美元為全球最重要的國際儲備貨幣之一，今年3月中旬疫情升溫及原油減產協議破局等因素導致風險性資產價格下滑及避險情緒高漲，流動性緊張推升美元需求，亦連帶提高美元計價的債務成本，在Fed迅速推出PDCF及CPFF等貨幣政策工具後，市場流動性不足的問題及債券殖利率利差皆有改善的跡象，展望未來，疫情動向又會對全球經濟及美元走勢造成什麼樣的影響呢？

1. 美元近況與未來走勢分析
1
政大統計二 柯敦瀚 政大經濟四 劉醇翊 東吳會計三 楊蕎綺 台大財金三 簡于珊 台大財金三 李采芸
2020/04/18

2. 結論
2
l 此次美元上漲主因疫情擴張與原油減產協議破裂，使風險資產價格大幅下跌、避險情緒高漲，導致流動性
擠兌而推升美元需求，美元計價的債務成本大幅上漲，推升企業高收益債與新興市場主權債違約風險。
l 與2008金融危機相較，因為金融危機是金融體系內出現問題，與此次疫情影響供給面有所不同，政策出
發的角度以及市場反應也有所差異。
l Fed因應疫情推出一系列貨幣工具，更新建立如PMCCF、SMCCF等機制，期望向企業及消費體制提供資
金來解決流動性不足問題。近期在Fed挹注大量流動性下，債券殖利率與利差均有改善的狀況。
l 短期(約一季)受到Fed政策與疫情放緩影響，美元供給增加且需求急切性下降，預期將呈現下行趨勢；長
期(約一年)而言，由於美國內需市場因疫情大幅衰退，經濟需長時間復原，但因歐洲與日本經濟相對重挫，
美元指數長期仍可望上漲。

3. Agenda
l 結論
l 美元重要性與近期短缺問題
l 兩次危機背景與市場反應比較
l Fed因應新冠肺炎之貨幣政策
l 未來走勢分析
l 結論
3

4. 美元重要性與近期短缺問題1
4

5. 美元為全球最重要的國際儲備貨幣
5參考資料：IMF, Investing.com, Bloomberg
l 1994年，二戰後的佈雷頓森林體系奠定了美元的領導地位，美元在居中心，美國政府允許各國央行
以美元儲備固定匯率兌換黃金。雖然該體系於1973年終止，卻確定了美元於全球金融市場的領導貨
幣地位。
l 美國擁有穩定的政治以及安全的投資環境且全球GDP排名第一；此外，美元為全球央行儲備資產的
60%，其高流動性使美元在全球外匯結算中佔比達90%，遠高於歐圓的20.32%和日幣的5.41%。
圖1-1: 全球前五大經濟體佔比 圖1-2: 每日外匯交易熱絡幣別-佔比 圖1-3: 全球央行儲備資產幣別-佔比

6. 美元指數是由六種主要貨幣組成
l 1973年3月布雷頓森林體系解體後，美元指數開始被選作參照點。那時美元指數是100.0000，其為平均
美元與六種國際主要外匯的匯率得出的，顯示的是美元的綜合值，是一種衡量各種貨幣強弱的指標，亦
可用於判斷美國的出口競爭能力和進口成本的變動情況。
l 美元兌其它貨幣是相對強勢則美元指數上升，反之其他主要貨幣強勢美元指數則下降。
圖1-4: 美元指數組成 圖1-5: 美元指數與日圓 圖1-6: 美元指數與歐元
參考資料：Investing.com 6

7. l 美元指數在3/9~3/20期間由97.87上漲至103.50，創下三年來最高，主要受到新冠肺炎疫情未被控制及石
油減產協議破裂，股市與油價等風險資產大幅下跌，避險情緒上漲影響。
l 美元Libor-OIS利差三月擴張至2008年金融危機以來最高點，反映銀行拆借的意願下滑，資金需求方獲得資
金的難度上升，同時也顯示美元流動性壓力遽增。
美元流動性短缺
7
圖1-7: 近一年美元指數走勢
參考資料：Bloomberg、Investing.com
圖1-8: 近一年美元LIBOR-OIS息差
3/14~3/20 FED推出
多項貨幣及財政政策
3/9 原油減產協議未談妥、
疫情大規模擴散至歐美

8. l 目前中國貿易總值全球最高(約4.576兆美元)，為全球最大貿易出口國及全球第二大貿易進口國，新冠肺炎
疫情失控使中國自1/23開始陸續封城，衝擊全球消費端需求。
l 二月底開始新冠肺炎蔓延全球，美國、義大利、法國、德國、英國、南韓等世界主要貿易國疫情嚴重，各
國為緩和疫情推出境外封鎖等政策，不利於貿易往來，使全球經濟不確定性持續攀升。
新冠肺炎對全球貿易造成衝擊，經濟不確定性增加
8參考資料：財政部、WTO、Worldometer
圖1-9: 全球新冠肺炎疫情每日新增案例數
1月底到2月底
中國疫情失控，
1/23~2/7陸續
封達66座城市
2月底到3月中
大規模擴散到
韓國、伊朗、
義大利等國家
3月中至4月初
歐、美等
多國疫情
爆發
圖1-10: 中國近一年進出口年增率 圖1-11: 2019各國進出口貿易總值排名

