NGHIÊN CỨU HÀNH VI BẦY ĐÀN TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN HÀ NỘI (HNX)

Viết thuê luận á, luận văn thạc sĩ, chuyên đề ,khóa luận, báo cáo thực tập
Sdt/zalo 0967538 624/ 0886 091 915 lamluanvan.net
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƢƠNG
---------***--------
LUẬN VĂN THẠC SĨ
NGHIÊN CỨU HÀNH VI BẦY ĐÀN TRÊN SÀN
GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN HÀ NỘI (HNX)
Họ và tên : Trần Thị Thu Dung
Ngành : Tài chính Ngân hàng
Chuyên ngành : Tài chính Ngân hàng
Mã số : 8340201
Giáo viên hƣớng dẫn : TS. Nguyễn Đỗ Quyên
Hà Nội, 2018

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan Luận văn này là công trình nghiên cứu độc lập của tôi. Các số
liệu, tư liệu được sử dụng trong Luận văn có nguồn gốc rõ ràng và trung thực. Các
đánh giá, kết luận khoa học của Luận văn chưa từng được người khác công bố trong
bất kỳ công trình nào.
Tác giả Luận văn
Trần Thị Thu Dung

MỤC LỤC
CHƢƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ HÀNH VI BẦY ĐÀN TRÊN THỊ
TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN…..................................................................................8
1.1. Cơ sở lý thuyết về hành vi bầy đàn trên thị trƣờng chứng khoán…. …… 8
1.1.1. Tài chính hành vi........................................................................................8
1.1.2. Hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán.......................................14
1.2. Tóm tắt các nghiên cứu thực nghiệm về hành vi bầy đàn trên thị trƣờng
chứng khoán……………………………………………………………………. 21
1.2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm quốc tế......................................................21
1.2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam...............................................31
CHƢƠNG 2: KIỂM ĐỊNH HÀNH VI BẦY ĐÀN TRÊN SỞ GIAO DỊCH
CHỨNG KHOÁN HÀ NỘI (HNX) ...........................................................................34
2.1. Thu thập số liệu…………………………………………………………… 34
2.1.1. Số liệu nghiên cứu thực nghiệm...............................................................34
2.1.2. Số liệu nghiên cứu khảo sát......................................................................35
2.2. Phƣơng pháp nghiên cứu………………………………………..……….. 36
2.2.1. Nghiên cứu thực nghiệm...........................................................................36
2.2.2. Nghiên cứu khảo sát..................................................................................44
2.3. Kết quả nghiên cứu về hành vi bầy đàn trên thị trƣờng chứng khoán Hà
Nội (HNX)……………………………………………………………….……… 46
2.3.1. Phân tích kết quả nghiên cứu thực nghiệm.............................................46
2.3.2. Phân tích kết quả nghiên cứu khảo sát....................................................56
CHƢƠNG 3: MỘT SỐ KIẾN NGHỊ NHẰM HẠN CHẾ HÀNH VI BẦY ĐÀN
TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN HÀ NỘI (HNX)..................................66
3.1. Một số kiến nghị nhằm hạn chế hành vi bầy đàn trên Sở giao dịch chứng
khoán Hà Nội…………………………………………………………………… 66
3.1.1. Kiến nghị đối với Bộ tài chính và Ủy ban chứng khoán Nhà nước........66

3.1.2. Kiến nghị đối với Sở Giao dịch chứng khoán và các công ty chứng khoán 70
3.1.2. Kiến nghị đối với các nhà đầu tư chứng khoán cá nhân ........................72
3.2. Hạn chế và định hƣớng nghiên cứu trong tƣơng lai……………………. 73
3.2.1. Hạn chế ......................................................................................................73
3.2.2. Định hướng nghiên cứu trong tương lai..................................................74
KẾT LUẬN .......................................................................................................……...75
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC

DANH MỤC VIẾT TẮT
TTCK : Thị trường chứng khoán
SGDCK : Sở Giao dịch chứng khoán
UBCKNN : Ủy ban chứng khoán Nhà nước
HOSE : Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
HNX : Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội
CSSD (Cross-sectional standard deviation of return): Phương pháp độ lệch chuẩn
dữ liệu chéo
CSAD (Cross- Sectional Absolute Deviation): Phương pháp độ lệch tuyệt đối dữ liệu
chéo
VN-index : Chỉ số chứng khoán trên thị trường chứng khoán Thành phố Hồ
Minh
HN-index : Chỉ số chứng khoán trên thị trường chứng khoán Hà Nội
Chí

DANH MỤC HÌNH
Hình 1.1. Phân loại các lệch lạc về hành vi nhà đầu tƣ....................................................... 12
DANH MỤC BẢNG
Bảng 2.1: Thống kê mô tả dữ liệu hằng ngày và nhóm cổ phiếu.................................... 47
Bảng 2.2: Kết quả hồi quy của dữ liệu hằng ngày CSAD................................................... 49
Bảng 2.3: Kết quả hồi quy của ba nhóm...................................................................................... 51
Bảng 2.4: Kết quả hồi quy của CSAD hằng ngày khi thị trƣờng tăng và giảm
điểm .................................................................................................................................................................. 55
DANH MỤC BIỂU ĐỒ
Biểu đồ 2.1: Mô tả mức độ tự tin của nhà đầu tƣ .................................................................. 57
Biểu đồ 2.2: Phân tích sự kiên trì tin tƣởng của các nhà đầu tƣ................................... 58
Biểu đồ 2.3. Thống kê mô tả về tỷ lệ đầu tƣ dựa vào giai đoạn đầu tƣ ..................... 59
Biểu đồ 2.4: Đánh giá của nhà đầu tƣ về hiệu quả luật chứng khoán trong vấn đề
minh bạch thông tin................................................................................................................................. 60
Biểu đồ 2.5: Ý kiến của các nhà đầu tƣ về mức độ răn đe của luật chứng khoán
đối với các hành vi sai............................................................................................................................. 61
Biểu đồ 2.6: Các yếu tố quan trọng ảnh hƣởng đến quyết định của nhà đầu tƣ .. 62
Biểu đồ 2.7: Nhà đầu tƣ tự quyết định hoặc dựa theo ngƣời khác.............................. 63
Biểu đồ 2.8: Quyết định của nhà đầu tƣ về hành vi mua/bán theo ngƣời khác ... 63

TÓM TẮT KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU CỦA LUẬN VĂN
Có nhiều dấu hiệu để nhận ra sự hiện diện của hành vi bầy đàn của các nhà đầu
tư, dẫn đến những biến động bất thường và ảnh hưởng tiêu cực đến thị trường. Thị
trường đã ghi nhận được những biến động bất thường mà học thuyết Thị trường hiệu
quả không thể giải thích được nhưng học thuyết Tài chính học hành vi lại có thể giải
thích được điều đó. Bởi vậy, mục tiêu nghiên cứu của bài Luận văn này là điều tra về
hành vi bầy đàn của thị trường chứng khoán, một trong những điều đã được nhắc đến
trong học thuyết Tài chính học hành vi như một nhân tố gây ra những biến động bất
thường cho thị trường. Tác giả đã sử dụng cả phương pháp nghiên cứu thực nghiệm và
phương pháp khảo sát trong bài Luận văn. Phương pháp nghiên cứu thực nghiệm sử
dụng số liệu thứ cấp về giá cổ phiếu hằng ngày của 130 công ty ngẫu nhiên trên Sở
giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) từ giai đoạn tháng 1/2013 đến tháng 12/2017,
dựa vào cách tiếp cận của Chang, Cheng và Khorana (2000) nhằm để phát hiện hành vi
bầy đàn trong thị trường. Kết quả cho thấy có tồn tại hành vi bầy đàn trên thị trường
chứng khoán Việt Nam trong thời gian nghiên cứu. Đồng thời bằng việc gửi bảng câu
hỏi điều tra cho 150 nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán tác giả không chỉ tái
khẳng định được kết quả thu được về việc tồn tại hành vi bầy đàn trên thị trường mà
còn phát hiện ra sự hiện diện của việc tự tin thái quá và sự duy ý chí - 2 khía cạnh
được nhắc đến trong thuyết Tài chính học hành vi. Ở phần cuối tác giả xin được đưa ra
một số khuyến nghị để cải thiện sự hiệu quả của thị trường cũng như hạn chế được
hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán.

1
LỜI MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Thị trường chứng khoán Việt Nam đã chính thức đi vào hoạt động hơn 20
năm. Trong khoảng thời gian đó, thị trường đã trải qua những thăng trầm thể hiện
qua sự biến động của chỉ số VN-Index.
Những biến động trên thị trường chứng khoán Việt Nam thời gian qua cho
thấy việc nghiên cứu hành vi của các nhà đầu tư là hết sức cần thiết. Các bằng
chứng về dấu hiệu thị trường “bong bóng”, điển hình là phong trào đầu tư chứng
khoán (2016-2017) tại Việt Nam hoặc sự sụt giảm giá quá mức đã cho thấy các nhà
đầu tư không phải luôn luôn hành động một cách sáng suốt và khôn ngoan như
mong đợi. Việc áp dụng các lý thuyết tài chính chuẩn không thể giải thích được sự
biến động thất thường của thị trường chứng khoán Việt Nam thời gian qua. Thay
vào đó, việc nghiên cứu về hành vi của nhà đầu tư trên cơ sở các lý thuyết của tài
chính hành vi sẽ giúp các cơ quan quản lý và điều tiết thị trường chứng khoán có
các giải pháp hợp lý và thực thị đúng thời điểm để đảm bảo sự phát triển bền vững
của thị trường.
Các nhà nghiên cứu đã nỗ lực rất nhiều trong việc tìm hiểu hành vi đầu tư của
các chủ thể trên thị trường và tác động của nó đến giá chứng khoán. Hành vi này
chịu tác động của các yếu tố như tầm nhìn đầu tư, các tiêu chí đo lường hiệu quả
đầu tư, hành động của các chủ thể khác, mức độ bất ổn của thị trường, sự xuất hiện
của hiện tượng nhất thời và hành động đầu cơ trên thị trường tài chính… đặc biệt
chú ý đến xu hướng bắt chước hành động của các nhà đầu tư khác, hay là hành vi
bầy đàn. Đó là một hiện tượng phổ biến trong thị trường tài chính nói chung và thị
trường chứng khoán nói riêng, bất kể thị trường phát triển hay đang phát triển. Hành
vi bầy đàn đã làm giảm tính hiệu quả của thị trường, và trong nhiều trường hợp dẫn
đến những phản ứng quá mức, làm mất sự ổn định của thị trường làm tăng khả năng
đổ vỡ của thị trường tài chính. Lịch sử kinh tế thế giới đã không chứng kiến nhiều
vụ nổ bong bóng và khoảng hoảng như khủng hoảng Hoa tulip - Hà Lan (1634-
1637), bong bóng South Sea - Anh (1711-1720), khủng hoảng Bất động sản

