Luận Văn Thạc Sĩ Áp Dụng Mô Hình Fama-French 3 Nhân Tố Đánh Giá Các Yếu Tố Tác Động Đến Tỷ Suất Sinh Lợi Của Các Cổ Phiếu Trên Sàn Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh Giai Đoạn 2013 – 2018 đã chia sẻ đến cho các bạn nguồn tài liệu hoàn toàn hữu ích đáng để xem và tham khảo.Nếu như các bạn có nhu cầu cần tải bài mẫu này hãy nhắn tin nhanh qua zalo/telegram : 0932.091.562 để được hỗ trợ tải nhé.

1. Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2022
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
ĐẶNG MINH NHẬT
ÁP DỤNG MÔ HÌNH FAMA-FRENCH 3 NHÂN
TỐ ĐÁNH GIÁ CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN
TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CÁC CỔ PHIẾU
TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
GIAI ĐOẠN 2013 – 2018
Tham Khảo Thêm Tài Liệu Tại Luanvanpanda
Dịch Vụ Hỗ Trợ Viết Thuê Tiểu Luận, Báo Cáo, Khoá Luận, Luận Văn
Zalo/Telegram Hỗ Trợ : 0932.091.562
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

2. Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2022
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
ĐẶNG MINH NHẬT
ÁP DỤNG MÔ HÌNH FAMA-FRENCH 3 NHÂN
TỐ ĐÁNH GIÁ CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN
TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CÁC CỔ PHIẾU
TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
GIAI ĐOẠN 2013 - 2018
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
(Công cụ và thị trƣờng tài chính)
Mã số: 8340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS. TRƢƠNG QUANG THÔNG

3. LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ “Áp dụng mô hình fama-french 3 nhân tố
đánh giá các yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu trên sàn giao
dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2013 - 2018” là công trình
nghiên cứu của riêng tôi. Các số liệu và tài liệu trong luận văn là trung thực và
chưa được công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào. Tất cả những tham
khảo và kế thừa đều được trích dẫn và tham chiếu đầy đủ.
Tác giả
ĐẶNG MINH NHẬT

4. MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ
TÓM TẮT - ABSTRACT
Chƣơng 1: MỞ ĐẦU.................................................................................................1
Chƣơng 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN TÀI LIỆU.............................1
2.1. Cơ sở lý thuyết...............................................................................................1
2.1.1. Khái niệm................................................................................................1
2.1.2. Lý thuyết về danh mục đầu tƣ................................................................3
2.1.3. Mô hình định giá tài sản vốn - CAPM....................................................5
2.1.4. Mô hình 3 nhân tố của Fama-French......................................................8
2.1.5. Cách phân loại danh mục đầu tƣ ..........................................................11
2.2. Tổng quan các nghiên cứu trƣớc.................................................................12
2.2.1. Các nghiên cứu ngoài nƣớc..................................................................12
2.2.2. Tổng quan các nghiên cứu trong nƣớc.................................................16
Chƣơng 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................................................20
3.1. Quy trình nghiên cứu...................................................................................20
3.2. Mô hình và các giả thiết nghiên cứu............................................................21
3.3. Cơ sở số liệu thu thập ..................................................................................22
3.4. Xử lý và phân tích dữ liệu ...........................................................................23
3.4.1 Cách tính tỷ suất sinh lời...........................................................................23
3.4.2. Cách tính các biến (SMB, HML) .............................................................26
3.5. Phƣơng pháp phân tích dữ liệu ...................................................................29
3.5.1. Phân tích tƣơng quan............................................................................29

5. 3.5.2. Phân tích hồi quy tuyến tính (Linear regression)..................................30
3.5.3. Kiểm định hiện tƣợng đa cộng tuyến ...................................................30
3.5.4. Kiểm định tự tƣơng quan các phần dƣ.................................................30
Chƣơng 4: .................................................................................................................32
KẾT QUẢ VÀ BÀN LUẬN.....................................................................................32
4.1. Giới thiệu về thực trạng sàn giao dịch chứng khoán Tp. HCM......................32
4.1.1. Lịch sử hình thành và phát triển ..................................................................32
4.1.2. Hoạt động chứng khoán trên sàn HOSE......................................................33
4.2. Mô tả dữ liệu thu thập.....................................................................................35
4.3. Phân tích kết quả hồi quy................................................................................36
4.3.1. Mô hình hồi quy Fama French 3 nhân tố.....................................................36
4.3.2. Kiểm định mô hình......................................................................................37
4.3.3. Kết quả hồi quy cho 6 danh mục đƣợc thiết lập..........................................43
4.3.4. Thảo luận kết quả nghiên cứu của mô hình hồi quy của 6 danh mục .........50
Chƣơng 5: .................................................................................................................61
KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ...................................................................................61
5.1. Kết luận...........................................................................................................61
5.2. Kiến nghị.........................................................................................................62
5.2.1. Các gợi ý đối với nhà đầu tƣ, hoặc nhà môi giới chứng khoán...................62
5.2.2.Các gợi ý với ngƣời làm chính sách liên quan đến thị trƣờng chứng khoán65
5.3. Những hạn chế của đề tài và hƣớng nghiên cứu mới .....................................65
TÀI LIỆU THAM KHẢO...........................................................................................1
PHỤ LỤC....................................................................................................................4

6. DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
BE/ME: Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng (book equity to market
equity)
BE: Giá trị sổ sách (Book Equity)
BH: Công ty quy mô lớn và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng
(BE/ME) cao
BL: Công ty có quy mô lớn và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng
(BE/ME) thấp
BM: Công ty quy mô lớn và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng
(BE/ME) trung bình
CAPM: Mô hình định giá tài sản vốn (Capital Asset PricingModel)
DMĐT: Danh mục dầu tƣ
EBIT: Earnings Before Interest and Tax - Lợi nhuận trƣớc lãi vay và thuế.
FF: Fama-French
HML: Nhân tố phần bù giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng (High Minus
Low)
HNX: Sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hà Nội
HOSE: Sởàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
ME: Giá trị thị trƣờng vốn chủ sở hữu Nhân tố quy mô công ty (Market
value of Equity)
MKT: Nhân tố lợi nhuận thị trƣờng vƣợt trội (Market excess return)
ROA: Tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu
ROE: Nhân tố lợi nhuận hoạt động trên vốn chủ sở hữu (Return On Equity),
SH: Công ty quy mô nhỏ và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng
(BE/ME) cao
SL: Công ty có quy mô nhỏ và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng
(BE/ME) thấp

7. SM: Công ty quy mô nhỏ và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng
(BE/ME) trung bình
SMB: Nhân tố phần bù quy mô công ty (Small Minus Big).
TMCP: Thƣơng mại cổ phần
VIF: Variance inflation factor – Hệ số phóng đại phƣơng sai
VN-Index: Chỉ số chứng khoán Việt Nam

8. DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 2. 1: Tổng hợp các nghiên cứu nƣớc ngoài .....................................................15
Bảng 2. 2: Phân loại danh mục cổ phiếu...................................................................28
Bảng 3. 1: Thống kê mô tả các biến trong mô hình ..................................................35
Bảng 3. 2: Bảng kết quả mô hình hồi quy Fama French 3 nhân tố...........................36
Bảng 3. 3: Kết quả kiểm định tính dừng của từng biến ............................................37
Bảng 3. 4: Ma trận tƣơng quan giữa các biến ...........................................................38
Bảng 3. 5: Bảng hệ số nhân tử phóng đại phƣơng sai VIF .......................................39
Bảng 3. 6: Thảo luận kết quả của mô hình hồi quy Fama-French 3 nhân tố ............41
Bảng 3. 7: 6 nhóm danh mục cổ phiếu đƣợc thiết lập...............................................43
Bảng 3. 8: Bảng kết quả hồi quy 3 nhân tố với danh mục SL...................................44
Bảng 3. 9: Bảng kết quả hồi quy 3 nhân tố với danh mục SM .................................45
Bảng 3. 10: Bảng kết quả hồi quy 3 nhân tố với danh mục SH ................................46
Bảng 3. 11: Bảng kết quả hồi quy 3 nhân tố với danh mục BL ................................47
Bảng 3. 12: Bảng kết quả hồi quy 3 nhân tố với danh mục BM...............................48
Bảng 3. 13: Bảng kết quả hồi quy 3 nhân tố với danh mục BH................................49
Bảng 3. 14: Hệ số hồi quy của các nhân tố ảnh hƣởng đến tỷ suất sinh lời của 6
danh mục ...................................................................................................................50
Bảng 3. 15: So sánh kết quả với kết quả của các nghiên cứu khác...........................56
Bảng 3. 16: So sánh chỉ số R2
hiệu chỉnh với các nghiên cứu khác..........................59
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
Hình 1. 1: Đồ thị biểu diễn đƣờng thị trƣờng chứng khoán........................................6
Hình 2. 1: Quy trình nghiên cứu................................................................................20
Hình 3. 1: Chỉ số VN-Index trong giai đoạn 2015 – 2018........................................34

9. DANH MỤC PHỤ LỤC
Phụ lục 1: Mã hóa tên biến..........................................................................................4
Phụ lục 2: Thống kê mô tả ..........................................................................................4
Phụ lục 3: Mô hình hồi quy 3 nhân tố.........................................................................4
Phụ lục 4: Kiểm tra tính dừng .....................................................................................5
Phụ lục 5: Kiểm tra tƣơng quan của các biến .............................................................6
Phụ lục 6: Kiểm tra đa cộng tuyến ..............................................................................6
Phụ lục 7: Kiểm định phƣơng sai sai số thay đổi........................................................6
Phụ lục 8: Kiểm định tự tƣơng quan của phần dƣ ......................................................6
Phụ lục 9: Kết quả hồi quy danh mục SL....................................................................7
Phụ lục 10: Kết quả hồi quy danh mục SM.................................................................7
Phụ lục 11: Kết quả hồi quy danh mục SH .................................................................8
Phụ lục 12: Kết quả hồi quy danh mục BL .................................................................8
Phụ lục 13: Kết quả hồi quy danh mục BM ................................................................9
Phụ lục 14: Kết quả hồi quy danh mục BH.................................................................9
Phụ lục 15 Tổng hợp kết quả hồi quy danh mục.......................................................10
Phụ lục 16: Danh sách công ty lấy dữ liệu nghiên cứu.............................................11

10. TÓM TẮT
Nghiên cứu “Áp dụng mô hình fama-french 3 nhân tố đánh giá các yếu
tố tác động đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu trên sàn giao dịch chứng
khoán thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2013 - 2018” ứng dụng mô hình Fama-
French 3 nhân tố để đánh giá mức độ ảnh hƣởng của ba nhân tố: rủi ro thị trƣờng,
giá trị công ty và quy mô công ty đến tỷ suất sinh lời của 294 cổ phiếu niêmyết tại
Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (sàn HoSE). Dữ liệu nghiên cứu
đƣợc xét từ ngày 01/01/2013 đến ngày 31/12/2018.
Kết quả nghiên cứu đã xác định đƣợc, trong phạm vi nghiên cứu:
- Yếu tố rủi ro thị trƣờng [E(Rm) – Rf] có tƣơng quan tỷ lệ thuận với tỷ suất
sinh lời của các cổ phiếu niêm yết trên HoSE, biến này có ý nghĩa thống kê ở tất cả
các danh mục đầu tƣ (DMĐT)
- Nhân tố phần bù quy mô (SMB) có quan hệ nghịch chiều với tỷ suất sinh lời
của các cổ phiếu ở tất cả các nhóm niêm yết trên sàn HOSE. Nhƣng biến này chỉ có
ý nghĩa thống kê ở danh mục đầu tƣ có quy mô nhỏ và tỷ lệ BE/ME thấp (L).
- Nhân tố phần bù giá trị công ty (HML) có quan hệ nghịch chiều với biến tỷ
suất sinh lời ở nhóm danh mục cổ phiếu có quy mô công ty lớn và tỷ số BE/ME
trung bình (M) và thấp (L); phần lớn là ảnh hƣởng thuận chiều biến tỷ suất sinh lời
ở nhóm danh mục cổ phiếu có quy mô công ty nhỏ và tỷ số BE/ME trung bình (M)
và thấp (L).
- Yếu tố rủi ro thị trƣờng giữ vai trò quan trọng nhất trong ba yếu tố tác động
đến tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu niêm yết tại sàn HOSE giai đoạn 2013-2018
Mô hình 3 nhân tố Fama – French phù hợp trong việc giải thích sự thay đổi lợi
nhuận của các cổ phiếu niêm yết trên HOSE trong quá khứ sẽ giúp các nhà đầu tƣ
rút ra đƣợc bài học, kinh nghiệm để hoạt động đầu tƣ trong tƣơng lai đƣợc hiệu quả,
giảm thiểu các rủi ro không đáng có.
Từ khóa : CAPM, Fama và French, mô hình ba nhân tố

