Luận Văn Group viết thuê luận văn thạc sĩ,chuyên đề,khóa luận tốt nghiệp, báo cáo thực tập, Assignment, Essay Zalo/Sdt 0967 538 624/ 0886 091 915 Website:lamluanvan.net Tham gia nhóm hỗ trợ viết bài fb: https://www.facebook.com/groups/285625754522599?locale=vi_VN

1. Luận Văn Group viết thuê luận văn thạc sĩ,chuyên đề,khóa luận tốt nghiệp,
báo cáo thực tập, Assignment, Essay
Liên Hệ: Zalo/Sdt 0967 538 624/ 0886 091 915 Website:lamluanvan.net
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
TỪ THỊ THÙY TRANG
CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CÓ ẢNH HƯỞNG MỐI
TƯƠNG QUAN GIỮA TỶ GIÁ VÀ GIÁ CHỨNG
KHOÁN HAY KHÔNG ?
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân hàng
Mã số: 8340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
GS.TS TRẦN NGỌC THƠ

2. Luận Văn Group viết thuê luận văn thạc sĩ,chuyên đề,khóa luận tốt nghiệp,
báo cáo thực tập, Assignment, Essay
Liên Hệ: Zalo/Sdt 0967 538 624/ 0886 091 915 Website:lamluanvan.net
TP. Hồ Chí Minh – 2018

3. Luận Văn Group viết thuê luận văn thạc sĩ,chuyên đề,khóa luận tốt nghiệp,
báo cáo thực tập, Assignment, Essay
Liên Hệ: Zalo/Sdt 0967 538 624/ 0886 091 915 Website:lamluanvan.net
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan bài viết: “Cấu Trúc Tài Chính Có Ảnh Hưởng Mối Tương Quan
Giữa Tỷ Giá Và Giá Chứng Khoán Hay Không? Bằng Chứng Thực Nghiệm Ở Việt
Nam” là hoàn toàn do tôi thực hiện, và kết quả nghiên cứu chưa được công bố trong
bất kỳ công trình nghiên cứu khoa học nào khác cho tới thời điểm hiện tại. Số liệu
trong bài nghiên cứu trung thực, được công bố rõ ràng, không chỉnh sửa. Các trích
dẫn trong bài viết được dẫn nguồn đầy đủ và đúng quy định.
Thành phố Hồ Chí Minh, 2018
Người viết đề tài
Từ Thị Thùy Trang

4. Luận Văn Group viết thuê luận văn thạc sĩ,chuyên đề,khóa luận tốt nghiệp,
báo cáo thực tập, Assignment, Essay
Liên Hệ: Zalo/Sdt 0967 538 624/ 0886 091 915 Website:lamluanvan.net
MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC KÝ HIỆU VÀ CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG
DANH MỤC HÌNH
Chương 1: GIỚI THIỆU ..........................................................................................1
1.1. Lý do chọn đề tài:........................................................................................1
1.2. Mục tiêu và phạm vi nghiên cứu:................................................................4
1.3. Phương pháp nghiên cứu:...........................................................................5
1.4. Ý nghĩa của đề tài: ......................................................................................6
1.5. Kết cấu đề tài: .............................................................................................6
Chương 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC
NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY ..........................................................................................7
2.1. Nền tảng lý thuyết: ......................................................................................7
2.1.1. Lý thuyết tỷ giá .......................................................................................7
2.1.2. Lý thuyết thị trường chứng khoán: .......................................................12
2.1.3. Mối tương quan giữa tỷ giá và giá chứng khoán: .................................17
2.2. Các tài liệu nghiên cứu trước đây: ...........................................................22
Chương 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................................................27

5. Luận Văn Group viết thuê luận văn thạc sĩ,chuyên đề,khóa luận tốt nghiệp,
báo cáo thực tập, Assignment, Essay
Liên Hệ: Zalo/Sdt 0967 538 624/ 0886 091 915 Website:lamluanvan.net
3.1. Khái quát về phương pháp nghiên cứu..........................................................27
3.2. Mô hình và biến nghiên cứu...........................................................................27
3.3. Thu thập dữ liệu của biến nghiên cứu............................................................30
3.4. Tính toán các chỉ tiêu thống kê mô tả ............................................................30
3.5. Phân tích tương quan.....................................................................................31
3.6. Kiểm định tính dừng chuỗi dữ liệu.................................................................33
3.7. Phân tích đồng liên kết Johansen ..................................................................34
3.8. Hồi quy VAR và kiểm định nhân quả Granger ..............................................36
Chương 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU..................................................................38
4.1. Phân tích mô tả về cấu trúc tài chính, tỷ giá, và giá chứng khoán................38
4.2. Phân tích định lượng mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính, tỷ giá và giá
chứng khoán..........................................................................................................47
4.2.1. Phân tích mô tả dữ liệu nghiên cứu........................................................47
4.2.2. Phân tích đồng liên kết............................................................................50
4.2.4. Phân tích hồi quy VAR ...........................................................................52
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ.........................................................55
5.1. Kết luận nghiên cứu .......................................................................................55
5.1.1. Các kết luận và bình luận chung về Cấu trúc tài chính (FS), Tỷ giá (cặp
VNĐ/USD) và Giá chứng khoán (chỉ số VNINDEX)......................................55
5.1.2. Các kết luận và bình luận về mối quan hệ giữa Cấu trúc tài chính (FS),
Tỷ giá (cặp VNĐ/USD) và Giá chứng khoán (chỉ số VNINDEX)...................57
5.2. Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo ........................................................58
5.3. Kiến nghị ........................................................................................................59

6. Luận Văn Group viết thuê luận văn thạc sĩ,chuyên đề,khóa luận tốt nghiệp,
báo cáo thực tập, Assignment, Essay
Liên Hệ: Zalo/Sdt 0967 538 624/ 0886 091 915 Website:lamluanvan.net
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC

7. DANH MỤC KÝ HIỆU VÀ CÁC CHỮ VIẾT TẮT
TTCK Thị trường chứng khoán
TGHĐ Tỷ giá hối đoái
VND Việt Nam đồng
FS Cấu trúc tài chính
EX Tỷ giá của cặp tiền tệ VNĐ/USD
VNINDEX Chỉ số giá chứng khoán (VN-index)
SMC Giá trị vốn hóa thị trường
CREDIT_SB Tổng tín dụng ngân hàng
GDP_n Tổng sản phẩm quốc nội (GDP danh nghĩa)
PP Phương pháp kiểm định Phillips Perron
ADF Phương pháp kiểm định Augmented Dickey Fuller
VAR Tự hồi quy dạng véc tơ (Vecto Autoregression)
OLS Phương pháp bình phương bé nhất
TTGDCK TPHCM Trung tâm giao dịch chứng khoán TP.HCM
TTGDCK Trung tâm giao dịch chứng khoán
CTCK Công ty chứng khoán
UBCKNN Ủy ban chứng khoán nhà nước
NĐT Nhà đầu tư
NĐTNN Nhà đầu tư nước ngoài
UBCKNN Ủy ban chứng khoán nhà nước
WTO Tổ chứng thương mại thế giới

8. DANH MỤC BẢNG
Bảng 4.1: Mô tả các giá trị của cấu trúc tài chính, tỷ giá, giá chứng khoán.............48
Bảng 4.2: Tương quan biến cấu trúc tài chính, tỷ giá, giá chứng khoán ..................49
Bảng 4.3: Tổng hợp kiểm định tính dừng .................................................................49
Bảng 4.4: Kết quả phân tích đồng liên kết Johansen cho Cấu trúc tài chính, Tỷ giá
và Giá chứng khoán...................................................................................................50
Bảng 4.5: Kết quả biểu diễn mối quan hệ cân bằng dài hạn.....................................51
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy mô hình VAR.................................................................52
Bảng 4.7: Tổng hợp kiểm định nhân quả..................................................................53

9. DANH MỤC HÌNH
Hình 4.1: Diễn biến cấu trúc tài chính (FS) giai đoạn 2001 - 2017.........................39
Hình 4.2: Diễn biến vốn hóa TTCK (tỷ USD) giai đoạn 2001 - 2017......................40
Hình 4.3: Diễn biến tín dụng ngân hàng (tỷ USD) giai đoạn 2001 - 2017...............42
Hình 4.4: Tỷ số Vốn hóa TTCK/ Tín dụng ngân hàng giai đoạn 2001 - 2017.........43
Hình 4.5: Diễn biến GDP (tỷ USD) giai đoạn 2001 - 2017......................................44
Hình 4.6: Diễn biến cặp tỷ giá VNĐ/USD giai đoạn 2001 - 2017 ...........................45
Hình 4.7: Diễn biến VnIndex giai đoạn 2001 - 2017................................................46

10. 1
Chương 1: GIỚI THIỆU
1.1. Lý do chọn đề tài:
Trong những năm gần đây, việc hội nhập và tự do hóa thương mại ngày càng
trở nên phát triển nhanh và mạnh. Các nhà đầu tư có nhiều cơ hội mở rộng đầu tư
quốc tế và đa dạng hóa các danh mục đầu tư của mình trên thị trường chứng khoán
cả trong và ngoài nước. Xu hướng đầu tư vào vốn chủ sở hữu ngày càng tăng đã dẫn
đến cầu và cung ngoại tệ tăng cao. Nhu cầu cao về tiền tệ và dòng vốn chủ sở hữu
đã tạo ra sự phụ thuộc lẫn nhau giữa lợi nhuận vốn chủ sở hữu hay giá chứng khoán
và tỷ giá hối đoái (Kanas 2000). Cùng với việc nới lỏng các quy định về kiểm soát
vốn nước ngoài, áp dụng chính sách tỷ giá thả nổi, linh hoạt hơn đã thu hút được
mối quan tâm của nhiều học giả nghiên cứu về mối quan hệ giữa chứng khoán và tỷ
giá. Sự tương tác giữa tỷ giá thực và giá chứng khoán luôn là vấn đề phức tạp và
nan giải. Cụ thể, mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái thực (phản ánh tỷ lệ trao đổi giữa
hàng nội và hàng ngoại phụ thuộc vào giá hàng hóa được tính bằng đồng nội tệ và
tỷ giá mà tại đó hai đồng tiền được trao đổi với nhau) và giá chứng khoán biến động
theo từng quốc gia và từng thời kỳ. Giữa hai biến có thể tồn tại mối quan hệ nhân
quả một chiều, hai chiều hoặc không tồn tại, và mối tương quan có thể là dương
hoặc âm. Cơ chế đằng sau mối quan hệ này là trọng tâm của nhiều cuộc thảo luận
được hỗ trợ bởi những nghiên cứu thực nghiệm.
Lý thuyết kinh tế cổ điển đã đề xuất một mối quan hệ nhất định giữa hoạt
động thị trường chứng khoán và hành vi tỷ giá hối đoái. Ví dụ, các mô hình “định
hướng dòng tiền” về xác định tỷ giá hối đoái (Dornbusch và Fisher, 1980) khẳng
định rằng tỷ giá thay đổi ảnh hưởng đến khả năng cạnh tranh quốc tế và sự cân bằng
về vị thế thương mại. Do đó, sản lượng thực tế của một quốc gia bị ảnh hưởng, từ
đó ảnh hưởng đến dòng tiền hiện tại và tương lai của các công ty và giá cổ phiếu
của họ. Diễn biến trên thị trường chứng khoán cũng có thể ảnh hưởng đến tỷ giá hối
đoái. Trong nghiên cứu Gavin (1989) sử dụng mô hình tiền tệ để nghiên cứu, tác giả
khẳng định tỷ giá và giá cổ phiếu có mối quan hệ yếu hoặc không có mối quan hệ.