2
Florida- Mỹ (1920-1922), đại suy thoái thế giới 1929, khủng hoảng 1987, khủng
hoảng Châu Á 1997, khủng hoảng dotcom, tất cả đều do tâm lý bầy đàn gây nên.
Sự phát triển nhanh chóng của nền kinh tế Việt Nam kéo theo sự phát triển của
thị trường tài chính, với sự tham gia của nhiều nhà đầu tư. Cùng với đó hành vi bầy
đàn được nhắc đến nhiều hơn cứ sau một vài khủng hoảng tài chính. Do đó, việc
nghiên cứu tâm lý bầy đàn dưới góc độ các nhà quản lý là cần thiết và có tác dụng
rất tích cực nhằm phát hiện và hạn chế những rủi ro trong các hoạt động kinh tế nói
chung và chứng khoán nói riêng. Bởi việc nhận biết và hiểu rõ về sự tồn tại của
hành vi bầy đàn trên thị trường có thể giúp các nhà quản lý và hoạch định đưa ra
những chính sách quản lý, minh bạch thông tin cũng như giảm thiểu tác động của
hành vi tới thị trường. Mặt khác, các nhà đầu tư có thể nhận thức về sự bầy đàn,
song việc nhận diện tính bầy đàn không dễ dàng. Nếu các nhà đầu tư cùng hành
động theo một quyết định đúng thì thị trường vẫn hiệu quả. Nhưng nếu họ đầu tư
vào một tài sản không đúng với giá trị của nó, khi đó bong bóng sẽ xuất hiện trên thị
trường. Vì vậy, dưới góc độ các nhà đầu tư, nghiên cứu hành vi bầy đàn giúp các
nhà đầu tư hiểu rõ hơn về hành vi đầu tư của các chủ thể trên thị trường tài chính.
Khi các nhà đầu tư có hiểu biết đầy đủ hơn về sự bầy đàn, họ sẽ cân nhắc quyết định
đầu tư của mình kỹ càng hơn, phân tích dựa trên nguồn thông tin tiếp cận có chọn
lọc hơn và đưa ra được những quyết định đầu tư đúng đắn. Với bài nghiên cứu này,
bằng những số liệu thực tiễn diễn biến giá cổ phiếu hằng ngày trên thị trường chứng
khoán, tác giả mong muốn rằng sẽ có câu trả lời chính xác hơn về việc liệu có hay
không tồn tại của hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam, cụ thể
nghiên cứu đối với Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX). Từ thực tế đó, đề tài:
“Nghiên cứu hành vi bầy đàn trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX)” được
chọn để nghiên cứu.
2. Tổng quan tài liệu nghiên cứu
Có rất nhiều công trình nghiên cứu về hành vi bầy đàn của các nhà đầy tư tổ
chức và nhà đầu tư cá nhân trong hơn 20 năm qua. Các công trình nghiên cứu về
hành vi bầy đàn của các nhà đầy tư tổ chức có thể kể đến các công trình sau:
Năm 1995, bài nghiên cứu Christie và Huang đã trình bày một mô hình để

3
phát hiện hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Mỹ. Phương pháp của họ
dựa trên độ lệch chuẩn dữ liệu chéo của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu chỉ ra liệu lợi suất
cổ phiếu có thường xuyên biến động xung quanh tỷ suất sinh lợi thị trường hay
không. Mô hình này phân biệt giữa thị trường chứng khoán bình thường và biến
động mạnh và giả định rằng nhà đầu tư có xu hướng theo bầy đàn trong trường hợp
sau. Họ cho rằng khi có bầy đàn – tức là khi nhà đầu tư đưa ra quyết định theo
người khác mà bỏ qua quan điểm hoặc thông tin cá nhân – tỷ suất sinh lợi của từng
cổ phiếu sẽ không chệch đáng kể so với tỷ suất sinh lợi của toàn thị trường, thể hiện
ở giá trị độ lệch chuẩn dữ liệu chéo nhỏ hơn mức bình thường. Christie và Huang áp
dụng mô hình này lên thị trường chứng khoán Mỹ năm 1995 và đã tìm thấy chứng
cứ chứng có có sự hiện diện của hành vi bầy đàn trên thị trường này. Christie và
Huang là người tiên phong trong việc sử dụng phân tích kinh tế với hướng tiếp cận
thị trường rộng để phát hiện hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán. Hầu hết
các nghiên cứu mới nhất vẫn sử dụng phương pháp này hoặc các phương pháp khác
được mở rộng thêm dựa trên lý thuyết của Christie và Huang.
Năm 2000, Chang, Cheng và Khorana đã có bài nghiên cứu mở rộng nghiên
cứu của Christie và Huang (1995) ít nhất ở hai điểm. Thứ nhất, thay vì sử dụng
phương pháp độ lệch chuẩn dữ liệu chéo, họ dùng phương pháp độ lệch tuyệt đối dữ
liệu chéo của tỷ suất sinh lợi để đo lường sự tồn tại của hành vi bầy đàn. Ý tưởng
chính của phương pháp độ lệch tuyệt đối dữ liệu chéo là tính toán độ lệch tỷ suất
sinh lợi của thị trường và tỷ suất sinh lợi của từng cổ phiếu. Thứ hai, họ đưa ra công
thức hồi quy phi tuyến để mô tả hiện tượng bầy đàn cực mạnh. Mô hình mới này
phức tạp hơn và nó có thể phát hiện hành vi bầy đàn không chỉ vào những ngày tỷ
suất sinh lợi thị trường biến động mạnh nhất. Chang, Cheng và Khorana áp dụng mô
hình này và phân tích thị trường cổ phiếu ở Mỹ, Hong Kong, Hàn Quốc, Đài Loan
và Nhật Bản từ năm 1983 đến 1997. Kết quả thu được cho thấy không có hiện tượng
bầy đàn trên thị trường Mỹ và Hong Kong, một vài bằng chứng của hiện tượng này
ở Nhật và dấu hiệu rõ ràng trên các thị trường mới nổi Hàn Quốc và Đài Loan.

4
Trái với Christies và Huang và trong một mức độ nhất định quan điểm của
Chang, Cheng và Khorana, Hwang và Salmon (2004) phát triển trong bài nghiên
cứu của họ một mô hình thay thế khác dựa trên giả định là hành vi bầy đàn có cả
trên thị trường cổ phiếu giai đoạn bình thường cũng như cực đoan. Ngoài ra, họ cho
rằng hành vi bầy đàn chỉ có thể mang tính tương đối mà không thể tuyệt đối. Mô
hình họ đưa ra bị ảnh hưởng bởi Christies và Huang và Chang, Cheng, Khorana
nhưng lại dựa trên giá trị tham số beta. Hwang và Salmon sử dụng lợi suất cổ phiếu
hàng ngày từ năm 1993 đến năm 2002 và thấy dấu hiệu rõ ràng về hành vi bầy đàn
trên thị trường Hàn Quốc.
Ngoài ra, về các công trình nghiên cứu về hành vi bầy đàn cá nhân có thể kể
đến các công trình tiêu biểu của Choe, Kho, và Stulz (1999), Kim và Wei (2002)
nghiên cứu về hành vi bầy đàn trong thời kỳ khủng hoảng Châu Á cho phát hiện về
tâm lý bầy đàn rất mạnh của các nhà đầu tư nước ngoài trước khủng hoảng; Feng và
Seacholes (2004) nghiên cứu về giao dịch có tương quan của các cá nhân trên thị
trường Trung Quốc; Kaniel, Saar và Titman (2008) không nghiên cứu về hành vi tự
bầy đàn mà nghiên cứu các giao dịch các nhân trên Sở giao dịch chứng khoán New
York (NYSE), kết quả họ tìm thấy các nhà đầu tư cá nhân thường mua hoặc bán
cùng nhau (tính bầy đàn).
Liên quan đến hành vi bầy đàn tại thị trường chứng khoán Việt Nam, một số
nghiên cứu ban đầu về hành vi bầy đàn ở Việt Nam phải kể đến các công trình như:
Bài nghiên cứu của Nguyễn Cao Vệ (2009) về hành vi bầy đàn dùng phương
pháp lọc của Kalman để giải quyết mô hình không gian trạng thái theo đề xuất của
Hwang và Salmon (2004) – mô hình Hwang và Salmon từ đó tìm ra các dấu hiệu
của tâm lý bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tuy nhiên hạn chế của
đề tài là không tính đến yếu tố nhân tố tỷ trọng theo quy mô của công ty niêm yết.
Theo quan điểm của tác giả Luận án, mô hình của Hwang và Salmon dựa trên cách
tiếp cận xem xét sự biến động của hệ số beta chứng khoán khỏi beta cân bằng theo
mô hình CAPM là không thực sự phù hợp đối với thị trường chứng khoán Việt
Nam.

5
Bài nghiên cứu của Trần Chung Thủy (2010) về đề tài đo lường hành vi đám
đông trên thị trường chứng khoán Việt Nam trên cơ sở mô hình Hwang và Salmon
(2004) và phát triển mô hình của Chang, Cheng và Khorana (2000), mô hình
Christie và Huang (1995).
Trong một nghiên cứu về hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt
Nam giai đoạn 2000-2006 do A. Farber, Nguyễn V.H. và Vương Q.H (2006) tiến
hành, bằng cách sử dụng kiểm định hồi quy CSSD (Cross-sectional standard
deviation of return) với các biến giả biểu thị xu hướng tăng/giảm của thị trường, các
tác giả kết luận rằng hành vi bầy đàn phổ biến hơn khi thị trường khởi sắc. Tuy
nhiên, nghiên cứu này vẫn chỉ là lý thuyết.
Nhìn chung, các kết quả đạt được từ các công trình trên đều công nhận hành vi
bầy đàn có tồn tại trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tuy nhiên, do sử dụng các
phương pháp nghiên cứu khác nhau, cũng như sử dụng dữ liệu ở những khoảng thời
điểm khác nhau nên kết quả nghiên cứu về hành vi bầy đàn giữa các tác giả còn có
nhiều chênh lệch.
3. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu chính là nghiên cứu hành vi bầy đàn trên Sở giao dịch chứng khoán
Hà Nội.
Các nhiệm vụ cụ thể của Luận án:
- Làm rõ cơ sở lý luận về hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán
- Tiến hành nghiên cứu thực nghiệm và khảo sát để chứng tỏ sự tồn tại của
hành vi bầy đàn trên Sở chứng khoán Hà Nội. Từ đó, tiếp tục xem xét hành vi bầy
đàn diễn ra như thế nào khi thị trường tăng điểm và giảm điểm và xu hướng bầy đàn
có sự khác biệt giữa các nhóm cổ phiếu được phân chia theo lĩnh vực hoạt động hay
không?
- Đưa ra một số kiến nghị nhằm hạn chế hành vi bầy đàn trên Sở giao dịch
chứng khoán Hà Nội.
4. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
4.1. Đối tượng nghiên cứu

6
Hành vi bầy đàn trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
4.2. Phạm vi nghiên cứu
Phạm vi không gian: Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
Phạm vi thời gian: Số liệu nghiên cứu được thu thập trong khoảng thời gian từ
1 tháng 1 năm 2013 đến 31 tháng 12 năm 2017.
5. Phƣơng pháp nghiên cứu
5.1. Phương pháp thu thập dữ liệu
- Dữ liệu sơ cấp: Bảng câu hỏi
- Dữ liệu thứ cấp: dữ liệu thu thập được từ các website về chứng khoán, tài
chính, gồm giá theo ngày của các cổ phiếu niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng
khoán Hà Nội
5.2. Phương pháp định lượng
Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy tuyến tính. Để đảm bảo tính
vững và tính hiệu quả của mô hình tác giả thực hiện các kiểm định như kiểm định
kiểm định đa cộng tuyến, kiểm định tự tương quan. Nếu có bất kì hiện tượng bất
thường nào, tác giả tiến hành xử lý, khắc phục để ước lượng sau cùng là ước lượng
vững và hiệu quả nhất. Các biến được tính toán, xử lý bằng chương trình Microsoft
Office Excel 2010 và phần mềm thống kê Stata 14 dùng để phân tích và chạy hồi
quy.
5.3. Phương pháp định tính
Bài nghiên cứu dùng bảng hỏi để khảo sát các nhà đầu tư nhằm xem xét hành
vi của nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán
6. Ý nghĩa của việc nghiên cứu
Nội dung nghiên cứu này đóng góp những cơ sở khoa học quan trọng không
chỉ đối với các nhà đầu tư, nhà tạo lập thị trường mà còn rất hữu ích đối với các nhà
quản lý nhà nước trong lĩnh vực chứng khoán, bởi hiện tượng tâm lý đám đông
trong đầu tư chứng khoán tác động lớn đến lợi nhuận của các nhà đầu tư và sự phát
triển bền vững của thị trường chứng khoán Việt Nam.
7. Cấu trúc luận văn
Kết cấu của luận văn bao gồm 3 chương:

7
Chƣơng 1: Cơ sở lý thuyết về hành vi bầy đàn trên thị trƣờng chứng
khoán
Chƣơng 2: Kiểm định hành vi bầy đàn trên Sở giao dịch chứng khoán Hà
Nội
Chƣơng 3: Một số kiến nghị nhằm hạn chế hành vi bầy đàn trên Sở giao
dịch chứng khoán Hà Nội

8
CHƢƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ HÀNH VI BẦY ĐÀN TRÊN THỊ
TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN
1.1. Cơ sở lý thuyết về hành vi bầy đàn trên thị trƣờng chứng khoán
1.1.1. Tài chính hành vi
1.1.1.1. Sự ra đời của thuyết tài chính hành vi
Thuyết tài chính cổ điển thường tập trung vào định lượng thực tế để dễ dàng
trong phân tích. Các học thuyết cổ điển cho rằng: nhà đầu tư suy nghĩ và hành động
một cách hợp lý khi mua hoặc bán cổ phiếu. Theo đó những nhà đầu tư cụ thể được
cho là sẽ vận dụng tất cả những thông tin hữu hiệu trên mọi cấp độ (vĩ mô và thị
trường chứng khoán, thông tin ngành, thông tin từ tổ chức niêm yết) để đưa ra
những dự đoán hợp lý về tương lai, từ đó xác định giá trị cảu công ty hay tình hình
chung củ cả nền kinh tế. Tuy nhiên việc này thường gặp khó khăn trong đo lường
các tỷ số, giá, lợi suất hoặc độ tăng trưởng. Kiểu phân tích này đã bỏ qua một số
thước đo mềm quan trọng như hành vi của con người sau những con số.
Thuyết thị trường hiệu quả đã từng là tiền đề quan trọng của tài chính và là
cơ sở hình thành của hầu hết các thuyết tài chính truyền thống. Fama được xem là
người đặt nền móng cho Giả thuyết Thị trường Hiệu quả thông qua việc ông khai
thác giả thuyết này vào năm 1970, mặc dù những suy luận cơ bản đã xuất hiện ngay
từ năm 1965. Nhìn chung, Giả thuyết Thị trường Hiệu quả cho rằng các nhà đầu tư
không thể thắng được thị trường do trong điều kiện thị trường hiệu quả, giá cả luôn
phản ánh tất cả các thông tin liên quan trên thị trường. Thị trường thực tế được chia
ra thành 3 loại khác nhau tùy thuộc vào mức độ đáp ứng các yêu cầu của thị trường
hiệu quả là thị trường hiệu quả dạng yếu, dạng vừa và dạng mạnh, cụ thể là:
Dạng yếu: Mức hiệu quả yếu xảy ra khi giá của chứng khoán phản ánh các
thông tin trong quá khứ về giá chứng khoán, bao gồm cả giá cổ phiếu và khối lượng
giao dịch. Nói cách khác, nếu căn cứ vào giá chứng khoán trong quá khứ, người ta
có thể dự báo giá chứng khoán tại thời điểm hiện tại. Vì giả định rằng mức giá thị
trường hiện tại phản ánh tất cả các thu nhập trong quá khứ và mọi thông tin trên thị
trường, do đó tỷ suất lợi tức trong quá khứ cũng như các dữ liệu lịch sử khác không
có mối liên hệ với tỷ suất lợi tức trong tương lai (các tỷ suất lợi tức độc lập với

9
nhau). Nghiên cứu thực nghiệm cho thấy thông thường các thị trường đạt mức hiệu
quả yếu. Các bằng chứng chỉ ra rằng những thay đổi về mức giá kế tiếp thường
ngẫu nhiên và sự tương quan giữa giá cổ phiếu của ngày hôm nay với ngày tiếp theo
gần như bằng 0. Do đó, giá và khối lượng giao dịch trong quá khứ không giúp dự
báo sự thay đổi giá trong tương lai (và phân tích kỹ thuật không có giá trị).
Dạng vừa: Mức hiệu quả này xảy ra khi giá cả của chứng khoán phản ánh các
thông tin công khai trên thị trường, bao gồm các thông tin quá khứ về giá chứng
khoán và các thông tin công khai trên thị trường, chẳng hạn các thông tin trên bản
cáo bạch của tổ chức phát hành. Thị trường hiệu quả vừa bao trùm lên giả thuyết
hiệu quả yếu vì tất cả các thông tin trên thị trường đều phải được xem xét công khai
dựa trên giả thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu như giá cổ phiếu, tỷ suất lợi tức và
khối lượng giao dịch. Thông tin công khai cũng bao gồm tất cả các thông tin phi thị
trường như: các thông báo về thu nhập và cổ tức, P/E, D/P, P/B, các thông tin về
kinh tế chính trị. Giả thuyết này hàm ý các nhà đầu tư khi ra quyết định dựa trên các
thông tin mới sau khi công bố sẽ không thu được lợi nhuận cao hơn mức trung bình
bởi giá chứng khoán đã phản ánh ngay lập tức mọi thông tin công khai.
Dạng mạnh: ở dạng này, mọi thông tin được phản ánh đầy đủ vào giá chứng
khoán, bao gồm cả thông tin không công khai, chẳng hạn các thông tin trong nội bộ
doanh nghiệp. Giả thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh là sự tổng hợp của cả giả
thuyết hiệu quả dạng yếu và dạng trung bình. Giả thuyết thị trường hiệu quả dạng
mạnh mở rộng thêm giả định cho các thị trường hiệu quả - thị trường mà tại đó giá
phản ánh các thông tin công khai, trở thành thị trường hoàn hảo - thị trường mà tại
đó tất cả các thông tin đều miễn phí và sẵn có ở cùng một thời điểm.
Tuy nhiên các bằng chứng về “bong bóng” chứng khoán thế giới trong những
năm 90 (thế kỷ XX) và các đợt khủng hoảng trong lịch sử phát triển của thị trường
chứng khoán trên thế giới đã chứng minh rằng các nhà đầu tư không phải lúc nào
cũng đưa ra những quyết định đầu tư đúng đắn, hợp lý và sáng suốt. Thay vào đó,
hành động của họ được dẫn dắt bởi cảm xúc cũng như tâm lý đám đông của các nhà
đầu tư khác. Khi đó lý thuyết thị trường hiệu quả (lý thuyết cốt lõi của tài chính
chuẩn) không còn ý nghĩa và hậu quả là giá chứng khoán lệch hơn nhiều so với giá

10
trị thực của chứng khoán đó. Chính vì thế, nhiều nghiên cứu chuyển sang mô hình
có yếu tố tâm lý con người với hành vi của thị trường tài chính thay vì thuyết tài
chính cổ điển. Thuyết tài chính hành vi ra đời từ đó và nó sự kết hợp của tài chính,
khoa học xã hội và tâm lý. Một vài nghiên cứu ủng hộ lý thuyết tài chính hành vi,
trong đó Konte (2010) khẳng định rằng các nhà đầu tư bất hợp lý ảnh hưởng mạnh
đến tính hiệu quả của thị trường và là nguyên nhân chính khiến cho giá cổ phiếu bị
đánh giá quá cao hoặc quá thấp. Ngoài ra, Roger và cộng sự (2007) phát hiện ra
rằng nỗi sợ thất bại của các nhà đầu tư lấn át mong muốn thành công khi họ đưa ra
quyết định đầu cơ.
Quan điểm về sự hợp lý của nhà đầu tư là nền tảng chính của tài chính hành vi
và là điểm khác biệt chủ yếu với giả định của thuyết thị trường hiệu quả. Một thị
trường mà các nhà đầu tư hành động hợp lý hoàn hảo khó có thể xảy ra. Các nhà
đầu tư có xu hướng chạy theo hành vi đầu tư chủ động thay vì theo chiến lược thụ
động như trong giả định của thuyết thị trường hiệu quả. Có rất nhiều ví dụ về lý do
tại sao nhà đầu tư không hành động hợp lý. Ví dụ như khi có thông tin mới thì rất
khó để phân tích hoặc không dễ dàng tiếp nhận nó, tất cả nhà đầu tư có thể không
chấp nhận thông tin mới vào việc định giá cổ phiếu của họ. Kết quả là giá cổ phiếu
trên thị trường không còn phản ánh tất cả thông tin và giá đó cũng không chính xác.
Các mô hình được đề xuất bởi lý thuyết tài chính hành vi sẽ có thể đúng nếu trên thị
trường tồn tại một trong ba điều kiện cơ bản sau:
- Tồn tại hành vi không hợp lý
- Hành vi hợp lý mang tính hệ thống
- Giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính
Tóm lại, mặc dù là một lĩnh vực tài chính mới gây nhiều tranh cãi với các nhà
nghiên cứu tài chính theo quan điểm truyền thống và lý thuyết tài chính chuẩn,
nhưng hành vi tài chính giúp bổ sung vào các lý thuyết tài chính cơ bản bằng cách
giải thích các hành vi của quá trình ra quyết định có quan hệ đến hệ thống thị trường
tài chính.

11
1.1.1.2. Hành vi của nhà đầu tư cá nhân tiếp cận theo tài chính hành vi
Hành vi của nhà đầu tư cá nhân tiếp cận hành vi tài chính được chia làm ba
nhóm: Quy tắc dựa theo kinh nghiệm (heuristic), Các lệch lạc (bias) trong hành vi
nhà đầu tư và Tâm lý bầy đàn (herding)

Quy tắc dựa theo kinh nghiệm (Heuristic)

Quy tắc dựa theo kinh nghiệm là những phương pháp làm giảm thiểu sự tìm
kiếm thông tin cần thiết để đưa ra giải pháp cho một vấn đề. Đó là những “đường
tắt” làm đơn giản hóa những cách ước lượng xác suất và giá trị mà người ta vẫn
thường phải thực hiện khi đưa ra quyết định, giảm thiểu những tính toán phức tạp.
Quy tắc dựa theo kinh nghiệm cung cấp những cách tiếp cận rất thuyết phục mang
tính chủ quan, đồng thời cũng phản ánh một thực tế là đánh giá của con người về
khả năng và rủi ro thường không tuân thủ chính xác lý thuyết về xác suất.
Tversky và Kahneman (1982) đã đưa ra 3 dạng của phương thức kinh nghiệm
tổng quát: dựa vào tình huống điển hình (representativeness), dựa vào tính sẵn có
(availability), neo vào điểm tham chiếu và điều chỉnh (anchoring and adjustment)
Phương pháp kinh nghiệm dựa vào tình huống điển hình là tính cách con
người đưa ra những đánh giá xác xuất dựa trên sự tương tự so với các trường hợp
mẫu (nhóm sự kiện, hiên tượng khác)
Phương pháp kinh nghiệm dựa vào tính sẵn có là phương pháp dựa nhiều vào
thông tin hơn là xác suất.
Phương pháp kinh nghiệm được thực hiện bằng việc neo vào một điểm tham
chiếu và điều chỉnh có nghĩa là nhà đầu tư dựa vào một điểm tham chiếu nào đó (ví
dụ như biên độ, tỷ lệ lạm phát, tốc độ tăng trưởng…) để làm điểm xuất phát cho quá
trình điều chỉnh trước khi đưa ra quyết định.

