1. 2015년 05월 13일 수요일
투자포커스
그리스 국가부채와 자금조달 시나리오
- 그리스 국가부채 총액은 3,315억유로, 40년간 연평균 70억유로씩 갚아나가는 구조
- 2015년 그리스 정부의 필요금액은 172억유로. 현재 자금부족에 직면. 정부 긴급조치와 ECB 긴급유동성
지원에 전적으로 의존
- 협상 타결시 72억유로 자금 마련. 8월까지 필요자금 충당 가능. 6~7월 그리스발 릴리프 가능
- 8월에 자금부족 또 발생. 연말까지 100억유로 필요. 자금조달 수단으로 ESM 예비적프로그램 선택 가능
- 구제금융 잔여분 미집행시 시나리오 : ECB의 유동성 지원 중단되면서 디폴트 발생. D-day는 7월 20일
오승훈. 769.3803 oshoon99@daishin.com
산업 및 종목 분석
코리아써키트: 1Q 영업익은 예상치 상회, 갤럭시S6 엣지의 수혜 !
- 투자의견 ‘매수(BUY)’ 및 목표주가 15,500원 유지
- 1Q15년 영업이익(연결, 147억원)은 당사(132억원) 및 시장(126억원) 예상치를 상회한 호실적으로 평가, 다
만 관계사인 인터플렉스의 적자로 지분법 평가손실 반영, 당기순이익(33억원)은 추정치를 하회
- 삼성전자의 갤럭시S6 및 엣지 출시로 휴대폰향 주기판(HDI) 중심으로 매출, 이익 증가세를 시현. 경쟁사대
비 엣지 비중이 높기 때문에 15년 2분기도 반사이익이 지속될 것으로 분석
- 연결기준, 2Q15년 매출과 영업이익은 각각 1,590억원, 144억원으로 추정
박강호. 769.3087 john_park@daishin.com
삼성생명: 사차마진 개선으로 이자차 역마진 악화 상쇄
- 투자의견 시장수익률, 목표주가 124,000원 유지
- 1분기 연결 순이익은 4,637억원으로, 전년동기대비 13.2% 증가
- 이자차 역마진 악화 부담을 위험손해율 개선을 통한 사차마진 증가로 상쇄하고 있다고 평가
- 보험영업 측면에서 매우 긍정적인 시그널이 나오고 있지만 투자의견을 시장수익률로 유지한 이유는 2015
년 연결순이익 전망치 1조2,000억원 기준 ROE가 5.0%에 불과하고 자본정책의 불확실성이 남아있기 때문
강승건. 769.3096 cygun101@daishin.com

2. 2
투자포커스
그리스 국가부채와
자금조달 시나리오
오승훈
02.769.3803
oshoon99@daishin.com
그리스와 채권단간 협상이 또 다시 결론을 도출하지 못했다. 그러나 진전이 없었던 것은 아니다. 그리
스의 달라진 협상 태도에 채권단이 우호적으로 반응했다. 협상의 진전으로 그리스의 유일한 유동성 공
급처인 ECB의 긴급유동성 지원이 지속될 가능성도 높아졌다. 또한 우려와 달리 12일 예정된 7.5억유
로의 IMF 채무를 상환함으로써 채무불이행 우려도 3주의 시간을 벌게 되었다.
이번 협상은 2월말 구제금융 4개월 연장안에서 합의한 구제금융 잔여분 72억유로의 지급과 관련된
것이다. 채권단의 강경한 입장 고수에 그리스가 주장한 금지선이 후퇴하고 있다. 3주의 시간동안 72억
유로의 구제금융 잔여분이 집행될 가능성이 높아졌다고 판단한다.
