國際金融：日本...從安倍三箭到負利率政策
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本報告從安倍三箭的具體內容與成效出發，延伸到當今負利率政策的具體內容與對股匯債市的影響探討。最後借鏡歐洲負利率政策，來分析日本經濟的未來展望。
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國際金融：日本...從安倍三箭到負利率政策
- 1. 國金報告：從安倍三箭到負利率政策 台大財金系 羅宛汝、台大國企系 陳昱璋、台大財金系 林安、台大商研所 邱甯容 2016.04.30 施行成效與未來展望
- 2. Agenda • 安倍三箭的具體內容 • 安倍三箭的成效 • 負利率政策的具體內容 • 負利率對股匯債市的影響 • 探討歐洲負利率政策 • 日本經濟未來展望 2
- 3. Summary • 安倍三箭未成功拉升通膨，結構性改革短期內難見成效 • 負利率政策僅強化 QE 與 QEE 成效，非實際上的負利率 • 負利率政策後，公債殖利率掉為負 ，匯率上升，股市下跌值 • 歐洲負利率執行有成功有失敗，丹麥、瑞典成功，瑞士、歐元區失敗 • 日央行將進一步降息，但難達成通膨目標 3
- 5. 安倍三箭：擺 通膨、重 成長脫 啟 • 日本首相安倍晉三於 2012 年 12 月 26 日就任後，為擺脫日本長達 15 年的通貨緊 縮困境，並重振國內經濟，提出安倍經濟學的三箭計畫，推動 鬆貨幣政策、擴寬 大財政支出，以及結構性經濟改革與成長策略三大政策，此即所謂「安倍三箭」 1998 5
- 6. 第一支箭： 鬆貨幣政策（寬 QE ） 作法 : 實施量化 鬆寬 目標 : (1)2年內達成通膨目標 2% (2) 貨幣基數增加 2倍 (3) 長期公債及總資產餘額增加 2倍 主要是日本名目利率幾乎接近零，藉由拉高預期通膨率，來降低實質利率，便可激勵民間投資與消費。 此外，大規模量化 鬆將使日圓貶 ，有利出口，帶動經濟成長。寬 值 安倍上台後， 2013/1/22 BOJ會議決議將通膨目標從 1% 提高到 2% 並配合無限期買入資產操作。 資料來源： CMoney 6
- 7. 日本加大量化 鬆：量化與質化 鬆（寬 寬 QQE ） • 日本在 2014 年 10 月 31號宣布擴大量化 鬆政策，稱為寬 QQE （ QuantitativeandQu alitativeMonetary Easing） 作法 : 擴大日本的基礎貨幣，每年新增約 80 兆（每月平均 6.67 兆）的基礎貨幣，高於目 前 60 兆 -70 兆（每月平均 5-5.83 兆）的水準。 1. 大規模的購買日本國債 2. 過購買 ETF 以及日本房地產信託的方式投資更多風險資產。 7
- 8. 基礎貨幣供給額與 速增 • 2012年底基礎貨幣供給 約 132兆日圓， 2014 年 10月基礎貨幣供給 約 256兆日圓，平均每 月供給約 5.6兆日圓， 介於 5-5.83兆日圓目標 。 • 2014年 11月 QQE 實施 後，至 2016年 5月基 礎貨幣供給約 381兆日 圓，平均每月供給 6.6 兆日圓，稍低於 6.67兆 日圓目標。 日本基礎貨幣供給額與成長率 • 基礎貨幣年增速 2014 年 2 月達最高點 55.68% ，此後有下降趨勢， 2016 年 5 月為 25.46 8
- 9. 第二支箭：擴大財政支出 作法 : 提出 20.2 兆日圓之「緊急經濟刺激方案」，其中 10.3 兆日圓為政府支出。 刺激方案分別用於： • 促進民間經濟活性化 ( 國家支出費用約為 3.1兆日圓 ) • 重建 / 防災對策 ( 約 3.8 兆日圓 ) • 援助民 生計及區域經濟眾 ( 約 3.1兆日圓 ) 。 9