9. l 目前全球前兩大石油消費國為美國(約20%)與中國(約14%)，受到新冠肺炎疫情影響，中國實施封城、停業
政策，運輸和旅遊等行業經濟活動停擺，造成原油需求疲軟。
l OPEC+為因應疫情導致的原油需求下滑而召開減產協議，但3/6俄羅斯拒絕該提議，使沙烏地阿拉伯決定
報復性增加石油開採量，造成國際油價大幅下跌。
l 3/9 國際油價跌幅超過30%，為海灣戰爭以來單日最大跌幅，油價走跌使市場避險情緒升溫。
需求下降與減產協議破裂，油價單日跌幅達30%
9參考資料：IEA、Investing.com、EIA
圖1-13: 近一年WTI原油期貨價格走勢
3/6 OPEC+減
產協議破裂，
價格戰開始
圖1-12: 全球前十大原油消費國(萬桶)
(註): 4/13 達成減產協議，
減產量為970萬桶/日，
但IEA預估第二季需求量
將年減2310萬桶/日，
故原油價格可能繼續保
持低位震盪。

10. l 隨著新冠疫情於二月底開始陸續在中國以外地區擴張，加上全球原油價格崩盤影響，3/9~3/18期間全球股
市波動劇烈，多國股市跌幅過大引發熔斷機制。
l 自1987年美股市場推出熔斷機制以來，美股指觸發過五次熔斷機制，其中四次發生在今年3/9~3/18間，
由此顯示市場恐慌程度提升，市場避險情緒高漲，直至各國推出紓困方案才略為緩解。
各國股市齊跌、美股四次熔斷，市場避險情緒高漲
10參考資料：Investing.com
圖1-14:近一年 S&P500走勢
南韓、義大利
確診人數攀升
原油價格戰
開始
FED推出多
項貨幣及財
政政策
歐美疫情失控，
觸發四次熔斷
機制
3/9~3/18全球股市概況
• 美國：S&P500指數四次熔斷；3/12道瓊指數跌9.99%
創下1987年以來最大單日跌幅。
• 歐股：3/12德國DAX指數、法國CAC40指數、歐洲斯
托克50指數收跌逾12%；英國富時100指數跌近10%；
義大利富時指數收跌近17%。
• 亞股：3/12韓國股市熔斷、日經225指數跌6%、滬深
300指數跌4.5%。
• 其他國家：泰國、菲律賓、巴西、加拿大等11個國家股
市也發生熔斷。

11. l 傳統避險資產有黃金、美債，疫情初期投資者買入黃金、美債避險使黃金、美債價格大漲。
l 三月中旬避險效果失靈主要因素：原油減產協議破裂加上疫情在歐美國家爆發，使海外風險資產價格暴跌，
並進一步引發融資槓桿交易追收保證金的問題，令大量投資者急需現金補倉，導致全球風險資產、避險資
產均遭拋售以回收流動性。
l 綜合而言，因疫情與原油減產協議破裂導致風險資產大幅崩跌，造成流動性擠兌而使三月中旬美元出現嚴
重短缺的現象。
11參考資料：Investing.com
圖1-15: 黃金價格走勢 圖1-16: 美國十年期債券殖利率走勢
三月中旬黃金、美債遭拋售，避險效果失靈
疫情擴張
初期
原油價格戰開始、
各國股市大跌
FED推出多項貨幣
及財政政策
疫情擴張
初期
原油價格戰
開始、各國
股市大跌
FED推出多項貨
幣及財政政策

12. l 受新冠肺炎疫情影響，市場避險情緒高漲，美元指數高漲，使美元融
資成本持續升高，由於美元籌措困難，導致美元計價債券的違約風險
攀升。目前全球以美元發行的債權累積金額達29兆美元，其中公司債
總額為11兆美元。穆迪指出，2020～2024年期間，北美到期的高收
益債為533.2億美元。
流動性短缺導致高收益債券倒債風險增加
發行貨幣
2019發行金額
(百萬）
累積總額
主權債券
USD 588 17,532,597,027,300
地方債
USD 705 67,774,739,785
公司債
USD 27,563 11,908,889,158,210
EUR 1,002 623,790.671,500
GBP 207 109,741,124,000
AUD 182 7,722,714,000
參考資料：Investing.com, Bloomberg
圖1-17: 美元指數走勢圖 圖1-18: 高收益債OAS利差
12

