là các cơ hội tăng trưởng; và ROA lợi nhuận trên tổng tài sản.
Bảng 3.2 Thống kê mô tả tổng hợp các biến
Variable Obs Mean Std. Dev. Perc. 10 Median Perc. 90
TobinQ 3,120 1.034 0.474 0.642 0.938 1.506
NTC100 3,120 44.710 1098.399 -75.449 9.136 130.412
Size 3,120 12.989 1.656 11.018 12.994 15.002
Lev 3,120 0.488 0.220 0.178 0.505 0.774
Growth 3,120 0.023 0.050 0.000 0.004 0.069
ROA 3,120 0.086 0.092 0.005 0.074 0.193

33
Bảng 3.2 báo cáo thống kê mô tả về đo lường hiệu quả hoạt động của các công ty,
chu kỳ thương mại ròng, và những biến kiểm soát trong mô hình với tổng số quan sát
của mẫu được chọn lọc từ 390 công ty trên sàn chứng khoán Việt Nam là 3120. Tỷ lệ
giá trị thị trường đối với giá trị sổ sách của biến TobinQ biểu thị cho hiệu quả của các
công ty đạt giá trị trung bình là 1.03, trong khi mức trung vị là 0.93. Chu kỳ thương mại
ròng (NTC100 đại diện cho biến NTC) đạt trung bình là 44.71 ngày (giá trị trung vị là
9.13 ngày). Tỷ số giá trị trung bình của nợ tài chính trên tổng tài sản đạt 48.8%, tỷ lệ
trung bình xét về cơ hội tăng trưởng đạt 2.3%, và giá trị trung bình tỷ suất sinh lợi trên
tổng tài sản chỉ đạt 8.6% (giá trị trung vị đạt 7.43%).
Bảng 3.3 Ma trận tương quan
TobinQ NTC NTC2 Size Lev Growth ROA
TobinQ 1.000
NTC -0.027 1.000
NTC2 -0.023 0.109 1.000
Size 0.184 -0.098 -0.124 1.000
Lev -0.140 -0.072 0.002 0.373 1.000
Growth 0.029 -0.004 -0.013 -0.067 -0.120 1.000
ROA 0.437 -0.029 -0.036 0.154 -0.253 -0.014 1.000
Biến Tobin’Q đại diện cho hiệu quả hoạt động của công ty; NTC100 chính là
biến NTC đại diện cho chu kỳ thương mại ròng; Size là quy mô công ty; Lev là đòn
bẩy tài chính; Growth là các cơ hội tăng trưởng; và ROA là lợi tức trên tổng tài sản.
Do hệ số tương quan của ROA và TobinQ là 0.437 là khá lớn nên thực hiện tính hệ
số khuyếch đại phương sai để xác định vấn đề đa cộng tuyến có xuất khả năng xuất
hiện trong các phân tích.

34
Bảng 3.4 Bảng tính hệ số khuyếch đại phương sai VIF
Biến VIF 1/VIF
Lev 1.33 0.749352
Size 1.28 0.779307
ROA 1.16 0.862264
Growth 1.02 0.982997
NTC 1.02 0.978028
NTC2 1.03 0.971825
Mean VIF 1.14
Bảng 3.3 trình bày sự tương quan giữa những biến được sử dụng trong các
phân tích sau. Thêm vào đó, tác giả sử dụng những phân tích chính thức để chắc
chắn rằng vấn đề đa cộng tuyến không hiện diện trong các phân tích của bài nghiên
cứu này. Đặc biệt, tác giả đã tính toán hệ số khuyếch đại phương sai (VIF) theo kết
quả của bảng 3.4 cho từng biến độc lập trong các mô hình của bài nghiên cứu. Giá
trị của hệ số khuyếch đại phương sai trung bình cho tất cả các biến là 1.14, trong khi
giá trị lớn nhất là 1.33, mà chính con số ước lượng đã chứng minh rằng không có
vấn đề đa cộng tuyến trong mẫu nghiên cứu, bởi vì giá trị này nhỏ hơn 5 theo
nghiên cứu của Studenmund (1997).
3.4 Phương pháp hồi quy
Bài nghiên cứu này sử dụng phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất thông
thường (OLS) để kiểm tra mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của
công ty. Bài viết tiếp cận cách chạy hồi quy dữ liệu bảng, thực hiện kiểm định giả
thuyết thông qua phân tích dữ liệu bảng vì những lợi ích của phương pháp này mang
lại. Thứ nhất, nó cho phép chúng ta kiểm soát những gì không thể quan sát được không
đồng nhất và loại bỏ nguy cơ có được kết quả bị chệch phát sinh từ tính không đồng
nhất (Hsiao, 1985). Các công ty không đồng nhất và luôn có những đặc điểm có thể ảnh
hưởng đến giá trị khó đo lường hoặc khó có được, và đó là không phải trong mô hình
của tác giả theo nghiên cứu của Himmelberg và cộng sự (1999).

