대신리포트_모닝미팅_150519

2015년 05월 19일 화요일
투자포커스
1분기 실적 시즌 Review: 마진개선으로 방어한 1분기 실적
- 거래소 기준 1분기 매출액은 컨센서스를 2.9% 하회했지만, 영업이익과 순이익은 컨센서스를 각각 4.8%,
6.3% 상회하며 양호한 실적 기록
- 1분기 매출이 부진했던 것은 작년 하반기 이후 상품가격이 하락하면서 제품가격에도 그 영향을 미쳤기 때문.
- 제품가격 하락 압력을 잘 이겨내면서 1분기 영업이익률은 7.2%로 2011년 1분기 이후 최고치를 기록
- 상품가격 하락으로 2분기에도 매출은 부진할 것으로 전망. 최근 시장전체 매출액 컨센서스는 부진한 반면,
영업이익 컨센서스는 상향조정 지속되는 모습.
- 향후 매출액 컨센서스의 안정 여부가 기업 실적에 중요할 것으로 판단
조승빈. 769.2313 sbcho@daishin.com
산업 및 종목 분석
건설업: 새(건설)는 좌(주택) 우(해외)의 날개로 난다
- 투자의견 ‘비중확대’로 커버리지 시작
- 2015년을 기점으로 주택과 해외 동반 상승. 건설주는 7년만에 반전
- 주택은 호황에 가까운 분양시장 성과로 해외는 저가공사 마무리로 모두 이익 크게 증가
- 분양시장 호황은 건설사에 일석삼조(실적 개선, 미분양 판매로 현금유입, 미착공 PF 사업화)
- 총 39개 해외 현안 프로젝트의 평균 진행률이 90%에 달해 이제 예측가능성이 크게 높아짐
- 주택과 해외부문 개선으로 이익이 가장 많이 늘어나는 대림산업이 Top Pick
이선일. 769.3345 sunillee@daishin.com
대림산업: 잃었던 양 날개를 되찾고 다시 비상
- 투자의견 매수, 목표주가 117,000원 제시
- 목표주가 117,000원은 2016년 건설부문과 유화부문 예상 EPS에 각각 적정 PER 12.1배, 13.0배를 적용하
여 산출
- 해외 및 주택 부문 턴어라운드 국면에서 그 기저 효과가 업계 최고
- 자회사 실적도 턴어라운드, 지분법평가이익 크게 증가
GS건설: 부활의 날갯짓
- 목표주가 42,000원은 2016년 예상 EPS에 적정 PER 11.6배를 적용하여 산출
- 저가 해외현장 마무리 및 유동성 개선으로 리스크 크게 완화
- 주택명가의 부활, 주택 매출액 2년 만에 두 배 급증할 전망

2
대우건설: 개발사업능력을 겸비한 국내 최대 주택업체
- 영업력과 개발사업능력을 겸비한 국내 최대의 주택업체
- 해외 저가공사 마무리 단계, 그러나 일부 신규공사에 대한 의구심도 공존
현대건설: 그래도 해외가 답이다!
- 목표주가 70,000원은 2016년 예상 EPS에 적정 PER 14.3배를 적용하여 산출 해외 및 주택 부문 턴어라운
드 국면에서 그 기저 효과가 업계 최고
- 다변화된 해외수주 포트폴리오를 토대로 성장세 지속
- 해외수주잔고 대비 가장 저평가. 다만 미착공 프로젝트로 인해 희석
현대산업: 누가 뭐래도 주택사업 이익창출 능력은 최고
- 민간택지 개발사업 관련 독보적 역량 보유
- 대형 민간택지 자체사업이 마무리되는 내년 이후에는 실적 개선 둔화
삼성물산: 해외수주와 그룹공사가 관건
- 목표주가 68,000원은 영업자산 가치(5.4조원)에 투자자산 가치(8.2조원)를 합산한 후 순차입금(3.2조원)을 차
감하는 NAV(순자산가치) 방식에 의해 산출
- 2015년은 역성장 불가피, 해외수주 및 그룹공사가 향후 실적의 변수
- 2006년 이래로 가장 저평가된 자산가치는 상당히 매력적
삼성엔지니어링: 내실 다지기에 주력
- 투자의견 시장수익율, 목표주가 42,000원 제시
- 3대 현안 프로젝트에 집중하는 것이 우선
- 내실 다지기에 주력하면서 올해 실적은 정체, 이익모멘텀은 내년부터
화장품업: ODM 산업 분석 및 중국 로컬 업체 Snapshot
- ODM산업: 밸류에이션 프리미엄의 정당성은 실적으로 입증될 것
- 국내 ODM 시장: 외주에 의존하는 신규 화장품 고객사 꾸준히 증가
- 중국 ODM 시장: 차별화된 기술력으로 점유율 높이며 시장 선점
- 중국 화장품 시장: 로컬 업체들의 점유율 빠르게 증가 중
- 코스맥스 탑픽으로 제시, 코스온 커버리지 개시
박신애. 769.2378 shinay.park@daishin.com

3
투자포커스
1분기 실적 시즌 Review:
마진개선으로 방어한 1분기
실적
조승빈
02.769.2313
sbcho@daishin.com
※ 1분기 매출은 부진, 영업이익과 순이익은 컨센서스를 상회
- 거래소 기준 1분기 매출액은 컨센서스를 2.9% 하회했지만, 영업이익과 순이익은 컨센서스를 각
각 4.8%, 6.3% 상회한 것으로 나타났다. 컨센서스를 상회한 기업 비율은 영업이익의 경우
46.6%, 순이익은 52.4%를 기록했고, 특히 순이익의 경우 컨센서스를 10% 이상 상회하는 호실
적을 기록한 기업이 40.4%나 되는 등 순이익이 빠르게 개선되는 모습이었다..
※ 상품가격 하락이 매출 개선에 악영향. 마진 방어로 실적 개선
- 1분기 매출이 부진했던 것은 지난 하반기 이후 상품가격이 하락하면서 제품가격에도 그 영향을
미쳤기 때문이라 판단된다. 시장전체 매출액과 상품가격의 전년동기대비 증가율 추이를 살펴보
면 상품가격이 약세를 나타낼 때 매출액 하락으로 이어지는 모습을 확인할 수 있다.
