Junior 國金_日本未來貨幣政策走向】 雨宮正佳意外拒絕接任日本央行行長，並由植田和男意外接任，植田和男過去曾擔任央行政策顧問，主要專注於學界而無特定立場，可預期植田和男領軍的央行新團隊較原先黑田東彥團隊來得中立，但整體仍偏向鴿派。 日本央行於 12 月利率會議超出預期地將 YCC 控制區間放寬至正負 0.5 %，作為市場長期避險工具的日圓價格反應劇烈，但於 1 月利率會議時，前央行行長黑田東彥又意外維持原有寬鬆政策，與市場預期不符。 預期日本在內需型通膨目標仍遙遠、國內薪資成長趨勢尚不明確的前提下，新行長植田和男將持續維持超寬鬆政策，然而日本債市的流動性與市場失能問題，可能將導致後續 YCC 控制政策的正常化。 那麼日本央行政策的後續展望又會如何呢？這期我們來看看 Collaborator Junior 黃沛琪、楊鎮維、劉定、莊翰旻、吳灃軒、陶亮吟，是如何分析日本未來貨幣政策走向的吧！ #Collaborator #Collaborator_Junior國金 #FX編

1. 日本未來貨幣政策走向
1
2023/3/4
台大農經碩一 黃沛琪、政大經濟碩一 楊鎮維、台大會計四 劉定、台大工管三 莊翰旻、台大財金三 吳灃軒
台大會計五 陶亮吟

2. Agenda
• 日本央行新團隊
• 近期 BOJ 貨幣政策會議摘要
• 維持寬鬆貨幣政策原因分析
• 寬鬆貨幣政策衍生問題
• 央行未來政策走向
2

3. 資料來源 :
結論
3
• 由植田和男領軍的央行新團隊較黑田東彥團隊來得中立，但仍偏向鴿派。
• 12 月會議改變 YCC 區間使市場對於緊縮政策預期反應激烈，然而 1 月會議央行仍維持寬鬆貨幣政策。
• 維持寬鬆政策原因為日本離內需型通膨仍然遙遠、薪資成長及國內需求未有提升。
• 實施一連串的寬鬆政策，導致財政赤字、BOJ 資產負債表逐年攀升，使得 BOJ 持有超過 5 成日本國債，進一步造成國債
市場出現流動性問題。
• 預期將維持超寬鬆政策：在央行長期通膨目標尚未達成 2% 的情況下，預期日本央行將繼續維持超寬鬆政策以刺激國內投
資與消費需求。
• 預期最晚將於 23H2 放寬 YCC 控制區間：日本公債市場持續失能的情況下，預期日本央行最晚將於 23H2 放寬 YCC 控制
區間，以改善市場機能並使殖利率曲線趨向正常化。

4. 日本央行新團隊
1
4

5. 資料來源 :
日本央行新團隊整體組成較原先中立
5
Bloomberg、自行整理

6. 資料來源 :
• 長期以鴿派聞名的雨宮正佳拒絕接任行長，市場臆測日本可能將在未來有意脫離實行已久的安倍經濟學，加上新央行行
長植田和男曾表達對殖利率曲線控制 ( YCC ) 不認同之看法，使日圓當下快速升值
• 植田和男過去雖曾擔任央行政策顧問，但主要專注於學界而無特定立場，市場普遍認為他將依情勢判斷制訂適合之貨幣
政策，但植田和男在 2/10 日圓快速升值後立即發表將維持寬鬆穩定市場
• 當日消息雖使連帶使股市下跌，但市場隨即消化並接受央行政策無短期變化之資訊，因此未對整體股市造成明顯影響
新行長人選出乎市場意料，日圓與日股市場短期震盪
6
investing.com
宣布新央行行長
單位 : USD / JPY
宣布新央行行長
日圓大幅升值
植田和男發
表維持寬鬆
政策言論
圖 1-1 市場對於新行長人選反應激烈 圖 1-2 日經 225 指數未有太大影響