11. ABSTRACT
The study "Applying Fama – French three factors model to analy the
affecting to the profitability of stocks on Ho Chi Minh City Stock Exchange in the
period of 2013-2018” has applied Fama – French three factors model to assess the
impact of three factors: market risk, company value and company size on the
profitability of 294 stock items on Ho Chi Minh City Stock Exchange (HoSE).
Based on collecting data in the period from January 1, 2013 to December 31, 2018.
Research results have been identified, within the scope of research:
- Market risk factor [E(Rm) - Rf] was positively correlated with the
profitability of stocks listed on HoSE, this variable is statistically significant at all.
- The company size factor (SMB) was negatively correlated with the stocks
of all group. But this variable is statistically significant only with the the portfolio of
small-cap stocks with the ratio of BE/ME low (L).
- Company value factor (HML) was inversely correlated with the rate of
return on the portfolio of large-cap stock companies with the ratio of BE/ME low
(L) and medium (M) ; Most are positively correlated with the rate of return on the
portfolio of small-cap stocks with the ratio of BE/ME is high (M) and low (L).
- Market risk factors play the most important role in the three factors
affecting the profitability of listed stocks on HOSE in the period of 2013 - 2018.
The Fama - French three factors model is validity for explaining the changes
in profitability of stocks listed on the HOSE in the past. This will help investors
draw the lessons learn and experiences in oder to invest effectivell and minimize
unnecessary risks in the future.
Keywords : CAPM, Fama and French, Three Factor model

12. 1
Chƣơng 1:
MỞ ĐẦU
1. Sự cần thiết của đề tài nghiên cứu
Trong nền kinh tế hiện đại, hoạt động của thị trƣờng chứng khoán đóng một
vai trò tƣơng đối quan trọng tạo nên kênh huy động nguồn vốn nhàn rỗi khá hiệu
quả cho nền kinh tế.
Tuy nhiên, hiện nay thị trƣờng chứng khoán của Việt Nam nói chung và trên
thị trƣờng sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) nói riêng
vẫn còn những tồn tại nhất định, nhƣ thiếu các thông tin minh bạch về thị trƣờng.
Đặc biệt là những nhà đầu tƣ cá nhân thƣờng mua, bán cổ phiếu theo các phân tích,
kiến nghị của các công ty chứng khoán bằng phƣơng pháp chiết khấu dòng tiền
hoặc tính tƣơng đối. Hiện nay, các phƣơng pháp này đƣợc cho rằng có hiệu quả rất
yếu và khó có thể dự báo đƣợc biến động của thị trƣờng trong bối cảnh quá nhiều
thông tin bất cân xứng nhƣ hiện nay.
Phần lớn đối tƣợng tham gia thị trƣờng chứng khoán gồm 3 đối tƣợng chính:
nhà phát hành; nhà môi giới; nhà đầu tƣ. Các thành phần trên đều quan tâm tới tỷ
suất sinh lời với mức độ rủi ro thấp nhất mà mỗi họ có thể chấp nhận đƣợc. Tuy
nhiên, tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu bị ảnh hƣởng bởi nhiều yếu tố. Tuy nhiên, nhìn
chung có 3 nhân tố quan trọng đƣợc Fama và French (1993) giới thiệu đó là: nhân
tố về phần bù rủi ro thị trƣờng, nhân tố về phần bù rủi ro quy mô và phần bù rủi ro
giá trị. Có nhiều nghiên cứu trƣớc ở cả trong và ngoài nƣớc cho thấy rằng ba nhân
tố đƣợc nêu trên giúp giải thích tốt hơn về sự thay đổi của mức sinh lời kỳ vọng của
cổ phiếu.
Vì vậy, đề tài “Áp dụng mô hình Fama-French 3 nhân tố đánh giá các yếu tố
tác động đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu trên sàn HOSE giai đoạn 2013 -
2018” đã đƣợc chọn để nghiên cứu và phục vụ cho khóa luận tốt nghiệp Thạc sĩ Tài
chính – Ngân hàng.

13. 2
2. Mục tiêu nghiên cứu
 Mục tiêu chung:
Phân tích, đánh giá mức độ ảnh hƣởng của ba nhân tố rủi ro thị trƣờng, giá trị
công ty và quy mô công ty đến tỷ suất sinh lời của cổ phiếu niêm yết tại sàn HOSE.
Từ đó đề xuất các gợi ý đầu tƣ hợp lý.
 Mục tiêu cụ thể:
- Áp dụng mô hình Fama-French 3 nhân tố để đánh giá mức độ ảnh hƣởng của
ba nhân tố: rủi ro thị trƣờng, giá trị công ty và quy mô công ty đến tỷ suất sinh lời
của cổ phiếu niêm yết tại sàn HOSE giai đoạn từ 2013 - 2018.
- Đo lƣờng ảnh hƣởng của 3 nhân tố rủi ro thị trƣờng, giá trị công ty và quy
mô công ty cho 6 nhóm danh mục cổ phiếu (theo quy mô công ty, và tỷ số giá trị sổ
sách trên giá trị thị trƣờng) trong giai đoạn 2013 - 2018
- Kiến nghị và đề xuất một số gợi ý cho các nhà đầu tƣ, nhà môi giới chứng
khoán và ngƣời làm chính sách liên quan đến thị trƣờng chứng khoán.
3. Câu hỏi nghiên cứu
- Ba nhân tố: rủi ro thị trƣờng, giá trị công ty và quy mô công ty ảnh hƣởng
nhƣ thế nào đến tỷ suất sinh lời của cổ phiếu niêm yết tại sàn HOSE giai đoạn 2013
– 2018?
- Ba nhân tố rủi ro thị trƣờng, giá trị công ty và quy mô công ty có ảnh hƣởng
nhƣ thế nào đến 6 nhóm danh mục cổ phiếu niêm yết tại sàn HOSE giai đoạn 2013 -
2018 (phân theo quy mô công ty, và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng)?
- Gợi ý gì cho các nhà đầu tƣ, nhà môi giới chứng khoán và ngƣời làm chính
sách liên quan đến thị trƣờng chứng khoán?
4. Đối tƣợng nghiên cứu
Các yếu tố rủi ro thị trƣờng, giá trị công ty và quy mô công ty; mô hình
Fama-French; danh mục đầu tƣ cổ phiếu.

14. 3
5. Phạm vi nghiên cứu
Phạm vi không gian: Nghiên cứu dựa trên các dữ liệu của các công ty đƣợc
niêm yết ở sàn HOSE.
Phạm vi thời gian: Dữ liệu thứ cấp thu thập từ sàn HOSE liên tục từ ngày 01
tháng 01 năm 2013 đến ngày 31 tháng 12 năm 2018.
6. Phƣơng pháp nghiên cứu
Nghiên cứu sử dụng các phƣơng pháp: phƣơng pháp kế thừa, phƣơng pháp
tổng hợp và phƣơng pháp so sánh để nghiên cứu các đề tài liên quan trƣớc đây ở cả
ngoài nƣớc và trong nƣớc để có nền tảng kiến thức thuận lợi cho việc nghiên cứu.
Phƣơng pháp nghiên cứu định lƣợng đƣợc sử dụng bao gồm: thống kê mô tả,
phƣơng pháp hồi quy để xác định mức độ tác động của các yếu tố đã đề cập đến tỷ
suất lợi nhuận của các mã chứng khoán niêm yết trên sàn HOSE.
Phƣơng pháp nghiên cứu định lƣợng đƣợc sử dụng với dữ liệu thứ cấp đƣợc
thu thập trên trang web của sàn HOSE. Nghiên cứu sử dụng phƣơng pháp bình
phƣơng nhỏ nhất OLS với dữ liệu gồm: chỉ số VN-Index; giá cổ phiếu và số liệu
của những công ty niêm yết trên sàn HOSE từ năm 2013 - 2018. Nghiên cứu dùng
phần mềm Microsoft Excel để nhập số liêu, tính toán. Tiếp theo, nghiên cứu sử
dụng phần mềm thống kê Stata để chạy hồi quy và các kiểm định liên quan đến mô
hình.
7. Ý nghĩa của đề tài nghiên cứu
Mô hình Fama-French 3 nhân tố sẽ giúp xác định đƣợc mức độ ảnh hƣởng
của 3 nhân tố rủi ro thị trƣờng, giá trị công ty và quy mô công ty ảnh hƣởng đến tỷ
suất sinh lời của cổ phiếu niêm yết tại sàn HOSE.
Góp phần xác định đƣợc yếu tố nào có phần quan trọng đến tỷ suất sinh lời
của cổ phiếu. Góp phần cung cấp thêm cơ sở khoa học và thực tiễn, và công cụ hiệu
quả trong việc phân tích và ra quyết định đầu tƣ cho các nhà đầu tƣ và nhà môi giới,
tƣ vấn đầu tƣ chứng khoán để lựa chọn cổ phiếu cho DMĐT hiệu quả.

15. 4
8. Cấu trúc luận văn
Các nội dung của luận văn có kết cấu nhƣ sau:
- Chƣơng 1: Mở đầu
- Chƣơng 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan tài liệu nghiên cứu
- Chƣơng 3: Phƣơng pháp nghiên cứu
- Chƣơng 4: Kết quả và bàn luận
- Chƣơng 5: Kết luận và kiến nghị
- Tài liệu tham khảo
- Phụ lục.

16. 1
Chƣơng 2:
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN TÀI LIỆU
2.1. Cơ sở lý thuyết
2.1.1. Khái niệm
Trong đầu tƣ, mọi quyết định đều dựa trên lợi nhuận là ƣu tiên hàng đầu và
tiếp theo là độ rủi ro thấp. Tuy nhiên, luôn tồn tại sự đánh đổi giữa lợi nhuận thu
đƣợc và rủi ro. Nhà đầu tƣ sử dụng tỷ suất sinh lợi để đo lƣờng khả năng sinh lợi
của vốn đầu tƣ. Một số khái niệm đƣợc trích từ nghiên cứu trƣớc (Nguyễn Minh
Kiều, 2009) nhƣ sau:
- Lợi nhuận: là phần thu nhập hay số tiền kiếm đƣợc từ khoản đầu tƣ.
Nhƣ vậy lợi nhuận đầu tƣ có đƣợc từ hai nguồn: (1) cổ tức đƣợc hƣởng từ cổ
phiếu, và (2) lợi vốn – tức là lợi tức có đƣợc do chứng khoán tăng giá. Tổng quát:
Trong đó: R là lợi nhuận thực (hoặc kỳ vọng), Dt là cổ tức, Pt là giá cổ phiếu
ở thời điểm t, và P t -1 là giá cổ phiếu ở thời điểm (t – 1). Nếu ly cổ tức và giá cổ
phiếu theo giá trị thực tế thì chúng ta có lợi nhuận thực, nếu lấy cổ tức và giá cổ
phiếu theo số liệu kỳ vọng thì chúng ta có lợi nhuận kỳ vọng
- Tỷ suất sinh lợi: là lợi nhuận có đƣợc từ một đồng vốn đầu tƣ, thƣờng đƣợc
biểu thị bằng tỉ lệ phần trăm giữa mức lợi nhuận thu đƣợc và giá trị khoản đầu tƣ bỏ
ra. Tỷ suất sinh lợi đƣợc tính toán theo kỳ hạn (1 tháng, 1 quý hoặc 1 năm…).
- Rủi ro : định nghĩa về rủi ro rất phong phú và đa dạng, nhƣng có thể chia
thành 2 trƣờng phái lớn đó là: Trƣờng phái truyền thống và trƣờng phái hiện đại.

17. 2
Theo trƣờng phái truyền thống: Rủi ro đƣợc xem là những thiệt hại, mất mát,
nguy hiểm hoặc các yếu tố liên quan đến nguy hiểm, khó khăn hoặc điều không tốt
có thể xảy ra cho con ngƣời.
Đối với một doanh nghiệp thì đó là sự tổn thất về tài sản hay sự giảm sút lợi
nhuận thực tế so với lợi nhuận dự kiến. Rủi ro còn đƣợc hiểu là những bất trắc
ngoài ý muốn xảy ra trong quá trình kinh doanh, sản xuất của doanh nghiệp, tác
động xấu đến sự tồn tại và phát triển của một doanh nghiệp.
Theo trƣờng phái hiện đại, rủi ro là sự không chắc chắn một tình trạng bất
ổn có thể đo lƣờng đƣợc, vừa mang tính tích cực, vừa mang tính tiêu cực. Rủi ro có
thể mang đến những tổn thất, mất mát cho con ngƣời nhƣng cũng có thể mang lại
những lợi ích, những cơ hội. Ở đây, rủi ro chính là sự sai biệt của tỷ suất sinh lời
thực tế so với tỷ suất sinh lời kỳ vọng.
Phần thƣởng hay phần bù (premium): là lợi tức thu đƣợc từ việc bán hàng
hóa dịch vụ, cổ phiếu, trái phiếu, ngoại tệ cao hơn giá mua. Vì để thu đƣợc lợi
nhuận từ các giao dịch này, nhà đầu tƣ phải chấp nhận rủi ro, nên lợi nhuận thu
đƣợc coi là “phần thƣởng” cho sự mạo hiểm, tức sẵn sàng chấp nhận rủi ro (mất
vốn, lỗ vốn.) (Nguyễn Văn Ngọc, 2006)
Lãi suất phi rủi ro: Hiển nhiên khi giả định lãi suất trên tín phiếu và trái
phiếu kho bạc là lãi suất phi rủi ro chuẩn cho những ngƣời kinh doanh phái sinh
giao dịch với các tổ chức tài chính ( Nguyễn Văn Ngọc, 2006)
MKT (the excess return on the market.): nhân tố lợi nhuận thị trường vượt
trội, MKT= (Rm–R f) là chênh lệch giữa suất sinh lợi danh mục thị trƣờng (R m) với
suất sinh lợi phi rủi ro (R f). (Trích từ Nguyễn Thị Thúy Nhi, 2016)
SMB (Small Minus Big): Nhân tố quy mô công ty, bằng chênh lệch giữa tỷ
suất sinh lợi bình quân trên danh mục đầu tƣ của những cổ phiếu nhỏ và tỷ suất sinh
lợi bình quân trên danh mục đầu tƣ của những cổ phiếu lớn. (Trích từ Nguyễn Thị
Thúy Nhi, 2016)

