【Junior 個股_美時】 美時為台灣知名學名藥廠，其產品線涵蓋抗癌藥、減肥藥、中樞神經用藥等，並以錠劑、膠囊為主，近年持續透過自行開發、授權合作、收購等方式壯大營運規模。 我們認為美時可以買進的原因有三點： 1. 美時以 Lenalidomide 切入總額約 100 億美金的血癌藥品市場，且產品毛利率高達 90%，在遞增的市占率下營收將飛躍成長。 2. 多項新藥將在亞洲各國陸續上市，藥品潛在市場規模超過百億元，預估注入 2023 年營收約 12 億元。 3. 其他未上市產品潛在市場規模大，其中三種藥品極可能於 2025、2026 年上市，將貢獻 40 億以上營收，成為另一大成長動能。 基於以上三點，預估美時 2023 年營收 YoY 24.19%，EPS 16.65元。 美時還有什麼是我們需要注意的呢？一起來看看 Collaborator 的 Junior 們：陳盈錡、楊智翔、林政賢、劉東萌、羅以耀，詳細整理的個股報告吧！ #Collaborator #Collaborator_Junior產業 #FX編

1. 個股：美時 (1795.TT)
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政大財管碩一 陳盈錡、台大會計四 楊智翔、台大財金三 林政賢、台大會計三 劉東萌、政大財管三 羅以耀
2023/3/11

2. Agenda
2
• 公司簡介
• 產業趨勢
• 成長動能
• 財務模型
• 投資結論
• Appendix

3. • 2023/03/10 收盤價為 255 元，預估 2023/24 年 EPS 為 16.65/25.76 元。以 2023 為基準給予 PE 20X，目標價為 333 元，
潛在漲幅 30.6%，投資建議為買進。
評等 2023/03/10收盤價 2023年底目標價 潛在漲幅
買進 NT$255.0 NT$333.0 30.6%
(單位：百萬元) 2022 2023F 2024F 2025F
營業收入 14,633 18,172 22,063 26,100
營業成本 3,695 4,675 4,786 6,402
稅後淨利 3,021 4,345 6,719 7,951
EPS (元) 11.59 16.65 25.76 30.48
2022 2023F 2024F 2025F
營業毛利率 53.35% 58.88% 63.71% 66.42%
稅後淨利率 20.64% 23.91% 30.46% 30.46%
3
買進原因：
1. 美時以 Lenalidomide 切入總額約 100 億美金的血
癌藥品市場，且產品毛利率高達 90%，在遞增的市
占率下營收將飛躍成長
2. 多項新藥將在亞洲各國陸續上市，藥品潛在市場規
模超過百億元，估注入 2023 年營收約 12 億元
3. 其他未上市產品潛在市場規模大，其中三種藥品極
可能於 2025、2026 年上市，貢獻 40 億以上營收，
成為另一大成長動能。
基於以上三點，預估美時 2023 年營收 YoY 24.19%，
淨利 YoY 43.82%，EPS 16.65元。

4. 公司簡介
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4

5. 資料來源 : 美時年報、美時官網、Goodinfo、CMoney
• 公司業務：美時為台灣知名學名藥廠，產品線涵蓋抗癌藥、減肥藥、中樞神經用藥等，並以錠劑、膠囊為主；近年持續
透過自行開發、授權合作、收購等方式壯大營運規模。
• 發展歷程：2014 年與國際藥廠艾威群集團 (Alvogen) 策略結盟，艾威群取得美時 67% 股權成為主要股東，美時反向併
購艾威群於韓國、台灣、印度 3 家子公司。美國艾威群負責產品選題、查驗登記、製造銷售等，美時台灣則專注困難學
名藥，尤以高毒性藥物與賀爾蒙藥物為主。
• 重要原物料及供應商：公司透過投資結盟上游廠商進行上下游垂直整合、降低成本，其中包含台耀 (4746.TW)，並已取
得Benzonatate、Mifepristone、Balsalazide、Leflunomide等原料藥在台獨家供應，其他合作原料藥供應商尚有
Siegfried、Excella、Alembic、Hetero、Hisun、SUN等國際廠商。
• 國內外競爭廠商：競爭對手方面，公司著重學名藥開發，大部份產品均為市場先驅品牌如 Mesyrel、Befon、Apano、
Nimed、Bensau、lchderm 等市場獨占率高，競爭廠商並不多。
美時(1795-TT)
圖 1-2：美時財務數據
(億元) (%)
5
圖 1-1：美時 3Q22 各科別產品營收占比

6. 資料來源 :
• 銷售區域：美時以美國、亞太、歐洲等國際市場為主要發展重心，外銷營收佔比高， 其中韓國約佔 2~4 成，減重藥品為
其主要事業體；美洲則佔約 3~6 成。
• 戒癮藥 Suboxone：Suboxone 為 2022 年前貢獻美時營收最多之產品，在美市佔約 3~4 成；近兩年雖遭遇競爭對手降
價壓力， Suboxone 於美市占仍保持約 38%，維持市場龍頭地位。
• 血癌藥 Lenalidomide：美時高毒性、高活性、高致敏之困難學名藥業務核心能力爭取到 Revlimid 學名藥 Lenalidomide
(治療多發性骨髓瘤)的限制型銷售分額，Lenalidomide 9M22 於美國市場順利上市；Revlimid 一年在美國銷售額高達
90 億美金，全球 120 億美金。
Suboxone 及 Lenalidomide為貢獻美時營收主力產品
圖 1-5：美時毛利率、營益率、淨利率
圖 1-3：美時 3Q22 營收占比
美時年報、美時法說、自行整理
圖 1-4：全球熱銷前三大藥物(佔有率)

7. 資料來源 :
• 貢獻美時約 1~2 成營收的 Suboxone 舌下含片成分為用於治療鴉片類物質成癮之 Buprenorphine/Naloxone，2M19 美
國聯邦法院撤銷原廠 Indivior 對 Dr. Reddys 禁制令，舌下含片學名藥得以上市。
• 美時 Suboxone 學名藥雖近兩年遭遇競爭對手降價壓力，但競爭者的降價幅度低於公司原先預期， Suboxone 於美市占仍
保持約 38%，維持市場龍頭地位。美時表示將持續降低原料與製造成本，維持利潤。
• 戒癮藥 Suboxone 雖有新競爭者 (Apotex) 出現，但目前取證並不完整，若後續藥品成功上市才會對美時造成較大威脅；
此外目前藥品市場價格已處於相對低點，市場競爭對手再降價的可能性不大，此時的藥價平衡點將會再持續一段時間。
戒癮藥 Suboxone 雖遭遇降價壓力，市占率仍維持 38%
藥廠
原廠
/學名
藥
取證
時間
市佔情形
2019 年末 2021 年初 3Q22
INDIVIOR 原廠 2010.8 60~70% 37% 33%
美時 學名藥 2019.1 10% 38%~39% 38%
DR.REDDYS 學名藥 2018.6 10~15% 約 2 成 約 2 成
MYLAN 學名藥 2018.6 5~10% 約 1 成 約 1 成
Bloomberg、FDA、Masterlink
表 1-1： Buprenorphine/Naloxone 舌下含片主要廠商
圖 1-6：美國 Suboxone 銷售量(Total prescription quantity)