13. l 美元走強導致新興市場國家匯率重挫，新興市場大多對外發行以美元計價債券，匯率下跌增加企業與政府
的財政成本。近期投資人自新興市場大量撤出資金，自2020年3月以來已有477億美金撤出新興市場，相當
於10.2%的資產總額。18 個新興國家的美元計價債券落入「危難」等級。而新興市場債務目前已高達69兆
美元，為該地區GDP 216%，美元指數若無趨緩，新興市場承受著極大的債務風險。
新興市場匯率重挫，債券評價落至危難等級
參考資料：Investing.com, Financial Times
圖1-19: 巴西、俄羅斯與印度兌美元匯率 圖1-20: 新興市場債務總額
13

14. 兩次危機背景與市場反應比較#2
14

15. 2008金融危機與2020新冠肺炎背景比較
15參考資料：經濟日報、鉅亨網
成因 影響範圍 持續時間 經濟狀況 就業狀況 美國股市 Fed利率
2008
金融危
機
放款浮濫造
成經濟崩盤
（體制內）
美國
－全球
18個月
美國經濟有
五季呈現萎
縮，2008年
底萎縮多達
8.4%
失業率 10 %
上下，人數
達800萬人
股市在大衰退
期間崩跌達
57%。
07年Fed的基準利率
在5.25%，08年降到
接近0%
2020
新冠肺
炎
新型病毒影
發經濟危機
（體制外）
中國
－全球
2019/12-
持續中
預估未來兩
季的成長率
折損1-2%
Fed官員指出，
預估失業率
將達13-14%
美股熔斷四次，
截至10日收盤，
美股已從2月19
日的歷史高峰
回跌14.9%
Fed調降基準利率至
0%-0.25%

16. 經濟面比較
● 2020的全球PMI從一月的52.2一路下降至3月的39.4，是自2009年5月全球金融危機以來的最低水平，而全球的年GDP增
長率為0.5%，比起一月跌了將近3%
● 全球製造業產出以2009年4月以來的最快速度下降，而服務業活動也下降至2009年5月以來的最低水平。
● 就業人數自2009年10月以來首次出現全球性下降，主因是旅遊禁令跟自2009年8月以來最大的工廠職位流失所影響。
● 全球PMI新訂單指數出現了創紀錄的下降，該系列指數跌至2009年4月以來的最低水平。製造業和服務業均顯示2009年
以來新業務的出口訂單最大幅度下降。
圖2-3 全球訂單和就業
圖2-1: 全球PMI跟GDP年增率
圖2-2: 全球製造業服務業PMI
參考資料：JPMorgan , IHS Markit 16

17. 美元走勢比較
參考資料：財經m平方
啟動QE2
宣布QE1
降息75bps
至0.25%
啟動QE1
宣布無限量購債 將支援薪酬
保障計畫
擴大TALF擔保品，
並增加PMCCF，
SMCCF購買範圍及
規模
QE+降息
圖2-4: 2008金融危機美元走勢 圖2-5: 2020新冠肺炎美元走勢
降息 QE 換匯 PDCF CPFF AMLF TALF
2008
2007/09-
2008/12 連十
次降息
2008/12 QE1
2010/11 QE2
2007/12-
2010/2
2008/3-
2010/2
2008/10-
2020/2
2008/9-
2010/2
2009/3-
2009/12
2020 3/3、3/15 3/15、3/23 無限量 3/19、3/20 3/17 3/17 3/18 (MMLF) 4/9
美元走勢(短期) 市場反應不一
多為先低後高，
除3/15直線上漲
指數回落
2008年走低，
2020年走高
走高
08年先低後高
20年先高後低
走低
17

18. 2008年金融危機的Fed操作與S&P 500走勢
2008年金融危機的 FED 操作與S&P 500走勢
● 2007年8月起，連續下調貼現利率，由6.25%下調12次至2018年12月的0.5%
● 2007年9月起，連續下調聯邦基金目標利率，由5.25%下調10次至2018年12月的0-0.25%
● 創設PDCF、CPFF等8類危機工具
● 推出多輪QE，其中QE1購買1.725萬億美元，QE2購買6000億美元
● 推出多項財政政策 (退稅額達 1680億美元 )
圖2-6 :
2008金融危機S&P 500走勢
2008.1.22降息至3.5%
2008.1.3降息至3%
2008.3.18降息至2.25%
2008.4.30降息至2%
2008.10.8降息至1.5%
2008.10.29降息至1%
2008.12.16降息至0%-0.25%
2008.11-2010.3
QE1 1.725萬億美元
2008.11.24 MMIFF
2010.11-2011.5
QE2 6000億美元
2007.12.12 定期競
標融通機制 (TAF)
2008.3.11 TSLF
2008.3.16 PDCF
2008.7.30定期借券
機制選擇權( TOP )
2008.9.19 AMLF
2008.10.07 CPFF
參考資料：Investing.com 18