Các lệch lạc về hành vi

Hirshleifer (2001) cho rằng phần lớn các lỗi hành vi cuả nhà đầu tư được sắp
xếp theo 4 nhóm nguyên nhân chính: tự lừa dối (self – deception), quá trình đơn
giản hóa dựa vào kinh nghiệm (heuristic simplification); cảm xúc (emotion); và
tương tác xã hội (social interation).

12
Hình 1.1. Phân loại các lệch lạc về hành vi nhà đầu tƣ
Nguồn: Moniter (2007, trang 24)
Khái niệm và hệ quả của các lệch lạc trong hành vi của nhà đầu tư được
Michael M. Pompian (2006) mô tả khái quát như sau:
- Lệch lạc tâm lý do quá tự tin (Overconfident Bias)
Nhà đầu tư thường cho rằng, bản thân họ tốt hơn những người khác, thường
phóng đại những hiểu biết của mình. Nghiên cứu đã chỉ ra rằng, với các nhà đầu tư
quá tự tin, họ giao dịch nhiều hơn những nhà đầu tư khác. Trạng thái quá tự tin làm
tăng các hoạt động giao dịch bởi vì nó khiến các nhà đầu tư sẵn Sởg về quan điểm
của họ mà bỏ qua việc tham khảo thêm từ những nhà đầu tư khác.
Tự tin thái quá cũng làm tăng sự không đồng nhất trong niềm tin của nhà đầu
tư. Nhà đầu tư quá tự tin luôn quan niệm hành động của họ ít rủi ro hơn các nhà đầu

13
tư khác cảm nhận. Nhiều khi những nhà đầu tư quá tự tin hiểu sai giá trị thông tin
mà họ nhận được, không những tính xác thực mà còn sai cả ý nghĩa của thông tin.
Tính tự tin thái quá mà một người có càng lớn thì rủi ro càng cao, danh mục đầu tư
rất ít đa dạng hóa và chỉ tập trung vào những cổ phiếu mà họ tin tưởng.
- Lệch lạc tâm lý do quá lạc quan (Overoptimisim Bias)
Là trạng thái tâm lý con người có khuynh hướng đánh giá bản thân họ như là
vượt trội hơn so với mức trung bình. Điều này làm cho họ thường đánh giá lạc quan
quá về thị trường, hệ thống kinh tế và các tiềm năng đầu tư. Nhiều nhà đầu tư lạc
quan quá tin tưởng rằng đầu tư xấu sẽ không có ảnh hưởng với họ và điều đó làm
ảnh hưởng tới cá danh mục đầu tư bởi vì con người thất bại việc thừa nhận bất lợi
tiềm tàng trong các quyết định đầu tư.
- Lệch lạc tâm lý thừa nhận (Confirmation Bias)
Lệch lạc tâm lý thừa nhận hay tâm lý thích thông tin ủng hộ là trạng thái tâm
lý nhà đầu tư coi trọng các thông tin ủng hộ và không coi trọng các thông tin mâu
thuẫn với dự đoán của nhà đầu tư. Điều này có thể gây cho các nhà đầu tư tiếp tục
nắm giữ danh mục kém đa dạng.
- Lệch lạc tâm lý do bảo thủ (Conservatism Bias)
Là tâm lý coi trọng các dự đoán quá khứ mà thiếu đi tiếp cận thông tin mới.
Khi điều kiện thay đổi, con người có xu hướng chậm thay đổi với những điều kiện
đó. Hay nói cách khác, họ gắn chặt những thói quen của mình với những điều kiện
trước đó. Tức là khi có tin nền kinh tế suy giảm, họ cho rằng kinh tế kém đi chỉ là
tạm thời, dài hạn vẫn là đi lên, mà không nhận thấy điều này phát đi tín hiệu một
chu kỳ suy thoái nhiều năm đã bắt đầu.
- Lệch lạc tâm lý do tính đại diện (Representativeness Bias)
Lệch lạc này thường được diễn tả một cách đơn giản là xu hướng không quan
tâm nhiều đến những nhân tố dài hạn mà thường đặt nhiều quan tâm đến những tình
huống điển hình ngắn hạn. Nhà đầu tư đánh giá xác suất sự kiện trong tương lai dựa
trên mức độ tương đồng với tình huống điển hình nào đó và điều này khiến họ dự
đoán về thị trường chứng khoán theo một khuôn mẫu mà quên đi rằng khả năng để
thị trường phát tín hiệu giống nhau là rất hiếm.

14
- Lệch lạc tâm lý do tính khuôn mẫu (Framing Bias)
Lệch lạc tâm lý do tính khuôn mẫu là tâm lý nhà đầu tư cô lập một khái niệm
hay phân tích một vấn đề trong một khuôn khổ hạn hẹp, tách biệt, và cố gắng đưa ra
quyết định tối ưu cho khuôn khổ hạn hẹp ấy thay vì cho toàn cục. Tâm lý này có thể
giải thích cho sự lo ngại rủi ro quá mức. Một người đã phát sinh lỗ ròng càng đưa ra
quyết định rủi ro hơn, trong khi một người lãi ròng lựa chọn hành vi ít rủi ro hơn.

Hành vi bầy đàn

Hành vi bầy đàn là hành vi của một nhà đầu tư bắt chước hành động của các
nhà đầu tư khác hoặc tuân theo các chuyển động của thị trường thay vì dựa trên
nguồn thông tin và chiến lược của chính nhà đầu tư. Hành vi bầy đàn có thể xuất
hiện đối với cả nhà đầu tư tổ chức và nhà đầu tư cá nhân và là nguyên nhân chính
gây ra những “bong bóng” hoặc những khủng hoảng của thị trường chứng khoán.
Đây cũng chính là vấn đề mà luận văn tập trung đi sâu vào nghiên cứu và tìm hiểu.
1.1.2. Hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán
1.1.2.1. Định nghĩa về hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán
Có rất nhiều định nghĩa về hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán:
Banerjee (1992) định nghĩa hành vi bầy đàn là cách nhà đầu tư đưa ra quyết
định bằng cách bắt chước các nhà đầu tư khác thay vì dựa vào thông tin của cá nhân
mình. Tuy nhiên, định nghĩa này vẫn chưa nói rõ nguyên nhân gây ra hiện tượng
này. Một số nghiên cứu khoa học cho rằng hiện tượng này là hợp lý và nội tại, trong
khi số khác nói rằng nó vi phạm học thuyết định giá tài sản hợp lý.
Sau đó, nhiều nhà nghiên cứu đã tập trung áp dụng các biện pháp kinh tế
khác nhau để phát hiện hành vi bầy đàn. Theo Bikhchandani, S và Sharma, S
(2001), hành vi bầy đàn tồn tại ở hai hình thái cơ bản là hành vi bầy đàn có chủ ý và
hành vi bầy đàn không có chủ ý. Xét trên góc độ hành vi bầy đàn không có chủ ý
hay còn gọi là hành vi bầy đàn giả (spurious herding), Christie và Huang (1995) đã
định nghĩa hành vi bầy đàn đó là khi các nhà đầu tư nhỏ lẻ loại bỏ những niềm tin
cá nhân và tiến hành các quyết định đầu tư chủ yếu dựa trên hành vi mang tính tập
thể của thị trường. Theo lý giải của Chang, Cheng và Khorana (1999), hành vi bầy
đàn có thể được xem như hành vi thị trường không có chủ ý khi mà các nhà đầu tư

15
gạt bỏ những niềm tin trước đó của mình bằng việc mù quáng theo gót các nhà đầu
tư khác. Ngược lại, hành vi bầy đàn có chủ ý là khi các cá nhân tin tưởng rằng nên
sao chép các hành vi của nhà đầu tư khác, đồng thời không quan tâm các thông tin
khác cũng như các đánh giá của bản than về quyết định của mình.
Hành vi bầy đàn cũng thường được thảo luận trong bối cảnh của thị trường
hiệu quả. Theo Hwang và Salmon (2004) thì sự xuất hiện của bầy đàn trên thị
trường là trái ngược với giả định của thuyết thị trường hiệu quả. Họ lập luận rằng
hành vi bầy đàn đẩy giá chứng khoán ra xa khỏi giá trị cân bằng mà thuyết tài chính
truyền thống đưa ra như mô hình định giá tài sản vốn, từ đó dẫn đến giá cổ phiếu sẽ
không còn phản ánh giá trị thực sự của công ty. Đó là lý do tại sao hành vi bầy đàn
thường được đặt trong bối cảnh hành vi thị trường cực đoan, đặc biệt khi thị trường
sụp đổ hoặc có bong bóng. Những định nghĩa này đều tương tự nhau và cùng hàm ý
là nhà đầu tư lơ là trong việc thu thập thông tin để hành động theo người khác.
Tuy nhiên, Saastamoinen (2008) đưa ra một định nghĩa có hơi khác một chút,
đề cập trực tiếp về 1 cách phổ biến để đo lường hành vi bầy đàn, định nghĩa đó được
phát biểu như sau “độ phân tán tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu giảm hoặc tăng lên
nhưng với tốc độ thấp hơn của tỷ suất sinh lợi của thị trường”. Định nghĩa này
không đề cập đến cách xuất hiện hành vi bầy đàn và cách các nhà đầu tư được cho
là sẽ hành động. Nó chỉ đơn thuần tập trung vào phương pháp kĩ thuật phát hiện
hành vi bầy đàn.
1.1.2.2. Nguyên nhân dẫn đến hành vi bầy đàn
Hành vi bầy đàn là hiện tượng tâm lý ảnh hưởng lớn đến quyết định của từng
cá nhân. Ngoài ra, việc đưa ra một quyết định khác với đa số làm cho các cá nhân
cảm thấy không tự tin và không có hy vọng khi phải đối nghịch với lựa chọn của
những người khác. Trên thị trường tài chính, các nhà đầu tư không phải lúc nào
cũng có đủ kiến thức và thông tin để đưa ra những quyết định đúng đắn, do đó việc
sao chép quyết định của nhau là điều không thể tránh khỏi. Dưới đây, là một số
nguyên nhân chủ yếu có thể dẫn đến hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán.
Theo Nguyễn Đức Hiển và các tác giả (2012), nguyên nhân dẫn đến tâm lý
bầy đàn được các nghiên cứu đúc kết do 3 nhóm chính: yếu tố thông tin, danh tiếng

16
và thù lao.