18. 3
HML (High minus Low): Nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường vốn
chủ sở hữu, bằng chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi bình quân trên danh mục đầu tư
của những cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường (BE/ME) cao so với
cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường (BE/ME) thấp. (theo Nguyễn Thị
Thúy Nhi, 2016)
- Về danh mục đầu tƣ:
Nhà đầu tƣ ít khi đầu tƣ hết tài sản vào một loại loại tài sản duy nhất mà
thƣờng đầu tƣ vào nhiều tài sản khác nhau, gọi là danh mục đầu tƣ (DMĐT).
DMĐT còn đƣợc xem là sự kết hợp của hai hay nhiều loại tài sản khác nhau hoặc
chứng khoán trong đầu tƣ (Trích từ Nguyễn Minh Kiều, 2009).
Theo (Nguyễn Văn Ngọc, 2006), các nhà đầu tƣ muốn mua nhiều loại chứng
khoán tài chính khác nhau để phân tán rủi ro. Họ cũng có thể tìm kiếm một kết hợp
các chứng khoán tài chính trong đó một số đem lại lợi tức ngắn hạn cao, một số có
thể lên giá trong thời hạn dài khi giá thị trƣờng của chúng tăng đáng kể. Lý thuyết
về DMĐT hiện đại đƣợc giới thiệu lần đầu tiên vào những năm 1950 bởi nhà kinh
tế học Harry Markowitz. Theo đó, học thuyết này khuyến cáo các nhà đầu tƣ “đừng
bỏ tất cả trứng vào một cái giỏ”, tức nhà đầu tƣ nên đa dạng hóa DMĐT của mình,
bằng cách này có thể giảm đƣợc rủi ro từ thị trƣờng mang lại tác động lên lãi suất
kỳ vọng của DMĐT mà mình đang đầu tƣ.
DMĐT mà tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao ở mức rủi ro thấp nhất mà nhà đầu tƣ
có thể chấp nhận thì đƣợc coi là DMĐT hiệu quả. Nhƣng để thiết lập một DMĐT
hiệu quả này không đơn giản, trƣớc khi quyết định đầu tƣ thì nhà đầu tƣ nên cân
nhắc các yếu tố liên quan, cụ thể: mục tiêu đầu tƣ, mức độ rủi ro có thể chấp nhận,
kiến thức về lĩnh vực đang muốn đầu tƣ, xác định thời điểm mua và bán hợp lý.
2.1.2. Lý thuyết về danh mục đầu tƣ
Harry Makowitz (1952) giới thiệu lý thuyết DMĐT hiện đại (Modern
portfolio theory). Lý thuyết đƣa ra phƣơng pháp chọn lựa DMĐT để tối thiểu hóa
rủi ro thị trƣờng với một mức tỷ suất sinh lợi kỳ vọng, đa dạng hóa các cổ phiếu

19. 4
m
giúp làm giảm phƣơng sai ở các mức lợi nhuận của danh mục cổ phiếu bằng cách
chọn
Các giả định của lý thuyết DMĐT Markowitz:
- Rủi ro đƣợc xem là mức bất ổn của tỷ suất sinh lời, vì vậy thƣớc đo của rủi
ro chính là phƣơng sai và độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lời.
- Tỷ suất sinh lợi phải là phân phối chuẩn
- Các nhà đầu tƣ đều không mong muốn rủi ro nhƣng họ sẽ chấp nhận rủi ro
ở mức độ khác nhau.
- Thái độ của nhà đầu tƣ đối với rủi ro chính là sự khác biệt trong tỷ suất sinh
lợi kỳ vọng
- Các nhà đầu tƣ luôn tối đa hóa lợi nhuận kỳ vọng trong một thời kỳ nhất
định
- Đƣờng biên hiệu quả của nhà đầu tƣ là một hàm số của tỷ suất sinh lợi
mong đợi và phƣơng sai của tỷ suất sinh lợi.
Một DMĐT đƣợc đánh giá là hiệu quả nếu nhƣ không có DMĐT nào khác
có cùng mức rủi ro mà có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn, hoặc có cùng tỷ suất
sinh lợi kỳ vọng nhƣng lại có rủi ro thấp hơn. Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của DMĐT
là trung bình có trọng số của các tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của từng tài sản hay chứng
khoán cá biệt trong DMĐT. Gọi E p (R) là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của DMĐT:
Ep (R)  Wj Ej (R)
j1
Trong đó:
- W j là tỷ trọng của cổ phiếu j trong DMĐT
- E j (R) là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu j
- m là tổng số cổ phiếu trong DMĐT

20. 5
Rủi ro của DMĐT đƣợc đo lƣờng bằng phƣơng sai của DMĐT. Phƣơng sai
của DMĐT phụ thuộc vào mức độ tƣơng quan giữa các cổ phiếu trong DMĐT.
Phƣơng sai của DMĐT đƣợc xác định bởi công thức:
Trong đó:
-m: là tổng số cổ phiếu có trong DMĐT
-W j: là tỷ trọng của cổ phiếu j trong danh mục
-W k: là tỷ trọng của cổ phiếu k trong danh mục
- j, k: là đồng phƣơng sai giữa tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu j và k
Đồng phƣơng sai tỷ suất sinh lợi của hai cổ phiếu là chỉ tiêu đo lƣờng mức
độ quan hệ tuyến tính giữa hai cổ phiếu. Đồng phƣơng sai đƣợc xác định bằng công
thức:
 j,k  rj,k jk
Trong đó:
r j, k: là hệ số tƣơng quan kỳ vọng giữa tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu j và cổ
phiếu k
j: là độ lệch chuẩn của cổ phiếu j
k: là độ lệch chuẩn của cổ phiếu k
2.1.3. Mô hình định giá tài sản vốn - CAPM
Mô hình CAPM-Capital asset pricing model đƣợc xây dựng và phát triển bởi
John Lintnet, William Sharpe và Jack Treynor trong thập niên 1960. Đây là mô hình
đơn giản về mặt khái niệm, dễ ứng dụng trong thực tiễn nên có nhiều nghiên cứu
ứng dụng cho đến nay. Mô hình mô tả về mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ
vọng. Trong đó, lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán bằng lợi nhuận không rủi
ro (risk-free) cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống

21. 6
của chứng khoán đó. Ở đây, rủi ro không toàn hệ thống không đƣợc xem xét do nhà
đầu tƣ có thể xây dựng DMĐT đa dạng hoá để loại bỏ loại rủi ro
này.
Hình 1. 1: Đồ thị biểu diễn đƣờng thị trƣờng chứng khoán
(Nguồn, trích từ Bùi Minh Khang, 2016)
Mô hình CAPM có công thức nhƣ sau:
Trong đó:
E(Ri): Là tỷ suất sinh lời kỳ vọng của chứng khoán i
R f: Là Lãi suất chứng khoán phi rủi ro (Trái phiếu chính phủ, kho bạc nhà
nƣớc…).
βi: Hệ số đo lƣờng rủi ro hệ thống của chứng khoán hay 1 DMĐT hay nói
1 cách đơn giản Beta là hệ số đo lƣờng sự biến động giá chứng khoán
trƣớc những biến động của thị trƣờng.
E(Rm): Lợi suất kỳ vọng thị trƣờng
E(Rm) - Rf: là phần bù thị trƣờng
Hệ số Beta càng cao thì tỷ suất sinh lời của chứng khoán càng cao, điều này
cũng đồng nghĩa mức độ rủi ro cũng sẽ cao hơn. Khi Beta=0 thì lợi nhuận chứng

22. 7
khoán bằng lợi nhuận phi rủi ro (Rf). Khi Beta=1, tỷ suất sinh lời của chứng khoán
bằng đúng tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng của thị trƣờng.
Nhìn chung, mối quan hệ giữa hệ số đo lƣờng rủi ro hệ thống của chứng
khoán và tỷ suất sinh lời là mối quan hệ tuyến tính, cụ thể là đƣờng thị trƣờng SML
(security market line) có hệ số góc E (R m)-R f.
Các giả định của mô hình CAPM nhƣ sau:
- Các nhà đầu tƣ luôn nhắm đến mục tiêu tối đa hóa hữu dụng kinh tế với số
lƣợng tài sản đƣợc cho trƣớc và cố định.
- Số lƣợng các nhà đầu tƣ đủ lớn.
- Các nhà đầu tƣ luôn e ngại rủi ro.
- Nhà đầu tƣ có thể cho vay và vay không giới hạn với lãi suất phi rủi ro.
- Các nhà đầu tƣ có kỳ vọng thuần nhất.
- Nhà đầu tƣ là ngƣời nhận giá, tức là không thể tác động lên giá cả.
- Không có chi phí giao dịch và thuế liên quan đến việc mua và bán các tài
sản.
- Tất cả các tài sản có thể đƣợc chia nhỏ và có tính thanh khoản hoàn hảo.
- Tất cả các thông tin sẵn có đồng thời cho tất cả các nhà đầu tƣ.
Ƣu điểm và nhƣợc điểm của mô hình CAPM
Đơn giản, dễ áp dụng là những ƣu điểm của mô hình CAPM đem lại. Nhƣng
mô hình CAPM cũng bộc lộ sự thiếu chính xác khi chỉ đề cập đến yếu tố thị trƣờng
trong mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lời và rủi ro của chứng khoán.
Một số học giả phát hiện ra rằng trong một số trƣờng hợp thì áp dụng mô hình
CAPM không đem lại sự đo lƣờng chính xác lợi nhuận kỳ vọng của một cổ phiếu cụ
thể, điển hình:
Ảnh hƣởng bởi yếu tố quy mô của công ty: “Cổ phiếu của các công ty có giá
trị thị trƣờng nhỏ (market capitalization = price per share x number of share) thƣờng
đem lại mức lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của những công ty có giá trị thị trƣờng lớn,
với giả định các yếu tố khác nhƣ nhau. “

23. 8
- Ảnh hƣởng của tỷ số PE và MB: Ngƣời ta cũng thấy rằng cổ phiếu của
những công ty có tỷ số PE (price /earning ratio) và tỷ số MB (market-to-book value
ratio) thấp đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của những công ty có tỷ số PE và
MB cao.
- Mô hình CAPM sẽ dễ áp dụng và phù hợp đối với quốc gia có thị trƣờng
chứng khoán đã phát triển và thông tin minh bạch cao. Thị trƣờng chứng khoán Việt
Nam vẫn chƣa đủ lớn mạnh và tính minh bạch của thông tin cũng chƣa cao nên nếu
chỉ đơn thuần áp dụng mô hình CAPM sẽ không mang lại kết quả chính xác để có
thể đƣa ra những quyết định đầu tƣ đúng đắn và hợp lý.
2.1.4. Mô hình 3 nhân tố của Fama-French
Giai đoạn 1963-1990, Egene Fama và Kenneth French đã tiến hành hàng loạt
các cuộc kiểm định và nhận thấy rằng hệ số beta trong mô hình CAPM không phải
là yếu tố duy nhất ảnh hƣởng đến tỷ suất sinh lời của cổ phiếu hay DMĐT. Theo
nghiên cứu của tác giả Fama và French (1992), trong đó những yếu tố ảnh hƣởng
đến tỷ suất sinh lợi nhƣ: quy mô công ty, tỷ số E/P, đòn bẩy tài chính, giá trị sổ sách
trên giá trị thị trƣờng (BE/ME) và beta của các cổ phiếu niêm yết trên các sàn giao
dịch chứng khoán của Mỹ nhƣ NYSE, NASDAQ và AMEX. Các tác giả cho rằng
mối quan hệ giữa beta và tỷ suất sinh lợi trung bình là không cao trong suốt thời kỳ
1963-1990, thậm chí là chỉ sử dụng beta để giải thích cho tỷ suất sinh lợi trung bình.
Khi thực hiện các kiểm định lần lƣợt giữa tỷ suất sinh lợi trung bình với các yếu tố
nêu trên lại cho thấy rằng: các biến này đều quan trọng và có tín hiệu mong đợi. Sau
cùng, các tác giả kết luận rằng quy mô công ty và tỷ số BE/ME có mối quan hệ
mạnh nhất tới tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu; trong khi các yếu tố còn lại gồm (đòn
bẩy và E/P) có vai trò không cao khi đƣa 2 yếu tố này vào trong mô hình.
Qua các nghiên cứu tiếp theo, đến năm 1993, Fama và French công bố mô
hình với 3 yếu tố. Trong mô hình này, các tác giả đã bổ sung thêm yếu tố thứ ba
chính là phần bù rủi ro của cổ phiếu.
Mô hình 3 nhân tố của Fama–French có dạng nhƣ sau:

24. 9
E(Ri) – Rf = c + βi [(E(Rm) – Rf] + si(SMB) + hi(HML)
Trong đó:
chỉnh)
- E(Ri): Mức lợi nhuận kỳ vọng cho danh mục i.
- Rf Mức lợi nhuận không rủi ro.
- E(Rm): Mức lợi nhuận kỳ vọng của toàn bộ thị trƣờng.
- E(Rm) – Rf: Phần bù rủi ro thị trƣờng
- SMB: Bình quân chênh lệch giữa lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty nhỏ
so với lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty lớn.
- HML: Tỷ suất sinh lời của danh mục có tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị
trƣờng (BE/ME) cao trừ với công ty có giá trị này thấp.
- βi: Hệ số hồi quy cho nhân tố thị trƣờng.
- si : Hệ số hồi quy cho nhân tố SMB.
- hi : Hệ số hồi quy cho nhân tố HML.
- c : Là phần dƣ (hay là sự ảnh hƣởng của các nhân tố khác ngoài ba nhân tố
Mô hình Fama-French 3 nhân tố vẫn cho rằng tỷ suất sinh lợi cao là phần
thƣởng cho sự chấp nhận rủi ro cao. “Hệ số si và hi lần lƣợt đo lƣờng mức độ ảnh
hƣởng của hai nhân tố SMB và HML đến tỷ suất sinh lợi của danh mục i.” Danh
mục i bao gồm những cổ phiếu giá trị sẽ có hệ số hi cao và ngƣợc lại đối với danh
mục bao gồm những cổ phiếu tăng trƣởng sẽ có hi thấp. Tƣơng tự, “danh mục i bao
gồm những cổ phiếu có vốn hóa thị trƣờng cao thì sẽ có hệ số si thấp” và ngƣợc lại
đối với những danh mục bao gồm những cổ phiếu có vốn hóa thị trƣờng thấp thì hệ
số si cao (Trích từ Nguyễn Minh Kiều, 2006).
Trong mô hình Fama-French 03 nhân tố trên, các biến đƣợc giải thích nhƣ
sau :

25. 10
“[E(Ri)-Rf] là phần đóng góp của tổng các yếu tố gồm tỷ suất sinh lợi vƣợt
trội thị trƣờng [i(E(Rm)-Rf)], phần bù của quy mô (si SMB), và phần bù của giá trị
(hi HML).”
- Phần bù của thị trƣờng : Hiệu của [E(Rm)-Rf] là phần bù của thị trƣờng
(market premium) hoặc tỷ suất sinh lợi thị trƣờng vƣợt trội. Đây chính là phần tăng
thêm của tỷ suất sinh lợi do rủi ro của thị trƣờng mang lại.
- Phần bù của quy mô : SMB (Small Minus Big) đo lƣờng lợi nhuận tăng
thêm khi đầu tƣ vào những công ty có giá trị vốn hóa thị trƣờng nhỏ. Phần lợi nhuận
tăng thêm này chính là phần bù của quy mô. Đây chính là phần lợi nhuận do quy
mô của công ty mang lại.
- Phần bù của giá trị : HML (High Minus Low) Tỷ suất sinh lời của danh
mục có tỷ số BE/ME cao trừ tỷ suất sinh lời của danh mục có tỷ số BE/ME thấp. Do
đó, HML đƣợc gọi là phần bù giá trị, có nghĩa là phần tỷ suất sinh lợi tăng thêm do
giá trị của cổ phiếu mang lại.
Yếu tố HML đƣợc tính bằng tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục gồm
50% chứng khoán có BE/ME cao nhất trừ tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục
gồm 50% chứng khoán có BE/ME thấp nhất. Một HML dƣơng thể hiện những cổ
phiếu “giá trị” tốt hơn so với những cổ phiếu “tăng trƣởng”. Một HML âm thì
ngƣợc lại, thể hiện những cổ phiếu “tăng trƣởng” tốt hơn những cổ phiếu “giá trị”.
Ƣu điểm của mô hình Fama- French:
Mô hình CAPM và Fama-French đều là mô hình lƣợng hóa mối quan hệ giữa
rủi ro và tỷ suất sinh lợi của từng chứng khoán cụ thể hoặc danh mục dựa trên
phƣơng pháp hồi quy tuyến tính. Tuy nhiên, mô hình CAPM thì đơn giản hơn và chỉ
dựa trên 1 nhân tố -phần bù thị trƣờng. Trong khi đó mô hình Fama-French dựa trên
3 nhân tố đó là phần bù giá trị, phần bù rủi ro thị trƣờng, và phần bù quy mô công
ty. Theo một số nghiên cứu của Fama và French (1996), Nima Billou (2004) đã
kiểm tra thực nghiệm về tính hiệu quả phân tích của hai mô hình trên đã khẳng định

26. 11
mô hình Fama-French 3 yếu tố giải thích tốt hơn so với mô hình CAPM. Chính vì
vậy, mô hình Fama-French 3 yếu tố đã đƣợc chọn để áp dụng trong luận văn này.
2.1.5. Cách phân loại danh mục đầu tƣ
Có nhiều cách phân loại DMĐT đã đƣợc các nghiên cứu trƣớc sử dụng, cụ
thể nhƣ sau :
a. Cách 1:
Phân loại 2 x 3 (đây là phƣơng pháp cổ điển của mô hình Fama French).
Phân loại 2 x 3 nghĩa là quy mô (size) đƣợc chia thành 2 nhóm ; các nhân tố khác là
tỷ số BE/ME, mỗi nhân tố đƣợc chia thành 3 nhóm. Nhƣ vậy sẽ có 2x3 = 6 danh
mục theo (size –BE/ME), Cụ thể nhƣ sau:
- Quy mô (size) đƣợc sắp xếp tăng dần và chia làm hai nhóm 50% S và 50%
B:
+ Những loại cổ phiếu có giá trị vốn hoá thị trƣờng thấp hơn so với giá trị
trung bình thì đƣợc xếp vào nhóm danh mục cổ phiếu có quy mô nhỏ (tức Small -
S);
+ Những loại cổ phiếu có giá trị vốn hoá thị trƣờng cao hơn giá trị trung bình
thì đƣợc xếp vào nhóm danh mục cổ phiếu có quy mô lớn (Big -B).
- Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng (BE/ME) đƣợc sắp xếp giảm dần
và chia thành 3 nhóm H, M, L theo tỷ lệ: 30%; 40%; 30%. Tức là: Những cổ phiếu
có tỷ số BE/ME thuộc nhóm 30% giá trị cao nhất sẽ xếp vào nhóm H (high), 40%
những cổ phiếu có tỷ số BE/ME tiếp theo đƣợc xếp vào nhóm M (Medium) và 30%
cổ phiếu còn lại xếp vào nhóm L (Low).
b. Cách 2:
Phân loại 2x2: Phân loại 2x2 nghĩa là quy mô (size), tỷ số BE/ME, lợi nhuận
hoạt động trên vốn chủ sở hữu (OP), đầu tƣ trên tài sản (Inv), mỗi nhân tố được
chia thành 2 nhóm. Như vậy sẽ có 2x2 = 4 danh mục theo size –BE/ME, 2x2 = 4

27. 12
danh mục theo size –OP, 2x2 = 4 danh mục theo size -Inv. Quy mô (Size) được sắp
xếp tăng dần và chia thành 2 nhóm S và B với tỷ lệ 50%S –50% B.
Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) được sắp xếp giảm dần
được chia thành 2 nhóm H và L, với tỷ lệ 50% H -50% L Lợi nhuận hoạt động
trên vốn chủ sở hữu (OP) được sắp xếp giảm dần được chia thành 2 nhóm
R(cao) và W(thấp) với tỷ lệ 50% R –50%W Đầu tư trên tổng tài sản (Inv) được sắp
xếp tăng dần được chia thành 2 nhóm C (đầu tƣ ít)và A (đầu tƣ nhiều) với tỷ lệ
50%C –50%A.
c. Cách 3:
Phân loại 2x2x2x2: Phân loại 2x2x2x2 nghĩa là quy mô (size), tỷ số BE/ME,
lợi nhuận hoạt động trên vốn chủ sở hữu (OP), đầu tư trên tài sản (Inv) được chia
thành 2 nhóm. Như vậy sẽ có 2x2x2x2 = 16 danh mục theo size –BE/ME –OP -Inv.
Quy mô (Size) được sắp xếp tăng dần và chia thành 2 nhóm S và B với tỷ lệ 50%S
–50% B.Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) được sắp xếp giảm dần
và chia thành 2 nhóm H và L, với tỷ lệ 50% H –50% L Lợi nhuận hoạt động trên
vốn chủ sở hữu (OP) được sắp xếp giảm dần chia thành 2 nhóm R và W với tỷ lệ
50% R –50%W Đầu tư trên tổng tài sản (Inv) được sắp xếp tăng dần và chia thành
2 nhóm C và A với tỷ lệ 50%C –50%A.
2.2. Tổng quan các nghiên cứu trƣớc
2.2.1. Các nghiên cứu ngoài nƣớc
Nima Billou (2004) đã thực hiện kiểm định cả hai mô hình CAPM và mô
hình Fama-French 3 nhân tố. Kết quả nghiên cứu thể hiện việc áp dụng mô hình
Fama-French luôn hiệu quả hơn so với CAPM. Cụ thể, với số liệu thu thập từ 3 sàn
chứng khoán lớn của Mỹ là NYSE, AMEX, và NASDAQ. Với dữ liệu từ 07/1963
đến 12/2003, độ tin cậy của FAMA-FRENCH là 95%, thì kết luận R2
của Fama-
French là 89% trong khi đó ở CAMP chỉ 72%. Sau đó, ông mở rộng mẫu nghiên
cứu từ tháng 07/1926 đến tháng 12/2003 thì lúc này R2
trong mô hình của Fama-
French và CAPM lần lƣợt là 88% và 77%. Nghiên cứu sử dụng cách phân loại 5 x 5

28. 13
(theo size-BE/ME) tạo thành 6 DMĐT. Kết quả nghiên cứu của Connor và Sehgal
(2001) cho thấy, tại thị trƣờng Ấn Độ, nhân tố MKT và SMB có tác động cùng
chiều với tỷ suất sinh lợi, trong khi đó biến HML có tƣơng quan ngƣợc chiều với tỷ
suất sinh lợi.
Theo nghiên cứu của Faff (2001) đối với thị trƣờng chứng khoán của Úc, đã
sử dụng số liệu giai đoạn từ 1991 đến 04/1999 để kiểm định tính phù hợp của mô
hình Fama-French 3 nhân tố. Faff (2001) đánh giá mô hình Fama-French 3 nhân tố
hoàn toàn phù hợp. Tuy nhiên yếu tố quy mô công ty lại có ảnh hƣởng ngƣợc chiều
với tỷ suất sinh lời thay vì dƣơng nhƣ kỳ vọng. Và Faff (2001) cũng cho rằng kết
luận của mình cũng phù hợp với các nghiên cứu trên thị trƣờng khác.
Nghiên cứu của Elhaj Walid và Elhaj Ahlem (2007) về trƣờng hợp thị trƣờng
chứng khoán Nhật Bản (mẫu dữ liệu là cố phiếu của sàn giao dịch chứng khoán
Tokyo) từ 01/2002 đến 09/2007 đã kết luận rằng: Việc áp dụng mô hình 3 nhân tố
của Fama-French hiệu quả hơn so với mô hình CAPM, R2
trong mô hình của Fama-
French và CAPM lần lƣợt là 78.2% và 70.5%.; quy mô công ty và tỷ suất sinh lời
của cổ phiếu tại thị trƣờng Nhật Bản có mối quan hệ nghịch biến, còn nhân tố giá trị
có mối tƣơng quan đồng biến với tỷ suất sinh lời.
Wang và Gou (2014) kiểm tra thực nghiệm mô hình Fama-French 3 nhân tố
với mô hình CAMP cho thị trƣờng chứng khoán Trung Quốc trong thời gian từ
1/2004 đến 12/2013. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng mô hình Fama-French 3 nhân
tố giải thích (R2
là 58%) tốt hơn cho sự thay đổi lợi nhuận hồi quy so với mô hình
CAMP (R2
chỉ 12%). Wang và Gou (2014) kết luận biến lợi nhuận thị trƣờng vƣợt
trội (MKT hay Rm-Rf) và nhân tố quy mô có tác động cùng chiều với tỷ suất sinh
lợi, trong khi đó biến phần bù giá trị có tƣơng quan ngƣợc chiều với tỷ suất sinh lợi.
Theo nghiên cứu của Connor và Sehgal (2001), tại thị trƣờng Ấn Độ cũng
đƣa ra kết luận tƣơng từ về độ hiệu quả của Fama-French so với CAPM. Hai tác giả
đã nghiên cứu tỷ suất sinh lời của 364 cổ phiếu từ tháng 06/1989 đến tháng

29. 14
03/1999, kết quả là R2
=84,22% đối với mô hình Fama-French, cao hơn hẳn mô
hình CAPM (R2=75%). Nghiên cứu sử dụng cách phân loại 2 x 3 (theo size-
BE/ME) tạo thành 6 DMĐT. Kết quả nghiên cứu của Connor và Sehgal (2001) cho
thấy, tại thị trƣờng Ấn Độ, nhân tố MKT và SMB có tác động cùng chiều với tỷ
suất sinh lợi, trong khi đó biến HML có tƣơng quan ngƣợc chiều với tỷ suất sinh
lợi.
Bahl (2006) chạy thực nghiệm hai mô hình Fama - French 3 nhân tố và mô
hình CAMP với dữ liệu của 79 công ty chứng khoán niêm yết trên chỉ số thị trƣờng
BSE-100 của thị trƣờng chứng khoán Ấn Độ, nghiên cứu từ tháng 6/2001 đến tháng
6/2006. Nghiên cứu sử dụng cách phân loại 2 x 3 (theo size-BE/ME) tạo thành 6
DMĐT. Kết quả cho thấy mô hình FF 3 nhân tố (R2
bằng 87%) giải thích tốt hơn
cho lợi nhuận cổ phiếu so với mô hình CAMP có R2
là 76%), và tìm thấy chứng cứ
mạnh cho 3 nhân tố thị trƣờng, SMB và HML. Trong đó, yếu tố SMB có tƣơng
quan cùng chiều với tỷ suất sinh lợi ở danh mục các cổ phiếu của công ty có quy mô
nhỏ, và có tƣơng quan nghịch đối với danh mục những cổ phiếu của công ty có quy
mô lớn. Nhân tố HML có tƣơng quan nghịch đối với danh mục những cổ phiếu của
công ty có tỷ số BE/ME thấp và có tƣơng quan thuận đối với danh mục các cổ phiếu
có tỷ số BE/ME cao.
Erslan (2013) sử dụng mô hình 3 nhân tố Fama –French trên Sở giao dịch
chứng khoán Istabul. Sử dụng chuỗi tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu theo thời gian
với tuần suất tháng trong giai đoạn từ 2003 đến 2010, nghiên cứu này chỉ ra rằng tỷ
suất sinh lời của các cổ phiếu có quy mô lớn cao hơn tỷ suất sinh lời của các cổ
phiếu có quy mô nhỏ. Danh mục bao gồm các cổ phiếu có tỷ số BE/ME thấp có tỷ
suất sinh lời cao hơn danh mục bao gồm các cổ phiếu có tỷ số BE/ME cao. Ngoài
ra, căn cứ vào quy mô, tỷ số BE/ME, tác giả đã chia các cổ phiếu thành 9 danh mục
để nghiên cứu ảnh hƣởng của các nhân tố trên đến tỷ suất sinh lời của từng danh
mục. Kết quả là quy mô công ty không có ảnh hƣởng đến tỷ suất sinh lời của danh
mục có quy mô lớn những lại có ảnh hƣởng đến danh mục có quy mô nhỏ và quy
mô vừa. Tỷ số BE/ME là nhân tố có ảnh hƣởng đến tỷ suất sinh lời của danh mục