19. • 3/31 與各國央行進行FIMA回購操作(N)
• 4/6宣布將支援薪酬保障計畫
• 4/9擴大TALF擔保品，並增加PMCCF，SMCCF購買範圍
及規模
• 財政政策 : 美參議院通過2萬億美元經濟刺激方案
2020 新冠肺炎 的 FED 操作與S&P 500走勢
新冠肺炎 的 FED 操作與標普500走勢
• 2020年3月起，由1.5-1.75%降息2次至0-0.25%，降低存
款準備金率1次至0%
• 3月15日，宣布7000億美元的QE
• 3月17日，重啟CPFF和PDCF等3項流動性工具
• 3月23日起，宣布無限量QE，新創設PMCCF，SMCCF兩
項工具
圖2-7:
2020新冠肺炎 S&P 500走勢
2020.3.3 降息
2020.3.15 降息
2020.3.17
CPFF+PDCF
2020.3.23 無限量QE
+PMCCF、SMCCF
2020.4.9
擴大TALF、
PMCCF、SMCCF
參考資料：Investing.com 19

20. 2008金融危機跟2020新冠肺炎債市比較
參考資料：Investing.com、復華證券 20
新冠肺炎的 FED 操作
• 3月份累計降息六碼，基準利率來到歷史低位的0~0.25%
• 進行市場回購釋出資金、擴大擔保品範圍讓貨幣市場基金融通
• 3/23宣布無上限購買政府公債及MBS(不動產抵押擔保證券)
• 3/23宣布將購買投資等級公司債及ETF，規模達2500億美元
• 4/9宣布購債範圍包含在3/23後從投資等級被降評的債券(Fallen Angel)；高收益債ETF
• → Fed首次推出公司債QE，總規模7,500億美元
• 4/9宣布可購買ABS(資產擔保證券)、地方政府債，提供中小企業貸款 → 總規模1.55兆美元
圖2-8: 金融危機美國十年期公債殖利率 圖2-9: 金融危機美國十年期公債殖利率
2020.3.15 QE
2020.3.23 無限量QE

21. Fed因應新冠肺炎之貨幣政策#3
21

22. Fed快速推出貨幣政策避免流動性枯竭
22參考資料：Federal Reserve Bank of New York、財經m平方、自行整理
l 相較2008年金融危機Fed花費一年多時間才將利率降至0碼並陸續推出新型貨幣政策來穩定市場流動性，
Fed此次面對新冠肺炎導致之市場美元流動性緊縮問題，於短短一個月內便宣布推出多項貨幣政策(包
括無限制購債等)，透露出Fed冀望於短時間內替市場注入大量美元來避免流動性枯竭。
2020.02.28
緊縮狀況出現
Fed主席鮑爾釋
出利率前瞻
2020.03.03
緊急降息兩碼
2020.03.15
緊急降息四碼
7000億購債計劃
2020.03.17
啟動CPFF與
PDCF
2020.03.18
啟動MMLF
2020.03.23
實施無限量購債
啟動TALF、PMCCF
與SMCCF
2020.04.06
推動FIMA
2020.04.09
擴大TALF、PMCCF與
SMCCF規模
2007.04
新世紀金融公司
申請破產保護
2007.09
Fed宣布降息
2007.12
啟動TAF
2008.03
宣佈TSLF與
PDCF
2008.10
宣佈CPFF與
MMIFF
2008.11
宣佈TALF
2008.09
宣佈AMLF
2008.12
降息至零碼
Fed因應新冠肺炎之貨幣政策
Fed因應金融危機之貨幣政策

23. 貨幣政策工具比較
金融危機使用工具 實際 支付對象 金融危機時引入和退出時間 新冠肺炎
定期黏現措施 ( TDWP ) 貸款 ( 延長期限 ) 銀行體系 2007.08-2010.03 N/A
期限拍賣工具 ( TAF ) 貸款 ( 延長期限 ) 銀行體系 2007.12-2010.03 尚未使用
一級交易商信貸工具 ( PDCF ) 貸款 一級交易商 2008.03-2010.02 有
短期證卷借貸工具 ( TSLF ) 兌換國債 一級交易商 2008.03-2010.02 N/A
資產支持商業票據貨幣市場基金流動性
工具 ( AMLF )
存款機構購買商業票據 貨幣市場 2008.09-2010.02 有 ( MMLF )
貨幣市場共同基金流動性工具
( MMIFF )
聯儲購買貨幣市場資產 貨幣市場 2008.10-2009.10 N/A
貨幣市場投資者投融資工具 ( CPFF ) 商業票據抵押貸款 非銀、企業及家庭 2008.10-2010.02 有
定期資產支持證券貸款工具 ( TALF ) ABS 抵押貸款 非銀、企業及家庭 2008.11-2010.06
重啟TALF支持ABS
信貸融資
參考資料：Fed、財經m平方 23

