Cấu Trúc Tài Chính Có Ảnh Hưởng Mối Tương Quan Giữa Tỷ Giá Và Giá Chứng Khoán Hay Không Bằng Chứng Thực Nghiệm Ở Việt Nam

Luận Văn Group viết thuê luận văn thạc sĩ,chuyên đề,khóa luận tốt nghiệp,
báo cáo thực tập, Assignment, Essay
Liên Hệ: Zalo/Sdt 0967 538 624/ 0886 091 915 Website:lamluanvan.net
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan bài viết: “Cấu Trúc Tài Chính Có Ảnh Hưởng Mối Tương Quan
Giữa Tỷ Giá Và Giá Chứng Khoán Hay Không? Bằng Chứng Thực Nghiệm Ở Việt
Nam” là hoàn toàn do tôi thực hiện, và kết quả nghiên cứu chưa được công bố trong
bất kỳ công trình nghiên cứu khoa học nào khác cho tới thời điểm hiện tại. Số liệu
trong bài nghiên cứu trung thực, được công bố rõ ràng, không chỉnh sửa. Các trích
dẫn trong bài viết được dẫn nguồn đầy đủ và đúng quy định.
Thành phố Hồ Chí Minh, 2018
Người viết đề tài
Từ Thị Thùy Trang

MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC KÝ HIỆU VÀ CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG
DANH MỤC HÌNH
Chương 1: GIỚI THIỆU ..........................................................................................1
1.1. Lý do chọn đề tài:........................................................................................1
1.2. Mục tiêu và phạm vi nghiên cứu:................................................................4
1.3. Phương pháp nghiên cứu:...........................................................................5
1.4. Ý nghĩa của đề tài: ......................................................................................6
1.5. Kết cấu đề tài: .............................................................................................6
Chương 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC
NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY ..........................................................................................8
2.1. Nền tảng lý thuyết: ......................................................................................8
2.1.1. Lý thuyết tỷ giá .......................................................................................8
2.1.2. Lý thuyết thị trường chứng khoán: .........................................................9
2.1.3. Mối tương quan giữa tỷ giá và giá chứng khoán: .................................12
2.2. Các tài liệu nghiên cứu trước đây: ...........................................................17
Chương 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................................................21
3.1. Khái quát về phương pháp nghiên cứu..........................................................21

3.2. Mô hình và biến nghiên cứu...........................................................................21
3.3. Thu thập dữ liệu của biến nghiên cứu............................................................23
3.4. Tính toán các chỉ tiêu thống kê mô tả ............................................................24
3.5. Phân tích tương quan.....................................................................................25
3.6. Kiểm định tính dừng chuỗi dữ liệu.................................................................26
3.7. Phân tích đồng liên kết Johansen ..................................................................28
3.8. Hồi quy VAR và kiểm định nhân quả Granger ..............................................30
Chương 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU..................................................................32
4.1. Phân tích mô tả về cấu trúc tài chính, tỷ giá, và giá chứng khoán................32
4.2. Phân tích định lượng mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính, tỷ giá và giá
chứng khoán..........................................................................................................40
4.2.1. Phân tích mô tả dữ liệu nghiên cứu........................................................40
4.2.2. Phân tích đồng liên kết............................................................................43
4.2.4. Phân tích hồi quy VAR ...........................................................................46
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ.........................................................50
5.1. Kết luận nghiên cứu .......................................................................................50
5.1.1. Các kết luận và bình luận chung về Cấu trúc tài chính (FS), Tỷ giá (cặp
VNĐ/USD) và Giá chứng khoán (chỉ số VNINDEX)......................................50
5.1.2. Các kết luận và bình luận về mối quan hệ giữa Cấu trúc tài chính (FS),
Tỷ giá (cặp VNĐ/USD) và Giá chứng khoán (chỉ số VNINDEX)...................52
5.2. Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo ........................................................53
5.3. Kiến nghị ........................................................................................................54
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤC LỤC

DANH MỤC KÝ HIỆU VÀ CÁC CHỮ VIẾT TẮT
TTCK Thị trường chứng khoán
TGHĐ Tỷ giá hối đoái
VND Việt Nam đồng
FS Cấu trúc tài chính
EX Tỷ giá của cặp tiền tệ VNĐ/USD
VNINDEX Chỉ số giá chứng khoán (VN-index)
SMC Giá trị vốn hóa thị trường
CREDIT_SB Tổng tín dụng ngân hàng
GDP_n Tổng sản phẩm quốc nội (GDP danh nghĩa)

DANH MỤC BẢNG
Bảng 4.1: Mô tả các giá trị của cấu trúc tài chính, tỷ giá, giá chứng khoán.............41
Bảng 4.2: Tương quan biến cấu trúc tài chính, tỷ giá, giá chứng khoán ..................42
Bảng 4.3: Tổng hợp kiểm định tính dừng .................................................................43
Bảng 4.4: Kết quả phân tích đồng liên kết Johansen cho Cấu trúc tài chính, Tỷ giá
và Giá chứng khoán...................................................................................................44
Bảng 4.5: Kết quả biểu diễn mối quan hệ cân bằng dài hạn.....................................45
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy mô hình VAR.................................................................46
Bảng 4.7: Tổng hợp kiểm định nhân quả..................................................................47

DANH MỤC HÌNH
Hình 4.1: Diễn biến cấu trúc tài chính (FS) giai đoạn 2001 - 2017.........................33
Hình 4.2: Diễn biến vốn hóa TTCK (tỷ USD) giai đoạn 2001 - 2017......................34
Hình 4.3: Diễn biến tín dụng ngân hàng (tỷ USD) giai đoạn 2001 - 2017...............35
Hình 4.4: Tỷ số Vốn hóa TTCK/ Tín dụng ngân hàng giai đoạn 2001 - 2017.........36
Hình 4.5: Diễn biến GDP (tỷ USD) giai đoạn 2001 - 2017......................................37
Hình 4.6: Diễn biến cặp tỷ giá VNĐ/USD giai đoạn 2001 - 2017 ...........................38
Hình 4.7: Diễn biến VnIndex giai đoạn 2001 - 2017................................................39

Chương 1: GIỚI THIỆU
1.1. Lý do chọn đề tài:
Trong những năm gần đây, việc hội nhập và tự do hóa thương mại ngày càng
trở nên phát triển nhanh và mạnh. Các nhà đầu tư có nhiều cơ hội mở rộng đầu tư
quốc tế và đa dạng hóa các danh mục đầu tư của mình trên thị trường chứng khoán
cả trong và ngoài nước. Xu hướng đầu tư vào vốn chủ sở hữu ngày càng tăng đã dẫn
đến cầu và cung ngoại tệ tăng cao. Nhu cầu cao về tiền tệ và dòng vốn chủ sở hữu
đã tạo ra sự phụ thuộc lẫn nhau giữa lợi nhuận vốn chủ sở hữu hay giá chứng khoán
và tỷ giá hối đoái (Kanas 2000). Cùng với việc nới lỏng các quy định về kiểm soát
vốn nước ngoài, áp dụng chính sách tỷ giá thả nổi, linh hoạt hơn đã thu hút được
mối quan tâm của nhiều học giả nghiên cứu về mối quan hệ giữa chứng khoán và tỷ
giá. Sự tương tác giữa tỷ giá thực và giá chứng khoán luôn là vấn đề phức tạp và
nan giải. Cụ thể, mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái thực (phản ánh tỷ lệ trao đổi giữa
hàng nội và hàng ngoại phụ thuộc vào giá hàng hóa được tính bằng đồng nội tệ và
tỷ giá mà tại đó hai đồng tiền được trao đổi với nhau) và giá chứng khoán biến động
theo từng quốc gia và từng thời kỳ. Giữa hai biến có thể tồn tại mối quan hệ nhân
quả một chiều, hai chiều hoặc không tồn tại, và mối tương quan có thể là dương
hoặc âm. Cơ chế đằng sau mối quan hệ này là trọng tâm của nhiều cuộc thảo luận
được hỗ trợ bởi những nghiên cứu thực nghiệm.
Lý thuyết kinh tế cổ điển đã đề xuất một mối quan hệ nhất định giữa hoạt
động thị trường chứng khoán và hành vi tỷ giá hối đoái. Ví dụ, các mô hình “định
hướng dòng tiền” về xác định tỷ giá hối đoái (Dornbusch và Fisher, 1980) khẳng
định rằng tỷ giá thay đổi ảnh hưởng đến khả năng cạnh tranh quốc tế và sự cân bằng
về vị thế thương mại. Do đó, sản lượng thực tế của một quốc gia bị ảnh hưởng, từ
đó ảnh hưởng đến dòng tiền hiện tại và tương lai của các công ty và giá cổ phiếu
của họ. Diễn biến trên thị trường chứng khoán cũng có thể ảnh hưởng đến tỷ giá hối
đoái. Trong nghiên cứu Gavin (1989) sử dụng mô hình tiền tệ để nghiên cứu, tác giả
khẳng định tỷ giá và giá cổ phiếu có mối quan hệ yếu hoặc không có mối quan hệ.

Trong nghiên cứu của Frankel (1987) với mô hình cân bằng danh mục đầu tư cũng
cho thấy kết quả tương tự. Những yếu tố làm thay đổi tỷ giá có thể không giống với
những yếu tố làm thay đổi giá chứng khoán, khi đó tỷ giá và giá cổ phiếu có thể
không có mối liên hệ. Điều này có thể xảy ra khi trường hợp hạ giá đồng tiền trong
nước để khuyến khích gia tăng xuất khấu, nhưng các doanh nghiệp xuất khẩu lại
nhập khẩu đầu vào với chi phí tăng lên, làm giảm khả nặng cạnh tranh và giá chứng
khoán sẽ không tăng. Mặt khác, những doanh nghiệp không xuất khẩu hàng hóa
sang nước ngoài nhưng lại nhập khẩu nguyên liệu từ quốc tế, hạ giá đồng tiền trong
nước có thể làm chi phí nhập khẩu trở nên đắt hơn, các doanh nghiệp này giảm
doanh thu và giá cổ phiếu không thể tăng.
Những tài liệu nghiên cứu khác thì tập trung vào đo lường độ nhạy cảm với
rủi ro tỷ giá của doanh nghiệp trong nước. Doanh nghiệp có thể đối diện với rủi ro
kinh tế khi dòng tiền chiết khấu của họ thay đổi do kết quả của biến động tỷ giá hối
đoái. Ngoài ra, các doanh nghiệp phải đối mặt với các khoản lãi hoặc lỗ phát sinh từ
việc thanh toán các giao dịch đầu tư được ghi nhận bằng ngoại tệ. Một vài bằng
chứng thực nghiệm sử dụng mô hình định giá tài sản đa nhân tố không điều kiện
(unconditional pricing multi-factor asset pricing model) chủ yếu tập trung nghiên
cứu ở các nền kinh tế phát triển (Brown and Otsuki,1995; De Santis and Gerard,
1998; Dumas and Solnik, 1995; Hamao, 1988). Zivkov và cộng sự (2014) nghiên
cứu trên 4 thị trường mới nổi ở Đông Âu (Serbia, Poland, Hungary, và Czech
Republic) .Kết quả của họ cho thấy mối quan hệ giữa các biến này phù hợp với mô
hình cân bằng danh mục đầu tư ở ba trong số bốn quốc gia được phân tích. Akel và
công sự (2015) nghiên cứu phạm vi 5 thị trường mới nổi có độ nhạy cảm cao
(Fragile Five – Brazil, India, Indonesia, South Africa, và Turkey), 4 trong năm nước
đưa ra kết quả giá chứng khoán có mối tương quan dương với tỷ giá. Tsai (2012) sử
dụng mô hình hồi quy định lượng để phân tích, chỉ ra rằng giữa thị trường chứng
khoán và tỷ giá có mối tương quan âm, kết quả càng rõ ràng hơn khi mà tỷ giá ở
mức quá cao hoặc thấp.