- 블룸버그 상품지수 기준으로 이번 1분기 평균 상품지수는 전년동기대비 20% 이상 하락했다. 그
러나 1분기 시장전체 매출액은 전년동기대비 4% 하락하면서 상대적으로 하락폭이 크지 않았다.
제품가격 하락 압력이 있었지만 가격을 잘 지켜내면서 가파른 마진 개선으로 이어졌던 것이다.
이에 따라 이번 1분기 시장전체 영업이익률은 7.2%로 2011년 1분기 이후 최고치를 기록했다.
※ 2분기 매출액 컨센서스 부진한 모습. 마진 방어 여부 중요
- 현재까지 상품지수의 2분기 평균수치는 전년동기대비 20% 이상 하락한 것으로 나타나 2분기에
도 매출 부진이 나타날 것으로 판단된다. 현재 시장 컨센서스 추이도 이러한 점을 반영하고 있다.
시장전체 2분기 매출액 컨센서스는 1분기 실적발표를 앞두고 상향조정으로 전환되었지만, 매출
부진과 함께 다시 하향 조정되면서 5월 8일 기준으로는 연중 저점을 기록하기도 했다.
- 반면 영업이익 컨센서스는 상향조정 추세가 이어지고 있다. 1분기 기대 이상의 마진 개선에 따라
2분기 실적 상향조정이 지속되고 있기 때문이다. 최근 1분기 컨센서스 상향조정을 주도하고 있
는 업종은 1분기 실적이 양호하게 나타났던 화학, 증권, 유틸리티, 디스플레이, 화장품 등이다.
- 다행스럽게도 지난 주말기준 매출액 컨센서스는 전주대비 상향조정되면서 하향조정 추세에서 벗
어나는 모습을 보여주었다. 매출액 컨센서스의 안정 여부가 향후 기업 실적에 중요한 요인이 될
것이라 판단된다.
그림 1. 컨센서스 대비 1 분기 실적(거래소) 그림 2. KOSPI200 매출액 증가율과 블룸버그 상품지수 증가율 비교
-2.9
4.8
6.3
-4
-2
0
2
4
6
8
매춮액 영업이익 순이익
(%)
컨센서스 대비
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
1Q04 1Q06 1Q08 1Q10 1Q12 1Q14
(%, y-y)
매출액증가율
블룸버그 상품지수 증가율
자료: Wiisefn, 대신증권 리서치센터 자료: Wiisefn, 대신증권 리서치센터

4
건설업
새(건설)는 좌(주택)
우(해외)의 날개로 난다
2015년을 기점으로 주택과 해외 동반 상승. 건설주 7년 만에 반전
- 지난 10여년간 건설은 주택과 해외 모두 이익이 증가했을 때만 주가가 상승
- 새는 좌우의 날개로 날듯이 건설은 주택과 해외가 함께 좋아야 한다는 사실
- 2015년은 주택과 해외가 동반 상승하는 한해. 주택은 호황에 가까운 분양시장 성과로 해외
는 주요 저가공사 마무리로 모두 이익이 크게 증가
- 2016년까지 2년간 주택과 해외부문 합산 이익 증가액은 1조 8,693억원(+85.9%)
주택: 실적과 직결되는 분양시장 호황으로 일석삼조의 효과
- 전세수요의 매매 전환, 규제완화, 저금리 등에 기인한 분양시장 호조는 당분간 지속
- 실적이 좋아지고 뜻밖의 현금도 들어오고(안 팔리던 미분양까지 해소) 앓던 이(미착공 PF 사
업화)도 빠지는 일석삼조의 효과.
- 올해 주요 6사 분양 예정물량은 역대 최대인 12.9만호(YoY +72.4%). 2016년까지 주택부문
합산 이익은 7,319억원 증가(+61.5%)할 전망
- 다만 현재 공급 규모(연 50~60만호)는 수요(연 35만호)에 비해 상당히 많은 편이기 때문에
금리 상승 등 여건이 달라지면 분양경기가 예상보다 빨리 둔화될 가능성도 상존
해외: 추가부실 감소로 해외부문 수익성 V자 반등
- 저가 수주 해외프로젝트로 인한 이익의 불확실성은 여전히 진행형
- 하지만 해외 현장의 추가부실은 크게 줄어 올해부터 수익성이 의미 있게 반등할 듯
- 문제 현장의 공기가 얼마 남지 않아(총 39개 현장 평균 진행률 90%) 예측 가능성이 높아진
데다 이미 반영한 부실 규모(총 계약 액의 14%인 5.5조원)도 상당하기 때문
- 주요 건설사 합산 해외 매출총이익은 2016년까지 1조 1,384억원 증가(+115.2%). 해외 매
출총이익률은 작년 1.4%에서 올해와 내년에 각각 4.5%, 6.3%로 반등할 전망
- 단 완공 시점에서 지체보상금이 발생(가능성은 낮지만)한다면 전망은 유효하지 않음
Top Pick은 대림산업. GS건설과 대우건설도 매력적
- 주택과 해외 부문 개선으로 이익이 가장 많이 늘어나는 대림산업이 Top Pick
- 대림산업은 유화부문 실적 개선과 자회사(삼호, 고려개발)의 턴어라운드 모멘텀도 향유
- 주택명가로 부활하는 GS건설과 해외 문제 현장의 진행률이 높은 대우건설도 매력적
주요 건설사 주택 및 해외 매출총이익 vs 건설업지수
0
50
100
150
200
250
300
350
-1,000
-500
0
500
1,000
1,500
03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15F 16F
주택매출총이익(좌)
해외매출총이익(좌)
건설업지수(우)
(십억원)
자료: 대신증권 리서치센터
이선일
769.3345
sunillee@daishin.com
투자의견
Overweight
비중확대, 신규
Rating & Target
종목명 투자의견 목표주가
대림산업 Buy 117,000원
현대건설 Buy 70,000원
삼성물산 Buy 68,000원
GS건설 Buy 42,000원
현대산업 Buy 72,000원
대우건설 Buy 10,300원
삼성엔지니어링 Marketperform 42,000원
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 -10.6 14.4 -0.8 -9.0
상대수익률 -10.0 6.3 -8.4 -13.2
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
60
70
80
90
100
110
120
14.05 14.08 14.11 15.02 15.05
(%)(pt) 건설산업(좌)
Ralative to KOSPI(우)

5
Initiation
대림산업
(000210)
잃었던 양 날개를
되찾고 다시 비상
이선일
769.3345
투자의견 BUY
매수, 신규
목표주가 117,000
신규
현재주가
(15.05.18) 79,400
건설업종
투자의견 매수, 목표주가 117,000원 제시
- 목표주가 117,000원은 2016년 건설부문과 유화부문 예상 EPS에 각각 적정 PER 12.1배, 13.0배
를 적용하여 산출
- 건설부문 적정 PER은 대림산업의 프리미엄 요인(주택사업능력 등)과 할인요인(해외잠재부실)을 가
감한 값. 유화부문은 화학업종 평균
- 2016년까지 주택과 해외부문 개선으로 이익이 가장 많이 늘어나는 업체. 2년간 예상되는 관련 이
익 증가액은 6,503억원. 유화부문 계열사(여천NCC 등) 업황 개선과 건설부문 자회사(삼호, 고려개
발) 실적 턴어라운드로 지분법평가이익도 급증. 자회사와 합하면 사실상 국내 최대 주택 건설사 중
하나
해외 및 주택 부문 턴어라운드 국면에서 그 기저 효과가 업계 최고
- 추가원가 발생 대거 축소로 금년 해외부문 매출총이익 4,135억원 증가. 해외 매출총이익률은 -
10.5%에서 2.7%로 크게 개선.