24. 宣佈兩次緊急降息將利率調至0%～0.25%
24參考資料：Bloomberg、BIS
l 繼2008金融危機之後，Fed首次宣佈(3月3日)緊急降息並調降兩碼，將聯邦基金利率區間調降至1%
～1.25%，3月15日Fed再次宣布緊急降息四碼，將區間調低至0%～0.25%，降低借貸成本。
l 2008年金融危機是銀行間的信貸危機所致與此次主要是企業面受到衝擊，背景並不全然相同，市場
未在降息後有立即明顯改善。市場期望Fed更多著重企業與消費者之政策來解決疫情衝擊與流動性緊
縮問題。
圖3-1: 聯邦基金利率區間
FED降
息兩碼
FED降
息四碼
圖3-2: 非金融機構信貸規模持續上升(左：十億美元，右：％)

25. 實施無限量購債計畫
25參考資料：ishares、財經m平方
l Fed首先於3月15日宣布啟動7000億購債計劃，購債範圍包含5000億美元國庫券與2000億RMBS，
期望透過大規模購債穩定債市。
l Fed3月23日宣布將進行史上首次無限量購債計劃，並且將購債範圍增加CMBS。隨著Fed大規模購債，
目前整體資產負債表已突破6兆美元，與三月初相比增加約1.8兆美元，不過近來Fed有將購債計畫步
調放緩趨勢，從巔峰每日750億陸續下調至每日300億美元。
圖3-4: FED資產端快速上升(單位：百萬美元)圖3-3: ishares CMBS ETF近一年淨值(單位：美元)
FED宣佈CMBS
納入購債範圍
資產規模快速上升

26. 提升Repo回購量與期間，替市場短期資金注入流動性
26參考資料：Federal Reserve Bank of New York
l Repo(附買回協議)為美國金融市場短期資金重要來源，運作方式為債券持有人將債券賣給放款者，
並保證在未來以約定價格買回債券。以Fed為例，即為一級交易商將債券賣給Fed，Fed提供短期資金
給初級交易商，替市場注入流動性。
l Fed自3月12日起多次調升回購上限與回購期間，總計從3月12日規模約達9500億美元(含隔夜與定期
回購)，隨著回購需求量漸趨緩，Fed近日宣佈調降回購規模。
圖3-6: FED透過Repo購債規模 (單位:$B)圖3-5: 一級交易商透過隔夜Repo融資規模 (單位:$B)
透過隔夜Repo
融資規模上升
回購需求量趨緩

27. 重啟CPFF，將資金直接注入企業及金融機構
27參考資料：Federal Reserve Bank of St. Louis、財經m平方、鉅亨網
l 商業票據市場為重要之無擔保短期融資市場，公司通常將未來的應付帳款或庫存質押為現金，並在1 年
內償還。
l 商業票據融資機制 (Commercial Paper Funding Facility, CPFF) 為Fed於2008年首次建立之流動性措
施，本次於3/17宣布重新啟用，直接在貨幣市場購買評級為 A1 / P1 的無擔保商業票據。預計實施一年，
利率為 3 個月 OIS + 200 bps。
圖3-7：美國3個月期商業票據利差
圖3-8：美國3個月期高信評商業票據與EFFR利差
註.商業票據利率報價需當日達一定成交量方能計算，可能有延遲或無報價的情況。
利差將近金融
危機時最高點
自3/17宣布
至今雖波動極
大，但整體呈
下降趨勢

28. 啟動PDCF與MMLF提供市場流動性
28參考資料：Federal Reserve Bank of St. Louis
l Fed於3月17日宣布實施一級交易商信貸機制(PDCF)其內容為一級交易商提供資產作為抵押，Fed則提
供貸款給一級交易商，利率採用一級信用利率，暫定使用6個月時間。截至實施第三週時，PDCF規模
約達330億美元。
l 貨幣市場共同基金流動性工具(MMLF)實施方式為Fed提供貸款給金融機構，讓其購買貨幣基金流出之
資產，藉而舒緩因投資人不斷贖回與兌現造成的美元緊縮壓力，目前此機制規模達到約500億美元。
圖3-９: PDCF規模(單位：百萬美元) 圖3-10: MMLF規模(單位：百萬美元)

29. 建立PMCCF、SMCCF，以資金援助企業
29參考資料：Federal Reserve Bank of St. Louis、財經m平方、聯合新聞網
l 初級市場企業信用機制(Primary Market Corporate Credit Facility, PMCCF) 使Fed可透過直接
買下4年期以上的投資級企業之新發行債券，提供過渡性融資。
l 次級市場企業信用機制(Secondary Market Corporate Credit Facility, SMCCF) 允許Fed於次級
市場買進5年期以上投資級企業債或ETF。
圖3-12：美國投資等級公司債殖利率
根據《聯邦儲備法案》，聯準會不能購買 ETF、公司債等資產，然而Fed與美國財政部合作，成立「特殊目的機構」(SPV)，本
次於3/23宣布新建立 PMCCF、SMCCF ，直接提供資金以援助美國企業。兩機制預計於 2020 年 9 月 30 日截止使用。
圖3-11：ICE BofA US Corporate Index Spread
註：此指數由美元計價的投資級公司債券所組成
自3/23宣
布後，各投
資級公司債
殖利率皆呈
下滑趨勢
利差為十多年(金融
危機以來)最高點

