Nhận viết luận văn Đại học , thạc sĩ - Zalo: 0917.193.864 Tham khảo bảng giá dịch vụ viết bài tại: vietbaocaothuctap.net Luận văn thạc sĩ ngành tài chính ngân hàng: Kiểm định hiện tượng bong bong hợp lí trên thị trường chứng khoán Việt Nam, cho các bạn tham khảo

1. BỘ GIÁ O DỤC VÀ ĐÀ O TẠO
TRƢỜ NG ĐẠI HỌC MỞ THÀ NH PHỐ HỒ CHÍ MINH
-------------------------------------
VÕ THỊ BẢO LINH
KIỂM ĐỊNH HIỆN TƢỢNG BONG BÓNG HỢP LÍ
TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng
Mã số chuyên ngành : 60.34.02.01
LUẬN VĂN THẠC SỸ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
Người hướng dẫn khoa học:
TS. TRẦN PHƢƠNG THẢO

2. LỜI CAM ĐOAN
Luận văn “Kiểm định hiện tượng bong bong hợp lí trên thị trường chứng
khoán Việt Nam” là đề tài nghiên cứu do chính tác giả thực hiện. Luận văn này
thực hiện thông qua việc vận dụng kiến thức đã học, nhiều tài liệu tham khảo và
sự tận tình hướng dẫn của người hướng dẫn khoa học, cùng với sự trao đổi giữa
tác giả và các cá nhân, tập thể khác.
Luận văn này không sao chép từ bất kỳ một nghiên cứu nào khác.
Tôi xin cam đoan những lời nêu trên đây là hoàn toàn đúng sự thật.
TP. Hồ Chí Minh, năm 2015
Ký tên
Võ Thị Bảo Linh

3. LỜI CẢM ƠN
Trước tiên tôi xin gửi lời cảm ơn chân thành đến sự hướng dẫn tận tình
của Cô Trần Phương Thảo trong suốt quá trình thực hiện luận văn tốt nghiệp.
Tôi cũng xin chân thành cảm ơn tất cả các Quý Thầy Cô ở khoa sau đại
học của trường Đại Học Mở Thành Phố Hồ Chí Minh đã truyền đạt kiến thức
cho tôi trong suốt thời gian học cao học vừa qua.
Bên cạnh đó, tôi cũng xin chân thành cảm ơn các bạn trong lớp MFB4
những người bạn đồng hành với tôi trong quá trình học tập, đã chia sẽ những
kinh nghiệm cũng như những kiến thức quý báu để tôi có thể hoàn thành luận
văn.
Và sau cùng tôi xin gửi lời cám ơn đến tất cả những người thân trong gia
đình luôn hết lòng quan tâm hỗ trợ và tạo điều kiện tốt nhất cho tôi trong suốt
quá trình học tập và hoàn thành luận văn.

4. i
TÓM TẮT
Từ những năm 1980, bong bóng hợp lý đã được xem như là một lý do cho
những hành vi bất thường của thị trường chứng khoán, có rất nhiều các nhà kinh tế
tài chính đã nghiên cứu và giải thích cho hành vi trên. Blanchard và Watson
(1982) cho rằng bong bóng hợp lý là độ lệch của giá từ giá trị cơ bản của nó. Theo
đó giá trị cơ bản của tài sản được đo lường bằng giá trị chiết khấu của cổ tức
(Flood và Garber, 1980). Mục tiêu của nghiên cứu này được thực hiện để kiểm
định hiện tượng bong bóng hợp lý trên TTCK Việt Nam giai đoạn 1/2006 đến
12/2014. Nghiên cứu tiến hành trên tập dữ liệu gồm tất cả các công ty đang niêm
yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán
Hà Nội (HNX). Hiện tượng bong bóng hợp lý được kiểm tra thông qua kiểm định
tính dừng và kiểm định mối quan hệ dài hạn giữa chỉ số giá chứng khoán thực và
cổ tức thực trên TTCK Việt Nam trong trường hợp các biến có quan hệ tuyến tính
và phi tuyến tính. Trong đó, kĩ thuật hồi quy ngưỡng-xu hướng (M-TAR:
Mometum Threshold Autogressive Regression) được sử dụng để kiểm định tính
dừng trong tỷ lệ cổ tức-giá của Enders và Granger (1998) và kiểm định đồng liên
kết phi tuyến giữa chỉ số giá chứng khoán thực và cổ tức thực trên thị trường của
Enders và Siklos (2001). Đồng thời, áp dụng thêm kiểm định đồng liên kết tuyến
tính theo phương pháp của Engle và Granger (1987).
Kết quả kiểm định “tồn tại hiện tượng bong bóng hợp lý” trên thị trường
chứng khoán Việt Nam giai đoạn 1/2006 đến 12/2014.
Từ khóa: bong bóng hợp lý, kiểm định ngưỡng đồng liên kết, điều chỉnh cân
xứng.

5. ii
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
Viết tắt Nguyên văn
ADF (Augemented Dicky-Fuller) Kiểm định ADF
BĐS Bất động sản
BN (Bierens) Kiểm định Bierens
CPI (Consume price index) Chỉ số giá tiêu dùng
EMH (Efficient Market Hypothesis) Thị trường hiệu quả
JJ (Johansen-Juselius) Kiểm định Johansen-Juselius
HOSE (HoChiMinh Stock Exchange) Sở giao dịch chứng khoán thành phố
Hồ Chí Minh
HNX (HoNoi Stock Exchange) Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
KSS (Kapetanois) Kiểm định Kapetanois
M-TAR (Momentum threshold autoregressive) Mô hình tự hồi quy ngưỡng-xu hướng
NHTM Ngân hàng Thương mại
OLS (Ordinary Least Square) Phương pháp bình phương bé nhất
TAR (Threshold autoregressive) Mô hình hồi quy ngưỡng
TTTC Thị trường tài chính
TTCK Thị trường chứng khoán
UBCKNN Ủy Ban Chứng Khoán Nhà Nước
SADF (Sup Augmented Dickey-Fuller) Kiểm định SADF
SGDCK Sở giao dịch chứng khoán

6. iii
DANH MỤC BẢNG
Trang
Bảng 2.1: Tổng kết các nghiên cứu về bong bóng hợp lý...........................................19
Bảng 3.1: Mô tả các biến được sử dụng trong mô hình (tính theo tháng) .................31
Bảng 4.1: Mô tả thống kê các biến trong mô hình ......................................................33
Bảng 4.2: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị theo ADF, KPSS sàn HOSE ................34
Bảng 4.3: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị theo ADF, KPSS sàn HNX..................34
Bảng 4.4: Kết quả kiểm định đồng liên kết theo Engle và Granger............................35
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy M-TAR kiểm định nghiệm đơn vị của Enders và Granger
với 𝜏 = 0.......................................................................................................36
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy M-TAR kiểm định nghiệm đơn vị của Ender và Granger
với 𝜏 = 𝑡ℎ𝑟𝑒𝑠ℎ𝑜𝑙𝑑 .......................................................................................37
Bảng 4.7: Kết quả hồi quy ngưỡng M-TAR kiểm định đồng liên kết của Ender và
Skilos với 𝜏 = 0............................................................................................38
Bảng 4.8: Kết quả hồi quy M-TAR kiểm định ngưỡng đồng liên kết của Ender và
Skilos với 𝜏 = 𝑡ℎ𝑟𝑒𝑠ℎ𝑜𝑙𝑑.............................................................................39

7. iv
DANH MỤC BIỂU ĐỒ
Trang
Biểu đồ 3.1: Phương pháp nghiên cứu mối quan hệ giữa chỉ số giá chứng khoán và cổ
tức trong dài hạn ........................................................................................24
Biểu đồ 4.1: Biến động chỉ số giá Vn-Index và cổ tức ................................................32
Biểu đồ 5.1: Biểu đồ đầu tư trực tiếp-gián tiếp nước ngoài năm 2005-2013 .............48
Biểu đồ 5.2: Biểu đồ tổng hợp các chỉ số kinh tế ở Việt Nam năm 2005-2013 .........50

8. v
MỤC LỤC
TÓM TẮT………………………………………………………………………….i
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT………………………………………….....ii
DANH MỤC BẢNG……………………………………………………………...iii
DANH MỤC BIỂU ĐỒ………………………………………………………......iv
MỤC LỤC…………………………………………………………………………v
CHƢƠNG 1 : GIỚI THIỆU
1.1 Nền tảng nghiên cứu ........................................................................................1
1.2. Vấn đề nghiên cứ u ...........................................................................................3
1.3. Câu hỏi và mục tiêu nghiên cứu.......................................................................4
1.4. Phương pháp và pha ̣m vi nghiên cứ u...............................................................4
1.5. Ý nghĩa và đóng góp của đề tài........................................................................5
1.6. Kết cấu bài nghiên cứu.....................................................................................6
CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT
2.1. Tổng quan các lý thuyết về bong bóng trong thị trường chứng khoán............7
2.1.1. Lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient market hypothesis theory) ...7
2.1.2. Lý thuyết tài chính hành vi (Behavioral finance theory) .....................9
2.1.3. Lý thuyết bong bóng kinh tế (Economic bubbles theory)..................11
2.1.3.1. Bong bóng đầu cơ (Speculative bubbles)...............................11
2.1.3.2. Bong bóng tài sản(Asset Bubbles) .........................................12
 Bong bóng hợp lý (Rationnal Bubbles)....................................13
 Bong bóng không hợp lý (Irrationnal Bubbles).......................14

9. v
2.2. Nền tảng về bong bóng hợp lý trong thị trường chứng khoán.......................15
2.2.1. Khái niệm về bong bóng và bong bóng hợp lý................................... 15
2.2.2. Các nghiên cứu trước đây về bong bóng hợp lý ................................. 16
CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
3.1. Phương pháp nghiên cứ u ...............................................................................22
3.2. Mô hình kinh tế lượng ...................................................................................25
3.2.1. Tồn tại quan hệ tuyến tính .................................................................. 25
3.2.1.1. Kiểm định nghiệm đơn vị...................................................….25
3.2.1.2. Kiểm định đồng liên kết tuyến tính Engle-Granger (1987)….26
3.2.2. Tồn tại quan hệ phi tuyến.................................................................... 26
3.2.2.1. Kiểm định nghiệm đơn vị Enders -Granger (1998)................27
3.2.2.2. Kiểm định đồng liên kết phi tuyến Ender-Siklos (2001)……..28
3.3. Dữ liệu nghiên cứu.........................................................................................29
CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN
4.1. Mô tả dữ liệu nghiên cứu ..............................................................................32
4.2. Kết quả kiểm định tuyến tính ........................................................................33
4.2.1. Kiểm định nghiệm đơn vị ................................................................. 33
4.2.2. Kiểm định đồng liên kết tuyến tính Engle-Granger (1987) ................ 35
4.3. Kết quả kiểm định phi tuyến .........................................................................36
4.3.1. Kiểm định nghiệm đơn vị Enders -Granger (1998) ........................... 36
4.3.2. Kiểm định đồng liên kết phi tuyến Ender-Siklos (2001) .................... 38
4.4. Thảo luận kết quả nghiên cứu .........................................................................41

10. v
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ
5.1. Kết luận……………………….......................................................................44
5.2. Các khuyến nghị.............................................................................................45
5.2.1. Tìm hiểu tác động của bong bóng với các chỉ số kinh tế ...................45
5.2.1.1. Bong bóng trong TTCK và các chỉ số kinh tế ở VN................48
5.2.1.2. Bong bóng trong TTCK và thị trường BĐS ở VN..................50
5.2.2. Các khuyến nghị .................................................................................43
5.2.2.1. Đối với nhà đầu tư..................................................................48
5.2.2.2. Đối với nhà hoạch định chính sách .......................................50
5.3. Đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo ..............................................................44
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC

11. trang 1
CHƢƠNG 1 : GIỚI THIỆU
1.1 Nền tảng nghiên cứu
Lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH) là một trong những lý thuyết quan
trọng nhất của tài chính trước năm 1980. Fama (1971) giới thiệu EMH trong đó
nói rằng, giá cổ phiếu phản ánh tất cả các thông tin có sẵn trong một thị trường
hiệu quả. Như vậy, EMH cho rằng không tồn tại những biến động bất thường
trong mối quan hệ giữa giá tài sản và giá trị cơ bản của nó (Andrew, 2007). Tuy
nhiên, một số nghiên cứu đã tìm thấy các bằng chứng chỉ ra sự yếu kém của EMH
trong việc giải thích các sự kiện thực tế với ý tưởng bong bóng hợp lý được đưa ra
như một sự thay thế vào đầu những năm 1980. Cụ thể như nghiên cứu như Flood
và Garber (1980), Blanchard và Watson (1982), Diba và Grossman (1989) chỉ ra
rằng thị trường hợp lý cũng có thể chứa các biến dạng kỳ vọng được định nghĩa
như bong bóng hợp lý.
Bong bóng được phản ánh trong nhiều nghiên cứu thông qua nhiều định
nghĩa khác nhau. Kindlerberger (1987) cho rằng bong bóng có thể được định nghĩa
là giá tài sản tăng mạnh trong một thời gian dài. Brunnermeier (2008) mô tả bong
bóng xuất hiện khi giá tài sản vượt quá giá trị cơ bản của tài sản vì chủ sở hữu hiện
tại tin rằng họ có thể bán lại các tài sản tại một mức giá cao hơn trong tương lai.
Bong bóng hợp lý cũng được đề cập trong nhiều nghiên cứu. Cụ thể, Blanchard và
Watson (1982) cho rằng bong bóng hợp lý là độ lệch của giá từ giá trị cơ bản của
nó. Theo đó giá trị cơ bản của tài sản được đo lường bằng giá trị chiết khấu của cổ
tức (Flood và Garber, 1980). Theo Diba và Grossman (1988) bong bóng hợp lý
trong thị trường chứng khoán phải bắt đầu từ ngày giao dịch đầu tiên và cổ phiếu
này được liên tục định giá cao so với nguyên tắc thị trường cơ bản. Nguyên tắc thị
trường cơ bản là dự kiến giá trị hiện tại của cổ tức, chiết khấu với một tỷ lệ không
đổi.