- 2014년까지 주요 건설사 중 해외 저가공사 관련 부실 가장 많이 반영. 지난 2년간 1.3조원의 추가
원가(계약금액 대비 19.3%) 인식으로 잠재부실 가능성에 가장 철저하게 대비한 상황. 향후 이에
따른 기저 효과가 가장 클 듯
- 작년에 14,500세대(이전 5년 평균 5,241세대)를 성공적으로 분양해 주택부문 도약의 토대 마련.
올해는 22,000세대 분양 계획
- 주택이 포함된 건축 매출액은 작년 2조원에서 올해는 2.6조원으로 급증. 초기 계약률 상승 등 사
업성 개선으로 건축 매출총이익률도 3.2%P 상승할 전망
자회사 실적도 턴어라운드, 지분법평가이익 크게 증가
- 유화부문 자회사 여천NCC는 스프레드(판매가-원료가) 개선으로 2분기 이익 급증 예상. 올해 유화
부문 지분법평가이익은 943억원으로 예상(YoY +32.4%)
- 구조조정 효과와 주택경기 개선으로 건설 자회사 삼호와 고려개발 실적도 크게 개선. 건설부문 지
분법평가이익은 101억원 적자에서 41억원 흑자로 전환
영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원 , 배, %)
2013A 2014A 2015F 2016F 2017F
매출액 9,847 9,295 9,007 9,726 10,842
영업이익 40 -270 273 420 503
세전순이익 -14 -399 277 489 594
총당기순이익 -10 -441 210 371 450
지배지분순이익 -25 -454 205 362 439
EPS -730 -13,062 5,862 10,383 12,608
PER -128.9 -5.0 13.7 7.8 6.4
BPS 122,126 109,537 114,549 123,723 134,949
PBR 0.8 0.6 0.7 0.7 0.6
ROE -0.5 -10.2 4.7 7.9 8.8
주: EPS와 BPS, ROE는 지배지분 기준으로 산출
자료: 대림산업, 대신증권 리서치센터
KOSPI 2,106.50
시가총액 2,801십억원
시가총액비중 0.21%
자본금(보통주) 198십억원
52주 최고/최저 93,900원 / 53,400원
120일 평균거래대금 263억원
외국인지분율 30.87%
주요주주 대림코퍼레이션 외 9 인 24.00%
국민연금 11.12%
주가수익률(%) 1W 2W 3W 4W
절대수익률 3.5 44.5 13.1 -3.6
상대수익률 4.1 34.3 4.4 -8.0
-40
-30
-20
-10
0
10
20
45
65
85
105
14.05 14.08 14.11 15.02
(%)(천원) 대림산업(좌)
Relative to KOSPI(우)

6
Initiation
GS 건설
(006360)
부활의 날갯짓
이선일
769.3345
투자의견 BUY
매수, 신규
목표주가 42,000
신규
현재주가
(15.05.18) 30,350
건설업종
- 적정 PER은 GS건설의 프리미엄 요인(해외수주경쟁력, 브랜드파워)과 할인요인(해외잠재부실, 재무
구조)을 감안하여 산정.
- 2016년까지 주택과 해외부문 이익증가 모멘텀은 업계 최고 수준. 2년간 예상되는 관련 이익 증가
액은 4,323억원(주택 1,699억원, 해외 2,624억원). 파르나스호텔 지분 매각, 해외공사 선수금 유입
등으로 유동성도 크게 개선
저가 해외현장 마무리 및 유동성 개선으로 리스크 크게 완화
- GS건설의 해외 현안 프로젝트(2009~2012년 수주 추가원가 발생 공사)의 평균 공사진행률은
2014년 말 사업보고서 기준으로 평균 91.1%. 물론 완공될 때까지 긴장의 끈을 놓을 수 없지만 잔
여 물량이 원도급액의 8.9%에 불과한 만큼 추가 부실 규모는 크게 축소된 상황.
- 금년 하반기부터는 재무구조도 본격적으로 개선될 전망. 파르나스 호텔 지분 매각(올 3분기 예상)
과 대형 해외공사 착공 등으로 순차입금은 1.7조원까지 줄어들 듯(지난 1분기 말 순차입금은 2.3
조원)
주택명가의 부활, 주택 매출액 2년 만에 두 배 급증할 전망
- 경기침체와 미착공 PF 부담으로 탁월한 브랜드파워를 발휘할 기회가 없었던 주택부분도 부활 중.
