1. 2015년 01월 14일 수요일
투자포커스
유가하락의 긍정적 효과는 기업부문에서 먼저 발생
- 2015년 두바이 기준 평균유가 63달러를 기준(2014년대비 35% 하락)으로 유가 하락의 파급 효과 분석
- 미국과 달리 한국에서 유가 하락의 긍정적 효과가 더딘 이유 : 높은 산업용 석유소비 비중, 세금 효과
- 유가 하락의 긍정적 효과는 기업부문에서 먼저 발생. 1단계는 원유가격 하락이 석유제품에 반영되는 단계로
기업의 생산비용 감소 효과 훨씬 커. 2단계 석유제품 가격 하락이 비석유제품으로 전가되는 단계에서 가계의
구매력 증대 효과 크게 발생
- 유가의 바닥 확인전까지는 비용감소 혜택이 즉각 반영될 수 있는 업종에 주목. 총제조비용에서 전력, 가스,
운송비 비중 높은 업종 선택. 화물, 택배, 육상운송, 시멘트/비금속광물, 여행업, 비료업종 해당
오승훈. 769.3803 oshoon99@daishin.com
산업 및 종목 분석
화장품업: 아모레퍼시픽 vs. 글로벌 Peer 비교 분석
- 화장품 업종 투자의견 ‘비중확대’ 및 Top Pick 아모레퍼시픽 유지
- 1)아모레퍼시픽 주가 PER 25x 수준에서 하방 경직성 보유. 2015F 영업이익 성장률이 글로벌 Peer 대비
월등히 높음에도 현재 주가는 글로벌 Peer의 2015F PER 평균치인 25x 적용받고 있음
- 2)로레알, 에스티로더 비교: 해외 사업의 높은 이익 성장 모멘텀에 자국 사업의 안정적 실적까지 뒷받침 되
면 PER 30x로의 리레이팅 무난히 달성 가능
- 3)오리온, 상하이자화, 헝안그룹 비교: 중국 내 매출 고성장 시기에 PER 30x~40x의 밸류에이션 적용 받
음. 강한 이익 성장 구간에서 밸류에이션 리레이팅은 2년 이상 지속
- 4)시세이도 비교: 선진 이웃 국가 제품에 대한 선호 현상은 유사하나 두 업체의 주가는 상이한 흐름 전망
박신애. 769.2378 shinay.park@daishin.com
삼성전기: 15년 변화는 필연(必然) ; 성장의 퍼즐을 맞추다!
- 투자의견 ‘매수(BUY)’유지, 목표주가는 58,000원에서 78,000원으로 상향 (+34.4%)
- 14년 4분기 실적은 당사 및 시장 예상치를 상회할 전망. 갤럭시 노트4 및 엣지 출시로 주요 제품(카메라모
듈, FC CSP, HDI)의 물량 증가, ASP(평균판매단가) 상승, 환율 영향(원/달러 상승)으로 마진율이 호전된 것
으로 분석. 매출은 1조 8,967억원(10.2% qoq), 영업이익은 366억원으로 흑자전환(yoy, qoq) 예상
- 15년 1분기, 2분기도 시장 추정치를 상회할 것으로 전망. 영업이익은 1분기 330억원, 2분기 636억원으로
전년동기대비 각각 119%, 200%씩 증가 추정
- 단기적으로 주가 상승세는 지속, 갤럭시S6 출시 효과 및 중화권 매출 비중 확대, 자동차부품사업 확대는 삼
성전자 및 스마트폰향 매출 비중 축소로 연결되면서 삼성전기에 대한 평가가 긍정적으로 전환 예상
박강호. 769.3087 john_park@daishin.com
2. 2
투자포커스
유가하락의 긍정적 효과는
기업부문에서 먼저 발생
오승훈
02.769.3803
oshoon99@daishin.com
2015년도 평균유가(두바이 기준)는 2014년보다 35% 가량 낮아진 63달러대로 전망되고 있다(에너지
경제연구원 전망). 63달러(두바이기준)를 기본 시나리오로 유가 하락의 비용 감소 및 구매력 증대 효과
를 살펴보자.
*한국과 미국의 유가 하락 효과 비교
미국의 경우 유가 하락의 효과가 산업별로 잘 분산되고 있다. 특히 구매력 증가에 기반한 소비 부문의
이익증가 및 주가 상승이 나타나고 있다. 그러나 한국의 경우 경제규모 대비 원유하락에 따른 비용감
소 및 구매력 증대 효과가 큼에도 불구하고 긍정적 효과는 매우 느리게 나타나고 있다. 두가지 때문이
다. 한국의 경우 부문별 석유 소비비중에서 산업용 비중이 커 유가하락의 전달 효과에 시차가 발생하
고 있다. 또한 휘발유 소매가격 중 50% 이상을 차지하는 세금 때문에 소비자가 느끼는 유가 하락의
체감도가 미국대비 낮다는 점도 원인이 되고 있다.