12. trang 2
Nghiên cứu của Campbell và cộng sự (1997) cung cấp một khái niệm rõ
ràng hơn về hiện tượng bong bóng hợp lý. Cụ thể các tác giả này chỉ ra rằng hiện
tượng bong bóng hợp lý xuất hiện khi không tồn tại mối quan hệ dài hạn giữa chỉ
số giá chứng khoán và cổ tức. Theo mô hình giá trị hiện tại, giá chứng khoán theo
nguyên tắc thị trường cơ bản được xác định bằng giá trị chiết khấu của cổ tức kỳ
vọng trong tương lai, mà giá trị của nó lấy từ thu nhập kỳ vọng trong tương lai.
Khái niệm này nhận được nhiều sự đồng thuận của nhiều tác giả khác chẳng hạn
như, nghiên cứu của Diba và Grossman (1988) tìm hiểu và cho thấy kết quả hiện
tượng bong bóng hợp lý không tồn tại nếu giá cổ phiếu có tính dừng hoặc giá cổ
phiếu đồng liên kết với cổ tức. Trong khi đó, Su và cộng sự (2007) nghiên cứu
hiện tượng bong bóng hợp lý trên thị trường được xác định tồn tại khi chỉ số giá
chứng khoán thực và cổ tức thực của thị trường không có mối quan hệ dài hạn và
tỷ lệ cổ tức-giá có tính dừng.
Để kiểm định hiện tượng bong bóng hợp lý, nhiều nghiên cứu khác cũng áp
dụng phương pháp chiết khấu, Shiller (1981); Blanchard và Watson (1982) cho
rằng chỉ số giá chứng khoán và cổ tức không phù hợp với giả thuyết của nguyên
tắc thị trường cơ bản, trong đó giá cả được đưa ra bởi giá trị chiết khấu của cổ tức
kỳ vọng ở hiện tại. Những kết quả này được hiểu như là bằng chứng cho sự tồn tại
của hiện tượng bong bóng hợp lý. Trong khi đó, áp dụng phương pháp ngưỡng
Bohl và Siklos (2003) nói rằng khi giá chứng khoán lên cao tiếp theo sẽ là một sự
đảo chiều đột ngột trong giá cổ phiếu cho thấy giá cổ phiếu có xu hướng xa vị trí
cân bằng và nhanh chóng làm mất sự mất cân bằng để đạt đến một ngưỡng nhất
định.
Các nghiên cứu trước đây cũng chỉ ra những ảnh hưởng của hiện tượng
bong bóng hợp lý tác động đến thị trường và nền kinh tế nói chung. Theo Franklin
và Douglas (1997) việc bong bóng vỡ trên các thị trường tài sản liên thông tiềm ẩn
nguy cơ đổ vỡ dây chuyền. Lee (2011) đề cập đến những tác động lên nền kinh tế
vĩ mô sau sự bùng nổ của một bong bóng trong thị trường không chỉ là sự sụt giảm
lợi nhuận cổ phiếu, mà là sự rối loạn trong hệ thống tài chính nói chung và ảnh

13. trang 3
hưởng của sự gián đoạn này lên các biến số kinh tế vĩ mô khác. Nói cách khác, sự
sụt giảm lợi nhuận cổ phiếu có thể là khởi đầu cho sự hiệu ứng domino diễn ra sau
sự sụp đổ của thị trường chứng khoán, bao gồm giảm đầu tư, thanh khoản, tỷ lệ
thất nghiệp tăng cao, và tất cả những thay đổi này, kết hợp lại sẽ kéo dài sự suy
thoái của nền kinh tế và dẫn đến suy thoái.
Như vậy, việc kiểm tra hiện tượng bong bóng hợp lý của một thị trường có
ý nghĩa rất quan trọng để đánh giá sự phát triễn cũng như phòng tránh những nguy
cơ tiềm ẩn rủi ro ảnh hưởng đến toàn bộ nền kinh tế.
1.2. Vấn đề nghiên cƣ́ u
Việt Nam là một quốc gia có nền kinh tế mới nổi, TTCK Việt Nam đuợc
hình thành và phát triễn trong những năm gần đây. Cụ thể, TTCK Việt Nam chính
thức giao dịch ngày 20/07/2000 với sự ra đời của SGDCK Hồ Chí Minh. Ngày
08/03/2005 SGDCK Hà Nội chính thức đi vào hoạt động. Trong quá trình phát
triễn, TTCK Việt Nam đã trãi qua nhiều giai đoạn. Trong đó, thị trường hoạt động
khá trầm lắng vào những năm đầu. Tuy nhiên, đến năm 2006 VN-Index bùng nổ
từ mốc 300 điểm vọt lên đỉnh điểm 1.170,67 điểm vào ngày 12/03/2007. Năm
2008 là năm điều chỉnh giảm cho giai đoạn bùng nổ 2006-2007, VN-Index quay
trở lại vạch xuất phát của đầu năm 2006 là 300 điểm. Và từ đó đến nay VN-Index
tăng giảm liên tục nhưng chưa bao giờ đạt đến đỉnh như giai đoạn 2006-2007.
Theo Lê Văn Hinh (2011) TTCK Việt Nam đã có thời kỳ phát triển quá
nhanh và có dấu hiệu bong bóng vào năm 2006 - 2007. Khi đó, giá chứng khoán
tăng mạnh, chỉ số chứng khoán đạt tới trên 1000 điểm. Đi kèm với sự bùng nổ
TTCK Việt Nam đã xuất hiện các dấu hiệu gian lận như làm giá chứng khoán,
thao túng thị trường... làm cho tình trạng bong bóng càng trầm trọng hơn. Bong
bóng, gây nguy cơ đổ vỡ TTTC, tình trạng bong bóng giá chứng khoán được hiểu
là giá chứng khoán tăng quá cao so với giá trị thực, giá trị bình thường của nó. Có
quan điểm gọi tình trạng giá chứng khoán ở Việt Nam thời kỳ 2006-2007 là tình
trạng giá “ảo” (Vũ Đình Ánh, 2007).

14. trang 4
Thực tế đã cho thấy giữa hiện tượng bong bóng chứng khoán và các chỉ số
trong nền kinh tế vĩ mô có mối quan hệ tương quan tác động qua lại lẫn nhau. Nếu
hiện tượng bong bóng xảy ra, tất yếu ảnh hưởng đến sự phát triễn của nền kinh tế
và gây thiệt hại một khối lượng của cải khổng lồ, theo sau sẽ là một giai đoạn bất
ổn kinh tế kéo dài (Lee, 2011). Chính vì vậy, việc xác định hiện tượng bong bóng
hợp lý có tồn tại hay không ở thị trường chứng khoán có vai trò rất quan trọng
trong việc ổn định và phát triển nền kinh tế của một quốc gia.
Do vậy “Kiểm định hiện tượng bong bóng hợp lí trên thị trường chứng
khoán Việt Nam” là cần thiết vì điều này có thể cung cấp những thông tin quan
trọng và hữu ích cho nhà đầu tư cũng như các nhà hoạch định chính sách.
1.3. Câu hỏi và mục tiêu nghiên cứu
Do vậy đề tài được thực hiện nhằm trả lời câu hỏi sau: Có hiện tượng bong
bóng hợp lí trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
Như đã thảo luận trong phần nền tảng nghiên cứu, để kiểm định hiện tượng
bong bóng hợp lý trên thị TTCK Việt Nam đề tài áp dụng định nghĩa của
Campbell và cộng sự khi tìm hiểu hiện tượng bong bóng hợp lý thông qua mối
quan hệ dài hạn giữa chỉ số giá chứng khoán và cổ tức. Cụ thể mục tiêu nghiên
cứu của đề tài xác định như sau: Kiểm định mối quan hệ dài hạn giữa chỉ số giá
chứng khoán thực và cổ tức thực trên TTCK Việt Nam.
1.4. Phƣơng pháp và phạm vi nghiên cứu
Để kiểm định hiện tượng bong bóng hợp lý trên thị trường chứng khoán
Việt Nam nghiên cứu kiểm tra mối quan hệ dài hạn giữa chỉ số giá chứng khoán
thực và cổ tức thực trên thị trường. Sử dụng kĩ thuật chính là hồi quy ngưỡng -xu
hướng (M-TAR: Mometum Threshold Autogressive Regression) để kiểm định
nghiệm đơn vị trong tỷ lệ cổ tức- giá theo hướng tiếp cận của Enders và Granger
(1998). Sau đó, để kiểm tra mối quan hệ dài hạn giữa chỉ số giá chứng khoán thực

15. trang 5
và cổ tức thực, nghiên cứu kiểm định đồng liên kết phi tuyến theo phương pháp
của Enders và Siklos (2001). Đồng thời, áp dụng thêm kiểm định đồng liên kết
tuyến tính theo phương pháp của Engle và Granger (1987).
Dữ liệu nghiên cứu sử dụng số liệu thu thập hàng tháng về chỉ số giá chứng
khoán (𝑃𝑡), cổ tức (𝑫𝒕) của gồm tất cả các công ty đang niêm yết trên SGDCK Hồ
Chí Minh (HOSE) và SGDCK Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 1/2006 đến 12/2014
từ các công ty chứng khoán. Đồng thời sử dụng chỉ số giá tiêu dùng (CPI) để có
được chỉ số giá chứng khoán thực và cổ tức thực trên thị trường.
1.5. Ý nghĩa và đóng góp của đề tài
Bài nghiên cứu là một cái nhìn tổng thể về mối quan hệ giữa chỉ số giá
chứng khoán và cổ tức tại thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn
1/2006 – 12/2014.
Về phương pháp tiếp cận, thông qua việc tìm ra mối quan hệ dài hạn giữa
chỉ số giá chứng khoán thực và cổ tức thực trong trường hợp các biến có quan hệ
tuyến tính hay phi tuyến để kiểm định sự tồn tại hay không tồn tại hiện tượng bong
bóng hợp lý trên thị trường chứng khoán Việt Nam, sử dụng phương pháp chính là
kỹ thuật hồi quy ngưỡng-xu hướng (M-TAR).
Về ý nghĩa thực tiễn, việc xác định sự tồn tại hay không tồn tại hiện tượng
bong bóng hợp lý trên thị trường chứng khoán Việt Nam sẽ giúp cho nhà đầu tư có
thể ngăn ngừa và hạn chế tác hại của hiện tượng này, thị trường chứng khoán sẽ
không bị rơi vào tình trạng tăng quá nóng, rồi lại bị giảm sâu. Điều đó giúp cho thị
trường phát triễn bền vững, tránh bị đỗ vỡ hệ thống, đồng thời nhà đầu tư có thể
yên tâm đầu tư mà không thoát ra khỏi thị trường.

16. trang 6
1.6. Kết cấu bài nghiên cứu
Chương 1: Giới thiệu
Nội dung chương trình bày sơ lược về nội dung bài nghiên cứu thông qua
việc trình bày lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, phương pháp và phạm
nghiên cứu, ý nghĩa và đóng góp của đề tài và cuối cùng là kết cấu bài nghiên cứu.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết
Chương này trình bày cơ sở lý thuyết về bong bóng hợp lý. Đồng thời, hệ
thống, tổng hợp và phân tích các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới liên quan
đến đề tài nghiên cứu. Từ đó, đưa ra phương pháp kiểm định hiện tượng bong
bóng hợp lý cho thị trường chứng khoán Việt Nam.
Chương 3: Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu
Chương này trình bày về mô hình nghiên cứu, giải thích và định lượng các
biến được thực hiện trong mô hình nghiên cứu. Đồng thời, trình bày cách xây
dựng mô hình và các kiểm định được sử dụng để nghiên cứu,
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Trong chương này, luận văn tiến hành trình bày và giải thích các kết quả từ
các phương pháp đã chọn để nghiên cứu.
Chương 5: Kết luận và khuyến nghị
Chương này tổng hợp vấn đề nghiên cứu. Đồng thời, đề xuất hướng nghiên
cứu tiếp theo và các điểm hạn chế trong bài nghiên cứu.
Kết luận chƣơng 1
Chương này trình bày những giới thiệu chung về nền tảng lý thuyết làm cơ
sở hình thành luận văn, xác định vấn đề, mục tiêu, đối tượng, các phương pháp
nghiên cứu cụ thể áp dụng trong bài. Nội dung chi tiết về cở sở lý thuyết, phương
pháp nghiên cứu, kết quả nghiên cứu sẽ được trình bày ở các chương tiếp theo của
luận văn.