11. 2
Trong nghiên cứu của Frankel (1987) với mô hình cân bằng danh mục đầu tư cũng
cho thấy kết quả tương tự. Những yếu tố làm thay đổi tỷ giá có thể không giống với
những yếu tố làm thay đổi giá chứng khoán, khi đó tỷ giá và giá cổ phiếu có thể
không có mối liên hệ. Điều này có thể xảy ra khi trường hợp hạ giá đồng tiền trong
nước để khuyến khích gia tăng xuất khẩu, nhưng các doanh nghiệp xuất khẩu lại
nhập khẩu đầu vào với chi phí tăng lên, làm giảm khả nặng cạnh tranh và giá chứng
khoán sẽ không tăng. Mặt khác, những doanh nghiệp không xuất khẩu hàng hóa
sang nước ngoài nhưng lại nhập khẩu nguyên liệu từ quốc tế, hạ giá đồng tiền trong
nước có thể làm chi phí nhập khẩu trở nên đắt hơn, các doanh nghiệp này giảm
doanh thu và giá cổ phiếu không thể tăng.
Những tài liệu nghiên cứu khác thì tập trung vào đo lường độ nhạy cảm với
rủi ro tỷ giá của doanh nghiệp trong nước. Doanh nghiệp có thể đối diện với rủi ro
kinh tế khi dòng tiền chiết khấu của họ thay đổi do kết quả của biến động tỷ giá hối
đoái. Ngoài ra, các doanh nghiệp phải đối mặt với các khoản lãi hoặc lỗ phát sinh từ
việc thanh toán các giao dịch đầu tư được ghi nhận bằng ngoại tệ. Một vài bằng
chứng thực nghiệm sử dụng mô hình định giá tài sản đa nhân tố không điều kiện
(unconditional pricing multi-factor asset pricing model) chủ yếu tập trung nghiên
cứu ở các nền kinh tế phát triển (Brown and Otsuki,1995; De Santis and Gerard,
1998; Dumas and Solnik, 1995; Hamao, 1988). Zivkov và cộng sự (2014) nghiên
cứu trên 4 thị trường mới nổi ở Đông Âu (Serbia, Poland, Hungary, và Czech
Republic) .Kết quả của họ cho thấy mối quan hệ giữa các biến này phù hợp với mô
hình cân bằng danh mục đầu tư ở ba trong số bốn quốc gia được phân tích. Akel và
công sự (2015) nghiên cứu phạm vi 5 thị trường mới nổi có độ nhạy cảm cao
(Fragile Five – Brazil, India, Indonesia, South Africa, và Turkey), 4 trong năm nước
đưa ra kết quả giá chứng khoán có mối tương quan dương với tỷ giá. Tsai (2012) sử
dụng mô hình hồi quy định lượng để phân tích, chỉ ra rằng giữa thị trường chứng
khoán và tỷ giá có mối tương quan âm, kết quả càng rõ ràng hơn khi mà tỷ giá ở
mức quá cao hoặc thấp.

12. 3
Các nhà nghiên cứu khác tập trung vào kênh trung gian thông qua đó tỷ giá
hối đoái và giá cổ phiếu tương tác. Gupta và cộng sự (2001) đã cho thấy có mối
quan hệ nhân quả 1 chiều của giá đóng cửa chứng khoán tác động đến lãi suất, nói
một cách khác tồn tại mối tương quan yếu một chiều của tỷ giá tác động lên giá
chứng khoán. Phylaktis và Ravazzolo (2005) nghiên cứu phân tích mối tương quan
động giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái bằng cách sử dụng đồng liên kết và đa
biến Granger ở các nước khu vự vành đai Thái Bình Dương (Malaysia, Singapore
Thailand, Philippines, Hong Kong) trong khoảng 1980-1998. Bằng chứng cho thấy
rằng thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối của mỗi quốc gia có mối tương
quan dương, và thị trường chứng khoán Mỹ đóng vai trò như một biến truyền dẫn
cho các liên kết này. Moore và Wang (2014) chỉ ra rằng cán cân thương mại là yếu
tố quyết định tác động đến mối liên kết động giữa tỷ giá hối đoái thực và giá cổ
phiếu cho thị trường châu Á, trong khi chênh lệch lãi suất là động lực cho các thị
trường phát triển. Walid và cộng sự (2011) sử dụng mô hình EGARCH chuyển đổi
MARKOV (Markov-Switching EGARCH, MS-EGARCH) để kiểm định tính liên
kết động giữa sự biến động giá chứng khoán và sự thay đổi tỷ giá ở 4 nước có nền
kinh tế mới nổi. Bài nghiên cứu đã đưa ra được bằng chứng mạnh mẽ rằng mối
quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá phụ thuộc vào chế độ quy chuyển đổi trong
mô hình.
Tác giả thấy rằng, thứ nhất, giữa thị trường chứng khoán và thị trường ngoại
hối có mối quan hệ nhân quả yếu có thể do việc thiếu sót biến trung gian, đóng vai
trò truyền dẫn tác động của tỷ giá đến giá chứng khoán. Cụ thể như trong bài nghiên
cứu của Phylaktis và Ravazzolo (2005) đã đưa vào đó là biến giá chứng khoán Mỹ,
tác giả cho rằng trong các thị trường mới nổi, cấu trúc tài chính có vai trò quan
trọng và có tác động mạnh mẽ lên các thị trường đó bằng cách liên kết chúng lại với
nhau. Trong bài nghiên cứu này, tác giả cho rằng cấu trúc tài chính, giữ vai trò như
một biến trung gian, có ảnh hưởng quan trọng đến mối liên hệ giữa tỷ giá hối đoái
và giá cổ phiếu, đặc biệt là tại các thị trường mới nổi.

13. 4
Thứ hai, ít có bài nghiên cứu phân tích đến hiệu ứng lan tỏa giữa hai thị
trường khi có sự chuyển đổi từ thời kỳ xấu sang thời kỳ tốt (Chow và cộng sự,
1997; Fama, 1981; Griffin và Stulz, 2001). Bằng cách sử dụng phương pháp kết hợp
và kiểm định nhân quả đa biến Granger có thể khắc phục được tính ngẫu nhiên của
các biến. Hoặc có thể hiểu rằng, lý thuyết kinh tế cổ điển đã không phân tích hiệu
ứng lan tỏa giữa thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối ở mỗi chế độ khác
nhau.
Thứ ba, các bài nghiên cứu trước đây chỉ tập trung nghiên cứu vào thị trường
Mỹ và các nước phát triển (Aggarwal, 2003; Chow và cộng sự, 1997; Ma và Kao,
1990; Roll, 1992). Bằng cách phân tích mối tương quan giữa thị trường chứng
khoán và thị trường ngoại hối nền kinh tế mới nổi nói chung và Việt Nam nói riêng,
bài nghiên cứu của tác giả đã có được những bằng chứng mới mẻ hơn. Do đó, tôi
chọn đề tài: “Cấu trúc tài chính ảnh hưởng đến mối tương quan giữa tỷ giá và giá
chứng khoán như thế nào? Bằng chứng thực nghiệm tại việt Nam” để tìm câu trả lời
cho những vấn đề trên.
1.2. Mục tiêu và phạm vi nghiên cứu:
(a) Mục tiêu nghiên cứu:
Nghiên cứu này góp phần vào kiến thức khoa học theo những cách sau đây:
Đầu tiên, bài nghiên cứu này là xem cơ cấu tài chính như một kênh truyền dẫn quan
trọng mà qua đó thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối có thể tương tác
với nhau. Tác giả sẽ chứng minh rằng việc thiếu mối quan hệ nhân quả giữa thị
trường chứng khoán của một quốc gia và thị trường ngoại hối có thể là do sự thiếu
sót của một biến quan trọng với vai trò như một kênh truyền dẫn mà qua đó tỷ giá
hối đoái ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán.
Thứ hai, bằng cách kiểm tra mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và thị
trường ngoại hối ở Việt Nam, nghiên cứu của tác giả đã cung cấp thêm thông tin chi
tiết cũng như hàm ý chính sách.
Thứ ba, bài nghiên cứu tập trung vào Viêt Nam bằng cách xây dựng một
khung lý thuyết về mối quan hệ giữa tỷ giá và giá chứng khoán trong giai đoạn năm

14. 5
2001 đến 2017. Các khoảng thời gian khác và các thị trường khác không được đề
cập trong bài nghiên cứu.
(b) Câu hỏi nghiên cứu:
Với những vấn đề được nêu trên và để làm rõ hơn cho mục tiêu nghiên cứu,
bài viết giải quyết các câu hỏi quan trọng:
(1) Cấu trúc tài chính có ảnh hưởng đến sự tương tác giữa tỷ giá và giá
chứng khoán ở Việt Nam hay không ?
(2) Nếu tồn tại mối quan hệ thì tác động là cùng chiều hay ngược chiều?
(3) Vai trò của biến cấu trúc tài chính trong mối tương quan giữa tỷ giá và
giá chứng khoán là gì ?
(4) Có hay không hiệu ứng lan tỏa giữa hai thị trường chứng khoán và thị
trường ngoại hối khi chuyển từ thời kỳ xấu sang thời kỳ tốt.
1.3. Phương pháp nghiên cứu:
Mục tiêu của bài nghiên cứu là phân tích mối quan hệ giữa các yếu tố Cấu
trúc tài chính (FS), Tỷ giả (EX), Giá chứng khoán (VNINDEX) nhằm xem xét các
diễn biến trong dài hạn, ngắn hạn và các diễn biến hiện tại của chúng. Đặc biệt
nghiên cứu xem xét cấu trúc tài chính (FS) như một tác nhân, một kênh truyền dẫn
quan trọng mà qua đó thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối có thể tương
tác với nhau.
Bài nghiên cứu sử phương pháp thống kê mô tả để xây dựng nền tảng cho
việc phân tích định lượng mẫu số liệu. Sử dụng kiểm định nghiệm đơn vị để xem
xét tính dừng của chuổi dữ liệu. Sau đó, tác giả dùng kiểm định đồng liên kết để
kiểm tra mối quan hệ dài hạn của chuỗi thời gian. Cuối cùng, phân tích hồi quy
VAR và kiểm định nhân quả đa biến Granger được sử dụng nhằm xem xét mối quan
hệ nhân quả và tương tác giữa các biến.
Dữ liệu của bài nghiên cứu sử dụng chuỗi dữ liệu thời gian theo năm, trong
giai đoạn 2001 ‒ 2017. Thu thập dữ liệu cuối kỳ cho các biến nghiên cứu: cấu trúc
tài chính (FS) được tính bằng tổng giá trị vốn hóa thị trường chứng khoán (SMC) tại

15. 6
cuối mỗi kỳ nghiên cứu với tổng mức tín dụng ngân hàng (CREDIT_SB) tại thời
điểm cuối mỗi kỳ nghiên cứu chia cho GDP danh nghĩa Việt Nam (GDP_n); tỷ giá
(EX)của cặp tiền tệ VNĐ/USD tại thời điểm cuối mỗi kỳ nghiên cứu; chỉ số giá
chứng khoán (VNINDEX) là giá chứng khoán tại thời điểm cuối mỗi kỳ nghiên
cứu.
1.4. Ý nghĩa của đề tài:
Bài nghiên cứu có những đóng góp vào lý luận và thực tiễn như sau:
Đầu tiên, bài nghiên cứu sẽ giải thích rõ thêm về mối quan hệ giữa tỷ giá và
giá chứng khoán, thông qua kênh truyền dẫn là cấu trúc tài chính ở Việt Nam.
Thứ hai, đề tài cũng đóng góp thêm cở sở cho nền tảng lý thuyết và bằng
chứng thực nghiệm về mối tương quan giữa hai thị trường, thị trường chứng khoán
và thị trường ngoại hối. Từ đó giúp cho các nhà đầu tư, những nhà hoạch định chính
sách có một cái nhìn sâu rộng hơn, phân tích kỹ lưỡng hơn về những biến động trên
thị trường.
Thứ ba, nghiên cứu chỉ ra kết quả thực nghiệm về ảnh hưởng của cấu trúc tài
chính đến mối quan hệ của tỷ giá và giá chứng khoán. Qua đó Chính phủ Việt Nam
nhận biết được mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính đến tỷ giá và thị giá cổ phiếu, và
có những chính sách phù hợp hơn trong quản lý, điều phối thị trường và nền kinh tế.
1.5. Kết cấu đề tài:
Bài nghiên cứu có 5 chương.
Chương 1: Giới thiệu về đề tài, ý nghĩa, và cấu trúc đề tài.
Chương 2: Tổng quản lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Chương 5: Kết luận

16. 7
Chương 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU
THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY
2.1. Nền tảng lý thuyết:
2.1.1. Lý thuyết tỷ giá
Tỷ giá hay tỷ giá hối đoái (TGHĐ) là mối quan hệ so sánh sức mua giữa các
đồng tiền với nhau. Đó là giá cả chuyển đổi một đơn vị tiền tệ của nước này thành
những đơn vị tiền tệ của nước khác.
 Vai trò:
Thứ nhất, tỷ giá đo lường quan hệ về mặt giá trị giữa hai hoặc nhiều đồng tiền
riêng biệt, so sánh sức mua, hình thành nên tỷ lệ trao đổi giữa các đồng tiền với
nhau để thuận tiện cho các giao dịch quốc tế.
Thứ hai, tỷ giá có tác động to lớn đến cán cân thanh toán quốc tế, xuất – nhập
khẩu hàng hoá, dịch vụ của một nước. Chúng ta thấy rằng, khi tỷ giá ngoại tệ tăng
(hay tỷ giá nội tệ giảm) thì hàng hoá của nước đó tại nước ngoài sẽ trở nên rẻ hơn,
còn hàng hoá của nước ngoài tại nước đó sẽ trở nên đắt hơn. Ngược lại khi tỷ giá
ngoại tệ giảm (tỷ giá nội tệ tăng) thì hàng hoá của nước đó tại nước ngoài sẽ đắt
hơn, còn hàng hoá của nước ngoài tại nước đó sẽ rẻ hơn. Cụ thể khi tỷ giá tăng, theo
yết giá trực tiếp thì đồng tiền trong nước hạ giá, hàng hóa trong nước có sức cạnh
tranh hơn trên thị trường quốc tê, từ đó giúp doanh nghiệp nội địa gia tăng sản xuất
và xuất khẩu. Ngược lại, nếu tỷ giá có giảm, nghĩa là đồng nội tệ được đánh giá cao,
điều đó có thể dẫn đến hàng trong nước kém cạnh tranh hơn, làm giảm xuất khẩu.
Thứ ba, do tỷ giá có tác động mạnh mẽ tới hoạt động xuất nhập khẩu hàng
hoá, dịch vụ và sự cạnh tranh giữa các nước với nhau trên thị trường quốc tế nên
chính phủ các nước đã lợi dụng tác động này của tỷ giá để điều tiết nền kinh tế hay
nói cách khác tỷ giá được sử dụng với vai trò là một công cụ điều tiết vĩ mô của nhà
nước.