30. 15
bao gồm các cổ phiếu có BE/ME cao.Nhìn chung, các nghiên cứu ở các nƣớc phát
triển hầu nhƣ khẳng định áp dụng mô hình 3 nhân tố Fama-French mang lại hiệu
quả và độ chính xác cao hơn mô hình CAPM. Ngoài ra, đƣa ra các phát hiện về mối
quan hệ nghịch biến và đồng biến của giá trị của công ty và quy mô công ty đối với
tỷ suất sinh lời của cổ phiếu.
Bảng 2. 1: Tổng hợp các nghiên cứu nƣớc ngoài
Tác giả Quốc gia Thời
gian
Cách phân
loại
Kết quả
Nima Billou Mỹ 07/1963-
12/2003
07/1926-
12/2003
Mô hình FF3,
CAMP
Phân loại 5x5
SMB (+) với cổ phiếu quy mô nhỏ
SMB (-) với cổ phiếu quy mô lớn
HML(+) với cổ phiếu có BE/ME
cao
Elhaj Walid
và Elhaj
Ahlem
(2007)
Nhật Bản 01/2002-
09/2007
Mô hình
CAMP, FF3.
Phân loại 5x5
SMB (+) với cổ phiếu quy mô nhỏ
SMB (-) với cổ phiếu quy mô lớn
HML(+) với cổ phiếu có BE/ME
cao
HML(-) với cổ phiếu có BE/ME
thấp
Faff (2001) Úc 1991
đến
04/1999
Mô hình FF
3.
Phân loại 2x3
SMB (+) với cổ phiếu quy mô nhỏ
SMB (-) với cổ phiếu quy mô lớn
Wang và
Gou (2014)
Trung
Quốc
01/2004-
12/2013
Mô hình
CAMP, FF 3.
Phân loại 3x3
MKT (+); SMB(+); HML(-)

31. 16
Tác giả Quốc gia Thời
gian
Cách phân
loại
Kết quả
Connor và
Sehgal
Ấn Độ 06/1989-
03/1999
Mô hình
CAMP, FF 3.
Phân loại 2x3
MKT (+); SMB(+); HML(-)
Bahl Ấn Độ 6/2001
đến
tháng
6/2006
Mô hình FF3,
CAMP
Phân loại 2x3
SMB (+) với cổ phiếu quy mô nhỏ
SMB (-) với cổ phiếu quy mô lớn
HML (+) với cổ phiếu có BE/ME
cao
HML(-) với cổ phiếu có BE/ME
thấp
Erslan
(2013)
Istanbul 2003-
2010
Mô hình FF3
Phân loại 3x3
MKT (+); SMB(+); HML(+)
2.2.2. Tổng quan các nghiên cứu trong nƣớc
Có một số nghiên cứu trong nƣớc sử dụng mô hình 3 nhân tố Fama-French
để đánh giá tác động đến sự thay đổi của mức sinh lời kỳ vọng tại thị trƣờng chứng
khoán Việt Nam với nhiều giai đoạn khác nhau, cụ thể:
Hằng và Hiệp (2012), nghiên cứu kiểm định mô hình Fama – French 3 nhân
tố với mẫu dữ liệu là các cổ phiếu niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn tháng
7/2007 đến 6/2012. Kết quả kiểm định ba nhân tố trong mô hình Fama – French 3
nhân tố có ảnh hƣởng đến biến động tỷ suất sinh lợi của các DMĐT với mức độ giải
thích mô hình 75%. Nhân tố lợi nhuận thị trƣờng vƣợt trội (MKT) có tƣơng quan
thuận với tỷ suất sinh lợi DMĐT, cổ phiếu có quy mô nhỏ có tỷ suất sinh lợi cao

32. 17
hơn cổ phiếu có quy mô lớn hay nhân tố quy mô công ty (SMB) có tƣơng quan
thuận với tỷ suất sinh lợi DMĐT, cổ phiếu có BE/ME thấp có tỷ suất sinh lợi cao
hơn cổ phiếu có tỷ số BE/ME cao hay nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng
(HML) có tƣơng quan nghịch với tỷ suất sinh lợi DMĐT, nhƣng lại không có ý
nghĩa thống kê.
Theo Nguyên và Phƣớc (2012), nghiên cứu sử dụng dữ liệu là các công ty
chứng khoán niêm yết trên sàn HOSE, thời gian nghiên cứu 1/2009-12/2011.
Nghiên cứu sử dụng mô hình CAMP, Carhart và Fama – French 3 nhân tố. Ngoài ra
nghiên cứu còn mở rộng mô hình Carhart bằng cách đƣa thêm nhân tố phần bù ROE
và phần bù EPS/P và phần bù doanh thu vào mô hình nghiên cứu. Kết quả hồi quy
của nghiên cứu cho thấy mô hình Fama – French 3 nhân tố với R2
bằng 76,4% giải
thích tốt hơn so với mô hình CAMP với R2
bằng 74,1%. Mô hình Carhart mở rộng
với 3 biến đƣợc đƣa thêm vào cho kết quả R2
hiệu chỉnh là cao nhất 77.6%. Các hệ
số hồi quy của các nhân tố đều có ý nghĩa thống kê. Trong đó, nhân tố phần bù rủi
ro thị trƣờng MKT, nhân tố phần bù quy mô SMB, phần bù giá trị công ty HML có
tƣơng quan thuận với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Các nhân tố thêm vào, nhân tố phần
bù ROE có tƣơng quan nghịch với tỷ suất cổ phiếu, 2 nhân tố phần bù EPS/P và
phần bù doanh thu có tƣơng quan thuận với suất sinh lợi cổ phiếu.
Theo nghiên cứu của Nguyễn Anh Phong và cộng sự (2014) về việc áp dụng
mô hình 4 yếu tố vào TTCK Việt Nam giai đoạn 2007 – 2011 thì 4 yếu tố đó là: yếu
tố quy mô công ty, yếu tố thị trƣờng, yếu tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng,
yếu tố độ thanh khoản. Kết quả nghiên cứu cho thấy mô hình có hệ số R2
điều chỉnh
cao hơn hệ số R2
điều chỉnh của mô hình CAPM. Ngoài ra, từ mô hình 3 yếu tố kết
hợp thêm yếu tố độ thanh khoản thì cũng có hệ số R2
điều chỉnh cao hơn so với mô
hình CAPM. Nhƣ vậy, điều này chứng tỏ rằng việc thêm các yếu tố khác vào mô
hình CAPM truyền thống sẽ giải thích tốt hơn sự biến động của lợi nhuận kỳ vọng.
Theo nghiên cứu của Trƣơng Đông Lộc và Dƣơng Thị Hoàng Trang (2014)
cũng áp dụng mô hình 3 nhân tố Fama-French cho TTCK Việt Nam trong giai đoạn
từ ngày 01 tháng 01 năm 2006 đến ngày 31 tháng 12 năm 2012. Kết quả nghiên cứu

33. 18
của các tác giả cho thấy cả ba nhân tố SMB; phần bù rủi ro thị trƣờng MKT; HML
đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Và cả 3 yếu tố này đều tƣơng quan cùng chiều
với mức sinh lời của các cổ phiếu trong phạm vi nghiên cứu.
Nghiên cứu của Vƣơng Đức Hoàng Quân và Hồ Thị Huệ (2008) cũng nghiên
cứu thực nghiệm đối với TTCK Việt Nam, với data từ ngày 01 tháng 01 năm 2005
đến ngày 26 tháng 3 năm 2008 của các công ty niêm yết tại sở giao dịch chứng
khoán thành phố Hồ Chí Minh. Các tác giả đã chỉ ra rằng ba yếu tố thị trƣờng, yếu
tố quy mô và yếu tố BE/ME (tức yếu tố giá trị) đều có ảnh hƣởng đến tỷ suất sinh
lợi của các cổ phiếu niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh, với R2
hiệu chỉnh bằng 86,8% so với R2
CAMP là 62,5%. Theo đó, cổ phiếu nằm trong
danh mục có quy mô nhỏ thì có tỷ suất sinh lời cao hon so với các cổ phiếu nằm
trong danh mục có quy mô lớn. Tuy nhiên, biến BE/ME có tƣơng quan ngƣợc chiều
với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, điều này trái với kết luận trong một số nghiên cứu ở thị
trƣờng nƣớc ngoài.
Tuy nhiên, theo nghiên cứu của Trần Thị Hải Lý (2010), cũng với trƣờng
hợp sàn giao dịch chứng khoán thành phố HCM nhƣng ở giai đoạn 12/2004 đến
12/2007, cả ba nhân tố đều có ý nghĩa thống kê và giải thích đƣợc sự thay đổi của tỷ
suất sinh lời đối với các danh mục cổ phiếu. Trong đó, nhân tố thị trƣờng giữ có ý
nghĩa thông kê mạnh hơn nhân tố SMB và HML, nhân tố này đóng vai trò quan
trọng nhất khi giải thích những thay đổi của tỷ suất sinh lợi. Bên cạnh đó, tác giả
cũng chỉ ra rằng những công ty có quy mô càng to thì có tỷ suất sinh lời càng cao.
Kết luận này khác với các nghiên cứu trƣớc đây.
Bảng tổng hợp các nghiên cứu trong nƣớc
Tác giả Sàn Thời gian Mô hình Kết quả
Hằng và Hiệp
(2012)
HOSE 7/2007
đến
6/2012
FF3
Phân loại 3x3
MKT (+); SMB (+); HML
(-)

34. 19
Tác giả Sàn Thời gian Mô hình Kết quả
Nguyên và
Phƣớc (2012
HOSE 1/2009-
12/2011
CAMP, Carhart,
Carhart mởrộng
và FF 3
Phân loại
2x2x2x2
R2
Carhart mở rộng
MKT (+); SMB (+);
HML (+)
Lộc và Trang
(2014)
HOSE 1/2006-
12/2013
FF3
Phân loại 2x3
MKT(+); SMB(+);
HML(+);
Quân và Huệ
(2008)
HOSE 1/2005-
3/2008
FF3, CAMP
Phân loại 2x3
MKT (+); SMB(+); HML(-
)
Hải Lý (2010) HOSE 12/2004-
12/2007
FF3
Phân loại 2x3
MKT (+); SMB (+); HML
(-)
Tổng kết chương 2
Chương đã giới thiệu những khái niệm và cơ sở lý thuyết liên quan đến vấn
đề nghiên cứu như: Mô hình định giá tài sản vốn CAMP; mô hình Fama-French 3
nhân tố; Lý thuyết DMĐT của Markowitz. Đồng thời sơ lược được các nghiên cứu
trước ở cả nước ngoài cũng như trong nước về những nội dung được đề xuất nghiên
cứu trong luận văn. Đây là cơ sở để xây dựng quy trình thực hiện luận văn, xác
định cách thức phù hợp nhất để thực hiện nghiên cứu.