8. 資料來源 :
• Lenalidomide 高速成長動能成為美時 2022-2025 獲利主要貢獻者：小分子藥物的 Revilimid 2005 ~ 2020 藥價漲
3.7 倍，顯示小分子藥物在腫瘤/ 免疫治療領域享有高成長與高毛利，其學名藥毛利甚至超過生物相似藥；美時
Lenalidomide 單項產品毛利率達 9 成以上，營收貢獻亦將逐年增加。
• 美時為第二家與原廠 Celgene 達成協議的藥廠，協議結果為「專利 1M26 到期前，美時 Lenalidomide 銷量可逐年遞
增至 2025，2025 市佔率不高於 10%」。
• 目前 Lenalidomide 在美國有 6 家學名藥廠 (Natco、美時、Dr.Reddy's、Cipla、Zydus、Sun Pharma) 與原廠
Celgene 協定好 2022~2025 的逐年銷售市佔率，保障美時的獲利和市場競爭力。
血癌藥 Lenalidomide為目前支撐美時獲利之主力產品
Bloomberg、美時法說、Cmoney、新聞整理、Drug Price Investigation、Goodinfo
圖 1-7： Revilimid 2005 ~ 2020藥價
(每單位藥價，元) 圖 1-8：美國 Lenalidomide 銷售量(Total prescription quantity)

9. 資料來源 : 美時法說、Cmoney、新聞整理
• 除了 Lena (美國)，美時未來幾年獲利向上的動能尚有 Lena (日本)、Midostaurin (簡稱MIDO)、 Nintedanib ，及
Enzalutamide 等多項藥品，均替美時帶來獲利成長動能。
藥品 現況
Lena (日本)
• Lena (日本)已於 9M22 向日本 PMDA 送件申請藥證，預計 2H23 將取得日本藥證，Lena (日本)已與原廠
Celgene 達成協議，可在日本專利到期前提前上市，日本地區目前尚無學名藥競爭者。
Midostaurin
• 血癌藥 Mido 為美國年銷約 5 億美元 Rydapt 的學名藥，美時 MIDO 於 9M22 取得美國 FDA 暫定審查核可。
• 美時 Mido 有機會在美國取得第一申請上市並享有 180 天獨家銷售權；目前市場上尚無其它已被核准之學名藥證。
這是繼在美上市的 Metrotrexate、Lenalidomide 後，美時第3 個在美成功取證的癌症用藥。
Nintedanib
• 美時的肺癌用藥 Nintedanib(LP654) 於 1M23 取得美國 FDA 暫定審查核可，2025 年後美時將與其餘 3 間藥廠共
享超過 30 億美元的市場商機，為美時目前除了 Lena 外市場成長規模最龐大的藥品。
Enzalutamide
• 前列腺癌學名藥 Enzalutamide 之原廠藥 Xtandi 國際年銷售逾20 億美元，美時已陸續取得 Enzalutamide 非主
流市場多國藥證。
ALYSSA
• 經銷業務方面，美時 9M22 取得口服避孕藥 Estelle 在台灣與香港之獨家經銷權。美時計劃 1Q23 起以 ALYSSA
品牌名稱陸續在台灣、香港市場正式推出。
Renazorb
• 美時於 2M23 宣告取得腎臟用藥Renazorb 於韓國地區獨家授權及開發權利，此次取得Renazorb 授權將可持續
擴張韓國相關市場，目前韓國腎臟病市場每年銷售額約 3000 萬美元。
美時持續開發多項產品，未來獲利成長動能充足
表 1-2：美時藥品狀況

10. 產業趨勢
2
10

11. 資料來源 :
• Precedence Research 推估 2027 年全球學名藥市場規模可達 5746.3 億美元， CAGR 達 5.45 %。
• 全球人口高齡化，慢性疾病人口的用藥需求大幅上升。各國政府醫療預算支出有限，為了節省持續上漲的醫療支出，紛
紛祭出政策推廣相較專利藥便宜的學名藥。
• Clarivate 預估全球到 2027 年以前將有 700 多種專利藥專利到期，且 2025、2026 兩年將達數量高峰。
• 專利藥專利到期後，多家學名藥廠會共同搶佔專利藥原先的市場份額，EvaluatePharma 估算至 2027 年以前學名藥將因
專利到期而有約 1,100 億美元的獲利空間。
高齡化用藥需求、專利藥專利到期高峰支撐全球學名藥發展
11
Genet、Precedence Research、Clarivate、EvaluatePharma、自行整理
圖 2-2：2027 年前全球新藥專利到期情形
圖 2-1：全球學名藥未來五年市場規模持續成長
國家 相關有利政策
美國
首家通過 ANDA 學名藥廠可享180日之獨占銷售權
加速學名藥審核與許可流程
拜登重啟平價醫療法案控制藥價
歐盟 SPC 加入出口製造免責規定加速學名藥廠打入海外市場
日本
縮短學名藥審查時間
調整藥價與其他國家水平相當
學名藥廠赴海外設廠給予投資優惠
韓國 建立 M-ATP 系統給予使用學名藥的醫療院所獎勵
表 2-1：主要國家對學名藥上市的有利政策（例舉）
464.98
574.63

12. 資料來源 :
• IQVIA 顯示以適應症作為分類，癌症、免疫疾病、糖尿病為前三大藥品市場。
• 癌症用藥將因人口老化導致患者數增加，加上創新療法開發趨勢、美國癌症登月計畫，花費最多且成長速度最快，元大
投顧估計 2022~2026 年全球癌症用藥銷售額 CAGR 為 10.4%。
• 美時癌症學名藥銷售額佔整體比例持續增長，2021 年底已突破 20%，預期 2023 年中突破 50%，2025 年甚至可突破
70%。截至 2021 年底美時仍有多項癌症學名藥在研發、臨床、藥證申請階段，未來可望在癌症用藥需求強勁增長的趨
勢下受惠。
癌症為學名藥最大潛在市場，美時抗癌藥持續增長有望受惠
12
IQVIA、美時年報、元大投顧、自行整理
圖 2-3：癌症用藥銷售額與成長率皆為第一
377
177
168
126
92
0 200 400
癌症
免疫疾病
糖尿病
心臟疾病
呼吸道疾病
2027 global spending (十億美元)
CAGR
3~6%
1~4%
3~6%
3~6%
10~13%
圖 2-4：美時癌症藥品銷售額佔整體比例變化

13. 資料來源 :
• 癌症新藥 2021 年佔美國 FDA 核准新藥、歐洲 EMA 核准新藥比例皆為最高（分別佔 28% 跟 23%），且 2021 與
2026 年全球前十大暢銷專利藥中，適應症為癌症的藥品佔整體比例皆為第一。推估未來這些癌症新藥專利到期後，
將成為學名藥最大發展市場。
• 2022~2030 專利到期十大重磅藥物中，適應症為癌症的藥品就有四項，專利到期皆集中於 2026~2028 年，屆時將
給予癌症學名藥廠營收成長空間。
前十大專利藥多為癌症用藥，2026 年起專利陸續到期
13
生技產業白皮書、元大投顧、自行整理
排名 專利藥 2021 Sales (十億美元) 適應症 專利到期 學名藥廠
1 Humira 20.7 免疫疾病 2023 Amgen, Pfizer, Mylan
2 Keytruda 17.2 癌症免疫療法 2028 PlantForm, NeuClone
3 Eliquis 16.7 抗凝血劑 2027-2029 Viatris, Micro Labs
4 Revlimid 12.8 血癌 2026 美時, Natco, Dr.Reddy's
5 Eylea 9.2 黃斑部病變 2025-2026 Sandoz, Amgen, Samsung Bioepis
6 Stelara 9.1 克隆氏症 2025-2026 Celltrion, 百奧泰, Epirus Biopharma
7 Opdivo 7.5 癌症免疫療法 2028 NeuClone, Xbrane
8 Trulicity 6.5 糖尿病 2027-2029 --
9 Ibrance 5.4 癌症免疫療法 2027 Aurobindo, Dr.Reddy's
10 Januvia 5.3 糖尿病 2022-2023 Viatris, Par pharma
表 2-2：2022~2030 專利到期十大重磅藥物