17. 8
 Cơ chế:
Hiện nay, có ba chế độ tỷ giá cơ bản là: chế độ tỷ giá cố định, chế độ tỷ giá
thả nổi hoàn toàn và chế độ tỷ giá thả nổi có quản lý. Ở Việt Nam, ngân hàng Nhà
Nước Việt Nam đang áp dụng chính sách tỷ gía thả nổi có điều chỉnh.
Tỷ giá thả nổi có quản lý là nhà nước có thể can thiệp vào thị trường ngoại
hối tác động đến tỷ giá hối đoái. Tỷ giá hối đoái thay đổi tuỳ vào điều kiện thị
trường nhất định, khi vượt quá phạm vi cho phép thì chính phủ có quyền can thiệp.
Đây là một chế độ tỷ giá hối đoái nằm giữa hai chế độ thả nổi và cố định.
Trước năm 1999, nhà nước Việt Nam áp dụng cơ chế tỷ giá cố định đối với
các doanh nghiệp ,tỷ giá VND với các đồng tiền khác giữ ở mức ổn định tạo thuận
lợi cho hoạt động xuất khẩu và hạn chế rủi ro tỷ giá. Nhưng những năm gần đây khi
kinh tế toàn cầu ngày càng phát triển và thực hiện việc hội nhập về tỷ giá là điều
chắc chắn diễn ra. Do vậy, để phù hợp với nền kinh tế hiện tại Việt Nam bắt đầu áp
dụng tỷ giá ngân hàng nhà nước theo cơ chế thả nổi có quản lý.
Tỷ giá ngân hàng nhà nước được áp dụng điều chỉnh lên xuống vào các buổi
sáng 8h30 hàng ngày. Tỷ giá ngân hàng công bố xác định trên cơ sở tham chiếu
biến động của đồng USD và một số đồng tiền quan trọng trên thế giới, tham chiếu
tỷ giá trên thị trường liên ngân hàng và trên cơ sở các cân đối vĩ mô, tiền tệ. Các lý
do Việt Nam áp dụng tỷ giá ngân hàng nhà nước theo cơ chế thả nổi có quản lý:
 Thứ nhất: Điều hành tỷ giá theo cơ chế thả nổi có quản lý sẽ linh hoạt hơn, phù
hợp bối cảnh thương mại và đầu tư quốc tế, điều này giúp luân chuyển nhanh
hơn sau hàng loạt các hiệp định thương mại tự do đã được ký kết.
 Thứ hai: Việc điều hành tỷ giá theo cách thức mới, ngân hàng nhà nước sẽ thực
hiện các giải pháp chính sách tiền tệ đồng bộ để đảm bảo mục tiêu ổn định thị
trường ngoại hối, ổn định kinh tế vĩ mô.
 Thứ ba: Tỷ giá linh hoạt giúp hạn chế tăng cung tiền, tác nhân gây lạm phát
trong thời gian nhất định.

18. 9
Do vậy, việc áp dụng cơ chế điều hành tỷ giá ngân hàng nhà nước linh hoạt
hơn sẽ phù hợp với các điều kiện kinh tế hiện nay và tránh hiện tượng tăng lãi suất
tiền gửi VND, ảnh hưởng xấu đến khả năng hồi phục của các doanh nghiệp trong
nền kinh tế.
 Các yếu tố tác động:
- Lạm phát và sức mua hàng hóa: để thấy rõ mối liên quan này ta sử dụng
lý thuyết sức mua của Ricardo- Cassel. Lý thuyết này giả thuyết rằng tỷ giá hối đoái
ở mức cân bằng phải thể hiện sự ngang bằng trong sức mua giữa hai đồng tiêng
tương ứng và nó được gọi là lý thuyết 3P (Purchashing Power Parity).
Lý thuyết này giả thuyết trong một nền kinh tế cạnh tranh lành mạnh, tức là
trong đó cước phí vận chuyển, thuế hải quan giả định bằng 0. Do đó nếu các hàng
hóa đồng nhất thì người tiêu dùng sẽ mua hàng ở nước nào có giá thật sự thấp. Theo
giả thiết đó, một kiện hàng A ở Mỹ có giá là 100USD và ở Pháp l à 80EUR , có
nghĩa là theo ngang giá sức mua đối nội của hai đồng tiền này là: USD /EUR =
0.8000. Nếu ở Mỹ mức lạm phát là 5%/năm và ở Pháp là 10%/năm thì giá kiện
hàng A ở Mỹ sẽ tăng lên là 105USD, ở Pháp tăng lên là 88EUR . Do đó ngang giá
sức mua đối nội sẽ là 105USD = 88EUR , hay USD/EUR = (88/105) = 0.8381
Như vậy: Tỷ giá trước lạm phát là USD/EUR = 0.8000. Tỷ giá sau lạm phát
là USD/EUR = 0.8381
Mức chênh lệch tỷ giá là 4,76% trong khi đó mức chênh lệch lạm phát là 5%,
hai mức này có thể coi là tương tự như nhau. Qua đó cho thấy tỷ giá biến động do
lạm phát phụ thuộc mức chênh lệch của lạm phát của hai đồng tiền yết giá và định
giá.
Từ ví dụ trên, ta có thể đi đến công thức sau:
Giả sử đồng tiền của 2 nước là A và B, trong đó đồng tiền A là yết giá và B
là đồng tiền định giá.
Tỷ giá cuối kỳ A/B = tỷ giá đầu kỳ A/B x {(1+lạm phát B)/(1+lạm phát A)}

19. 10
Nước nào có mức độ lạm phát lớn hơn thì đồng tiền nước đó có sức mua thấp
hơn, nước nào có mức độ lạm phát cao h ơn mức độ lạm phát trung bình của thế
giới hoặc của khu vực thì đồng tiền nước đó mất giá liên tục.
Ngoại hối có giá cả vì nó cũng là một loại hàng hóa và là một loại hàng hóa
đặc biệt. Giá cả của ngoại hối cũng chịu ảnh hưởng của nhiều nhân tố như giá cả
của các loại hàng hóa thông thường như mức độ lạm phát, và giảm phát, cung và
cầu hàng hóa trên thị trường, sự lũng đoạn về giá cả v.v.
Nếu không tính đến các nhân tố khác mà chỉ tính riêng ảnh hưởng của nhân
tố lạm phát, ta có thể dự đoán được sự biến động của tỷ giá trong tương lai.
- Cán cân thanh toán quốc tế: có tác động rất quan trọng đến tỷ giá hối
đoái. Tình trạng của cán cân thanh toán quốc tế sẽ tác động trực tiếp đến cung và
cầu ngoại hối, do đó nó tác động trực tiếp và rất nhạy bén đến tỷ giá hối đoái. Về
nguyên tắc, nếu cán cân thanh toán quốc tế dư thừa có thể dẫn đến khả năng cung
ngoại hối lớn hơn cầu ngoại hối, từ đó làm cho tỷ giá hối đoái có xu hướng giảm.
Ngược lại nếu cán cân thanh toán quốc tế thiếu hụt có thể dẫn đến cầu ngoại hối lớn
hơn cung ngoại hối, từ đó tỷ giá hối đoái có xu hướng tăng. Trong cán cân thanh
toán quốc tế, cán cân thương mại có tác động cực kỳ quan trọng đến sự biến động
của tỷ giá hối đoái mà các nhà kinh tế đều công nhận. Đây là nhân tố cơ bản đứng
sau lưng tỷ giá hối đoái. Tuy nhiên tuỳ vào điều kiện của mỗi nước và trong từng
giai đoạn phát triển, các cán cân khác cũng có vai trò rất lợi hại, ví dụ như cán cân
giao dịch vốn. Cụ thể ở điều kiện của Việt Nam trong những năm gần đây, đầu tư
trực tiếp nước ngoài tăng nhanh tạo nên dòng chảy ngoại tệ vào trong nước rất lớn
thể hiện trong tài khoản vốn trong cán cân thanh toán quốc tế, từ đó tác động lên
cung ngoại hối và tỷ giá hối đoái.
- Lãi suất: Nói chung, nếu các điều kiện và môi trường kinh doanh của các
nước là tương đương nhau, nước nào có lãi suất ngắn hạn cao hơn thì vốn ngắn hạn
sẽ chảy vào nhằm thu phần chênh lệch do tiền lãi tạo ra, do dó sẽ làm cho cung
ngoại hối tăng lên, cầu ngoại hối giảm đi, tỷ giá hối đoái sẽ giảm xuống.

20. 11
Chẳng hạn, khi Việt Nam nâng cao lãi suất tiền gửi hơn các nước trong khu
vực thì lượng ngoại tệ sẽ chạy vào Việt Nam để mua các tín phiếu ngắn hạn, do đó
sẽ làm cho cung ngoại tệ và đồng thời cũng làm giảm nhu cầu ngoại tệ xuống. Tỷ
giá hối đoái do đó cũng giảm xuống. Tuy nhiên điều này có thực sự xảy ra hay
không còn phụ thuộc vào điều kiện và môi trường kinh doanh của Việt Nam có đảm
bảo an to àn cho các nhà đầu tư hay không, bởi vì các nhà đầu tư không chỉ quan
tâm đến lợi nhuận thu được từ đầu tư mà còn rất quan tâm đến yếu tố an toàn vốn
đầu tư.
- Yếu tố tâm lý:là một yếu tố chủ yếu dựa vào sự phán đoán từ các sự kiện,
tình hình chính trị, kinh tế của các nước và thế giới có liên quan. Chẳng hạn, mức
thu nhập thực tế (mức độ tăng GNP thực tế) tăng lên sẽ làm tăng nhu cầu về hàng
hóa và dịch vụ nhập khẩu, do đó làm cho nhu cầu ngoại hối để thanh toán hàng
nhập khẩu cũng tăng lên. Tăng trưởng hay suy thoái kinh tế cũng có ảnh hưởng tới
tỷ giá hối đoái. Khi nền kinh tế trong thời kỳ tăng trưởng nhanh, nhu cầu về ngoại tệ
tăng và lúc đó giá ngoại tệ có xu hướng tăng. Ngược lại, trong thời kỳ kinh tế suy
thoái, khủng hoảng, nhu cầu về ngoại tệ giảm làm cho giá ngoại tệ có xu hướng
giảm.
Tỷ giá hối đoái là giá quốc tế, do đó những sự kiện kinh tế, chính trị trên thế
giới cũng sẽ gây ảnh hưởng rất nhạy bén đến tỷ giá hối đoái. Chẳng hạn như sự kiện
ở Mỹ xảy ra v ào tháng 9/2001 hay chiến tranh Iraq tháng 3/2003 vừa qua đã làm
khuynh đảo thị trường hối đoái thế giới, giá USD đã giảm đáng kể.
- Vai trò của ngân hàng trung ương: Trong chế độ tỷ giá hối đoái thả nổi
có quản lý, vai tr ò can thiệp của Nhà nước giữ vị trí quan trọng. Cần nhấn mạnh
rằng Nhà nước can thiệp bằng công cụ của thị trường thông qua Ngân hàng Nhà
nước Trung ương chứ không phải bằng các công cụ hành chính, tức là Ngân hàng
Trung ương tham gia vào thị trường với tư cách là người tham gia trên thị trường
(người mua hoặc người bán) trong từng thời điểm để tác động lên cung hoặc cầu
ngoại hối, từ đó tác động lên tỷ giá hối đoái phù hợp với chính sách tiền tệ của Nhà
nước.

