Intern Event 報告

1. 美國債殖利率 ——
對各資產與經濟的影響
台大會計四 林庭薇 政大財管三 莊筱君 輔大經濟三 黃亭云 台大工管三 魏劭庭 台大經濟四 楊智宇
2018/10/14-2018/10/20 1

2. 10
大綱
結論
近期殖利率上升的原因
殖利率上升對於總經面的影響
殖利率上升對於投資面的影響
結論

3. 35
結論
• 近期殖利率上升的原因是基於美國基本面良好、通膨的加速以及美國公債供需的惡化
• 債市：殖利率上升速度隨FED升息達目標後逐漸平緩，使殖利率曲線平坦化，但經濟
數據良好，推論並不會出現倒掛情形
• 匯市：美元持續走強，美國與日、德利差擴大。
• 股市：殖利率上升將導致：(1) 企業借貸成本升高，企業獲利預期下降。 (2) P/E預期
下修，股市跌。(3) 美元升值，使新興市場壓力增大。

4. 近期殖利率上升的原因
#1
12

5. 13
總體經濟、基準利率與股市關係
資料來源：Bloomberg
美國公債殖利率S&P 500指數 聯準會基準利率
● 2000-2003
網路泡沫後經濟復甦
美股續跌
央行維持低利，美債價格漲
● 2002-2008
經濟復甦後央行逐漸升息
● 2008-2009
金融海嘯經濟衰退
美股下跌
央行降息，資金流入美債
● 2009-2014
經濟持續衰退
實施量化寬鬆，美股反彈
央行維持低利，資金流出美債
● 2015-
經濟復甦持續低利，美股大漲
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

6. 14
去年與今年FED升息預期比較
美國經濟基本面 市場對貨幣政策預期 2018升息預期 2019升息預期
2017年底
● 上修經濟成長率
● 下調失業率
● 核心PCE預期低於6月
● 經濟與通膨溫和成長，FED
貨幣正常化步調緩
● 市場也有不同聲音擔心減稅
政策和鮑爾上任加快步調
3次
2.1%
2次
2.7%
2018年初
● 減稅和擴大政府支出有利
經濟成長
● 下調失業率
● 預期通膨上升至1.9%
● 市場已充分預期3月和6月升
息，鷹派政策趨向明確
3-4次
2.1%
3次
2.9%
目前
● 受貿易戰影響，預期明年
GDP成長放緩
● 失業率繼續降低
● 核心PCE已達2%通膨目標，
但因房租成本和能源價格
下降，CPI增速放緩
● 經濟預期由樂觀漸趨保守
● 貨幣政策預期將由溫和轉為
鷹派
4次
2.4%
FED 3次
市場1次
3.1%

7. 15
2016年以來，美國經濟表現良好
• PMI 採購經理人指數近兩年保持在 50 以上
• GDP 年增率亦維持在高檔
→ 基本面良好，加快 FED 升息腳步。
資料來源：Bloomberg, FRED
PMI & GDP
PMI (左軸)
GDP 成長率(右軸)

8. 16
通膨&油價持續上升，加速經濟升溫
• CPI 年增率達2.9%，為六年來新高
• 西德州原油油價年增率近一年來持續上升
→ 通膨加速美國經濟升溫，經濟表現強勁。
資料來源：Bloomberg
通膨＆油價年增率
CPI (左軸)
西德州原油油價年增率(右軸)

9. 供需概況
供給不斷增加，聯準會和主要持有國卻減持美債，債券價格走低
● 供給面：
➢ 美國2017年12月通過企業和個人減稅
➢ 2018年2月上旬參議院通過預算協議，大幅增加未來兩年聯邦支出
3000 億美元
➢ 財政赤字擴大下，發行公債支應
● 需求面：
➢ FED 2017年10月開始縮減資產負債表，預計將縮減6750億美元，
停止到期再投資美國公債為管道之一
➢ 主要央行如歐、日貨幣政策轉向量化緊縮，減少購債規模
➢ 美債前兩大海外持有國中國和日本，前者持續減持美債，後者則因
為美元避險成本提高亦減持
美國公債供需惡化
資料來源：Sifma, 財金M平方 17

10. 殖利率上升對於總經面的影響
#2
18

11. • 美國房貸利率自2011年衝7年新高，直逼5%大關 。
• 抵押貸款利率基本上會跟著美國10年期公債殖利率走。
MBS佔資產負債39%，美政府每月減少購債規模使利率上
升。
• 房價指數與Case-Shiller表現穩定上升。Case-Shiller統計
範圍為為獨棟及連體房屋，依美國20個主要城市作依據
公債殖利率上升對於房貸影響
19資料來源: Bloomberg, Freddie Mac
Case-Shiller房價指數美國不動產抵押貸款證券(MBS)