7. 資料來源 :
雨宮正佳意外拒絕接任，由植田和男擔任新行長
7
自行整理
植田和男 雨宮正佳
立場 中立 偏鴿
個人經驗 經濟學家出身，曾擔任央行政策顧問八年 央行體系出身，擁有央行決策中心數十年經驗
政策制定 擔任央行顧問期間規劃零利率政策主要成員之一
近年多數貨幣政策制定者
如：2001 年量化寬鬆 ( QE )，2010 年貨幣寬鬆、
2013 年 量化質化寬鬆 ( QQE ) 及 YCC 政策
其他
• 曾反對日本結束零利率政策
• 2022/7 曾公開發表指出 YCC 之缺陷
• 市場普遍認為他將依市場狀況制定相關政策
• 黑田東彥推行貨幣政策的主力副手
• 原為市場預期最可能接任行長之人選
表 1-1 央行候選人比較表

8. 資料來源 :
日本央行新任副行長背景與可能角色
8
自行整理
內田真一 冰見野良三
可能角色 負責貨幣政策擬定 負責金融體系監管與穩定
立場 偏鴿 中立
個人經驗
/政策制定
• 日本央行在貨幣政策方面最具影響力的官員之一
• 負責央行重大政策的起草工作
• 參與過 2013 年 QQE、日本資產構債計畫、2016 年負
利率政策及殖利率曲線控制 YCC 等決策
• 日本金融廳廳長
• 巴塞爾銀行監理委員會秘書長
• 曾參與推動央行數位貨幣計畫
表 1-2 日本央行副行長

9. 資料來源 :
日本央行新團隊整體組成較原先中立
9
Bloomberg、自行整理

10. 近期 BOJ 貨幣政策會議摘要
2
10

11. 資料來源 :
12 / 20 會議超出預期將 YCC 區間調整至上下 0.5 %
11
BOJ
項目 10/28 會議 12/20 會議
YCC
(1) 短期利率 : 實行 -0.1 % 的負利率
(2) 長期利率 : 使用固定利率購買操作不設限的購買 JGB 使10 年期
公債保持在 0 % 附近
(3) 維持波動區間在正負 0.25 % 之間
(1) 短期利率 : 實行 -0.1 % 的負利率
(2) 長期利率 : 使用固定利率購買操作不設限的購買 JGB 使 10
年期公債保持在 0 % 附近
(3) 將 YCC 波動區間改為正負 0.5 % 之間
QQE 維持核心 CPI 目標 2 % 且維持寬鬆政策 維持核心 CPI 目標 2 % 且維持寬鬆政策
其餘展望或政策
上調 2022 核心 CPI 上漲預期至 2.9 %，並認為通膨為暫時性的，預
估 2Q23 核心 CPI 將不再超過 2 %，2023 核心 CPI 將回落至 1.6 %，
故將維持寬鬆貨幣政策
(1) 增加 1 - 3 月公債購買規模從每月 7.3 兆至 9 兆日圓
(2) 針對 1 - 5 年期債券展開無限量購買
央行行長黑田看法 短期內不會提高利率或退出寬鬆政策 12 月 26 日於演講強調改變 YCC 區間與退出寬鬆政策無關
• 日本央行於 12 / 20 超出預期調整 YCC 政策原因 :
(1) 國債市場流動性 : 截至 2022 Q3 日本央行持有日本國債總量的 50.3 %，2022 年 10 月十年期國債市場
曾出現連續四天零交易的現象，顯現出流動性持續惡化。
(2) 匯率與通膨的壓力 : 10 月核心 CPI 年增 3.6%，能源年增 14.6 % 為最高，原因為美日利差
的擴大使日圓大幅貶值導致的輸入性通膨。
BOJ
表 3-1 : 10 和 12 月會議摘要
11