21. 12
- Yếu tố chính trị và điều kiện kinh tế: Các điều kiện kinh tế thay đổi
hoặc các sự kiện kinh tế, tài chính sẽ ảnh hưởng đến các hoạt động kinh doanh và
đầu tư của quốc gia, từ đó ảnh hưởng đến các luồng tiền chạy ra và chạy vào quốc
gia đó và kết quả là ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái. Ví dụ như cuộc khủng tài chính
năm 1997 ở Châu Á đã làm đồng tiền của một số nước Châu Á mất giá khá nhiều.
Các chính sách thuế, mức độ tăng trưởng kinh tế, chính sách đầu tư của các quốc
gia đều có thể ảnh hưởng đến sự dịch chuyển các luồng vốn đầu tư giữa các nước,
từ đó tác động lên tỷ giá hối đoái.
2.1.2. Lý thuyết thị trường chứng khoán:
Thị trường chứng khoán là lĩnh vực phong phú, đa dạng và rất phức tạp; là
nơi mua bán các chứng khoán và thường được thực hiện chủ yếu tại sở giao dịch
chứng khoán, một phần ở các công ty môi giới (công ty chứng khoán), và cả ở thị
trường chợ đen.
Về mặt hình thức, thị trường chứng khoán chỉ là nơi diễn ra các hoạt động
trao đổi, mua bán, chuyển nhượng các loại chứng khoán; qua đó thay đổi chủ thể
nắm giữ chứng khoán.
 Các chủ thể tham gia trên thị trường chứng khoán Việt Nam:
Uỷ ban chứng khoán Nhà nước (UBCKNN) UBCKNN được thành lập
theo Nghị định số 75/CP ngày 28/1/1996 của Chính phủ. Đây là cơ quan trực thuộc
Chính phủ, thực hiện chức năng tổ chức và quản lý Nhà nước về chứng khoán và
thị trường chứng khoán quản lý việc cấp phép, đăng ký phát hành và kinh doanh
chứng khoán, tổ chức công tác thanh tra, giám sát các hoạt động giao dịch, mua bán
chứng khoán,… để đảm bảo thị trường hoạt động ổn định, công bằng và minh
bạch. Bộ máy làm việc của UBCKNN gồm có: Vụ phát triển thị trường; Vụ quản lý
phát hành chứng khoán; Vụ quản lý kinh doanh chứng khoán; Vụ quan hệ quốc tế;
Vụ tổ chức cán bộ và đào tạo; Thanh tra; Văn phòng.
Trung tâm giao dịch chứng khoán TP.HCM (TTGDCK TP.HCM) Theo
Nghị định 48/1998/NĐưCP ngày 11/7/1998 của Thủ tướng Chính phủ về việc

22. 13
thành lập TTGDCK, Quyết định 128/1988/QĐUBCK5 ngày 1/8/1998 của Chủ tịch
UBCKNN thì TTGDCK là đơn vị sự nghiệp có thu trực thuộc UBCKNN có tưcách
pháp nhân, có trụ sở, con dấu và tài khoản riêng. TTGDCK TPHCM thực hiện các
chức năng: tổ chức, quản lý điều hành việc mua bán chứng khoán; quản lý điều
hành hệ thống giao dịch chứng khoán và cung cấp các dịch vụ hỗ trợ việc mua
bán chứng khoán, dịch vụ lưu ký chứng khoán; đăng ký chứng khoán, thanh toán
bù trừ đối với các giao dịch chứng khoán; công bố thông tin về hoạt động giao dịch
chứng khoán; kiểm tra giám sát các hoạt động giao dịch chứng khoán và một số
nhiệm vụ khác. Tổ chức của TTGDCK gồm có: Ban giám đốc điều hành và 8
phòng chức năng: (1) Phòng Quản lý giao dịch; (2) Phòng Đăng ký – Lưu ký -
Thanh toán bù trừ; (3) phòng Quản lý Niêm yết; (4) Phòng Giám sát thị trường; (5)
Phòng Công bố thông tin; (6) Phòng Công nghệ tin học (7) Phòng Quản lý thành
viên; (8) Phòng Hành chính ư Nhân sự.
Các công ty chứng khoán (CTCK)
Theo Quyết định số 04/1998/QĐUBCK3 ngày 13/10/1998 của UBCKNN,
các CTCK được thành lập dưới hình thức pháp lý là công ty cổ phần hoặc công ty
trách nhiệm nhiệm hữu hạn. Đó là những tổ chức kinh tế có tư cách pháp nhân, có
vốn riêng và hạch toán kinh tế độc lập. Tuỳ theo vốn điều lệ và đăng ký kinh doanh
mà một công ty có thể thực hiện một hoặc một số nghiệp vụ kinh doanh chứng
khoán: môi giới chứng khoán, tự doanh, quản lý danh mục đầu tư, bảo lãnh phát
hành, tư vấn đầu tư và lưu ký chứng khoán.
Các tổ chức phát hành chứng khoán. Theo các văn bản pháp lý hiện hành,
các tổ chức được phép phát hành chứng khoán ở Việt Nam bao gồm: Chính
phủ:phát hành tín phiếu kho bạc, trái phiếu kho bạc và trái phiếu đầu tư. Chính
quyền địa phương: phát hành trái phiếu để tài trợ cho các dự án và các nhu cầu chi
tiêu của chính quyền địa phương.
Các công ty cổ phần (bao gồm cả doanh nghiệp cổ phần hóa và công ty
cổ phần mới thành lập): phát hành cổ phiếu (cổ phiếu phổ thông, cổ phiếu ưu đãi
biểu quyết, cổ phiếu ưu đãi cổ tức và cổ phiếu ưu đãi hoàn lại) và trái phiếu doanh

23. 14
nghiệp. Các DNNN và công ty trách nhiệm hữu hạn:phát hành trái phiếu doanh
nghiệp.
Các quỹ đầu tư chứng khoán và công ty quản lý quỹ: phát hành
chứng chỉ quỹ đầu tư. Tuy nhiên, trên thực tế tham gia phát hành chứng khoán
trong thời gian qua chủ yếu là Chính phủ, các Ngân hàng thương mại quốc
doanh NHTMQD), một số DNNN và các DNNN khi tiến hành CPH. Các chủ
thể còn lại (ngoài chứng khoán phát hành lần đầu khi thành lập công ty, nếu
có), hầu nhưchưa triển khai phát hành chứng khoán.
Các nhà đầu tư chứng khoán. Theo các văn bản pháp luật hiện hành, các
nhà đầu tưtrên TTCK Việt Nam bao gồm: cá nhân, hộ gia đình, các tổ chức, các
quỹ đầu tư, các doanh nghiệp, các công ty bảo hiểm… Tuy nhiên, tuỳ theo đặc
điểm của mỗi loại thị trường mà mức độ tham gia của các nhà đầu tưcó khác nhau.
Trên thị trường đấu thầu tín phiếu và rái phiếu kho bạc, các nhà đầu tưchủ yếu là
các ngân hàng thương mại quốc doanh và một số tổ chức Bảo hiểm quen thuộc.
Các thành viên khác như ngân hàng thương mại cổ phần, ngân hàng liên doanh, chi
nhánh ngân hàng nước ngoài tại Việt Nam… hầu như không tham gia, hoặc tham
gia đặt hầu với lãi suất cao nên rất ít khi trúng thầu. Trên thị trường bán lẻ trái
phiếu qua hệ thống NHTM, TTGDCK các nhà đầu tư tham gia thị trường thường là
nhà đầu tư cá thể và chủ yếu là nhà đầu tư trong nước. Thời gian gần đây đã bắt
đầu xuất hiện một số nhà đầu tư nước ngoài Anh, Trung Quốc, Công ty Bảo hiểm
Prudential). Trên thị trường tự do, ngoài các nhà đầu tưcá nhân trong nước cũng đã
xuất hiện những nhà đầu tư cá nhân nước ngoài.
Các tổ chức phụ trợ khác Ngoài các thành viên nêu trên, tham gia TTCK
Việt Nam còn có các tổ chức phụ trợ khác như: các tổ chức lưu ký, thanh toán bù
trừ, các tổ chức kiểm toán… Thành viên lưu ký của TTGDCK bao gồm các CTCK,
NHTM đủ điều kiện được UBCKNN cấp giấy phép hoạt động lưu ký chứng khoán.
Hiện nay, Ngân hàng đầu tư và phát triển Việt Nam được chọn là ngân hàng chỉ
định thanh toán.
- Diễn biến thị trường chứng khoán:

24. 15
Từ sau khi Việt Nam gia nhập WTO năm 2007, thị trường chứng khoán
(TTCK) Việt Nam đã từng bước phát triển, trở thành một kênh đầu tư hấp dẫn đối
với các nhà đầu tư trong và ngoài nước, là kênh huy động nguồn vốn trung và dài
hạn cho nền kinh tế. Việc Việt Nam tham gia các Hiệp định thương mại tự do
(FTA), đặc biệt là Hiệp định Thương mại tự do Việt Nam - EU (EVFTA) kỳ vọng
giúp đẩy mạnh sự phát triển và hội nhập của thị trường dịch vụ tài chính, thông qua
các cam kết mở cửa thị trường ở mức cao đi kèm với cơ chế minh bạch hóa tạo cơ
hội tiếp cận thị trường tốt hơn cho các nhà đầu tư nước ngoài.
Với các FTA, cơ chế bảo hộ đầu tư cũng được thiết lập từ các quy định về cơ
chế giải quyết tranh chấp giữa nhà nước với nhà nước, nhà đầu tư với nhà nước,
nguyên tắc đối xử tối thiểu… được quy định một cách cụ thể, bảo đảm tính minh
bạch, môi trường cạnh tranh bình đẳng và quyền lợi cho nhà đầu tư khi tham gia thị
trường. Đáng lưu ý là cam kết về cung cấp dịch vụ quản lý danh mục đầu tư qua
biên giới sẽ giúp các công ty quản lý quỹ huy động thêm vốn từ các đối tác nước
ngoài, mặt khác thúc đẩy các công ty quản lý quỹ trong nước nâng cao năng lực
cạnh tranh và nâng cao chất lượng dịch vụ quản lý tài sản.
Bên cạnh đó, cam kết cho phép cung cấp qua biên giới một số dịch vụ chứng
khoán cũng giúp tăng chuẩn mực về quản trị công ty, tăng chất lượng cung cấp dịch
vụ đối với các tổ chức kinh doanh dịch vụ chứng khoán tại thị trường Việt Nam.
Nhìn chung, tham gia vào FTA sẽ tạo ra cơ hội để Việt Nam phân bổ lại nguồn lực
trong nước theo hướng hiệu quả hơn, hỗ trợ cải cách thể chế, tái cấu trúc nền kinh tế
và đổi mới mô hình tăng trưởng.
Thời gian qua đã có hàng loạt giải pháp hỗ trợ TTCK Việt Nam phát triển đã
được thực hiện như: Hoàn thiện khung khổ pháp lý và nâng cao năng lực quản lý
giám sát, tiếp tục đẩy mạnh cổ phần hóa, hoàn thiện và phát triển thị trường trái
phiếu... cũng được Chính phủ cam kết thực hiện. Các giải pháp này thể hiện rõ mục
tiêu mà TTCK Việt Nam đang hướng tới, đó là hội nhập quốc tế, thực hiện nâng
hạng cho TTCK Việt Nam, giúp TTCK tiếp cận thông lệ và chuẩn mực quốc tế. Tự
do hóa là động lực cho TTCK phát triển, tăng hiệu quả hoạt động, năng lực cạnh

25. 16
tranh và tính thanh khoản cho thị trường, khơi thông dòng chảy của luồng vốn đầu
tư gián tiếp, đáp ứng nhu cầu vốn đầu tư trong nước.
2016 là năm có nhiều khởi sắc đối với TTCK Việt Nam. TTCK Việt Nam đã
duy trì được tốc độ tăng trưởng tốt và lọt vào “Top” 5 thị trường có mức tăng
trưởng cao nhất tại khu vực Đông Nam Á. Năm 2016, công tác huy động vốn qua
TTCK đạt mức cao nhất từ trước đến nay. Tổng mức huy động vốn trên TTCK ước
đạt 348 nghìn tỷ đồng, tăng 54% so với cùng kỳ năm 2015. Tổng giá trị thu được
qua cổ phần hóa, thoái vốn trên TTCK đạt khoảng trên 20 nghìn tỷ đồng, tỷ lệ thành
công tăng từ 40% lên 64%.
Chỉ số VN-Index đã tăng 15% trong năm 2016, với mức vốn hóa thị trường
đạt 1.923 nghìn tỷ đồng, tương đương 46% GDP, tăng 40%. Thanh khoản thị
trường tăng mạnh, quy mô giao dịch bình quân đạt 6.888 tỷ đồng/phiên, tăng 39%
so với cuối năm 2015. Quy mô TTCK ngày càng được mở rộng, trong năm 2016, có
695 cổ phiếu và chứng chỉ quỹ niêm yết trên hai sàn, 377 cổ phiếu đăng ký giao
dịch trên UPCoM, nâng tổng giá trị niêm yết trên toàn thị trường lên 712 nghìn tỷ
đồng, tăng 22% so với cùng kỳ năm trước. Hoạt động sản xuất kinh doanh của các
công ty niêm yết đều có kết quả khả quan, một số chỉ tiêu về doanh thu, hàng tồn
kho và chi phí tài chính… đã được cải thiện hơn.
Tiếp nối thành công của năm 2016, trong quý I/2017, chỉ số VN-Index đã
tăng 7,7% so với quý I/2016. Trong phiên giao dịch 24/3/2017, VN-Index cũng đã
vượt đỉnh cao nhất 9 năm qua (đạt 722,14 điểm). Thị trường cổ phiếu đã đạt tốc độ
tăng trưởng trung bình gần 50%/năm trong 10 năm trở lại đây. Điều này cho thấy,
TTCK ngày càng có vai trò quan trọng và góp phần định hình cấu trúc hệ thống tài
chính hiện đại theo thông lệ các thị trường phát triển, qua đó bảo đảm sự ổn định,
bền vững của hệ thống tài chính. Cùng với đó, tính minh bạch của các công ty niêm
yết đã được cải thiện đáng kể, trong đó doanh nghiệp đã quan tâm nhiều đến quản
trị công ty, phát triển bền vững. TTCK cũng đã thể hiện được vai trò rất tốt trong
công tác thúc đẩy quá trình cổ phần hóa hiệu quả hơn.