30. 擴大PMCCF、SMCCF收購範圍至投機級公司債及ETF
圖3-14：美國BB級公司債殖利率
參考資料：Federal Reserve Bank of St. Louis、財經m平方、經濟日報
l 3/23高收益債利差高達約1100 bp，超過被視為危險的 1000 bp，為全球金融危機以來最糟狀況。
l Fed於4/9公布透過前述PMCCF、SMCCF，再擴大收購範圍至3月22日前仍為投資等級、但之後遭降評
至BB-級以上的投機級公司債及ETF。另外，更將 PMCCF、SMCCF 的財政部擔保金額由原先各100億
分別提高至 5000 億、2500 億，將兩融通措施購買規模自 2000 億增加 8500 億。
圖3-13：ICE BofA US High Yield Index Spread
註：此指數由美元計價的高收益(投機級)公司債券所組成
利差超過10%(1000 bp)
4/9宣布擴大購
債範圍後，BB
級公司債殖利
率顯著下降
30

31. 重啟TALF，挹注流動性至消費借貸體系
31參考資料：Federal Reserve Bank of New York、SIFMA、財經m平方、綠角財經筆記
l 定期資產擔保證券貸款機制(Term Asset-Backed Securities Loan Facility,TALF)為Fed於2008年建
立，針對消費借貸體系注入流動性之措施，透過向AAA級資產擔保證券 (ABS) 發行者提供融資，確保
ABS所包含的信用卡貸款、學貸、車貸等能夠有效運作。Fed於3/23重啟此機制，提供 3 年以下，總
計 1000 億資金幫助證券化產品 ABS 發行，並於4/9宣布將範圍擴大至 AAA 級的商業抵押擔保證券
( CMBS )、新發行擔保債務憑證 ( CLO )。
圖3-16：美國ABS流通金額
圖3-15：美國各項貸款拖欠率
金融海嘯時期，
多項貸款拖欠
率急遽增加

32. 透過SWAP LINE 、FIMA，滿足全球緊急美元需求
32參考資料：Fed、鉅亨網
l 調升SWAP Line(換匯額度)
Fed於3/16與日本、歐洲、瑞士、加拿大、英國五國央行發布聯合聲明，將利用現有貨幣交換額度相
互支應美元，並將互換協議價格調降25 bp，且除了目前的一周期限外，額外進行84天期的美元標售。
3/19再與澳洲、巴西、南韓、墨西哥、新加坡、瑞典、丹麥、挪威及紐西蘭九國央行達成貨幣互換機
制，換匯機制至少維持六個月。
圖3-18：Fed 換匯額度 (單位：百萬美元)圖3-17：3個月期美元換匯點數
l FIMA (FIMA Repo facility)為Fed本次新建立之機制，於4/6宣布允許持有 FIMA 帳戶的海外央行及貨
幣機構和 Fed 建立回購協議，將持有的美國公債暫時售予 Fed 以換取美元。操作期限以隔夜為主，預
計持續至少6個月。

33. Fed貨幣政策整理
貨幣工具 機制 實施內容 2008
降息 聯邦基金利率目標區間
期望透過設定利率上下區間，控制EFFR，影響金融業拆借利率。
● 3/3緊急降息兩碼至 1.00%~1.25%
● 3/15緊急降息四碼至 0.00%~0.25%
v
回購與
量化寬鬆
公開市場操作
大規模購債計畫來影響貨幣供需，進而影響利率。
● 多次進行回購操作
● 3/16宣布啟動7000億購債計劃、3/23宣布無限量購債計劃
v
金融機構
短期借貸
機制
流動性換匯 與14國建立貨幣交換機制，預計維持6個月以上。 v
外國貨幣監管機構回購機制(FIMA) 讓海外央行能將美國公債暫時售予Fed，預計持續6個月以上。 x
一級交易商信貸機制(PDCF) 提供一級交易商隔夜與最長90天期融資貸款，暫定使用6個月。 v
貨幣市場共同基金流動性工具(MMLF) 向金融機構提供貸款來購買貨幣市場基金資產。 AMLF
特定信貸
市場融資
商業票據融通機制(CPFF) 購買企業或金融機構之無擔保商業票據，預計實施1年。 v
定期資產擔保證券融通機制(TALF) 向ABS發行者提供融資，促進發放學貸、車貸等消費者債務證券。 v
初級市場企業信用機制(PMCCF) 於初級市場購買企業之新發行債券，預計使用6個月。 x
次級市場企業信用機制(SMCCF) 於次級市場買進企業債或ETF，預計使用6個月。 x
參考資料：財經m平方 33