*그리스 기본 시나리오 : 협상 타결과 3개월의 릴리프, 8월 추가 협상
72억유로의 구제금융 잔여분이 집행되면 8월말까지 약 3개월간 그리스는 자금부족에서 벗어나게 된
다. 6~7월 그리스 관련 안도감이 형성될 수 있다. 그러나 8월에는 자금조달을 위해 채권단과 협상에
나서야 한다. 현재 2015년 그리스의 필요자금이 172억유로로 추정되어 추가적으로 100억유로의 자
금조달이 필요하기 때문이다. 8월 협상의 절충점은 ESM의 예비적프로그램이 될 가능성이 높다. ESM
예비적프로그램은 전면적 구제금융보다 긴축의 강도는 낮지만 MoU를 통한 개혁 프로그램 지속이 가
능하다는 점에서 차선책으로 채권단과 그리스정부의 선택을 받을 수 있다.
*구제금융 잔여분 미집행시, 디폴트 D-day는 7월 20일
구제금융 잔여금 72억유로 미집행시 그리스의 디폴트(채무불이행) 시기는 IMF가 아닌 ECB에 의해 결
정될 가능성이 높다. ECB의 유동성 공급이 지속되는 한 IMF가 먼저 그리스의 채무불이행을 선언할 가
능성은 낮다. 6월말까지 합의에 이르지 못할 경우 ECB의 유동성 지원이 끊기면서 그리스는 채무불이
행으로 몰릴 수 있다. 그 시기는 7월 20일 34억규모의 ECB 채무상환일이 될 가능성이 높다.
[표1] 그리스 2015년 필요자금과 자금조달 시나리오
2015년 필요 자금 (백만유로) 2015년 필요 자금 조달 시나리오 (백만유로)
국채 이자 지출 금액 3,992.4
옵션 1
(트로이카)
구제금융 미집행 분
7,200.0
(IMF 3,500, ECB 1,900 EFSF 1,800)
국채 만기 상환 금액 7,000.0 IMF 구제금융 (6,7,8차 리뷰) 7,100.0
IMF 이자 및 만기상환금액 9,314.2 ESM Precautionary Program 10,000.0
(5.12일까지 상환 금액 차감잔액) 5,487.9 소계 24,300.0
GLF (Greek Loan Facility) 이자 292.5
옵션 2
(그리스)
구제금융 미집행 분
7,200.0
(IMF 3,500, ECB 1,900 EFSF 1,800)
기타 이자 331.1 은행 재정증권 매입한도 확대 10,000.0
기초재정수지 흑자 2,700.0
브리지론, ESM프로그램 +α
Total 17,139.0 소계 19,900.0

3. 3
Results Comment
코리아써키트
(007810)
1Q 영업익은 예상치 상회,
갤럭시S6 엣지의 수혜 !
박강호
769.3087
john_park@daishin.com
박기범
769.2956
kbpark04@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
15,500
유지
현재주가
(15.05.12)
11,400
가전 및 전자부품업종
투자의견 ‘매수(BUY)’ 및 목표주가 15,500원 유지
- 1Q15년 영업이익(연결, 147억원)은 당사(132억원) 및 시장(126억원) 예상치를 상회한 호실
적으로 평가, 다만 관계사인 인터플렉스의 적자로 지분법 평가손실 반영, 당기순이익(33억원)
은 추정치를 하회
- 연결기준, 매출은 1,448억원과 영업이익은 147억원을 시현. 각각 전년동기대비 2.9%,
33.3%씩 증가. 삼성전자의 갤럭시S6 및 엣지 출시로 휴대폰향 주기판(HDI) 중심으로 매출,
이익 증가세를 시현. 현재 갤럭시S6 엣지 판매가 시장 예상치를 상회한 점을 감안하면 코리
아써키트의 휴대폰향 주기판(HDI)은 경쟁사대비 엣지 비중이 높기 때문에 15년 2분기도 반
사이익이 지속될 것으로 분석
- 순이익은 33억원으로 14년 1분기(36억원)와 유사하였으나 전분기대비 감소
- 연결기준, 2Q15년 매출과 영업이익은 각각 1,590억원, 144억원으로 추정
- 갤럭시S6 출시 이후, 휴대폰 부품업체의 주가가 모멘텀의 약화로 조정 모습을 보임. 코리아
써키트는 삼성전자 내 엣지향 비중이 높은 동시에 기술력(가격 및 제품)을 바탕으로 15년 하
반기 프리미엄 모델에도 중추적인 역할 담당. 투자 초점은 15년의 순이익보다 영업이익 증가
에 초점을 맞춘 것이 타당, 15년 영업이익 및 16년 실적 기준으로 저평가 판단
- 투자의견은 ‘매수(BUY)’및 목표주가 15,500원을 유지. 투자포인트
신규 거래선 추가 및 갤럭시S6 엣지 수혜로 15년 매출과 이익의 성장세 유지
- 첫째, 삼성전자 스마트폰 전략이 프리미엄급 중심의 성장인 것으로 판단하여 반사이익 예상.