- 10. 第三支箭：結構性改革 做法 • 加入區域經貿組織： TPP 強迫低競爭力產業面對國際競爭 • 放 規管：寬 − 解除藥品線上銷售禁令 − 以政府退休基金投資企業股票 • 勞動力不足問題：延長退休年齡、鼓勵女性就業、人才培育、移民政策放寬 多半是過去已使用過的方法，結構性改革的政策無新意 10
- 11. 安倍 2015.09 提出的新三支箭著重結構性改革 目標： 2020 年名目 GDP 達 600 兆日元 ？？？ ( 未提及做法 ) 目標： ● 出生率 1.4% 成 長至 1.8% ● 使無法進入保育 園的等待入園兒 童減為零，同時 擴大幼兒教育的 免費化，打造適 合育兒的社會 目標： ● 護理離職率為零 ● 需要支援、護理 的老人已突破 600 萬人；希望 入住特別養護養 老院 ( 只需負擔 低廉費用 ) 的 「等待老人」多 達 52 萬人 強大經濟 育兒支援 社會保障 • 新三箭重點擺在日本結構性問題的改革，但普遍認為目標不 到位夠 • 財政資金來源未明，政府政策執行能力有限 11
- 12. 安倍三箭的成效 02
- 13. 日圓大幅貶值 • 日圓在宣布量化 鬆後大幅貶 ，在寬 值 2014/10/31 前日圓兌美元貶值 9.82%, 並在 2014 十月宣布 QQE 後又在大貶 5.53% 第一階段 QE QQE 13資料來源 :Bloomberg
- 14. 貶 使進口成本提高，貿易逆差擴大值 • 日本為島國經濟，許多商品仰賴外國進口，但因日圓大幅貶 導致進口成本大幅上值 升。 • 福島核災後，進口能源比重大，支出增高 • 在全球化的供應鏈環境下，日本產出的主要零組件多來自外地，增加出口的效益因 此打了折扣。 資料來源 :Stock-AI 、 Trade Stastics of Japan QE QQE 日本歷年進出口 出口 進口 #REF! 14
- 16. 日本債券殖利率下跌 • 日本公債殖利率由 QE 初期 0.838% 到 QQE 時已降到 0.47%m • 統計至 2015 年五月 , 日本央行持有日本公債的比例達創紀錄的 27.6%, 日本政府將面 臨無債可買，購債規模被迫縮減，繼而在 QQE 時轉買 ETF 。 資料來源 :Stock-AI 16
- 17. 股市上漲，日本央行持市場半數 ETF 資料來源 :Stock-AI 、 Bloomberg QE 開 始 • 日本在 QE 後股市成緩升趨勢，在 QQE 後更宣布加碼開市購買 ETF 。 • 日本央行到 2015 年底購買 ETF 規模 已占到整個日本 ETF 市場的 52% ， 每年購買規模為 3 兆日元（ 250 億美 元）。造成日本企業國有化趨 勢，脫離市場機制。 • 日本股市持續上漲但其 經濟成長率仍低，因此 有股市泡沫化的疑慮。 17
- 18. 通縮危機沒有獲得改善 • 日本掉入流動性陷 ，只有貨阱 幣政策無法改善通縮危機，還 需要財政政策的輔助才能改善 ，但安倍的第二支箭和第三支 箭成效不彰。 • 雖然日本在安倍三支箭後有 C PI 有逐漸上升，一度達成 2% 目標，但因加稅導致 QE 成效 有限。。 18資料來源 :StockAi
- 19. 貨幣乘數劇烈下滑 • 2012年底，基礎貨 幣供給約 132兆日 圓， M1貨幣供給 約 546兆日圓，貨 幣乘數 4.13 • 2016年 4月基礎貨 幣供給約 381兆日 圓， M1貨幣供給 6 60兆日圓，貨幣乘 數 1.73 • 央行供給貨幣的影 響力劇烈減弱 日本貨幣供給情形 基礎貨幣供給（億日圓） M1 貨幣供給（億日圓） 貨幣乘數 資料來源 : 日本央行 19