26. 17
Năm 2017, kinh tế vĩ mô trong nước tiếp tục ổn định và có mức phục hồi cao
hơn trong năm 2016. Nền kinh tế trong nước với nhiều điều kiện thuận lợi như:
Tăng trưởng kinh tế (GDP) của Việt Nam vẫn giữ nhịp tăng trưởng ở mức cao; Làn
sóng doanh nghiệp lên sàn mạnh mẽ; Đà tăng trưởng vốn đầu tư trực tiếp nước
ngoài tiếp tục tích cực; Lạm phát được kiểm soát ở mức hợp lý; Tín dụng tăng
trưởng tốt, môi trường đầu tư kinh doanh tiếp tục được cải thiện... là những động
lực cho TTCK Việt Nam tăng trưởng và thu hút các nhà đầu tư.
TTCK Việt Nam sẽ sớm được nâng hạng lên mới nổi, đây sẽ là một bước
thay đổi rất quan trọng về “chất” và vị thế thị trường Việt Nam. Mục tiêu đặt ra đối
với TTCK Việt Nam đến năm 2020 là quy mô thị trường cổ phiếu sẽ tăng gấp đôi
hiện nay, đạt khoảng 60% GDP. TTCK Việt Nam sẽ khẳng định vững chắc hơn vai
trò huy động, phân bổ vốn trong nền kinh tế bên cạnh kênh ngân hàng, mặt khác sẽ
là một công cụ để đầu tư, tích lũy tài sản của người dân.
2.1.3. Mối tương quan giữa tỷ giá và giá chứng khoán:
Một thị trường hiệu quả là thị trường mà giá các chứng khoán điều chỉnh tức
thời khi xuất hiện các nguồn thôn tin mới. Nói một cách khác, giá cả của cổ phiếu
đã thể hiện đầy đủ tất cả thông tin về cổ phiếu đó.
Lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis – EMH) đã đặt ra
cơ sở lý thuyết cực kỳ quan trọng cho các nhà làm chính sách cũng như các nhà đầu
tư (NĐT) chứng khoán. Theo đó, các nhà làm chính sách có thể tự do thi hành các
chính sách vĩ mô mà không phải lo sợ rằng các chính sách này sẽ làm thay đổi bản
chất của thị trường chứng khoán, vì chúng chỉ ảnh hưởng đến giá của chứng khoán
mà thôi. Ngoài ra, lý thuyết kinh tế học còn cho rằng giá chứng khoán không những
phản ánh các thông tin hiện có mà còn phản ánh chính xác các kỳ vọng về hoạt
động tương lai của doanh nghiệp. Nếu giá cả chứng khoán phản ánh chính xác các
yếu tố kinh tế vĩ mô cơ bản thì nó có thể được sử dụng như một chỉ báo hàng đầu về
tình trạng của nền kinh tế trong tương lại. Do đó, tìm hiểu mối quan hệ nhân quả và

27. 18
tương tác qua lại giữa các biến vĩ mô và giá chứng khoán là rất quan trọng trong
xem xét các quyết định đưa ra các chính sách điều hành kinh tế.
Mối quan hệ giữa tỷ giá và giá chứng khoán cũng đã được nhiều học giả đặt
vấn đề nghiên cứu trước đây. Tuy nhiên, phần lớn những tài liệu nghiên cứu trước
vẫn chưa thống nhất được chiều tác động của thị trường ngoại hối và thị trường
chứng khoán.
Lý thuyết kinh tế cổ điển lý giải theo 2 kịch bản cơ sở: thứ nhất là kịch bản
dòng tiền, xem xét sự tác động của dòng tiền đến giá chứng khoán, và kịch bản thứ
2, kịch bản chứng khoán, xem xét sự tác động của danh mục đầu tư đến tỷ giá.
- Kịch bản dòng tiền phân tích mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái thực và những
hoạt động kinh tế (nghiên cứu Cornell, 1983; Wolff , 1988), lý thuyết này cho
rằng khi nội tệ giảm giá (yết giá trực tiếp, nghĩa tà tỷ giá tăng) sẽ dẫn đến hàng
hóa trong nước rẻ hơn, có tính cạnh tranh hơn so với hàng hóa nước ngoài, đồng
nghĩa với việc gia tăng tổng cầu và sản lượng đầu ra. Nói một cách khác, giảm
giá nội tệ sẽ dẫn đến xuất khẩu tăng, từ đó ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa hoạt
động kinh tế và giá chứng khoán (Canova và De Nicolo, 1995; Roll, 1992;
Schwert, 1990). Nói đơn giản, tỷ giá tác động đến giá chứng khoán (EX 
SP,flow).
- Đối với kịch bản thứ 2, kịch bản chứng khoán, xem xét sự tác động của danh
mục đầu tư đến tỷ giá hối đoái. Trong mô hình này, các nhà đầu tư cá nhân
(agents) nắm giữ các tài sản trong danh mục của họ bao gồm cả tiền nội tệ, trái
phiếu nội địa, hay cổ phần và chứng khoán nước ngoài. Ở đây, tỷ giá hối đoái
giữ một vai trò là điều chỉnh cung và cầu tài sản. Do đó, bất kỳ một thay đổi nào
trong cung và cầu tài sản nó sẽ ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái cân bằng. Nói một
cách khác, thì giá chứng khoán tác động đến tỷ giá hối đoái. (SP EX, stock).
Một vài kịch bản phân tích sâu rộng hơn liên quan đến sự tương tác giữa tỷ
giá và giá chứng khoán trong những thị trường mới nổi. Đặc biệt, tác giả đặt trọng
tâm vào các yếu tố chiến lược phát triển, giai đoạn phát triển và cấu trúc tài chính.
 Chiến lược phát triển:

28. 19
Các nền kinh tế mới nổi ngày càng hội nhập với quốc tế nhờ quá trình toàn
cầu hóa (Bekaert and Harvey 1995, Bekaert và cộng sự 2002, Hatemi-J và Morgan
2007, Li và Rose 2008, Simon 2005). Để thúc đẩy quá trình phát triển công nghiệp
và kinh tế, các nước ở thị trường mới nổi đã dần sử dụng chiến lược hướng về xuất
khẩu và thay thế nhập khẩu (Chen và Tang 1987, Montgomery và cộng sự 1969).
Chiến lược hướng về xuất khẩu đã đưa ra những chỉ tiêu để nâng cao phát triển ở
các ngành công nghiệp xuất khẩu, và mở rộng thêm nhiều giao dịch nước ngoài .
Chiến lược thay thế nhập khẩu, hay chiến lược phát triển hướng nội (inward
development strategy) đẩy mạnh việc lựa chọn và sử dụng hàng hóa trong nước
bằng cách hạn chế nhập khẩu hàng hóa nước ngoài, khuyến khích gia tăng sản xuất
trong nước.
Từ những năm 1940, hầu hết các nước đang phát triển như Argentina, Brazil,
Chile, Colombia, Egypt, India, South Korea, và Mexico thực hiện chính sách thay
thế nhập khẩu bằng biện pháp hàng rào thuế quan và sử dụng chính sách tỷ giá để
hạn chế việc nhập khẩu hàng hóa từ nước ngoài. Lý thuyết của chiến dịch thay thế
nhập khẩu là nâng giá tiền trong nước và sử dụng bảo vệ mậu dịch để tăng lợi nhuận
cho các doanh nghiệp trong nước. Do đó dẫn đến gia tăng giá chứng khoán.
Mặt khác, mục tiêu của các quốc gia áp dụng chính sách hướng về xuất khẩu
là hạ giá nội tệ để kích thích xuất khẩu và tăng trưởng kinh tế. Kết quả là thu nhập
doanh nghiệp trong nước tăng, và giá cổ phiếu cũng tăng. Trong khoảng những năm
1950 và 1960, các quốc gia Châu Á, tiêu biểu như South Korea đã bắt đầu quan tâm
đến chiến lược phát triển hướng ngoại, chính sách tăng trưởng dẫn đầu xuất khâu
(Export-led growth strategy) cũng ra đời từ đây. Ngược lại, những quốc gia ở Châu
Mỹ La Tinh thì lại tập trung vào chiến lược thay thế nhập khẩu để thúc đây công
nghiệp phát triển, bằng cách gia tăng tổng cầu và sản xuất các mặt hàng nội đia.
Gibson và Ward (1992) nêu rằng, bởi vì sự thành công của chính sách tăng trưởng
dẫn đầu xuất khẩu ở các thị trường mới nổi Châu Á, đặc biệt ở Taiwan và South
Korea, nên chính sách này đáng được xem xét là chiến lược có hiệu quả thúc đẩy
phát triển kinh tế.

29. 20
 Giai đoạn phát triển:
Trong giai đoạn phát triển trước đây của các nền kinh tế mới nổi, hệ thống
tài chính và thị trường tài chính không hiệu quả. Do đó, bài nghiên cứu có thể giả
định rằng tỷ giá là nhân tố quan trọng trong mối liên kết giữa thị trường ngoại hối
và thị trường chứng khoán. Như đã đề cập trước đó, quốc gia sử dụng chiến lược
hướng về xuất khẩu sẽ hạ giá nội tệ, như vậy tỷ giá sẽ tăng theo phương pháp yết
giá trực tiếp, từ đó kích thích phát triển kinh tế và tăng giá chứng khoán. Như vậy,
tỷ giá có mối tương quan dương với giá chứng khoán. Và ngược lại, những quốc gia
thực hiện chiến lược thay thế nhập khẩu sẽ nâng giá nội tệ để tăng thu nhập cho
doanh nghiệp, kích thích kinh tế tăng trưởng và giá chứng khoán sẽ tăng. Như vậy,
tỷ giá và giá chứng khoán trường hợp này sẽ có mối tương quan âm.
Dù chiến lược nào được các quốc gia lựa chọn thực hiện, thì xu hướng sẽ là
gia tăng sự phồn thịnh cho nền kinh tế nhờ sự tăng giá chứng khoán, từ đó thu hút
thêm được nhiều nguồn đầu tư nước ngoài. Cụ thể xu hướng tiền tệ được diễn biến:
giá chứng khoán tăng, tiền tệ tăng giá, giá chứng khoán tiếp tục tăng và tiền tệ cũng
từ đó tiếp tục tăng, và cứ tiếp tục như thế. Và như thế, bong bóng tài chính và kinh
tế dần dần hình thành, đến một lúc nào đó sẽ đổ vỡ. Trong thời điểm đó, giá chứng
khoán và tỷ giá sẽ đồng thời rớt giá và chuyển sang giai đoạn diễn biến ngược lại,
theo chiều hướng đi xuống và kèm theo khủng hoảng kinh tế.
Những nghiên cứu trước đây cố gắng tìm kiếm mối quan hệ bất đối xứng
hoặc một kênh truyền dẫn đặc biệt nào đó giữa thị trường chứng khoán và thị
trường ngoại hối. Nghiên cứu Umer và cộng sự (2015) đã chỉ ra rằng tồn tại tác
động đồng di chuyển (co-movement) giữa tỷ giá và giá chứng khoán, đặc biệt trong
thời gian xảy ra khủng hoảng. Trong gian đoạn ổn định thì hướng tác động là từ giá
chứng khoán đến tỷ giá, còn trong giai đoạn khủng hoảng, hướng tác động sẽ từ tỷ
giá đến giá chứng khoán.
 Cấu trúc tài chính:
Bài nghiên cứu Tang và Yao định nghĩa cấu trúc tài chính theo 2 quan điểm
khác nhau. Đầu tiên là cấu trúc tài chính nội tại - FS (inner-fiancial structure) được