스마트폰향 주기판(HDI)의 중추적인 공급업체는 삼성전기와 코리아써키트이며, 동사가 갤럭
시S6 엣지의 판매 호조로 15년 상반기 매출, 영업이익이 증가세를 시현. 15년 하반기 출시
예정인 갤럭시노트5(가칭)에도 수혜가 지속, 실적 호전 추세를 전망
- 둘째, 휴대폰향 주기판(HDI) 중심으로 15년 하반기에 신규 거래선 추가로 높은 가동률 유지
예상. 태블릿향 메인기판(HDI)을 국내 최대 제조업체에게 공급할 예정, 인텔향 SSD 모듈을
시작으로 임베디드 타입의 주기판(HDI)을 15년 2분기 이후에 공급 시작할 전망. 초기에 매
출 기여도는 낮지만 삼성전자 중심의 매출 구조 탈피, 안정적인 가동률 유지 측면에서 긍정
적으로 판단
- 셋째, 15년(연결) 매출과 영업이익은 6,345억원(14.7% yoy), 537억원(64.7% yoy)은 최고치
를 갱신할 전망. 순이익(270억원)도 전년대비(5.4억원) 크게 증가할 것으로 추정. 코리아써키
트의 이익 증가는 다른 휴대폰 부품업체 대비 차별화된 것이며 기술력과 원가경쟁력의 우위
를 보여줄 것으로 판단. 관계사인 인터플렉스는 15년 3분기 이후에 흑자 예상, 또한 연결대
상인 테라닉스의 높은 실적 유지도 주가 상승에 기여할 전망
(단위: 십억원, %)
구분 1Q14 4Q14
1Q15 2Q15
Consensus 직전추정 잠정치 YoY QoQ 당사추정 YoY QoQ
매출액 140.7 164.6 152.0 153.0 144.8 2.9 -12.0 159.0 36.0 9.9
영업이익 11.0 9.7 12.6 13.2 14.7 33.3 51.1 14.4 249.5 -2.2
순이익 2.1 8.8 8.7 9.9 1.3 -36.2 -84.7 7.1 흑전 423.5
구분 2013 2014
2015(F) Growth
Consensus 직전추정 당사추정 조정비율 2014 2015(F)
매출액 547.1 553.2 655.1 674.8 634.5 -6.0 1.1 14.7
영업이익 46.8 32.6 52.1 52.0 53.7 3.1 -30.4 64.7
순이익 29.7 0.5 39.2 36.9 27.0 -26.9 -98.2 4,851.7
주: 순이익은 지배지분기준/ 자료: 코리아써키트, WISEfn, 대신증권 리서치센터
KOSPI 2096.77
시가총액 286십억원
시가총액비중 0.02%
자본금(보통주) 12십억원
52주 최고/최저 14,800원 / 7,390원
120일 평균거래대금 50억원
외국인지분율 6.71%
주요주주 영풍 외 7 인 59.67%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 -20.0 -15.2 45.8 -5.4
상대수익률 -20.3 -21.5 36.8 -11.3
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
14.05 14.08 14.11 15.02 15.05
(%)(천원) 코리아써키트(좌)
Relative to KOSPI(우)

4. 4
Results Comment
삼성생명
(032830)
사차마진 개선으로 이자차
역마진 악화 상쇄
강승건
02.769.3096
cygun101@daishin.com
투자의견
Marketperform
시장수익률, 유지
목표주가
124,000
유지
현재주가
110,000
생명보험업종
투자의견 시장수익률, 목표주가 124,000원 유지
- 삼성생명의 1분기 연결순이익은 4,637억원(지배주주기준), ROE 7.9% 시현