Hành vi bầy đàn theo thông tin

Theo Bikhchandani, Hirshleifer và Welch (1992), Scharfstein và Stein (1990),
sự không chắc chắn của thông tin thị trường (thông tin này có thể đúng hoặc sai và
có thể hoặc không bị các cơ quan nhà nước chi phối...) buộc các nhà đầu tư phải
đánh giá thông tin nhận được bằng cách quan sát động thái của các nhà đầu tư khác
và đưa ra quyết định đầu tư tương tự cho mình. Một lý do khác để sao chép quyết
định của người khác là để giảm chi phí của công đoạn kiểm tra thông tin, loại bỏ
những khó khăn trong quá trình ra quyết định. Avery và Zemsky (1998) bổ sung
một khía cạnh về tính không chắc chắn của thông tin bằng giả định rằng có 2 loại
nhà đầu tư, loại luôn có thông tin đầy đủ và loại không có thông tin đầy đủ. Không
ai trên thị trường, kể cả các nhà quản lý, nắm được tỷ lệ giữa 2 loại nhà đầu tư này.
Trên thị trường có ít thông tin, hành vi bầy đàn xảy ra khi nhà đầu tư loại luôn có
thông tin đầy đủ tin rằng những người còn lại đều là nhà đầu tư loại luôn có thông
tin đầy đủ và họ sẽ sao chép hành vi của các nhà đầu tư này do tin tưởng rằng nhóm
này (những người còn lại) có thông tin chính xác.

Hành vi bầy đàn theo danh tiếng

Theo Trueman (1994), dự báo của các nhà phân tích thường được so sánh với
lợi nhuận kỳ vọng của các nhà đầu tư. Các nhà phân tích giỏi luôn đưa ra dự báo
gần nhất với lợi nhuận kỳ vọng của các nhà đầu tư trong khi các nhà phân tích có
trình độ thấp hơn thường đưa ra những dự báo tương tự như các dự báo tốt do việc
này hiệu quả hơn so với việc tự mình dự báo từ những thông tin được cung cấp.
Hành vi của các nhà đầu tư trình độ thấp hơn được coi là hành vi bầy đàn nhằm
được các nhà đầu tư khác đánh giá tốt về năng lực của mình.

Hành vi bầy đàn theo thù lao

Hành vi loại này thường xảy ra ở các nhà quản lý quỹ đầu tư, những người mà
thù lao phụ thuộc vào tỷ suất lợi nhuận của danh mục đầu tư so với tiêu chí đánh
giá. Tiêu chí áp dụng có thể là chỉ số hoặc tỷ suất lợi nhuận của các nhà quản lý
khác. Do đó, các nhà quản lý này có khuynh hướng đưa ra những lựa chọn đầu tư

17
không hiệu quả bởi họ có thể dựa vào các nhà quản lý khác hoặc các tiêu chí đánh
giá để sao chép các quyết định, dẫn đến hành vi bầy đàn.

Bất cân xứng thông tin

Mặt khác, trên thị trường tài chính, các nhà đầu tư không phải lúc nào cũng có
đủ kiến thức và thông tin để đưa ra những quyết định đúng đắn, do đó việc sao chép
quyết định của nhau là điều không thể tránh khỏi. Sự xem xét có nên thực hiện hành
vi bắt chước dựa trên việc phát hiện những thông tin về hành động của những cá
nhân khác. Điều này có thể xảy ra trong 4 trường hợp: cá nhân không sở hữu bất kỳ
thông tin riêng nào; hoặc có thông tin riêng nhưng thông tin chưa chắc chắn vì chất
lượng thông tin là thấp; hoặc không tự tin vào khả năng xử lý thông tin của mình
hoặc nhận thấy hay cho rằng những người khác sở hữu những thông tin tốt hơn.
Chính tình trạng bất cân xứng thông tin trên thị trường đã tạo ra điều này. Thị
trường càng bất cân xứng thông tin, tâm lý bầy đàn càng phổ biến. Những nghiên
cứu gần đây cho thấy các hiện tượng bất thường của giá chứng khoán xuất phát từ
sự bất cân xứng thông tin trên thị trường giữa những nhà đầu tư cá nhân và những
nhà đầu tư tổ chức ngày càng gia tăng (Đoàn, 2010). Đó là tình trạng một hoặc một
nhóm các nhà đầu tư sở hữu được thông tin riêng so với phần còn lại của thị trường,
hoặc có nhiều thông tin đại chúng hơn về một công ty nào đó (Kim & Verrecchia,
1997). Điều này khiến cho hàng loạt cổ phiếu được mua bán theo xu hướng khiến
giá của chúng được thổi phồng quá mức hoặc sụt giảm hơn một nửa giá trị chỉ trong
một vài ngày khiến thị trường hoạt động kém hiệu quả, trong nhiều trường hợp dẫn
đến mất ổn định thị trường. Đây là hiện tượng chung trên các thị trường mới nổi do
tâm lý của các nhà đầu tư chưa thực sự vững vàng và dễ bị tác động bởi những yếu
tố xu hướng bên ngoài.
 Khái niệm bất cân xứng thông tin
Thông tin được công bố được cho là yếu tố quan trọng để giúp những nhà đầu
tư đưa ra quyết định của mình một cách hợp lý cũng như bảo vệ duy trì trạng thái ổn
định của thị trường. Nhưng trên thực tế rằng là thông tin không phải lúc nào cũng
được cung cấp một cách đầy đủ và kịp thời. Với những lý do khác nhau thì có
những cá nhân tiếp cận những thông tin này sớm hơn cả thị trường trước khi nó

18
được công bố cho dù là một khoảng thời gian rất ngắn. Và sự bất cân xứng thông tin
xảy ra khi việc một nhà đầu tư hay một nhóm các nhà đầu tư sở hữu được một
lượng thông tin hơn so với phần còn lại của thị trường.
 Nguyên nhân của sự bất cân xứng thông tin
Có rất nhiều nguyên nhân để dẫn đến tình trạng này nhưng chủ yếu đều liên
quan đến hai yếu tố là sự thiếu minh bạch và giám sát trong các cơ chế về quy tắc
công bố thông tin, kiểm toán và các yếu tố mang tính rủi ro về đạo đức của các
doanh nghiệp, định chế tài chính và ngay cả những nhà đầu tư.
Sự cố tình che giấu và cung cấp thông tin sai lệch không đầy đủ của các tổ chức
trong nền kinh tế. Hậu quả sẽ rất lớn nếu đó là sự thật về việc hoạt động kém hiệu
quả, tình trạng tài chính bất ổn và các rủi ro liên quan đến sản phẩm mà họ phát
hành. Khi đó thị trường sẽ đánh giá chứng khoán loại này cao hơn so với giá trị thực
tế mà chúng mang lại cho nhà đầu tư. Bên cạnh đó, việc thiếu minh bạch trong
thông tin của khâu phát hành nhằm thỏa mãn mục đích lợi nhuận của một số cá
nhân nội bộ khi nhà phát hành che giấu thông tin làm cho chứng khoán được định
giá thấp hơn giá trị của nó và những người được cung cấp thông tin dạng này sẽ
mua chứng khoán với một mức giá hời.
Trong mỗi thị trường tài chính đều có những quy định về công bố thông tin
kiểm toán cũng như các công tác thẩm định tài sản. Đặc biệt trong lĩnh vực chứng
khoán và ngân hàng nơi mà công bố thông tin là công cụ có hiệu lực mạnh nhất
trong việc giám sát thị trường và bảo vệ các nhà đầu tư. Đôi khi chính vì sự thiếu
hợp lý trong những quy định này lại làm cho công bố thông tin giảm đi vai trò của
nó. Việc lợi dụng những kẽ hở để lách luật nhằm mục đích lợi nhuận luôn xuất hiện
trên thị trường. Rủi ro đạo đức của những người điều hành hay nắm giữ thông tin
trước khi nó được công bố ra thị trường. Họ sẽ tiết lộ các thông tin về cung cầu cổ
phiếu trên thị trường, các quyết định của doanh nghiệp về chia cổ tức cho các mối
quan hệ bạn bè hay gia đình nhằm giúp các cá nhân này kiếm lời trước khi mà
những thông tin này đến tay nhà đầu tư. Chính vì vậy họ luôn nắm giữ thế chủ động.
Ngoài ra, ngay cả khi công bố thông tin thì đầy đủ và kịp thời nhưng việc diễn giải,
trình bày thông tin đến tay nhà đầu tư còn nhiều bất cập. Rất nhiều thông

19
tin được cung cấp bởi các cơ quan uy tín nhưng vẫn sai lệch làm nhà đầu tư ngày
càng hoang mang trong việc lựa chọn nguồn thông tin an toàn và chính xác. Uy tín
cũng như chất lượng của các cổ phiếu trên Sở giao dịch cũng bị ảnh hưởng. Thông
qua các diễn đàn đầu tư hay truyền tai nhau đã khiến cho nhiều nhà đầu tư đưa ra
những quyết định sai lầm. Điển hình là những nhà đầu tư theo xu hướng còn non trẻ
chưa có kinh nghiệm trong việc phân tích và Sởg lọc thông tin.
 Tác động của bất cân xứng thông tin đến nhà đầu tư trên thị trường chứng
khoán
Nhà đầu tư là người phải gánh chịu hậu quả nhiều nhất khi xảy ra sự bất cân
xứng thông tin trên thị trường bởi họ là người sử dụng thông tin để đưa ra những
quyết định đầu tư của mình.
Việc thông tin không được công bố một cách đầy đủ, kịp thời và sự thiếu minh
bạch trong thị trường tài chính làm cho nhà đầu tư không thể nắm bắt được tình
hình kinh doanh, tình trạng tài chính, cũng như nội bộ điều hành công ty. Và kết quả
là dựa trên lượng thông tin ít ỏi mà họ có được, việc định giá cổ phiếu, tính toán tỷ
suất sinh lợi và rủi ro từ việc đầu tư là không chính xác. Những quyết định đầu tư
sai lầm sẽ gây thiệt hại cho họ.
Quá trình phân tích của nhà đầu tư cũng bị ảnh hưởng bởi bên cạnh những
thông tin vi mô của doanh nghiệp thì những thông tin vĩ mô về ngành, nền kinh tế
còn thiếu chính xác dẫn đến việc họ không có cơ sở để so sánh và dự báo mang tính
vĩ mô. Ngoài ra, hệ thống các quy tắc công bố thông tin còn nhiều sơ hở, việc diễn
đạt thông tin của các tổ chức phát hành còn mang tính mập mờ khó hiểu và chưa có
sự phân loại thông tin rõ ràng. Những yếu tố trên đều góp phần làm cho quyết định
của nhà đầu tư trở nên không hợp lý.