30. 21
xác định bằng cách lấy giá thị trường chứng khoán chia cho tín dụng cá nhân của
ngân hàng (giá thị trường chứng khoán/ tín dụng cá nhân ngân hàng), để phản ánh
được tỷ lệ nguồn tài chính trực tiếp và gián tiếp. Thứ hai là cấu trúc tài chính-kinh
tế (financial-economic structure) xác định bằng cách lấy tổng giá thị trường chứng
khoán và tín dụng cá nhân ngân hàng chia cho GDP ((giá thị trường chứng khoán +
tín dụng cá nhân ngân hàng)/GDP), đại diện cho tỷ số tương quan tài chính FIR
(Financial Interrelations Ratio), một chỉ số quan trọng được dùng để đo lường mức
độ phát triển tài chính trong nghiên cứu Goldsmith (1969). Tỷ số này đo lường tỷ
trọng của tài sản tài chính và tài sản thực của nền kinh tế, và nó cũng là một khái
niệm cấu trúc tài chính cơ bản nhất.
Nói rõ hơn, có 2 nhân tố tạo nên cấu trúc tài chính nội tại: một là nguồn tài
chính trực tiếp, và một là nguồn tài chính gián tiếp. Tương tự, cấu trúc tài chính
kinh tế cũng gồm 2 nhân tố: một là tài sản thực của nền kinh tế (tức là giá trị FIR
nhỏ), một là tài sản tài chính của nền kinh tế (giá trị FIR lớn). Tiếp theo, bài viết sẽ
phân tích cơ chế tác động của biến cấu trúc tài chính đến mối liên kết giữa tỷ
giá và giá chứng khoán.
Một vài tài liệu nghiên cứu trước đây đã phân tích tác động giữa cấu trúc tài
chính và tỷ giá (Min, 2007; Ortiz và Solis, 1979) hoặc tác động giữa cấu trúc tài
chính và giá chứng khoán (Kopcke, 1988). Một vài tài liệu nghiên cứu gần đây thì
tập trung phân tích sâu hơn 2 khía cạnh trên. Nghiên cứu Almazan và cộng sự
(2008) đã đưa ra lý thuyết thâu tóm (theory of predation) về việc tác động đến giá
chứng khoán của công ty đối thủ, làm cho việc phát hành cổ phiếu của họ trở nên
tốn kém chi phí hơn. Nghiên cứu của Castroa và cộng sự (2015) đã chỉ ra sự tác
động của cấu trúc tài chính của công ty ảnh hưởng đến hành vi đầu tư của công ty
đó mặc dù đã kiểm soát mức độ phát triển tài chính (financial development) trước
đó. Tác giả tóm tắt ngắn gọn tác động của cấu trúc tài chính lên tỷ giá và giá chứng
khoán như sau:
(1) Một sự gia tăng trong giá chứng khoán sẽ thu hút các nhà đầu tư nước ngoài,
do đó tỷ giá sẽ đối diện với áp lực tăng giá.

31. 22
(2) Khi giá chứng khoán tăng, thúc đẩy tăng vốn chủ sở hữu, khi đó, cấu trúc tài
chính nội tại (hay tỷ lệ giá thị trường chứng khoán trên tín dụng cá nhân ngân hàng)
sẽ tăng.
(3) Khi giá chứng khoán tăng, cấu trúc tài chính kinh tế (tỷ số giữa tổng giá trị
thị trường chứng khoán và tín dụng cá nhân ngân hàng trên GDP) cũng sẽ tăng.
Diễn biến (2) và (3) có thể dẫn đến cuộc khủng hoảng công nghiệp
(industrial hollowing), nguyên nhân là do bong bóng trong tài chính kinh tế. Trong
lịch sử kinh tế, khi bong bóng nổ sẽ dẫn tới cuộc khủng hoảng tài chính và cuối
cùng kéo theo tỷ giá giảm. Ví dụ như trong cuộc khủng hoảng nợ châu Mỹ Latinh
và khủng hoảng Đông Nam Á đã đi cùng với sự suy vong nghiêm trọng trong các
thị trường chứng khoán, thị trường ngoại hối tương ứng.
Trong quá trình phát triển nhanh nền kinh tế, sự tương tác giữa tỷ giá và giá
chứng khoán có những kết quả tương đồng với những cách tác động khác nhau
thông qua kênh truyền dẫn là cấu trúc tài chính. Ở những quốc gia thực hiện chiến
lược hướng về xuất khẩu, tỷ giá và giá chứng khoán sẽ đồng thời tăng, bong bóng
dần hình thành cho đến khi nó nổ, tại thời điểm đó, cả hai chỉ số sẽ có một sự điều
chỉnh giá giảm mạnh. Còn ở những quốc gia thực thi chiến lược thay thế nhập khẩu,
tỷ giá và giá chứng khoán ban đầu di chuyển ngược chiều nhau, nhưng sau đó sẽ
giống nhau khi đi vào vòng lặp tự củng cố, bong bóng dần hình thành và ngày càng
lớn cho đến khi nổ.
Trong bài nghiên cứu này sử dụng cấu trúc tài chính-kinh tế được tính bằng
tổng giá trị vốn hóa TTCK và tổng tín dụng ngân hàng chia cho GDP Việt Nam, vai
trò như một biến trung gian mà qua đó thị trường chứng khoán và thị trường ngoại
hối tương tác lẫn nhau. Bài viết sử dụng biến cấu trúc tài chính kinh tế bởi vì có thể
bao hàm hơn so với ý nghĩa biến cấu trúc tài chính nội tại. Nó thể hiện tỷ trọng của
khu vực tài chính so với nền kinh tế thực của một quốc gia.
2.2. Các tài liệu nghiên cứu trước đây:
Dornbusch và Fisher (1980) sử dụng mô hình IS-LM và mô hình chiết khấu
cổ tức của giá chứng khoán DDM trong một nền kinh tế nhỏ và mở cửa. Bài nghiên

32. 23
cứu cho thấy khi hạ giá nội tệ, nghĩa là tỷ giá thực tăng sẽ nâng cao khả năng cạnh
tranh của hàng hóa trong nước so với hàng nước ngoài, các doanh nghiệp trong
nước sẽ gia tăng sản xuất, giúp cải thiện thu nhập cho các doanh nghiệp trong nước,
từ đó giá chứng khoán tăng. Tuy nhiên, kết quả cũng có thể diễn biến ngược lại, khi
mà các doanh nghiệp này gia tăng chi phí nhập khẩu cho đầu vào các sản phẩm của
họ. Do đồng tiền trong nước được đinh giá thấp, có thể làm tăng chi phí đầu vào
cho các doanh nghiệp này, từ đó làm doanh thu và lợi nhuận giảm, giá chứng khoán
của doanh nghiệp cũng giảm.
Gavin (1989) thực hiện nghiên cứu mô hình tiền tệ trong nền kinh tế mở,
trong đó giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán phụ thuộc vào lãi suất thực trong
xác định tổng cầu. Tác giả khẳng định tỷ giá và giá cổ phiếu có mối quan hệ yếu
hoặc hoàn toàn không có mối quan hệ, thị trường chứng khoán đã làm giảm sự tác
động của chính sách tiền tệ lên tỷ giá. Tác giả còn cho thấy khi mà mối liên kết giữa
thị trường chứng khoán và tổng cầu đủ mạnh thì sự tác động của chính sách tiền tệ
lên tỷ giá bị đảo ngược.
Zivkov và cộng sự (2014) nghiên cứu trên 4 thị trường mới nổi ở Đông Âu
(Serbia, Poland, Hungary, và Czech Republic). Bài nghiên cứu sử dụng số liệu hàng
tuần trong giai đoạn từ tháng 1/2003 đến tháng 6/2013, và mô hình ADL (2,2). Kết
quả cho thấy có 3 trong 4 nước được nghiên cứu cho thấy kết quả 3 biến xem xét thì
thích hợp với mô hình cân bằng danh mục đầu tư.
Akel và công sự (2015) nghiên cứu phạm vi 5 thị trường mới nổi có độ nhạy
cảm cao (Fragile Five – Brazil, India, Indonesia, South Africa, và Turkey), các tác
giả sủng dụng kiểm định đồng liên kết, mô hình hiệu chỉnh sai số và kiểm định nhân
quả Granger để phân tích mối tương quan trong ngắn hạn và dài hạn giữa tỷ giá và
giá chứng khoán. Kết quả kiểm định đồng liên kết cho thấy tồn tại mối quan hệ ổn
định giữa chỉ số giá chứng khoán và tỷ giá, 4 trong năm nước đưa ra kết quả giá
chứng khoán có mối tương quan dương với tỷ giá. Mô hình hiệu chỉnh sai số thì cho
kết quả không rõ ràng.

33. 24
Gupta và cộng sự (2001) nghiên cứu về mối quan hệ giữa lãi suất, tỷ giá và
giá chứng khoán trong sở giao dịch chứng khoán Jakarta. Dữ liệu nghiên cứu trong
giai đoạn 1993 đến 1997 ở Indonesia, và được chia thành 3 giai đoạn phụ. Bài
nghiên cứu đã cho thấy có mối quan hệ nhân quả 1 chiều của giá đóng cửa chứng
khoán tác động đến lãi suất, nói một cách khác tồn tại mối tương quan yếu một
chiều của tỷ giá tác động lên giá chứng khoán tùy thuộc vào từng giai đoạn nghiên
cứu.
Phylaktis và cộng sự (2005) phân tích mối tương quan động giữa giá chứng
khoán và tỷ giá hối đoái bằng cách sử dụng đồng liên kết và đa biến Granger kiểm
tra quan hệ nhân quả đối với một số quốc gia khu vực Thái Bình Dương giai đoạn
1980-1998. Đầu tiên , các tác giả không tìm thấy mối quan hệ dài hạn giữa tỷ giá
hối đoái thực và thị trường chứng khoán nội địa ở các quốc gia. Thứ hai, nghiên cứu
cũng chỉ ra được giá chứng khoán Mỹ được xem như một biến nguyên nhân quan
trọng truyền dẫn các biến động đến thị trường ngoại hối và thị trường chứng khoán,
và giữa chứng khoán Mỹ và tỷ giá hối đoái thực của các quốc gia khu vực Thái
Bình Dương có mối tương quan dương những năm sau 1990. Sau cùng nghiên cứu
cũng chỉ ra giá cổ phiếu và thị trường ngoại hối có mối tương quan dương.
Kim (2002) điều tra sự tồn tại của các mối quan hệ cân bằng dài hạn trong tổng hợp
giá cổ phiếu, sản xuất công nghiệp, tỷ giá hối đoái thực, lãi suất và lạm phát tại Hoa
Kỳ. Áp dụng phân tích đồng liên kết của Johansen cho dữ liệu hàng tháng cho giai
đoạn tháng 1/1974 – tháng 12/1998, nghiên cứu tìm thấy giá cổ phiếu S&P 500 có
tương quan dương với sản xuất công nghiệp và tương quan âm với tỷ giá, lãi suất và
lạm phát. Phân tích hiệu chỉnh sai số cho thấy rằng giá cổ phiếu, sản xuất công
nghiệp và lạm phát thay đổi để điều chỉnh sự mất cân bằng giữa năm biến số.
Moore và Wang (2014) nghiên cứu về mối liên kết động giữa tỷ giá thực và
chênh lệch thu nhập cổ phần ở thị trường Mỹ so với các thị trường phát triển và mới
nổi Châu Á. Bài nghiên cứu chỉ ra rằng cán cân thương mại là yếu tố quyết định
chính của mối tương quan liên kết giữa tỷ giá hối đoái thực và giá cổ phiếu cho thị

34. 25
trường châu Á, trong khi chênh lệch lãi suất là động lực cho các thị trường phát
triển.
Walid và cộng sự (2011) sử dụng một mô hình EGARCH Markov-Switching
để điều tra mối liên hệ giữa biến động giá cổ phiếu và thay đổi tỷ giá hối đoái cho
bốn thị trường mới nổi trong giai đoạn 1994-2009. Họ phân biệt 2 chế độ khác nhau
phương sai có điều kiện và trung bình có điều kiện. Chế độ thứ nhất là trung bình
cao - phương sai thấp, chế độ thứ hai là trung bình thấp – phương sai cao. Bài
nghiên cứu cung cấp bằng chứng mạnh mẽ rằng mối quan hệ giữa thị trường chứng
khoán và thị trường ngoại hối phụ thuộc vào sự phân biệt chế độ, và biến động giá
cổ phiếu phản ứng bất đối xứng với sự thay đổi trên thị trường ngoại hối. Kết quả
bài nghiên cứu cũng cho thấy tỷ giá thay đổi ảnh hưởng đến sự chuyển đổi giữa các
chế độ.
Ortiz và Solis (1979) nghiên cứu về chính sách tỷ giá và sự phát triển của thị
trường tài chính ở Mexico trong những năm 1950. Kết quả bài nghiên cứu cho thấy
cấu trúc tài chính riêng biệt của những định chế tài chính ở Mexico có điều kiện can
thiệp vào thị trường tiền tệ và chính sách tỷ giá.
Bài nghiên cứu của Almazan và cộng sự (2008) đã cung cấp lý thuyết thâu
tóm về việc tác động đến giá chứng khoán của công ty đối thủ, làm cho việc phát
hành cổ phiếu của họ trở nên tốn kém chi phí hơn. Trong bài nghiên cứu các tác giả
phân tích xem cấu trúc tài chính tác động như thế nào đến mức độ mà một công ty
đối thủ có thể bị thâu tóm trong điều kiện thông tin bất cân xứng giữa nhà đầu tư và
doanh nghiệp.
Tang và Yao (2017) xem xét mối tương quan giữa giá chứng khoán và tỷ giá
ở 11 thị trường mới nổi trong khoảng 1988 đến 2014 bằng cách sử dụng phương
pháp đồng liên kết (cointegration methodology) và mô hình kiểm định nhân quả
Granger đa biến (multivariate Granger causality tests). Tác giả thấy rằng, trong các
thị trường mới nổi, cấu trúc tài chính nội tại (inner financial structure) hay tỷ lệ
nguồn tài chính trực tiếp và gián tiếp, nó đóng vai trò quan trọng tác động đến mối
liên hệ giữa tỷ giá và giá chứng khoán. Có 10 trong 11 thị trường được xem xét thể

35. 26
hiện sự tác động mạnh mẽ của cấu trúc tài chính thông qua kênh dòng tiền và kênh
chứng khoán. Sự tác động của cơ cấu tài chính-kinh tế (financial-economic
structure) thì nhỏ hơn nhiều.