12. 資料來源 :
市場對改變 YCC 區間反應激烈
• 過去日本也曾有改變 YCC 的紀錄，由最初 2016 的 0.1% 區間修正至 2021 的 0.25% 區間，但此次市場反應激烈原因如下:
(1) 央行總裁黑田長期維持鴿派，原先市場預期缷任後才會進行貨幣政策調整
(2) 日圓為市場長期避險工具，若改變殖利率將吸引資金回流至日本，影響到套利交易，推升避險成本，
並帶動各國殖利率走升，市場間的連鎖反應才使市場波動變得極其劇烈。
單位 : USD / JPY
圖 3-1 : 12 月 20 日匯率反應 圖 3-2 : 12 月 20 日 日本10年期公債殖利率反應
Bloomberg 12
12 月 20 日 日本 10 年期公債殖利率從
0.26% 跳升至 0.48%
0.26 %
單位 : %

13. 資料來源 :
1/18 會議仍維持寬鬆貨幣政策
13
項目 1/ 18 會議
YCC
(1) 短期利率 : 實行 -0.1 % 的負利率
(2) 長期利率 : 使用固定利率購買操作不設限的購買 JGB 使10 年
期公債保持在 0 % 附近
(3) 維持波動區間在正負 0.5 % 之間
QQE 維持核心 CPI 目標 2% 且維持寬鬆政策
JGB以外資產購買指引 購買ETFs、J-REITs，上限分別為 12萬億 和 1800 億日圓
其餘展望或政策
(1) 加強共同擔保資金操作 (擴大期限)
(2) 上調 2022 年核心 CPI 從 2.9 % 上調至 3 %
(3) 維持 2023 年核心 CPI 在 1.6% 不變
央行行長黑田看法 黑田看法仍舊維持鴿派，當前重要的是經濟的復甦和鼓勵企業
提高工資，將持續保持寬鬆貨幣政策
• 自從 YCC 區間調整後，日圓持續升值，說明儘管行長黑田東彥看法仍然鴿派，但市場依然認為 1/18 之會議日本將有大機率走
向緊縮政策，推升日圓一路走升。
• 1/18 會議公布，央行行長黑田認為 YCC 依然重要且日本正處於復甦期，維持原有寬鬆政策仍能夠提高工資並實現可持續及穩
定之通膨。
1/18 會議公布後
BOJ、財經 M 平方
表 3-2 : 1 / 18 會議仍維持原有寬鬆政策
13
日圓持續升值反映市場
對於緊縮政策的預期
130
135
140
125
單位 : USD / JPY
圖 3-3 : 市場於 1 月 18 日會議前預期緊縮政策機率高
1/18 會議公布後

14. 維持寬鬆貨幣政策原因分析
3
14

15. 資料來源 :
• 日本在疫情時期和各大成熟經濟體一致，也出現通膨上升的情形，然而若從通膨細項觀察，明顯受到食品、能源價格
推動以及日幣大幅貶值影響。
• 若觀察商品/服務項 CPI ，商品項 CPI 漲勢持續推動通膨，服務項 CPI 成長則遠不及前者，顯示目前日本的通膨並非
為日本央行所期望的、由國內薪資成長帶動物價的內需型通膨。
• 日本疫情後 CPI 主要受食品、能源價格所推動，大宗商品進口成本影響劇烈，大約占整體權重 7 成，屬於民間消費
(包括居住、交通通訊、衣著、教養娛樂等) 的類別則幾乎沒有變動。
日本央行離內需型通膨目標仍遙遠
15
Cabinet Office
圖 3-2：日本疫情後 CPI 類別貢獻權重
圖 3-1：日本疫情後商品/服務 CPI 貢獻權重
1.11%
1.91%
1.24%

16. 資料來源 :
• YCC 包含了短期的負利率政策以及長期公債的利率控制，透過三層式利率系統，將短期利率維持在 -0.1%，10 年期利
率維持在 0% 左右，但允許有正負 0.25% 的波動空間，近期調整為正負 0.5%。
• 成效：近幾年仍成效不彰，但未達 CPI 2% 的目標。
• 缺點：日本資產負債表大幅膨脹，而且一些因法律規定要持有一定比率債券的政府單位與退休基金無法將資金轉到海
外的高風險資產上，成為後續負面影響。
QQE 效果不佳且代價龐大，16 年開始 QQE+YCC 至今
16
中央銀行、日本央行、Bloomberg
表 3-1: YCC 歷年區間變化 圖 3-3: 日本核心 CPI
時間 YCC 區間 原因
2016 ±0.1% 刺激經濟成長，首次導入 YCC
2018 ±0.2% Fed升息與長年期公債交易量萎縮
2021 ±0.25% 全球主要國利率上升
2022 ±0.5% 國債市場扭曲、日元走弱、輸入性通膨