- 이자차 역마진 악화 부담을 위험손해율 개선을 통한 사차마진 증가로 상쇄하고 있다고 평가
- 퇴직연금의 마진율이 35bp까지 회복되었고 적립금이 지속적으로 증가한다는 점을 감안하면 중
기적으로 안정적 이익 기반이 될 수 있을 것으로 전망됨
- 보험영업 측면에서 매우 긍정적인 시그널이 나오고 있으며 공시이율 인하를 통해 이자차 역마진
악화를 방어하고 있어 우리의 기대를 충족하고 있지만 투자의견을 시장수익률로 유지함
- 그 이유는 2015년 연결 순이익 전망치 1조 2,000억원 기준 ROE가 5.0%에 불과하고 자본정책
의 불확실성이 남아 있기 때문임. 이자차 역마진 부담으로 ROE가 단기적으로 크게 개선될 여지
가 낮다는 점에서 배당성향 상향 및 자사주 매입과 같은 자본정책이 동사 주가 결정에 큰 영향을
미칠 수 밖에 없기 때문임
- 최근 장기채권금리가 빠르게 상승하고 있으며 이는 동사에 대한 투자심리 개선에 긍정적인 영향
을 미칠 것임. 다만 5.66년의 자산 듀레이션을 감안하면 이자차 역마진 스프레드 개선이 실적으
로 나타나기까지는 시간이 좀더 소요될 것으로 판단됨
2015년 1분기 연결 순이익 4,637억원, 전년동기대비 13.2% 증가
- 보장성 신계약 APE는 5,117억원으로 전년동기대비 8.1% 성장, 표준예정이율 인하 및 경험생명
표 변경 전 보험수요 증가 때문임. 저축성 보험 판매는 감소하였지만 연금 신계약 APE는 전년동
기대비 13.5% 성장하였음
- 1분기 위험손해율은 79.6%로 전년동기대비 9.0%p 개선되었음. 2006년 이전 판매된 계약의 생
존담보 손해율이 2014년 이후 개선되고 있기 때문임. 1분기 사차이익은 1,834억원으로 전년동기
대비 88.3%(+860억원) 증가하였음
- 저금리의 영향으로 1분기 보유이원이 전분기대비 9bp 하락하였지만 공시이율 인하로 평균부리
이율이 8.8bp하락하며 이자차 역마진 스프레드는 전분기대비 1bp(-62bp) 확대되었음
- 사차이익 증가로 이자차 역마진 악화를 상쇄하였다고 평가하는 이유는 전년동기대비 이자차 역마
진이 244억원(4bp 악화) 증가하였지만 사차마진은 860억원 증가하였기 때문임
- 1분기 투자수익률은 4.1%로 배당수익 인식 때문임. 주식 배당금 수익은 2,960억원(계열사 2,500
억원)으로 전년동기대비 1,000억원 증가하였음. 이중 계열사 배당 증가액은 775억원이며 삼성전
자 배당금이 606억원 증가하였음
영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, %)
FY13A 2014A 2015F 2016F 2017F
보험영업수익 12,733 17,695 18,795 19,848 21,074
보험손익 2,819 3,797 4,263 4,481 4,647
투자손익 4,771 6,853 6,960 7,606 8,152
책임준비금전입액 7,409 10,031 10,806 11,547 12,142
세전순이익 776 1,603 1,550 1,730 1,906
총당기순이익 603 1,337 1,200 1,311 1,445
지배지분순이익 586 1,337 1,200 1,311 1,445
EPS 4,092 7,074 6,349 6,934 7,642
PER 24.6 13.7 15.2 13.9 12.7
BPS 99,280 117,440 135,665 141,759 148,245
PBR 1.0 0.8 0.7 0.7 0.7
ROE 3.8 6.5 5.0 5.0 5.3
주: FY13은 4~12월 합산 기준, EPS/ROE는 연 환산, 2014년 이후 CY기준