36. 27
Chương 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Khái quát về phương pháp nghiên cứu
Mục tiêu của bài nghiên cứu là phân tích mối quan hệ giữa các yếu tố Cấu
trúc tài chính (FS), Tỷ giả (EX), Giá chứng khoán (VNINDEX) nhằm xem xét các
diễn biến trong dài hạn, ngắn hạn và các diễn biến hiện tại của chúng. Đặc biệt
nghiên cứu xem xét cấu trúc tài chính (FS) như một tác nhân, một kênh truyền dẫn
quan trọng mà qua đó thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối có thể tương
tác với nhau.
Với dữ liệu nghiên cứu được thu thập trong giai đoạn 2001 – 2017 là dạng
chuỗi thời gian theo năm, nghiên cứu sẽ triển phân tích dữ liệu theo một quy trình
bao gồm các bước sau:
Bước 1: Xác định rõ vấn đề và mục tiêu nghiên cứu, là vấn đề mà tác giả cần
đặt ra và cần được tìm hiểu, xử lý. Đối với lĩnh vực nghiên cứu của đề tài thì ở đây
chính là các diễn biến của thị trường chứng khoán, của thị trường ngoại hối, thị
trường tiền tệ liệu có tồn tại mối quan hệ nhân quả theo một cơ chế truyền dẫn nào
đó hay không?
Bước 2: Mô hình và biến nghiên cứu, thường bao gồm 2 thành phần cơ bản
là (1) các biến nghiên cứu và (2) các mối quan hệ giữa các biến nghiên cứu theo
một cơ chế nào đó và (3) các giả thuyết nghiên cứu
Bước 3: Thu thập dữ liệu nghiên cứu, trong trường hợp của đề tài chủ yếu là
các dữ liệu thứ cấp phục vụ cho mục đính phân tích mô hình nghiên cứu của đề tài,
cho việc phân tích diễn biến và các mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính, tỷ giá, giá
chứng khoán.
Bước 4: Phân tích thống kê mô tả, đây là một bộ thủ tục nhằm xem xét bước
đầu về các dữ liệu đã được thu thập. Nó bao gồm việc tính toán các giá trị như min,
max, mean, phân phối chuẩn, đồ thị, quy luật dữ liệu…

37. 28
Bước 5: Phân tích tương quan biến, nhằm xem xét mối liên hệ giữa các biến
nghiên cứu trong mô hình như thế nào.
Bước 6: Kiểm định tính dừng các chuỗi dữ liệu, là một thủ tục đối với các dữ
liệu có yếu tố thời gian nhằm đảm bảo dữ liệu có độ tin cậy trước khi tiến hành các
bước tiếp theo.
Bước 7: Phân tích đồng liên kết và xem xét trạng thái cân bằng dài hạn,
nhằm xem xét giữa các biến nghiên cứu liệu có tồn tại trạng thái cân bằng dài hạn
nào đó hay không và khi có các biến động ngắn hạn trước các cú sốc thì diễn biến
xoay quanh trạng thái cân bằng dài hạn thế nào.
Bước 8: Phân tích hồi quy VAR và kiểm định nhân quả Granger nhằm xem
xét mối quan hệ nhân quả, tương tác giữa các biến; ngoài ra nó còn xem xét cơ chế
phản ứng của các biến với nhau
Bước 9: Đọc, bình luận kết quả và rút ra các kết luận, là bước cuối cùng của
quá trình phân tích dữ liệu nhằm đưa ra được các kết quả nghiên cứu cho đề tài.
Cụ thể các bước được trình bày như bên dưới đây.
3.2. Mô hình và biến nghiên cứu
Mô hình nghiên cứu của đề tài được tác giả xây dựng như sau:
(i) Mô hình xem xét trạng thái cân bằng dài hạn – đồng liên kết giữa 3 biến Cấu
trúc tài chính, tỷ giá và giá chứng khoán. Mô hình này nhằm xem xét trạng thái cân
bằng dài hạn giữa các biến liệu có tồn tại hay không? Và nếu có thì được ước lượng
như thế nào? Và liên hệ giữa trạng thái cân bằng dài hạn và ngắn hạn như thế nào.
Cụ thể mô hình mô tả như sau:
Estimation Proc:
===============================
EC(NOCONST,E,1) 0 0 FS EX VNINDEX
VAR Model:
===============================
D(FS) = A(1,1)*(B(1,1)*FS(-1) + B(1,2)*EX(-1) + B(1,3)*VNINDEX(-1) +
B(1,4)*@TREND(01) + B(1,5)) + C(1,1) + C(1,2)*@TREND(01)

38. 29
D(EX) = A(2,1)*(B(1,1)*FS(-1) + B(1,2)*EX(-1) + B(1,3)*VNINDEX(-1) +
B(1,4)*@TREND(01) + B(1,5)) + C(2,1) + C(2,2)*@TREND(01)
D(VNINDEX) = A(3,1)*(B(1,1)*FS(-1) + B(1,2)*EX(-1) + B(1,3)*VNINDEX(-1)
+ B(1,4)*@TREND(01) + B(1,5)) + C(3,1) + C(3,2)*@TREND(01)
Nguồn: Eview
(ii) Mô hình VAR phản ánh các môi quan hệ nhân quả giữa các biến nghiên
cứu là có tồn tại hay không? Và theo cơ chế tác động, truyền dẫn như thế nào. Cụ
thể mô hình như sau:
Estimation Proc:
===============================
LS 1 1 D(FS) D(EX) D(VNINDEX) @ C
VAR Model:
===============================
D(FS) = C(1,1)*D(FS(-1)) + C(1,2)*D(EX(-1)) + C(1,3)*D(VNINDEX(-1)) +
C(1,4)
D(EX) = C(2,1)*D(FS(-1)) + C(2,2)*D(EX(-1)) + C(2,3)*D(VNINDEX(-1)) +
C(2,4)
D(VNINDEX) = C(3,1)*D(FS(-1)) + C(3,2)*D(EX(-1)) + C(3,3)*D(VNINDEX(-
1)) + C(3,4)
Nguồn: Eview
(iii) Biến nghiên cứu được tính toán như sau
 FS = (SMC + CREDIT_SB)/ GDP_n, với SMC là giá trị vốn hóa của thị
trường chứng khoán tại thời điểm cuối mỗi kỳ nghiên cứu; CREDIT_SB
là tổng mức tín dụng của ngân hàng tại thời điểm cuối mỗi kỳ nghiên
cứu; GDP_n là GDP danh nghĩa.
 EX là tỷ giá của cặp tiền tệ VNĐ/USD tại thời điểm cuối mỗi kỳ nghiên
cứu
 VNINDEX là chỉ số giá chứng khoán tại thời điểm cuối mỗi kỳ nghiên
cứu

39. 30
3.3. Thu thập dữ liệu của biến nghiên cứu
Trong nghiên cứu này, tác giả chủ yếu tiến hành thu thập dữ liệu thứ cấp
phục vụ cho công tác nghiên cứu, các dữ liệu cần thu thập bao gồm:
- Vốn hóa thị trường chứng khoán được thu thập trên trang web Vietstock.vn
và được lấy tại thời điểm ngày giao dịch cuối cùng của năm quan sát; đồng thời
được quy đổi sang đơn vị là tỷ USD. Tỷ giá quy đổi là cặp tỷ giá VNND/ USD
được công bố tại NHNN tại thời điểm tương ứng với ngày giao dịch cuối cùng của
TTCK trong năm.
- Tín dụng của ngân hàng được thu thập theo công bố IMF – IFS tại trang
web http://data.imf.org cho năm quan sát và được tính theo đơn vị tỷ USD
- GPD danh nghĩa được thu thập theo công bố của worldbank cho năm quan
sát và được tính theo đơn vị tỷ USD, tại trang web
https://www.google.com.vn/search?ei=_0AjW6XRIcv59QP22buICw&q=GDP+Vi
%E1%BB%87t+Nam+1989&oq=GDP+Vi%E1%BB%87t+Nam+1989&gs_l=psy-
ab.3...4292.6104.0.6555.15.9.0.0.0.0.349.1219.0j2j1j2.5.0....0...1c.1.64.psy-
ab..12.1.207...0i7i30i19k1.0.Pzobkk8BzhY
- Tỷ giá VNĐ/ USD được thu thập theo công bố của NHNN tại thời điểm
ngày làm việc cuối cùng của năm quan sát
- VNINDEX được thu thập tại website: vietstock.vn tại thời điểm ngày giao
dịch cuối cùng của năm quan sát.
- Giai đoạn thu thập dữ liệu là từ năm 2001 đến hết 2017, mốc 2001 chính
thức là mốc thị trường chứng khoán Việt Nam được vận hành trọn vẹn 1 năm liên
tục, do vậy nó có ý nghĩa thống kê hơn là lấy năm 2000 là thời điểm TTCK ra đời
nhưng việc vận hành trong giai đoạn đầu là chưa có nhiều ý nghĩa, nhất là về mặt
thống kê số liệu. Năm 2017 là năm gần nhất của nghiên cứu này, tác giả cũng muốn
tiến hành tới năm 2018, tuy nhiên hiện là chưa hết năm 2018 nên chưa có đủ các
thông tin cần thiết cho nghiên cứu.
Cuối cùng dữ liệu được thu thập theo năm nghiên cứu nhằm đảm bảo tính ổn
định cao và ổn định của dữ liệu , hơn các dữ liệu hàng ngày, tuần, tháng, quý có độ

40. 31
biến động nhanh, mạnh và khá nhiều thông tin nhiễu. Hơn nữa cũng do hạn chế về
khả năng tiếp cận thông tin nên các thông tin nghiên cứu của bài nghiên cứu này chỉ
có thể thu thập được theo năm.
3.4. Tính toán các chỉ tiêu thống kê mô tả
Mục đích: để người đọc biết được tổng quan về các mẫu đã thu thập ra sao,
có các thông số gì. Nó bao gồm các thông tin về trung bình, độ lệch, phương sai,
quy luật dữ liệu .
Trung bình mẫu (mean) trong thống kê là một đại lượng mô tả thống kê,
được tính ra bằng cách lấy tổng giá trị của toàn bộ các quan sát trong tập chia cho
số lượng các quan sát trong tập.
Độ lệch chuẩn, hay độ lệch tiêu chuẩn, là một đại lượng thống kê mô tả dùng
để đo mức độ phân tán của một tập dữ liệu đã được lập thành bảng tần số. Có thể
tính ra độ lệch chuẩn bằng cách lấy căn bậc hai của phương sai. Nếu gọi X là giá trị
của công cụ tài chính, m = E(X) là trung bình cộng của X, S là phương sai, d là độ
lệch chuẩn thì độ lệch chuẩn sẽ được tính toán như sau:S = E[(X – m)2] d = Căn
bậc hai của S
Chỉ tiêu độ lêch chuẩn/ trung bình cho biết mức độ biến động của dữ liệu
nghiên cứu
Tần suất và biểu đồ phân bổ tần suất, tần suất là số lần suất hiện của biến
quan sát trong tổng thể, giá trị các biến quan sát có thể hội tụ, phân tán, hoặc phân
bổ theo một mẫu hình nào đó, quy luật nào đó.
Skewness mô tả mức độ đối xứng, bằng 0 là hoàn hảo nhất vì đối xứng hoàn
toàn, đồ thị hình sin
Kurtosis cho biết đo mức độ dốc hay thoải
Kiểm định Jarque-Bera về việc có phân phối chuẩn hay không
3.5. Phân tích tương quan
Hệ số tương quan của hai đại lượng ngẫu nhiên X và Y, ký hiệu Rxy là một
số được xác định như sau: Rxy = cov(X, Y)/ Sx*Sy. Trong đó:

41. 32
 Sx, Sx là độ lệch tiêu chuẩn của X và Y
 Cov(x, y) là hiệp phương sai (mô men) của X và Y
Hệ số tương quan cho biết giữa các biến là có liên hệ tương quan với nhau
hay không và chiều hướng tương quan diễn biến như thế nào; đây là một thủ tục về
phân tích dữ liệu nghiên cứu nhằm cho người nghiên cứu biết được thông tin bước
đầu về dữ liệu của mình và định hướng cho các bước phân tích tiếp theo. Thông
thường giá trị tuyệt đối của hệ số tương quan được chia khoảng như sau:
 Hệ số tương quan < 0.3 thì được coi là yếu
 Hệ số tương quan từ 0.3 đến 0.5 thì được coi là trung bình
 Hệ số tương quan từ 0.5 đến 0.7 thì được coi là khá
 Hệ số tương quan từ 0.7 đến 0.9 được coi là mạnh
 Hệ số tương quan > 0.9 được coi là rất mạnh
Hệ số tương quan có ý nghĩa như sau
 Nếu |Rxy| = 1 thì X và Y có quan hệ tuyến tính
 Nếu |Rxy| càng lớn thì quan hệ tuyến tính giữa X và Y càng chặt
chẽ.
 Nếu |Rxy| = 0 thì giữa X và Y là không có quan hệ phụ thuộc
tuyến tính; không có tương quan
 Nếu Rxy dương , thì quan hệ giữa X và Y là quan hệ thuận chiều;
X tăng Y sẽ tăng và ngược lại
 Nếu Rxy âm, thì quan hệ giữa X và Y là quan hệ ngược chiều, X
tăng thì Y giảm và ngược lại
Lưu ý: các kết quả của tương quan chỉ cho biết các thông tin ban đầu về phân
tích dữ liệu, do vậy chưa thể dùng để đưa ra các kết luận nghiên cứu; đồng thời với
dữ liệu chuỗi thời gian các kết quả phân tích tương quan có thể kém tin cậy do tính
không dừng của chuỗi dữ liệu thời gian.