14. 資料來源 :
• 台灣製藥以西藥製劑的學名藥為主，產業規模小且家數眾多，供應國內為主，主要流入健保藥品市場。
• 近年國產學名藥在台灣市場成長有限，受到政府藥品檢驗趨嚴 （提升成本） 和健保砍藥價 （降低營收） 影響，加上彼
此殺價競爭、專利藥廠與國外學名藥搶占國內市場，壓縮國產學名藥廠毛利。
• 國產學名藥廠內銷遇到瓶頸，轉而鎖定海外市場，近年外銷比例增加， 2021 年美國、中國大陸與日本為前三大出口國。
• 美時產品過去主要以外銷韓國為主，2019 開始美國外銷金額占整體比例上升，韓國部分則下降，主要原因為 Suboxone
開始在美國上市貢獻營收。3Q 2022 Lenalidomide 在美國的上市將使美國外銷金額超越韓國。
台灣學名藥掀起外銷風潮，美時藥品開始打入美國市場
14
產業鏈價值資訊平台、生技產業白皮書、美時年報、自行整理
上游 中游 下游
原料廠 原料藥 專利藥
學名藥
圖 2-5：美時位於台灣製藥產業下游
東洋
旭富
國光生
台新藥
藥華藥
合一
美時、晟德、台康生技
泰福-KY、保瑞
35.84%
24.84%
11.73%
27.59%
美國 中國 日本 其他七國
圖 2-6：美國為台灣製藥前十大出口國出口額第一 圖 2-7：美時外銷金額美國佔整體比例持續增長

15. 資料來源 :
• 新興國家 (亞太、巴西、印度等) 因為人口基數大、醫療覆蓋率低，經濟成長將帶來人民生活水準提升，藥品需求將提升。
• 2021 年新興國家藥品市場規模為 3,542 億美元，預計 2022~2026 年 CAGR 為 5~8%，成長率高於全球平均的 3~6%。
• 學名藥廠若能前往新興國家取得藥證提早在當地布局，可發揮先行者優勢獲利。美時近年有在亞太市場、巴西布局的趨勢，
企圖取得市場領先。
新興國家藥品市場成長速度快，美時近年積極布局
15
IQIVA、美時年報、Statista、生技產業白皮書
圖 2-8：新興國家藥品銷售額與銷售量成長率尤為強勁 圖 2-9：新興國家藥品銷售額與其預估 CAGR
區域 銷售額 (美元) CAGR
巴西 57~77 bn 9~12%
印度 35~39 bn 7.5~10.5%
南韓 21~25 bn 4.5~7.5%
墨西哥 15~19 bn 7.5~10.5%
阿根廷 15~19 bn 3.5~6.5%
印尼 9~13 bn 3.5~6.5%

16. 成長動能
3
16

17. 3.1
17
美時以 Lenalidomide 切入總額約
100 億美金的血癌藥品市場，且產品
毛利率高達 90%

18. 資料來源 :
51%
23%
17%
9%
免疫調節 蛋白酶體抑制劑 標靶治療 其他
藥品 分子 藥物分類 銷售額（億美元） 開發商 上市期間
Revlimid Lenalidomide 免疫調節 $128 (2021) 2005
Thalomid Thalidomide 免疫調節 $1.52 (2015) 1998
Velcade Bortezomib
蛋白酶體抑
制劑
$9.2 (2021) 2003
Darzalex daratumumab 標靶治療 $60.23 (2021) 2015
• 血癌類型：血癌主要可以分成白血病 (Leukemia)、淋巴瘤 (Lymphoma)、骨髓瘤 (Ｍyeloma) 等發生率分別為 33%、
48%、19%；至於存活率骨髓瘤為最低，分別為 66%、75%、55%。
• 多發性骨髓瘤市場：2022 年多發性骨髓瘤藥品市場總額為 330 億美元，約佔整體血癌市場份額三分之一。目前治療
方式有免疫調節、蛋白酶體抑制劑、標靶治療等。
• 多發性骨髓瘤藥物：藥物有 Revlimid、Thalomid、Velcade、Darzalex 等。美時於 FY22 成功打入 Revlimid 市場 ，
其2021 年銷售額達到 128 億美元，用以治療多發性骨髓瘤，分子為 Lenalidomide。
美時 FY22 成功以 Lenalidomide 產品切入骨髓瘤市場
18
圖 3.2-1：多發性骨髓瘤市場總額為 330 億美元 表 3.2-1：多發性骨髓瘤藥物概況
Nature、Grandview Research、Polaris Market Research、Leukemia & Lymphoma Society、自行整理

19. 資料來源 :
• 2022 年免疫調節藥物銷售額占總市場 53%；其中 Lena 的銷售額即占免疫調節市場的 71% 、總市場的 36%。
• 多發性骨髓瘤的發生率長期趨勢向上，原因為檢測技術的進步及高齡化而提升。而免疫調節療法於多發性骨髓瘤內規
模最大，常用的藥物有 Lenalidomide、Pomalidomide 及 Thalidomide。
• Lena 廣泛使用於多發性骨瘤，且為免疫調節一線用藥。其作用與 Thalidomide 相似，但副作用較輕微，因而取代
Thalidomide 的市場地位。根據治療指引，Pomalidomide 為二線免疫調節用藥，需等病人對 Lena 產生抗性之後才
會轉而使用 Pomalidomide。 除外，患者於接受其他療法時亦常並用 Lena 治療。
LENA 為多發性骨髓瘤一線用藥
19
Drugs.com、American Cancer Society、Current management and emerging treatment strategies for
multiple myeloma (2019), Matthew Lei, Andrew R. Branagan, E. bridget Kim、Uvette Lou
圖 3.2-2：美國多發性骨髓瘤發生率持續上升
0
2
4
6
8
10
發生率(per
100,000
person)
MM male MM female
圖 3.2-3：MM治療策略

20. 資料來源 :
• Revlimid （LENA） 原為專利藥廠 Celgene 之專利藥，預計專利於 2026 到期。目前已有 6 家學名藥廠已與原廠達成
「限制出貨量」協議上市，以保證 2026 年以前每家學名藥廠的市占率以及藥價。簽訂協議的廠商包括台灣藥廠美時、
Dr. Reddy、Nacto 等。
• 根據美時與 Celgene 與限制出貨量條款為「於2025年前每年逐步遞增市佔率，以不超過 10 % 為限」。並根據 FY22
營收推算美時 2022年與原廠協議取得 2.3% 的市佔率，並保守預估於美時 2025 年將達到 8% 的市佔率。
美時以限制出貨量方式供給 LENA，預估首波市佔2.3%
20
Mordor Intelligence、凱基投顧
與達成協議之公司 國家 達成協議順位
Nacto 印 1
美時/艾威群 台 2
Dr.Reddys 印 3
Cipla 印 4
Zydus 印 5
Sun Pharma 印 6
表 3.2-2：與 Celgene 達成出貨協議之學名藥廠共六家
0.00%
2.00%
4.00%
6.00%
8.00%
10.00%
2021 2022F 2023F 2024F 2025F
美時市佔率推估
2021 2022F 2023F 2024F 2025F
圖 3.2-4：美時於 Lenalidomide 市佔率預估每年以1.9%的份額成長