17. 資料來源 :
• 日本受到金融海嘯影響，大部分民眾喜歡儲蓄，儲蓄率高於其他已開發國家，使金流無法進入市場，減少國內需求，
也無法促進通膨。
• 日本薪資成長率極低，近十年CAGR只有0.36%。近乎停滯的薪資成長率使民眾無法投入多餘的資金進入市場，而日
本企業也以通膨不高為由而未增加薪資，造成薪資與通膨停滯的互相循環。
薪資成長與國內需求未達央行目標
17
CEIC、財經 M 平方
表 3-2: 主要經濟體儲蓄率
國家/地區 儲蓄率 公布時間
日本 28.8% 2022/03
美國 17.7% 2022/09
歐盟 26.4% 2022/09
圖 3-4: 日本平均薪資 單位：日元

18. 資料來源 :
0
1000000
2000000
3000000
4000000
5000000
6000000
7000000
8000000
440000
460000
480000
500000
520000
540000
560000
580000
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
日本實質 GDP BOJ 資產
• 黑田提出的量化質化寬鬆 QQE 大幅膨脹了日本的資產負債表，與這期間的日本實質 GDP 成長相比，效果卻是相對不
顯著，期間的 GDP 成長仍小於 2008 年前的增長。
• 日本 GDP 未能重振主要原因在需求仍未提升，民眾消費保守而深陷通貨緊縮循環中，而其中影響的因子有三，包括：
(1) 人口結構老化 (2) 企業態度與職場文化 (3) 價格錨定的預期心理。
日本經歷十年的量化質化寬鬆，仍不見經濟顯著成長
18
自行整理、Bloomberg、Mr. Market 市場先生
圖 3-5：日本實質 GDP 與 BOJ 資產（以日圓計） 圖 3-6：日本長期陷通貨緊縮的循環中
(兆日圓)
(十億日圓)

19. 資料來源 :
• 日本是 65 歲和 75 歲以上人口比例全球最高的國家，人口平均壽命長，2020 的扶老比為 48.5，遠超過北歐國家的平
均 35，以及歐美國家的平均 30。
• 由於老人是各年齡層當中需求較低的族群，就算取得資金也通常是用作儲蓄，鮮少用作消費，使得政府的寬鬆政策難
以反映至需求端。且老人贍養費的部分更是排擠了年青人的可支配所得，必須將薪資拿去贍養父母，使得消費間接被
抑制。
需求難以提升的原因一：人口結構老化
19
圖 3-7：日本 2023 年人口金字塔 圖 3-8：2020 年人口扶養比
自行整理、population-pyramid.net、政府資料開放平臺、
The Economic Consequences of Japan’s Dwindling Birthrate and Aging Population (Adachi, 1999)
圖 3-9：1999 年各年齡層家庭消費

20. 資料來源 :
• 據國際經濟政策顧問組織 AMRO 指出，日本於 2018 成為外國直接投資流出第一名的國家，主要原因是來自國內人口
在 2008 年達到頂峰後不斷下降，國內市場萎縮促使許多日本公司在海外尋求市場和投資機會，且自 2015 年的負利
率政策也提供日本公司取得廉價資金的管道。
• 加上近期日本對公司治理的監管進行改革，使得股東得以向公司施壓提高資本效率，降低過去 QE 時期一路累積的現
金持有，因此被迫透過外國直接投資利用資本。
需求難以提升的原因二：企業向外投資
20
自行整理、AMRO – Handbook on Japan
圖 3-10：日本於 2018 成為世界外國直接資本流出第一 圖 3-11：日本企業於過去 QE 期間累積大量現金