작년 한해 신규분양 규모는 지난 5년 평균(4천세대)의 3배가 넘는 14,000세대. 올해는
25,000~30,000세대에 달할 전망.
- 주택 매출액은 작년 1.2조원에서 내년에는 2.5조원으로 두 배 이상 급증할 전망. 분양 경기 호조로
올해 미착공 PF 현장 4곳(PF잔액 9천억원) 착공 전환 예상. 이렇게 되면 금년 말 미착공 PF는 6
천억원 수준으로 감소.
2013A 2014A 2015F 2016F 2017F
매출액 9,566 9,488 10,146 10,815 11,755
영업이익 -935 51 176 372 501
세전순이익 -993 -30 103 332 488
총당기순이익 -827 -22 78 251 370
지배지분순이익 -828 -41 80 257 379
EPS -16,239 -649 1,130 3,626 5,340
PER -1.9 -35.8 27.9 8.7 5.9
BPS 56,156 46,070 47,199 50,826 55,916
PBR 0.5 0.5 0.7 0.6 0.6
ROE -25.5 -1.3 2.4 7.4 10.0
자료: GS건설, 대신증권 리서치센터
KOSPI 2,106.50
52주 최고/최저 40,000원 / 19,900원
주요주주 허창수 외 19 인 29.22%
절대수익률 -14.1 19.5 8.8 -16.1
상대수익률 -13.5 11.1 0.5 -19.9
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
9
19
29
39
49
14.05 14.08 14.11 15.02
(%)(천원) GS건설(좌)

7
Initiation
대우건설
(047040)
개발사업능력을 겸비한
국내 최대 주택업체
이선일
769.3345
투자의견 BUY
매수, 신규
목표주가 10,300
신규
현재주가
(15.05.18) 7,330
건설업종
- 적정 PER은 대우건설의 프리미엄 요인(주택사업능력, 개발사업능력)과 할인요인(해외잠재부
실, 재무구조)을 가감하여 산정.
- 2016년까지 주택과 해외부문 이익증가 모멘텀 매력적. 2년간 예상되는 관련 이익 증가액은
2,550억원(주택 972억원, 해외 1,578억원).
- 개발사업능력을 겸비한 국내 최대 주택업체. 지금 같은 분양시장 호황기에 Valuation 프리미
엄 받을 자격 충분. 의외로 다각화된 해외 사업구조도 장점.
영업력과 개발사업능력을 겸비한 국내 최대의 주택업체
- 대우건설의 최대 강점은 탁월한 영업력. 지난 5년간 연평균 주택공급실적이 2만호로 다른
메이저건설사의 거의 3배에 달한다는 사실이 단적인 예.
- 똑 같은 형태의 외주주택사업에서도 경쟁 대형사 대비 높은 수익성을 기록(표3 참조). 풍부
한 개발사업 경험을 외주주택에 전략적으로 적용한 결과
- 금년에도 업계 최대인 3만 2천세대 공급 예정. 2015년 주택 매출액은 업계 최초로 3조원을
넘어설 전망. 주택 매출총이익률도 최상위권인 13.5% 예상.
- 다만 이미 공급물량이 많아 당분간 상대적으로 이익 개선 폭은 크지 않음
해외 저가공사 마무리 단계, 그러나 일부 신규공사에 대한 의구심도 공존
- 대우건설의 해외 현안 프로젝트의 평균 공사진행률은 2014년 말 기준으로 평균 93.7%. 현
대건설을 제외하고 저가공사 진척도가 가장 높은 상황.
- 그러나 아직 시공단계에 진입하지 못한 신규 공사 2건(모로코 사피 발전소, 사우디 자잔 정
유공장)에 대한 의구심이 있기 때문에 추가적인 검증 필요
- 대우건설의 역대 해외 수주포트폴리오는 화공플랜트, 발전, 토목, 건축이 거의 1/4 씩 분포
된 이상적인 구조. 향후 해외수주가 다시 확장 국면에 진입할 경우 프리미엄을 받을 수 있는
부분
2013A 2014A 2015F 2016F 2017F
매출액 8,782 9,995 10,143 10,853 11,315
영업이익 -245 427 485 607 633
세전순이익 -840 156 295 433 502
총당기순이익 -718 102 224 328 380
지배지분순이익 -718 105 230 337 390
EPS -1,727 252 553 811 939
PER -4.3 23.4 13.4 9.1 7.9
BPS 6,247 6,327 6,740 7,358 8,031
PBR 1.2 0.9 1.1 1.0 0.9
ROE -24.1 4.0 8.5 11.5 12.2
자료: 대우건설, 대신증권 리서치센터
KOSPI 2,106.50
자본금(보통주) 2,078십억원
52주 최고/최저 10,200원 / 5,150원
주요주주 케이디비밸류제육호유한회사 외 2 인
50.76%
에스이비티투자유한회사 12.28%
절대수익률 -19.3 6.9 10.1 -15.3
상대수익률 -18.8 -0.6 1.7 -19.2
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
5
6
7
8
9
10
11
14.05 14.08 14.11 15.02
(%)(천원) 대우건설(좌)

8
Initiation
현대건설
(000720)
그래도 해외가 답이다!
이선일
769.3345
투자의견 BUY
매수, 신규
목표주가 70,000
신규
현재주가
(15.05.18 49,100
건설업종
- 적정 PER은 현대건설의 프리미엄 요인(해외수주경쟁력, 턴키/공공 수주능력)과 할인요인(해외잠
재부실)을 가감하여 산정
- 2016년까지 주택과 해외부문 이익증가 예상액은 2,920억원(주택 1,508억원, 해외 1,412억원).
해외가 안정적이어서 두 부문 이익이 비슷하게 증가
- 해외 매출비중 60%에 해외수주잔고는 다른 메이저건설사의 평균 3배에 달할 정도로 해외에 특
화된 종합건설사. 해외수주 포트폴리오도 가장 이상적
다변화된 해외수주 포트폴리오를 토대로 성장세 지속
- 최대 강점은 다변화된 해외사업구조. 화공플랜트, 발전·전기, 토목, 건축 등 네 부문이 황금분
할. 똑 같이 사업구조가 다양한 대우건설(아프리카가 주력)과 달리 중동을 주력으로 하면서 구축
된 포트폴리오이므로 더욱 높이 평가.