35. 20
Chƣơng 3:
PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Quy trình nghiên cứu
sau:
Hình 2. 1: Quy trình nghiên cứu
Nguồn : Tổng hợp của Đặng Minh Nhật, 2019
Quy trình nghiên cứu thể hiện ở hình 2.1 đƣợc tiến hành qua các bƣớc nhƣ
 Xác định vấn đề nghiên cứu :
- Nghiên cứu mô hình Fama-French 3 nhân tố, xem xét mối quan hệ và mức
độ tác động của 03 nhân tố lên tỷ suất sinh lợi danh mục cổ phiếu gồm: Nhân tố

36. 21
phần bù thị trƣờng; nhân tố quy mô công ty; và nhân tố tỷ số giá trị sổ sách trên giá
trị thị trƣờng
- Phân loại 6 danh mục chứng khoán theo kiểu 2x3 theo size –BE/ME
 Chọn mẫu nghiên cứu: Chọn mẫu gồm những công ty có mã chứng khoán
niêm yết trên sàn HOSE. Mẫu nghiên cứu gồm 294 công ty từ năm 2013 đến 2018.
 Thu thập dữ liệu: Thu thập dữ liệu thứ cấp trong thời gian từ năm 2013 đến
2018 tại HOSE.
 Phân tích số liệu và chạy mô hình hồi quy, kiểm định giả thuyết: Chạy mô
hình hồi quy OLS và thực hiện các bƣớc kiểm định khuyết tật mô hình hồi quy và
khắc phục các khuyết tật mô hình.
 Kết luận và báo cáo kết quả nghiên cứu;
 Phân tích và thảo luận kết quả hồi quy.
 Đề xuất gợi ý chính sách: Từ những kết quả phân tích hồi quy xác định đƣợc
những yếu tố quan trọng ảnh hƣởng đến tỷ suất lợi nhuận của các cổ phiếu. Từ đó
đƣa ra các gợi ý có liên quan cho nhà đầu tƣ và các nhà môi giới đầu tƣ chứng
khoán.
3.2. Mô hình và các giả thiết nghiên cứu
Tùy vào quan điểm cá nhân của ngƣời nghiên cứu mà các nhân tố đƣợc đƣa
vào nghiên cứu cũng khác nhau. Trong bài nghiên cứu này dựa trên nền tảng tiền đề
lý thuyết của mô hình CAPM và mô hình Fama-French kết hợp với kết quả của các
nghiên cứu đi trƣớc và dữ liệu có đƣợc để đánh giá mối tƣơng quan giữa ba nhân
tố điển hình với tỷ suất sinh lời gồm: nhân tố rủi ro thị trƣờng [(E(RM) – Rf], nhân
tố quy mô công ty (SMB) và nhân tố giá trị công ty (HML).
Mô hình nghiên cứu đề xuất nhƣ sau:
E(Ri) - Rf = c + βi(E(Rm) – Rf) + siSMB + hiHML + ɛ
Trong đó:
- E(Ri): Mức lợi nhuận kỳ vọng cho danh mục i.

37. 22
phiếu
phiếu
phiếu
- Rf Mức lợi nhuận không rủi ro.
- E(Rm): Mức lợi nhuận kỳ vọng của toàn bộ thị trƣờng.
- E(Rm) – Rf: Phần bù rủi ro thị trƣờng
- SMB: Bình quân chênh lệch giữa lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty nhỏ
so với lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty lớn.
- HML: Bình quân chênh lệch giữa lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty có
tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trƣờng cao so với công ty có giá trị
này thấp.
- βi: Hệ số hồi quy cho nhân tố thị trƣờng.
- si: Hệ số hồi quy cho nhân tố SMB.
- hi: Hệ số hồi quy cho nhân tố HML.
- ɛ: phần dƣ
- c: Hệ số chặn
Các giả thiết nghiên cứu bao gồm:
- βi tƣơng quan thuận giữa yếu tố thị tƣờng và tổng phần bù rủi ro của cổ
- si tƣơng quan thuận biến giữa yếu tố công ty và tổng phần bù rủi ro cổ
- hi tƣơng quan thuận giữa yếu tố giá trị công ty và tổng phần bù rủi ro cổ
3.3. Cơ sở số liệu thu thập
Số liệu phục vụ cho mô hình Fama-French 3 nhân tố trong nghiên cứu là dữ
liệu của các cổ phiếu niêm yết trên sàn HOSE từ ngày 01 tháng 01 năm 2013 đến
ngày 31 tháng 12 năm 2018 ; các số liệu này thu thập theo từng tháng trên website:
www.hsx.vn.

38. 23
Giá trị sổ sách của các công ty đƣợc đƣa vào nghiên cứu là giá trị vốn sở hữu
dựa trên các báo cáo tài chính. Số liệu giá trị vốn hóa thị trƣờng của các công ty này
đƣợc tính dựa trên số lƣợng cố phiếu đang lƣu hành và giá thị trƣờng mỗi cổ phiếu
tại thời điểm cuối năm 2013-1018.
Tác giả có sử dụng Lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 1 năm trong giai
đoạn 2013 - 2018. Để tạo thuận lợi cho việc nghiên cứu, tác giả đã thu thập lãi suất
trái phiếu chính phủ từ các phiên đấu thầu trái phiếu chính phủ đƣợc công bố trên
web của sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và nhiều web quốc tế uy tín.
3.4. Xử lý và phân tích dữ liệu
Nghiên cứu sử dụng phƣơng pháp nghiên cứu định lƣợng, dùng phần mềm
Excel để tổng hợp dữ liệu và tính toán số liệu thu thập đƣợc của các công ty trong
mẫu nghiên cứu về: tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng, quy mô công ty và
giá thị trƣờng của từng công ty theo từng tháng. Phân chia DMĐT theo cách phân
loại đã đƣợc trình bày trong chƣơng một và tính toán các nhân tố trong từng DMĐT
theo công thức đƣợc trình bày trong phần mô hình nghiên cứu ở chƣơng này.
Nghiên cứu sử dụng phƣơng pháp hồi quy OLS (hồi quy bình phƣơng bé nhất),
dùng phần mềm Stata để kiểm tra đa cộng tuyến, phƣơng sai sai số thay đổi, hiện
tƣợng tự tƣơng quan, khắc phục nếu có, sau đó chạy hồi quy. Kết quả nghiên cứu
đƣợc tổng hợp, phân tích, giải thích theo từng nhân tố cho từng DMĐT với ba cách
phân loại DMĐT và rút ra kết luận về tác động của các yếu tố đến tỷ suất sinh lợi.
3.4.1 Cách tính tỷ suất sinh lời
Nhƣ đã đề cập ở mục 1, tác giả quyết định đƣa 3 nhân tố phần bù rủi ro thị
trƣờng E(Rm) – Rf, quy mô công ty (SMB), và giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng
(HML). Do đó, cần tìm phải tìm đƣợc 3 biến E(Rm) – Rf, SMB, HML trƣớc khi
chạy hồi quy thì mới xác định đƣợc mối tƣơng quan giữa các nhân tố.
- Tỷ suất sinh lợi của danh mục Ri

39. 24
Ri=(Pt-P t-1)/Pt-1
Trong đó:
Pt: Giá đóng cửa cổ phiếu tại tháng t
P t-1: Giá đóng của cổ phiếu tại tháng t-1
- Phần bù rủi ro thị trường E(Rm) – Rf
: Là lợi nhuận phi rủi ro. Đây chính là lãi suất nhận đƣợc khi sở hữu trái
phiếu chính phủ. Dữ liệu đƣợc xác định là tính toán theo tháng. Tuy nhiên nên
lấy lãi suất trái phiếu chính phủ của bao nhiêu năm (1, 5 hay 10 năm). Nhiều nghiên
cứu trƣớc đó chọn lãi suất trái phiếu chính phủ này không đồng nhất với nhau, nhƣ
Nguyễn Anh Phong và Trần Viết Hoàng (2012) chọn là lãi suất trái phiếu chính
phủ 1 năm, Huỳnh Ngọc Minh Tâm (2017) lấy lãi suất tín phiếu kho bạc Việt Nam
đƣợc công bố theo tháng, Trƣơng Đông Lộc và Dƣơng Thị Hoàng Trang (2014) sử
dụng lãi suất trái phiếu chính phủ 5 năm.
Theo quan điểm cá nhân thì có thể sử dụng bất kỳ trái phiếu chính phủ từ kỳ
hạn 5 năm trở xuống hoặc tín phiếu kho bạc. Bởi vì kỳ hạn từ 5 năm trở xuống của
các trái phiếu này đƣợc xem là trái phiếu ngắn hạn, và kỳ hạn thấp sẽ ít bị ảnh
hƣởng bởi yếu tố lạm phát hơn là kỳ hạn trung và dài hạn. Do vậy luận văn sử dụng
lãi suất của trái phiếu chính phủ kỳ hạn 1 năm.
Có 2 phƣơng pháp có thể lấy số liệu :
Phƣơng pháp 1: Do các trái phiếu đƣợc niêm yết trên sở giao dịch chứng
khoán HNX nên có thể truy cập vào trang web www.hnx.vn, sau đó vào mục trái
phiếu và thống kê giao dịch theo năm, tải về đƣợc các báo cáo về lãi suất của trái
phiếu có phân theo kỳ hạn (phân theo thời gian còn lại của trái phiếu), tuy nhiên
trong các báo cáo này chỉ có khoảng lãi suất mà không phải một lãi suất cụ thể nào.
Phƣơng pháp 2 – Phƣơng pháp chính đƣợc sử dụng trong luận văn này: Sử
dụng số liệu trên trang web www.investing.com; đây là trang web của tập đoàn
Fusion media (Mỹ) và là một trong những trang web uy tín đƣợc sử dụng. Mục

40. 25
“Markets – Bonds – world Government bonds” sẽ có dữ liệu với dạng excel của lãi
suất trái phiếu chính phủ Việt Nam kỳ hạn từ 1 năm đến 10 năm theo tháng.
Biến đổi dữ liệu lãi suất trái phiếu chính phủ Việt Nam kỳ hạn 1 năm thành
lãi suất 1 tháng theo công thức
Rm là tỷ suất sinh lợi thị trƣờng, thông thƣờng là chỉ số thị trƣờng nơi cổ
phiếu quan sát đƣợc niêm yết. Nghiên cứu này tập trung quan sát cổ phiếu niêm yết
tại HoSE, nên tác giả chọn chỉ số VN-Index.
Rm: Mức sinh lời của chỉ số VN-Index.
VN-Index là chỉ số thể hiện xu hƣớng biến động giá của tất cả cổ phiếu niêm
yết và giao dịch tại sàn HOSE. Do vậy chỉ số này cũng đƣợc xem tƣơng đƣơng nhƣ
là một danh mục sở hữu tất cả cổ phiếu niêm yết trên sàn HOSE – hay danh mục thị
trƣờng.
Hiện có khá nhiều trang web uy tín tại Việt Nam có dữ liệu của chỉ số VN-
Index, trong đó là trang web www.cophieu68.vn, ở mục “dịch vụ dữ liệu” tại trang
web, tải dữ liệu của chỉ số VN-Index dƣới dạng excel. Tuy nhiên chỉ tải về đƣợc khi
đăng ký thành viên và sau 15 giờ hàng ngày. Do dữ liệu đƣợc sử dụng dữ liệu theo
tháng do vậy chỉ giữ lại giá trị của ngày cuối cùng mỗi tháng.
Ta có công thức tính nhƣ sau:
R VN-Index =(VN-Index t – VN-Index t-1)/ VN-Index t-1
Một lƣu ý trong số liệu này là khi tính mức sinh lời của chỉ số VN-Index nói
riêng và mức sinh lời cho chỉ số SMB, HLM nói chung theo công thức sau:
Tại sao lại sử dụng ln cho công thức trên, nhiều nghiên cứu sử dụng ln, nhiều
nghiên cứu lại sử dụng tỷ lệ , nguyên nhân cho việc này là “Rất nhiều chiến

41. 26
lược đầu tư liên quan đến quyền lựa chọn hoặc nguyên tắc mua bán linh hoạt
thường tạo ra phân phối tỷ suất lợi nhuận không chuẩn. Ta không thể giả định là cả
lợi nhuận đơn và lợi nhuận kép liên tục đều theo phân phối chuẩn. Việc giả định lợi
nhuận kép liên tục theo phân phối chuẩn sẽ dẫn đến là lợi nhuận đơn theo phân
phối logarit chuẩn” Tôn Tích Quý (2016). Tức là việc sử dụng tỷ lệ là chúng ta
đã sử dụng lợi nhuận đơn do vậy tính theo ln sẽ thể hiện đúng phân phối loga chuẩn.
Một điểm đáng lƣu ý nữa là theo nhƣ các lý thuyết tài chính ở phần cơ sở lý
thuyết phía trên thì mức sinh lời của một cổ phiếu bao gồm 4 phần:
Tổng mức sinh lời = Cổ tức (trái tức) + giá trị thưởng (tiền/cổ phiếu) + giá
trị quyền mua cổ phiếu khi phát hành thêm + chênh lệch giá vốn.
Tuy nhiên do đặc thù của thị trƣờng chứng khoán là khi chia cổ tức hoặc
thƣởng thì giá sẽ tự động điều chỉnh theo quy định của ủy ban chứng khoán nhằm
tránh tạo cung cầu giả trƣớc và sau khi chia cổ tức hoặc thƣởng. Do vậy giá trị
chứng khoán trên thị trƣờng trƣớc khi chia và sau khi chia đều tƣơng đƣơng nhau,
tức là giá thị trƣờng sẽ tự động điều chỉnh giảm mặc định sau ngày giao dịch không
hƣởng quyền với giá trị điều chỉnh giảm đúng bằng phần cổ tức hoặc thƣởng đƣợc
nhận. Do vậy chỉ cần mức giá thị trƣờng sau khi chia cổ tức hoặc thƣởng tăng lên
lại bằng giá thị trƣờng trƣớc khi chia thì nhà đầu tƣ sẽ đƣợc hƣởng trọn vẹn cổ tức
hoặc thƣởng, đồng thời dữ liệu của các trang web cập nhật là dữ liệu đã điều chỉnh
theo cổ tức. Chính điều này đã thể hiện rằng giá thị trƣờng đã thể hiện mức cổ tức
hoặc thƣởng do vậy tính toán theo hệ số đã thể hiện đƣợc 3 thành phần là cổ
tức, thƣởng và chênh lệch giá vốn. Để đơn giản hóa trong luận văn này giả sử giá trị
quyền mua cổ phiếu khi phát hành thêm bằng 0 cho mọi trƣờng hợp.
3.4.2. Cách tính các biến (SMB, HML)
Nhân tố quy mô công ty (SMB), và giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng
(HML) đƣợc xác định bằng cách phân chia cổ phiếu quan sát thành 6 danh mục cổ
phiếu khác nhau.