21. 資料來源 :
• 美時以「限制出貨量」的協議上市，預估2022 市占率約落在 2.3%，2025年底將達到 8% 的市占率。
• 以美時財務數據推估，3Q22 Lenalidomide 約佔產品組合中 47%，毛利率高達93%，因此 Lena 的出貨放量將導致
美時獲利大幅度增長，預估美時 FY23 Lenalidomide 營收為 43 億，成為美時獲利最主要成長動能。
美時 LENA 毛利率高達 90 %，獲利將隨市占提升而大增
21
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
1Q19
2Q19
3Q19
4Q19
1Q20
2Q20
3Q20
4Q20
1Q21
2Q21
3Q21
4Q21
1Q22
2Q22
3Q22
產品組合 營收占比 毛利率
美時原產品線 53% 47%
Lenalidomide 47% X = 93%
美時3Q22 100% 68%
圖 3.2-1：美時 Lenalidomide 營收預估
圖 3.2-1：Lena 的高毛利拉升美時整體毛利
統一投顧、Bristol Myers Squibb、自行整理
23Q1F 23Q2F 23Q3F 23Q4F 2023F
Revlimid Sales
($USD mn) (1)
$2,973 $3,555 $3,701 $3,377 $13,606
學名藥價折扣 (2) 80% 80% 80% 80% 80%
市占率 (3) 2.3% 2.3% 2.3% 4.2% 2.78%
艾威群拆分 (4) 50% 50% 50% 50% 50%
貢獻美時營收
($新台幣仟元) (5)
$ 812,544 $ 883,752 $ 923,772 $ 1,677,312 $ 4,297,380
貢獻美時營收 = (1) * (2) * (3) * (4) * (簡單匯率假設USD/TWD 1:30)

22. 資料來源 :
• 學名藥存在嚴重的削價競爭情形，因此當 2026 年開放自由出貨後，藥價將必定受到嚴峻挑戰。預期 FY25 年前因限
制出貨， Lena 藥價將持平；年後因開放出貨預計藥價以 CAGR 20% 的速度衰退， FY28 藥價已為 FY25 之 51.2%。
• 以保守情境推估美時獲利情形：2025 年依市佔率達到 8%，2026 開放後市佔率將成長至 10% 並維持。藥價部分以
CAGR 20% 速度衰退。預估 FY26 開放出貨後美時將會達到獲利高峰，FY28 毛利仍能保持 FY 24 之水準。
• 由於 Lena 的 1) 市場總額足夠龐大 2) 藥品本身享有高額毛利 而使美時仍能保持絕佳的獲利水平。
22
2023F 2024F 2025F 2026F 2027F 2028F
Lena Sales $4,297,380 $7,220,568 $7,979,352 $12,308,160 $9,846,528 $7,877,222
Lena COGS $367,773 $417,295 $429,814 $859,628 $885,416 $911,979
Lena Gross Profit $3,929,607 $6,803,273 $7,549,538 $11,448,532 $8,961,112 $6,965,243
Gross Margin(%) 91.44% 94.22% 94.61% 93.02% 91.01% 88.42%
$0
$2,000,000
$4,000,000
$6,000,000
$8,000,000
$10,000,000
$12,000,000
$14,000,000
Lenalidomide
Sales
(新台幣仟元)
即使 LENA 存在跌價風險，龐大市場仍能貢獻大量獲利
Bloomberg、團隊共識
0
200
400
600
800
1000
2022 2023F2024F2025F2026F2027F2028F
圖 3.2-1：Lena 學名藥價預估 圖 3.2-1：Lena 長期獲利分析
CAGR = -20%

23. 多項新藥將在亞洲各國陸續上市，
藥品潛在市場規模超過百億元
3.2
23

24. 資料來源 :
• 2Q22 美時總共提交了 20 份藥證申請，其中 14 項之目標市場為亞洲，申請國家涵蓋菲律賓、香港、泰國、孟加拉、
臺灣和韓國，以強化公司在亞太地區的整體產品組合競爭力。
美時積極佈局亞洲市場，2022 年取得多項藥證
24
地區 藥品 適應症 取得藥證日期 目前進度 潛在市場規模
台灣
Alymsys 結腸癌、乳癌及肺癌 2022 年 4 月 已上市 19 億
Alyssa 避孕 2022 年 9 月 1Q23 上市 4.2 億
Alimta 非小細胞肺癌 2022 年 12 月 已簽訂授權協議 13 億
南韓 Renazorb 慢性腎臟病 2023 年 2 月 已簽訂授權協議 28 億
日本
LP661、LP117、LP654 多種 - 臨床階段試驗 -
Lenalidomide 血癌 2023 年 1H23 將上市 2 億
香港 Alyssa 避孕 2022 年 9 月 2023 將上市 3.3 億
越南 Vinorelbine 乳腺癌和非小細胞肺癌 2022 年 1Q23 上市 6,700 萬
菲律賓
Lenalidomide 血癌 2022 年 3 月 1Q23 上市 3 億
Gefitinib 非小細胞肺癌 2022 年 3 月 1Q23 上市 4,700 萬
表 3.2-1：美時近一年來的亞洲市場佈局策略
美時法說會、自行整理

25. 資料來源 :
• Avastin (Bevacizumab) 在市面上有三款生物相似藥，其中 Alymsys 由美時授權引進台灣市場，可用於多種癌症治療，
如結腸癌、乳癌及肺癌，得以單獨用藥或與其他藥物合併使用於癌症治療上。
癌症生物相似藥 Alymsys 於 2022 年起競食 19 億元市場
25
IQVIA、中華民國統計資訊網、衛生福利部中央健康保險署
2020 2021 2022 2023F
Bevacizumab
價格 (NTD)
8,921 8,770 8,568 8,396
Alymsys 市占率 0% 0% 10% 20%
Bevacizumab
銷售量
157,332 184,758 221,709 266,051
美時營收 (NTD) - - 1.9 億 3.6 億
Bevacizumab
市場銷售總額 (NTD)
14.1 億 16.2 億 19 億 22.5 億
藥廠 藥品名稱 價格 (NTD)
台灣安進
艾法施注射液
(Mvasi)
6,723
美時
艾麥思注射劑
(Alymsys)
6,723
惠氏藥廠
力癌停注射劑
(Zirabev)
6,723
羅氏大藥廠
(原廠藥)
癌思停注射劑
(Avastin)
8,770
表 3.2-2：Bevacizumab 與相關藥物之市場銷售總額預估 表 3.2-3：Alimta 台灣市場競爭者