17. trang 7
CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT
Nội dung chương hai cung cấp cơ sở lý thuyết về bong bóng hợp lý. Đồng
thời, hệ thống, tổng hợp và phân tích các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới
liên quan đến đề tài nghiên cứu. Từ đó, đưa ra phương pháp kiểm định hiện tượng
bong bóng hợp lý cho thị trường chứng khoán Việt Nam.
2.1. Tổng quan các lý thuyết về bong bóng trong thị trƣờng chứng khoán
2.1.1. Lý thuyết thị trƣờng hiệu quả (Efficient market hypothesis theory)
Lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH) là một trong những lý thuyết quan
trọng nhất của tài chính trước năm 1980. Fama (1971) giới thiệu EMH trong đó
nói rằng, giá cổ phiếu phản ánh tất cả các thông tin có sẵn trong một thị trường
hiệu quả. Ba dạng hệu quả đó là: hiệu quả dạng yếu với giá trong quá khứ không
thể được sử dụng để dự đoán hoặc kiếm lợi nhuận bất thường; hiệu quả dạng vừa
với giá cổ phiếu phản ánh tất cả thông tin công khai thu hẹp phạm vi để kiếm được
lợi nhuận bất thường và hiệu quả dạng mạnh khi thông tin nội bộ có sẵn thông qua
giá cổ phiếu (Andrew, 2007).
Theo EMH, giá cả của các tài sản tài chính kết hợp tất cả thông tin và giá cả
được xem là điều kiện dự đoán tốt nhất của giá trị đầu tư tại tất cả thời gian. Lý
thuyết thị trường hiệu quả dựa vào nguyên tắc rằng mọi người hành xử có lý trí,
tối đa hóa lợi ích mong đợi một cách chính xác và xử lý được tất cả thông tin. Nói
một cách khác, tài sản tài chính thì luôn luôn được định giá hợp lý và được phổ
biến tới công chúng. Giá chứng khoán được mô tả xấp xỉ một cách ngẫu hứng theo
thời gian: giá thay đổi thì không thể dự đoán bởi vì chúng chỉ xuất hiện trong sự
phản ứng đối với thông tin mới, và thông tin mới không dự đoán được (Shiller,
2000). Ngoài ra, Shiller (2000) còn nhấn mạnh rằng việc phân tích nói chung trong
lĩnh vực tài chính được tạo ra trên cơ sở EMH, và EMH cho rằng thị trường tài
chính rất hiệu quả, các nghiên cứu sâu rộng điều tra lý thuyết này hình thành cơ sở

18. trang 8
lập luận chống lại ý tưởng rằng thị trường dễ bị tổn thương bởi tâm trạng phấn
khởi quá mức hoặc bong bóng.
Như vậy, có thể thấy kinh tế tân cổ điển cho rằng thị trường sẽ không xuất
hiện bong bóng trong giá tài sản. Fama (1965) nói rằng giá thị trường của một tài
sản phản ánh tất cả các thông tin trong giá trị cơ bản của tài sản. Vì vậy, thị trường
không tồn tại bong bóng giá tài sản. Tuy nhiên, phát hiện lớn của Shiller đối lập
với Fama khi ông cho rằng giá của cổ phiếu thường biến động nhanh hơn nhiều so
với cổ tức. Công chúng đầu tư có thể không nhận ra khi giá tài sản đã tăng đến
một mức tách rời khỏi các yếu tố cơ bản cấu thành nên giá của tài sản. Trong
trường hợp cổ phiếu, đó chính là thông tin phản ánh trong giá của cổ phiếu, khi đó
“bong bóng tài sản” hình thành (Nguyễn Thu Hiền, 2013).
Trong thị trường, theo Lucas (1978), tất cả các nhà đầu tư có “kỳ vọng hợp
lý”, giá cả không phản ánh đầy đủ tất cả các thông tin có sẵn. Từ đó EMH đã được
mở rộng theo nhiều hướng khác, bao gồm sự kết hợp của những tài sản không
được giao dịch như vốn con người, phụ thuộc vào ưu đãi nhà nước, các nhà đầu tư
không đồng nhất, thông tin bất cân xứng và chi phí giao dịch. Nhưng sức mạnh
tổng hợp là như nhau, đó là các nhà đầu tư cá nhân hình thành kỳ vọng hợp lý, thị
trường tổng hợp thông tin một cách hiệu quả, và giá cân bằng kết hợp tất cả các
thông tin có sẵn ngay lập tức (Andrew, 2007).
Một số nhà nghiên cứu đã đưa ra những lý luận trái với EMH. Ví dụ,
Grossman và Stiglitx (1980) cho rằng không thể có một thị trường hoàn toàn hiệu
quả về mặt thông tin vì thông tin rất tốn kém, giá cả không thể phản ánh hoàn toàn
các thông tin có sẵn. Leroy và Porter (1981) cho thấy rằng thị trường chứng khoán
diễn ra “biến động quá mức” và họ từ chối thị trường hiệu quả. Shiller (1981) cho
thấy giá cổ phiếu di chuyển quá nhiều để được biện minh bởi những thay đổi trong
cổ tức, tức là biểu hiện biến động quá mức. Tirole (1982) cho thấy rằng trừ khi các
thương nhân phải khác nhau hoặc có thể được bảo hiểm trên thị trường, đầu cơ
dựa trên kế hoạch không phù hợp, và do đó được loại bỏ bởi những kỳ vọng hợp
lý. De Bondt và Thaler (1985) phát hiện ra rằng giá chứng khoán phản ứng thái

19. trang 9
quá, chứng minh sự thiếu hiệu quả của thị trường dạng yếu đáng kể, bài viết của
họ đánh dấu sự khởi đầu của tài chính hành vi (Sewell, 2011).
Sau đó, một số nhà nghiên cứu như Blanchard và Watson (1982), Diba và
Grossman (1989) chỉ ra rằng thị trường hợp lý cũng có thể chứa các biến dạng kỳ
vọng được định nghĩa như bong bóng hợp lý. Từ đó về sau, các nghiên cứu của
EMH đã đứng ở một vị trí nóng bởi các chủ đề về bong bóng. Do đó, thử nghiệm
của EMH ban đầu để giải thích được nhiều hơn và thường xuyên hơn bởi các sự
kiện bong bóng trên thế giới thì EMH không thể giải thích được. Để đối phó với
sự yếu kém của EMH trong việc giải thích các sự kiện thực tế, ý tưởng bong bóng
hợp lý được đưa ra như một sự thay thế vào đầu những năm 1980.
2.1.2. Lý thuyết tài chính hành vi (Behavioral finance theory)
Tài chính hành vi là một mô hình mới của lý thuyết tài chính, trong đó tìm
hiểu và dự đoán có hệ thống những tác động trong thị trường tài chính của tâm lý
ra quyết định (Olsen, 1998). Theo Sewell (2007) tài chính hành vi nghiên cứu
những ảnh hưởng của tâm lý về hành vi của các nhà tài chính và hiệu quả tiếp theo
trên thị trường. Tài chính hành vi được quan tâm vì nó giúp giải thích lý do tại sao
và làm thế nào mà thị trường không hiệu quả. Ngoài ra, Shleifer (2000) cho rằng
tài chính hành vi là một lý thuyết mới nghiên cứu và kiểm tra các lần xuất hiện
thực tế về hiện tượng bong bóng trên thị trường chứng khoán. Khác với các nghiên
cứu kinh tế cổ điển, nghiên cứu hành vi bắt đầu có hiện tượng thực và các mô hình
tương ứng để giải thích những sự việc ấy, tuy nhiên không có mô hình thống nhất
trong tài chính hành vi.
Các nhà đầu tư hành vi và thị trường vốn đã tạo thành một lĩnh vực mới
trong nghiên cứu đó là tài chính hành vi, lập luận trái ngược với EMH. Trong
khuôn khổ lý thuyết truyền thống, giá chứng khoán bằng giá trị cơ bản, là tổng
chiết khấu của dòng tiền dự kiến trong tương lai. Giả thuyết giá thực tế phản ánh
giá trị cơ bản là giả thuyết của thị trường hiệu quả. Trong khi, tài chính hành vi lập
luận rằng một số tính năng của giá tài sản hợp lý đựơc hiểu là độ lệch từ giá trị cơ

20. trang 10
bản, và các độ lệch được hiện diện bởi những nhà đầu tư không hoàn toàn hợp lý.
Những nguyên lý trong tài chính hành vi thường mâu thuẫn với giả thuyết của lý
thuyết thị trường hiệu quả. Những nguyên lý đó là: lý thyết kỳ vọng; sự không yêu
thích rủi ro; tính toán trí óc; tự điều chỉnh hành vi; hối tiếc (Shiller, 2003). Tài
chính hành vi lập luận rằng mô hình có chứa bất hợp lý có thể giải thích một số
hiện tượng tài chính tốt hơn (Thaler, 2005).
Bước đột phá về mặt lý thuyết của tài chính hành vi đã thay đổi nền tảng
của EMH. Theo Thaler (2005) thuộc tính thành công của tài chính hành vi được
xây dựng dựa trên hai khối: giới hạn chênh lệch giá, có thể gây khó khăn cho nhà
đầu tư hợp lý về sai lệch kế hoạch gây ra bởi các nhà đầu tư chưa hợp lý; và tâm lý
học, giới thiệu các loại sai lệch so với tính hợp lý đầy đủ. Tuy nhiên, lý thuyết này
thiếu bằng chứng cho giả thiết của mô hình hành vi trong việc giải thích thực tế.
Thaler (2005) đưa ra hai điểm yếu trên các mô hình hành vi. Đầu tiên, tác giả nói
rằng việc mô tả tâm lý về những thành kiến về nhận thức của con người cung cấp
mô hình hóa hành vi ở rất nhiều mức độ tự do mà bất cứ điều gì cũng có thể được
giải thích được. Thứ hai, các bằng chứng thực nghiệm về tài chính hành vi không
đủ rộng để xác minh các giả thiết của mô hình hành vi.
Mô hình được đề xuất bởi lý thuyết tài chính hành vi có thể đúng trên thị
trường nếu tồn tại một trong ba điều kiện cơ bản sau. Nếu cả ba đều tồn tại, lý
thuyết tài chính hành vi dự báo rằng việc định giá sai không những tồn tại mà còn
kéo dài. Ba điều kiện đó bao gồm: Tồn tại hành vi không hợp lý; Hành vi bất hợp
lý mang tính hệ thống; Giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị
trường tài chính. Shleifer (2000) chỉ ra độ lệch của giá từ các giá trị cơ bản và cả
hành vi của phản ứng quá mức và phản ứng dưới mức để giả định bong bóng tích
cực trong mô hình bong bóng hợp lý. Abreu và Brunnermeier (2003) đã nghiên
cứu sự phân tán ý kiến kinh doanh chênh lệch giá cũng như sự phối hợp trong các
chiến lược hiện tại. Họ kết luận rằng bong bóng có thể được kéo dài mặc dù kinh
doanh chênh lệch giá hợp lý được nhận thức định giá quá cao.

21. trang 11
Như vậy, theo Olsen (1998) tài chính hành vi là một mô hình mới về tài
chính, mô hình này tìm cách bổ sung cho lý thuyết hiện đại về tài chính bằng cách
giới thiệu các khía cạnh của hành vi cho quá trình ra quyết định. Nó tập trung vào
việc áp dụng các nguyên lý tâm lý và kinh tế để cải thiện việc ra quyết định tài
chính, trong đó cung cấp một số nguyên nhân để giải thích bong bóng chứng
khoán.
2.1.3. Lý thuyết bong bóng kinh tế (Economic bubbles theory)
Hiện tượng bong bóng kinh tế còn gọi là "bong bóng đầu cơ" hay "bong
bóng tài sản" là hiện tượng chỉ tình trạng thị trường trong đó giá hàng hóa hoặc tài
sản giao dịch tăng đột biến đến một mức giá vô lý. Bong bóng kinh tế xuất hiện
khi có hiện tượng đầu cơ đối với các tài sản cơ sở, làm cho giá bị đẩy lên cao, do
vậy càng khuyến khích hoạt động đầu cơ hơn nữa. Theo sau bong bóng kinh tế
bao giờ cũng là một cú giảm giá đột ngột, được gọi là sự sụp đổ của thị trường hay
"bong bóng vỡ".
Cơ chế của bong bóng kinh tế thường được giải thích bằng một lý thuyết có
tên là "lý thuyết về kẻ ngốc hơn". Lý thuyết này giải thích hành vi của những
người tham gia vào một thị trường với sự lạc quan thái quá (anh ngốc). Những anh
ngốc này sẵn sàng mua những hàng hóa được định giá quá cao, với mong đợi sẽ
bán được nó cho một nhà đầu cơ khác (kẻ ngốc hơn) ở một mức giá cao hơn
nhiều. Bong bóng sẽ tiếp tục phình to thêm đến khi nào anh chàng ngốc này vẫn
còn tìm được một kẻ ngốc hơn mình sẵn sàng mua những hàng hóa đó. Và bong
bóng kinh tế sẽ kết thúc khi anh ngốc cuối cùng trở thành "kẻ ngốc nghếch nhất",
người trả giá cao nhất cho thứ hàng hóa được định giá quá cao và không tìm được
người mua nào khác cho chúng, lúc đó bong bóng nổ.
2.1.3.1. Bong bóng đầu cơ (Speculative bubbles)
Theo Shiller (2014) bong bóng đầu cơ được mô tả như một tình huống mà
trong đó tin tức giá tăng được thúc đẩy bởi nhà đầu tư bằng cách lây lan tâm lý từ
người này sang người khác. Yu và Hassan (2008) chỉ ra rằng, bong bóng đầu cơ