Các nhà nghiên cứu khác tập trung vào kênh trung gian thông qua đó tỷ giá
hối đoái và giá cổ phiếu tương tác. Gupta và cộng sự (2001) đã cho thấy có mối
quan hệ nhân quả 1 chiều của giá đóng cửa chứng khoán tác động đến lãi suất, nói
một cách khác tồn tại mối tương quan yếu một chiều của tỷ giá tác động lên giá
chứng khoán. Phylaktis và Ravazzolo (2005) nghiên cứu phân tích mối tương quan
động giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái bằng cách sử dụng đồng liên kết và đa
biến Granger ở các nước khu vự vành đai Thái Bình Dương (Malaysia, Singapore
Thailand, Philippines, Hong Kong) trong khoảng 1980-1998. Bằng chứng cho thấy
rằng thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối của mỗi quốc gia có mối tương
quan dương, và thị trường chứng khoán Mỹ đóng vai trò như một biến truyền dẫn
cho các liên kết này. Moore và Wang (2014) chỉ ra rằng cán cân thương mại là yếu
tố quyết định tác động đến mối liên kết động giữa tỷ giá hối đoái thực và giá cổ
phiếu cho thị trường châu Á, trong khi chênh lệch lãi suất là động lực cho các thị
trường phát triển. Walid và cộng sự (2011) sử dụng mô hình EGARCH chuyển đổi
MARKOV (Markov-Switching EGARCH, MS-EGARCH) để kiểm định tính liên
kết động giữa sự biến động giá chứng khoán và sự thay đổi tỷ giá ở 4 nước có nền
kinh tế mới nổi. Bài nghiên cứu đã đưa ra được bằng chứng mạnh mẽ rằng mối
quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá phụ thuộc vào chế độ quy chuyển đổi trong
mô hình.
Chúng tôi thấy rằng, thứ nhất, giữa thị trường chứng khoán và thị trường
ngoại hối có mối quan hệ nhân quả yếu có thể do việc thiếu sót biến trung gian,
đóng vai trò truyền dẫn tác động của tỷ giá đến giá chứng khoán. Cụ thể như trong
bài nghiên cứu của Phylaktis và Ravazzolo (2005) đã đưa vào đó là biến giá chứng
khoán Mỹ, chúng tôi cho rằng trong các thị trường mới nổi, cấu trúc tài chính có vai
trò quan trọng và có tác động mạnh mẽ lên các thị trường đó bằng cách liên kết
chúng lại với nhau. Trong bài nghiên cứu này, chúng tôi cho rằng cấu trúc tài chính,
giữ vai trò như một biến trung gian, có ảnh hưởng quan trọng đến mối liên hệ giữa
tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu, đặc biệt là tại các thị trường mới nổi.

Thứ hai, ít có bài nghiên cứu phân tích đến hiệu ứng lan tỏa giữa hai thị
trường khi có sự chuyển đổi từ thời kỳ xấu sang thời kỳ tốt (Chow và cộng sự,
1997; Fama, 1981; Griffin và Stulz, 2001). Bằng cách sử dụng phương pháp kết hợp
và kiểm định nhân quả đa biến Granger có thể khắc phục được tính ngẫu nhiên của
các biến. Hoặc có thể hiểu rằng, lý thuyết kinh tế cổ điển đã không phân tích hiệu
ứng lan tỏa giữa thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối ở mỗi chế độ khác
nhau.
Thứ ba, các bài nghiên cứu trước đây chỉ tập trung nghiên cứu vào thị trường
Mỹ và các nước phát triển (Aggarwal, 2003; Chow và cộng sự, 1997; Ma và Kao,
1990; Roll, 1992). Bằng cách phân tích mối tương quan giữa thị trường chứng
khoán và thị trường ngoại hối nền kinh tế mới nổi nói chung và Việt Nam nói riêng,
bài nghiên cứu của chúng tôi đã có được những bằng chứng mới mẻ hơn. Do đó, tôi
chọn đề tài: “Cấu trúc tài chính ảnh hưởng đến mối tương quan giữa tỷ giá và giá
chứng khoán như thế nào? Bằng chứng thực nghiệm tại việt Nam” để tìm câu trả lời
cho những vấn đề trên.
1.2. Mục tiêu và phạm vi nghiên cứu:
(a) Mục tiêu nghiên cứu:
Nghiên cứu của chúng tôi góp phần vào kiến thức khoa học theo những cách
sau đây: Đầu tiên, bài nghiên cứu này là xem cơ cấu tài chính như một kênh truyền
dẫn quan trọng mà qua đó thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối có thể
tương tác với nhau. Chúng tôi sẽ chứng minh rằng việc thiếu mối quan hệ nhân quả
giữa thị trường chứng khoán của một quốc gia và thị trường ngoại hối có thể là do
sự thiếu sót của một biến quan trọng với vai trò như một kênh truyền dẫn mà qua đó
tỷ giá hối đoái ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán.
Thứ hai, bằng cách kiểm tra mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và thị
trường ngoại hối ở Việt Nam, nghiên cứu của chúng tôi đã cung cấp thêm thông tin
chi tiết cũng như hàm ý chính sách.

Thứ ba, bài nghiên cứu tập trung vào Viêt Nam bằng cách xây dựng một
khung lý thuyết và nhập các biến được bỏ qua từ hệ thống, trong giai đoạn năm
2001 đến 2017. Các khoảng thời gian khác và các thị trường khác không được đề
cập trong bài nghiên cứu.
(b) Câu hỏi nghiên cứu:
Với những vấn đề được nêu trên và để làm rõ hơn cho mục tiêu nghiên cứu,
bài viết giải quyết các câu hỏi quan trọng:
(1) Cấu trúc tài chính có ảnh hưởng đến sự tương tác giữa tỷ giá và giá
chứng khoán ở Việt Nam hay không ?
(2) Nếu tồn tại mối quan hệ thì tác động là cùng chiều hay ngược chiều?
(3) Vai trò của biến cấu trúc tài chính trong mối tương quan giữa tỷ giá và
giá chứng khoán là gì ?
(4) Có hay không hiệu ứng lan tỏa giữa hai thị trường chứng khoán và thị
trường ngoại hối khi chuyển từ thời kỳ xấu sang thời kỳ tốt.
1.3. Phương pháp nghiên cứu:
Mục tiêu của bài nghiên cứu là phân tích mối quan hệ giữa các yếu tố Cấu
trúc tài chính (FS), Tỷ giả (EX), Giá chứng khoán (VNINDEX) nhằm xem xét các
diễn biến trong dài hạn, ngắn hạn và các diễn biến hiện tại của chúng. Đặc biệt
nghiên cứu xem xét cấu trúc tài chính (FS) như một tác nhân, một kênh truyền dẫn
quan trọng mà qua đó thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối có thể tương
tác với nhau.
Bài nghiên cứu sử phương pháp thống kê mô tả để xây dựng nền tảng cho
việc phân tích định lượng mẫu số liệu. Sử dụng kiểm định nghiệm đơn vị để xem
xét tính dừng của chuổi dữ liệu. Sau đó, chúng tôi dùng kiểm định đồng liên kết để
kiểm tra mối quan hệ dài hạn của chuỗi thời gian. Cuối cùng, phân tích hồi quy

VAR và kiểm định nhân quả đa biến Granger được sử dụng nhằm xem xét mối quan
hệ nhân quả và tương tác giữa các biến.
Dữ liệu của bài nghiên cứu sử dụng chuỗi dữ liệu thời gian theo năm, trong
giai đoạn 2001 ‒ 2017. Thu thập dữ liệu cuối kỳ cho các biến nghiên cứu: cấu trúc
tài chính (FS) được tính bằng tổng giá trị vốn hóa thị trường chứng khoán (SMC) tại
cuối mỗi kỳ nghiên cứu với tổng mức tín dụng ngân hàng (CREDIT_SB) tại thời
điểm cuối mỗi kỳ nghiên cứu chia cho GDP danh nghĩa Việt Nam (GDP_n); tỷ giá
(EX)của cặp tiền tệ VNĐ/USD tại thời điểm cuối mỗi kỳ nghiên cứu; chỉ số giá
chứng khoán (VNINDEX) là giá chứng khoán tại thời điểm cuối mỗi kỳ nghiên
cứu.
1.4. Ý nghĩa của đề tài:
Bài nghiên cứu có những đóng góp vào lý luận và thực tiễn như sau:
Đầu tiên, bài nghiên cứu sẽ giải thích rõ thêm về mối quan hệ giữa tỷ giá và
giá chứng khoán, thông qua kênh truyền dẫn là cấu trúc tài chính ở Việt Nam.
Thứ hai, đề tài cũng đóng góp thêm cở sở cho nền tảng lý thuyết và bằng
chứng thực nghiệm về mối tương quan giữa hai thị trường, thị trường chứng khoán
và thị trường ngoại hối. Từ đó giúp cho các nhà đầu tư, những nhà hoạch định chính
sách có một cái nhìn sâu rộng hơn, phân tích kỹ lưỡng hơn về những biến động trên
thị trường.
Thứ ba, nghiên cứu chỉ ra kết quả thực nghiệm về ảnh hưởng của cấu trúc tài
chính đến mối quan hệ của tỷ giá và giá chứng khoán. Qua đó Chính phủ Việt Nam
nhận biết được mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính đến tỷ giá và thị giá cổ phiếu, và
có những chính sách phù hợp hơn trong quản lý, điều phối thị trường và nền kinh tế.
1.5. Kết cấu đề tài:
Bài nghiên cứu có 5 chương.

Chương 1: Giới thiệu về đề tài, ý nghĩa, và cấu trúc đề tài.
Chương 2: Tổng quản lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Chương 5: Kết luận

Chương 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU
THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY
2.1. Nền tảng lý thuyết:
2.1.1. Lý thuyết tỷ giá
Tỷ giá hay tỷ giá hối đoái (TGHĐ) là mối quan hệ so sánh sức mua giữa các
đồng tiền với nhau. Đó là giá cả chuyển đổi một đơn vị tiền tệ của nước này thành
những đơn vị tiền tệ của nước khác.
Hiện nay, có ba chế độ tỷ giá cơ bản là: chế độ tỷ giá cố định, chế độ tỷ giá
thả nổi hoàn toàn và chế độ tỷ giá thả nổi có quản lý. Ở Việt Nam, ngân hàng Nhà
Nước Việt Nam đang áp dụng chính sách tỷ gía thả nổi có điều chỉnh.
Tỷ giá thả nổi có quản lý là nhà nước có thể can thiệp vào thị trường ngoại
hối tác động đến tỷ giá hối đoái. Tỷ giá hối đoái thay đổi tuỳ vào điều kiện thị
trường nhất định, khi vượt quá phạm vi cho phép thì chính phủ có quyền can thiệp.
Đây là một chế độ tỷ giá hối đoái nằm giữa hai chế độ thả nổi và cố định.
Trước năm 1999, nhà nước Việt Nam áp dụng cơ chế tỷ giá cố định đối với
các doanh nghiệp ,tỷ giá VND với các đồng tiền khác giữ ở mức ổn định tạo thuận
lợi cho hoạt động xuất khẩu và hạn chế rủi ro tỷ giá. Nhưng những năm gần đây khi
kinh tế toàn cầu ngày càng phát triển và thực hiện việc hội nhập về tỷ giá là điều
chắc chắn diễn ra. Do vậy, để phù hợp với nền kinh tế hiện tại Việt Nam bắt đầu áp
dụng tỷ giá ngân hàng nhà nước theo cơ chế thả nổi có quản lý.
Tỷ giá ngân hàng nhà nước được áp dụng điều chỉnh lên xuống vào các buổi
sáng 8h30 hàng ngày. Tỷ giá ngân hàng công bố xác định trên cơ sở tham chiếu
biến động của đồng USD và một số đồng tiền quan trọng trên thế giới, tham chiếu
tỷ giá trên thị trường liên ngân hàng và trên cơ sở các cân đối vĩ mô, tiền tệ. Các lý
do Việt Nam áp dụng tỷ giá ngân hàng nhà nước theo cơ chế thả nổi có quản lý:

 Thứ nhất: Điều hành tỷ giá theo cơ chế thả nổi có quản lý sẽ linh hoạt hơn, phù
hợp bối cảnh thương mại và đầu tư quốc tế, điều này giúp luân chuyển nhanh
hơn sau hàng loạt các hiệp định thương mại tự do đã được ký kết.
 Thứ hai: Việc điều hành tỷ giá theo cách thức mới, ngân hàng nhà nước sẽ thực
hiện các giải pháp chính sách tiền tệ đồng bộ để đảm bảo mục tiêu ổn định thị
trường ngoại hối, ổn định kinh tế vĩ mô.
 Thứ ba: Tỷ giá linh hoạt giúp hạn chế tăng cung tiền, tác nhân gây lạm phát
trong thời gian nhất định.
Do vậy, việc áp dụng cơ chế điều hành tỷ giá ngân hàng nhà nước linh hoạt
hơn sẽ phù hợp với các điều kiện kinh tế hiện nay và tránh hiện tượng tăng lãi suất
tiền gửi VND, ảnh hưởng xấu đến khả năng hồi phục của các doanh nghiệp trong
nền kinh tế.
2.1.2. Lý thuyết thị trường chứng khoán:
Từ sau khi Việt Nam gia nhập WTO năm 2007, thị trường chứng khoán
(TTCK) Việt Nam đã từng bước phát triển, trở thành một kênh đầu tư hấp dẫn đối
với các nhà đầu tư trong và ngoài nước, là kênh huy động nguồn vốn trung và dài
hạn cho nền kinh tế. Việc Việt Nam tham gia các Hiệp định thương mại tự do
(FTA), đặc biệt là Hiệp định Thương mại tự do Việt Nam - EU (EVFTA) kỳ vọng
giúp đẩy mạnh sự phát triển và hội nhập của thị trường dịch vụ tài chính, thông qua
các cam kết mở cửa thị trường ở mức cao đi kèm với cơ chế minh bạch hóa tạo cơ
hội tiếp cận thị trường tốt hơn cho các nhà đầu tư nước ngoài.
Với các FTA, cơ chế bảo hộ đầu tư cũng được thiết lập từ các quy định về cơ
chế giải quyết tranh chấp giữa nhà nước với nhà nước, nhà đầu tư với nhà nước,
nguyên tắc đối xử tối thiểu… được quy định một cách cụ thể, bảo đảm tính minh
bạch, môi trường cạnh tranh bình đẳng và quyền lợi cho nhà đầu tư khi tham gia thị
trường. Đáng lưu ý là cam kết về cung cấp dịch vụ quản lý danh mục đầu tư qua
biên giới sẽ giúp các công ty quản lý quỹ huy động thêm vốn từ các đối tác nước

ngoài, mặt khác thúc đẩy các công ty quản lý quỹ trong nước nâng cao năng lực
cạnh tranh và nâng cao chất lượng dịch vụ quản lý tài sản.
Bên cạnh đó, cam kết cho phép cung cấp qua biên giới một số dịch vụ chứng
khoán cũng giúp tăng chuẩn mực về quản trị công ty, tăng chất lượng cung cấp dịch
vụ đối với các tổ chức kinh doanh dịch vụ chứng khoán tại thị trường Việt Nam.
Nhìn chung, tham gia vào FTA sẽ tạo ra cơ hội để Việt Nam phân bổ lại nguồn lực
trong nước theo hướng hiệu quả hơn, hỗ trợ cải cách thể chế, tái cấu trúc nền kinh tế
và đổi mới mô hình tăng trưởng.
Thời gian qua đã có hàng loạt giải pháp hỗ trợ TTCK Việt Nam phát triển đã
được thực hiện như: Hoàn thiện khung khổ pháp lý và nâng cao năng lực quản lý
giám sát, tiếp tục đẩy mạnh cổ phần hóa, hoàn thiện và phát triển thị trường trái
phiếu... cũng được Chính phủ cam kết thực hiện. Các giải pháp này thể hiện rõ mục
tiêu mà TTCK Việt Nam đang hướng tới, đó là hội nhập quốc tế, thực hiện nâng
hạng cho TTCK Việt Nam, giúp TTCK tiếp cận thông lệ và chuẩn mực quốc tế. Tự
do hóa là động lực cho TTCK phát triển, tăng hiệu quả hoạt động, năng lực cạnh
tranh và tính thanh khoản cho thị trường, khơi thông dòng chảy của luồng vốn đầu
tư gián tiếp, đáp ứng nhu cầu vốn đầu tư trong nước.
2016 là năm có nhiều khởi sắc đối với TTCK Việt Nam. TTCK Việt Nam đã
duy trì được tốc độ tăng trưởng tốt và lọt vào “Top” 5 thị trường có mức tăng
trưởng cao nhất tại khu vực Đông Nam Á. Năm 2016, công tác huy động vốn qua
TTCK đạt mức cao nhất từ trước đến nay. Tổng mức huy động vốn trên TTCK ước
đạt 348 nghìn tỷ đồng, tăng 54% so với cùng kỳ năm 2015. Tổng giá trị thu được
qua cổ phần hóa, thoái vốn trên TTCK đạt khoảng trên 20 nghìn tỷ đồng, tỷ lệ thành
công tăng từ 40% lên 64%.
Chỉ số VN-Index đã tăng 15% trong năm 2016, với mức vốn hóa thị trường
đạt 1.923 nghìn tỷ đồng, tương đương 46% GDP, tăng 40%. Thanh khoản thị
trường tăng mạnh, quy mô giao dịch bình quân đạt 6.888 tỷ đồng/phiên, tăng 39%
so với cuối năm 2015. Quy mô TTCK ngày càng được mở rộng, trong năm 2016, có

695 cổ phiếu và chứng chỉ quỹ niêm yết trên hai sàn, 377 cổ phiếu đăng ký giao
dịch trên UPCoM, nâng tổng giá trị niêm yết trên toàn thị trường lên 712 nghìn tỷ
đồng, tăng 22% so với cùng kỳ năm trước. Hoạt động sản xuất kinh doanh của các
công ty niêm yết đều có kết quả khả quan, một số chỉ tiêu về doanh thu, hàng tồn
kho và chi phí tài chính… đã được cải thiện hơn.
Tiếp nối thành công của năm 2016, trong quý I/2017, chỉ số VN-Index đã
tăng 7,7% so với quý I/2016. Trong phiên giao dịch 24/3/2017, VN-Index cũng đã
vượt đỉnh cao nhất 9 năm qua (đạt 722,14 điểm). Thị trường cổ phiếu đã đạt tốc độ
tăng trưởng trung bình gần 50%/năm trong 10 năm trở lại đây. Điều này cho thấy,
TTCK ngày càng có vai trò quan trọng và góp phần định hình cấu trúc hệ thống tài
chính hiện đại theo thông lệ các thị trường phát triển, qua đó bảo đảm sự ổn định,
bền vững của hệ thống tài chính. Cùng với đó, tính minh bạch của các công ty niêm
yết đã được cải thiện đáng kể, trong đó doanh nghiệp đã quan tâm nhiều đến quản
trị công ty, phát triển bền vững. TTCK cũng đã thể hiện được vai trò rất tốt trong
công tác thúc đẩy quá trình cổ phần hóa hiệu quả hơn.
Năm 2017, kinh tế vĩ mô trong nước tiếp tục ổn định và có mức phục hồi cao
hơn trong năm 2016. Nền kinh tế trong nước với nhiều điều kiện thuận lợi như:
Tăng trưởng kinh tế (GDP) của Việt Nam vẫn giữ nhịp tăng trưởng ở mức cao; Làn
sóng doanh nghiệp lên sàn mạnh mẽ; Đà tăng trưởng vốn đầu tư trực tiếp nước
ngoài tiếp tục tích cực; Lạm phát được kiểm soát ở mức hợp lý; Tín dụng tăng
trưởng tốt, môi trường đầu tư kinh doanh tiếp tục được cải thiện... là những động
lực cho TTCK Việt Nam tăng trưởng và thu hút các nhà đầu tư.
TTCK Việt Nam sẽ sớm được nâng hạng lên mới nổi, đây sẽ là một bước
thay đổi rất quan trọng về “chất” và vị thế thị trường Việt Nam. Mục tiêu đặt ra đối
với TTCK Việt Nam đến năm 2020 là quy mô thị trường cổ phiếu sẽ tăng gấp đôi
hiện nay, đạt khoảng 60% GDP. TTCK Việt Nam sẽ khẳng định vững chắc hơn vai
trò huy động, phân bổ vốn trong nền kinh tế bên cạnh kênh ngân hàng; mặt khác sẽ
là một công cụ để đầu tư, tích lũy tài sản của người dân.

2.1.3. Mối tương quan giữa tỷ giá và giá chứng khoán:
Mối quan hệ giữa tỷ giá và giá chứng khoán cũng đã được nhiều học giả đặt
vấn đề nghiên cứu trước đây. Tuy nhiên, phần lớn những tài liệu nghiên cứu trước
vẫn chưa thống nhất được chiều tác động của thị trường ngoại hối và thị trường
chứng khoán.
Lý thuyết kinh tế cổ điển lý giải theo 2 kịch bản cơ sở: thứ nhất là kịch bản
dòng tiền, xem xét sự tác động của dòng tiền đến giá chứng khoán, và kịch bản thứ
2, kịch bản chứng khoán, xem xét sự tác động của danh mục đầu tư đến tỷ giá.
- Kịch bản dòng tiền phân tích mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái thực và những
hoạt động kinh tế (nghiên cứu Cornell, 1983; Wolff , 1988), lý thuyết này cho
rằng khi nội tệ giảm giá (yết giá trực tiếp, nghĩa tà tỷ giá tăng) sẽ dẫn đến hàng
hóa trong nước rẻ hơn, có tính cạnh tranh hơn so với hàng hóa nước ngoài, đồng
nghĩa với việc gia tăng tổng cầu và sản lượng đầu ra. Nói một cách khác, giảm
giá nội tệ sẽ dẫn đến xuất khẩu tăng, từ đó ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa hoạt
động kinh tế và giá chứng khoán (Canova và De Nicolo, 1995; Roll, 1992;
Schwert, 1990). Nói đơn giản, tỷ giá tác động đến giá chứng khoán (EX 
SP,flow).
- Đối với kịch bản thứ 2, kịch bản chứng khoán, xem xét sự tác động của danh
mục đầu tư đến tỷ giá hối đoái. Trong mô hình này, các nhà đầu tư cá nhân
(agents) nắm giữ các tài sản trong danh mục của họ bao gồm cả tiền nội tệ, trái
phiếu nội địa, hay cổ phần và chứng khoán nước ngoài. Ở đây, tỷ giá hối đoái
giữ một vai trò là điều chỉnh cung và cầu tài sản. Do đó, bất kỳ một thay đổi nào
trong cung và cầu tài sản nó sẽ ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái cân bằng. Nói một
cách khác, thì giá chứng khoán tác động đến tỷ giá hối đoái. (SP EX, stock).
Một vài kịch bản phân tích sâu rộng hơn liên quan đến sự tương tác giữa tỷ
giá và giá chứng khoán trong những thị trường mới nổi. Đặc biệt, chúng tôi đặt
trọng tâm vào các yếu tố chiến lược phát triển, giai đoạn phát triển và cấu trúc tài
chính.