26. 資料來源 :
• 美時在 2022 年 12 月斥資約 6,200 萬美元，取得禮來公司 (Eli Lilly) 旗下治療非小細胞肺癌的一線藥物品牌產品
Alimta 台灣區業務，包括 Alimta 100mg 及 500mg 等劑量的商標、藥證及相關製程技術。
• Alimta 的適應症為非小細胞肺癌 (NSCLC) 和惡性間皮細胞瘤 (MPM) 的治療，是非小細胞肺癌治療療程中的一線藥物，
預估 2023 年，美時的 Alimta 藥品市占率約 4 成，營收可達 7.2 億元。
接手 Alimta 台灣市場業務，估注入營收約 7.2 億
26
鉅亨網、IQVIA、中華民國統計資訊網、衛生福利部中央健康保險署
劑量 2020 2021 2022 2023F
藥品價格
(NTD)
100 mg 6,729 6,192 5,882 5,604
500 mg 30,557 28,282 27,009 25,793
市占率 100% 100% 72% 44%
銷售量
(個)
100 mg 79,513 83,321 85,154 87,018
500 mg 31,414 31,166 31,476 31,462
美時營收 (NTD) - - - 7.2 億
市場銷售總額 (NTD) 14.95 億 13.97 億 13.51 億 13 億
藥廠 藥品名稱
500 mg
價格 (NTD)
霖揚生技製藥
培美曲塞凍晶
注射劑
22,624
台灣禮來 愛寧達注射劑 28,282
台灣費森
尤斯卡比
倍莫舒癌注射劑 23,707
中化裕民
嬡倍斯靜脈凍晶
注射劑
23,436
星寶
熙沛寧凍晶
注射劑
23,577
表 3.2-4：Alimta 與相關藥物之市場銷售總額預估 表 3.2-5：Alimta 台灣市場競爭者

27. 資料來源 :
• 美時與 Unicycive Therapeutics 公司簽訂獨家授權協議，將由美時取得在韓國開發和商業化 Renazorb 的權利。
• Renazorb 是第二代以鑭為基礎的磷酸鹽結合劑，用於治療慢性腎臟病 (CKD)，相較於現有其他產品，該藥物運用了
奈米技術縮小藥錠尺寸，減少了用藥數量並改善適口性，提高患者依從性和疾病管理效果。
• 預估 2023 年 Renazorb 可為美時帶來 1.1 億元之營收，並持續擴大其在韓國腎臟病藥物市場的影響力。
美時取得 Renazorb 韓國獨家授權及開發協議
27
美時官網、自行整理
圖 3.2-1：全球慢性腎臟病藥物市場規模
(億美元)
132
188
0
50
100
150
200
2022 2023F 2024F 2025F 2026F 2027F 2028F 2029F 2030F
表 3.2-6：2023 年預估美時 Renazorb 營收
1Q23F 2Q23F 3Q23F 4Q23F
全球 KCD 市場規模(美元) 31.28 億 32.85 億 36.21 億 38.03 億
韓國 KCD 市場規模(美元) 2,096 萬 2,201 萬 2,426 萬 2,548 萬
Renazorb 滲透率 3％ 4％ 4％ 5％
美時營收 (美元) 63 萬 88 萬 97 萬 127 萬
美時營收 (新台幣) 1,886 萬 2,641 萬 2,912 萬 3,822 萬

28. 其他未上市產品潛在市場規模大
3.3
28

29. 資料來源 :
表 3.3-1 : 美時持續開發潛力性產品
美時持續強化產品組合，拓展全球潛在市場
29
FDA、美時、EMA
排名 藥品
潛在市場規
模 ($百萬)
專利到期 已核准 藥證審核中 已上市 近期出貨國家
1 Lenalidomide 12,000 2026 65 22 43 美國、巴西
2 Nintedanib 3000 2025,2029 1 TA (US) 1 -
3 Enzalutamide 2300
2026(EMA),
2027 (US)
13 12 4 台灣
4 Pomalidomide 900
2030-
2031(US)
1 (台灣) 4 -
5 Sunitinib 560 2026(EMA) 22 9 -
6 Midostaurin 500 2028,2030 1 TA (US) 1 - (專利訴訟)
7 Tofacitinib 360 - 1 -
8 Gefitinib 300 已過期 38 11 28
9 Vinorelbine 160 已過期 40 5 22 以色列、越南
10 Pazopanib 130 2025(EMA) 8 11 -

30. 資料來源 :
• Nintedanib 為 OFEV 的學名藥，主要適應症為特發性肺纖維化及非小細胞肺癌。
• 美時 Nintedanib 已於 1M23 獲得美國 FDA 暫定審查核可，可於 2025 年後與 4 個學名藥廠商爭奪美國市場。
• 美時 Nintedanib 若於 2025 年在美國上市，在取得 5% 市佔率的情況下，預估可貢獻營收約新台幣 41 億元，成為另
一大成長動能。
Nintedanib 可能於 2025 年貢獻 41 億營收
30
美時、FDA、GlobalData、Iqvia、Boehringer Ingelheim、 Thepharmaletter
Nintedanib
原廠藥 OFEV
開發商
美國銷售額 $ 18 億
專利到期日 2025
美國學名藥數量 4
表 3.3-2: Nintedanib 原廠藥品介紹 圖 3.3-1: Nintedanib 2022~2025 年預估美國銷售額
CAGR = 18%
(百萬美元) -13.4%
1800
2124
2649
3303
2861
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
2021 2022F 2023F 2024F 2025F

31. 資料來源 :
• Enzalutimide 軟膠囊為 Xtandi 的學名藥， 而 Xtandi 是治療前列腺癌中荷爾蒙療法的主流治療藥物。
• 美時 Enzalutamide 軟膠囊劑型已在拉丁美洲無專利限制之國家上市，未來也會在東南亞國家陸續上市，為美時 2023
年亞太市場主要成長動能之一。
• 美時 Enzalutimide 目前在歐洲完成審查通知，如若取得藥證並於 2026 年上市，在取得 5% 市佔率的情況下，預估可
貢獻營收約新台幣 26 億元，成為一大成長動能。
Enzalutimide 可能於 2026 年搶奪 Xtandi 歐洲市場
31
美時、FDA、EMA、Iqvia、Astellas
表 3.3-3: Enzalutimide 原廠藥品介紹
圖 3.3-2: Enzalutimide 2022~2026 年預估歐洲銷售額
CAGR = 14%
(百萬美元)
1244
1419
1617
1844
1732
0
500
1000
1500
2000
2500
2022F 2023F 2024F 2025F 2026F
-6.4%
Enzalutimide
原廠藥 Xtandi
開發商
美國銷售額 $ 20 億
已建立市場銷售額 $ 12 億
專利到期日 2026, 2027
學名藥數量 2 (FDA)

32. 資料來源 :
• Midostaurin 軟膠囊為 Rydapt 的學名藥，主要適應症為治療多種血液惡性疾病，包含急性骨髓性白血病。
• 美時 Midostaurin 軟膠囊已取得美國 FDA 的暫定審查核可，目前正在進行專利訴訟，有機會在美國市場取得第一申
請上市且得到 180 天獨家銷售權。
• 美時 Midostaurin 軟膠囊如若取得專利訴訟並於 2026 年上市，在取得 50% 市佔率的情況下，預估可貢獻營收約新
台幣 6.5 億元。
Midostaurin可能成為美國第一上市的Rydapt 學名藥
32
Midostaurin
原廠藥 Rydapt
開發商
原廠藥銷售額 $ 8,300 萬
專利到期日 2028-2030
美國學名藥數量 0
表 3.3-4 : Midostaurin 原廠藥品介紹
專利訴訟可能結果
敗訴，等待專利到期
與專利藥廠達成和解，提早上市
贏得訴訟，取得 180 天獨家銷售權
(平均訴訟時間 2~3 年)
表 3.3-5 : 美時 Midostaurin 訴訟可能結果 圖 3.3-3 : Midostaurin 2022~2026 年預估美國銷售額
83
73
65
57
51
43
0
20
40
60
80
100
2021 2022F 2023F 2024F 2025F 2026F
CAGR = -11%
(百萬美元)
-15.5%
美時、FDA、Cmoney、 Report Ocean、Iqvia、Novartis、Bloomberg