- 중동을 주력으로 다양한 사업구조를 구축했기 때문에 당연히 수주물량에서 타 업체를 압도. 부
침이 있는 다른 업체와 달리 성장이 지속되는 이유
- 풍부한 시공경험과 현대엔지니어링의 설계능력까지 더해 수익성도 안정적
- 다만 해외부문이 안정돼 있다는 점이 지금과 같은 변곡점에서는 오히려 주가에는 손해. 저가공
사 종료에 따른 기저효과가 상대적으로 크지 않다는 의미
해외수주잔고 대비 가장 저평가. 다만 미착공 프로젝트로 인해 희석
- 해외수주잔고로 평가할 경우 사실상 현대건설(0.16배)이 가장 저평가된 상태. 숫자상으로는 삼성
엔지니어링(0.14배), GS건설(0.16배)도 현대건설 못지 않음. 하지만 현대건설은 저가 해외수주
논란에서 상당 부분 비켜나 있다는 점을 감안해야 함. <그림 86>에서 보듯이 사실상 글로벌 EPC
업체 중 가장 저평가
- 하지만 미착공 대형 프로젝트가 많다는 점이 이 같은 Valuation 매력을 희석시킴. 베네수엘라 등
에 파이낸싱이 필요한 4개 대형 미착공 현장 보유
2013A 2014A 2015F 2016F 2017F
매출액 13,938 17,387 18,337 19,900 22,252
영업이익 793 959 1,015 1,162 1,322
세전순이익 762 803 878 1,075 1,288
총당기순이익 570 587 665 815 977
지배지분순이익 504 420 446 546 654
EPS 4,522 3,768 4,003 4,901 5,876
PER 13.4 11.2 12.5 10.2 8.5
BPS 43,818 48,844 52,162 56,665 61,974
PBR 1.4 0.9 1.0 0.9 0.8
ROE 10.7 8.1 7.9 9.0 9.9
자료: 현대건설, 대신증권 리서치센터
KOSPI 2,106.50
52주 최고/최저 65,300원 / 36,400원
주요주주 현대자동차 외 3 인 34.92% 국민연금
12.55%
절대수익률 -14.1 17.3 3.0 -9.1
상대수익률 -13.5 9.0 -4.9 -13.2
-30
-20
-10
0
10
20
27
37
47
57
67
77
14.05 14.08 14.11 15.02
(%)(천원) 현대건설(좌)

9
Initiation
현대산업
(012630)
누가 뭐래도 주택사업 이익
창출 능력은 최고
이선일
769.3345
투자의견 BUY
매수, 신규
목표주가 72,000
신규
현재주가
(15.05.18) 61,800
건설업종
- 적정 PER은 현대산업개발의 프리미엄 요인(주택사업능력, 개발사업능력, 턴어라운드 모멘텀)과
할인요인(재무구조)을 가감하여 산정.
- 고마진 자체사업 프로젝트 매출액 증가로 금년 주택부문 매출총이익 증가액은 업계 최대인
1,620억원(YoY +73.6%)
- 민간택지 개발사업에서 독보적인 역량을 보유한 국내 최고의 디벨로퍼(개발사업자). 현재와 같은
분양시장 호황기에 최고 수준의 Valuation 프리미엄 부여 가능. 다만 자체사업 매출액이 감소되
는 내년부터 이익증가 모멘텀 둔화
민간택지 개발사업 관련 독보적 역량 보유
- 현대산업개발의 주택부문은 지난 10년간 경쟁사 대비 평균 6~7%P 높은 수익률을 기록. 고마
진의 자체사업이 핵심적인 역할. 자체사업의 매출비중이 높을 뿐만 아니라 타사에 비해 수익성도
더 좋았기 때문. 이는 현대산업개발이 공공택지가 아닌 민간택지 위주의 자체사업을 벌였기 때문
에 가능. 인허가 완료 등 주택사업 정지작업이 이미 끝난 공공택지와 달리 농지 등 민간택지를
주택사업지로 만드는 작업은 고도의 노하우와 많은 시간을 요함. 따라서 그만큼 수익성도 높기
마련(물론 리스크도 큼).
- 고마진의 민간택지 자체사업(수원 3차·4차, 용인서천 등) 기성 확대로 2015년 연결기준 영업
이익(3,884억원)은 전년대비 72.3% 증가할 전망
대형 민간택지 자체사업이 마무리되는 내년 이후에는 실적 개선 둔화
- 현대산업개발의 자체사업 매출액은 올해를 고점으로 조금씩 줄어들 전망. 자체사업 매출액은 올
해부터 2017년까지 각각 1조 2,582억원, 1조 885억원, 8,800억원으로 예상. 이에 따라 내년 이
후에는 이익 증가율이 둔화될 전망
- 다만 조기에 후속 대규모 민간택지를 확보한다면 실적흐름 달라 질 수 있음
2013A 2014A 2015F 2016F 2017F
매출액 4,217 4,477 4,987 5,520 5,937
영업이익 -148 225 388 430 436
세전순이익 -242 122 329 391 403
총당기순이익 -201 83 250 296 306
지배지분순이익 -209 69 218 258 267
EPS -2,768 913 2,892 3,429 3,540
PER -8.4 42.4 21.1 17.8 17.3
BPS 28,145 28,927 31,458 34,486 37,585
PBR 0.8 1.3 1.9 1.8 1.6
ROE -9.3 3.2 9.6 10.4 9.8
자료: 현대산업, 대신증권 리서치센터
KOSPI 2,106.50
52주 최고/최저 64,000원 / 25,800원
주요주주 정몽규 외 7 인 18.56%
Templeton Asset Management Ltd
외 15 인 10.91%
절대수익률 -0.8 43.8 80.8 111.4
상대수익률 -0.2 33.6 66.9 101.8
-20
-10
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
18
28
38
48
58
68
14.05 14.08 14.11 15.02
(%)(천원) 현대산업(좌)

10
Initiation
삼성물산
(000830)
해외수주와 그룹공사가
관건
이선일
769.3345
투자의견 BUY
매수, 신규
목표주가 68,000
신규
현재주가
(15.05.18) 55,200
건설업종
- 목표주가 68,000원은 영업자산 가치(5.4조원)에 투자자산 가치(8.2조원)를 합산한 후 순차입
금(3.2조원)을 차감하는 NAV(순자산가치) 방식에 의해 산출
- 영업자산 가치는 건설부문(4.8조원)과 상사부문(0.6조원)을 분리해서 합산(Sum Of Parts). 건
설부문 영업가치 계산에 적용된 적정 PER 13.2배는 삼성물산의 프리미엄 요인(주택사업능
력, 브랜드파워 등)과 할인요인(해외잠재부실)을 가감한 값. 상사부문 적정 PER 12.1배는 동
종 업종(LG상사 등) 평균
2015년은 역성장 불가피, 해외수주 및 그룹공사가 향후 실적의 변수
- 올해 외형(-3.8%)과 영업이익(-29.2%) 모두 역성장할 듯. 지난 3년간 고성장(연평균 매출액
26.7% 증가)해오던 건설부문이 감소(-5.5%)로 돌아서기 때문.