자료: 삼성생명, 대신증권 리서치센터
KOSPI 2096.77
시가총액 22,000십억원
시가총액비중 1.69%
자본금(보통주) 100십억원
52주 최고/최저 127,000원 / 94,800원
120일 평균거래대금 310억원
외국인지분율 15.50%
주요주주 이건희 외 5 인 47.03%
신세계 외 1 인 11.07%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 16.0 -1.8 -8.7 12.5
상대수익률 15.5 -9.1 -14.4 5.4
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
30
35
81
86
91
96
101
106
111
116
121
126
131
14.05 14.08 14.11 15.02 15.05
(%)(천원) 삼성생명(좌)
Relative to KOSPI(우)

5. 5
매매 및 자금 동향
▶ 투자주체별 매매동향 (유가증권시장: 순매수 금액) (단위: 십억원)
구분 5/12 5/11 5/08 5/07 5/06 05월 누적 15년 누적
개인 75.5 83.2 197.8 168.5 110.6 625 -1,528
외국인 5.4 -46.1 -23.9 -67.2 93.7 91 7,857
기관계 -92.1 -57.0 -171.5 -108.4 -218.5 -762 -7,328
금융투자 -46.8 -19.8 -9.5 12.2 -26.1 -102 -2,993
보험 14.8 -26.0 -21.0 -36.4 -30.1 -115 -502
투신 -22.2 -56.5 -125.1 -60.6 -85.2 -426 -5,972
은행 -3.7 20.1 -5.7 -18.1 -13.7 -42 32
기타금융 0.9 0.7 2.8 3.0 -0.6 19 -42
연기금 6.5 24.5 40.7 66.6 -1.5 168 3,335
사모펀드 -40.6 0.8 -49.9 -75.1 -60.5 -255 -637
국가지자체 -1.1 -0.9 -3.8 -0.1 -0.8 -7 -549
자료: Bloomberg
▶ 종목 매매동향
유가증권 시장 (단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
LG 화학 15.9 LG 생활건강 22.8 SK 하이닉스 17.9 삼성전자 21.3
SK 이노베이션 13.1 아모레퍼시픽 17.8 LG 생활건강 16.3 POSCO 13.2
하나투어 11.1 SK 하이닉스 12.6 삼성생명 9.5 현대위아 10.5
POSCO 10.2 삼성전자 12.5 한라비스테온공조 9.0 CJ CGV 10.1
현대제철 9.3 SK 텔레콤 11.3 GKL 7.1 NH 투자증권 9.9
한국가스공사 8.8 LG 디스플레이 9.4 SK 텔레콤 7.0 한미약품 9.7
기아차 8.0 한라비스테온공조 8.7 롯데푸드 6.7 현대미포조선 9.4
CJ CGV 7.9 아모레G 8.3 기업은행 6.1 SK 이노베이션 9.0
삼성물산 7.2 CJ 8.1 한국전력 5.9 삼성물산 8.8
삼성생명 7.1 LG 전자 7.7 SK 5.7 현대제철 7.1
자료: KOSCOM
코스닥 시장 (단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
파라다이스 23.7 컴투스 9.6 젬백스 3.8 컴투스 20.3
셀트리온 3.6 메디톡스 3.3 원익IPS 3.8 산성앨엔에스 19.0
메디포스트 3.0 CJ E&M 3.2 와이지엔터테인먼트 3.6 휴메딕스 7.9