21. 資料來源 :
• 日本在經歷長期的通貨緊縮，日本民眾對於物價已有既定印象，因此對於價格的敏感度相當高，加上平均薪資近 30
年來未上漲，更是使得日本民眾難以接受通貨膨脹。據日經報導，企業面臨一漲價民眾就揚言抵制的兩難狀況，有些
企業甚至必須為漲價而出面道歉。
• 為此，日本企業多半在面臨成本上升時，選擇往別處壓縮成本，尤其是不需要擔心人才流失問題的人力成本上，造成
日本薪資長年呈現負成長。除非所有公司聯合同時漲價，否則要讓日本政府投入的大量資金反映在價格上並非易事。
需求難以提升的原因三：價格錨定的預期心理
21
圖 3-13：赤城乳業將 GariGari 冰棒漲價自 60 日元漲價至 70 日元時，播出的道歉廣告
圖 3-12：日本薪資實質成長率長期徘徊在 0%，週期性升起為年末分紅
自行整理、日經技術、Bloomberg

22. 寬鬆貨幣政策衍生問題
4
22

23. 資料來源 :
長期寬鬆財政政策、老齡化人口比例全球之冠、龐大債務規模使財政赤字問題嚴重 :
• 支出 : 高度老齡化人口比例使政府必須支付更多的退休金、醫療保健和長期照護等社會福利支出( 2021 佔約 33.6 %)，
長期發行國債彌補財政需求使政府必須面對上升的債務依存度及債務償還的支出( 2021 佔約 22.3 %)。
• 收入 : 稅收和公共事業的建設國債。
日本長期的高額舉債仍未發生財務危機原因 :
• (1) 低利率環境 (2) 債務主要為國內機構持有 (3) 國際對日本維持一定的信用評級。
財政赤字和債務問題逐年攀升
23
BOJ、自行整理
圖 4-1 : 日本財政總支出長期大於稅收使負債節節攀升
(單位 : 兆日幣)
圖 4-2 : 日本政府負債依存度長年維持 40 % 左右
日本政府負債依存度
公式=債務發行/總支出
(單位 : %)

24. 資料來源 :
• 日本自 2013 實施 QQE 後，貨幣市場操作成為 BOJ 主要目標，使 BOJ 大規模購買日本國債、J-REITs 、ETF 等資產，導
致 BOJ 持有國債比例大幅上升、推升 BOJ 資產負債表規模。雖 2016 年實施 YCC 政策後成功使 BOJ 資產負債表規模增加
速度放緩，但仍無法解決 BOJ 持有越來越多國債的態勢。
• 2022 年後因全球央行開始大幅加息，日本卻繼續維持負利率政策，導致日本國債殖利率遠低於其他國家，造成外資不斷
將資金撤出日本國債市場。
• 截至 2022/09 日本國債總發行量已達 1,065.6 兆日圓，其中主要持有者為 BOJ、保險公司、銀行、退休基金、外資等。
QQE 開始的貨幣政策推升 BOJ 資產負債表規模
24
圖 4-3 : BOJ 資產負債表規模、持有公債、購買 ETF 數量
Bloomberg、BOJ 、財經M 平方、自行整理
(單位 : 兆日圓) (單位 : %)
圖 4-4 : JGB 持有者佔比

25. 資料來源 :
• 2022 年後因全球債殖利率不斷往上的情況下，日本國債目前正面臨殖利率往上及外資不斷將資金撤出日本國債市場
的壓力，使得 BOJ 必須無限量購債來維持控制區間，此舉造成 BOJ 持有大量國債，截至 2023 年 1 月 BOJ 已持有 54
% 的日本國債，其中 10 年期公債更高達 82 %。
• 若未來再度放寬殖利率區間，將會使10年期公債殖利率上升、價格大跌、國債被大量拋售，造成市場上購買日本國債
的意願大幅下降，使得國債市場流動性不佳。
BOJ 已持有超過 5 成日本國債
25
Bloomberg、財經 M 平方
圖 4-5：日本10年期&30年期公債殖利率走勢 圖 4-6：BOJ 持有國債佔比已超過 5 成