- 해외건설은 작년에 기성이 절정을 이룬 초대형 공사 ‘호주로이힐’(5.4조원 규모)을 대체할 후
속 프로젝트가 없어 외형 감소가 불가피. 주택도 전년도의 대형 자체사업 현장 완공에 따른
역기저효과가 발생. 여기에 고마진의 그룹공사 및 일부 해외현장(싱가폴 LNG 등) 완공으로
이익 감소 폭은 더 확대.
- 올해 해외수주 목표는 작년 대비 30% 정도 많은 10.3조원. 목표액 이상을 수주해야 내년
이후 해외부문의 성장을 도모할 수 있음. 그 가능성 여부는 3분기 초에 판가름 날 듯. 하반기
부터 예정된 삼성전자 평택 반도체공장 등 그룹공사 발주시기도 향후 실적의 변수(공기가 짧
고 마진이 좋기 때문).
- 거의 100% 재건축/재개발 사업만 하는 주택은 공급시기 조절이 어려운 특성. 분양경기 호
황에도 신규분양 실적이 타사 대비 적은 이유. 하지만 올해는 일정이 잡힌 재건축/재개발 물
량(11,500세대)이 많아 내년에 다시 성장 가능
2006년 이래로 가장 저평가된 자산가치는 상당히 매력적
- 현재 주가 기준 PBR(주가순자산비율)은 0.7배로 2006년 이래 최저 수준. 지배구조 이슈가
불거지면 자산가치로 언제든 크게 재조명 받을 수 있는 상황
2013A 2014A 2015F 2016F 2017F
매출액 28,433 28,446 27,361 27,511 28,975
영업이익 433 652 462 562 604
세전순이익 449 457 512 620 682
총당기순이익 266 286 388 470 517
지배지분순이익 242 271 368 446 491
EPS 1,537 1,719 2,340 2,841 3,126
PER 39.4 35.8 24.2 19.9 18.1
BPS 68,268 81,839 83,654 85,955 88,533
PBR 0.9 0.8 0.7 0.7 0.6
ROE 2.1 2.2 2.8 3.3 3.5
자료: 삼성물산, 대신증권 리서치센터
KOSPI 2,106.50
52주 최고/최저 78,800원 / 51,900원
주요주주 삼성SDI 외 6 인 13.96% 국민연금
9.98%
절대수익률 -11.0 -0.5 -20.6 -17.5
상대수익률 -10.4 -7.6 -26.7 -21.3
-30
-20
-10
0
10
20
45
55
65
75
85
14.05 14.08 14.11 15.02
(%)(천원) 삼성물산(좌)

11
Initiation
삼성
엔지니어링
(028050)
내실 다지기에 주력
이선일
769.3345
투자의견 Marketperform
시장수익률, 신규
목표주가 42,000
신규
현재주가
(15.05.18) 36,400
건설업종
투자의견 시장수익율, 목표주가 42,000원 제시
- 적정 PER은 삼성엔지니어링의 프리미엄 요인(해외수주경쟁력)과 할인요인(해외잠재부실, 재
무구조)을 가감하여 산정.
- 경쟁 메이저업체와 달리 주택사업을 영위하지 않기 때문에 오로지 해외부문으로 재도약의
발판을 마련해야 하는 상황.
- 그러나 유가와 직결된 중동지역 화공플랜트 비중이 높아 단기간에 반전을 이루기는 어려울
듯. 당분간 현안 프로젝트 마무리에 집중하고 훗날을 기약.
3대 현안 프로젝트에 집중하는 것이 우선
- 추가원가 발생 해외프로젝트 중 규모가 가장 큰 사우디 샤이바 가스전(총 4개 패키지, 3.6조
원 규모)이 당분간 최대 현안. 지난 1분기 말 기준으로 공사진행률은 97~99% 수준. 여전히
발주처의 추가요구사항이 많아 공기가 3분기까지(당초 1분기 말) 지연될 듯. 동 프로젝트가
별다른 추가 문제 없이 종료된다면 해외공사 관련 리스크는 큰 고비를 넘기게 됨.
- 아직 현안 프로젝트로는 분류되지 않지만 잠재적으로 가능성이 있는 얀부 발전 3(1.6조원
규모)의 조건 변경과 관련된 발주처와의 재협상 결과도 관심사
- 샤이바와 함께 양대 현안인 UAE 카본블랙(2.8조원)은 계속 요주의 대상
- 이상 3대 현안 프로젝트 관리에 당분간 회사 역량이 집중될 전망
내실 다지기에 주력하면서 올해 실적은 정체, 이익모멘텀은 내년부터
- 회사역량을 현안 프로젝트에 집중하면서 수주물량은 자연스럽게 감소.
- 신규수주는 09~11년 9~13조원에서 13년부터 올해까지는 6조원대로 축소
- 금년 외형(-17.9%)과 영업이익(-4.6%)은 모두 역성장 예상
- 내년에도 외형 감소는 이어지나 최대 현안인 샤이바 프로젝트 완공에 따른 기저효과로 영업
이익은 62.7%(1,543→ 2,512억원) 급증할 전망.