33. 資料來源 :
美時 2023~2026 年具成長性藥品統整
33
美時、自行整理
藥品 主要適應症 主要市場 挹注動能
2023F
營收
2023F
毛利率
2024F
營收
2024F
毛利率
2025F
營收
2025F
毛利率
Lenalidomide 血癌
美國、
巴西
大幅提高毛利率，成主要營收
來源
43 億 91.44% 72 億 94.22% 101億 94.61%
Alymsys 多種癌症 台灣
首件於台灣取得藥證的癌症
生物相似藥
3.6 億 70% 7.0 億 70% 9.3 億 70%
Alimta 非小細胞肺癌 台灣
建構更完整的肺癌藥物產品
組合
7.2 億 50% 3.9億 50% 2.6 億 50%
Renazorb 慢性腎臟病 韓國
擴大在韓國腎臟病藥物市場
影響力
1.1 億 25% 2.8 億 25% 6.2 億 25%
表 3.3-6：美時 2022-2023 年主要上市或取得的藥品概覽
藥品 主要適應症 可能上市國家 藥證申請階段 預估營收 (新台幣)
Nintedanib 肺纖維化及非小細胞肺癌 美國 FDA 暫定審查核可 2025 年 41 億
Enzalutimide 前列腺癌 歐洲 EMA 完成審查通知 2026 年 26 億
Midostaurin 急性骨髓性白血病 美國 FDA 暫定審查核可，進行專利訴訟 2026 年 6.5 億
表 3.3-7：美時 2025-2026 年可能上市的藥品概覽

34. 財務模型
4
34

35. 資料來源 :
美時各藥品營收及關鍵假設
35
自行整理、美時
表 4-1 : 美時各藥品 2022-2025F 營收
• 營收組成以不同適應症的用藥為分類，除了 Lena、Alimta 等藥品，其他用藥不拆分細項。Lena、Alimta 等藥品的營
收假設可參考附錄 p.45-54；其他用藥的營收 YOY 以近兩年的平均 YOY 計算。
34.16%
47.28%
54.95% 71.82%
9.87%
8.17%
6.92%
7.13%
7.32%
6.09%
5.19%
5.38%
29.84%
23.17%
19.92% 19.89%
4.59% 4.41% 4.49% 6.08%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2022 2023F 2024F 2025F
心血管用藥 癌症用藥 減重產品 婦女保健
中樞神經 腎臟用藥 非類固醇抗發炎 呼吸道用藥
泌尿系統用藥 抗感染藥 胃腸道 其他
圖 4-1 : 美時各種用藥 2022-2025F 營收占比

36. 資料來源 :
美時 (1795.TT) 簡明損益表
36
自行整理
表 4-2 : 美時損益表 (1Q22-4Q24)

37. 資料來源 :
市場共識
37
Bloomberg、自行整理
表 4.3：美時市場共識 (1Q23-3Q23)

38. 資料來源 :
• 美時的本益比歷史區間為 15 - 30 倍，以預期
23/24 年 EPS 16.65 元和 25.76 元來計算，本益比
為 15.31 和 9.90 倍。
• 美時獲利將隨著 Lenalidomide 出貨而跳升，
FY23~25 淨利 CAGR 將達到 35%，因此美時本益
比評價應較往年提升，漸往國際學名藥廠靠攏。
• 除了 Lenalidomide 驅動獲利，加上美時優異的團
隊積極於全球佈局，目前亦有多款重磅新藥等待上
市，可能成為股價催化劑，且與市場同業比較後，
我們給予本益比 20X ，2023 目標價 NT$ 333。
血癌藥市場成長可期，給予 PE 20X，目標價 NT$ 333
38
Bloomberg、TEJ、自行整理
圖 4-2：美時本益比河流圖
股價 本益比
2022/23 營收
YoY(%)
2022/23 淨利
YoY(%)
Minimum 66.0 10.78X -3.8 1.0
Median 302.5 19.16X 13.0 11.2
Maximum 446.1 27.02X 83.0 22.4
Average 279.2 19.07X 26.2 10.5
表 4-4 : 估值同業比較
(元)

39. 資料來源 :
與同業相比，美時給予 20 倍本益比尚屬合理倍數
39
0
5
10
15
20
25
30
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%
2023~2025 Net Income CAGR (%)
1yr Fwd P/E
美時
SUN PHARMA
CIPLA
台灣東洋
Dr. Reddy
TEVA
Refinitive、團隊共識
Hikma
公司
2023~2025 Net
Income CAGR
1yr Fwd PE
美時 35.56% 20.00
CIPLA 19.21% 23.36
SUN PHARMA 14.38% 27.02
Dr. Reddy 8.01% 18.32
台灣東洋 7.96% 14.91
Hikma 5.4% 10.78
TEVA 5.2% 4.00
圖 4.5 : 同業公司淨利 CAGR 跟 1yr forward PE

40. 投資結論
5
40

41. • 2023/03/10 收盤價為 255 元，預估 2023/24 年 EPS 為 16.65/25.76 元。以 2023 為基準給予 PE 20X，目標價為 333 元，
潛在漲幅 30.6%，投資建議為買進。
評等 2023/03/10收盤價 2023年底目標價 潛在漲幅
買進 NT$255.0 NT$333.0 30.6%
(單位：百萬元) 2022 2023F 2024F 2025F
營業收入 14,633 18,172 22,063 26,100
營業成本 3,695 4,675 4,786 6,402
稅後淨利 3,021 4,345 6,719 7,951
EPS (元) 11.59 16.65 25.76 30.48
2022 2023F 2024F 2025F
營業毛利率 53.35% 58.88% 63.71% 66.42%
稅後淨利率 20.64% 23.91% 30.46% 30.46%
41
買進原因：
1. 美時以 Lenalidomide 切入總額約 100 億美金的血
癌藥品市場，且產品毛利率高達 90%，在遞增的市
占率下營收將飛躍成長。
2. 多項新藥將在亞洲各國陸續上市，藥品潛在市場規
模超過百億元，估注入 2023 年營收約 12 億元。
3. 其他未上市產品潛在市場規模大，其中三種藥品極
可能於 2025、2026 年上市，貢獻 40 億以上營收，
成為另一大成長動能。
基於以上三點，預估美時 2023 年營收 YoY 24.19%，
淨利 YoY 43.82%，EPS 16.65元。

42. Appendix
6
42

43. 資料來源 :
• 一般專利藥專利到期後，學名藥才會取證上市，通常多家學名藥廠會共同搶食專利藥廠的市場份額，價格競爭激烈。
• 美國政府為減輕民眾藥費負擔，所以推廣學名藥加速上市，通過 Hatch-Waxman 法案讓學名藥廠在專利藥專利到期
前，可以向美國 FDA 申請 ANDA (Paragraph 4) 提前上市。學名藥廠要在 ANDA 中證明專利藥廠專利無效或學名藥
沒有侵犯專利的文件，且該學名藥與專利藥具有生物相等性 (B.A Equivalence) 。若專利藥廠之後決定對學名藥廠提起
專利訴訟，期間 FDA 仍可給學名藥廠「暫時許可」。
• 第一家向 FDA 提交 ANDA 的學名藥廠可享有該藥上市後 180 天獨家銷售權的好處，不過代價就是費時、費成本的專
利訴訟。
美國 ANDA 使學名藥可以提前上市爭取營收，風險為專利訴訟
43
凱基投顧、元大投顧