 Chiến lược phát triển:
Các nền kinh tế mới nổi ngày càng hội nhập với quốc tế nhờ quá trình toàn
cầu hóa (Bekaert and Harvey 1995, Bekaert và cộng sự 2002, Hatemi-J và Morgan
2007, Li và Rose 2008, Simon 2005). Để thúc đẩy quá trình phát triển công nghiệp
và kinh tế, các nước ở thị trường mới nổi đã dần sử dụng chiến lược hướng về xuất
khẩu và thay thế nhập khẩu (Chen và Tang 1987, Montgomery và cộng sự 1969).
Chiến lược hướng về xuất khẩu đã đưa ra những chỉ tiêu để nâng cao phát triển ở
các ngành công nghiệp xuất khẩu, và mở rộng thêm nhiều giao dịch nước ngoài .
Chiến lược thay thế nhập khẩu, hay chiến lược phát triển hướng nội (inward
development strategy) đẩy mạnh việc lựa chọn và sử dụng hàng hóa trong nước
bằng cách hạn chế nhập khẩu hàng hóa nước ngoài, khuyến khích gia tăng sản xuất
trong nước.
Từ những năm 1940, hầu hết các nước đang phát triển như Argentina, Brazil,
Chile, Colombia, Egypt, India, South Korea, và Mexico thực hiện chính sách thay
thế nhập khẩu bằng biện pháp hàng rào thuế quan và sử dụng chính sách tỷ giá để
hạn chế việc nhập khẩu hàng hóa từ nước ngoài. Lý thuyết của chiến dịch thay thế
nhập khẩu là nâng giá tiền trong nước và sử dụng bảo vệ mậu dịch để tăng lợi nhuận
cho các doanh nghiệp trong nước. Do đó dẫn đến gia tăng giá chứng khoán.
Mặt khác, mục tiêu của các quốc gia áp dụng chính sách hướng về xuất khẩu
là hạ giá nội tệ để kích thích xuất khẩu và tăng trưởng kinh tế. Kết quả là thu nhập
doanh nghiệp trong nước tăng, và giá cổ phiếu cũng tăng. Trong khoảng những năm
1950 và 1960, các quốc gia Châu Á, tiêu biểu như South Korea đã bắt đầu quan tâm
đến chiến lược phát triển hướng ngoại, chính sách tăng trưởng dẫn đầu xuất khâu
(Export-led growth strategy) cũng ra đời từ đây. Ngược lại, những quốc gia ở Châu
Mỹ La Tinh thì lại tập trung vào chiến lược thay thế nhập khẩu để thúc đây công
nghiệp phát triển, bằng cách gia tăng tổng cầu và sản xuất các mặt hàng nội đia.
Gibson và Ward (1992) nêu rằng, bởi vì sự thành công của chính sách tăng trưởng
dẫn đầu xuất khẩu ở các thị trường mới nổi Châu Á, đặc biệt ở Taiwan và South

Korea, nên chính sách này đáng được xem xét là chiến lược có hiệu quả thúc đẩy
phát triển kinh tế.
 Giai đoạn phát triển:
Trong giai đoạn phát triển trước đây của các nền kinh tế mới nổi, hệ thống
tài chính và thị trường tài chính không hiệu quả. Do đó, chúng tôi có thể giả định
rằng tỷ giá là nhân tố quan trọng trong mối liên kết giữa thị trường ngoại hối và thị
trường chứng khoán. Như đã đề cập trước đó, quốc gia sử dụng chiến lược hướng
về xuất khẩu sẽ hạ giá nội tệ, như vậy tỷ giá sẽ tăng theo phương pháp yết giá trực
tiếp, từ đó kích thích phát triển kinh tế và tăng giá chứng khoán. Như vậy, tỷ giá có
mối tương quan dương với giá chứng khoán. Và ngược lại, những quốc gia thực
hiện chiến lược thay thế nhập khẩu sẽ nâng giá nội tệ để tăng thu nhập cho doanh
nghiệp, kích thích kinh tế tăng trưởng và giá chứng khoán sẽ tăng. Như vậy, tỷ giá
và giá chứng khoán trường hợp này sẽ có mối tương quan âm.
Dù chiến lược nào được các quốc gia lựa chọn thực hiện, thì xu hướng sẽ là
gia tăng sự phồn thịnh cho nền kinh tế nhờ sự tăng giá chứng khoán, từ đó thu hút
thêm được nhiều nguồn đầu tư nước ngoài. Cụ thể xu hướng tiền tệ được diễn biến:
giá chứng khoán tăng, tiền tệ tăng giá, giá chứng khoán tiếp tục tăng và tiền tệ cũng
từ đó tiếp tục tăng, và cứ tiếp tục như thế. Và như thế, bong bóng tài chính và kinh
tế dần dần hình thành, đến một lúc nào đó sẽ đổ vỡ. Trong thời điểm đó, giá chứng
khoán và tỷ giá sẽ đồng thời rớt giá và chuyển sang giai đoạn diễn biến ngược lại,
theo chiều hướng đi xuống và kèm theo khủng hoảng kinh tế.
Những nghiên cứu trước đây cố gắng tìm kiếm mối quan hệ bất đối xứng
hoặc một kênh truyền dẫn đặc biệt nào đó giữa thị trường chứng khoán và thị
trường ngoại hối. Nghiên cứu Umer và cộng sự (2015) đã chỉ ra rằng tồn tại tác
động đồng di chuyển (co-movement) giữa tỷ giá và giá chứng khoán, đặc biệt trong
thời gian xảy ra khủng hoảng. Trong gian đoạn ổn định thì hướng tác động là từ giá

chứng khoán đến tỷ giá, còn trong giai đoạn khủng hoảng, hướng tác động sẽ từ tỷ
giá đến giá chứng khoán.
 Cấu trúc tài chính:
Chúng tôi định nghĩa cấu trúc tài chính theo 2 quan điểm khác nhau. Đầu
tiên là cấu trúc tài chính nội tại - FS (inner-fiancial structure) được xác định bằng
cách lấy giá thị trường chứng khoán chia cho tín dụng cá nhân của ngân hàng (giá
thị trường chứng khoán/ tín dụng cá nhân ngân hàng), để phản ánh được tỷ lệ nguồn
tài chính trực tiếp và gián tiếp. Thứ hai là cấu trúc tài chính-kinh tế (financial-
economic structure) xác định bằng cách lấy tổng giá thị trường chứng khoán và tín
dụng cá nhân ngân hàng chia cho GDP ((giá thị trường chứng khoán + tín dụng cá
nhân ngân hàng)/GDP), đại diện cho tỷ số tương quan tài chính FIR (Financial
Interrelations Ratio), một chỉ số quan trọng được dùng để đo lường mức độ phát
triển tài chính trong nghiên cứu Goldsmith (1969). Tỷ số này đo lường tỷ trọng của
tài sản tài chính và tài sản thực của nền kinh tế, và nó cũng là một khái niệm cấu
trúc tài chính cơ bản nhất.
Nói rõ hơn, có 2 nhân tố tạo nên cấu trúc tài chính nội tại: một là nguồn tài
chính trực tiếp, và một là nguồn tài chính gián tiếp. Tương tự, cấu trúc tài chính
kinh tế cũng gồm 2 nhân tố: một là tài sản thực của nền kinh tế (tức là giá trị FIR
nhỏ), một là tài sản tài chính của nền kinh tế (giá trị FIR lớn). Tiếp theo, chúng tôi
sẽ phân tích cơ chế tác động của biến cấu trúc tài chính đến mối liên kết giữa tỷ
giá và giá chứng khoán.
Một vài tài liệu nghiên cứu trước đây đã phân tích tác động giữa cấu trúc tài
chính và tỷ giá (Min, 2007; Ortiz và Solis, 1979) hoặc tác động giữa cấu trúc tài
chính và giá chứng khoán (Kopcke, 1988). Một vài tài liệu nghiên cứu gần đây thì
tập trung phân tích sâu hơn 2 khía cạnh trên. Nghiên cứu Almazan và cộng sự
(2008) đã đưa ra lý thuyết thâu tóm (theory of predation) về việc tác động đến giá
chứng khoán của công ty đối thủ, làm cho việc phát hành cổ phiếu của họ trở nên

tốn kém chi phí hơn. Nghiên cứu của Castroa và cộng sự (2015) đã chỉ ra sự tác
động của cấu trúc tài chính của công ty ảnh hưởng đến hành vi đầu tư của công ty
đó mặc dù đã kiểm soát mức độ phát triển tài chính (financial development) trước
đó. Chúng tôi tóm tắt ngắn gọn tác động của cấu trúc tài chính lên tỷ giá và giá
chứng khoán như sau:
(1) Một sự gia tăng trong giá chứng khoán sẽ thu hút các nhà đầu tư nước ngoài,
do đó tỷ giá sẽ đối diện với áp lực tăng giá.
(2) Khi giá chứng khoán tăng, thúc đẩy tăng vốn chủ sở hữu, khi đó, cấu trúc tài
chính nội tại (hay tỷ lệ giá thị trường chứng khoán trên tín dụng cá nhân ngân hàng)
sẽ tăng.
(3) Khi giá chứng khoán tăng, cấu trúc tài chính kinh tế (tỷ số giữa tổng giá trị
thị trường chứng khoán và tín dụng cá nhân ngân hàng trên GDP) cũng sẽ tăng.
Diễn biến (2) và (3) có thể dẫn đến cuộc khủng hoảng công nghiệp
(industrial hollowing), nguyên nhân là do bong bóng trong tài chính kinh tế. Trong
lịch sử kinh tế, khi bong bóng nổ sẽ dẫn tới cuộc khủng hoảng tài chính và cuối
cùng kéo theo tỷ giá giảm. Ví dụ như trong cuộc khủng hoảng nợ châu Mỹ Latinh
và khủng hoảng Đông Nam Á đã đi cùng với sự suy vong nghiêm trọng trong các
thị trường chứng khoán, thị trường ngoại hối tương ứng.
Trong quá trình phát triển nhanh nền kinh tế, sự tương tác giữa tỷ giá và giá
chứng khoán có những kết quả tương đồng với những cách tác động khác nhau
thông qua kênh truyền dẫn là cấu trúc tài chính. Ở những quốc gia thực hiện chiến
lược hướng về xuất khẩu , tỷ giá và giá chứng khoán sẽ đồng thời tăng, bong bóng
dần hình thành cho đến khi nó nổ, tại thời điểm đó, cả hai chỉ số sẽ có một sự điều
chỉnh giá giảm mạnh. Còn ở những quốc gia thực thi chiến lược thay thế nhập khẩu,
tỷ giá và giá chứng khoán ban đầu di chuyển ngược chiều nhau, nhưng sau đó sẽ
giống nhau khi đi vào vòng lặp tự củng cố, bong bóng dần hình thành và ngày càng
lớn cho đến khi nổ.