12. 殖利率上升使買房意願下降
資料來源：Fred、NAR
美國成屋銷售量
• 房市的銷售表現主要反應在價格漲幅波動(房市供應不
足)與房貸利率。
• 據全美房仲數據，成屋銷售已連續6個月下滑，並創下
五年最低增幅。9月成屋銷售總數年化同比下降4.1%，
連降七個月，降幅為今年1月以來最大。
美國新屋銷售量
房市價格
20
美國房屋營建許可
主影響新屋供給量

13. 21
公債殖利率上升對車市影響
資料來源：Bloomberg
• 美國2017年汽車貸款證券化金額，已突破金
融海嘯以來的最高峰。
• 銷售受殖利率上升與6月底油價攀升影響。
車市背景
全美汽車總銷售量

14. 22
公債殖利率持續攀升對車市的隱憂
資料來源：Zero Hedge
• 過去信用審核寬鬆，借貸成本低，許多消費者選擇貸款購車，尤次級借貸。隨著利率走
升，還款壓力增大，恐產生次級車貸泡沫，同時，有能力購車者下降，車商面臨需求不
振的窘境。
• 新車及二手車平均的每月需繳車貸來到歷史新高 515 美元。
• 平均新車貸款創歷史新高 31099 美元，二手車的平均貸款攀升至歷史新高 19589 美元。
次級車貸隱憂

15. 殖利率上升對於投資面的影響
#3
23

16. 24
殖利率上升對債市影響
資料來源：中時電子報 鉅亨網
景氣和債券關係
景氣熱絡 → 資金從債市流入股市，通膨預期上升，預期央
行緊縮 → 債券價格下滑 → 殖利率上升。
• 為何長期殖利率高於短期殖利率
長期債券因受未來利率與通膨的不確定性
所承受得風險較高，故需加上風險貼水
• 影響長短殖期利率因素
1. 短天期殖利率主要受市場即時變化影響
ex:貨幣政策（升息）
2. 長天期殖利率主要受基本面因素影響
ex:通膨率的變化、市場就業狀況
及經濟成長率等因素

17. 25
正常升息週期，殖利率曲線會平坦化
資料來源：經濟日報 Bloomberg stockchart
• 殖利率曲線所代表的經濟意涵：
正常時>殖利率曲線呈正>經濟穩定
不正常時>殖利率曲線呈負（倒掛）>經濟衰退
• 因美國經濟數據表現良好，基本面狀況不錯，預期通膨
因素，加快FED升息速度，進而使短期殖利率受到影響
而飆升，推動長期殖利率上揚以補償利率風險，但短期
殖利率上升速度高於長期，故利差縮小，促成殖利率平
坦化

18. 26
是否會發生倒掛？
資料來源：bloomberg 鉅亨網 stock-ai
• 倒掛發生在經濟衰退的時候
ex. 2000網路泡沫，2008金融海嘯
➢ 跟當時背景因素相關
• 這次是否發生倒掛？
雖然短利殖利率飆升對經濟造成衝擊使殖利率曲線走向平坦化但經濟數
據並沒那麼悲觀 。
鮑爾：『曲線只是參考指標之一』，影響經濟的因素不只殖利率，與其
他因素也有關聯
➢ 與2000和2008相比，現在經濟基本面都比當時好，且在升息階段，
故我們認為不用擔心會有倒掛問題。

19. 27
殖利率上升對股匯市影響
資料來源：經濟日報
殖利率
上升
借貸成本提高 企業獲利預期下修
各國利差擴大 美元升值
進口成本提高 影響出口
新興市場加壓
財政結構與
貨幣政策負面影響
P/E 下修
股
市
下
跌

20. 28
中美利差縮小—人民幣貶值壓力增加
資料來源：Bloomberg
• 中國國內利率比美國高，但中國實施資本管制使流動性
減少，大致能保持美中匯率平穩。
• 近年利差縮小原因是兩國貨幣政策背道而馳，
美國實施緊縮貨幣政策，而中國實施寬鬆
貨幣政策，使利差縮小。
• 短期而言：
中美貿易戰升溫，對於未來美對中關稅可能由10%-25%，
對市場造成不安情緒影響，加上近期降準，加深人民幣
貶值壓力。
匯市