26. 央行未來政策走向
5
26

27. 資料來源 :
• 日本央行早在 2013 年即明確訂立貨幣政策的長期目標，首要目標為實現物價穩定，進而促進經濟發展，更設立核心
CPI 可持續維持在年增率 2% 的目標，為此推出多項貨幣政策。
• 日本當局將 CPI 為 10 個主要項目，以食品(26.23%)、居住(20.87%)、交通通訊(14.76%)為佔比前三的類別，而其中
食品與燃料、水電費(7.45%)變動幅度最大。
日本 CPI 類別中以食品與燃料、水電費變動幅度最大
27
BOJ、Cabinet Office
圖 5-1：日本近十年 CPI 走勢 圖 5-2：日本 CPI 類別佔比

28. 資料來源 :
• 現任央行首長黑田東彥曾公開表示，央行的物價穩定目標是將核心 CPI 年增率維持在 2%，若要達成此目標，名目工
資成長率需持續維持在 3% 上下，薪資成長才能有效帶動需求。
• 12 月名目薪資成長率大幅上漲 4.8%，突破維持長達一年多的 2% 區間，雖其數據受年末獎金挹注影響，但從歷年幅
度來看仍可認定此次為實質成長，後續觀察能否在春鬥後使漲勢延續。
• 12 月實質薪資成長率則為去年 3 月以來首次翻正，但也顯示在考量通膨後，日本民眾的收入仍跟不上物價上漲的幅度，
無法有效運用額外支出進行消費，可能使央行繼續維持寬鬆政策。
12 月薪資成長優於預期，漲勢能否延續為關鍵
28
Ministry of Health, Labour and Welfare
圖 5-4：日本近三年失業率/勞動參與率
圖 5-3：日本名目、實質薪資成長
3.00%

29. 資料來源 :
• 食品： 食品不但為 CPI 類別佔比最大項，更是 CPI 上升權重最大的項目，雖然目前仍持續上升，但預期在全球疫情、
供應鏈問題改善與高基期的情況下，食品通膨年增率將逐漸下滑。
• 燃料、水電費：與去年同期相比，原油、天然氣等商品價格已自高點明顯回落，預計 2023 年 2 月的能源價格補貼政策
也將進一步改善能源通膨上升的情況，而其年增率呈緩降趨勢。
• 從進口物價觀察，從去年 9 月開始即有明顯回落趨勢，此指標作為通膨領先指標，通常會在 3-6 個月前先反應。綜合
上述，預計日本核心 CPI 將持續回落至 1.5-2% 區間。
預期日本通膨率將難以持續維持 2% 以上目標
29
Cabinet Office、BOJ
圖 5-6：日本進口物價指數與 CPI
圖 5-5：日本食品/能源通膨年增率

30. 資料來源 :
• 在日本實施 YCC 控制政策下，不僅日本當局持有公債超過 5 成，殖利率曲線也明顯失衡，可能進而使金融機構在中年
期的貸款意願下降，對經濟有負面影響，而 8-10 年期殖利率倒掛問題為日本央行最關注的焦點。
• 除殖利率曲線外，日本公債的市場運作機能明顯失效，日本公債期貨與 CTD (Cheapest-to-deliver) 公債價格在去年
末脫鉤，更發生債市零交易量的流動性問題。
日本公債市場失能並發生流動性問題
30
BOJ、Bloomberg
圖 5-7：日本 12 月公債殖利率曲線 圖 5-8：日本公債期貨與CTD價格脫鉤