*유가 하락의 효과 : 기업의 비용감소 효과가 1차적으로 발생
원유수입에서 석유제품 생산 및 소비까지를 두단계로 나누어 볼 수 있다. 첫번째는 정유회사가 원유가
격 하락분을 석유제품 가격에 전가하는 단계이다. 기업, 가계 모두 비용감소 및 구매력 증대 효과를 보
지만 석유제품을 중간재로 사용하는 기업의 생산비 용 하락 효과가 훨씬 크다. 두번째는 비석유제품을
생산하는 기업이 석유제품 가격하락분을 모두 비석유제품 가격에 전가하는 단계이다. 이 경우 기업보
다 가계의 구매력 증대가 커지게 된다. 결국 유가하락의 긍정적 효과는 기업부문의 비용감소에서 먼저
나타나고 가계의 구매력 증대로 점차 확산되는 과정을 보일 것이다.
*비용감소 혜택이 나타날 수 있는 업종
유가 바닥이 확인되기 전까지 비용감소의 혜택이 즉각적으로 반영될 수 있는 업종에 주목하는 전략이
필요하다. 한국은행 기업분석 통계 중 제조원가명세서를 활용해 총제조비용에서 전력, 가스, 운송비 비
중이 높은 업종을 선택해 보았다. 1단계 기업의 비용감소 효과가 즉각적으로 나타날 수 있는 업종으로
볼 수 있기 때문이다. 운수업 중에서 도로화물, 택배업종이 해당되며 육상운송, 시멘트 및 비금속광물,
여행업, 비료, 제지업종이 이에 해당된다.
그림 1. 원유 및 석유제품 시장의 수급 구조 (2012년 산업연관표 기준, 단위 조원)
자료: 기획재정부, 대신증권 리서치센터
3. 3
화장품업 아모레퍼시픽 vs.
글로벌 Peer 비교 분석
박신애
769.2378
shinay.park@daishin.com
투자의견
Overweight
비중확대, 유지
화장품 업종 Top Pick 아모레퍼시픽
- 화장품 업종에 대한 투자의견 ‘비중확대’ 및 Top Pick 아모레퍼시픽 유지
- 아모레퍼시픽 주가는 PER 25x 수준에서 강한 하방 경직성 보유, 향후 추가 리레이팅도
가능할 전망으로 현 주가는 좋은 매수 시점으로 판단
글로벌 Peer에 비추어 본 세가지 밸류에이션 시나리오
① 시나리오 1: PER 25x = 견고한 주가 하방 경직성
아모레퍼시픽의 현 주가는 글로벌 Peer의 2015F PER 평균치인 25x 적용받고 있음
아모레퍼시픽 2015F 영업이익 성장률은 21%로 글로벌 Peer 대비 월등히 높음
가장 보수적 시나리오 = 현재 밸류에이션 유지 + EPS 성장에 따른 주가 우상향
②시나리오 2: EPS 성장 + PER 30x까지 리레이팅
‘로레알’ & ‘에스티로더’: 해외 사업의 높은 이익 성장 모멘텀에 자국 사업의 안정적
실적까지 뒷받침 되면서 2010~13년에 PER 30x까지 리레이팅 받음
아모레퍼시픽: 선진국 Peer들과 같은 PER 30x로의 리레이팅은 무난히 달성 가능
③시나리오 3: EPS 성장 + PER 35x 이상으로 리레이팅
‘오리온’ 및 중국 ‘상하이자화’, ‘헝안그룹’의 주가 추이 분석:
1) 중국 내 매출 고성장 시기에 PER 30x~40x의 밸류에이션 적용 받음
2) 강한 이익 성장 구간에서 밸류에이션 리레이팅은 2년 이상 지속
아모레퍼시픽의 해외 성장률 둔화에 대한 우려는 시기상조
시세이도와 같은 실적 및 주가 부진을 겪을 가능성에 대한 우려는 기우
- 아모레퍼시픽은 시세이도와 자주 비교됨. 중국인의 한국 화장품 대한 열풍이 과거 한국인의
일본 화장품 선호와 유사하다는 분석 때문
- 선진화 된 이웃 국가 제품에 대한 선호 현상은 유사하나 두 업체의 주가는 상이한 흐름 전망
- 시세이도는 자국(일본)과 해외에서 모두 부진한 실적 기록: 1)일본 매출 및 영업이익 2004년
이후 매년 역성장, 2)해외 영업이익 지난 6년간(2007-13년) 연평균 13%씩 감소
- 반면 아모레퍼시픽은 향후 6년간(2014-20F) 국내 영업이익(면세점 내 외국인 기여도 제외)
은 연평균 8%씩 완만하지만 안정적인 성장을 지속하고, 해외 영업이익(면세점 내 외국인
기여도 포함)은 연평균 31%의 높은 성장률 시현 전망
아모레퍼시픽: PER 밴드(12M Fwd) 및 영업이익 추이
0
200
400
600
800
1,000
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0
500
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1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
4,000
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
(십억원)(천원) 순수 해외 영업이익 (우)
순수 국내 영업이익 (우)
주가 (좌)
EPS 성장 + PER 35x 이상으로 리레이팅
EPS 성장 + PER 30x까지 리레이팅
EPS 성장 + PER 25x 유지
자료: 아모레퍼시픽, 대신증권리서치센터
Rating & Target
종목명 투자의견 목표주가
아모레퍼시픽 Buy 3,000,000원
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 1.2 6.6 31.2 80.0
상대수익률 1.4 7.2 36.1 83.0
-20
0
20
40
60
80
100
120
80
100
120
140
160
180
200
220
14.01 14.04 14.07 14.10 15.01
(%)(pt) 화장품산업(좌)
Ralative to KOSPI(우)
4. 4
Earnings Preview
삼성전기
(009150)
15년 변화는 필연(必然) ;
성장의 퍼즐을 맞추다!