2.2. Các tài liệu nghiên cứu trước đây:
Dornbusch và Fisher (1980) sử dụng mô hình IS-LM và mô hình chiết khấu
cổ tức của giá chứng khoán DDM trong một nền kinh tế nhỏ và mở cửa. Bài nghiên
cứu cho thấy khi hạ giá nội tệ, nghĩa là tỷ giá thực tăng sẽ nâng cao khả năng cạnh
tranh của hàng hóa trong nước so với hàng nước ngoài, các doanh nghiệp trong
nước sẽ gia tăng sản xuất, giúp cải thiện thu nhập cho các doanh nghiệp trong nước,
từ đó giá chứng khoán tăng. Tuy nhiên, kết quả cũng có thể diễn biến ngược lại, khi
mà các doanh nghiệp này gia tăng chi phí nhập khẩu cho đầu vào các sản phẩm của
họ. Do đồng tiền trong nước được đinh giá thấp, có thể làm tăng chi phí đầu vào
cho các doanh nghiệp này, từ đó làm doanh thu và lợi nhuận giảm, giá chứng khoán
của doanh nghiệp cũng giảm.
Gavin (1989) thực hiện nghiên cứu mô hình tiền tệ trong nền kinh tế mở,
trong đó giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán phụ thuộc vào lãi suất thực trong
xác định tổng cầu. Tác giả khẳng định tỷ giá và giá cổ phiếu có mối quan hệ yếu
hoặc hoàn toàn không có mối quan hệ, thị trường chứng khoán đã làm giảm sự tác
động của chính sách tiền tệ lên tỷ giá. Tác giả còn cho thấy khi mà mối liên kết giữa
thị trường chứng khoán và tổng cầu đủ mạnh thì sự tác động của chính sách tiền tệ
lên tỷ giá bị đảo ngược.
Zivkov và cộng sự (2014) nghiên cứu trên 4 thị trường mới nổi ở Đông Âu
(Serbia, Poland, Hungary, và Czech Republic). Bài nghiên cứu sử dụng số liệu hàng
tuần trong giai đoạn từ tháng 1/2003 đến tháng 6/2013, và mô hình ADL (2,2). Kết
quả cho thấy có 3 trong 4 nước được nghiên cứu cho thấy kết quả 3 biến xem xét thì
thích hợp với mô hình cân bằng danh mục đầu tư.
Akel và công sự (2015) nghiên cứu phạm vi 5 thị trường mới nổi có độ nhạy
cảm cao (Fragile Five – Brazil, India, Indonesia, South Africa, và Turkey), các tác
giả sủng dụng kiểm định đồng liên kết, mô hình hiệu chỉnh sai số và kiểm định nhân
quả Granger để phân tích mối tương quan trong ngắn hạn và dài hạn giữa tỷ giá và

giá chứng khoán. Kết quả kiểm định đồng liên kết cho thấy tồn tại mối quan hệ ổn
định giữa chỉ số giá chứng khoán và tỷ giá, 4 trong năm nước đưa ra kết quả giá
chứng khoán có mối tương quan dương với tỷ giá. Mô hình hiệu chỉnh sai số thì cho
kết quả không rõ ràng.
Gupta và cộng sự (2001) nghiên cứu về mối quan hệ giữa lãi suất, tỷ giá và
giá chứng khoán trong sở giao dịch chứng khoán Jakarta. Dữ liệu nghiên cứu trong
giai đoạn 1993 đến 1997 ở Indonesia, và được chia thành 3 giai đoạn phụ. Bài
nghiên cứu đã cho thấy có mối quan hệ nhân quả 1 chiều của giá đóng cửa chứng
khoán tác động đến lãi suất, nói một cách khác tồn tại mối tương quan yếu một
chiều của tỷ giá tác động lên giá chứng khoán tùy thuộc vào từng giai đoạn nghiên
cứu.
Phylaktis và cộng sự (2005) phân tích mối tương quan động giữa giá chứng
khoán và tỷ giá hối đoái bằng cách sử dụng đồng liên kết và đa biến Granger kiểm
tra quan hệ nhân quả đối với một số quốc gia khu vực Thái Bình Dương giai đoạn
1980-1998. Đầu tiên , các tác giả không tìm thấy mối quan hệ dài hạn giữa tỷ giá
hối đoái thực và thị trường chứng khoán nội địa ở các quốc gia. Thứ hai, nghiên cứu
cũng chỉ ra được giá chứng khoán Mỹ được xem như một biến nguyên nhân quan
trọng truyền dẫn các biến động đến thị trường ngoại hối và thị trường chứng khoán,
và giữa chứng khoán Mỹ và tỷ giá hối đoái thực của các quốc gia khu vực Thái
Bình Dương có mối tương quan dương những năm sau 1990. Sau cùng nghiên cứu
cũng chỉ ra giá cổ phiếu và thị trường ngoại hối có mối tương quan dương.
Kim (2002) điều tra sự tồn tại của các mối quan hệ cân bằng dài hạn trong tổng hợp
giá cổ phiếu, sản xuất công nghiệp, tỷ giá hối đoái thực, lãi suất và lạm phát tại Hoa
Kỳ. Áp dụng phân tích đồng liên kết của Johansen cho dữ liệu hàng tháng cho giai
đoạn tháng 1/1974 – tháng 12/1998, nghiên cứu tìm thấy giá cổ phiếu S&P 500 có
tương quan dương với sản xuất công nghiệp và tương quan âm với tỷ giá, lãi suất và
lạm phát. Phân tích hiệu chỉnh sai số cho thấy rằng giá cổ phiếu, sản xuất công
nghiệp và lạm phát thay đổi để điều chỉnh sự mất cân bằng giữa năm biến số.

Moore và Wang (2014) nghiên cứu về mối liên kết động giữa tỷ giá thực và
chênh lệch thu nhập cổ phần ở thị trường Mỹ so với các thị trường phát triển và mới
nổi Châu Á. Bài nghiên cứu chỉ ra rằng cán cân thương mại là yếu tố quyết định
chính của mối tương quan liên kết giữa tỷ giá hối đoái thực và giá cổ phiếu cho thị
trường châu Á, trong khi chênh lệch lãi suất là động lực cho các thị trường phát
triển.
Walid và cộng sự (2011) sử dụng một mô hình EGARCH Markov-Switching
để điều tra mối liên hệ giữa biến động giá cổ phiếu và thay đổi tỷ giá hối đoái cho
bốn thị trường mới nổi trong giai đoạn 1994-2009. Họ phân biệt 2 chế độ khác nhau
phương sai có điều kiện và trung bình có điều kiện. Chế độ thứ nhất là trung bình
cao - phương sai thấp, chế độ thứ hai là trung bình thấp – phương sai cao. Bài
nghiên cứu cung cấp bằng chứng mạnh mẽ rằng mối quan hệ giữa thị trường chứng
khoán và thị trường ngoại hối phụ thuộc vào sự phân biệt chế độ, và biến động giá
cổ phiếu phản ứng bất đối xứng với sự thay đổi trên thị trường ngoại hối. Kết quả
bài nghiên cứu cũng cho thấy tỷ giá thay đổi ảnh hưởng đến sự chuyển đổi giữa các
chế độ.
Ortiz và Solis (1979) nghiên cứu về chính sách tỷ giá và sự phát triển của thị
trường tài chính ở Mexico trong những năm 1950. Kết quả bài nghiên cứu cho thấy
cấu trúc tài chính riêng biệt của những định chế tài chính ở Mexico có điều kiện can
thiệp vào thị trường tiền tệ và chính sách tỷ giá.
Bài nghiên cứu của Almazan và cộng sự (2008) đã cung cấp lý thuyết thâu
tóm về việc tác động đến giá chứng khoán của công ty đối thủ, làm cho việc phát
hành cổ phiếu của họ trở nên tốn kém chi phí hơn. Trong bài nghiên cứu các tác giả
phân tích xem cấu trúc tài chính tác động như thế nào đến mức độ mà một công ty
đối thủ có thể bị thâu tóm trong điều kiện thông tin bất cân xứng giữa nhà đầu tư và
doanh nghiệp.
Tang và Yao (2017) xem xét mối tương quan giữa giá chứng khoán và tỷ giá
ở 11 thị trường mới nổi trong khoảng 1988 đến 2014 bằng cách sử dụng phương

pháp đồng liên kết (cointegration methodology) và mô hình kiểm định nhân quả
Granger đa biến (multivariate Granger causality tests). Chúng tôi thấy rằng, trong
các thị trường mới nổi, cấu trúc tài chính nội tại (inner financial structure) hay tỷ lệ
nguồn tài chính trực tiếp và gián tiếp, nó đóng vai trò quan trọng tác động đến mối
liên hệ giữa tỷ giá và giá chứng khoán. Có 10 trong 11 thị trường được xem xét thể
hiện sự tác động mạnh mẽ của cấu trúc tài chính thông qua kênh dòng tiền và kênh
chứng khoán. Sự tác động của cơ cấu tài chính-kinh tế (financial-economic
structure) thì nhỏ hơn nhiều.

Chương 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Khái quát về phương pháp nghiên cứu
Mục tiêu của bài nghiên cứu là phân tích mối quan hệ giữa các yếu tố Cấu
trúc tài chính (FS), Tỷ giả (EX), Giá chứng khoán (VNINDEX) nhằm xem xét các
diễn biến trong dài hạn, ngắn hạn và các diễn biến hiện tại của chúng. Đặc biệt
nghiên cứu xem xét cấu trúc tài chính (FS) như một tác nhân, một kênh truyền dẫn
quan trọng mà qua đó thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối có thể tương
tác với nhau.
Với dữ liệu nghiên cứu được thu thập trong giai đoạn 2001 – 2017 là dạng
chuỗi thời gian theo năm, nghiên cứu sẽ triển phân tích dữ liệu theo một quy trình
bao gồm các bước sau:
Bước 1: Xác định rõ vấn đề, mục tiêu, mô hình và biến nghiên cứu
Bước 2: Thu thập dữ liệu nghiên cứu
Bước 3: Phân tích thống kê mô tả
Bước 4: Phân tích tương quan biến
Bước 5: Kiểm định tính dừng các chuỗi dữ liệu
Bước 6: Phân tích đồng liên kết và xem xét trạng thái cân bằng dài hạn
Bước 7: Phân tích hồi quy VAR và kiểm định nhân quả Granger nhằm xem
xét mối quan hệ nhân quả, tương tác giữa các biến.
Bước 8: Đọc, bình luận kết quả và rút ra các kết luận
Cụ thể các bước được trình bày như bên dưới đây.
3.2. Mô hình và biến nghiên cứu
Mô hình nghiên cứu của đề tài được chúng tôi xây dựng như sau:
(i) Mô hình xem xét trạng thái cân bằng dài hạn – đồng liên kết giữa 3 biến Cấu
trúc tài chính, tỷ giá và giá chứng khoán. Mô hình này nhằm xem xét trạng thái cân
bằng dài hạn giữa các biến liệu có tồn tại hay không? Và nếu có thì được ước lượng

như thế nào? Và liên hệ giữa trạng thái cân bằng dài hạn và ngắn hạn như thế nào.
Cụ thể mô hình mô tả như sau:
Estimation Proc:
===============================
EC(NOCONST,E,1) 0 0 FS EX VNINDEX
VAR Model:
===============================
D(FS) = A(1,1)*(B(1,1)*FS(-1) + B(1,2)*EX(-1) + B(1,3)*VNINDEX(-1) +
B(1,4)*@TREND(01) + B(1,5)) + C(1,1) + C(1,2)*@TREND(01)
D(EX) = A(2,1)*(B(1,1)*FS(-1) + B(1,2)*EX(-1) + B(1,3)*VNINDEX(-1) +
B(1,4)*@TREND(01) + B(1,5)) + C(2,1) + C(2,2)*@TREND(01)
D(VNINDEX) = A(3,1)*(B(1,1)*FS(-1) + B(1,2)*EX(-1) + B(1,3)*VNINDEX(-1)
+ B(1,4)*@TREND(01) + B(1,5)) + C(3,1) + C(3,2)*@TREND(01)
Nguồn: Eview

(ii) Mô hình VAR phản ánh các môi quan hệ nhân quả giữa các biến nghiên
cứu là có tồn tại hay không? Và theo cơ chế tác động, truyền dẫn như thế nào. Cụ
thể mô hình như sau:
Estimation Proc:
===============================
LS 1 1 D(FS) D(EX) D(VNINDEX) @ C
VAR Model:
===============================
D(FS) = C(1,1)*D(FS(-1)) + C(1,2)*D(EX(-1)) + C(1,3)*D(VNINDEX(-1)) +
C(1,4)
D(EX) = C(2,1)*D(FS(-1)) + C(2,2)*D(EX(-1)) + C(2,3)*D(VNINDEX(-1)) +
C(2,4)
D(VNINDEX) = C(3,1)*D(FS(-1)) + C(3,2)*D(EX(-1)) + C(3,3)*D(VNINDEX(-
1)) + C(3,4)
Nguồn: Eview
(iii) Biến nghiên cứu được tính toán như sau
 FS = (SMC + CREDIT_SB)/ GDP_n, với SMC là giá trị vốn hóa của thị
trường chứng khoán tại thời điểm cuối mỗi kỳ nghiên cứu; CREDIT_SB
là tổng mức tín dụng của ngân hàng tại thời điểm cuối mỗi kỳ nghiên
cứu; GDP_n là GDP danh nghĩa.
 EX là tỷ giá của cặp tiền tệ VNĐ/USD tại thời điểm cuối mỗi kỳ nghiên
cứu
 VNINDEX là chỉ số giá chứng khoán tại thời điểm cuối mỗi kỳ nghiên
cứu
3.3. Thu thập dữ liệu của biến nghiên cứu
Trong nghiên cứu này, chúng tôi chủ yếu tiến hành thu thập dữ liệu thứ cấp
phục vụ cho công tác nghiên cứu, các dữ liệu cần thu thập bao gồm:

- Vốn hóa thị trường chứng khoán được thu thập trên trang web Vietstock.vn
và được lấy tại thời điểm ngày giao dịch cuối cùng của năm quan sát; đồng thời
được quy đổi sang đơn vị là tỷ USD. Tỷ giá quy đổi là cặp tỷ giá VNND/ USD
được công bố tại NHNN tại thời điểm tương ứng với ngày giao dịch cuối cùng của
TTCK trong năm.
- Tín dụng của ngân hàng được thu thập theo công bố IMF – IFS tại trang
web http://data.imf.org cho năm quan sát và được tính theo đơn vị tỷ USD
- GPD danh nghĩa được thu thập theo công bố của worlbank cho năm quan
sát và được tính theo đơn vị tỷ USD, tại trang web
https://www.google.com.vn/search?ei=_0AjW6XRIcv59QP22buICw&q=GDP+Vi
%E1%BB%87t+Nam+1989&oq=GDP+Vi%E1%BB%87t+Nam+1989&gs_l=psy-
ab.3...4292.6104.0.6555.15.9.0.0.0.0.349.1219.0j2j1j2.5.0....0...1c.1.64.psy-
ab..12.1.207...0i7i30i19k1.0.Pzobkk8BzhY
- Tỷ giá VNĐ/ USD được thu thập theo công bố của NHNN tại thời điểm
ngày làm việc cuối cùng của năm quan sát
- VNINDEX được thu thập tại website: vietstock.vn tại thời điểm ngày giao
dịch cuối cùng của năm quan sát.
- Giai đoạn thu thập dữ liệu là từ năm 2001 đến hết 2017, mốc 2001 chính
thức là mốc thị trường chứng khoán Việt Nam được vận hành trọn vẹn 1 năm liên
tục, do vậy nó có ý nghĩa thống kê hơn là lấy năm 2000 là thời điểm TTCK ra đời
nhưng việc vận hành trong giai đoạn đầu là chưa có nhiều ý nghĩa, nhất là về mặt
thống kê số liệu.
3.4. Tính toán các chỉ tiêu thống kê mô tả
Mục đích: để người đọc biết được tổng quan về các mẫu đã thu thập ra sao,
có các thông số gì. Nó bao gồm các thông tin về trung bình, độ lệch, phương sai,
quy luật dữ liệu .

Trung bình mẫu (mean) trong thống kê là một đại lượng mô tả thống kê,
được tính ra bằng cách lấy tổng giá trị của toàn bộ các quan sát trong tập chia cho
số lượng các quan sát trong tập.
Độ lệch chuẩn, hay độ lệch tiêu chuẩn, là một đại lượng thống kê mô tả dùng
để đo mức độ phân tán của một tập dữ liệu đã được lập thành bảng tần số. Có thể
tính ra độ lệch chuẩn bằng cách lấy căn bậc hai của phương sai. Nếu gọi X là giá trị
của công cụ tài chính, m = E(X) là trung bình cộng của X, S là phương sai, d là độ
lệch chuẩn thì độ lệch chuẩn sẽ được tính toán như sau:S = E[(X – m)2] d = Căn
bậc hai của S
Chỉ tiêu độ lêch chuẩn/ trung bình cho biết mức độ biến động của dữ liệu
nghiên cứu
Tần suất và biểu đồ phân bổ tần suất, tần suất là số lần suất hiện của biến
quan sát trong tổng thể, giá trị các biến quan sát có thể hội tụ, phân tán, hoặc phân
bổ theo một mẫu hình nào đó, quy luật nào đó.
Skewness mô tả mức độ đối xứng, bằng 0 là hoàn hảo nhất vì đối xứng hoàn
toàn, đồ thị hình sin
Kurtosis cho biết đo mức độ dốc hay thoải
Kiểm định Jarque-Bera về việc có phân phối chuẩn hay không
3.5. Phân tích tương quan
Hệ số tương quan của hai đại lượng ngẫu nhiên X và Y, ký hiệu Rxy là một
số được xác định như sau: Rxy = cov(X, Y)/ Sx*Sy. Trong đó:
 Sx, Sx là độ lệch tiêu chuẩn của X và Y
 Cov(x, y) là hiệp phương sai (mô men) của X và Y
Hệ số tương quan cho biết giữa các biến là có liên hệ tương quan với nhau
hay không và chiều hướng tương quan diễn biến như thế nào; đây là một thủ tục về
phân tích dữ liệu nghiên cứu nhằm cho người nghiên cứu biết được thông tin bước
đầu về dữ liệu của mình và định hướng cho các bước phân tích tiếp theo. Thông
thường giá trị tuyệt đối của hệ số tương quan được chia khoảng như sau:

 Hệ số tương quan < 0.3 thì được coi là yếu
 Hệ số tương quan từ 0.3 đến 0.5 thì được coi là trung bình
 Hệ số tương quan từ 0.5 đến 0.7 thì được coi là khá
 Hệ số tương quan từ 0.7 đến 0.9 được coi là mạnh
 Hệ số tương quan > 0.9 được coi là rất mạnh
Hệ số tương quan có ý nghĩa như sau
 Nếu |Rxy| = 1 thì X và Y có quan hệ tuyến tính
 Nếu |Rxy| càng lớn thì quan hệ tuyến tính giữa X và Y càng chặt
chẽ.
 Nếu |Rxy| = 0 thì giữa X và Y là không có quan hệ phụ thuộc
tuyến tính; không có tương quan
 Nếu Rxy dương , thì quan hệ giữa X và Y là quan hệ thuận chiều;
X tăng Y sẽ tăng và ngược lại
 Nếu Rxy âm, thì quan hệ giữa X và Y là quan hệ ngược chiều, X
tăng thì Y giảm và ngược lại
Lưu ý: các kết quả của tương quan chỉ cho biết các thông tin ban đầu về phân
tích dữ liệu, do vậy chưa thể dùng để đưa ra các kết luận nghiên cứu; đồng thời với
dữ liệu chuỗi thời gian các kết quả phân tích tương quan có thể kém tin cậy do tính
không dừng của chuỗi dữ liệu thời gian.
3.6. Kiểm định tính dừng chuỗi dữ liệu
Theo PGS.TS Nguyễn Quang Dong (2007) trong cuốn Giáo trình Kinh tế
lượng nâng cao1
, một khái niệm quan trọng trong các quy trình phân tích chuỗi thời
gian là tính dừng và có hai lý do quan trọng khi cần phải biết một chuỗi thời gian là
dừng hay không.
1
Giáo trình Kinh tế lượng – Chương trình nâng cao, Bộ môn Điều khiển Kinh tế, Khoa toán Kinh tế, Trường
đại học Kinh tế Quốc dân, NXB Khoa học và Kỹ Thuật 2007

Theo Gujarati (2003), trong phương pháp hồi quy chuỗi dữ liệu, tính dừng
của chuỗi dữ liệu là quan trọng. Một chuỗi thời gian được xem là dừng khi nó có:
 Phương sai không đổi qua thời gian.
 Trung bình không đổi qua thời gian.
 Hiệp phương sai chỉ phụ thuộc vào khoảng cách giữa hai giai
đoạn chứ không phụ thuộc vào thời điểm tính hiệp phương sai. Điều này có nghĩa là
hệ số tự tương quan giữa Yt và Yt+1 với Yt và Yt-1 hay Yt+2 và Yt+3 là như nhau,
và khác với hệ số tương quan giữa Yt và Yt-2 với Yt+3 và Yt+5, nói một cách khác
hệ số tự tương quan giữa các giai đoạn là như nhau, khi ta ngắt dữ liệu thành nhiều
giai đoạn khác nhau.
- Khi một chuỗi dữ liệu không dừng thì ta chỉ có thể nghiên cứu hành vi của
chuỗi trong một khoảng thời gian nghiên cứu . Tuy nhiên, mỗi một chuỗi thời gian
là một giai đoạn khác nhau, do vậy chúng ta không thể tổng quát được hành vi của
một chuỗi dữ liệu ở một giai đoạn nào đó cho các giai đoạn khác.
- Khi hồi quy một chuỗi không dừng theo một chuỗi không dừng khác thì sẽ
cho hệ số R2
cao và có ý nghĩa thống kê, nhưng thực tế thì hai chuỗi chẳng có mối
tương quan. Khi phân tích hồi quy một hoặc nhiều chuỗi không dừng còn có thể dẫn
đến hiện tượng hồi quy giả mạo.
Với đề tài nghiên cứu này chúng tôi sẽ sử dụng phương pháp kiểm định
nghiệm đơn vị của Dickey và Fuller (ADF)2
các điều kiện sau trên phần mềm
Eview :
- Mô hình kiểm định tính dừng theo phương pháp ADF: ∆Yt = α + β*T + (ρ-
1)*Yt-1 + δ*∆Yt-1+ e1t
- Mô hình kiểm định tính dừng theo phương pháp Phillips Perron PP : ∆Yt =
φ + β*( t-T/2) + (ρ-1)*Yt-1 + χ*∆Yt-1+ e2t
- Chuỗi thời gian được giả thiết là có hệ số chặn (Intercept), có xu hướng
(trend) và kiểm định nghiệm “level” với chuỗi gốc.
2
Kiểm định nghiệm đơn vị bằng phương pháp ADF (Augmented Dickey Fuller)

- Chuỗi thời gian được giả thiết là có hệ số chặn (Intercept), không có xu
hướng (trend) và kiểm định nghiệm với “1st
difference” chuỗi lấy sai phân, các
chuỗi sẽ được lấy sai phân cho đến khi có kết quả dừng.
- Độ trễ được đặt tối đa là 11 trễ và sử dụng kỹ thuật SIC để lựa chọn trễ tối
ưu cho kiểm định nghiệm.
- Các kiểm định có trị tuyệt đối của giá trị thống kê “t” lớn hơn các giá trị
bác bỏ là có tính dừng tương ứng ở các mức ý nghĩa 1%,5%, 10% và ngược lại.
3.7. Phân tích đồng liên kết Johansen
Phân tích đồng liên kết Johansen (1988) nhằm xác định mối quan hệ dài hạn
giữa Cấu trúc tài chính (FS), Tỷ giả (EX), Giá chứng khoán (VNINDEX). Theo
Gujarati (1999, 460) cho rằng mặc dù các chuỗi thời gian không dừng nhưng rất có
thể vẫn tồn tại mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa chúng nếu các chuỗi thời gian đó
đồng liên kết, có nghĩa là phần dư từ phương trình hồi quy của các chuỗi thời gian
không dừng là một chuỗi dừng. Ví dụ, chúng ta hồi quy phương trình: FS =
C(1)*EX + C(2)*VNINDEX + C(3) + εt … Có thể viết lại là : εt = FS - C(1)*EX-
C(2)*VNINDEX - C(3)
Vậy nếu như phần dư của phương trình hồi quy εt là một chuỗi dừng, thì kết
quả hồi quy của phương trình FS = C(1)*EX + C(2)*VNINDEX + C(3) + εt có ý
nghĩa, tức không có hiện tượng tương quan giả. Trong trường hợp này, các biến
Cấu trúc tài chính (FS), Tỷ giả (EX), Giá chứng khoán (VNINDEX) được gọi là
đồng liên kết và hệ số ước lượng γ được gọi là hệ số hồi quy đồng liên kết. Nói theo
ngôn ngữ kinh tế học, các biến đồng liên kết khi chúng có mối quan hệ dài hạn, hay
ổn định với nhau.
Như thế thì nếu ta kiểm định phần dư từ phương trình FS = C(1)*EX +
C(2)*VNINDEX + C(3) + εt và nhận thấy phần dư là dừng (có phân phối chuẩn), thì
các kiểm định truyền thống (Kiểm định t và F) vẫn áp dụng được cho chuỗi thời
gian không dừng. Theo Granger, kiểm định đồng liên kết như cách kiểm định trên