Môi trƣờng pháp luật chƣa hoàn chỉnh, thiếu hiệu lực

Nghiên cứu của Gelos và Wei (2002) chỉ ra rằng các thị trường vốn mới nổi
tạo ra môi trường mà bản chất tạo điều kiện cho sự phát triển hành vi bầy đàn. Một
đặc điểm nổi bật phải đề cập đầu tiên đó là môi trường luật pháp chưa hoàn chỉnh.
Sự không đầy đủ và hiệu lực thấp của các điều luật đã khiến thị trường dễ bị tác

20
động bởi những hành động bất lợi như tin đồn và hành vi thao túng thị trường. Kết
quả là điều này dẫn đến sự minh bạch của môi trường thông tin bị tác động, do đó
tạo điều kiện cho sự phát triển của các xu hướng giao dịch bầy đàn xuất hiện trong
các nhà đầu tư.
1.1.2.3. Hậu quả của hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán
Hành vi bầy đàn được coi là hiện tượng bất thường thách thức mô hình thị
trường hiệu quả. Mặc dù hành vi này có thể coi là hợp lý ở cấp độ cá nhân nhưng
xét tổng thể, nó thường bị chỉ trích là hành vi bất hợp lý, đặc biệt là ở cấp độ nhóm.
Lấy thị trường chứng khoán Việt Nam làm ví dụ, dù thị trường này rất sôi động
trong giai đoạn từ năm 2006 đến đầu năm 2007 nhưng sau giai đoạn này, chỉ số
VN-Index giảm đáng kể. Rõ ràng là hành vi bầy đàn tồn tại và điều này được chứng
minh khi các nhà đầu tư mua cổ phiếu ồ ạt khiến chúng vượt giá trị thực. Tương tự
như vậy, các nhà đầu tư ồ ạt bán cổ phiếu khi thị trường đi xuống. Hành vi này
không chỉ xảy ra ở các thị trường mới nổi như thị trường chứng khoán Việt Nam mà
còn xuất hiện ở những thị trường phát triển. Một trong những bằng chứng rõ ràng
nhất là hiện tượng được gọi là “bong bóng” cổ phiếu giữa các công ty “dotcom”.
Bikchadani (1990) và Sharma (2001) cho rằng khi nhiều người sao chép hành
vi của nhau (khi được cung cấp thông tin không xác thực), họ sẽ tạo ra tâm lý bầy
đàn. Một khi bất cứ ai trong những người này nhận ra rằng thông tin được cung cấp
là sai, họ sẽ ồ ạt mua lại cổ phiếu, dẫn đến việc thị trường ngày càng không ổn định
và tiến gần đến khủng hoảng. Trong nghiên cứu của Nakagawa, Oiwa và Takeda
(2010) về tác động của hành vi bầy đàn trên thị trường nợ đến kinh tế Nhật Bản, các
tác giả kết luận rằng trong dài hạn, các khoản cho vay tạo nên bởi hành vi bầy đàn
của các tổ chức tài chính dẫn đến thị trường tài chính hoạt động không hiệu quả, gây
bất ổn cho nền kinh tế, giảm chỉ số GDP và giảm giá đất. Tóm lại, hành vi bầy đàn
thường dẫn đến kết cục không khả quan. Các quyết định đầu tư bị chệch hướng và
không mang tính phản hồi lại những thông tin được thị trường cung cấp. Thị trường
sẽ biến động đột ngột, tăng vọt trong ngắn hạn rồi lao dốc trong dài hạn mà không
có lý do, tạo nên môi trường tiềm ẩn gây bất ổn cho đầu cơ. Kết quả là các nhà đầu
tư dần hạn chế việc sử dụng các công cụ phân tích và các thông tin rõ ràng

21
như giá cả, khối lượng, báo cáo tài chính... là những thông tin cần thiết cho các
quyết định mua hoặc bán chứng khoán, thay vào đó, họ chỉ tập trung vào việc nghe
ngóng tin đồn và thông tin nội bộ. Ngoài ra, việc sao chép quyết định đầu tư của
người khác khiến nhà đầu tư mất đi sự nhạy bén, khả năng thích ứng và tính linh
hoạt và luôn phụ thuộc vào “người đi đầu” hoặc “người tiên phong”, là yếu tố chính
làm mất cân bằng và gây khủng hoảng thị trường tài chính.
Một hậu quả khác của hành vi bầy đàn là sự thiên lệch về cơ cấu vốn, làm
giảm phân tán lợi nhuận đầu tư, một trong nhiều yếu tố quan trọng mà các nhà kinh
tế dựa vào để kiểm tra sự tồn tại của hành vi bầy đàn.
1.2. Tóm tắt các nghiên cứu thực nghiệm về hành vi bầy đàn trên thị trƣờng
chứng khoán
1.2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm quốc tế
Trên thế giới đã có nhiều phương pháp nghiên cứu thực nghiệm về hành vi bầy
đàn. Những phương pháp tiếp cận được coi như là nền tảng phát triển cho những
nghiên cứu sau này đã được sử dụng trong việc kiểm định hành vi bầy đàn trên thị
trường tài chính bao gồm:
Nghiên cứu của Christie và Huang (1995) đề xuất phương pháp sai số chéo
giữa lợi suất của các chứng khoán cá thể trong giai đoạn thị trường có những biến
động mạnh về giá
Nghiên cứu của Chang, Cheng và Khorana (2000) đề xuất một biến thể của
phương pháp Christie và Huang, cho thấy rằng dựa vào các giả định CAPM, mô
hình định giá tài sản hợp lý cho thấy độ phân tán của tỷ suất sinh lời, được đo bằng
độ lệch tuyệt đối của sai số chéo lợi nhuận, phải là một hàm tuyến tính với suất sinh
lợi của thị trường.
Nghiên cứu Hwang và Salmon (2004) cũng là sự phát triển từ nghiên cứu của
Christie và Huang (1995) đề xuất mô hình đo lường mức độ hành vi bầy đàn trên thị
trường dựa trên ý tưởng sự biến động của beta chứng khoán khỏi beta cân bằng do
nhân tố hành vi bầy đàn
Tiếp theo, tác giả đi sâu vào phân tích từng nghiên cứu thực nghiệm nêu trên
nhằm lựa chọn mô hình tối ưu để tiến hành kiểm nghiệm hành vi bầy đàn trên thị

22
trường chứng khoán Việt Nam, cụ thể là Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội – mục
tiêu nghiên cứu của tác giả.

Nghiên cứu thực nghiệm của Christie và Huang (1995)

Để nhận diện hành vi bầy đàn trên thị trường, Christie và Huang (1995) đề
xuất phương pháp tiếp cận sử dụng sai số chuẩn chéo giữa lợi tức của các loại cổ
phiếu (cross-sectional standard deviation of return, CSSD). Trước tiên, lợi suất lợi
suất của mỗi cổ phiếu i tại thời điểm t (trong những ngày không chia cổ tức) có thể
được tính thông qua chênh lệch giá tại thời điểm t và thời điểm t-1:
Trong đó, Ri,t là lợi suất của cổ phiếu i tại thời điểm t; pi,t và pi,t-1 là giá của cổ phiếu
i tại thời điểm t và tại thời điểm t-1. Mức lợi tức trung bình của danh mục đầu tư
(bao gồm N cổ phiếu) có thể được sử dụng thay thế cho mức lợi suất thị trường tại
thời điểm t và được tính toán như là trung bình lợi suất của các cổ phiếu i (Ri,t)
trong danh mục đầu tư thị trường
với
Để đánh giá chính xác hơn mức độ ảnh hưởng của Ri,t tới Rm,t, thay vì chỉ sử
dụng phương pháp bằng trọng số để tính mức lợi suất thị trường, việc sử dụng trọng
số cũng được so sánh để có được kết quả ước lượng tốt hơn. Trọng số được định
nghĩa là giá trị giao dịch thị trường của cổ phiếu I, bằng khối lượng giao dịch trong
ngày nhân với giá đóng cửa trong ngày t; được biểu thị như sau:

23
Sau đó, CSSD được tính toán:
Christie và Huang (1995) cho rằng khi thị trường xuất hiện tâm lý bầy đàn
từng nhà đầu tư riêng lẻ quyết định mua và bán giống nhau khi đó lợi suất của từng
cổ phiếu riêng biệt sẽ không sai khác nhau nhiều so với mức lợi suất thị trường dẫn
tới CSSD rất nhỏ nhưng điều ngược lại có thể không đúng. Mặt khác, khi xuất hiện
hành vi bầy đàn sẽ làm gia tăng sự biến động của Rm,t nên CSSD được ước lượng
trong những thời điểm mà Rm,t biến động mạnh nhất.
Trong đó, , khi lợi suất thị trường Rm,t phân bố ở mức rất thấp và ( )
trong các trường hợp khác. Tương tự, , khi lợi suất thị trường Rm,t phân bố ở
mức rất cao và ( ) trong các trường hợp khác.

Nghiên cứu thực nghiệm của Chang, Cheng và Khorana (2000)

Để mở rộng phương pháp Christie và Huang (1995) đang sử dụng, Chang và
cộng sự (2000) đã thiết lập một mô hình và quan sát toàn bộ quá trình phân tán lợi
suất thị trường trong khoảng thời gian nhất định để tìm cách loại bỏ trở ngại khi lựa
chọn các tiêu chí nhằm phát hiện những biến động lên xuống đáng kể của thị
trường. Chang và cộng sự (2000) đã chọn mô hình CSAD (Cross-sectional Absolute
Standard Deviation, CSAD) - Phương pháp độ lệch tuyệt đối dữ liệu chéo thay cho
mô hình CSSD. Công thức được thiết lập là:
(1.1)
Với Ri,t = log(pt) - log( pt-1), là lợi nhuận biến động giá của cổ phiếu công ty i
tại thời điểm t; Rm,t là bình quân lợi nhuận biến động giá của N công ty trong danh
mục tại thời điểm t.

24
Phương pháp độ lệch tuyệt đối dữ liệu chéo CSAD chính là mở rộng của
phương pháp độ lệch chuẩn dữ liệu chéo CSSD. Nó không chỉ giả định hành vi bầy
đàn trong giai đoạn thị trường biến động mạnh nhất mà nó còn phát hiện hành vi
này trong giai đoạn thị trường biến động nhẹ. Tóm lại, phương pháp này cho biết
liệu rằng độ phân tán của tỷ suất sinh lợi có giảm khi tỷ suất thị trường tăng hay
không. Nó gồm 2 tham số của tỷ suất sinh lợi thị trường đại diện cho mối quan hệ
tuyến tính và phi tuyến tính giữa độ phân tán trung bình của tỷ suất sinh lợi từng cổ
phiếu và tỷ suất sinh lợi thị trường nếu có hiện tượng bầy đàn. Với thị trường không
có bầy đàn, giá trị tuyệt đối của tỷ suất sinh lợi thị trường sẽ biến động cùng chiều
với độ lệch tuyệt đối dữ liệu chéo tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu. Vì vậy, mô hình hồi
qui sẽ có mối quan hệ tuyến tính tăng. Tuy nhiên, nếu có hành vi bầy đàn thì độ lệch
tuyệt đối dữ liệu chéo của tỷ suất sinh lợi sẽ giảm hoặc có thể sẽ tăng với tốc độ
giảm dần so với lợi suất thị trường. Rm,t
2
được đưa vào mô hình để minh họa mối
quan hệ chỉ xuất hiện khi tỷ suất sinh lợi của thị trường biến động mạnh. Cụ thể,
dưới đây là mô hình hồi quy của Chang và cộng sự (2000):
(1.2)
Trong đó:
CSAD: độ lệch tuyệt đối dữ liệu chéo tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu
|Rm,t|: giá trị tuyệt đối của lợi suất trung bình của nhóm cổ phiếu
Rm,t
2
: bình phương lợi suất trung bình của nhóm cổ phiếu
Theo ý nghĩa kinh tế của phương trình (1.2), mối quan hệ tuyến tính giữa mức
độ phân tán giữa lợi nhuận từng cổ phiếu riêng lẻ và lợi nhuận thị trường được xem
là mô hình định giá tài sản. Theo đó, một sự tăng lên trên giá trị tuyệt đối của lợi
nhuận thị trường sẽ dẫn đến kết quả tăng độ phân tán lợi nhuận của các cổ phiếu
riêng lẻ. Vì thế, một hệ số dương và có ý nghĩa thống kê sẽ là một tham số dự
báo không thể thiếu đối với mô hình định giá tài sản. Trong mô hình Chang, Cheng
và Khorana, khi giá trị tuyệt đối của lợi nhuận trong phương trình (1.2) tăng lên,
đồng nghĩa với việc có hiện tượng phân tán lợi nhuận của các nhà đầu tư. Khi thị
trường biến động mạnh (thị trường đi lên hoặc đi xuống), nếu tồn tại hành vi bầy
đàn giữa các nhà đầu tư (những người có xu hướng hành động và ra quyết định dựa