박강호
769.3087
john_park@daishin.com
박기범
769.2956
kbpark04@daishin.com
투자의견 BUY
매수, 유지
목표주가 78,000
상향
현재주가
(15.01.13) 62,200
가전 및 전자부품업종
투자의견은 ‘매수(BUY)’유지, 목표주가는 78,000원으로 상향 (+34.4%)
- 삼성전기의 14년 4분기 실적은 당사 및 시장 예상치를 상회할 전망. 갤럭시 노트4 및 엣지
출시로 주요 제품(카메라모듈, FC CSP, HDI)의 물량 증가, ASP(평균판매단가) 상승, 환율 영
향(원/달러 상승)으로 마진율이 호전된 것으로 분석. 매출은 1조 8,967억원(10.2% qoq), 영
업이익은 366억원으로 흑자전환(yoy, qoq) 예상
- 15년 1분기, 2분기도 시장 추정치를 상회할 것으로 전망. 영업이익은 1분기 330억원, 2분기
636억원으로 전년동기대비 각각 119%, 200%씩 증가 추정. 15년 주당순이익을 종전대비
77.9% 상향. 목표주가도 78,000원(15년 BPS 58,690원 X Target 1.3배 적용)으로 34.4%
상향. 투자의견은 ‘매수(BUY)’를 유지
- 단기적으로 주가 상승세는 지속, 갤럭시S6 출시 효과 및 중화권 매출 비중 확대, 자동차부품
사업 확대는 삼성전자 및 스마트폰향 매출 비중 축소로 연결되면서 삼성전기에 대한 평가가
긍정적으로 전환 예상. 그 이유는
15년 주요 제품의 ASP 상승 및 신규(자동차부품, 센서) 사업 진출 예상
- 첫째, 갤럭시S6 출시(15년 4월초 추정), 삼성전기의 주요 부품 ASP 상승 효과로 15년 상반
기 이익 증가세가 예상대비 높을 전망. 카메라모듈은 2천만화소 및 OIS 적용, FC CSP는 고
부가인 임베디드 비중 확대와 애플, 퀄컴, 미디어텍 내 M/S 증가로 마진율은 개선 가능. 또한
인텔의 새로운 CPU인 브로드웰의 출시로 FC BGA 부문에서 추가적인 이익도 예상
- 둘째, 삼성전기 제품 구성이 프리미엄에서 중저가 영역으로 확대되면서 가동율 상승, 고정비
절감으로 수익구조는 개선될 전망. 중화권향 거래선 개척으로 카메라모듈, MLCC 중심의 매
출 증가, 베트남 공장의 신규 가동으로 패키징, 카메라모듈의 추가적인 매출 반영도 긍정적으
로 평가. 14년 중화권 추정 매출은 약 1조원에서 15년 1조 5천억원 규모로 증가하며 주요
제품도 MLCC에서 카메라모듈, FC CSP, HDI 등으로 확대 예상
- 셋째, 새로운 사업 진출에 대한 긍정적인 시각 유지. 삼성SDS 매각으로 약 1조원의 현금 유
입. 당사는 자동차 부품 및 센서 분야로 사업 다각화를 추진할 전망. 스마트폰향 부품 의존도
를 낮추는 동시에 신성장 분야(전기자동차, 사물인터넷)으로 M&A를 추진할 가능성도 높음.