2013A 2014A 2015F 2016F 2017F
매출액 9,806 8,911 7,315 7,165 7,544
영업이익 -1,028 162 154 251 343
세전순이익 -917 61 121 227 325
총당기순이익 -709 56 91 172 246
지배지분순이익 -707 55 89 168 240
EPS -17,677 1,375 2,231 4,197 6,007
PER -3.7 27.6 16.8 8.9 6.2
BPS 22,663 23,817 25,722 29,421 34,672
PBR 2.9 1.6 1.5 1.3 1.1
ROE -54.5 5.9 9.0 15.2 18.7
자료: 삼성엔지니어링, 대신증권 리서치센터
KOSPI 2,106.50
52주 최고/최저 86,300원 / 29,200원
주요주주 삼성SDI 외 7 인 22.02%
한국투자신탁운용 5.14%
절대수익률 -18.7 -0.1 -38.3 -53..8
상대수익률 -18.1 -7.2 -43.0 -55.9
-70
-60
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
18.0
38.0
58.0
78.0
98.0
14.05 14.08 14.11 15.02
(%)(천원) 삼성엔지니어링(좌)

12
화장품업
ODM 산업 분석 및
중국 로컬 업체 Snapshot
ODM 산업: 밸류에이션 프리미엄의 정당성은 실적으로 입증될 것
- 공격적인 국내외 Capa 증설과 차별화된 기술력으로 고객 저변 확대 지속
 높아진 눈높이를 초과 달성하는 외형 성장세 지속될 전망
- 매출액 2015F-18F CAGR: 코스맥스 23%, 한국콜마 14%, 코스온 41%
- 영업이익 2015F-18F CAGR: 코스맥스 33%, 한국콜마 15%, 코스온 46%
- 전방 시장의 성장 및 경쟁에 따른 수혜를 모두 누릴 수 있는 화장품 ODM 산업에 대한
지속적인 관심 필요하다고 판단. 주가 단기 급등에 따른 부담감 있으나 강한 매출 성장세에
수익성 개선까지 동반되면서 밸류에이션 부담 빠르게 완화될 전망
국내 ODM 시장: 외주에 의존하는 신규 화장품 고객사 꾸준히 증가
- 국내 ODM 시장 지난 4년새 약 80% 성장했으나 코스맥스와 한국콜마의 높은 점유율은
그대로 유지  선제적 점유율 확대에 따른 우위 불변
- 신규 고객 증가: 과거 브랜드샵 위주의 고객 구성에서 탈피, 유통망 및 자금력을 갖춘
비화장품 업체들의 화장품 시장 진입 지속되며 ODM 수요 증가 계속될 것
중국 ODM 시장: 차별화된 기술력으로 점유율 높이며 시장 선점
- 일찍이 R&D 투자를 통해 높은 기술력 및 생산 효율성을 확보하고 고객사와의 신뢰
높은 관계를 형성하고 자금력을 바탕으로 한 선제적 증설을 통해 Capa까지 확보한
소수의 상위 ODM 업체들은 지속적으로 시장 선점 효과를 누릴 것으로 전망
- 코스맥스와 한국콜마는 중국 ODM 시장에서 의미있는 점유율을 선점한 뒤, 일찍이 확보한
점유율을 유지하면서 시장 확대에 따른 탑라인 성장을 달성할 것으로 기대
중국 화장품 시장: 로컬 업체들의 점유율 빠르게 증가 중
- 중국 화장품 시장의 점유율 1~7위는 글로벌 업체가 차지. 로컬 업체 중 점유율이 가장 높
은 업체인 ‘자란그룹’은 점유율 8위로, 1위인 ‘로레알’ 판매액의 1/5 수준에도 못 미쳐
- 로컬 업체 중 점유율 3% 초과 업체 없으며, 점유율 1%를 초과하는 업체도 8개에 불과
- 그러나 상위 로컬 업체들은 글로벌 업체들 대비 빠른 속도로 점유율을 확대하고 있음. 로컬
업체 상위 8개사 합산 점유율은 2010년 9%에서 5년만인 2014년에 14%까지 증가함
- 중국 업체들은 한국 기업들의 혁신 제품 개발과 유행 선도, 합리적 가격, 매력적인 패키징
디자인 등을 높게 평가함. 소비자의 한국 화장품에 대한 열망을 반영한 듯 모방제품도 많음
-
Top Pick: 코스맥스
[코스맥스] 매수 / TP 230,000원
- 중국 법인의 독보적 매출 성장세 및 국내 사업의 견조한 실적 재확인 됨에 따라 공격적 증설
계획 및 단기적 이익 부진에 대한 시장의 우려 불식
- 2015년 중국 매출 1,979억원(+61% yoy) 기록, 연결매출 내 비중 39%까지 확대 전망
[한국콜마] 매수 / TP 110,000원
- 북경콜마 매출 향후 3년간 연평균 44%씩 성장, 연결 영업이익 내 비중도 2015년 11%에서
2018년 19%로 확대 전망
- 국내 화장품 사업 수익성 개선: 세종시 완공에 따른 효율성 개선, 홈쇼핑 고객사 매출 호조
[코스온] 매수 / TP 50,000원 제시하며 커버리지 개시
- 향후 3년간(2015F-18F) 매출액 연평균 41% 성장, 영업이익 연평균 46% 성장 전망
- 국내 고객사 빠르게 다변화되며 신규 주문 유입. 상위 5개 고객사가 매출의 50% 차지
- 2015년 중국 공장 가동 시작: 매출 110억원, 영업이익 11억원(OPM 10%) 예상
박신애
769.2378
shinay.park@daishin.com
투자의견
Overweight
비중확대, 유지
Rating & Target
종목명 투자의견 목표주가
코스맥스 Buy 230,000원
한국콜마 Buy 110,000원
코스온 Buy 50,000원

13
매매 및 자금 동향
▶ 투자주체별 매매동향 (유가증권시장: 순매수 금액) (단위: 십억원)
구분 5/18 5/15 5/14 5/13 5/12 05월 누적 15년 누적
개인 25.1 236.4 112.7 -72.0 75.5 927 -1,226
외국인 162.1 479.4 23.5 77.5 5.4 834 8,599
기관계 -176.8 -65.6 -112.3 -2.1 -92.1 -1,118 -7,685