- 20. 負利率政策的具體 容內 03
- 21. 2016/01/29 三級利率體系 • BasicBalance：現有金融機構存放 在日本央行的超額準備金（去年 1 2 個月均 之下的部分），適用值 + 0.1% 的利率。 • Macro Add-on：金融機構存放在日 本央行的法定準備金、以及金融 機構受到央行支持進行的一些救 助貸款項目帶來的準備金的增加 ，適用於 0% 的利率。 • Policy-RateBalance：不包含在上兩 點範圍內的存款準備金將適用於 - 0.1% 的利率。 銀行間隔夜拆款利率仍為 0.1% 大於近 12 個月均 的超額準備金值 圖片來源 : 華爾街見 聞 21
- 22. 負利率的真相：解決量化 鬆（寬 QE ）的困境 • 央行 QE 的資金 ，又被銀行存回 央行 • 負利率：未來實 施 QE ，若銀行 又將資金存回央 行，需繳納「罰 金」 • 體現進一步 鬆寬 的決心 日本法定與超額存款準備金 法定存款準備金 超額存款準備金 總存款準備率 資料來源 : 日本央行 22
- 23. 負利率對股匯債市的影響04
- 24. 負利率對債市影響：公債殖利率轉負 • 2/01 日本 2 年期公債殖利率調至 -0.16% • 4/22 日本 2 年期公債殖利率調至最低點 -0.28% ， 10 年期 -0.083% • 市場預期央行進一步降息？ 24
- 25. 負利率對匯率影響：日元升值 • 負利率導致日元升值 2/01~12 兩週大幅升 約值 7% ~4/28 升值 10.36% • 日元已過度貶值 • 美元走弱（美升息放緩） • 日元為避險貨幣：中經濟放緩、美升息放緩、日負利率、歐金融不穩定… 25
- 26. 負利率對日股影響：日經指數下跌 • 日元匯率與股市呈負相關 • 日元升 衝擊出口企業、負利率衝擊銀行股值 • 2/01~12 兩週大幅升 約值 7% • 2/01~12 兩週日股大跌 14.65% 圖片來源 : 華爾街見 聞 26
- 27. 探討歐洲負利率政策 05
- 28. 各國政策概覽 目前利率 首次實施 實施原因 丹麥 -0.65% 2012 年 12 月 防堵熱錢流入，負利率以壓低匯率 瑞士 -0.75% 2014 年 12 月 防堵熱錢流入，負利率以壓低匯率 瑞典 -0.35% 2016 年 1 月 提供額外 鬆，希望拉高通膨率寬 歐元區 -0.40% 2014 年 6 月 提供額外 鬆，希望拉高通膨率寬 日本 -0.10% 2015 年 2 月 壓低匯率 + 拉高通膨率 28
- 29. 丹麥 – 僅成功保護匯率，無助拉升整體借貸 • 丹麥克郎與歐元的聯繫匯率為： 1歐元兌 7.46 克郎，上下波動不可超過 2.25% ， 負利率實施以來，匯率大致維持在 7.45 。 • 由丹麥銀行貸款數據，可見負利率的實施並未拉升整體借貸，有一說為銀行由於利 差降低，獲利不易轉而降低放款風險，傾向貸予低風險的優質客戶。 資料來源 : 丹麥央行 < 丹麥銀行超額儲備利率變化 > 因歐債危機而負利率 隨 ECB 而調降利率 29
- 30. 瑞士 – 未能有效阻 熱錢流入擋 • 2014 年底實施負利率，雖然 2015 年初放棄聯繫匯率，但兩者效果加總使瑞士法郎 一次升足再藉負利率緩慢貶 。值 • 主要目的還是阻 熱錢流入，但從資本流入數據來看，負利率成效不彰擋 資料來源 : Trading Economics 脫鉤後 法郎緩慢貶值 30
- 31. 瑞典 – 未達預期，但已順利拉高通膨率 • 自 2016 年 1月實施以來，順利拉高通膨率至 0.8% 。 資料來源 : Trading Economics 31