슈피겐코리아 2.9 바이로메드 2.9 파라다이스 3.2 이오테크닉스 5.1
CJ 오쇼핑 1.7 다음카카오 2.9 유진기업 3.0 셀트리온 4.9
모두투어 1.6 원익IPS 2.7 와이솔 3.0 CJ E&M 4.2
루트로닉 1.5 키이스트 2.7 나노신소재 2.4 다음카카오 3.4
선데이토즈 1.3 휴메딕스 2.1 토비스 2.0 슈피겐코리아 2.7
서울옥션 1.2 네오팜 2.0 선데이토즈 1.9 지스마트글로벌 2.5
코리아나 1.1 아가방컴퍼니 1.9 바이로메드 1.7 웹젠 2.3
자료: KOSCOM

6. 6
▶ 최근 5 일 외국인 및 기관 순매수, 순매도 상위 종목
외국인 (단위: %, 십억원) 기관 (단위: %, 십억원)
순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률 순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률
LG 화학 64.6 -1.4 아모레퍼시픽 128.9 -3.1 삼성생명 55.9 0.5 삼성전자 96.4 -2.3
기아차 56.6 -0.6 삼성전자 123.1 -2.3 POSCO 39.7 -4.6 제일모직 73.4 -10.3
SK C&C 53.4 -1.8 LG전자 40.5 -1.2 CJ 29.2 13.0 아모레퍼시픽 64.4 -3.1
SK 하이닉스 49.0 1.7 SK텔레콤 31.5 -7.2 현대산업 22.2 9.1 NHN엔터테인먼트 50.7 -10.4
효성 47.8 -1.6 제일모직 31.3 -10.3 기아차 19.6 -0.6 SK텔레콤 48.9 -7.2
현대제철 33.4 -2.1 LG생활건강 29.5 0.2 이마트 18.3 5.0 SK C&C 48.2 -1.8
SK 이노베이션 33.2 -4.2 LG디스플레이 21.3 -2.8 SK 17.7 -1.9 대우증권 43.3 2.7
호텔신라 29.9 -1.8 SK네트웍스 20.5 2.7 LG 생활건강 14.8 0.2 NH투자증권 42.5 -0.7
대우증권 27.1 2.7 롯데쇼핑 18.0 -3.1 하나금융지주 13.5 -3.2 LG화학 31.1 -1.4
현대차 22.5 -1.5 이마트 18.0 5.0 GKL 13.4 15.3 대우조선해양 27.4 -0.8
자료: KOSCOM 자료: KOSCOM
▶ 아시아증시의 외국인 순매수 (단위: 백만달러)
구분 5/12 5/11 5/08 5/07 5/06 05월 누적 15년 누적
한국 -33.7 -31.3 -4.0 -45.3 71.0 47 6,633
대만 112.6 219.7 89.1 -51.2 56.3 673 8,391
인도 -- -- -54.5 -202.5 -278.8 -606 6,606
태국 -35.5 49.6 -14.1 -1.0 -2.0 -3 -253
인도네시아 -30.1 -5.1 -7.6 -26.7 -63.5 -99 784
필리핀 -25.8 -18.6 -21.5 21.9 -19.3 -57 808
베트남 -1.3 2.6 2.8 4.1 9.8 25 113
주: 대만 외국인 투자자 순매수 현황은 TWSE(Taiwan Stock Exchange) + GTSM(Gre Tai Securities Market)의 합산 데이터임. GTSM은 우리나라의 코스닥에 해당되는 General Board와 프리보드
역할을 하는 이머징 스탁 마켓 등으로 구분. 이머징 스탁 마켓은 General Board로 건너가기 위한 가교 역할을 수행
자료: Bloomberg, 각국 증권거래소
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