25
trên sự biến động và xu hướng của thị trường), độ phân tán của tỷ suất sinh lợi, đo
lường bởi CSAD sẽ giảm hoặc tăng với tốc độ giảm dần. Do đó, khi β2 âm nghĩa là
tồn tại hành vi bầy đàn.
Điểm khác biệt giữa công trình nghiên cứu của Chang, Cheng và Khorana
(2000) so với Christies và Huang (1995) là làm suy yếu giả thuyết quan hệ tuyến
tính giữa tỷ suất sinh lợi thị trường và độ lệch tuyệt đối dữ liệu chéo, đồng thời
thêm điều kiện không tuyến tính trong mô hình thực nghiệm của mình. Mối quan hệ
giữa độ lệch tuyệt đối dữ liệu chéo và tỷ suất sinh lợi thị trường có thể bất đối xứng
trong giai đoạn có hành vi bầy đàn. Chang, Cheng và Khorana (2000) đề xuất kiểm
định thực nghiệm nên được tiến hành cả ở thị trường lên điểm và giảm điểm trong
cùng một giai đoạn. Để kiểm tra xem hành vi bầy đàn thể hiện thế nào trong hai
trường hợp khi thị trường tăng với Rm,t > 0 và khi thị trường giảm điểm với Rm,t <
0, sử dụng hai mô hình sau:
(1.3)
(1.4)
Trong đó:
|Rm,t
tăng
|,| Rm,t
giảm
| là lợi suất thị trường của danh mục đầu tư tại thời điểm t
khi thị trường đi lên và lợi suất thị trường của danh mục đầu tư tại thời điểm t khi
thị trường đi xuống. là CSADt ở thời điểm t lần lượt trong
trường trường hợp thị trường tăng giá và giảm giá tương ứng với Rm,t
tăng
, Rm,t
giảm
Trong quá trình nghiên cứu sự tác động âm và dương của lợi nhuận thị trường
bình quân, Rm,t , đến sự phân tán lợi nhuận thị trường sẽ được kiểm định một cách
riêng lẻ. Những mô hình này cho phép xem xét hành vi bầy đàn trong điều kiện xu
hướng thị trường là tăng hay giảm. Thị trường được xem là tăng điểm khi mà lợi
nhuận bình quân bằng trọng số lớn hơn không, ngược lại sẽ là thị trường giảm điểm.

Nghiên cứu thực nghiệm của Hwang và Salmon (2004)

Mô hình Hwang và Salmon đo lường hành vi bầy đàn dựa trên quan sát độ
lệch của beta chứng khoán so với beta cân bằng hàm ý trong CAPM khi thị trường

26
hiệu quả. Hwang và Salmon giả định rằng hành vi bầy đàn xảy ra khi nhà đầu tư
hành động theo những quan sát thành quả hoạt động của thị trường (tỷ suất sinh lợi
thị trường). Định nghĩa về hành vi bầy đàn này của Hwang và Salmon có ý nghĩa
tương tự như định nghĩa hành vi bầy đàn thông thường khi cả hai loại hành vi bầy
đàn này đều dẫn đến việc định giá sai giá trị tài sản. Hành vi bầy đàn dẫn đến việc
định giá sai vì các quyết định lựa chọn hợp lý bị sai lệch khi tin tưởng bất hợp lý
bằng quan sát hành động của thị trường, và điều này dẫn tới sự sai lầm trong đánh
giá tỷ suất sinh lợi mong đợi và rủi ro (những nhân tố trong mô hình CAPM). Trong
điều kiện thị trường hiệu quả, beta của các chứng khoán được tính dựa trên công
thức sau:
(1.5)
Trong đó: là phần bù rủi ro của chứng khoán i tại thời điểm t
là phần bù rủi ro của thị trường tại thời điểm t
Theo lý thuyết CAPM cổ điển thì có giá trị không thay đổi theo thời gian.
Tuy nhiên, các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy cân bằng có giá trị thay đổi
theo thời gian. Tuy nhiên, theo lý luận của Hwang và Salmon thì đóng góp phần lớn
vào sự thay đổi của giá trị beta theo thời gian được gây ra bởi tâm lý nhà đầu tư,
trong khi đó beta cân bằng theo CAPM là ít có sự thay đổi, và sự thay đổi nếu có là
rất chậm.
Khi nhà đầu tư có xu hướng nhìn vào thành quả hoạt động của toàn bộ thị
trường hơn là xem xét các điều kiện cơ bản của cổ phiếu mà họ nắm giữ, thì họ sẽ
không quan tâm đến beta cân bằng theo CAPM, mà hành động sao cho hướng tới
việc điều chỉnh cho tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu nắm giữ tương thích với tỷ suất
sinh lợi thị trường. Trong trường hợp này, chúng ta nói rằng hành vi bầy đàn hướng
tới thành quả hoạt động của thị trường diễn ra. Mở rộng ra, suy nghĩ theo một
hướng khác của hành vi nhà đầu tư, hay hành vi bầy đàn ngược, các nhà đầu tư sẽ
hành động theo hướng làm cho beta của cổ phiếu có beta lớn tăng thêm, và ngược
lại, beta của cổ phiếu có beta nhỏ sẽ càng giảm thêm. Tức là, các cổ phiếu có beta
lớn sẽ nhạy cảm hơn đối với thị trường, và cổ phiếu có beta nhỏ hơn sẽ trở nên ít

27
nhạy cảm hơn so với thị trường. Điều này thể hiện sự hướng tới giá trị trung bình
của beta cân bằng dài hạn, và thật sự thì hành vi bầy đàn ngược sẽ tồn tại nếu tồn tại
hành vi bầy đàn vì phải có một số điều chỉnh mang tính hệ thống để hướng đến beta
cân bằng trong CAPM khi beta bị nhà đầu tư xác định thấp hoặc cao hơn giá trị beta
cân bằng.
Theo lý luận trên, Hwang và Salmon cho rằng thay vì xảy ra beta cân bằng
theo phương trình (1.5), mối quan hệ giữa phần bù rủi ro của cổ phiếu so với thị
trường được thể hiện theo công thức dưới đây:
Trong đó:
và là phần bù rủi ro kỳ vọng của cổ phiếu i, và beta của cổ phiếu i tại
thời điểm t trong điều kiện có hành vi bầy đàn.
là tham số đại diện cho hành vi bầy đàn, có giá trị thay đổi theo thời gian,
và ≤ 1 b

Khi = 0, do đó không có tâm lý bầy đàn



Khi = 1, , tức là beta của cổ phiếu bằng beta thị trường,
. Do đó, = 1 thể hiện hành vi bầy đàn “hoàn hảo” khi
tất cả các cổ phiếu biến động cùng chiều với cùng mức độ như của danh mục
thị trường.



Khi 0 < < 1, hành vi bầy đàn tồn tại với mức độ được xác định thông qua
giá trị của

Như đã thảo luận ở trên, khi xảy ra hành vi bầy đàn thì các cổ phiếu sẽ biến động
theo hướng tiến lại gần mức độ biến động của thị trường. Nghĩa là:

Nếu >1, tức , hành vi bầy đàn sẽ tạo ra hướng


về , dẫn đến . , và kết quả là ,
cổ phiếu trở nên ít rủi ro hơn so với thực chất (theo CAPM)

28

Nếu <1, tức , hành vi bầy đàn sẽ tạo ra hướng


về , dẫn đến . , và kết quả là
, cổ phiếu trở nên rủi ro hơn so với thực chất (theo CAPM)
Với mục tiêu đo lường mức độ hành vi bầy đàn ở quy mô toàn thị trường,
Hwang và Salmon sử dụng toàn bộ cổ phiếu trong thị trường để loại bỏ tác động
riêng biệt của một số cổ phiếu nào đó bằng cách sử dụng dữ liệu chéo toàn bộ cổ
phiếu trên thị trường tại từng thời điểm t. Và để đo lường biến động của beta cổ
phiếu, Hwang và Salmon thực hiện tính toán độ lệch chuẩn của beta (như đề cập ở
trên, sử dụng dữ liệu chéo):
do
Công thức (1.6) được viết lại như sau:
Từ (1.7) có thế suy ra
Cuối cùng (1.7) được viết lại như sau:
(1.8)
Trong đó:
Với
Và = (1.9)
HS giả định rằng hệ số bầy đàn tuân theo quy tắc AR(1) và mô hình của họ trở
thành:

29
(1.10)
(1.11)
Trong đó:
Hệ thống công thức (1.10) và (1.11) tạo thành một mô hình không gian trạng thái
với biến không quan sát được là nhân tố bầy đàn. Để ước lượng các giá trị trong
công thức, Hwang và Salmon sử dụng phương pháp lọc Kalman. Do đó, trong hệ
thống công thức trên, được kỳ vọng là sẽ thay đổi theo các mức độ
bầy đàn khác nhau, sự thay đổi của nó sẽ được phản ánh thông qua Hmt. Sự chú ý
đặc biệt ở đây tập trung vào mẫu hình của Hmt . Nếu = 0 thì Hmt = 0, lúc này
không có hiện tượng bầy đàn. Ngược lại, một giá trị đáng kể của sẽ hỗ trợ cho
sự tồn tại của hiện tượng bầy đàn và điều này sẽ được củng cố bởi một giá trị ϕm
đáng kể. Giá trị tuyệt đối của ϕm sẽ nhận giá trị nhỏ hơn hoặc bằng 1, vì hiện tượng
bầy đàn không được kỳ vọng là một quá trình diễn ra quá mức (bùng nổ).
Dựa trên nền tảng cơ bản là ba mô hình nghiên cứu thực nghiệm trên, đã có
nhiều nghiên cứu vận dụng và phát triển để tiếp hành nghiên cứu vấn đề hành vi bầy
đàn trên thị trường chứng khoán và mang lại các kết quả khác nhau:
Kết quả nghiên cứu phát hiện hành vi bầy đàn trên thị trường chứng
khoán:
Khi nghiên cứu hành vi bầy đàn trong giai đoạn 1998-2008 ở bốn thị trường
Địa Trung Hải gồm Hy Lạp, Ý, Tây Ban Nha và Bồ Đào Nha dựa trên dữ liệu hàng
ngày và phương pháp của Chang, Cheng và Khorana (2000) kết hợp với lãi suất thị
trường, khối lượng giao dịch và mức biến động lãi suất, Fotini, Kostakis và
Philippas (2010) đã thu được những kết quả tương tự như Caparrelli và cộng sự
(2004) và Caporale, Economou và Philippas (2008) trên thị trường chứng khoán Hy
Lạp và Ý. Ngoài ra, hành vi bầy đàn còn được phát hiện trong cuộc khủng hoảng tài
chính năm 2008 trên thị trường chứng khoán Bồ Đào Nha và hành vi nghịch bầy
đàn được phát hiện trên thị trường Tây Ban Nha và Ý. Hành vi của các nhà đầu tư
trên thị trường chứng khoán Hy Lạp trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu có
vẻ hợp lý hơn các thị trường còn lại.