또한 무선충전 사업의 가시성도 갤럭시S6 시점에서 본격화될 전망
- 넷째, 15년 매출(8조 2,054억원)은 전년대비 13.8% 증가, 영업이익은 14년 약 38억원에서
15년 2,233억원으로 증가하여 턴어라운드에 진입할 전망. 다른 휴대폰 부품업체대비 매출과
이익 증가세가 높으며 보급형 스마트폰 시장 대응과 거래선 다변화에 기인한 점이 주가 상승
에 반영될 것으로 판단
(단위: 십억원, %)
구분 4Q13 3Q14 4Q14(F) YoY QoQ
4Q14F
Consensus
Difference
(%)
매출액 1,710 1,722 1,897 10.9 10.2 1,843 2.9
영업이익 -36 -69 37 흑전 흑전 26 38.2
순이익 -50 -71 494 흑전 흑전 291 69.7
구분 2012 2013 2014(F)
Growth 2014(F)
Consensus
Difference
(%)2013 2014
매출액 7,913 8,257 7,208 4.3 -12.7 7,154 0.8
영업이익 580 464 4 -20.1 -99.2 -6 161.0
순이익 441 330 439 -25.1 32.9 277 58.3
주: 순이익은지배지분기준/ 자료: 삼성전기, WISEfn, 대신증권리서치센터
KOSPI 1917.14
시가총액 4,730십억원
시가총액비중 0.40%
자본금(보통주) 373십억원
52주 최고/최저 73,900원/ 40,000원
120일 평균거래대금 259억원
외국인지분율 20.31%
주요주주 삼성전자 외 6인 23.83%
국민연금공단 5.05%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 5.6 45.0 5.4 -8.0
상대수익률 5.9 45.7 9.4 -6.5
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
36
41
46
51
56
61
66
71
76
14.01 14.04 14.07 14.10 15.01
(%)(천원) 삼성전기(좌)
Relative to KOSPI(우)
6. 6
▶ 최근 5일 외국인 및 기관 순매수, 순매도 상위 종목
외국인 (단위: %, 십억원) 기관 (단위: %, 십억원)
순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률 순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률
현대차 107.8 5.6 삼성전자 163.4 2.4 삼성전기 51.7 9.7 삼성에스디에스 126.0 -9.1
SK 하이닉스 77.7 3.4 제일모직 64.9 1.8 제일모직 47.4 1.8 현대글로비스 112.6 -14.4
LG 디스플레이 55.2 2.5 현대중공업 35.5 -2.4 LG 전자 43.9 2.5 KT 52.0 -2.9
호텔신라 35.9 -1.0 LG전자 28.7 2.5 현대위아 39.2 -0.5 현대차 37.2 5.6
POSCO 27.4 1.1 삼성에스디에스 28.1 -9.1 대한항공 35.8 4.3 SK텔레콤 36.7 -0.6
현대위아 24.5 -0.5 한국타이어 20.3 1.6 LG 유플러스 29.3 2.9 한국전력 33.5 -5.3
NAVER 22.2 1.1 코웨이 18.2 1.7 현대제철 28.7 8.5 롯데케미칼 30.1 -2.4
삼성화재 20.4 -0.5 LG 17.5 5.0 KCC 24.4 1.9 KB금융 26.8 2.6
LG 생활건강 19.7 3.5 대우조선해양 17.2 -1.7 CJ 제일제당 23.7 5.0 대우증권 19.5 -0.1
KB 금융 18.2 2.6 KCC 16.5 1.9 GKL 23.3 15.4 SK케미칼 17.5 -3.4
자료: KOSCOM 자료: KOSCOM
▶ 아시아증시의 외국인 순매수 (단위: 백만달러)
구분 1/13 1/12 1/09 1/08 1/07 01월 누적 15년 누적
한국 -77.2 -92.8 166.3 192.5 -214.8 -258 -258
대만 72.0 -11.2 -18.9 285.1 -136.1 -479 -479
인도 -- 41.8 -42.7 -61.9 -171.0 -353 -353
태국 -63.4 -69.3 -26.5 37.0 -80.9 -380 -380
인도네시아 -29.3 -5.4 71.2 -10.7 -0.2 -21 -21
필리핀 21.4 301.1 26.4 -12.5 1.8 315 315
베트남 -1.7 2.3 -0.1 -2.1 -4.4 -3 -3
주: 대만 외국인 투자자 순매수 현황은 TWSE(Taiwan Stock Exchange) + GTSM(Gre Tai Securities Market)의 합산 데이터임. GTSM은 우리나라의 코스닥에 해당되는
General Board와 프리보드 역할을 하는 이머징 스탁 마켓 등으로 구분. 이머징 스탁 마켓은 General Board로 건너가기 위한 가교 역할을 수행
자료: Bloomberg, 각국 증권거래소
▶ Compliance Notice
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본 자료는 고객의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용될 수 없습니다.
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본 자료에는 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 애널리스트의 의견을 정확하게 반영하였습니다.
동 자료는 기관투자가 또는 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다.