22. trang 12
hợp lý được mở rộng và duy trì liên tục để tồn tại kể từ khi người mua cổ phiếu trả
một mức giá cao hơn hơn so với nguyên tắc thị trường cơ bản nếu họ tin rằng sau
đó một người khác sẽ trả mức giá cao hơn.
Theo Jacob (1996) có hai loại nhà đầu cơ tham gia vào sự phát triển của
bong bóng: Đầu tiên là loại nhà đầu cơ tin rằng giá sẽ tăng và ở lại đó mãi mãi.
Loại hình đầu cơ này kỳ vọng rõ ràng để có bong bóng. Thứ hai là loại nhà đầu cơ
được mô tả theo “lý thuyết kẻ ngốc hơn” nói rằng một tài sản được mua miễn là có
tồn tại ít nhất một "kẻ ngốc hơn" cho ai đó cùng một tài sản có thể được bán với
giá cao hơn. Chiến lược này làm thị trường mất cân bằng và là nhiên liệu thứ hai
của bong bóng.
Shiller (1987) nghiên cứu hành vi của các nhà đầu tư trong mối liên hệ với
vụ sụp đổ thị trường chứng khoán vào tháng mười năm 1987. Bản khảo sát của
ông cho thấy nhiều nhà đầu tư nghĩ rằng họ có thể tiên đoán thị trường và cả người
mua lẫn người bán đều nghĩ rằng thị trường đã vượt giá trị trước vụ sụp đổ. Hầu
hết các nhà đầu tư cho rằng vụ sụ đổ xảy ra là do tâm lý của các nhà đầu tư khác.
2.1.3.2. Bong bóng tài sản (Asset bubbles)
Theo Scherbina (2013) bong bóng tài sản là độ lệch giữa giá thị trường và
giá trị nội tại của tài sản mà tại đó các giá trị cơ bản không còn có thể hỗ trợ cho
nó.
Bong bóng tài sản có liên quan đến nền kinh tế, đặc biệt là bong bóng
chứng khoán và bong bóng nhà đất thậm chí nhiều hơn như vậy. Có rất nhiều các
sự kiện về bong bóng tài sản trên thế giới được nhắc đến như việc tăng giá mạnh
tiếp theo là bị rớt giá cúa hoa tulip Hà Lan (1631-1634), bong bóng Mississippi
(1719-1720) đề cập đến sự kiện giá cổ phiếu tăng và giảm đột ngột ở công ty được
thành lập bởi John Law có tên là Compagnie d’Occident, bong bóng South Sea
(1720), bong bóng cổ phiếu và bất động sản tại Nhật bản (1980-1993), sự sụp đổ
gần đây bong bóng internet (1998- 2000) (Jacop, 1996).

23. trang 13
Khi hiện tượng bong bóng kinh tế diễn ra trên thị trường chứng
khoán người ta gọi đó là "bong bóng chứng khoán". Bong bóng chứng khoán trong
kinh tế được sử dụng phổ biến để nhấn mạnh vào những dự đoán. Vì vậy, đã có
nhiều nhà nghiên cứu thảo luận về ý nghĩa bong bóng hợp lý và không hợp lý một
cách riêng biệt và đặt ra một số vấn đề khác nhau (Meltzer, 2002). Ngoài ra,
Shiller (2002) chỉ ra rằng "hành vi của con người thì ít hợp lý hoàn toàn là trung
tâm của hành vi trong thị trường tài chính". Tuy nhiên, hầu hết các bong bóng có
chứa các yếu tố của sự bất hợp lý không thể được giải thích bởi các bong bóng
trong khuôn khổ hợp lý
 Bong bóng hợp lý (Rational bubbles)
Lý thuyết về bong bóng hợp lý đưa ra giả định khi tất cả nhà đầu tư đều
hoàn toàn hợp lý và tất cả thông tin đều được phổ biến bong bóng có thể xuất hiện.
Bong bóng hợp lý phát sinh khi các nhà đầu tư sẵn sàng trả nhiều tiền hơn so với
giá trị cơ bản để mua một tài sản với dự đoán rằng giá tài sản sẽ vượt đáng kể so
với giá trị cơ bản của nó trong tương lai. Khi có sự hiện diện của bong bóng hợp
lý, giá tài sản gồm có hai thành phần đó là giá trị cơ bản và thành phần bong bóng
(Yiu và cộng sự, 2013).
Theo Meltzer (2002) trong mô hình chuẩn, giá tài sản là giá trị hiện tại của
dòng cổ tức kỳ vọng mà các nhà đầu tư mong muốn nhận được. Nếu giá phù hợp
với kỳ vọng này, những kỳ vọng cân bằng hợp lý được cho là giá trị cơ bản. Các
điểm cân bằng phụ thuộc vào sự kỳ vọng mà không liên quan đến cổ tức hoặc giá
trị cơ bản được gọi là “giải pháp bong bóng”. Hay rõ hơn đó là để kỳ vọng hợp lý
tồn tại, giá trị của các bong bóng kỳ vọng hôm nay phải bằng với giá trị chiết khấu
dự đoán trong tương lai và độc lập với giá trị cơ bản.
Diba và Grossman (1988) đưa ra lý thuyết chung cho sự kỳ vọng hợp lý đó
là giá cổ phiếu có một thành phần bong bóng hợp lý trong giá trị cơ bản. Sự tồn tại
của một thành phần bong bóng hợp lý phản ánh rằng giá cổ phiếu phụ thuộc vào

24. trang 14
một biến (hoặc một sự kết hợp của các biến) mà bản chất không phải là một phần
của giá trị cơ bản hoặc trên các biến có liên quan.
Yiu và cộng sự (2013) cho biết ở giai đoạn phát triển của lý thuyết kinh tế,
nhược điểm của các giả thuyết bong bóng hợp lý hầu như không có những nội
dung kinh nghiệm, các lý thuyết thường không cung cấp đầu mối về điều kiện
khởi đầu hoặc chấm dứt bong bóng. Một số giả thuyết chính đó là không quan sát
kỳ vọng, không thể loại trừ, hoàn toàn hợp lý, không bong bóng, cách giải thích
khác về giá. Đó là những lý luận để kiểm tra giả thuyết bong bóng hợp lý và
không đủ bằng chứng để thuyết phục.
 Bong bóng không hợp lý (Irrational bubbles)
Bong bóng không hợp lý, một số lý thuyết giải thích bong bóng không hợp
lý đảo ngược độ lệch hoàn toàn so với giá trị cơ bản, độ lệch xuất phát từ những
hành động của những nhà đầu cơ những người nuôi chiến lược “giao dịch phản
hồi” (Meltzer, 2002). Trong nghiên cứu của Delong và cộng sự (1990), nói đến
việc giới thiệu các nhà đầu tư những người không hiểu biết giá trị cơ bản và có
hành vi được hướng dẫn, thay vào đó, đầu tiên của chiến lược giao dịch phản hồi:
mua sau khi giá tăng (với kỳ vọng giá tiếp tục tăng) và bán sau khi giá đã giảm
(với kỳ vọng giá giảm hơn nữa). Sự hiện diện của các nhà đầu cơ làm thay đổi
động lực thị trường. Nó trở thành lợi nhuận cho các nhà đầu cơ bỏ qua giá trị nội
tại của tài sản, thực hiện theo bầy đàn, và đóng góp vào sự bất hợp lý của các tài
sản, do đó bong bóng được tạo ra.
Cụ thể hơn, theo Delong và cộng sự (1990) có ba kiểu nhà giao dịch đó là:
nhà đầu tư phản hồi tích cực, nhà đầu cơ hợp lý và nhà đầu tư bị động. Khi các nhà
đầu cơ dự đoán trong tương lai nhu cầu của các nhà đầu tư phản hồi sẽ dựa trên
biến đổi giá trong quá khứ và giá sẽ vượt giá trị nội tại. Vì vậy, các nhà đầu cơ sẽ
mua tài sản hôm nay và bán lại cho các nhà đầu tư phản hồi với giá cao hơn và tạo
ra tiền từ chi phí của các nhà đầu tư phản hồi. Trường hợp của tài sản có đời sống
hữu hạn, bong bóng phát sinh và hiện diện thường xuyên là do nhà đầu tư thiếu

25. trang 15
các kiến thức chung về sự hợp lý. Hoặc do, các nhà đầu tư kỳ vọng bong bóng gia
tăng vì họ tin các nhà đầu tư khác có thể không hợp lý.
Meltzer (2002) nói về hành vi của nền kinh tế bong bóng và một bong bóng
không hợp lý xảy ra. Từ đó, đưa ra định nghĩa rằng sự tăng giá của một tài sản mà
giá trị tạo ra tăng lên từ một chuyển động lên giá nhanh chóng dựa trên niềm tin
quá mức về tiềm năng của một công nghệ mới hoặc cơ cấu tổ chức để tạo ra thu
nhập, theo sau là một bong bóng xảy ra. Kevin (2002) dựa trên các phân tích thị
trường hiệu quả và các lý thuyết về bong bóng, tác giả ủng hộ ý tưởng của sự tồn
tại của phi lý và bong bóng trên thị trường chứng khoán và cho rằng nếu các nhà
đầu tư tin rằng họ có thể bán cổ phiếu với giá cao hơn, giá cổ phiếu này có thể
chứa bong bóng.
2.2. Nền tảng về bong bóng hợp lý trong thị trƣờng chứng khoán
2.2.1. Khái niệm về bong bóng và bong bóng hợp lý
Ý tưởng cho rằng bong bóng trong thị trường chứng khoán có thể tồn tại
được mô tả bởi Keynes (1936) đó là thị trường chứng khoán là môi trường mà các
nhà đầu cơ dự đoán dựa trên những quan điểm thay vì tập trung vào những thứ cơ
bản của thị trường. Sau đó, Froot và Obstfeld (1991) chỉ ra rằng bong bóng chỉ
phụ thuộc trên nguyên tắc cơ bản của thị trường. Komaromi (2006) chỉ ra rằng
bong bóng chỉ gắn liền với hậu quả kinh tế vĩ mô tiêu cực hoặc các sự kiện khủng
hoảng.
Brunnermeier (2008) mô tả “bong bóng xuất hiện khi giá tài sản vượt quá
giá trị cơ bản của tài sản vì chủ sở tin rằng họ có thể bán lại các tài sản với một
mức giá cao hơn trong tương lai”. Tác giả cũng nói thêm rằng “bong bóng thường
gắn liền với việc tài sản tăng giá đáng kể tiếp theo là một sự sụp đổ”. Theo
Scherbina (2013) cho rằng bong bóng chính là trường hợp giá một tài sản vượt quá
giá trị nội tại của nó.

26. trang 16
Có thể thấy rằng từ những năm 1980, bong bóng hợp lý trên thị trường
chứng khoán đã được xem như là một lý do cho những hành vi bất thường của thị
trường, có rất nhiều các nhà kinh tế tài chính đã nghiên cứu và giải thích cho hành
vi trên. Blanchard và Watson (1982) miêu tả bong bóng hợp lý là độ lệch của giá
từ giá trị cơ bản của nó. Theo đó giá trị cơ bản của tài sản được đo lường bằng giá
trị chiết khấu của cổ tức (Flood và Garber, 1980). Theo Diba và Grossman (1988)
bong bóng hợp lý trong thị trường chứng khoán phải bắt đầu từ ngày giao dịch đầu
tiên và cổ phiếu này được liên tục định giá cao so với nguyên tắc thị trường cơ
bản. Nguyên tắc thị trường cơ bản là dự kiến giá trị hiện tại của cổ tức, chiết khấu
với một tỷ lệ không đổi. Campbell và cộng sự (1997) cung cấp một khái niệm rõ
ràng hơn về bong bóng hợp lý, là hiện tượng được xác định thông qua mối quan hệ
dài hạn giữa chỉ số giá chứng khoán và cổ tức.
2.2.2. Các nghiên cứu trƣớc đây về bong bóng hợp lý
Từ các khái niệm bong bóng đã thảo luận ở trên, các nghiên cứu thực
nghiệm đã cố gắng để phát triển các kỹ thuật mới để tìm bằng chứng xác minh cho
giả thuyết bong bóng, một số nghiên cứu chứng minh lý thuyết bong bóng và bong
bóng hợp lý như sau:
Mô hình kiểm tra giới hạn phương sai ban đầu không được thiết kế để thử
nghiệm bong bóng mà là để kiểm tra các giả thuyết trong thị trường hiệu quả và
mô hình giá trị hiện tại. Shiller (1981) đã cung cấp một cái nhìn tổng quát về mô
hình kiểm tra giới hạn phương sai. Blanchard & Watson (1982) là tác giả đầu tiên
đã chỉ ra sự liên quan của việc kiểm tra giới hạn phương sai cho mục đích nhận
dạng bong bóng.
Campbell và Shiller (1987) đề xuất một phương pháp dựa trên ý tưởng rằng
các khoảng cách giữa giá chứng khoán và giá trị chiết khấu cuả cổ tức (giá trị cơ
bản) sẽ tồn tại một quá trình hình thành bong bóng hợp lý. Đặc biệt, Campbell và
Shiller (1987) đưa ra kiểm tra nghiệm đơn vị như là bước đầu tiên để kiểm tra sự
hiện diện của một bong bóng hợp lý. Nếu một bong bóng hợp lý tồn tại, giá chứng