- 32. 歐元區 – 仍面臨通縮，但整體借貸稍有回升 • 自 2014 年 6 月實施負利率後，通膨率不升反降。 • 不過負利率政策使民間貸款成長率攀升。 資料來源 : Trading Economics 、 ECB % 32
- 33. 小結 – 各國現況 目前央行 基準利率 首次實施 實施原因 目前成果 丹麥 -0.65% 2012 年 12 月 防堵熱錢流入， 負利率以壓低匯率 - 成功保護聯繫匯率 - 整體借貸未提升 成功 瑞士 -0.75% 2014 年 12 月 防堵熱錢流入， 負利率以壓低匯率 - 未成功保護聯繫匯率 - 熱錢仍持續流入 失敗 瑞典 -0.35% 2016 年 1 月 提供額外 鬆，寬 希望拉高通膨率 - 年初迄今，成功拉高 通膨，但仍低於 2% 尚算 成功 歐元區 -0.40% 2014 年 6 提供額外 鬆，寬 - 未能成功拉高通膨， 失敗33
- 34. 日本經濟未來展望06
- 35. BOJ 4/28 會議：維持現行負利率範圍，無追加金融放 政策寬 • 會議前市場預期：認為央行會擴大刺激措施、再降息 • 決議結論： − 維持負利率政策 ( 維持 -0.1% 、 80兆日元貨幣基礎年增幅度目標 ) − 目標通膨達 2% ，達標時間由原本的 2017前半延後至 2017年中 • 會議內容： − 調降 2016核心通膨預期由 0.8% 至 0.5% − 調降 2016 GDP 成長預期由 1.5% 至 1.2% − 預估 2017的核心通脹率與 GDP 增速分別為 1.7% 和 0.1% − 央行行長黑田東彥 4/20表示，目前持有的股票 ETF 規模不是特別大 市場認為 BOJ未來可能加碼 ETF • 結果：日元漲 (USD/JPY上漲 >2%) ，日股跌 (Nikkei225下跌 3.61%) Source: CNBC, Bloomberg 35
- 36. 結論 • 安倍三箭未成功拉升通膨，結構性改革短期內難見成效 • 負利率政策僅強化 QE 與 QEE 成效，非實際上的負利率 • 負利率政策後，公債殖利率掉為負 ，匯率上升，股市下跌值 • 歐洲負利率執行有成功有失敗，丹麥、瑞典成功，瑞士、歐元區失敗 36
- 37. 日本未來展望 • 日元仍處低估，短期內將進一步升值 • 股市由 QQE 與日元升 兩正負因素拉 ，不確定性高。值 扯 • 2 年期公債殖利率為負，加上丹麥、瑞典央行負利率政策略具成效，預期日央 行進一步降息，執行實際負利率。 • 即便進一步降息，也難達成 2017 年核心通膨 1.7% 的目標 37
- 38. ppendix A
- 40. 55~64 日本女性投入勞動有較明顯 加歲 增 Source: JILPT 40
Editor's Notes
- &lt;number&gt;
- &lt;number&gt;
- CPI年增率在1998年底(10月)開始為負值 &lt;number&gt;
- 貨幣政策 (1) 日本央行於 2013 年 1 月 22 日之貨幣政策會議決議，將通膨目標由原先之 1%提高至 2%，為 達成此一目標，將配合進行無限期之買入資產操作 &lt;number&gt;
- http://finance.sina.com.cn/money/forex/20141103/065720712657.shtml &lt;number&gt;
- &lt;number&gt;
- http://www.cw.com.tw/article/article.action?id=5050027 &lt;number&gt;