21. 29
美德利差逐漸擴大—美元指數走強
資料來源： Bloomberg
• 歐洲央行並未跟隨美國繼續升息，而是繼續實施貨幣
寬鬆政策維持零利率，到今年底維持利率不變，利差
變大。
• 短期而言：
近期英國脫歐等因素也限制歐元漲幅，歐元仍有貶值
預期，此些因素也支撐美元走強。
匯市

22. 30
美日利差擴大—日圓貶值壓力增加
資料來源： 中時電子報 鉅亨網
• 日本實施貨幣寬鬆政策，長期低利率（現為負利
率），及控制殖利率曲線。而美殖利率近期飆升，
利差擴大，有利利差交易
• 與日本政策面相關，日幣長期為低利率貨幣
• 短期而言：
因日圓為避險工具，若國際市場升溫時可能將資產
移轉為日圓，而16日因美國9月零售數字未達市場
所料，美元稍走貶，日圓升值，反映市場避險
匯市

23. • 影響流程：
FED升息
→ 公債實質收益率上升
若ERP預期不變
→ 預期盈餘殖利率上升
→ P/E 預期下降
在企業獲利預期不變情況下
→ 股價高估
→ 股價賣壓大，股市下跌
• 從近兩年看升息：
影響本益比的最大因素仍是企業獲利與經濟發展，
殖利率影響短期的波動為主，
隨著今年殖利率往上走 市場本益比不斷往下修(MSCI)
從ERP看FED升息與美國股市
資料來源：Bloomberg 31

24. 32
2018公債殖利率
二月 十月
發生主要背景
2017年底稅改政策
使財政赤字爆增
(中美貿易戰中國拋
售美債)
9月底Fed本年度第
三次升息
殖利率最高點(時間) 2.952 (2/12) 3.233 (10/5)
前後升息時間 3/21 6/13.9/27
2018 2年期與10期公債殖利率走勢圖
資料來源：Board of Governors of the Federal Reserve System
二月與十月發生背景比較

25. • 展望：
相較於今年初，
對基本面的擔憂增加，
包括企業獲利見底及預期明年經濟衰退，
加上市場憂心 FED升息加速，
股市再往下跌的機會大，
投資人將有對股市持續性的擔憂。
目前為止：投資人較今年初較為恐慌
資料來源： Bloomberg 33
各國明年升息階段預期
跟進升息
加速升息
緩升息
美國
英國
歐、日

26. ● 趨勢：
預計2年期與10年期美債殖利率之差在2019年上半年會繼續收窄
● 預測關鍵：
1. 對聯儲會會繼續收緊貨幣政策的預期
2. 中長期經濟成長趨緩
→ 限制中長期殖利率的上升
→ 2019殖利率曲線扁平化，長短期利差收窄
● 升息循環的下半場：
預期2019年殖利率曲線扁平化，
投資人對殖利率上漲空間預期減少，
購債價格預期走高，
從中長期來看，各類型投資人會逐漸調整股債配置，
偏向資金進入債市
投資更偏好投資債市
資料來源：Bloomberg 34
2018
Q4
2019
Q1
2019
Q2
2019
Q3
預估平均
利差
21.4 17.8 10.6 14.1
注：
數據來自摩根大通、美國銀行、巴克萊、花旗集團等美國紐
約聯邦儲備銀行之前20大一級交易商所預估的美國公債2年
期殖利率與10年期殖利率利差

27. 35
結論
• 近期殖利率上升的原因是基於美國基本面良好、通膨的加速以及美國公債供需的惡化
• 債市：殖利率上升速度隨FED升息達目標後逐漸平緩，使殖利率曲線平坦化，但經濟
數據良好，推論並不會出現倒掛情形
• 匯市：美元持續走強，美國與日、德利差擴大。
• 股市：殖利率上升將導致：(1) 企業借貸成本升高，企業獲利預期下降。 (2) P/E預期
下修，股市跌。(3) 美元升值，使新興市場壓力增大。

28. 附錄
#4
36

29. ERP (Equity Risk Premium) 股權風險溢價
● 定義：投資者選擇投資股票不投資債券，因承擔額外風險而要求的回報
● 公式：
ERP = 預期盈餘殖利率 - 10年公債實質收益率
*預期盈餘殖利率通常以CAPE收益率作為最佳預期回報的指標
*公債實質收益率 = 公債名目殖利率 – 通膨率
● 意義：有助於宏觀經濟分析及投資人對股市信心預測
● 解讀：如果ERP上升，則投資的貼現率上升而引起股票價格下降，投資人傾向拋售股票
ERP簡介
資料來源：財富Fortune 37