44. 資料來源 :
多發性骨髓瘤治療指引
44
Current management and emerging treatment strategies for multiple myeloma (2019), Matthew
Lei, Andrew R. Branagan, E. bridget Kim、
ASCT (Autologous stem cell transplantation) Eligible /
Ineligible：是否符合自體幹細胞移植條件
Doublet Regimen: 兩藥併用
Triplet Regimen: 三藥併用
Quadruplet Regimen: 四藥併用
RVd: lenalidomide-bortezomib-
dexamethasone
KRd: carfilzomib-lenalidomide-
dexamethasone
Dara-RVd: daratumumab-
lenalidomidebortezomib-
dexamethasone
Dara-KRd: daratumumab-carfilzomib-
lenalidomide-dexamethasone
CyBorD: cyclophophosphamide-bortezomib-
dexamethasone
Rd:lenalidomide-dexamethasone
Vd: bortezomib-dexamethasone.
RVd-lite: lenalidomide-bortezomib-
dexamethasone
DRd: daratumumab-lenalidomide-
dexamethasone
KRd: carfilzomib-lenalidomide-
dexamethasone
D-VMP: daratumumabbortezomib-
melphalan-prednisone

45. 資料來源 :
Lenalidomide key assumption (1)
45
23Q1F 23Q2F 23Q3F 23Q4F FY23F
Revlimid Sales
($USD mn) (1)
$2,973 $3,555 $3,701 $3,377 $13,606
學名藥價折扣 (2) 80% 80% 80% 80% 80%
市占率 (3) 2.3% 2.3% 2.3% 4.2% 2.78%
艾威群拆分 (4) 50% 50% 50% 50% 50%
貢獻美時營收
($ 新台幣仟元) (5)
$ 812,544 $ 883,752 $ 923,772 $ 1,677,312 $ 4,297,380
貢獻美時營收 = (1) * (2) * (3) * (4) * (匯率假設USD/TWD 1:30)
Key
Assumption
Description
FY23
Revlimid Sales
原廠藥銷售額係根據 Revlimid 2021年銷售額而非使用2022數據，
主因為2022 年學名藥進場，2022銷售數據為學名藥廠分食後之結
果
藥價折扣
取80%，Alvogen之藥價約為原廠藥（BMS，Celgene的母公
司）之80%
市占率
根據限制出貨量合約推估：以直線方式成長，22~25 市占率為
2.3%、4.2%、6.1%、8%
匯率 以USD/TWD 1:30簡略計算
艾威群拆分 艾威群與美時須共享一半營收
0
500
1000
1500
2022/10/1 2022/11/1 2022/12/1 2023/1/1
Alvogen & BMS 藥價比較
ALVOGEN, INC. BRISTOL-MYERS SQUIBB COMPANY
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
Revlimid Sales Data
Revlimid Sales Data
市占率計算
Revlimid 美國銷
售額 (折扣後)
62.3 億美元
美時 Lena 銷售額 22 億台幣
拆分策略 50%
實際Lena營收 44 億台幣
預估市占 2.3%
BMS、Bloomberg、自行整理

46. 資料來源 :
Lenalidomide key assumption (2)
46
Sales Key Assumption Description
Lena Sales FY24-28 FY24~25 假設使用與 FY23 相同；FY 25後 Revlimid Sales 以 CAGR -20%減少
藥價折扣 取80%，Alvogen之藥價約為原廠藥之80%
市占率 22~25市占率為 2.3%、4.2%、6.1%、8%；FY25後維持 10%
匯率 以USD/TWD 1:30簡略計算
艾威群拆分 艾威群與美時須共享一半營收
0.00%
2.00%
4.00%
6.00%
8.00%
4,600,000
4,800,000
5,000,000
5,200,000
5,400,000
5,600,000
5,800,000
FY18 FY19 FY20 FY21
美國FY19~FY21處方籤數量平均成長率為3%
COGS 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028
假設總數
(1)
4347 4477 4612 4750 4893 5039 5191
美時市佔率
(2)
2.30% 4.68% 5.15% 5.15% 10.00% 10.00% 10.00%
假設數量
(1)*(2)
100 209 238 245 489 504 519
單位成本
(3)
1,757 1,757 1,757 1,757 1,757 1,757 1,757
成本
(1)*(2)*(3)
175,667 367,773 417,295 429,814 859,628 885,416 911,979
COGS Key Assumption Description
假設總數
根據FY19~21 美國 Lena處方籤藥品數量平均成長約為3%，以3%作
為處方簽藥品數量成長
Lena處方簽藥品數量(個) y/y
2023F 2024F 2025F 2026F 2027F 2028F
Lena Sales $4,297,380 $7,220,568 $7,979,352 $12,308,16 $9,846,528 $7,877,222
Lena COGS $367,773 $417,295 $429,814 $859,628 $885,416 $911,979
Lena Gross Profit $3,929,607 $6,803,273 $7,549,538 $11,448,53 $8,961,112 $6,965,243
Gross Margin(%) 91.44% 94.22% 94.61% 93.02% 91.01% 88.42%
$0
$2,000,000
$4,000,000
$6,000,000
$8,000,000
$10,000,000
$12,000,000
$14,000,000
Lenalidomide
Sales
(新台幣仟元)
BMS、Bloomberg、自行整理

47. 資料來源 :
• 美時於美國銷售通路能力強：美時透過母公司 Alvogen 於美國進行通路銷售，戒癮藥 Suboxone 於 2019 年底正式於
美國銷售，取得 4% 的市佔率，而至 2022 年時為 Suboxone 市占率最高的學名藥廠；價格方面， Suboxone 產品價
格以 CAGR -2.87% 的速度降價，略高於市場平均 -1.5 %。總的來說，美時於美國的銷售通路能力強。 故我們認為
Lenalidomide 的市占應往 10%~14% 靠近
• 藥價折扣方面，以 Amgen 的 Kanjinti (Trastuzumab) 乳癌抗體藥 作為探討對象，藥價約以 CAGR -10.11% 的速度
衰退，然而 Trastuzumab 目前有七家競爭者，且抗體藥進入門檻高，因此預期 Lenalidomide 藥價衰退幅度可能介
於 CAGR 15%~25%
Case Study：美時銷售通路 & 癌症學名藥價趨勢
47
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
7.00
7.20
7.40
7.60
7.80
8.00
8.20
8.40
8.60
8.80
FY19 FY20 FY21 FY22 1M23
Market Share ASP Market ASP
圖：美時 Suboxone 市占率與 ASP 走勢
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
2019 2020 2021 2022
圖：Kanjinti (Trastuzumab) 藥價走勢
CAGR = -10.11%
Bloomberg

48. 資料來源 :
Lena Sales Scenario Analysis
48
表：Lena Sales Sensitivity Analysis 單位：EPS
BMS、Bloomberg、自行整理