27. trang 17
khoán và giá trị cơ bản có thể được mô tả trong hai trường hợp sau. Trường hợp
thứ nhất, giá chứng khoán thì không tính dừng nhưng giá trị cơ bản thì có tính
dừng. Trường hợp thứ hai, cả hai giá giá chứng khoán và giá trị cơ bản có tính
dừng. Tuy nhiên, trường hợp thứ hai thì không đủ bằng chứng cho sự hiện diện
của một bong bóng hợp lý, và do đó một bài kiểm tra đồng liên kết được cho là
bước thứ hai. Hiện tượng bong bóng hợp lý tồn tại nếu không tồn tại mối quan hệ
đồng liên kết giữa giá chứng khoán và giá trị cơ bản.
Diba và Grossman (1988a) chỉ ra rằng hiện tượng bong bóng hợp lý xảy ra
giữa giá chứng khoán và giá trị cơ bản là đủ để phát hiện bong bóng hợp lý, và
việc kiểm tra nghiệm đơn vị và đồng liên kết là những công cụ cho việc xác định
bóng bong hợp lý. Vì vậy họ đề xuất, các bài kiểm tra nghiệm đơn vị và đồng liên
kết giữa giá chứng khoán và giá trị cơ bản nên được sử dụng rộng rãi để phát hiện
bong bóng hợp lý. Dibba và Grossman (1988b) tiếp tục chỉ ra rằng, nếu giá chứng
khoán và giá trị cơ bản có tính dừng bậc một hoặc giá chứng khoán đồng liên kết
với giá trị cơ bản, bong bóng hợp lý không tồn tại.
Các nghiên cứu nói trên xem bong bóng hợp lý không phụ thuộc vào giá trị
chiết khấu cổ tức. Trái với lập luận này, Froot và Obstfeld (1991) giới thiệu bong
bóng hợp lý phụ thuộc giá trị chiết khấu cổ tức. Froot và Obstfeld kiểm tra mối
quan hệ phi tuyến giữa giá chứng khoán và giá trị cơ bản cho thấy phản ứng mạnh
mẽ của giá chứng khoán bởi những thay đổi trong giá trị cơ bản.
Evans (1991) đặt câu hỏi về tính hợp lệ của các bài kiểm tra cuả Diba và
Grossman (1988a), phương pháp tiếp cận Diba và Grossman để phát hiện bong
bóng giả định các thành phần bong bóng sau một quá trình tuyến tính trong khi
Evans lập luận rằng các thành phần bong bóng có thể làm theo một quá trình phi
tuyến. Sau đó, Campbell và cộng sự (1997) chỉ ra rằng bong bóng hợp lý không
tồn tại nếu giá chứng khoán và cổ tức có tính dừng, và logairt giá chứng khoán và
logairt cổ tức đồng liên kết. Đồng thời, logarit tỷ lệ giá - cổ tức là một quá trình có
tính dừng.

28. trang 18
Với sự phát triển của kỹ thuật kinh tế, việc kiểm định bong bóng đã phát
triễn một số những kỹ thuật mới, cụ thể Bohl và Siklos (2003) áp dụng kỹ thuật
hình hồi quy ngưỡng (M-TAR) của Enders và Siklos (2001) để kiểm tra bong
bóng hợp lý. Và một số nghiên cứu khác cũng áp dụng kỹ thuật trên như Wu
(2013), Payne và Waters (2005), Su, Chang và Chen (2007)...
Cuñado, Alana và Gracia (2005) áp dụng kiểm định đồng liên kết, dữ liệu
nghiên cứu phân ra thành nhiều giai đoạn để kiểm tra bong bóng. Kết quả kiểm
định phân ra thành nhiều giai đoạn thì nhạy cảm với số lượng mẫu. Họ kết luận sự
tồn tại của bong bóng phụ thuộc vào số lượng mẫu được sử dụng trong phân tích.
Nghiên cứu của Liu và Chang (2008) trong thị trường chứng khoán Hàn Quốc
dụng ba kiểm tra đồng liên kết, gồm kiểm định của Johansen và Juselius (1990),
Kapetanois và cộng sự ( 2006) và Bierens (1997- 2004). Kết quả từ các kiểm định
Johansen và Juselius hỗ trợ sự tồn tại của bong bóng hợp lý, trong khi kiểm định
phi tuyến của Kapetanois và cộng sự và phi tham số của Bierens chứng minh cho
sự vắng mặt của bong bóng hợp lý trong thị trường chứng khoán Hàn Quốc.
Phillips,Wu và Yu (2009) kiểm tra định kỳ bong bóng xảy ra cho chỉ số
Nasdaq giai đoạn từ 1973-2005 và một số giai đoạn nhỏ, họ cho biết rằng bong
bóng thường xảy ra định kỳ mà kiểm tra nghiệm đơn vị thông thường thì bị hạn
chế trong việc phát hiện bong bóng xảy ra định kỳ . Để khắc phục hạn chế này,
Phillips Wu và Yu đã đề nghị sử dụng cận trên đúng (supremum) của hồi quy
Augmented Dickey-Fuller (SADF).
Tổng kết các nghiên cứu trước đây về hiện tượng bong bóng hợp lý được
tóm tắt trong bảng 2.1 dưới đây:

29. trang 19
Bảng 2.1: Tổng kết các nghiên cứu về bong bóng hợp lý
Tác giả Thông tin
nghiên cứu
Mô hình kiểm tra Phƣơng pháp thực
hiện
Kết quả kiểm
định
Diba và
Grossman
(1988a)
S&P 500
(1871-1979)
Mô phỏng
Bhargava
Engle and Granger
Mô phỏng bong bóng.
Đồng liên kết tuyến tính
giữa giá và cổ tức.
Không
Froot và
Obstfeld
(1991)
S&P 500
(1900-1988)
Quan hệ nguyên
nhân Granger
Phi tuyến mối quan hệ
cổ tức/giá cơ bản.
Có
Evan
(1991)
S&P 500
(1871-1980)
Mô phỏng
Bhargava
Engle and Granger
Mô phỏng bong bóng.
Đồng liên kết tuyến tính
giữa giá và cổ tức.
Không
Bohl và
Siklos
(2003)
S&P 500
(1871–2001)
M-tar Nghiệm đơn vị trong tỷ
lệ cổ tức-giá.
1871-1995:
không
1871-2001: Có
Cuñado,
Alana, và
Gracia
(2005)
Nasdaq
(1994-2003)
Robinson Kiểm tra thuộc tính đơn
biến trong giá, cổ tức và
tỷ lệ giá-cổ tức.
Không
Payne và
Waters
(2005)
REIT (1972-
2004 )
M-Tar Đồng liên kết phi tuyến
giữa giá và cổ tức.
Có
Mauricio
và Silva
(2006)
22 nước trong
S& P 500
(1990-2006 )
Engle and Granger
Jonhansen
Tar và M-Tar
Đồng liên kết tuyến tính
và phi tuyến giữa giá và
cổ tức.
Có

30. trang 20
Su, Chang
và Chen
(2007)
Taiwan’s
(1991- 2005).
M-Tar Nghiệm đơn vị trong tỷ
lệ cổ tức-giá.
Đồng liên kết phi tuyến
giữa giá và cổ tức.
Không
Liu và
Chang
(2008)
Hàn Quốc
(1996-2007).
Johansen
Kapetanois
Bierens
Đồng liên kết tuyến tính
và phi tuyến giữa giá và
cổ tức.
JJ: Có
KSS và BN:
Không
Phillips,
Wu và Yu
(2009)
Nasdaq
(1973-2005).
Supremum ADF
(SADF)
Mô phỏng Evan
Kiểm tra nghiệm đơn vị
chống lại nghiệm đơn
vị nổ.
1995:06-
2001:08: Có
Wu
(2013).
G-7
(1980-2008).
Engle and Granger
M-Tar
Đồng liên kết phi tuyến
giữa giá và cổ tức.
EG: Có
ES: Không
(Canada và
Nhật Bản)
Tóm lại, Các nghiên cứu thực nghiệm được nêu trong chương hai để kiểm
định hiện tượng bong bóng hợp lý được thực hiện trong khuôn khổ đồng liên kết
theo hai cách tiếp cận. Một dựa trên giả định tỷ lệ chiết khấu không đổi, cho rằng
giá chứng khoán và cổ tức trên thị trường có quan hệ với nhau trong dài hạn. Điều
đó có nghĩa là giá chứng khoán và cổ tức đang đồng liên kết về mặt lý thuyết, nếu
giá chứng khoán và cổ tức theo quy trình sai phân bậc. Hai là tỷ lệ chiết khấu thay
đổi theo thời gian thay vì một hằng số. Hiện tượng bong bóng hợp lý trên thị
trường lúc này được xác định khi chỉ số giá chứng khoán thực và cổ tức thực của
thị trường không có mối quan hệ dài hạn và tỷ lệ cổ tức-giá có tồn tại tính dừng
(Su và cộng sự, 2007).

31. trang 21
Kết luận chƣơng 2
Chương hai cung cấp cơ sở lý thuyết về bong bóng hợp lý. Đồng thời, hệ
thống, tổng hợp và phân tích các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới liên quan
đến việc kiểm định hiện tượng bong bóng hợp lý trong thị trường chứng khoán. Từ
đó, đưa ra phương pháp kiểm định cho thị trường chứng khoán Việt Nam. Cụ thể
các phương pháp kiểm định được nêu ở chương kế tiếp.

32. trang 22
CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
Chương ba giải thích và mô tả phương pháp thực hiện để kiểm định hiện
tượng bong bóng hợp lý trên TTCK Việt Nam trong mô hình nghiên cứu. Đồng
thời, nội dung chương cũng mô tả các dữ liệu nghiên cứu sử dụng trong đề tài.
3.1. Phƣơng pháp nghiên cƣ́ u
Dựa trên nền tảng về lý thuyết thị trường hiệu quả, nội dung chương hai
cho thấy rằng hiện tượng bong bóng hợp lý tồn tại trên TTCK khi không tồn tại
mối quan hệ dài hạn giữa chỉ số giá chứng khoán thực và cổ tức thực của thị
trường. Tuy nhiên, các nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng mối quan hệ giữa chỉ
số giá chứng khoán thực và cổ tức thực với lợi nhuận kỳ vọng của nhà đầu tư
thông qua các mô hình định giá khác nhau. Cụ thể, trong nghiên cứu của Cerqueti
và Costantini (2011) và Su và cộng sự (2007) đã thảo luận hai mô hình định giá
dựa trên sự khác biệt trong giả định về lãi suất kỳ vọng (R) của nhà đầu tư là hằng
số hay thay đổi theo thời gian. Cụ thể:
 Nếu chỉ số giá chứng khoán thực và cổ tức thực có quan hệ tuyến tính khi
đó lãi suất kỳ vọng của nhà đầu tư được giả định là hằng số. Phương trình
định giá được xác định như sau:
𝑃𝑡 =
1
(1 + 𝑅)
𝐸𝑡(𝑃𝑡+1 + 𝐷𝑡+1) (3.1)
Khi đó với giả định giá cổ tức thực bằng với giá trị nội tại. Nghiên cứu của
Campell và Shiller (1987) chỉ ra hiện tượng bong bóng hợp lý tồn tại khi
𝑃𝑡 và 𝐷𝑡 có tính dừng và không tồn tại đồng liên kết trong phương trình:
𝑃𝑡 −
𝐷𝑡
𝑅
=
1
𝑅
𝐸𝑡
1
1 + 𝑅
𝑖∞
𝑖=1
∆𝐷𝑡+𝑖 (3.2)
Với ∆ là tính dừng bậc một; 𝑃𝑡 và 𝐷𝑡 là chỉ số giá chứng khoán thực và cổ
tức thực của thị trường (Su và cộng sự, 2007).