- http://zh.cn.nikkei.com/politicsaeconomy/politicsasociety/16301-20150925.html http://www.nippon.com/hk/currents/d00207/ &lt;number&gt;
- 問題出在島國經濟，貨幣貶值出口增加，進口成本同時提高。其中，福島核災後，進口能源比重大，支出增高；而在全球化的供應鏈環境下，日本產出的主要零組件多來自外地，增加出口的效益因此打了折扣，結果是進口大於出口，貿易未能改善，連續27個月出現赤字。更糟糕的是以出口為主的大商社因貶值獲利，彼等海外獲利匯回日本，又因日幣貶值而提高，股價飆升，中小企業則飽受進口成本上升之苦，而小市民的生活成本亦因之大增，社會整體需求不增反減，貧富差距拉大，成為明顯對比。 同時，原欲經由貨幣增加，在2年內使物價提高到2%，解除經濟緊縮壓力。但是實質所得減少，人們預期物價下跌而延遲消費，儲蓄率未降，緊縮性惡性循環仍存。為改善財政狀況，今年4月1日消費稅率由5%提高到8%，消費者物價指數一下由1.7%跳到3.4%以上，雖說CPI已超過日本央行目標的2%，但是產生的經濟緊縮效果更強，甚至有低所得家庭出現負儲蓄的現象。社會總需求衰退，是日本連續兩季GDP下滑的主因。識者指出財政緊縮政策與貨幣寬鬆政策衝突矛盾，是安倍經濟對抗通縮失敗的主因。 日本央行的量化寬鬆(QE)至今已經有13次，美媒體估計日本央行每日QE的金額已高達150億美元，與美國FED每月850億相比，手筆大得多。估計日央行持有的股票與證券化債券已高達7兆日圓。放出來的眾多資金仍然未能刺激消費需求，反而不斷製造股市泡沫，而日本的財政赤字已超過￥1,000兆日圓，為GDP的250%倍，嘆為觀止。 &lt;number&gt;
- &lt;number&gt;
- 購買債券已經沒什麼可能了，但是他們還有很多空間可以增加購買ETF，比如從現在每年的3兆日元提高到10兆日元。 日本已將所有薪鄭婦所發的債權買完了所以在繼續購買債券QE效果有限所以轉買ETF http://www.stockfeel.com.tw/%E8%B2%B7%E4%B8%8B%E6%95%B4%E5%80%8B%E6%97%A5%E6%9C%AC%E8%82%A1%E5%B8%82%EF%BC%9F%E5%85%A8%E7%90%83%E6%9C%80%E6%BF%80%E9%80%B2%E7%9A%84%E6%97%A5%E5%BC%8Fqe%E9%82%84%E8%83%BD%E5%A6%82%E4%BD%95%E6%93%B4/ &lt;number&gt;
- 日本股市被“國有化”，成為uniqlo yamaha大股東 http://davidli.pixnet.net/blog/post/44520067-%E6%97%A5%E6%9C%AC%E5%A4%AE%E8%A1%8C%E7%8B%82%E8%B2%B7etf%E7%82%92%E6%97%A5%E8%82%A1%EF%BC%8C%E6%88%90uniqlo%E7%AD%89%E4%BC%81%E6%A5%AD%E5%A4%A7%E8%82%A1%E6%9D%B1 &lt;number&gt;
- http://finance.technews.tw/2016/02/29/gyudon-japan-economy/ &lt;number&gt;
- &lt;number&gt;
- &lt;number&gt;
- 創下2014年10月以來的最低點 &lt;number&gt;
- 4.62% &lt;number&gt;
- JILPT=Japan Institute of Labor Policy and Training &lt;number&gt;