42. 27
Sắp xếp các cổ phiếu trong quan sát theo giá trị ME (Market Value – Giá trị
thị trƣờng) của từng tháng và theo thứ tự từ nhỏ đến lớn của mỗi tháng; giá trị ME
tính bằng:
ME = (Số lượng cổ phiếu lưu hành của năm T – 1) x (giá thị trường của cổ phiếu
tại ngày kết thúc của tháng).
Theo Nguyễn Anh Phong và Trần Viết Hoàng (2012) thì 2 tác giả này khi
tính ME của mỗi tháng của mỗi cổ phiếu quan sát, 2 tác giả tính giá trị ME trung
bình của mỗi tháng của các công ty, tiếp đó nhóm công ty nào có ME lớn hơn ME
trung bình thì đó là nhóm công ty lớn (ký hiệu B –Big), nhóm còn lại là nhóm công
ty nhỏ (ký hiệu S – Small). Tuy nhiên thực tế các báo cáo tài chính của các công ty
niêm yết thƣờng công bố là báo cáo tài chính hợp nhất cả năm, và điều này cũng
ảnh hƣởng đến việc tính trị số BE cũng theo năm, do vậy ta sẽ tính trị số BE theo
năm và giả định rằng nó sẽ bằng với các tháng trong năm. Cũng lƣu ý một điều là
khi sắp xếp danh mục theo từng tháng và phân chia danh mục sẽ phù hợp hơn vì do
một số cổ phiếu mới niêm yết hoặc chuyển sàn sẽ có giá bắt đầu trong tháng bất kỳ
trong năm nên việc sắp xếp hoặc phân chia danh mục sẽ không bỏ sót các cổ phiếu
mới này.
Trong việc phân chia danh mục áp dụng cho luận văn này thì theo nhƣ các
phƣơng pháp tiếp cận của phân chia danh mục của Võ Hồng Đức và Mai Duy Tân
(2014)
Căn cứ vào giá trị vốn hóa thị trƣờng tại thời điểm DMĐT đƣợc thiết lập, ta
chia thành 2 nhóm công ty gồm: nhóm công ty có quy mô nhỏ ( danh mục S) có giá
trị vốn hóa thị trƣờng nhỏ hơn hoặc bằng 50% mức vốn hóa trung binh của thị
trƣờng, và nhớm công ty có quy mô lớn (danh mục B) có giá trị vốn hóa thị trƣờng
cao hơn 50% mức vốn hóa trung bình của thị trƣờng.
Sắp xếp tƣơng tự đối với trị số BE (book of equity – giá trị sổ sách của vốn
chủ sở hữu)
BE= tổng tài sản – nợ phải trả - tài sản vô hình

43. 28
Thực tế, công thức chính của BE mà một vài nghiên cứu khác áp dụng đó chính là
giá trị của vốn chủ sở hữu theo giá trị ghi trên báo cáo tài chính của công ty, còn
một số lý thuyết thì sẽ tính giá trị BE này theo công thức sau:
BE = tổng tài sản – nợ phải trả - tài sản vô hình – giá trị cổ phiếu ưu đãi
Tuy nhiên ở Việt Nam thì cổ phiếu ƣu đãi thƣờng chỉ có một số công ty lớn
đầu ngành mới phát hành (nhƣ: tập đoàn Vincom), và không phải thƣờng xuyên
phát hành cũng nhƣ giá trị nhỏ. Do vậy việc loại bỏ giá trị cổ phiếu ƣu đãi không
ảnh hƣởng nhiều đến kết quả của mô hình.
Một số nghiên cứu sẽ loại bỏ BE âm, BE âm sẽ dẫn đến giá trị BE/ME âm.
Tuy nhiên luận văn này sẽ không loại bỏ BE âm, vì thực tế, BE âm thể hiện rằng
công ty làm ăn không hiệu quả dẫn đến tổng tài sản giảm mạnh vì khoản âm vốn
chủ sở hữu. Việc loại bỏ sẽ loại bỏ mất những công ty này.
Căn cứ vào giá trị sổ sách của công ty, ta chia thành cố phiếu thành 3 danh
mục trên cơ sở tỷ số BE/ME bao gồm các công ty có BE/ME thuộc nhóm 30% có
giá trị thấp nhất ( danh mục L (Low)), tiếp đến là nhóm 40% có giá trị thuộc danh
mục M (Medium) và 30% nhóm cổ phiểu có giá trị cao nhất thuộc H (High).
Dựa vào 2 yếu tố SMB và HML, cổ phiếu đƣợc nghiên cứu sẽ đƣợc chia
thành 6 danh mục nhƣ sau:
Bảng 2. 2: Phân loại danh mục cổ phiếu
Phân theo giá trị vốn hóa
Phân theo hệ số BE/ME
L (30%) M (40%) H (30%)
S (50%) SL SM SH
B (50%) BL BM BH
Nguồn : Tổng hợp của Đặng Minh Nhật, 2019

44. 29
Biến SMB trong nghiên cứu này đƣợc tính bằng hiệu suất của tỷ suất sinh lời
bình quân của DMĐT có quy mô nhỏ và tỷ suất sinh lời bình quân của DMĐT quy
mô lớn
SMB=
Biến số HML trong nghiên cứu này đƣợc tính bằng hiệu suất của tỷ suất sinh
lời bình quân của DMĐT có tỷ số BE/ME cao với tỷ suất sinh lời bình quân của
danh mục đầu từ có tỷ số BE/ME thấp.
HML=
Ngoài ra, trong nghiên cứu này còn đo lƣờng ảnh hƣởng của 3 nhân tố ở trên
đến tỷ suất sinh lời của 6 danh mục đƣợc thiết lập đƣợc thể hiện dƣới dạng các
phƣơng trình sau:
E(RSL)- Rf = cp1 + β1(E(Rm) – Rf) + s1SMB + h1HML + ɛ
E(RSM) - Rf = cp2 + β2(E(Rm) – Rf) + s2SMB + h2HML+ ɛ
E(RSH) - Rf = cp3 + β3(E(Rm) – Rf) + s3SMB + h3HML+ ɛ
E(RBL) - Rf = cp4 + β4(E(Rm) – Rf) + s4SMB + h4HML+ ɛ
E(RBM) - Rf = cp5 + β5( E(Rm) – Rf) + s5SMB + h5HML+ ɛ
E(RBH) - Rf = cp6 +β6( E(Rm) – Rf) + s6SMB + h6HML+ ɛ
3.5. Phƣơng pháp phân tích dữ liệu
3.5.1. Phân tích tƣơng quan
Nghiên cứu sử dụng ma trận tƣơng quan trong quá trình phân tích, xác định
mối quan hệ tƣơng quan giữa các nhân tố trong mô hình Fama-French 3 nhân tố.
Làm rõ mối quan hệ tƣơng quan giữa biến phụ thuộc [E(Ri) –Rf] và các biến
độc lập [E(Rm) – Rf], SMB, HML là cần thiết. Đồng thời, mối quan hệ tƣơng quan
giữa các biến độc lập cũng cần đƣợc đƣa ra xem xét vì những mối tƣơng quan nhƣ
vậy có thể ảnh hƣởng lớn đến kết quả phân tích hồi quy .

45. 30
3.5.2. Phân tích hồi quy tuyến tính (Linear regression)
Phân tính hồi quy đƣợc thực hiện cho từng DMĐT theo phƣơng pháp bình
phƣơng bé nhất thông thƣờng (Ordinary Least Square). Để đánh giá mức độ ảnh
hƣởng của từng nhân tố thì tác giả chọn cách đƣa từng biến có ý nghĩa vào mô hình,
đồng thời loại bỏ những biến không có ý nghĩa thay vì đƣa 3 nhân tố vào mô hình
cùng một lúc để kiểm định vì điều này dẫn đến khó đánh giá mức độ ảnh hƣởng của
nhân tố lên mô hình.
3.5.3. Kiểm định hiện tƣợng đa cộng tuyến
Khi các biến giải thích cộng tuyến, suy diễn thống kê trở nên không vững,
đặc biệt là khi có cộng tuyến gần hoàn hảo (Gujarati, 2011). Vì vậy cần có kiểm
định để phát hiện đa cộng tuyến, căn cứ vào các cách.
Cách 1: Dựa vào VIF: Nếu hệ số phóng đại phƣơng sai VIF (variance
inflation factor) > 2 thì có dấu hiệu đa cộng tuyến, đây là điều không mong muốn.
Nếu VIF > 10 thì chắc chắn có đa cộng tuyến. Nếu VIF <2: không bị đa cộng tuyến
Ta cũng có thể xem xét giá trị Tolerance bằng công thức Tolerance=1/VIF.
Tƣơng ứng là: nếu hệ số Tolerance bé hơn 0,5 thì có dấu hiệu đa cộng tuyến, đây là
điều không mong muốn. Nếu giá trị Tolerance bé hơn 0,1 thì chắc chắn có đa cộng
tuyến.
Cách 2: Nhận dạng Multicollinearity dựa vào hệ số tƣơng quan, có hay
không tƣơng quan tuyến tính mạnh giữa các biến độc lập. Cách làm: xây dựng ma
trận hệ số tƣơng quan cặp giữa các biến độc lập và quan sát để nhận diện độ mạnh
của các tƣơng quan giữa từng cặp biến số độc lập. Cũng có thể nhìn vào kết quả hồi
quy, ta thấy R2
cao (tầm trên 0,8) và thống kê t thấp. Tuy nhiên ít khi sử dụng cách
hai này. Vì nó dựa vào phán đoán chủ quan hơn là công thức nhƣ cách 1.
3.5.4. Kiểm định tự tƣơng quan các phần dƣ
Một vấn đề phổ biến trong phân tích hồi quy liên quan đến chuỗi thời gian là
hiện tƣợng tự tƣơng quan. Chúng ta cần tìm hiểu xem liệu tự tƣơng quan có tồn tại

46. 31
trong một ứng dụng cụ thể hay không và có hành động chỉnh sửa hoặc tìm kiếm các
thủ tục ƣớc lƣợng thay thế khác sao cho có đƣợc các ƣớc lƣợng tuyến tính không
chệch tốt nhất.
Để kiểm định tự tƣơng quan ta sử dụng một số phƣơng pháp sau phƣơng
pháp đồ thị (graphical method), kiểm định Durbin-Watson, và kiểm định Breusch-
Godfrey (Gujarati, 2011)
Tổng kết chương 3
Chương hai đã xây dựng được các bước thực hiện nghiên cứu. Xác định
được mô hình được sử dụng đó là mô hình 3 nhân tố Fama - French, giới thiệu ba
thành phần của mô hình gồm phần bù rủi ro thị trường, phần bù rủi ro giá trị và
phần bù rủi ro quy mô. Phương pháp nghiên cứu định lượng đã được định hình và
phác thảo các bước cần thực hiện, cách chọn mẫu, thu thập và xử lý số liệu, chạy
mô hình hồi quy và cách thức phân loại DMĐT.

47. 32
Chƣơng 4:
KẾT QUẢ VÀ BÀN LUẬN
4.1. Giới thiệu về thực trạng sàn giao dịch chứng khoán Tp. HCM
4.1.1. Lịch sử hình thành và phát triển
Ngày 11/07/1998, với Nghị định số 48/CP về Chứng khoán và Thị trƣờng
chứng khoán, Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam chính thức đƣợc khai sinh. Cùng
ngày, Thủ tƣớng Chính phủ cũng ký Quyết định số 127/1998/QĐ-TTg thành lập
Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.
Ngày 28/07/2000, phiên giao dịch đầu tiên đã chính thức đƣợc tổ chức tại
Trung tâm Giao dịch Chứng khoán TP.HCM. Sau 7 năm hoạt động, từ chỗ chỉ có
hai, ba doanh nghiệp niêm yết và bốn công ty chứng khoán thành viên, đến thời
điểm tháng 08/2007 đã có 111 doanh nghiệp niêm yết và 55 công ty chứng khoán
thành viên, 18 công ty quản lý quỹ, 61 tổ chức lƣu ký. Cấu trúc thị trƣờng đã đƣợc
rõ ràng và chuyên biệt hơn với sự tách ra hoạt động độc lập của Trung tâm Lƣu ký
Chứng khoán Việt Nam trong năm 2005.
Nhằm đáp ứng sự phát triển nhanh chóng của thị trƣờng, đáp ứng quá trình
đổi mới nền kinh tế, tái cơ cấu các doanh nghiệp, ngày 11/05/2007 Thủ tƣớng
Chính phủ đã ký quyết định số 599/QĐ chuyển Trung Tâm thành Sở Giao dịch
Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE), hoạt động theo mô hình Công ty
TNHH Một Thành viên (100% vốn chủ sở hữu thuộc Bộ Tài chính). Việc chuyển
đổi mô hình đã giúp HOSE có một vị trí tƣơng xứng với các Sở Giao dịch khác trên
thế giới trong mối quan hệ và hợp tác quốc tế, từ đó, nâng cao vị trí và tầm ảnh
hƣởng của thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.
Trong năm 2011, HOSE đã nghiên cứu và xây dựng chỉ số VN30 bao gồm
30 cổ phiếu hàng đầu về giá trị vốn hóa, chiếm khoảng 80% giá trị vốn hóa toàn thị
trƣờng, 60% về giá trị giao dịch và có mức thanh khoản tốt. Ngoài ra, để đáp ứng