33. trang 23
 Nếu chỉ số giá chứng khoán thực và cổ tức thực có quan hệ phi tuyến, giả
định lãi suất kỳ vọng của nhà đầu tư là hằng số là không hợp lý. Khi đó
Campell và Shiller (1988) đề xuất áp dụng phương trình định giá gần đúng
theo hàm logarit cho các chứng khoán như sau:
𝑝𝑡 =
𝜙
1 − 𝜆
+ 𝐸𝑡 𝜆𝑖
1 − 𝜆 𝑑+𝑖 − 𝑟𝑡+𝑖
∞
𝑖=1
(3.3)
Khi đó:
𝑝𝑡 − 𝑑𝑡 =
𝜙
1 − 𝜆
+ 𝐸𝑡 𝜆𝑖
(∆𝑑+𝑖 − 𝑟𝑡+𝑖)
∞
𝑖=1
(3.4)
Nhân với -1, ta có phương trình sau:
𝑑𝑡 − 𝑝𝑡 =
𝜙
1 − 𝜆
+ 𝐸𝑡 𝜆𝑖
(−∆𝑑+𝑖 + 𝑟𝑡+𝑖)
∞
𝑖=1
(3.5)
Với 𝑟𝑡+𝑖 là lợi nhuận cổ phiếu; ∆𝑑𝑡+𝑖 là tăng trưởng cổ tức; 𝑑𝑡 − 𝑝𝑡 là
logarit tỷ lệ cổ tức-giá; 𝑝𝑡 và 𝑑𝑡 là logarit chỉ số giá chứng khoán thực và
logarit cổ tức thực của thị trường (Andrew, 2011).
Hiện tượng bong bóng hợp lý trên thị trường lúc này được xác định khi chỉ
số giá chứng khoán thực và cổ tức thực của thị trường không có mối quan hệ dài
hạn và tỷ lệ cổ tức-giá có tồn tại tính dừng (Su và cộng sự, 2007).
Bên cạnh đó, trong các nghiên cứu gần đây của Bohl và Skios (2003) nói
rằng phương pháp kiểm đinh nghiệm đơn vị truyền thống thường không phù hợp,
vì cho rằng nghiệm đơn vị là giả thuyết null và theo sau là một quá trình tuyến tính
thay thế. Đặc biệt, khi giá chứng khoán lên tiếp theo là một sự đảo chiều đột ngột
và lớn trong giá cho thấy giá chứng khoán có xu hướng xa vị trí cân bằng, nhanh
chóng làm mất sự mất cân bằng để đạt đến một ngưỡng nhất định. Phương pháp
hồi quy ngưỡng của Ender và Granger (1998) và Enders và Siklos (2001) đề xuất
là mô hình được trang bị để cung cấp các bằng chứng thực nghiệm cần thiết thuận

34. trang 24
lợi đến giá trị hiện tại bằng cách tìm ra mối quan phi tuyến giữa chỉ số giá chứng
khoán và cổ tức.
Theo đó, trong nghiên cứu này tác giả dựa trên nghiên cứu của Su, Chang
và Chen (2007), Wu (2013) để kiểm định hiện tượng bong bóng hợp lý trong thị
trường chứng khoán Việt Nam bằng cách sử dụng kĩ thuật hồi quy ngưỡng -xu
hướng (M-TAR: Mometum Threshold Autogressive Regression) để kiểm định
nghiệm đơn vị trong tỷ lệ cổ tức-giá của Enders và Granger (1998) và kiểm định
đồng liên kết phi tuyến giữa chỉ số giá chứng khoán thực và cổ tức thực của
Enders và Siklos (2001). Đồng thời, sử dụng thêm kiểm định đồng liên kết tuyến
tính của Engle và Granger (1987).
Tóm lại, để kiểm định hiện tượng bong bóng hợp lý trên TTCK Việt Nam
đề tài thực hiện kiểm định mối quan hệ dài hạn giữa chỉ số giá thực và cổ tức thực
theo hai mối quan hệ tuyến tính và phi tuyến. Tổng hợp về phương pháp nghiên
cứu thực hiện trong đề tài được trình bày trong hình 3.1 dưới đây:
Biểu đồ 3.1: Phƣơng pháp nghiên cứu
ng
Dài hạn
Tuyến tính
Phi tuyến Ngưỡng điều chỉnh
(Thershold adjust)
M-tar kiểm định
nghiệm đơn vị
Kiểm định
nghiệm đơn vị
Kiểm định đồng
liên kết
Kiểm định của
Engle và Granger
Kiểm định
ADF và KPSS
M-tar kiểm định
đồng liên kết
Kiểm định của
Ender và Skilos
Kiểm định của
Ender và Granger

35. trang 25
3.2. Mô hình kinh tế lƣợng
3.2.1. Tồn tại quan hệ tuyến tính
Với giả định tồn tại quan hệ tuyến tính giữa chỉ số giá chứng khoán thực và
cổ tức thực trong thị trường. Hiện tượng bong bóng hợp lý được kiểm tra thông
qua kiểm định nghiệm đơn vị (kiểm định tính dừng) và kiểm định mối quan hệ dài
hạn giữa hai biến trên. Cụ thể:
3.2.1.1. Kiểm định nghiệm đơn vị
Kiểm định nghiệm đơn vị (kiểm định tính dừng) được thực hiện trong các
nghiên cứu gắn liền với chuỗi dữ liệu thời gian nhằm mục đích tránh hiện tượng
hồi quy giả mạo. Vì vậy, trong bài nghiên cứu này sử dụng kiểm định nghiệm đơn
vị để kiểm định tính dừng cho biến chỉ số giá chứng khoán thực và cổ tức thực
trước khi đi vào kiểm định đồng liên kết tuyến tính.
Theo nghiên cứu Ademmer và Bohl (2014). Hai phương pháp kiểm định
phổ biến là ADF và KPSS của tác giả Augmented Dickey Fuller (1981) và
Kwiatkowski, Phillips, Schmidt và Shin (1992). Trong đó, mô hình kiểm định
nghiệm đơn vị của Augmented Dickey Fuller như sau:
∆𝑦𝑡 = 𝛼 + 𝛽𝑦𝑡−1 + 𝛷𝑖 𝑦𝑡−𝑖 +
𝑘
𝑖=1
𝜀𝑡 (3.6)
Với 𝑦𝑡: được tính bằng logarit cổ tức hay logarit chỉ số giá chứng khoán, ∆:
tính dừng; 𝜀𝑡: sai số.
Giả thiết 𝐻0 chuỗi dữ liệu không dừng và 𝐻1 chuỗi dữ liệu dừng.
Đối với mô hình của Kwiatkowski, Phillips, Schmidt and Shin kiểm định
nghiệm đơn vị như sau:
𝑦𝑡 = 𝛽0 𝐷𝑡 + 𝜇𝑡 + 𝑢𝑡, 𝑢𝑡~𝐼(0) (3.7)

36. trang 26
Với 𝑦𝑡: được tính bằng logarit cổ tức hay logarit chỉ số giá chứng khoán,
µ𝑡: sai số.
Giả thiết 𝐻0 chuỗi dữ liệu dừng và 𝐻1 chuỗi dữ liệu không dừng.
Như vậy, với hai phương pháp kiểm định nghiệm đơn vị với giả thuyết
ngược nhau, bài luận văn thực hiện hai kiểm định này nhằm mục tiêu kiểm tra tính
thống nhất của dữ liệu (Ademmer và Bohl, 2014)
3.2.1.2. Kiểm định đồng liên kết tuyến tính của Engle và Granger (1987)
Khi các biến đã dừng ở cùng bậc, thực hiện kiểm định tính đồng liên kết
tuyến tính bằng cách xây dựng phương trình hồi quy OLS ước tính mối quan hệ
cân bằng dài hạn giữa chỉ số giá chứng khoán thực và cổ tức thực theo phương
trình sau:
𝑃𝑡 = 𝛼 + 𝛽𝐷𝑡 + 𝜇𝑡 (3.8)
Với 𝑃𝑡 là log của chỉ số giá chứng khoán thực (stock price index), 𝐷𝑡 là log
cổ tức thực (dividends), 𝜇𝑡 là phần dư, 𝛼 là giá trị thực của chỉ số giá, 𝛽 là hệ số co
giãn về giá gữa chỉ số giá và cổ tức.
Sau khi hồi quy phương trình (3.8) phần dư hay sai số 𝜇𝑡 được lưu lại để
kiểm định tính dừng. Nếu sai số 𝜇𝑡 dừng thì chỉ số giá chứng khoán thực 𝑃𝑡 và cổ
tức thực 𝐷𝑡 có đồng liên kết tuyến tính.
Theo Engle and Granger (1987), sự có mặt của mối quan hệ trong dài hạn
thể hiện sự không đổi của 𝜇𝑡. Để chấp nhận sự không đổi của sai số 𝜇𝑡, cần phải
đạt được trong tiến trình bước thứ hai.
Δ𝜇𝑡 = ρ𝜇𝑡 −1 + 𝜀𝑡 (3.9)
Khi phần dư là dừng thì ta có thể kết luận rằng hai biến đang kiểm định có
đồng liên kết tuyến tính.
3.2.2. Tồn tại quan hệ phi tuyến
Với giả định tồn tại quan hệ phi tuyến giữa chỉ số giá chứng khoán thực và
cổ tức thực trong thị trường. Hiện tượng bong bóng hợp lý trên thị trường lúc này

37. trang 27
được xác định khi chỉ số giá chứng khoán thực và cổ tức thực của thị trường
không có mối quan hệ dài hạn và tỷ lệ cổ tức-giá có tồn tại tính dừng. Cụ thể:
3.2.2.1. M-tar kiểm định nghiệm đơn vị và tỷ lệ cổ tức-giá của Enders và
Granger (1998)
Kiểm định Dickey-Fuller (1981) và phần mở rộng của nó giả định nghiệm
đơn vị như giả thuyết null và được thay thế dưới một quá trình điều chỉnh cân
xứng. Quá trình điều chỉnh bất cân xứng của kiểm định Dickey-Fuller được đưa ra
bởi mô hình hồi quy ngưỡng-xu hướng (MTAR) của Enders và Granger (1998) và
Enders và Siklos (2001) đề xuất như sau:
∆(𝑑 − 𝑝)𝑡 = 𝐼𝑡 𝜌1(𝑑 − 𝑝)𝑡−1 + (1 − 𝐼)𝑡 𝜌2(𝑑 − 𝑝)𝑡−1 + 𝛾𝑖
𝜌
𝑖=1
∆(𝑑 − 𝑝)𝑡−1 + 𝜀𝑡 (4.0)
Trong đó biến chỉ số được định nghĩa như sau:
𝐼𝑡 =
1 𝑛ế𝑢 ∆(𝑑 − 𝑝)𝑡−1 ≥ 𝜏
0 𝑛ế𝑢 ∆(𝑑 − 𝑝)𝑡−1 < 𝜏
(4.1)
Với 𝜀𝑡 là phần dư, 𝐼𝑡 là biến chức năng Heaviside, 𝜏 là giá trị ngưỡng
(threshold).
Mô hình M-TAR thực hiện với hai giả thuyết bao gồm giả thuyết null về
nghiệm đơn vị trong logarit tỷ lệ cổ tức –giá và giả thuyết null về điều chỉnh cân
xứng như sau:
 Giả thuyết null của nghiệm đơn vị là, 𝐻0: 𝜌1 = 0, 𝐻0: 𝜌2 = 0, và 𝐻0: 𝜌1 =
𝜌2 = 0. Ký hiệu thống kê của giả thuyết null nghiệm đơn vị là 𝐹𝐶. Nếu như
giá trị 𝐹𝐶 lớn hơn giá trị tiêu chuẩn của 𝐹𝐶 thì bác bỏ giả thuyết nghiệm đơn
vị trong logarit tỷ lệ cổ tức –giá. Kết luận logarit tỷ lệ cổ tức –giá là quá
trình có tính dừng và ngược lại.
 Giả thuyết null của điều chỉnh cân xứng, 𝐻0: 𝜌1 = 𝜌2, có thể được kiểm tra
bằng cách sử dụng F-thống kê thông thường. Ký hiệu thống kê của giả
thuyết null điều chỉnh cân xứng là 𝐹𝐴. Nếu giá trị thống kê 𝐹𝐴 lớn hơn giá

38. trang 28
trị tiêu chuẩn thì bác bỏ giả thuyết điều chỉnh cân xứng. Kết luận có tính
điều chỉnh bất cân xứng trong tỉ lệ logarit cổ tức -giá và ngược lại.
3.2.2.2. M-tar kiểm định đồng liên kết phi tuyến của Enders và Siklos (2001)
Theo Engle and Granger (1987), nếu kết quả là -2< ρ <0, mối quan hệ cân
bằng trong dài hạn với sự điều chỉnh cân xứng được chấp nhận. Tuy nhiên, khuôn
khổ đồng liên kết chuẩn không được xác định rõ nếu như tiến trình điều chỉnh là
bất cân xứng (không đồng đều). Vì lý do đó, Enders and Siklos (2001) đã đề xuất
mô hình điều chỉnh bất cân xứng gọi là mô hình hồi quy có ngưỡng (M-TAR).
Theo Enders và Siklos (2001) việc kiểm định chỉ số giá chứng khoán và cổ
tức có điều chỉnh cân xứng hay không liên quan đến hai giai đoạn. Giai đoạn đầu
tiên, ước tính một mối quan hệ cân bằng dài hạn tượng tự Engle và Granger (1987)
như sau :
𝑃𝑡 = 𝛼 + 𝛽𝐷𝑡 + 𝑢𝑡 (3.8)
Với 𝑃𝑡 và 𝐷𝑡 là logarit của chỉ số giá chứng khoán thực và cổ tức thực
trong thị trường, và 𝑢𝑡 là nhiễu ngẫu nhiên. Giai đoạn thứ hai tập trung vào các
OLS dự toán 𝜌2 và 𝜌2 theo phương trình hồi quy sau đây:
∆𝑢𝑡 = 𝐼𝑡 𝜌1 𝑢𝑡−1 + (1 − 𝐼)𝑡 𝜌2 𝑢𝑡−1 + 𝛾𝑖
𝜌
𝑖=1
∆𝑢𝑡−1 + 𝜀𝑡 (4.2)
Trong đó biến chỉ số được định nghĩa như sau:
𝐼𝑡 =
1 𝑛ế𝑢 ∆𝑢𝑡−1 ≥ 𝜏
0 𝑛ế𝑢 ∆𝑢𝑡−1 < 𝜏
(4.3)
Với 𝜀𝑡 là nhiễu trắng, 𝑢𝑡 là phần dư., 𝐼𝑡 là biến chức năng Heaviside, 𝜏 là
giá trị ngưỡng (threshold).
Để kiểm định đồng liên kết Enders và Siklos (2001) đã đề xuất hai giả
thuyết bao gồm giả thuyết null về không đồng liên kết và giả thuyết null về điều
chỉnh cân xứng như sau:

39. trang 29
 Giả thuyết null của không đồng liên kết là, 𝐻0: 𝜌1 = 0, 𝐻0: 𝜌2 = 0, và
𝐻0: 𝜌1 = 𝜌2 = 0. Ký hiệu thống kê của giả thuyết null không đồng liên kết
là 𝐹𝐶. Giá trị thống kê được sử dụng là 𝐹𝐶 và t- Max. Nếu như giá trị 𝐹𝐶 và
giá trị tuyệt đối của t- Max lớn hơn giá trị tiêu chuẩn của 𝐹𝐶 và t-Max thì
bác bỏ giả thuyết không đồng liên kết. Kết luận có đồng liền kết trong chỉ
số giá thực và cổ tức thực của thị trường, tức "không tồn tại hiện tượng
bong bóng hợp lý trong thị trường".
 Giả thuyết null của điều chỉnh cân xứng, 𝐻0: 𝜌1 = 𝜌2, có thể được kiểm tra
bằng cách sử dụng F-thống kê thông thường ký hiệu là 𝐹𝐴. Nếu giá trị thống
kê 𝐹𝐴 lớn hơn giá trị tiêu chuẩn thì bác bỏ giả thuyết có sự điều chỉnh cân
xứng. Kết luận có tính điều chỉnh bất cân xứng trong chỉ số giá thực và cổ
tức thực của thị trường.
3.3. Dữ liệu nghiên cứu
Dữ liệu nghiên cứu được lấy từ trang web cophieu68.vn do tác giả tự tổng
hợp. Nghiên cứu kiểm định hiện tượng bong bóng hợp lý trên thị trường chứng
khoán Việt Nam bằng cách kiểm định mối quan hệ tuyến tính và phi tuyến trong
dài hạn giữa chỉ số giá chứng khoán thực và cổ tức thực trong thị trường để kiểm
định tính đồng liên kết. Tất cả các số liệu trong nghiên cứu được chuyển hóa sang
logarit theo cơ số e. Dữ liệu nghiên cứu sử dụng số liệu thu thập hàng tháng về chỉ
số giá chứng khoán đóng cửa vào ngày cuối tháng, cổ tức của tất cả các công ty
đang niêm yết trên SGDCK Hồ Chí Minh (HOSE) và SGDCK Hà Nội (HNX)
trong giai đoạn 1/2006 đến 12/2014 từ các công ty chứng khoán. Đồng thời nghiên
cứu sử dụng chỉ số giá tiêu dùng để có được chỉ số giá chứng khoán thực và cổ tức
thực trên thị trường.
Việc sử dụng chỉ số giá tiêu dùng (Consumer Price Index: CPI) để có được
chỉ số giá chứng khoán thực và cổ tức thực, được tính toán theo Shiller (1989,
2001) từ trang web http://aida.wss.yale.edu/~shiller/, như sau:

40. trang 30
 Chỉ số giá chứng khoán thực của thị trường chứng khoán (Real Price)
𝑅𝑒𝑎𝑙 𝑃 = (𝑃𝑡 ∗ 𝐶𝑃𝐼𝐶𝑙𝑜𝑠𝑒 𝑡ℎá𝑛𝑔 12/2014)/𝐶𝑃𝐼𝑡
Trong đó: 𝑃𝑡: chỉ số giá của thị trường chứng khoán thời điểm t;
𝐶𝑃𝐼𝐶𝑙𝑜𝑠𝑒 𝑡ℎá𝑛𝑔 12/2014: chỉ số giá tiêu dùng ở thời điểm được chọn cuối
cùng; 𝐶𝑃𝐼𝑡: chỉ số giá tiêu dùng ở thời điểm t.
 Cổ tức thực của thị trường chứng khoán ( Real Dividend)
𝑅𝑒𝑎𝑙 𝐷 = (𝐷𝑡 ∗ 𝐶𝑃𝐼𝐶𝑙𝑜𝑠𝑒 𝑡ℎá𝑛𝑔 12/2014)/𝐶𝑃𝐼𝑡
Trong đó: 𝑑𝑡: cổ tức của thị trường chứng khoán thời điểm t;
𝐶𝑃𝐼𝐶𝑙𝑜𝑠𝑒 𝑡ℎá𝑛𝑔 12/2014: chỉ số giá tiêu dùng ở thời điểm được chọn cuối
cùng; 𝐶𝑃𝐼𝑡: chỉ số giá tiêu dùng ở thời điểm t.
 Cổ tức cuả thị trường chứng khoán (Dividend for the stock market indeces:
𝐷𝑡) được tính từ chỉ số giá chứng khoán và tỷ suất cổ tức, quá trình tính
toán của các chỉ số dựa vào nghiên cứu của Wu (2013) như sau:
𝐷𝑡 = 𝑃𝑡 ∗ 𝐷𝑌𝑡 = chỉ số giá chứng khoán* Tỷ lệ cổ tức-giá
Trong đó, tỷ lệ cổ tức-giá cuả thị trường (Dividend yield: 𝐷𝑌𝑡) được tính
như sau:
𝐷𝑌𝑡 = 𝑇𝐷𝑡/𝑀𝑉𝑡 = tổng cổ tức/vốn hóa thị trường
Với:
 Tổng cổ tức (Total dividend: 𝑇𝐷𝑡)
𝑇𝐷𝑡 = 𝐷𝑡 ∗ 𝑁𝑡
𝑛
1
= cổ tức trên mỗi cổ phiếu ∗ khối lượng cổ phiếu lưu hành
𝑛
1
 Vốn hóa thị trường (Market value: 𝑀𝑉𝑡)
𝑀𝑉𝑡 = 𝑃𝑡 ∗ 𝑁𝑡
𝑛
1

41. trang 31
= chỉ số giá chứng khoán ∗ khối lượng cổ phiếu lưu hành
𝑛
1
Bảng 3.1: Mô tả các biến đƣợc sử dụng trong mô hình (tính theo tháng)
Biến Mô tả Đo lƣờng
Real P Chỉ số giá thực (Real price) Chỉ số giá thời điểm t nhân với chỉ số giá tiêu
dùng ở thời điểm được chọn cuối cùng chia cho
chỉ số giá tiêu dùng ở thời điểm t.
Real D Cổ tức thực (Real dividend) Cổ tức thời điểm t nhân với chỉ số giá tiêu dùng ở
thời điểm được chọn cuối cùng chia cho chỉ số giá
tiêu dùng ở thời điểm t.
Kết luận chƣơng 3
Nội dung chương ba đã thảo luận về các phương pháp và dữ liệu nghiên
cứu sử dụng trong luận văn để kiểm định hiện tượng bong bóng hợp lý trên TTCK
Việt Nam, cụ thể hai phương pháp kiểm định tuyến tính và phi tuyến được áp
dụng. Trong đó kiểm định tuyến tính gồm định nghiệm đơn vị theo Augmented
Dickey Fuller (1981), Kwiatkowski và cộng sự (1992) và kiểm định tính đồng liên
kết theo hướng tiếp cận của Engle và Granger (1987). Sau đó, kiểm định phi tuyến
gồm kiểm định nghiệm đơn vị trong tỷ lệ cổ tức-giá của Enders và Granger (1998)
và kiểm tính đồng liên kết theo phương pháp của Enders và Siklos (2001) dựa trên
kỹ thuật hồi quy ngưỡng-xu hướng (MTAR- Momentum Threshold
Autoregression). Chi tiết về kết quả kiểm định đựơc trình bày ở chương bốn.

42. trang 32
CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN
Chương bốn trình bày và giải thích kết quả từ các phương pháp kiểm định
đã chọn để nghiên cứu. Cụ thể, giải thích việc kiểm định bong bóng trên thị trường
chứng khoán Việt Nam thông qua việc kiểm định nghiệm đơn vị và tìm ra mối
quan hệ tuyến tính, phi tuyến trong dài hạn giữa chỉ số giá chứng khoán thực và cổ
tức thực của thị trường.
4.1. Mô tả dữ liệu nghiên cứu
Để có cái nhìn tổng quát về chỉ số giá chứng khoán thực và cổ tức thực tại
thị trường chứng khoán Việt Nam, biểu đồ sau thể hiện sự biến động của hai chỉ số
trên giai đoạn từ tháng 1/2006 đến tháng 12/ 2014.
Biểu đồ 4.1: Biến động chỉ số giá Vn-Index và cổ tức
Nhìn chung, trong giai đoạn nghiên cứu, chỉ số giá chứng khoán và cổ tức
đều có xu hướng tăng, giảm cùng nhau, tuy nhiên không đồng đều. Đặc biệt, có
thể dễ nhận thấy giai đoạn 2006-2007, giá chứng khoán tăng mạnh.
0.00
1.00
2.00
3.00
4.00
5.00
6.00
7.00
8.00
2006 2008 2010 2012 2014
LN RealPrice
0
2
4
6
8
10
12
2006 2008 2010 2012 2014
LN RealDividend

43. trang 33
Bảng 4.1: Mô tả thống kê các biến trong mô hình
Sàn Biến
Giá trị
nhỏ nhất
Giá trị
lớn nhất
Độ lệch
chuẩn
Skewness Kurtosis P-value
HOSE
LN RealP 5.50 7.01 0.321 0.66 3.49 0.01
LN RealD 0.00 10.27 1.77 -1.27 5.28 0.00
HNX
LN RealP 3.83 6.03 0.56 0.47 2.22 0.04
LN RealD 0.00 9.82 2.34 -1.17 4.37 0.00
Skewness và Kurtosis là hai giá trị thống kê giúp hình dung về hình dáng
của phân phối. Từ hai tiêu chuẩn nêu trên và kết quả thống kê mô tả ở bảng 4.1
cho thấy:
Chỉ số giá chứng khoán thực ở sàn HOSE và HNX có skewness > 0 nên
phân phối lệch phải. Trong khi đó, cổ tức thực ở sàn HOSE và HNX có giá trị
skewness < 0 nên phân phối lệch trái.
Chỉ số giá chứng khoán thực và cổ tức thực ở sàn HOSE có kurtosis > 3
cho thấy chỉ số giá chứng khoán thực và cổ tức thực biến động mạnh và bất
thường trong thời gian khảo sát nghiên cứu. Còn ở sản HNX chỉ số giá chứng
khoán thực có kurtosis < 3 điều này cho thấy chỉ số giá chứng khoán thực ít biến
động trong thời gian khảo sát nghiên cứu. Trong khi đó, cổ tức thực ở sàn HNX có
kurtosis > 3 cho thấy cổ tức biến động mạnh và bất thường trong thời gian khảo
sát nghiên cứu.
4.2. Kết quả kiểm định tuyến tính
4.2.1. Kiểm định nghiệm đơn vị
Bảng kết quả kiểm định nghiệm đơn vị của ADF, KPSS cho chỉ số giá
chứng khoán thực và cổ tức thực sàn HOSE, HNX (kết quả kiểm định chi tiết
được trình bày ở phần phụ lục 1, 2).

44. trang 34
Bảng 4.2: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị theo ADF và KPSS sàn HOSE
Biến Chuỗi ban đầu Chuỗi sai phân bậc 1
ADF 𝜏 𝑐𝑟𝑖𝑡 KPSS 𝜏 𝑐𝑟𝑖𝑡 ADF 𝜏 𝑐𝑟𝑖𝑡 KPSS 𝜏 𝑐𝑟𝑖𝑡
LN RealP -2.47 -2.89 0.12*** 0.11 -8.10** -2.89 0.08 0.14
LN RealD -2.66 -2.89 1.02** 0.46 -6.84** -2.89 0.21 0.46
Ghi chú:
Độ trễ tối ưu được dựa trên tiêu chuẩn AIC, SIC trong kiểm định ADF. Bandwidth trong kiểm định KPSS
theo điều chỉnh của Newey-West.
𝜏 𝑐𝑟𝑖𝑡 cho giá trị tới hạn ở mức ý nghiã 1%, 5%, 10%
*, **, *** đặc trưng có tính thống kê ở mức ý nghĩa1%, 5%, 10%
Bảng 4.3: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị theo ADF và KPSS sàn HNX
Biến Chuỗi ban đầu Chuỗi sai phân bậc 1
ADF 𝜏 𝑐𝑟𝑖𝑡 KPSS 𝜏 𝑐𝑟𝑖𝑡 ADF 𝜏 𝑐𝑟𝑖𝑡 KPSS 𝜏 𝑐𝑟𝑖𝑡
LN RealP -1.56 -2.89 0.87** 0.46 -7.92** -2.89 0.13 0.46
LN RealD -2.98 -3.45 0.61** 0.46 -7.00** -3.45 0.50 0.73
Ghi chú:
Độ trễ tối ưu được dựa trên tiêu chuẩn AIC, SIC trong kiểm định ADF. Bandwidth trong kiểm định KPSS
theo điều chỉnh của Newey-West.
𝜏 𝑐𝑟𝑖𝑡 cho giá trị tới hạn ở mức ý nghiã 1%, 5%, 10%
*, **, *** đặc trưng có tính thống kê ở mức ý nghĩa1%, 5%, 10%
Theo kết quả kiểm nghiệm đơn vị của ADF, KPSS sai phân bậc một [I(1)]
sàn HOSE, HNX ở bảng 4.2, 4.3 cho thấy biến cho thấy các biến đều có tính dừng.
Như vậy, các biến này có đủ điều kiện để đưa vào mô hình hồi quy và thực hiện
phân tích kết quả.