để tránh hiện tượng hồi quy tương quan giả3
. Với đề tài nghiên cứu này, để xem xét
mối quan hệ dài hạn Cấu trúc tài chính (FS), Tỷ giả (EX), Giá chứng khoán
(VNINDEX) chúng tôi đã tiến hành kiểm định sử dụng phương pháp phân tích đồng
liên kết Johansen (1988) với các bước được khái quát như sau:
- Phân tích đồng liên kết tổng quát bằng Eview cho các trường hợp có thể
xảy ra với dạng mô hình của hai chuỗi dữ liệu là có hệ số chặn, không có hệ số
chặn, có xu hướng tuyến tính, không có xu hướng tuyến tính, dạng mô hình là phi
tuyến với mức trễ tối ưu được xác định từ trước. Phần mềm eview cho phép tính
toán chung cho tất cả 5 trường hợp trên nhằm hỗ trợ người viết có được nhìn nhận
chung cho các trường hợp có thể xảy ra và từ đó lựa chọn được trường hợp đúng
đắn với bản chất và diễn biến của các chuỗi số liệu mình đang xử lý.
- Phân tích đồng liên kết Johansen (1988) cho trường hợp tối ưu được lựa
chọn (Từ 5 trường hợp có thể xảy ra của mô hình nếu có tồn tại đồng liên kết, tác
giả sẽ lựa chọn dạng mô hình phù hợp nhất để xem xét trường hợp đồng liên kết cụ
thể). Trong thống kê học, Phân tích đồng liên kết Johansen (1988), được đặt tên
theo tác giả Soren Johansen, là một phương pháp kiểm định khả năng đồng liên kết
của một số chuỗi thời gian có thuộc tính I(1). Kiểm định này cho phép có thể xuất
hiện nhiều hơn một mối quan hệ đồng liên kết, do đó có tính áp dụng phổ biến hơn
Kiểm định Engle–Granger (vốn dựa trên kiểm định Dickey–Fuller - ADF) tính
nghiệm đơn vị trên phần dư từ mô hình quan hệ đồng liên kết đơn lẻ. Có hai dạng
kiểm định Johansen, hoặc dựa vào trace hoặc Max - eigenvalue, hai phương pháp
này tương đương nhau. Giả thuyết không cho kiểm tra trace là số vector đồng kiên
kết r ≤ n4
, trong khi số vector đó của giả thuyết Ho của Max-eigenvalue test là r = n.
Nếu các giá trị thống kê của kiểm định Trace và Max-Eigen lớn hơn giá trị bác thì
bác bỏ giả thiết về không có đồng liên kết và ngược lại thì thừa nhận không có đồng
liên kết tại mức giả thiết về số liên kết tương ứng với giá trị bác bỏ.
3
Mô hình này có thể được mở rộng cho trường hợp mô hình hồi quy có k biến giải thích.
4
n là số đồng liên kết được xác định

- Hình thành phương trình hồi quy biểu diễn mối quan hệ dài hạn giữa Cấu
trúc tài chính (FS), Tỷ giả (EX), Giá chứng khoán (VNINDEX)
- Sau khi đã xử lý xong sẽ phân tích, bình luận về kết quả thu được
3.8. Hồi quy VAR và kiểm định nhân quả Granger
Ngoài việc kiểm tra các biến động dài hạn của Cấu trúc tài chính (FS), Tỷ giả
(EX), Giá chứng khoán (VNINDEX), học viên còn xem xét các diễn biến hiện tại,
ngắn hạn bằng cách thực hiện hồi quy mô hình VAR và tiến hành kiểm định mối
quan hệ nhân quả Granger cho mô hình này.
Mô hình VAR,
Như chúng ta biết, mối quan hệ giữa các biến số kinh tế không đơn thuần chỉ
theo một chiều, biến độc lập (biến giải thích) ảnh hưởng lên biến phụ thuộc mà
trong nhiều trường hợp nó còn có ảnh hưởng ngược lại. Do đó mà ta phải xét ảnh
hưởng qua lại giữa các biến này cùng một lúc. Chính vì thế mô hình kinh tế lượng
mà ta phải xét đến không phải là mô hình một phương trình mà là mô hình nhiều
phương trình.
Tuy nhiên, để ước lượng được các mô hình này ta phải đảm bảo rằng các
phương trình trong hệ được định dạng, một số biến được coi là nội sinh (biến mà
giá trị được xác định bởi mô hình, là biến ngẫu nhiên) và một số biến khác được coi
là ngoại sinh hay đã xác định trước (ngoại sinh cộng với nội sinh trễ). Việc định
dạng này thường được thực hiện bằng cách giả thiết rằng một số biến được xác định
trước chỉ có mặt trong một số phương trình. Quyết định này thường mang tính chủ
quan và đã bị Chrishtopher Sims chỉ trích. Theo Sims, nếu tồn tại mối quan hệ đồng
thời giữa một số biến thì các biến này phải được xét có vai trò như nhau, tức là tất
cả các biến xét đến đều là biến nội sinh. Dựa trên tinh thần đó mà Sims đã xây dựng
mô hình vector tự hồi quy Var.
Mô hình Var về cấu trúc gồm nhiều phương trình (mô hình hệ phương trình)
và có các trễ của các biến số. Var là mô hình động của một số biến thời gian. Ta xét

hai chuỗi thời gian Y1 và Y2. Mô hình Var tổng quát đối với Y1 và Y2 có dạng sau
đây:
Trong mô hình trên, mỗi phương trình đều chứa p trễ của mỗi biến. Với hai
biến mô hình có 22p hệ số góc và 2 hệ số chặn. Vậy trong trường hợp tổng quát nếu
mô hình có k biến thì sẽ có k2p hệ số góc và k hệ số chặn, khi k càng lớn thì số hệ
số phải ước lượng càng tăng.
Kiểm định nhân quả Granger
Kiểm chứng về sự tương tác giữa các biến và làm sáng tỏ mối quan hệ giữa
các biến nội sinh và ngoại sinh. Khi khám phá mối quan hệ nhân quả giữa thị
trường chứng khoán và tỷ giá hối đoái thực, chúng tôi đã áp dụng phương pháp luận
cho đa biến để kiểm định quan hệ nhân quả Granger cho các hệ thống hợp nhất
được đề xuất bởi Dolado và Lutkepohl (1996). Họ đề xuất một phương pháp dẫn
đến các bài kiểm tra Wald với tiêu chuẩn tiệm cận c2 phân phối. Cách tiếp cận này
tránh được các thành kiến có thể có trước được liên kết với thủ tục thông thường
ước tính thứ tự VAR thứ nhất nếu các biến được biết là I (1) không có sự kết hợp
hoặc một mô hình sửa lỗi nếu chúng được biết là được hợp nhất. Phương pháp của
học viên được thực hiện trực tiếp trên các ước lượng OLS của các hệ số của quá
trình VAR được chỉ định ở các mức các biến.

Chương 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1. Phân tích mô tả về cấu trúc tài chính, tỷ giá, và giá chứng khoán
Trên cơ sở thu thập dữ liệu về cấu trúc tài chính tỷ giá và giá chứng khoán
theo như lý thuyết đã trình bày tại chương 3 của luận văn, chúng tôi đã thu nhận
được các kết quả như sau:
4.1.1. Về diễn biến cấu trúc tài chính
Kết quả khảo sát trong giai đoạn 2001– 2017 cho thấy cấu trúc tài chính của
Việt Nam nhìn chung là trong một xu hướng tăng, nếu như năm 2001 hệ số này mới
chỉ là 0.4 thì tới 2017 đã là 2.12; tốc độ tăng bình quân của cả thời kỳ là 12.2% và
nếu loại bỏ các năm 2007, 2008, 2011 là các năm có biến động bất thường do các
tác nhân bên ngoài như khủng khoảng kinh tế toàn cầu và các vấn đề bất ổn do lạm
phát cao hoặc tăng trưởng tín dụng quá mức của Việt Nam thì tốc độ tăng bình quân
của cấu trúc tài chính kinh tế là 14.7% năm.

Hình 4.1: Diễn biến cấu trúc tài chính (FS) giai đoạn 2001 - 2017
Nguồn: Kết quả tính toán của tác giả
Như vậy diễn biến này cho thấy trong thời kỳ đầu tài sản tài chính của nền
kinh tế là còn thấp; tỷ trọng của phần vốn hóa thị trường chứng khoán và tổng tín
dụng của nền kinh tế so với GDP chỉ chiếm phần rất nhỏ; cấu trúc tài chính kinh tế
chủ yếu phản ánh tài sản thật. Và tiếp theo đó, với xu hướng thời gian sự phát triển
của thị trường chứng khoán, và gia tăng nợ của nền kinh tế khiến cho tài sản tài
chính là tăng dần; năm 2008 là xấp xỉ 1 lần; 2009 là đã là 1.39 và cuối năm 2017 là
gấp hơn 2 lần và như vậy cấu trúc tài chính đã chủ yếu phản ánh phần tài sản tài
chính; đồng thời khi nền kinh tế phát triển giựa trên tài sản tài chính ngày càng lớn
thì đồng nghĩa với biến động của nền kinh tế và các rủi ro ngày càng gia tăng.
Tiếp tục phân tích chi tiết các cấu phần của cấu trúc tài chính, chúng tôi có
được các thông tin như sau:
- Vốn hóa thị trường chứng khoán là gia tăng liên tục từ mức thấp 0.11 tỷ
USD năm 2001 đã lên tới 114.86 tỷ USD năm 2017 (gấp 1079 lần so với năm
0.40 0.45
0.52
0.61 0.65
0.85
1.19
0.97
1.39
1.51
1.26
1.35 1.32
1.39
1.51
1.70
2.12
-
0.50
1.00
1.50
2.00
2.50
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