30
Kallinterakis (2007) đã có một nghiên cứu về thị trường mới nổi Việt Nam chủ
yếu tập trung vào việc chỉ ra những ảnh hưởng của cổ phiếu được giao dịch với khối
lượng ít lên việc hình thành hành vi bầy đàn. Theo phương pháp của Hwang và
Salmon (2004) thì kết quả nghiên cứu cho thấy có sự biến thiên cùng chiều giữa các
cổ phiếu giao dịch với hành vi bầy đàn. Hơn nữa, nghiên cứu còn nhấn mạnh rằng
đa phần các nghiên cứu phát hiện hành vi bầy đàn thường tập trung vào thị trường
mới nổi. Điều này được lý giải rằng các thị trường này thường được đặc trưng bởi
hệ thống pháp luật chưa hoàn thiện nên hay sở hữu nhiều tin đồn và sự lôi kéo.
Trong bài nghiên cứu về việc kiểm tra hành vi bầy đàn trên thị trường chứng
khoán Indonesia của Purba và Faradynawatti (2012). Các tác giả đã sử dụng dữ liệu
tỷ suất sinh lợi cổ phiếu theo ngày và tuần từ năm 2007 đến 2010 để kiểm định hành
vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Indonesia. Bằng cách sử dụng phương pháp
luận độ lệch chuẩn dữ liệu chéo của tỷ suất sinh lợi của Christie và Huang (1995) và
độ lệch tuyệt đối dữ liệu chéo của Christie, Cheng và Khorana (2000) để phát hiện
sự tồn tại của hành vi bầy đàn. Tác giả ghi nhận không có hành vi bầy đàn trên thị
trường cổ phiếu Indonesia khi sử dụng phương pháp độ lệch chuẩn dữ liệu chéo
theo ngày và tuần.
Kết quả nghiên cứu phát hiện không hành vi bầy đàn trên thị trường chứng
khoán:
Trong một nghiên cứu thực nghiệm về hành vi bầy đàn trên thị trường quốc tế,
Thomas C. Chiang ZhengDazhi đã sử dụng nhiều cách khác nhau để đo lường độ
lệch chuẩn dữ liệu chéo (CSSD) của tỷ suất lợi nhuận của các cổ phiếu công nghiệp
và phát hiện hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán phát triển. Khác với kết
luận của Chang, Cheng và Khorana (2000), họ không phát hiện hành vi bầy đàn trên
thị trường Hoa Kỳ. Tuy nhiên, trong một nghiên cứu thực nghiệm về hành vi bầy
đàn trên thị trường chứng khoán toàn cầu, Chiang và Zheng (2010) đã sử dụng dữ
liệu hàng ngày cho 18 quốc gia từ ngày 15/5/1998 đến ngày 24/4/2009 và tìm thấy
bằng chứng về hành vi bầy đàn trên các thị trường phát triển (ngoại trừ Hoa Kỳ) và
thị trường Châu Á. Họ đã khám phá ra những bằng chứng có khả năng hình thành
hành vi bầy đàn trên thị trường Hoa Kỳ và Mỹ Latinh trong cuộc khủng hoảng tài

31
chính (2008). Tương tự, họ cũng cho rằng thị trường Mỹ đóng vai trò quan trọng
trong việc giải thích hành vi bầy đàn tại các thị trường khác.
Demirer và Kutan (2005) nghiên cứu khả năng tồn tại hành vi bầy đàn trên thị
trường chứng khoán Trung Quốc bằng cách sử dụng cách tiếp cận của Christie và
Huang (1995). Họ chọn hai loại cổ phiếu trên thị trường Thượng Hải và Thâm
Quyến và kỳ vọng mức độ của hành vi bầy đàn giữa hai thị trường này sẽ khác nhau
do các đặc điểm khác nhau của mỗi thị trường. Cụ thể, thị trường Thượng Hải có
nguồn thông tin đầy đủ hơn và là thị trường lớn hơn với các doanh nghiệp nhà nước
lớn hơn, trong khi thị trường Thâm Quyến gồm các công ty sản xuất và công ty xuất
khẩu. Do vậy, họ kỳ vọng mức độ của hành vi bầy đàn trên thị trường Thượng Hải
sẽ cao hơn thị trường Thâm Quyến. Tương tự như Christie và Hwang (1995), họ
phát hiện ra rằng không có hành vi bầy đàn đáng kể nào ở cả hai thị trường Thượng
Hải và Thâm Quyến.
1.2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam
Theo hiểu biết của tác giả, ở Việt Nam có một số nghiên cứu cũng đề cập đến
hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán và hầu hết đều kết luận rằng hành vi
bầy đàn tồn tại trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Trong một nghiên cứu về hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt
Nam giai đoạn 2000-2006 do A. Farber, Nguyễn V.H. và Vương Q.H (2006) tiến
hành, bằng cách sử dụng kiểm định hồi quy CSSD với các biến giả biểu thị xu
hướng tăng/giảm của thị trường, các tác giả kết luận rằng hành vi bầy đàn phổ biến
hơn khi thị trường khởi sắc. Tuy nhiên, nghiên cứu này vẫn chỉ là lý thuyết.
Như bài nghiên cứu của Chính (2008), tác giả nghiên cứu giai đoạn tiếp theo
trong ba tháng đầu năm 2007 và ba tháng đầu năm 2008 để so sánh giai đoạn trước
và trong thời kỳ khủng hoảng kinh tế cuối năm 2007 và đầu năm 2008 trên toàn thế
giới. Các kết quả thu được khá giống với các nghiên cứu trước đó khi kết luận rằng
hành vi bầy đàn được ghi nhận trong cả giai đoạn khởi sắc và đi xuống của thị
trường. Điểm nổi bật là tác giả kết luận rằng mức độ hành vi bầy đàn trong năm
2008 giảm hơn nhiều so với năm 2007 bằng cách so sánh hệ số tương quan R2
điều
chỉnh giữa hai mô hình.

32
Trần Thị Hải Lý (2010) sử dụng cách tiếp cận hành vi bầy đàn dựa trên độ
phân tán tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán so sánh với tỷ suất sinh lợi thị trường
của Chang, Cheng và horana (2000) để tìm chứng cứ hành vi bầy đàn trên thị trường
chứng khoán Việt Nam. Đồng thời cũng xem xét xem hành vi bầy đàn có mức độ
tương đồng trong hai trường hợp thị trường tăng và thị trường giảm hay không. Với
dữ liệu nghiên cứu là giá đóng cửa hàng ngày đã được điều chỉnh của 169 cổ phiếu
niêm yết trên thị trường chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ
ngày 01/01/2002 đến ngày 31/12/2008. Kết quả nghiên cứu cho thấy có chứng cứ
hành vi bầy đàn rất mạnh trên Nam trong giai đoạn từ năm 2002 – 2008; và hành vi
bầy đàn trong trường hợp thị trường đi lên mạnh hơn đáng kể trong trường hợp thị
trường đi xuống.
Trong bài nghiên cứu của Bùi Nguyễn Thanh Trúc (2012) về tâm lý bầy đàn
trên thị trường chứng khoán Việt Nam đã thu thập giá đóng cửa hàng ngày của 108
cổ phiếu niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) đã tồn tại
liên tục trong giai đoạn từ tháng 01/2006 đến tháng 12/2010. Tác giả đã tiến hành
phân chia 108 cổ phiếu vào 21 nhóm ngành công nghiệp, và kiểm tra xem hành vi
bầy đàn có tồn tại ở các nhóm ngành trên hay không để từ đó có thể đưa ra kết luận
rằng liệu hành vi bầy đàn có tồn tại trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay
không. Tác giả, cũng chia dữ liệu làm 2 phần để nghiên cứu từng thời kỳ biến động
tăng và giảm giá của thị trường thì tâm lý bầy đàn đã tồn tại rõ rệt trên thị trường
tăng giá hay giảm giá. Bài nghiên cứu đã kiểm tra sự tồn tại của tâm lý bầy đàn theo
mô hình nghiên cứu của Christie và Huang (1995), Chang và các cộng sự (2000).
Kết quả nghiên cứu cho thấy: với mô hình của Christie và Huang (1995) tác giả
không tìm thấy bằng chứng của sự tồn tại tâm lý bầy đàn trên thị trường chứng
khoán Việt Nam.
Tóm lại, dựa trên phân tích trên, có thể suy luận rằng mặc dù mô hình của
Chang và cộng sự (2000) vẫn có những đặc điểm tương tự nhưng cho ra một kết quả
toàn diện và chính xác hơn so với mô hình của Christie và Huang. Ngoài ra, mô
hình này cũng có cách tiếp cận trực tiếp mà không cần phải xác định những biến
động lên xuống đáng kể của thị trường. Do đó, mô hình này có thể coi là lựa chọn

33
tối ưu để nghiên cứu định lượng trong báo cáo này thay vì mô hình của Christie và
Huang.

34
CHƢƠNG 2: KIỂM ĐỊNH HÀNH VI BẦY ĐÀN TRÊN SỞ GIAO DỊCH
CHỨNG KHOÁN HÀ NỘI (HNX)
2.1. Thu thập số liệu
Việc kết hợp cách tiếp cận thực nghiệm và khảo sát cho phép tác giả thu thập
được cả dữ liệu sơ cấp và dữ liệu thứ cấp cho nghiên cứu này. Cụ thể, dữ liệu sơ cấp
được thu thập qua các bảng hỏi được phát cho các nhà đầu tư tại Sở Giao dịch
Chứng khoán Hà Nội (HNX). Dữ liệu thứ cấp gồm giá theo ngày của các cổ phiếu
niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội phục vụ cho mục đích nghiên cứu
thực nghiệm.
2.1.1. Số liệu nghiên cứu thực nghiệm

Tiêu chí lựa chọn số liệu

Để phục vụ mục đích nghiên cứu, tác giả đưa ra hệ thống các tiêu chí nhằm
lựa chọn các danh mục cổ phiếu nhằm đại diện tố nhất cho thị trường như sau:
(i) Chọn các cổ phiếu theo thời gian xuất hiện: tức là chọn các mã có tuổi
đời xuất hiện dài
(ii) Chọn các cổ phiếu có tính đặc trưng cho giai đoạn mỗi chu kỳ thị
trường lên và thị trường xuống
(iii) Chọn các cổ phiếu có tính đặc trưng cho các nhóm ngành hoạt động
của công ty

Mẫu dữ liệu ngẫu nhiên

Các mã cổ phiếu được chọn ngẫu nhiên gồm 130 cổ phiếu đã lên Sở ít nhất 5
năm.

Phân tích dữ liệu

Tác giả phân tích dữ liệu giá đóng cửa theo ngày của 130 cổ phiếu tại Sở Giao
dịch Chứng khoán Hà Nội - một trong hai sở giao dịch chứng khoán của Việt Nam.
Tác giả không có điều kiện thực hiện nghiên cứu tại Sở Giao dịch Chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh do thiếu thời gian. Giai đoạn quan sát kéo dài từ tháng 1
năm 2013 đến tháng 12 năm 2017 nhằm sử dụng dữ liệu cập nhật nhất để đánh giá
và phản ánh chính xác tình trạng hiện tại của hành vi bầy đàn trên thị trường chứng

NGHIÊN CỨU HÀNH VI BẦY ĐÀN TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN HÀ NỘI (HNX)

NGHIÊN CỨU HÀNH VI BẦY ĐÀN TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN HÀ NỘI (HNX)

Recommended

Recommended

More Related Content

What's hot

What's hot (20)

Similar to NGHIÊN CỨU HÀNH VI BẦY ĐÀN TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN HÀ NỘI (HNX)

Similar to NGHIÊN CỨU HÀNH VI BẦY ĐÀN TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN HÀ NỘI (HNX) (20)

More from lamluanvan.net Viết thuê luận văn

More from lamluanvan.net Viết thuê luận văn (20)

NGHIÊN CỨU HÀNH VI BẦY ĐÀN TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN HÀ NỘI (HNX)