34. Fed大量挹注流動性下，利差呈下降趨勢
34參考資料：Bloomberg、Federal Reserve Bank of New York
l Libor除能夠反映各金融機構的流動性，短期而言也代表國際間對於美元的供需情況。另外，也經常作
為市場上各式浮動利率金融產品(如：政府債券、企業債券、抵押貸款、學生貸款、信用卡以及利率交
換(IRS)等衍生性商品)定價的基準利率。
l 伴隨著債券殖利率開始回穩，Fed逐漸下調每日購債金額，Libor-OIS利差及TED利差自3月底開始亦有
縮小趨勢，可見Fed推出各項貨幣政策來穩定銀行、企業、消費等借貸體系後，市場美元流動性緊縮問
題已經有逐步改善。
圖3-20：Libor-OIS利差 圖3-21：TED利差(3個月期美元Libor與公債殖利率利差)圖3-19：FED近期每日計畫購債金額 (單位:B)
購債金額
逐漸下調

35. 未來走勢分析#4
35

36. 美國經濟受疫情影響仍存在不確定性
36參考資料：美國經濟諮商局、美國密西根大學、美國勞工部就業培訓局、ISM
l 製造業：三月份製造業PMI跌至49.1，其中新訂單指數自前期的49.8急降至42.2，創11年來新低；生
產指數從2月份的50.3降至47.7，顯示製造業萎縮，而製造業佔美國經濟的11%。
l 就業市場：截至4/11的單周初領失業金人數達524.5萬人；續領失業金人數則上升至1,197萬人，反映
美國就業市場因為商業活動停止而產生大規模失業的情況。
l 內需市場：四月份消費者信心指數降至71，創下2011年以來最低，顯示在新冠肺炎疫情衝擊下，美國失
業人數攀升、數千家企業暫時關閉，已對消費者信心帶來嚴重衝擊。
圖4-1: 美國ISM製造業指數 圖4-2: 美國申請失業救濟金人數 圖4-3: 美國消費者信心指數

37. 圖4-4: 美國疫情增加數 圖4-5: 歐洲國家疫情增加數 圖4-6: 亞洲國家疫情增加數
l 美國：美國疫情4/8開始趨緩，4/11~4/13連三日新增案例小幅下降。
l 歐洲：歐洲累計病例最多的五個國家(西班牙、義大利、法國、德國、英國)，各國疫情與三月至四月初時
相比有緩和跡象。
l 亞洲：中國、韓國每日新增病例三月中開始減少，但日本與新加坡自4/9日起疫情有擴大的現象，仍需持
續關注能否受到有效控制。
l 歐美四月中開始疫情有緩和傾向，惟每日新增人數依然維持在五萬以上，各國政府接下來能否進一步大幅降
低確診數及有效刺激經濟仍是影響市場信心之關鍵因素。
四月中開始疫情有緩和跡象
參考資料：Worldometer 37

38. 美元短期內預期將呈現下跌走勢
38參考資料：Investing.com、FRED
l TED利差可反映市場流動性狀況，該數據近兩周以來有收窄的趨勢，顯示美元流動性短缺問題於FED推
出多項貨幣與財政方案後有改善的跡象。
l 儘管各國經濟受到新冠肺炎疫情仍呈現疲軟態勢，但因FED推出多項貨幣政策，助於緩解美元短期供給
不足的情況，且歐美疫情四月中開始有趨緩跡象，使美元短期內避險需求不如三月強勁，故預期將呈現
下跌走勢。
圖4-7: TED利差 圖4-8: VIX指數FED推出政策後，
美元流動性緊縮問
題略有改善
市場恐慌情
緒降低

39. 美國消費帶動GDP，零售業與消費信心因疫情下降
l 美國GDP主要動能為內需消費市場，佔GDP總額70%，其次為商業投資18%。因疫情關係美國部分州
限制民眾行動，民眾因而減少消費休閒場所出入，而網路購物的彌補有限，零售業銷售YOY下降0.5%，
為2017年以來最大降幅。消費者信心水準也創下新低，4月份指數下跌至120點，創2011年以來的最低
水準，預期消費者支出將大幅下降，由內需支撐的美國經濟可能會陷入衰退。
參考資料：財經M平方、Investing.com
圖4-10: 美國零售業銷售YoY 圖4-11: 美國消費者信心水準
39
圖4-9: 美國GDP拆解

40. 美國失業率創三年新高，領取失業救濟金人數激增
l 美國近年領取失業救金人數為近3年高點，連續5週新增百萬人失業，從3月中旬到4月18日約有2650萬
人被解僱或休無薪假。聯邦眾議院已於4/23通過總額4830億美元的經濟振興法案。
l 美國GDP主要由內需推動，企業因疫情大幅裁員，失業人數激增恐使個人消費支出大幅下降，影響其
經濟成長率。
參考資料：財經M平方、Investing.com
圖4-12: 美國失業率
圖4-13: 美國個人消費支出、失業金救濟金領取人數與每小時薪資
40