금융투자 -52.1 -153.5 -50.5 -3.2 -46.8 -361 -3,253
보험 -32.0 -26.8 -12.1 -20.4 14.8 -206 -594
투신 -22.2 47.0 3.7 15.4 -22.2 -383 -5,929
은행 -0.3 8.2 5.4 7.4 -3.7 -22 53
기타금융 -4.5 -0.2 0.1 -2.4 0.9 12 -49
연기금 -25.0 43.9 -41.5 12.4 6.5 158 3,325
사모펀드 -26.6 18.4 -12.2 15.8 -40.6 -260 -641
국가지자체 -14.0 -2.6 -5.2 -27.1 -1.1 -56 -598
자료: Bloomberg
▶ 종목 매매동향
유가증권 시장 (단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
아모레퍼시픽 47.4 LG 생활건강 18.8 LG 생활건강 25.4 대상 21.8
기아차 15.2 LG 전자 16.0 신세계 19.1 기아차 20.4
롯데케미칼 12.5 신세계 14.2 삼성전자 16.2 대우조선해양 14.6
NAVER 11.3 삼성전자 12.3 현대엘리베이터 11.8 현대모비스 11.8
LG 화학 9.7 현대차 9.6 LG 생명과학 7.8 삼성물산 11.5
한국가스공사 9.4 SK 이노베이션 7.7 삼성생명 6.7 아모레퍼시픽 11.1
현대제철 9.2 SK 네트웍스 5.8 동아에스티 6.1 POSCO 9.6
BGF 리테일 9.2 한국콜마 4.9 호텔신라 6.0 현대중공업 8.8
한국전력 8.3 SK 4.5 한솔테크닉스 5.8 아모레G 8.3
한미약품 7.8 오리온 4.4 SK 5.6 우리은행 8.3
자료: KOSCOM
코스닥 시장 (단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
산성앨엔에스 24.9 셀트리온 6.1 코스온 14.7 셀트리온 12.6
CJ 오쇼핑 7.8 리홈쿠첸 3.8 메디톡스 11.9 컴투스 10.9
오스템임플란트 6.8 원익IPS 3.5 메디포스트 6.7 에스에이엠티 9.8
코스온 4.2 웹젠 3.4 와이지엔터테인먼트 6.1 CJ 오쇼핑 6.7
바이오랜드 4.0 지스마트글로벌 3.2 에스엠 5.7 CJ E&M 6.5
내츄럴엔도텍 3.8 파트론 2.8 이엔에프테크놀로지 5.3 엑세스바이오KDR 5.7
다음카카오 2.6 다우데이타 2.8 산성앨엔에스 5.2 파트론 4.0
젬백스 2.4 성우하이텍 2.6 휴메딕스 4.5 디티앤씨 3.0
CJ E&M 2.2 토비스 2.6 엠씨넥스 4.3 유지인트 2.4
한국알콜 2.2 이오테크닉스 2.5 아미코젠 3.4 MPK 2.3
자료: KOSCOM

14
▶ 최근 5 일 외국인 및 기관 순매수, 순매도 상위 종목
외국인 (단위: %, 십억원) 기관 (단위: %, 십억원)
순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률 순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률
삼성생명 448.4 5.0 신세계 65.9 28.1 삼성생명 247.7 5.0 현대차 111.4 -3.8
기아차 77.8 -6.0 SK텔레콤 54.9 0.2 신세계 83.4 28.1 삼성전자 97.9 -0.8
아모레퍼시픽 38.5 15.9 LG생활건강 42.4 7.0 LG 생활건강 54.2 7.0 기아차 92.6 -6.0
현대모비스 37.1 -3.8 현대에이치씨엔 38.7 -14.9 엔씨소프트 53.3 4.9 현대모비스 80.0 -3.8
LG 화학 35.2 -3.1 LG전자 33.4 -1.9 SK 34.8 -1.4 롯데케미칼 49.1 -6.9
한국가스공사 34.6 -1.0 SK 31.3 -1.4 SK 텔레콤 32.9 0.2 POSCO 44.3 -1.4
한국전력 32.5 -0.8 SK네트웍스 20.1 3.5 삼성에스디에스 26.6 6.3 LG화학 41.1 -3.1
한미약품 31.3 13.8 CJ 20.0 9.4 현대에이치씨엔 20.2 -14.9 한미약품 38.0 13.8
호텔신라 31.1 8.0 아모레G 19.8 25.7 CJ 19.8 9.4 삼성물산 37.3 -2.5
삼성에스디에스 28.8 6.3 대한항공 15.7 -5.1 롯데쇼핑 18.9 9.4 아모레퍼시픽우 30.9 21.5
자료: KOSCOM 자료: KOSCOM
▶ 아시아증시의 외국인 순매수 (단위: 백만달러)
구분 5/18 5/15 5/14 5/13 5/12 05월 누적 15년 누적
한국 142.4 461.3 -21.0 115.3 -33.8 746 7,316
대만 305.7 40.7 -169.8 152.7 112.8 1,003 8,720
인도 -- -- 55.3 -16.7 -204.1 -723 6,489
태국 -12.0 -21.6 -22.5 5.7 -35.5 -53 -303
인도네시아 -34.3 -12.3 -- -29.0 -30.1 -175 708
필리핀 -7.1 -2.5 -13.7 -12.5 -25.8 -93 772
베트남 1.6 -1.7 -0.9 -4.4 -1.3 20 108
주: 대만 외국인 투자자 순매수 현황은 TWSE(Taiwan Stock Exchange) + GTSM(Gre Tai Securities Market)의 합산 데이터임. GTSM은 우리나라의 코스닥에 해당되는 General Board와 프리보드
역할을 하는 이머징 스탁 마켓 등으로 구분. 이머징 스탁 마켓은 General Board로 건너가기 위한 가교 역할을 수행
자료: Bloomberg, 각국 증권거래소
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