49. 資料來源 :
Alymsys key assumption
49
關鍵假設 敘述
藥品價格 每年藥品價格以 -2% 做衰退
銷售量 每年藥品銷售量以 2021 年的 YOY 20%成長
市占率 以直線法成長：每年成長10%，市佔達30% 即停止成長
匯率 以 USD/TWD = 1:30 簡略計算
毛利率 取 70%
2023F 2024F 2025F
藥品價格
(NTD)
8,397 8,229 8,064
市占率 20% 30% 30%
銷售量
(個)
266,051 319,261 383,113
美時營收
(NTD)
3.68 億 6.97 億 9.34 億
市場銷售總
額 (NTD)
22.5 億 26.5 億 31.1 億
1Q23F 2Q23F 3Q23F 4Q23F
藥品價格
(NTD)
8,524 8,481 8,438 8,397
市占率 13% 15% 18% 20%
銷售量
(個)
66,513 66,513 66,513 66,513
美時營收
(NTD)
7,087 萬 8,461 萬 1.01 億 1.12 億
市場銷售總
額 (NTD)
5.67 億 5.64 億 5.61 億 5.59 億
自行整理

50. 資料來源 :
Alimta key assumption
50
自行整理
關鍵假設 敘述
藥品價格 每年藥品價格以前四年平均 YOY 做衰退
市占率 以直線法衰退：23 年 7% 減少；24 年 4~6% 減少；25 年 1% 減少
銷售量 每年藥品銷售量以前四年平均 YOY 成長
匯率 以 USD/TWD = 1:30 簡略計算
毛利率 取 50%，參考自相關藥品的毛利率
劑量 2023F 2024F 2025F
藥品價格
(NTD)
100 mg 5,604 5,406 5,119
500 mg 25,793 24,537 23,229
市占率 44% 24% 20%
銷售量
(個)
100 mg 87,018 88,879 91,394
500 mg 31,462 31,367 31,356
美時營收 (NTD) 7.2 億 3.9 億 2.6 億
市場銷售總額 (NTD) 13 億 12.7 億 12.2 億
劑量 1Q23F 2Q23F 3Q23F 4Q23F
藥品價
格
(NTD)
100 mg 5,811 5,741 5,672 5,604
500 mg 26,700 26,394 26,092 25,793
市占率 65% 58% 51% 44%
銷售量
(個)
100 mg 21,754 21,754 21,754 21,754
500 mg 7,865 7,865 7,865 7,865
美時營收 (NTD) 2.19 億 1.93 億 1.68 億 1.43 億
市場銷售總額
(NTD)
3.36 億 3.32 億 3.29 億 3.25 億

51. 資料來源 :
Renazorb key assumption
51
關鍵假設 敘述
KCD 罹病率 10%
全球人口 78 億人
韓國人口 5,200 萬人
市占率
以直線法成長：23 年每季1% 成長；24
年 2~6% 成長；25 年每季 2% 成長
匯率 以 USD/TWD = 1:30 簡略計算
毛利率 取 25%，參考自相關藥品的毛利率
2023F 2024F 2025F
全球 KCD 藥品市場 (USD) 138.4 億 145 億 151.2 億
韓國 KCD 藥品市場 (USD) 9,200 萬 9,700 萬 1 億
市占率 5% 15% 23%
美時營收 (NTD) 1.1 億 2.8 億 6.2 億
自行整理

52. 資料來源 :
Nintedanib key assumption
52
美時、FDA、GlobalData、Iqvia、Boehringer Ingelheim、 Thepharmaletter
ASP
↓24%
銷售額 ↓ 13.4%
銷售量
↑ 14%
美國銷售額: $ 2735 mn
市佔率
5 %
$:NTD
1:30
貢獻美時營收: NTD 41 億
2025F Nintedanib 美國銷售額拆解
美時 2025F Nintedanib 銷售額
Nintedanib 2022~2025 年預估美國銷售額
CAGR = 18%
(百萬美元)
1800
2124
2649
3303
2861
0
1000
2000
3000
4000
2021 2022F 2023F 2024F 2025F
關鍵假設 敘述
2022-2024
美國銷售額
由於新增適應症，預估銷售額未來以 18%
CAGR 成長
2025 銷售量
由於新增適應症 (全身性硬化症)，故假設
以硬化症藥物市場規模 CAGR 14% 成長
2025 ASP
因為廠商家數有五家與乳癌學名藥市場類
同，故假設 ASP 衰退 24%
市佔率 以較保守的 5%進行預估
匯率 以 USD/TWD = 1:30 簡略計算
-13.4%
Nintedanib 銷售額關鍵假設
• Nintedanib 美國銷售額自 2022 以 CAGR 18% 成長，於 2025 年衰退 13.4%，2025 年在取的 5%
市佔率下，預估可貢獻營收新台幣 41 億。

53. 資料來源 :
• Enzalutimide 銷售額自 2022 以 CAGR 14% 成長，於 2026 年衰退 13.4%，2026 年在取的 5% 市佔
率的情況下，預估可貢獻營收新台幣 26 億。
Enzalutimide key assumption
53
美時、FDA、EMA、Iqvia、Astellas
ASP
↓13%
銷售額 ↓ 6.04%
銷售量
↑ 8%
歐洲銷售額: $ 1732 mn
市佔率
5%
$:NTD
1:30
貢獻美時營收: NTD 26 億
2026F Enzalutimide 歐洲銷售額拆解
美時 2026F Enzalutimide 銷售額
(百萬美元)
Enzalutimide 2022~2026 年預估歐洲銷售額
CAGR = 14%
1244
1419
1617
1844
1732
0
500
1000
1500
2000
2500
2022F 2023F 2024F 2025F 2026F
-6.04%
關鍵假設 敘述
2022 年
歐洲銷售額
以 2022 年前三季的銷售額 YOY 24% 成長
2023-2025
歐洲銷售額
每年藥品銷售額以前四年 CAGR 14% 成長
2026 銷售量 以前列腺癌藥物市場規模的 CAGR 8% 成長
2026 ASP 學名藥進場後，藥品 ASP 平均下跌 13%
市佔率 以較保守的 5%進行預估
匯率 以 USD/TWD = 1:30 簡略計算
Enzalutimide 銷售關鍵假設

54. 資料來源 :
• Midostaurin 軟膠囊自 2022 以 CAGR -11% 衰退，於 2026 年上市，在取的 50% 市佔率的情況下，
預估可貢獻營收新台幣 6.45 億。
Midostaurin key assumption
54
美時、FDA、EMA、Iqvia、Astellas、Bloomberg
83
73
65
57
51
43
0
20
40
60
80
100
2021 2022F 2023F 2024F 2025F 2026F
CAGR = -11%
(百萬美元)
Midostaurin 2022~2026 年預估美國銷售額
美國銷售額: $ 43 mn
市佔率
50%
$:NTD
1:30
貢獻美時營收: NTD 6.45 億
ASP
↓5%
銷售額 ↓15.5 %
銷售量
↓11 %
2026F Midostaurin 美國銷售額拆解
美時 2026F Midostaurin 銷售額
關鍵假設 敘述
2022-2025
美國銷售額
以 Bloomberg & Iqvia 近三年銷售額的
CAGR 計算平均得出 11%
2026 銷售量 計算出的 CAGR 11% 為代表
2026 ASP
由於只有一家學名廠商，預估藥品 ASP 僅小
幅下跌 5%
市佔率
由於贏得訴訟將有 180 天獨賣期，預計市佔
率將大幅提升，假設市佔率為 50%
匯率 以 USD/TWD = 1:30 簡略計算
15.5%
Midostaurin 銷售關鍵假設

55. 資料來源 : 55