31. 資料來源 :
• 日本央行在 1 月利率會議中宣布加強共同擔保資金供給操作政策，以低於日本國債殖利率的利率向銀行提供 10 年以
下的中長期資金，進而穩定日本國債殖利率曲線並降低中長天期利率。
• 自日本央行 1/23 陸續實施 5 年期資金供給操作以來，日本公債殖利率曲線已變得更加平滑，日本公債期貨定價也更
接近 CTD 定價，但此操作會使日本備受壓力的財政狀況進一步惡化，預計將無法長期執行。
日本央行加強推動共同擔保資金操作以改善債市機制
31
BOJ、中金公司研究部、Bloomberg
圖 5-9：加強共同擔保資金操作後殖利率曲線有效改善
表 5-1：共同擔保資金操作加強前後對比
加強前 加強後
利率制度
固定利率制：期初決
定固定利率提供資金
拍賣決定制：以拍賣
所決定利率提供資金
貸款利率
所有期限貸款利率
固定為 0%
依市場情況決定
(可為負)
貸款期限 期限通常在 1 年內 期限擴大至 10 年內
調整後成效
貸款利率靈活性增強，並可提供更長年期的資金供
給，以壓低 8-10 年期國債殖利率

32. 資料來源 :
植田和男立場 – 維持超寬鬆政策、YCC 政策正常化
32
BOJ、自行整理
時間 發表言論
1999 • 表明支持零利率。
2000 • 2000 年要升息結束零利率時持反對意見，據傳為當時最鴿派的人。
2022/7
• 在日經表示日本沒必要在通膨暫時回到 2% 時就緊縮貨幣政策，目前通膨由進
口成本上升導致，仍未達到內需型通膨，且前兩次的升息政策皆無法維持。
• 認為若是要達成長期通膨 2% 穩定的目標，寬鬆政策必須維持，但應重新檢討
YCC 控制政策以免國債市場機能徹底喪失。
2023/2/24
• 目前通膨雖高於央行目標，但主因為進口成本上升，而非強勁的國內需求。
• 如價格趨勢明顯改善，將考慮檢討 YCC 控制政策，往政策正常化方向邁進，持
續觀察央行在調整殖利率區間後是否有帶來益處。
• 贊同現任總裁黑田東彥，認為 BOJ 繼續實施寬鬆貨幣政策是適當的舉措，並重
申未來五年達成 CPI 穩定年增 2% 的目標。

33. 資料來源 :
• 預期將維持超寬鬆政策：假設通膨 2% 目標無法持續，且實質薪資成長率仍在初步階段，日本央行勢必需持續以低利
率、QQE 來刺激國內投資與消費需求，尤其在央行關注的薪資成長並未明顯改善前，勢必將持續寬鬆。
• 預期最晚將於 23H2 放寬 YCC 控制政策：根據央行 3/1 債券市場調查，市場參與者仍認為債券市場機能不佳，顯示
即使在 12 月 YCC 區間放寬後，日本債券市場失能狀況仍然存在，加上新首長植田和男強調應檢討 YCC 控制政策，進
一步放寬政策機率高。
預期日本央行將維持超寬鬆政策、放寬 YCC 區間
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BOJ、Bloomberg
圖 5-11：日本 10 年期公債殖利率與 Swap
圖 5-10：日本債券市場機能市場調查(改善減去惡化)
(％)

34. 資料來源 :
結論
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• 由植田和男領軍的央行新團隊較黑田東彥團隊來得中立，但仍偏向鴿派。
• 12 月會議改變 YCC 區間使市場對於緊縮政策預期反應激烈，然而 1 月會議央行仍維持寬鬆貨幣政策。
• 維持寬鬆政策原因為日本離內需型通膨仍然遙遠、薪資成長及國內需求未有提升。
• 實施一連串的寬鬆政策，導致財政赤字、BOJ 資產負債表逐年攀升，使得 BOJ 持有超過 5 成日本國債，進一步造成國債
市場出現流動性問題。
• 預期將維持超寬鬆政策：在央行長期通膨目標尚未達成 2% 的情況下，預期日本央行將繼續維持超寬鬆政策以刺激國內投
資與消費需求。
• 預期最晚將於 23H2 放寬 YCC 控制區間：日本公債市場持續失能的情況下，預期日本央行最晚將於 23H2 放寬 YCC 控制
區間，以改善市場機能並使殖利率曲線趨向正常化。