2001); bình quân cả thời kỳ có tốc độ tăng vốn hóa là 158.3%; trong đó có năm
2006 gia tăng đột biến tới 1882% do chính sách thúc đẩy thị trường chứng khoán
của Chính Phủ.
Hình 4.2: Diễn biến vốn hóa TTCK (tỷ USD) giai đoạn 2001 - 2017
Nguồn: Vietstock.vn
- Quy mô tín dụng ngân hàng cũng gia tăng mạnh mẽ từ mức 14.02 tỷ USD
năm 2001 lên tới 320.67 tỷ USD năm 2017 (gấp 22.87 lần so với 2001); mức tăng
bình quân cả thời kỳ là 22.2%; trong đó các năm 2007 và 2009 là gia tăng đột biến
và đã tạo ra các hệ lụy kéo dài nhiều năm sau cho nền kinh tế như chúng ta đã
chứng kiến.
0.11 0.15 0.13 0.23 0.56
11.06
23.75
10.69
28.2930.52
21.58
31.41
40.19
46.51
52.44
67.74
114.86
-
20.00
40.00
60.00
80.00
100.00
120.00
140.00
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Hình 4.3: Diễn biến tín dụng ngân hàng (tỷ USD) giai đoạn 2001 - 2017
- Nếu tiến hành so sánh quy mô tín dụng ngân hàng với vốn hóa thị trường
chứng khoán thì chúng tôi nhận thấy: (1) nếu xét về tốc độ tăng trưởng thì vốn hóa
thị trường chứng khoán tăng trưởng chậm hơn trong giai đoạn đầu; tuy nhiên càng
về sau tốc độ tăng càng nhanh, mạnh hơn tốc độ tăng tín dụng nhiều lần; (2) nếu xét
về quy mô thì vốn hóa thị trường chứng khoán vẫn còn khá nhỏ so với quy mô tín
dụng; tuy nhiên khoảng cách ngày càng thu hẹp dần.
Như vậy cấu trúc tài chính nội sinh đã có xu hướng gia tăng mạnh. Và Điều
này gợi ý cấu trúc tài chính hiện tại vẫn đang phụ thuộc nhiều vào tín dụng ngân
hàng; tuy nhiên xu hướng là dần dần giảm sự phụ thuộc này và chuyển sang nâng
cao tầm quan trọng của vốn hóa thị trường chứng khoán; thông qua việc thúc đẩy
phát triển thị trường cả về mặt quy mô lẫn chất lượng.
14.0216.9922.0730.0236.92
45.66
68.10
85.92
119.51
144.46
149.26
178.65
185.15
211.83
240.22
277.02
320.67
-
50.00
100.00
150.00
200.00
250.00
300.00
350.00
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Hình 4.4: Tỷ số Vốn hóa TTCK/ Tín dụng ngân hàng giai đoạn 2001 - 2017
Nguồn: Kết quả tính toán của tác giả
- Diễn biến GDP danh nghĩa giai đoạn 2001 – 2017 là trong xu thế gia tăng
mạnh về quy mô tuyệt đối, nếu như năm 2001 mới là 35.29 tỷ USD thì tới năm
2017 đã là 205.28 tỷ USD, gấp 5.82 lần so với 2011 và với mức tăng bình quân cả
thời kỳ là 11.8% năm
0.01 0.01 0.01 0.01 0.02
0.24
0.35
0.12
0.24
0.21
0.14
0.18
0.22 0.22 0.22
0.24
0.36
-
0.05
0.10
0.15
0.20
0.25
0.30
0.35
0.40
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Hình 4.5: Diễn biến GDP (tỷ USD) giai đoạn 2001 - 2017
Nguồn: Worlbank
Tóm lại, cấu trúc tài chính của Việt Nam là trong xu thế tăng và ngày càng
rủi ro hơn, biến động mạnh hơn. Nguyên nhân là việc sử dụng tín dụng ngày càng
gia tăng cao hơn về mặt quy mô so với GDP từ những năm 2009 tới nay; cộng với
đó sự phát triển ngày càng lớn của thị trường chứng khoán từ mức chỉ chiếm 0.3%
GDP năm 2001 đã lên tới 2017 đã chiếm tới 55.95% so với GDP. Đi kèm với đó là
cấu trúc tài chính nội sinh (phản ánh tỷ lệ vốn hóa so với tín dụng) ngày càng gia
tăng đã khiến cấu trúc tài chính kinh tế gia tăng.
4.1.2. Về diễn biến tỷ giá
Kết quả khảo sát giai đoạn 2001 – 2017 là trong xu thế gia dần theo thời gian
của cặp tỷ giá USD/VNĐ; nếu như năm 2001 mới chỉ là 14,855.50 VNĐ / USD thì
thới cuối 2017 đã là 23,044 VNĐ/USD, tăng 1.55 lần so với 2001 với mức tăng
bình quân cả thời kỳ là 2.8% năm; trong đó có năm 2011 là tỷ giá biến động rất
mạnh và tạo ra cú sốc cho nền kinh tế; khiến năm 2011 là năm gặp rất nhiều khó
khăn; nền kinh tế đình đốn.
35.2937.9542.7249.42
57.63
66.37
77.41
99.13106.00
115.90
135.50
155.80
171.20
186.20
193.20
202.60
205.28
-
50.00
100.00
150.00
200.00
250.00
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Hình 4.6: Diễn biến cặp tỷ giá VNĐ/USD giai đoạn 2001 - 2017
Nguồn: NHNN
Nếu xem xét diễn biến đồ thì thì giai đoạn từ 2001 tới 2007 cặp VNĐ/ USD
có diễn biến khá ổn định, tăng đều đặn với biên độ nhỏ, không gây sốc cho nền kinh
tế; nhưng các năm năm từ 2008 tới 2011, biến động của tý giá là rất mạnh và đây là
thời kỳ khủng hoảng của nền kinh tế toàn cầu cũng như Việt Nam; giai đọan từ
2012 đến 2017 tỷ giá có xu hướng biến động ổn định như thời kỳ trước đây.
4.1.3. Về diễn biến giá chứng khoán
Thị trường chứng khoán Việt Nam được hình thành từ ngày 11/ 7/ 1998 với
việc thành lập Trung tâm Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (TTGDCK HCM ). Và
TTGDCK HCM chính thức đi vào hoạt động thực hiện phiên giao dịch đầu tiên vào
ngày 28-7-2000. Cũng từ đó giá chung của thị trường chứng khoán được phản ánh
14,855.50
15,278.50
15,502.25
15,706.00
15,832.50
15,996.00
16,127.25
16,492.00
17,209.75
18,738.00
20,725.50
20,828.00
20,984.00
21,232.00
22,092.50
22,605.75
23,044.00
14,000.00
15,000.00
16,000.00
17,000.00
18,000.00
19,000.00
20,000.00
21,000.00
22,000.00
23,000.00
24,000.00
20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017

qua chỉ số VnIndex và TTCK đã có nhiều bước phát triển thăng chầm với nhiều giai
đoạn như sau:
Hình 4.7: Diễn biến VnIndex giai đoạn 2001 - 2017
 Giai đoạn 2000-2005: đây là giai đoạn đầu tiên của thị trường vốn hóa
thấp, chỉ số VnIndex ở mức thấp từ 235.4 năm 2001 lên tới 307.5 năm
2005
 Giai đoạn 2006 - 2007 : Sự phát triển đột phá của TTCK Việt Nam; với
việc gia tăng vốn hóa và chỉ số từ mức 307.5 lên tới mức đỉnh 927.02 vào
cuối năm 2007
 Giai đoạn 2008 - 2011: Là các năm sụt giảm mạnh của thị trường; trong
đó năm 2009 thị trường tăng trưởng có khởi sắc trở lại “chút ít” nhờ các
chính sách kích cầu của chính phủ. Các năm 2010 và 2011 là thời kỳ khó
khăn và hình thành các “đội lái – làm giá”. Chỉ số chứng khoán từ mức
đỉnh suy giảm còn 351.55 vào năm 2011.
235.40
183.33
166.94
239.29
307.50
751.77
927.02
315.62
494.77
484.66
351.55
413.73
504.63
545.63
579.03
664.87
984.24
-
200.00
400.00
600.00
800.00
1,000.00
1,200.00
20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017

 Giai đoạn 2012 – 2016: thị trường bước vào giai đoạn phục hồi dần dần
với mức độ ổn định, chỉ số chứng khoán tăng dần từ mức 351.55 lên tới
664.87 vào năm 2016; vượt qua mức đỉnh cũ của năm 2009 là 635.
 Giai đoạn 2017 đến nay: thị trường ở trong giai đoạn khởi sắc, với chỉ số
VnIndex đã chính thức chinh phục lại mốc đỉnh cao của quá khứ năm
2007; và lên tới 984.24 điểm vào cuối 2017; đồng thời trong năm 2017 đã
nhiều lần chỉ sổ vượt mức đỉnh cao nhất trong năm 2007 là 1024.
4.2. Phân tích định lượng mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính, tỷ giá và giá
chứng khoán.
Trên cơ sở dữ liệu về cấu trúc tài chính, tỷ giá và giá chứng khoán đã được
thu thập tại Vietstock.vn; worldbank, sbv.gov.vn; gso.gov.vn…trong giai đoạn 2001
– 2017; đồng thời ứng dụng các phương pháp nghiên cứu, mô hình lý thuyết đã
trình bày tại các chương 2 và 3, chúng tôi đã tiến hành phân tích định lượng mối
quan hệ giữa cấu trúc tài chính, tỷ giá và giá chứng khoán theo các nôi dung như
trình bày bên dưới đây.
4.2.1. Phân tích mô tả dữ liệu nghiên cứu
(i) Thống kê mô tả là bước định lượng đầu tiên được trong quy trình phân
tích được chúng tôi sử dụng. Bảng mô tả các giá trị thống kê bên dưới đây trình bày
giá trị trung bình, điểm giữa, độ lệch tiêu chuẩn và giá trị cao nhất và thấp nhất
...của các biến độc lập và các biến phụ thuộc. Cụ thể như sau:
- Dữ liệu nghiên cứu có độ biến động thấp biểu hiện thông qua giá trị
Std.Dev/ Mean đều cho kết quả nhỏ hơn 1.
- Giá trị Skewness của các biến đều lớn hơn 0 nên đồ thị phân phối của các
biến là lệch phải;
- Giá trị Kurtosis của các biến đều nhỏ hơn 3 cho thấy đồ thị phân phối sẽ
khá tù, mật độ phân phối phân tán hơn ở mức độ bình thường.

Bảng 4.1: Mô tả các giá trị của cấu trúc tài chính, tỷ giá, giá chứng khoán
FS EX VNINDEX
Mean 1.129900 18426.44 479.4106
Median 1.260783 17209.75 484.6600
Maximum 2.121652 23044.00 984.2400
Minimum 0.400287 14855.50 166.9400
Std. Dev. 0.487652 2953.261 244.7619
Skewness 0.071084 0.276873 0.656975
Kurtosis 2.224928 1.413597 2.550816
Jarque-Bera 0.439839 1.999845 1.365831
Probability 0.802584 0.367908 0.505142
Sum 19.20830 313249.5 8149.980
Sum Sq. Dev. 3.804869 1.40E+08 958533.8
Observations 17 17 17
Nguồn : Kết quả tính toán từ Eview
- Kết quả kiểm định Jarque-Bera5
cho thấy kết quả Pvalue (Probability) các
biến đều lớn hơn 5%, dẫn tới chấp nhận Ho: Dữ liệu giống phân phối chuẩn.
Tóm lại các dữ liệu nghiên cứu là có thể sử dụng được vào các nghiên cứu
tiếp theo, với độ tin cậy khá tốt của dữ liệu do đã đạt các chuẩn tối ưu về giá trị
thống kê.
5
Ho: là số liệu giống dạng phân phối chuẩn, H1: là số liệu không giống dạng phân phối chuẩn

Cấu Trúc Tài Chính Có Ảnh Hưởng Mối Tương Quan Giữa Tỷ Giá Và Giá Chứng Khoán Hay Không Bằng Chứng Thực Nghiệm Ở Việt Nam

Cấu Trúc Tài Chính Có Ảnh Hưởng Mối Tương Quan Giữa Tỷ Giá Và Giá Chứng Khoán Hay Không Bằng Chứng Thực Nghiệm Ở Việt Nam

Recommended

Recommended

More Related Content

Similar to Cấu Trúc Tài Chính Có Ảnh Hưởng Mối Tương Quan Giữa Tỷ Giá Và Giá Chứng Khoán Hay Không Bằng Chứng Thực Nghiệm Ở Việt Nam

Similar to Cấu Trúc Tài Chính Có Ảnh Hưởng Mối Tương Quan Giữa Tỷ Giá Và Giá Chứng Khoán Hay Không Bằng Chứng Thực Nghiệm Ở Việt Nam (20)

More from lamluanvan.net Viết thuê luận văn

More from lamluanvan.net Viết thuê luận văn (20)

Cấu Trúc Tài Chính Có Ảnh Hưởng Mối Tương Quan Giữa Tỷ Giá Và Giá Chứng Khoán Hay Không Bằng Chứng Thực Nghiệm Ở Việt Nam