41. 日本消費者信心指數大幅下跌
l 消費與失業率：日本以國內消費為GDP成長動能，佔比55.6%。受新冠肺炎影響，2 人以上家庭的平均消
費支出為 27 萬 1735 日圓；實質消費支出年減 0.3%；3月失業率上升至2.5%，求職求才比連續三個月下
滑降至1.39%，消費者信心指數下跌至20.2，低於2008年金融海嘯27.7。
l 製造業與進出口：4月製造業PMI終值為41.9，為2009年4月以來最低。4月上旬出口額年減11%，超出預估
9.4%的減幅，2019受中美貿易戰影響，2020為新冠肺炎衝擊，出口連16月下降，為1980年代以來最長
降幅，且2020東京奧運延期一年，預估將帶來20-60億美元的額外支出。
圖4-14: 日本零售銷售總額與年增率 圖4-15: 日本消費者信心指數
參考資料：Investing.com 41

42. 歐元區實施封城禁令，經濟信心指數大幅下降
l GDP萎縮：歐洲為全球死亡人數最多的地區，各國實施封城禁令，經濟活動嚴重停擺，IMF預估，歐元區
2020年經濟萎縮7.5％，失業率增至10.4％。歐元區4月經濟信心指數為67，低於2008年金融海嘯67.2，
為20年來新低點；2020Q1 實質GDP 成長率為 -3.2%，較上月 1% 大幅衰退。
l 失業率與PMI：歐洲3月全區失業率為7.4%，月增0.8%；3月綜合PMI為13.5，低於市場預估25.7；其中服
務業PMI為11.7，低於預期23.8；製造業PMI為33.6，是2009年3月以來最低。
圖4-16: 歐元區經濟信心指數 圖4-17: 歐元區實質GDP與年增率
參考資料：Investing.com 42

43. 歐日經濟不如美國穩健，美元指數長期仍有上行空間
l 美國GDP 70%來自個人消費，失業率高漲與消費下降恐
使 2020年GDP 急遽下滑，投資銀行高盛預估 2020Q2 美
國GDP恐衰退34%，失業率攀升至15%。美國政府債務激
增 3,190 億美元、總債務達 23.8 兆美元。2020GDP預測
約衰退5.9%。
l 歐洲區疫情嚴重，確診人數僅次於美國，多國封城失業率
攀升至7.4％；日本3月製造業PMI跌至41.9，訂單取消及
供應鏈問題進一步加劇，奧運取消也擴使財政支出持續擴
大。
l 2021美國GDP成長率預測為4.7％、歐洲4.4％以及日本
3%，長期而言美國經濟狀況仍較歐元區以及日元區穩健，
美元相對強勢，故長期美元指數仍有上漲空間。
參考資料：IMF 43
圖4-18: 歐洲、日本與美國2021GDP 成長率預估

44. 結論
44
l 此次美元上漲主因疫情擴張與原油減產協議破裂，使風險資產價格大幅下跌、避險情緒高漲，導致流動性
擠兌而推升美元需求，美元計價的債務成本大幅上漲，推升企業高收益債與新興市場主權債違約風險。
l 與2008金融危機相較，因為金融危機是金融體系內出現問題，與此次疫情影響供給面有所不同，政策出
發的角度以及市場反應也有所差異。
l Fed因應疫情推出一系列貨幣工具，更新建立如PMCCF、SMCCF等機制，期望向企業及消費體制提供資
金來解決流動性不足問題。近期在Fed挹注大量流動性下，債券殖利率與利差均有改善的狀況。
l 短期(約一季)受到Fed政策與疫情放緩影響，美元供給增加且需求急切性下降，預期將呈現下行趨勢；長
期(約一年)而言，由於美國內需市場因疫情大幅衰退，經濟需長時間復原，但因歐洲與日本經濟相對重挫，
美元指數長期仍可望上漲。

45. 附錄#5
45

46. 下調IOER利率至0.10%緩解流動性緊縮
46參考資料：Bloomberg、財經m平方、自行整理
l IOER(超額存款準備金利率)為Fed於金融危機發生後所推出之機制，近年來IOER成為Fed目標利率區間
上限，Fed於這波美元流動性危機中下調兩次IOER利率(目前0.10%)來降低存款機構繼續將資金存放在
中央銀行賺取利息之誘因。
l 衡量市場流動性指標之一IOER-EFFR利差近來由負轉正，透露出市場資金緊縮狀況有逐漸改善之趨勢，
Fed於2019年9月時亦有採用過下調IOER利率來舒緩短期流動性緊縮。
2019年9月
Fed下調IOER
利率紓緩流動
性問題
近期共下調兩
次IOER利率，
目前為0.10%
IOER與EFFR
利差近期由負
轉正
圖：IOER與EFFR(單位：%)