35
Chạy hồi quy dữ liệu bảng cũng giúp chúng ta tránh được vấn đề về nội sinh
có thể xuất hiện trong các phân tích của bài nghiên cứu và có thể ảnh hưởng nghiêm
trọng đến các kết quả ước lượng. Các vấn đề về nội sinh phát sinh vì có thể có mối
quan hệ được quan sát giữa hiệu quả hoạt động của công ty và đặc điểm cụ thể của
từng công ty ngoài việc phản ánh không chỉ tác động của các biến độc lập lên hiệu
quả hoạt động của một công ty mà còn ảnh hưởng của hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp lên các biến đó. Các cú sốc ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động cũng
có thể tác động một số đặc điểm cụ thể khác của công ty. Để giải quyết vấn đề nội
sinh, bài này dựa theo hướng đề nghị của tác giả Arellano và Bond (1991) sử dụng
phương pháp ước lượng moment tổng quát hai bước (GMM) dùng biến công cụ để
kiểm soát nội sinh và tự tương quan, việc sử dụng phương pháp GMM sẽ khắc phục
được những nhược điểm của phương pháp OLS. Cụ thể, bài nghiên cứu đã sử dụng
tất cả các biến số phía tay phải là biến giải thích chính trong các mô hình làm biến
công cụ, lấy trễ từ một thời đoạn đến ba thời đoạn, như các công cụ trong phương
trình khác và lấy các biến kiểm soát làm biến ngoại sinh.

36
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1 Ảnh hưởng của quản lý vốn luân chuyển đối với hiệu quả hoạt động
của các công ty
Bảng 4.1 Kết quả chạy hồi quy OLS
TobinQ P-value
NTC -0.000338 0.626
[-0.49]
NTC2 0.00000159 0.424
[0.80]
Size 0.0472*** 0.000
[9.16]
Lev -0.217*** 0.000
[-5.49]
Growth 0.316** 0.038
[2.08]
ROA 2.003*** 0.000
[22.61]
_cons 0.348*** 0.000
[5.70]
N 3120
t statistics in brackets (thống kê t trong dấu ngoặc)
* p<0.1, ** p<0.05, *** p<0.01 (* mức ý nghĩa 10%,
** mức ý nghĩa 5%, *** mức ý nghĩa 1%)
Kết quả ước lượng cho giá trị hệ số của NTC là -0.000338 < 0, cho thấy NTC
tác động âm lên hiệu quả hoạt động, hệ số của NTC2
là 0.00000159 > 0, cho kết quả
phi tuyến hình chữ U, khác với kết quả của bài nghiên cứu gốc của tác giả Banos-
Caballero và cộng sự (2014). Kết quả cho giá trị p-value của biến NTC là 0.626 và
NTC2
là 0.424 lớn hơn mức ý nghĩa 5%, dựa theo kết quả hồi quy này chưa thể kết
luận về sự ảnh hưởng của chu kỳ thương mại ròng lên hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp. Kết quả chưa thể kết luận được, dự đoán có thể là do số hạng sai số của một
mẫu quan sát cụ thể nào đó có quan hệ tuyến tính với một hay nhiều các số hạng sai
số của các quan sát khác (gọi tắt là tương quan chuỗi-serial correlation) hoặc xảy ra

Luận Văn Quản Trị Vốn Luân Chuyển Và Hiệu Quả Hoạt Động Với Điều Kiện Hạn Chế Tài Chính.doc

Luận Văn Quản Trị Vốn Luân Chuyển Và Hiệu Quả Hoạt Động Với Điều Kiện Hạn Chế Tài Chính.doc

Recommended

Recommended

More Related Content

Similar to Luận Văn Quản Trị Vốn Luân Chuyển Và Hiệu Quả Hoạt Động Với Điều Kiện Hạn Chế Tài Chính.doc

Similar to Luận Văn Quản Trị Vốn Luân Chuyển Và Hiệu Quả Hoạt Động Với Điều Kiện Hạn Chế Tài Chính.doc (20)

More from Dịch vụ viết thuê đề tài trọn gói Liên hệ ZALO/TELE: 0917.193.864

More from Dịch vụ viết thuê đề tài trọn gói Liên hệ ZALO/TELE: 0917.193.864 (20)

Recently uploaded

Recently uploaded (20)

Luận Văn Quản Trị Vốn Luân Chuyển Và Hiệu Quả Hoạt Động Với Điều Kiện Hạn Chế Tài Chính.doc