42. 33
3.6. Kiểm định tính dừng chuỗi dữ liệu
Theo PGS.TS Nguyễn Quang Dong (2007) trong cuốn Giáo trình Kinh tế
lượng nâng cao1
, một khái niệm quan trọng trong các quy trình phân tích chuỗi thời
gian là tính dừng và có hai lý do quan trọng khi cần phải biết một chuỗi thời gian là
dừng hay không.
Theo Gujarati (2003), trong phương pháp hồi quy chuỗi dữ liệu, tính dừng
của chuỗi dữ liệu là quan trọng. Một chuỗi thời gian được xem là dừng khi nó có:
 Phương sai không đổi qua thời gian.
 Trung bình không đổi qua thời gian.
 Hiệp phương sai chỉ phụ thuộc vào khoảng cách giữa hai giai
đoạn chứ không phụ thuộc vào thời điểm tính hiệp phương sai. Điều này có nghĩa là
hệ số tự tương quan giữa Yt và Yt+1 với Yt và Yt-1 hay Yt+2 và Yt+3 là như nhau,
và khác với hệ số tương quan giữa Yt và Yt-2 với Yt+3 và Yt+5, nói một cách khác
hệ số tự tương quan giữa các giai đoạn là như nhau, khi ta ngắt dữ liệu thành nhiều
giai đoạn khác nhau.
- Khi một chuỗi dữ liệu không dừng thì ta chỉ có thể nghiên cứu hành vi của
chuỗi trong một khoảng thời gian nghiên cứu . Tuy nhiên, mỗi một chuỗi thời gian
là một giai đoạn khác nhau, do vậy chúng ta không thể tổng quát được hành vi của
một chuỗi dữ liệu ở một giai đoạn nào đó cho các giai đoạn khác.
- Khi hồi quy một chuỗi không dừng theo một chuỗi không dừng khác thì sẽ
cho hệ số R2
cao và có ý nghĩa thống kê, nhưng thực tế thì hai chuỗi chẳng có mối
tương quan. Khi phân tích hồi quy một hoặc nhiều chuỗi không dừng còn có thể dẫn
đến hiện tượng hồi quy giả mạo.
Với đề tài nghiên cứu này tác giả sẽ sử dụng phương pháp kiểm định nghiệm
đơn vị của Dickey và Fuller (ADF)2
các điều kiện sau trên phần mềm Eview :
1
Giáo trình Kinh tế lượng – Chương trình nâng cao, Bộ môn Điều khiển Kinh tế, Khoa toán Kinh tế, Trường
đại học Kinh tế Quốc dân, NXB Khoa học và Kỹ Thuật 2007
2
Kiểm định nghiệm đơn vị bằng phương pháp ADF (Augmented Dickey Fuller)

43. 34
- Mô hình kiểm định tính dừng theo phương pháp ADF: ∆Yt = α + β*T + (ρ-
1)*Yt-1 + δ*∆Yt-1+ e1t (Yt : là ký hiệu đại diện cho chuỗi dữ liệu nghiên cứu chẳng
hạn như FS, EX, VNINDEX; ∆Yt là lấy kỳ sau trừ kỳ trước của chuỗi dữ liệu; Yt-1 là
lùi về quá khứ 1 kỳ của các chuỗi dữ liệu; ∆Yt-1 là lùi về quá khứ 1 kỳ của chỗi dữ
liệu ∆Yt; α, β, (ρ-1) là các hệ số cần ước lượng, T là biến thể hiện tính chu kỳ của
dữ liệu)
- Chuỗi thời gian được giả thiết là có hệ số chặn (Intercept), có xu hướng
(trend) và kiểm định nghiệm “level” với chuỗi gốc.
- Chuỗi thời gian được giả thiết là có hệ số chặn (Intercept), không có xu
hướng (trend) và kiểm định nghiệm với “1st
difference” chuỗi lấy sai phân, các
chuỗi sẽ được lấy sai phân cho đến khi có kết quả dừng.
- Độ trễ được đặt tối đa là 11 trễ và sử dụng kỹ thuật SIC để lựa chọn trễ tối
ưu cho kiểm định nghiệm.
- Các kiểm định có trị tuyệt đối của giá trị thống kê “t” lớn hơn các giá trị
bác bỏ là có tính dừng tương ứng ở các mức ý nghĩa 1%,5%, 10% và ngược lại.
3.7. Phân tích đồng liên kết Johansen
Phân tích đồng liên kết Johansen (1988) nhằm xác định mối quan hệ dài hạn
giữa Cấu trúc tài chính (FS), Tỷ giả (EX), Giá chứng khoán (VNINDEX). Theo
Gujarati (1999, 460) cho rằng mặc dù các chuỗi thời gian không dừng nhưng rất có
thể vẫn tồn tại mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa chúng nếu các chuỗi thời gian đó
đồng liên kết, có nghĩa là phần dư từ phương trình hồi quy của các chuỗi thời gian
không dừng là một chuỗi dừng. Ví dụ, chúng ta hồi quy phương trình: FS =
C(1)*EX + C(2)*VNINDEX + C(3) + εt … Có thể viết lại là : εt = FS - C(1)*EX-
C(2)*VNINDEX - C(3)
Vậy nếu như phần dư của phương trình hồi quy εt là một chuỗi dừng, thì kết
quả hồi quy của phương trình FS = C(1)*EX + C(2)*VNINDEX + C(3) + εt có ý
nghĩa, tức không có hiện tượng tương quan giả. Trong trường hợp này, các biến
Cấu trúc tài chính (FS), Tỷ giả (EX), Giá chứng khoán (VNINDEX) được gọi là
đồng liên kết và hệ số ước lượng γ được gọi là hệ số hồi quy đồng liên kết. Nói theo

44. 35
ngôn ngữ kinh tế học, các biến đồng liên kết khi chúng có mối quan hệ dài hạn, hay
ổn định với nhau.
Như thế thì nếu ta kiểm định phần dư từ phương trình FS = C(1)*EX +
C(2)*VNINDEX + C(3) + εt và nhận thấy phần dư là dừng (có phân phối chuẩn), thì
các kiểm định truyền thống (Kiểm định t và F) vẫn áp dụng được cho chuỗi thời
gian không dừng. Theo Granger, kiểm định đồng liên kết như cách kiểm định trên
để tránh hiện tượng hồi quy tương quan giả3
. Với đề tài nghiên cứu này, để xem xét
mối quan hệ dài hạn Cấu trúc tài chính (FS), Tỷ giả (EX), Giá chứng khoán
(VNINDEX) tác giả đã tiến hành kiểm định sử dụng phương pháp phân tích đồng
liên kết Johansen (1988) với các bước được khái quát như sau:
- Phân tích đồng liên kết tổng quát bằng Eview cho các trường hợp có thể
xảy ra với dạng mô hình của hai chuỗi dữ liệu là có hệ số chặn, không có hệ số
chặn, có xu hướng tuyến tính, không có xu hướng tuyến tính, dạng mô hình là phi
tuyến với mức trễ tối ưu được xác định từ trước. Phần mềm eview cho phép tính
toán chung cho tất cả 5 trường hợp trên nhằm hỗ trợ người viết có được nhìn nhận
chung cho các trường hợp có thể xảy ra và từ đó lựa chọn được trường hợp đúng
đắn với bản chất và diễn biến của các chuỗi số liệu mình đang xử lý.
- Phân tích đồng liên kết Johansen (1988) cho trường hợp tối ưu được lựa
chọn (Từ 5 trường hợp có thể xảy ra của mô hình nếu có tồn tại đồng liên kết, tác
giả sẽ lựa chọn dạng mô hình phù hợp nhất để xem xét trường hợp đồng liên kết cụ
thể). Trong thống kê học, Phân tích đồng liên kết Johansen (1988), được đặt tên
theo tác giả Soren Johansen, là một phương pháp kiểm định khả năng đồng liên kết
của một số chuỗi thời gian có thuộc tính I(1). Kiểm định này cho phép có thể xuất
hiện nhiều hơn một mối quan hệ đồng liên kết, do đó có tính áp dụng phổ biến hơn
Kiểm định Engle–Granger (vốn dựa trên kiểm định Dickey–Fuller - ADF) tính
nghiệm đơn vị trên phần dư từ mô hình quan hệ đồng liên kết đơn lẻ. Có hai dạng
kiểm định Johansen, hoặc dựa vào trace hoặc Max - eigenvalue, hai phương pháp
này tương đương nhau. Giả thuyết không cho kiểm tra trace là số vector đồng kiên
3
Mô hình này có thể được mở rộng cho trường hợp mô hình hồi quy có k biến giải thích.

45. 36
kết r ≤ n4
, trong khi số vector đó của giả thuyết Ho của Max-eigenvalue test là r = n.
Nếu các giá trị thống kê của kiểm định Trace và Max-Eigen lớn hơn giá trị bác thì
bác bỏ giả thiết về không có đồng liên kết và ngược lại thì thừa nhận không có đồng
liên kết tại mức giả thiết về số liên kết tương ứng với giá trị bác bỏ.
- Hình thành phương trình hồi quy biểu diễn mối quan hệ dài hạn giữa Cấu
trúc tài chính (FS), Tỷ giả (EX), Giá chứng khoán (VNINDEX)
- Sau khi đã xử lý xong sẽ phân tích, bình luận về kết quả thu được
3.8. Hồi quy VAR và kiểm định nhân quả Granger
Ngoài việc kiểm tra các biến động dài hạn của Cấu trúc tài chính (FS), Tỷ giả
(EX), Giá chứng khoán (VNINDEX), tác giả còn xem xét các diễn biến hiện tại,
ngắn hạn bằng cách thực hiện hồi quy mô hình VAR và tiến hành kiểm định mối
quan hệ nhân quả Granger cho mô hình này.
Mô hình VAR,
Như chúng ta biết, mối quan hệ giữa các biến số kinh tế không đơn thuần chỉ
theo một chiều, biến độc lập (biến giải thích) ảnh hưởng lên biến phụ thuộc mà
trong nhiều trường hợp nó còn có ảnh hưởng ngược lại. Do đó mà ta phải xét ảnh
hưởng qua lại giữa các biến này cùng một lúc. Chính vì thế mô hình kinh tế lượng
mà ta phải xét đến không phải là mô hình một phương trình mà là mô hình nhiều
phương trình.
Tuy nhiên, để ước lượng được các mô hình này ta phải đảm bảo rằng các
phương trình trong hệ được định dạng, một số biến được coi là nội sinh (biến mà
giá trị được xác định bởi mô hình, là biến ngẫu nhiên) và một số biến khác được coi
là ngoại sinh hay đã xác định trước (ngoại sinh cộng với nội sinh trễ). Việc định
dạng này thường được thực hiện bằng cách giả thiết rằng một số biến được xác định
trước chỉ có mặt trong một số phương trình. Quyết định này thường mang tính chủ
quan và đã bị Chrishtopher Sims chỉ trích. Theo Sims, nếu tồn tại mối quan hệ đồng
thời giữa một số biến thì các biến này phải được xét có vai trò như nhau, tức là tất
4
n là số đồng liên kết được xác định