45. trang 35
4.2.2. Kiểm định đồng liên kết tuyến tính theo hƣớng tiếp cận của Engle và
Granger (1987)
Bảng 4.4: Kết quả kiểm định đồng liên kết theo Engle và Granger
Sàn 𝛼 𝛽 Kiểm định ADF phần dư
t-statistic
(τ)
Test critical values (𝜏 𝛼 )
1% 5% 10%
HOSE 6.22 -0.004 -2.50 -3.49 -2.89 -2.58
HNX 5.18 -0.07 -2.10 -3.49 -2.89 -2.58
Ghi chú: Độ trễ tối ưu được dựa trên tiêu chuẩn AIC.
Từ kết quả ở bảng 4.4 cho thấy một số điểm sau đây (kết quả chi tiết ở phụ
lục 3,4):
Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị của phần dư theo kiểm định ADF cho
thấy không thể bác bỏ giả thiết 𝜇𝑡 có nghiệm đơn vị hay sai số 𝜇𝑡 không dừng ở
cả ba mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%. Như vậy, giữa hai chuỗi dữ liệu chỉ số giá
chứng khoán thực (LN RealP) và cổ tức thực (LN RealD) không có đồng liên kết
tuyến tính, tức không tồn tại mối quan hệ tuyến tính trong dài hạn giữa chỉ số giá
chứng khoán thực và cổ tức thực ở cả sàn HOSE và sàn HNX.
Như vậy, qua phân tích quan hệ tuyến tính giữa chỉ số giá chứng khoán
thực và cổ tức thực trên thị trường. Kết quả cho thấy không tồn tại đồng liên kết
tuyến tính giữa chỉ số giá chứng khoán thực và cổ tức thực, tức không tồn tại mối
quan hệ tuyến tính trong dài hạn giữa chỉ số giá chứng khoán thực và cổ tức thực ở
cả sàn HOSE và sàn HNX. Kết luận có hiện tượng bong bóng hợp lý trên thị
trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 1/2006 đến 12/2014.

46. trang 36
4.3. Kết quả kiểm định phi tuyến
4.3.1. Kiểm định nghiệm đơn vị cho tỷ lệ cổ tức-giá theo hƣớng tiếp cận của
Ender và Granger (1998)
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy M-TAR kiểm định nghiệm đơn vị cho
tỷ lệ cổ tức- giá với 𝝉 = 𝟎
Sàn 𝜌1 𝜌2 𝐹𝐶(Ф) 𝐹𝐴 Độ trễ 𝜏
Điều chỉnh cân xứng với 𝜏 = 0
HOSE null -0.55 -0.51 3.87 0.04
(3.62)
6 0.00
HNX -0.48 -0.20 5.45** 2.58
(3.60)
6 0.00
Ghi chú:
A
Các giá trị tiêu chuẩn được thực hiện đo lường bằng phương pháp mô phỏng Monte-Carlo dựa trên
phương pháp của Enders và Granger(1998) với mức ý nghĩa 5%.
B
𝐹𝐶 đại diện cho F-thống kê tương ứng với giả thuyết null của nghiệm đơn vị (𝜌1 = 𝜌2 = 0) và Enders và
Grangers (1998, bảng D, p. 306, n = 100) cung cấp các giá trị tới hạn (critical values) liên quan đến 𝐹𝐶.
[Critical values đối với Obs=100 cho 𝐹𝐶: 1%(7.10), 5%(5.02), 10%(4.11)].
C
𝐹𝐴 đại diện cho F-thống kê tương ứng với giả thuyết null của điều chỉnh cân xứng (𝜌1 = 𝜌2).
Kết quả hồi quy M-TAR kiểm định nghiệm đơn vị trong tỷ lệ cổ tức-giá với
𝜏 = 0 trong bảng 4.5 cho thấy một số điểm sau (kết quả kiểm định chi tiết được
trình bày ở phụ lục 5 ):
Theo tính toán thống kê Ф = 3.87 sàn HOSE cho thấy giả thuyết 𝐻0 của
nghiệm đơn vị (𝜌1 = 𝜌2 = 0) không bị từ chối ở mức ý nghĩa 1%, 5% và 10% và
Ф = 5.45 sàn HNX bị từ chối ở mức ý nghĩa 5%, 10%. Như vậy, có tồn tại
nghiệm đơn vị trong tỷ lệ cổ tức –giá ở sàn HOSE, và không tồn tại nghiệm đơn vị
trong tỷ lệ cổ tức –giá ở sàn HNX trong trường hợp 𝜏 = 0.
Giả thuyết null của điều chình cân xứng trong trường hợp này ở mức ý
nghĩa 5%, thống kê 𝐹𝐴(0.04) < 𝐹𝑐𝑟𝑖 (3.62) sàn HOSE và 𝐹𝐴(2.58) < 𝐹𝑐𝑟𝑖 (3.60)

47. trang 37
sàn HNX không thể từ chối giả thuyết có sự điều chỉnh cân xứng 𝜌1= 𝜌2. Như vậy,
có tính điều chỉnh cân xứng trong tỉ lệ cổ tức –giá ở sàn HOSE và sàn HNX trong
trường hợp 𝜏 = 0.
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy M-TAR kiểm định nghiệm đơn vị cho
tỷ lệ cổ tức-giá với 𝝉 = 𝒕𝒉𝒓𝒆𝒔𝒉𝒐𝒍𝒅
Sàn 𝜌1 𝜌2 𝐹𝐶(Ф) 𝐹𝐴 Độ trễ 𝜏
Điều chỉnh cân xứng với 𝜏 = 𝑡ℎ𝑟𝑒𝑠ℎ𝑜𝑙𝑑
HOSE -1.05 -0.50 6.17** 4.29
(8.00)
6 2.22
HNX -0.61 -0.20 7.06** 5.53
(8.19)
6 0.60
Ghi chú:
A
Các giá trị tiêu chuẩn được thực hiện đo lường bằng phương pháp mô phỏng Monte-Carlo dựa trên
phương pháp của Enders và Granger(1998) với mức ý nghĩa 5%.
B
𝐹𝐶 đại diện cho F-thống kê tương ứng với giả thuyết null của nghiệm đơn vị (𝜌1 = 𝜌2 = 0) và Enders và
Grangers (1998, bảng D, p. 306, n = 100) cung cấp các giá trị tới hạn (critical values) liên quan đến 𝐹𝐶.
[Critical values đối với Obs=100 cho 𝐹𝐶: 1%(7.10), 5%(5.02), 10%(4.11)].
C
𝐹𝐴 đại diện cho F-thống kê tương ứng với giả thuyết null của điều chỉnh cân xứng(𝜌1 = 𝜌2).
Kết quả hồi quy M-TAR kiểm định nghiệm đơn vị trong tỷ lệ cổ tức-giá với
𝜏 = 𝑡ℎ𝑟𝑒𝑠ℎ𝑜𝑙𝑑 trong bảng 4.6 cho thấy một số điểm sau (kết quả kiểm định chi
tiết được trình bày ở phụ lục 6):
Theo tính toán thống kê Ф = 6.17 sàn HOSE và Ф = 7.06 sàn HNX cho
thấy giả thuyết 𝐻0 của nghiệm đơn vị (𝜌1 = 𝜌2 = 0) bị từ chối ở mức ý nghĩa 5%,
10%. Như vậy, không tồn tại nghiệm đơn vị trong tỷ lệ cổ tức –giá, tức tỷ lệ cổ tức
–giá là một quá trình có tính dừng ở sàn HOSE và sàn HNX trong trường hợp
𝜏 = 𝑡ℎ𝑟𝑒𝑠ℎ𝑜𝑙𝑑
Đồng thời giả thuyết điều chình cân xứng trong trường hợp này ở mức ý
nghĩa 5%, thống kê 𝐹𝐴(4.29) < 𝐹𝑐𝑟𝑖 (8.00) sàn HOSE và 𝐹𝐴(5.53) < 𝐹𝑐𝑟𝑖 (8.19)

48. trang 38
sàn HNX cũng không thể từ chối giả thuyết có sự điều chỉnh cân xứng 𝜌1= 𝜌2. Như
vậy, có tính điều chỉnh cân xứng trong tỉ lệ cổ tức –giá ở sàn HOSE và sàn HNX
trong trường hợp 𝜏 = 𝑡ℎ𝑟𝑒𝑠ℎ𝑜𝑙𝑑
Từ các kết quả trên ta có thể kết luận rằng, tỷ lệ cổ tức-giá ở cả hai sàn
HOSE và HNX là một quá trình có tính dừng và cơ chế điều chỉnh là cân xứng ở
thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 1/2006 đến 12/2014.
4.3.2. Kiểm định đồng liên kết phi tuyến theo hƣớng tiếp cận của Ender và
Siklos (2001)
Bảng 4.7: Kết quả hồi quy M-TAR kiểm định ngƣỡng đồng liên kết với 𝝉 = 𝟎
Sàn 𝜌1 𝜌2 t-Max 𝐹𝐶(Ф) 𝐹𝐴 Độ trễ 𝜏
Điều chỉnh cân xứng với 𝜏 = 0
HOSE -0.09 -0.10 -1.70 3.28 0.01
(3.71)
4 0.00
HNX -0.11 0.01 0.13 2.31 2.61
(3.81)
4 0.00
Ghi chú:
A
Các giá trị tiêu chuẩn được thực hiện đo lường bằng phương pháp mô phỏng Monte-Carlo dựa trên
phương pháp của Ender và Siklos (2001) với mức ý nghĩa 5%.
B
𝐹𝐶 đại diện cho F-thống kê tương ứng với giả thuyết null của không đồng liên kết (𝜌1 = 𝜌2 = 0) và
Enders và Siklos (2001, bảng 1, 2 p. 170, n = 100 đối với 𝜏 = 0 và độ trễ) cung cấp các giá trị tới hạn
(critical values) liên quan đến 𝐹𝐶, t- Max.
[Critical values đối cho độ trễ bốn và Obs=100 cho 𝐹𝐶: 1%(8.46), 5%(6.20), 10%(5.20)].
[Critical values đối cho độ trễ bốn và Obs=100 cho t-Max: 1%(-2.51), 5%(-2.00), 10%(-1.77)].
C
𝐹𝐴 đại diện cho F-thống kê tương ứng với giả thuyết null của điều chỉnh cân xứng (𝜌1 = 𝜌2).
Kết quả hồi quy M-TAR sử dụng kiểm định ngưỡng đồng liên kết với
𝜏 = 0 trong bảng 4.7 cho thấy một số điểm sau (kết quả kiểm định chi tiết trình
bày ở phụ lục 7):

49. trang 39
Theo tính toán thống kê Ф = 3.28 và 𝑡 − 𝑚𝑎𝑥 = 1.70 sàn HOSE và
Ф = 2.31 và 𝑡 − 𝑚𝑎𝑥 = 0.13 sàn HNX cho thấy giả thuyết 𝐻0 của không đồng
liên kết (𝜌1 = 𝜌2 = 0) không bị từ chối ở mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%. Như vậy,
không tồn tại đồng liên kết phi tuyến trong dài hạn giữa chỉ số giá chứng khoán
thực và cổ tức thực. Kết luận có bong bóng hợp lý tồn tại ở sàn HOSE và sàn
HNX trong trường hợp ngưỡng 𝜏 = 0.
Đồng thời giả thuyết điều chỉnh cân xứng trong trường hợp này ở mức ý
nghĩa 5%, thống kê 𝐹𝐴(0.01) < 𝐹𝑐𝑟𝑖 (3.71) sàn HOSE và 𝐹𝐴(2.61) < 𝐹𝑐𝑟𝑖 (3.81)
sàn HNX cũng không thể từ chối giả thuyết có sự điều chỉnh cân xứng 𝜌1= 𝜌2. Như
vậy, có tồn tại sự điều chỉnh cân xứng giữa chỉ số giá chứng khoán thực và cổ tức
thực ở sàn HOSE và sàn HNX trong trường hợp ngưỡng 𝜏 = 0.
Bảng 4.8: Kết quả hồi quy M-TAR kiểm định ngƣỡng đồng liên kết với
𝝉 = 𝒕𝒉𝒓𝒆𝒔𝒉𝒐𝒍𝒅
Sàn 𝜌1 𝜌2 t-Max 𝐹𝐶(Ф) 𝐹𝐴 Độ trễ 𝜏
Điều chỉnh cân xứng với 𝜏 = 𝑡ℎ𝑟𝑒𝑠ℎ𝑜𝑙𝑑
HOSE 0.05 -0.11 0.44 4.26 1.85
(8.11)
4 0.14
HNX -0.17 -0.02 -0.45 2.66 3.28
(8.09)
4 0.15
Ghi chú:
A
Các giá trị tiêu chuẩn được thực hiện đo lường bằng phương pháp mô phỏng Monte-Carlo dựa trên
phương pháp của Ender và Siklos (2001) với mức ý nghĩa 5%.
B
𝐹𝐶 đại diện cho F-thống kê tương ứng với giả thuyết null của không đồng liên kết (𝜌1 = 𝜌2 = 0) và
Enders và Siklós (2001, bảng 1, 2 p. 170, n = 100 đối với 𝜏 = 0,bảng 5, 6 p.172-173 đối với với
𝜏 = 𝑡ℎ𝑟𝑒𝑠ℎ𝑜𝑙𝑑và độ trễ) cung cấp các giá trị tới hạn (critical values) liên quan đến 𝐹𝐶, t- Max.
[Critical values đối cho độ trễ bốn và Obs=100 cho 𝐹𝐶: 1%(8.91), 5%(6.56), 10%(5.52)].
[Critical values đối cho độ trễ bốn và Obs=100 cho t-Max: 1%(-2.42), 5%(-1.90), 10%(-1.72)].
C
𝐹𝐴 đại diện cho F-thống kê tương ứng với giả thuyết null của điều chỉnh cân xứng (𝜌1 = 𝜌2).