48. 33
nhu cầu thị trƣờng, HOSE cũng đã triển khai lệnh MP và đang trong quá trình
nghiên cứu xây dựng sản phẩm ETF (Exchange Traded Fund) để đƣa vào giao dịch.
4.1.2. Hoạt động chứng khoán trên sàn HOSE
Đến năm 2018, HOSE có tổng cộng 426 mã chứng khoán niêm yết, trong đó
có 373 mã cổ phiếu, 48 trái phiếu công ty và chính quyền địa phƣơng, 2 chứng chỉ
quỹ đóng, 1 chứng chỉ quỹ đầu tƣ bất động sản (REIT) và 2 chứng chỉ quỹ ETF.
Khối lƣợng niêm yết đạt 76.699 triệu chứng khoán, tƣơng ứng với giá trị đạt
798.277,8 tỷ đồng, tăng lần lƣợt 27,1% về khối lƣợng và 29,1% về giátrị so với năm
2017. Trong năm 2018, HOSE đã cấp quyết định niêm yết cho 30 cổ phiếu, 14 trái
phiếu và 1 chứng chỉ quỹ; đã đƣa 35 cổ phiếu, 13 trái phiếu và 01 chứng chỉ quỹ
chính thức giao dịch tại HOSE với tổng khối lƣợng niêm yết mới đạt 7,12 tỷ chứng
khoán, tƣơng ứng với giá trị đạt 90.065 tỷ đồng. So với năm 2017, khối lƣợng cổ
phiếu lần đầu đƣa vào giao dịch tăng 8,7%, trái phiếu doanh nghiệp tăng 70,7% và
chứng chỉ quỹ tăng 240%. Nhiều doanh nghiệp lớn và ngân hàng đã niêm yết trên
HOSE trong năm 2018 nhƣ: Công ty Cổ phần Vinhomes, Ngân hàng TMCP Kỹ
Thƣơng Việt Nam (Techcombank), Ngân hàng TMCP Phát triển TP.HCM
(HDBank), Ngân hàng TMCP Tiên Phong (TPBank),… Ngoài ra, năm nay có tổng
cộng 180 đợt thay đổi niêm yết với khối lƣợng niêm yết bổ sung đạt gần 9.373 triệu
cổ phiếu, tăng 96,3% so với năm 2017 (HOSE, 2018).
Năm 2018, vốn hóa thị trƣờng tại HOSE đạt 2,87 triệu tỷ đồng, tăng 10% so
với cuối năm 2017 (2,614 triệu tỷ đồng). Quy mô thị trƣờng trên HOSE chiếm hơn
90% giá trị vốn hóa thị trƣờng cổ phiếu niêm yết cả nƣớc và tƣơng đƣơng gần 52%
GDP năm 2018. Thanh khoản thị trƣờng trong nửa cuối năm 2018 có sự sụt giảm so
với 6 tháng đầu năm nhƣng nhìn chung trong toàn năm 2018 vẫn có sự cải thiện.
Khối lƣợng giao dịch bình quân đạt gần 202 triệu chứng khoán, tƣơng ứng với giá
trị bình quân phiên đạt 5.575 tỷ đồng/ngày, tăng lần lƣợt 5,05% và 31,34% so với
năm 2017 (HOSE, 2018).

49. 34
Hình 3. 1: Chỉ số VN-Index trong giai đoạn 2015 – 2018
Nguồn: Sàn HOSE
Theo (HOSE, 2018). Sau khởi đầu tích cực vào đầu năm 2018, nền kinh tế
toàn cầu nói chung và trong nƣớc nói riêng đã đối diện với nhiều khó khăn, thách
thức, đặc biệt trong bối cảnh chiến tranh thƣơng mại Mỹ - Trung ngày càng leo
thang, tạo áp lực lớn đến việc điều hành chính sách tiền tệ, tỷ giá, lãi suất, lạm phát
và sản xuất trong nƣớc. Thị trƣờng chứng khoán thế giới và trong nƣớc cũng phản
ảnh những biến động trên. Tính đến 31/12/2018, hầu hết các chỉ số chứng khoán lớn
Châu Á và Châu Âu đều giảm điểm so với đầu năm. Chỉ số VN-Index đã chạm đỉnh
vào ngày 09/04/2018 với 1.204,3 điểm - mức cao nhất trong lịch sử 18 năm hoạt
động của thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Tuy nhiên, với ảnh hƣởng lan tỏa của
sự biến động và sụt giảm mạnh của thị trƣờng chứng khoán toàn cầu, từ nửa cuối
tháng 04/2018, thị trƣờng chứng khoán đã đi vào giai đoạn điều chỉnh mạnh. Dù thị
trƣờng đã quay trở lại xu hƣớng tăng điểm nhẹ từ tháng 08/2018, tính đến
31/12/2018, chỉ số VN-Index đạt 892,54 điểm, giảm 9,32% so với cuối năm 2017
Tƣơng tự, các chỉ số trong bộ chỉ số HOSE-Index cũng đã trải qua những
biến động lớn. Năm 2018, chỉ số VN30 vẫn giảm 12,36% so với cuối năm 2017, đạt
mốc 854,99 điểm bởi những nhịp điều chỉnh mạnh liên tiếp của thị trƣờng. Các chỉ
số VNAllshare hay VNMidcap cũng lần lƣợt giảm 12,02% và 12,78%.

50. 35
Bên cạnh các chỉ số về vốn hóa, hầu hết các chỉ số ngành thuộc bộ chỉ số
HOSE-Index đều giảm đáng kể, trong đó các ngành giảm mạnh nhất: Năng lƣợng (-
34,75%), Công nghiệp (-29,5%), Chăm sóc sức khỏe (-22,09%). Ngƣợc lại, chỉ số
ngành bất động sản (VNREAL) là chỉ số duy nhất giữ đƣợc mức tăng trƣởng
24,13% so với cuối năm 2017.
4.2. Mô tả dữ liệu thu thập
Bảng 3. 1: Thống kê mô tả các biến trong mô hình
Nguồn: Kết quả tổng hợp và xử lý số liệu của Đặng Minh Nhật, 2019
Bảng 3.1 cho ta thấy, với tổng số 294 mã chứng khoán đƣợc lựa chọn để
quan sát trong giai đoạn từ năm 2013 - 2018, thu đƣợc thông tin nhƣ sau:
Tổng phần bù rủi ro E(Ri) -Rf của cổ phiếu đƣợc quan sát nằm trong khoảng
-1,418% đến 8,9962% và tổng phần bù rủi ro trung bình là 0,0152%.
Phần bù của thị trƣờng [E(Rm) – Rf] có giá trị trung bình là -0,0147% và có
mức thấp nhất là -0,2563% và mức cao nhất là 0,1418%.
Phần bù do tác động của quy mô công ty (SMB) biến động với mức thấp nhất
là -0,0735% và cao nhất là 0,1134% đạt mức trung bình là 0,0034%.
Phần bù do tác động của giá trị công ty (HML) biến động thấp nhất là
-0,1187% và cao nhất là 0,0341% đạt mức trung bình là -0,0315%.
Biến
Số quan
sát
Giá trị
trung bình)
Độ lệch
chuẩn
Giá trị
nhỏ
nhất
Giá trị
lớn nhất
E(Ri) – Rf 20.353 -0,0152 0,1432 -1,4180 8,9962
E(Rm) – Rf 20.353 -0,0147 0,0746 -0,2563 0,1418
SMB 72 0,0034 0,0269 -0,0735 0,1134
HML 72 -0,0315 0,0320 -0,1187 0,0341

51. 36
4.3. Phân tích kết quả hồi quy
4.3.1. Mô hình hồi quy Fama French 3 nhân tố
Bảng 3. 2: Bảng kết quả mô hình hồi quy Fama French 3 nhân tố
Biến Hệ số
hồi quy
Sai số
chuẩn
t P>t Khoảng tin cậy 95%
E(Rm) – Rf 0,4234** 0,1540 2,7500 0,0080 0,1161 0,7307
SMB 0,4842* 0,2772 1,7500 0,0850 -0,0690 1,0374
HML 0,4028** 0,1995 2,0200 0,0470 0,0047 0,8008
Cons -0,0032 0,0092 -0,3500 0,7280 -0,0215 0,0151
R2
0,1457
R2
hiệu chỉnh 0,1080
Prob>F 0,0129
sau:
Ghi chú: (*) mức ý nghĩa 10%, (**) mức ý nghĩa 5%, (***) mức ý nghĩa 1%
Nguồn: Kết quả tổng hợp và xử lý số liệu của Đặng Minh Nhật, 2019
Từ kết quả ở bảng 3.2, phƣơng trình sau khi chạy hồi quy đƣợc thể hiện nhƣ
E(Ri) – Rf = -0,0032+ 0,4234 (E(Rm) – Rf) + 0,4842 SMB + 0,4028 HML (1)
Phƣơng trình trên cho thấy khi từng nhân tố phần bù của thị trƣờng
[E(Rm) – Rf], nhân tố quy mô SMB hay nhân tố giá trị HML thay đổi 1% thì tỷ suất
sinh lời của danh mục chứng khoán sẽ thay đổi tƣơng ứng là 0,4234 %, 0,4842 % và
0,4028 %.
Ở bảng 3.2 có hệ số R2
hiệu chỉnh = 10,80% nghĩa là 3 biến nhân tố rủi ro thị
trƣờng, nhân tố phần bù quy mô công ty và nhân tố phần bù giá trị (tỷ số giá trị sổ
sách trên giá trị thị trƣờng- BE/ME) giải thích đƣợc 10,80% sự thay đổi của tỷ suất
sinh lợi của danh mục chứng khoán. Nhƣ vậy tỷ suất sinh lợi của các danh mục
chứng khoán nghiên cứu còn phụ thuộc vào những yếu tố khác ngoài mô hình.
Đồng thời, hệ số chặn của danh mục chứng khoán c = -0,0032 xấp xỉ bằng
0, thêm vào đó P-value = 0,0129 < 0,05 chứng tỏ mô hình Fama-French rất phù

52. 37
hợp cho giai đoạn đang kiểm định và hệ số chặn không có ý nghĩa phụ trội,
không tạo ra tỷ suất sinh lời vƣợt trội nào so với những gì đã đƣợc chỉ ra trong
mô hình Fama-French đối với danh mục chứng khoán đƣợc nghiên cứu.
Để kết luận mô hình đáng tin cậy, bƣớc tiếp theo nghiên cứu tiến hành
kiểm định các khuyết tật thƣờng gặp của mô hình.
4.3.2. Kiểm định mô hình
a. Kiểm định tính dừng
Một trong các giả thiết của mô hình hồi quy cổ điển là các biến độc lập phải
phi ngẫu nhiên. Khi tiến hành hồi quy trên một chuỗi thời gian thì cần xem xét tính
dừng của chuỗi thời gian đó. Nếu việc hồi quy tiến hành trên một chuỗi thời gian
không dừng thì các kiểm định sẽ trở nên không đáng tin cậy.
Giả thiết:
- H0: Dữ liệu chƣa dừng
- H1: Dữ liệu đã dừng
Nghiên cứu đã tiến hành kiểm định, kết quả thể hiện ở phục lục 4 và bảng 3.3:
Bảng 3. 3: Kết quả kiểm định tính dừng của từng biến
Biến t-statistic P-value
E(Ri) – Rf -120,435 0,0000
E(Rm) – Rf -81.327 0,0000
SMB -7,737 0,0000
HML -9.627 0,0000
Nguồn: Kết quả tổng hợp và xử lý số liệu của Đặng Minh Nhật, 2019
Qua bảng 3.3, ta thấy rằng: ở cả 4 biến cần kiểm định, tất cả giá trị P-value <
0,05. Do đó, bác bỏ giả thiết H0, chấp nhận giả thiết H1 nên ta có thể kết luận rằng

53. 38
chuỗi thời gian nghiên cứu của các biến có tính dừng.
b. Ma trận tƣơng quan
Bảng 3. 4: Ma trận tƣơng quan giữa các biến
Biến E(Ri) – Rf E(Rm)-Rf SMB HML
E(Ri) – Rf 1,0000
E(Rm) – Rf 0,2430 1,0000
SMB 0,0349 -0,5184 1,0000
HML 0,2213 0,0061 -0,0323 1,0000
Nguồn: Kết quả tổng hợp và xử lý số liệu của Đặng Minh Nhật, 2019
Theo kết quả ở bảng 3.4, tất cả các biến điều có tƣơng quan dƣơng với biến phụ
thuộc. Ngoài ra hệ số tƣơng quan giữa các cặp biến dao động từ 0,0349 đến 0,5184
điều này ta có thể nhận thấy phần lớn các biến độc lập trong mô hình điều có hệ số
tƣơng quan < 0,55. Chứng tỏ các biến này có sự tƣơng quan tƣơng đối thấp. Bên
cạnh đó, hệ số tƣơng quan thấp giữa các cặp biến độc lập với nhau cũng góp phần
xác nhận thêm sự phù hợp của mô hình nghiên cứu.
Để chắc chắn rằng không có hiện tƣợng đa cộng tuyến trong mô hình, nghiên
cứu tiếp tục kiểm tra hệ số phóng đại phƣơng sai VIF.
c. Kiểm định đa cộng tuyến
Đa cộng tuyến là hiện tƣợng các biến độc lập trong mô hình tƣơng quan tuyến
tính với nhau. Nghiên cứu tiến hành kiểm định giả thuyết không bị hiện tƣợng đa
cộng tuyến bằng cách dùng chỉ tiêu VIF với kết quả đƣợc trình bày trong phụ lục 6
và bảng 3.5 dƣới đây: