1. 2015년 06월 17일 수요일
투자포커스
일본 기업의 변화와 한국판 Stewardship code
- 일본 증시 상승을 이끄는 동력은 주주 친화정책과 기업지배구조 개선
- 2014.2월 책임있는 기관투자자의 원칙(일본판 Stewardship Code) 도입. 160개 이상의 기관투자자 동참
- 2015.6월 독립적 사외이사를 의무화하는 Corporate Governance Code 시행
- 한국도 6월~9월 중 한국판 Stewardship Code 도입 예정. 일본과 유사한 지배구조 개편 흐름 나타날 것
- 주목해야 할 종목은 FCFY(Free Cash Flow Yield)가 높고, 외국인 지분율이 높은 종목 : 현대산업, 삼성물산,
효성, 삼성SDI, 엔씨소프트, 삼성전자, KT&G
오승훈. 769.3803 oshoon99@daishin.com
산업 및 종목 분석
삼성전기: 2Q 실적은 양호, 3Q & 4Q도 호전 전망
- 투자의견은‘매수(BUY)’유지, 목표주가는 95,000원에서 85,000원으로 하향
- 2Q15년 영업이익은 851억원(39.9% qoq/301.1% yoy)으로 추정. 당초 기대치보다 낮으나 전분기, 전년동
기대비 증가한 점은 긍정적으로 평가
- 15년 7월 이후 주가의 반등 예상. 2Q15년 실적(당사 및 시장 예상치를 하회)은 현 주가에 선 반영, 3분기
실적 개선 기대감 및 제일모직 보유 지분(6/16, 8,450억원)에 대한 평가, 16년 이후에 신성장을 위한 M&A
노력이 점차 가시화되는 점이 긍정적으로 주가에 반영될 것으로 예상
박강호. 769.3087 john_park@daishin.com
엠케이전자: 본업 성장과 한국토지신탁 지분가치에 주목하자
- 투자의견 : Not Rated
- 반도체 패키징 부품소재인 본딩와이어와 솔더볼의 견조한 상승세 전망
- 실질 지배력을 행사하는 한국토지신탁 지분가치 재평가 필요
- 이차전지 음극활 물질인 실리콘 알로이 양산 가시성도 높아
- 본업 성장과 한국토지신탁 지분가치 감안 시 저평가 국면
박양주. 769.2582 guevara@daishin.com
2. 2
투자포커스
일본 기업의 변화와
한국판 Stewardship Code
오승훈
02.769.3803
oshoon99@daishin.com
“향후 5년간 이익의 최대 80% 주주에 환원” (일본 기업의 변화)
행동주의 헤지펀드인 Third Point의 공격을 받았던 일본 로봇제조업체 화낙은 4월 27일 실적발표 후
깜짝 놀랄만한 주주친화정책을 내놓았다. 향후 5년간 이익의 최대 80%를 주주에 환원하겠다고 선언
했고, 이를 위해 현재 배당성향 30%를 60%로 높이고, 자사주 매입을 실시하겠다고 발표했다. 화낙의
주가는 Third Point의 서신 발송 이후(2.9일) 지난주말까지 31% 상승했다[그림1].
일본 IT기업 교세라(Kyocera)도 홍콩계 헤지펀드인 오아시스 매니지먼트로부터 비영업자산 매각을 요
구받고 있다. 오아시스 펀드는 교세라 지분 1%를 취득한 후 비영업자산인 일본항공과 KDDI 지분을
매각할 것을 요구하는 서신을 발송했다[그림2].
보수적인 화낙의 변화는 표면적으로 행동주의 헤지펀드의 공격에서 촉발되었지만 근본적으로는 2014
년부터 시작된 Two Code(Stewardship, Corporate Governance)로 대표되는 기업 지배구조 개선 기
대가 자리잡고 있다.
*한국에 주는 시사점 : 한국판 Stewardship Code
일본의 변화는 한국 기업의 지배구조 변화에 큰 시사점을 주고 있다. Stewardship Code 도입은 한국
에서 지배구조 개선 이슈가 또 다른 양상으로 전개되는 트리거가 될 가능성이 높기 때문이다.
한국 금융위원회의 연간 업무 계획에 따르면 한국판 Stewardship Code는 6~9월 중 도입될 예정이
다. 정부는 Stewardship Code 도입을 통해 투자자 이익이 강화될 것으로 기대하고 있다. 특히 기업가
치 극대화를 위해 기관투자자의 주주권이 적극적으로 행사되고, 주주권 행사 내용이 수탁자에게 투명
하게 보고·공시하도록 유도할 예정이다.
행동주의 헤지펀드 엘리엇의 삼성물산과 제일모직 합병 반대로 한국에서는 일본과 다른 양상이 나타
나고 있지만 한국판 Stewardship Code가 도입되면 한국에서도 본격적으로 기업지배구조 이슈 및 주
주친화정책에 대한 요구가 높아지게 될 것으로 전망한다
정책의 변화가 나타나고 지배구조 개편이 강화될수록 자사주 매입에 대한 인식은 일본에서 나타나고
있는 것처럼 변화될 수 있다. 자사주 매입 기업 또는 FCFY(잉여현금흐름수익률)가 양호한 기업 중 외
국인 비중이 비교적 높은 종목에 대한 우선적인 관심이 필요하다.
[표1,2]는 대형주와 중형주 중 FCFY가 양의 값을 가지면서 외국인 지분율이 높은 종목들이다. 한국판
Stewardship Code가 도입되어 기업지배구조 이슈가 본격화되는 시기에 주목받을 수 있는 종목으로
판단한다.
3. 3
Earnings Preview
삼성전기
(009150)
2Q 실적은 양호,
3Q & 4Q도 호전 전망
박강호
769.3087
john_park@daishin.com
박기범
769.2956
kbpark04@daishin.com
투자의견 BUY
매수, 유지
목표주가 85,000
하향
현재주가
(15.06.16) 53,100
가전 및 전자부품업종
투자의견은‘매수(BUY)’유지, 목표주가는 85,000원으로 하향
- 삼성전기의 2Q15년 영업이익은 851억원(39.9% qoq/301.1% yoy)으로 추정. 당초 기대치
보다 낮으나 전분기, 전년동기대비 증가한 점은 긍정적으로 평가
- 당사 추정치를 하회한 배경은 모터의 적자 지속, 갤럭시S6향 부품인 기판(HDI, BGA), 카메라
모듈, 통신부품 중심으로 매출이 약한데 기인. 2Q15년 매출은 1조 8,990억원(6.9% qoq/
2.1% yoy)으로 추정
- 15년 주당순이익을 종전대비 11.9% 하향, 목표주가도 85,000원으로 하향(종전대비10.5%).
투자의견은 ‘매수(BUY)’를 유지
- 15년 7월 이후 주가의 반등 예상. 2Q15년 실적(당사 및 시장 예상치를 하회)은 현 주가에
선 반영, 3분기 실적 개선 기대감 및 제일모직 보유 지분(6/16, 8,450억원)에 대한 평가, 16
년 이후에 신성장을 위한 M&A 노력이 점차 가시화되는 점이 긍정적으로 주가에 반영될 것
으로 예상. 투자 포인트는
2H15 구조조정으로 수익성 개선 및 16년 M&A, 사업다각화를 통한 외형 성장 가능
- 첫째, 3Q & 4Q15년 실적 개선 지속 예상. 영업이익은 3Q 903억원, 4Q 908억원으로 각각
전분기 및 전년동기대비 증가 예상. 삼성전자의 신모델(갤럭시노트5, 갤럭시S6 엣지 플러스
등) 출시 효과로 전체 가동율이 2Q15년대비 상승할 전망
- 카메라모듈은 고화소(1600만) 중심의 중화권향(샤오미, 화웨이 등)으로 공급 물량 증가도 예
상, FC CSP도 삼성전자의 AP 생산물량 확대(애플, 퀄컴향 비중 증가)로 매출, 이익 증가 기
대. 또한 적층세라믹콘덴서(MLCC)는 초소 고용량 중심으로 매출 확대 전망. 일본 경쟁업체
의 투자에 따른 공급과잉 우려 및 하락 가능성은 적다고 판단
- 15년 전체 영업이익은 3,270억원으로 전년대비(17억원) 큰 폭의 개선 예상. 14년 3분기 적
자(691억원)를 기록한 이후에 4분기 흑자전환, 15년 1분기 608억원으로 호전 된 이후에 2Q
및 하반기에도 개선은 유효하다고 판단
- 둘째, 모터 등 경쟁력 및 수익성이 낮은 부문의 구조조정(매각) 진행 예상. 사업 중단으로 전
체 외형 성장이 낮아지나 단기적으로(15년 하반기) 수익성 개선 효과가 클 것으로 분석. 16
년에 장기적으로 성장세를 보여주기 위해 적극적인 사업 다각화(전장부품 및 사물인터넷 관
련한 M&A 추진 예상, 긍정적으로 평가)가 가시화될 전망
- 셋째, 현재 P/B 0.9배, 역사적 하단부분에 위치, 주가의 하방 경직성을 예상. 제일모직 매각
과 16년 사업다각화(M&A 등)로 신성장의 배경을 구축할 것으로 기대. P/B 측면의 밸류에이
션 투자전략 유효. 현 시점에서 비중 확대 제시
(단위: 십억원, %)
구분 2Q14 1Q15 2Q15(F) YoY QoQ
2Q15F
Consensus
Difference
(%)
매출액 1,861 1,777 1,899 2.1 6.9 2,008 -5.4
영업이익 21 61 85 301.1 39.9 96 -11.2
순이익 14 37 53 282.5 44.7 66 -19.1
구분 2013 2014 2015(F)
Growth 2015(F)
Consensus
Difference
(%)2014 2015
매출액 8,257 7,144 7,488 -13.5 4.8 7,735 -3.2
영업이익 464 2 327 -99.6 19,416.1 308 6.3
순이익 330 503 196 52.2 -61.1 217 -9.7
주: 순이익은 지배지분기준/ 자료: 삼성전기, WISEfn, 대신증권 리서치센터
KOSPI 2028.72
시가총액 4,046십억원
시가총액비중 0.32%
자본금(보통주) 373십억원
52주 최고/최저 81,800원 / 40,000원
120일 평균거래대금 344억원
외국인지분율 22.90%
주요주주 삼성전자 외 4 인 23.75%
국민연금 5.16%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 -17.9 -32.5 -10.5 -11.9
상대수익률 -14.8 -33.9 -16.0 -13.5
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
36
41
46
51
56
61
66
71
76
81
86
14.06 14.09 14.12 15.03 15.06
(%)(천원) 삼성전기(좌)
Relative to KOSPI(우)
4. 4
엠케이전자
(033160)
본업 성장과 한토신 지분가
치에 주목하자
본딩와이어와 솔더볼 사업의 견조한 성장세
- 반도체 패키징 부품소재인 본딩와이어와 솔더볼 생산, 주 고객사는 삼성전자, SK하아닉스를
포함한 IDM업체와 Amkor, SPIL 등 패키징 업체에 공급
- 본딩와이어의 주 원재료는 금으로 원재료 가격 부담을 줄이기 위한 대체재 개발 진행, 구리
에 팔라듐을 코팅한 PCC 본딩와이어 매출이 증가, 골드와이어와 PCC와이어의 매출비중은
6:4이며 영업이익 기여도는 PCC와이어가 41%로 큰 비중을 차지
실질 지배력을 행사하는 한국토지신탁 지분가치에 주목
- 한국토지신탁의 경영권 분쟁이 3월 주주총회를 통해 엠케이전자 승리로 마무리
- 한국토지신탁은 경영권 분쟁 노이즈에서 벗어나 디벨로퍼로의 영업가치에 주목할 필요가 있
음. 저금리 및 부동산 경기 호조로 2015년 순이익 700억원을 전망하며 사상최고 실적을 기
록할 것으로 판단됨
- 엠케이전자는 자회사 엠케이인베스트가 직접 보유한 3.49% 이외에 사모투자회사가 보유한
34.08%를 포함하여 한국토지신탁 지분 37.6%를 보유
- 2013년부터 한국토지신탁 실적이 지분법으로 반영되기 시작, 2015년 지분법이익은 263억
원이 반영될 전망
실리콘 알로이(Si-alloy) 음극활물질 가시성도 높아
- 2010년 핵심소재(WPM) 국책사업에 선정되어 국내 이차전지 제조업체와 실리콘 합금계음극
활 물질 개발을 진행 중에 있으며 하반기 준양산 설비투자가 이루어질 전망
- 실리콘 합금계 음극소재는 기존 흑연 소재에 비해 이론 용량이 3~4배 정도 높아 양산시 수
요는 폭발적으로 증가할 것으로 판단됨
- 스마트폰 제조업체들의 메탈케이스 적용 확대로 배터리 용량 증가는 차별화 요인으로 작용할
가능성이 높은 것으로 보여 실리콘 합금계 음극활 물질 프리미엄은 높아질 것으로 판단됨
본업 성장 + 한국토지신탁 지분가치 감안 시 저평가 국면
- 반도체 업황호조에 따른 본업 성장과 한국토지신탁 지분가치를 감안 시 현 시가총액 2,067
억원은 저평가된 것으로 판단됨
영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원 , %)
2013A 2014A 2015F 2016F 2017F
매출액 568 470 481 492 504
영업이익 11 9 15 17 18
세전순이익 47 24 33 38 43
총당기순이익 42 19 27 31 35
지배지분순이익 16 11 19 22 25
EPS 735 498 894 1,023 1,158
PER 5.6 10.6 10.6 9.3 8.2
BPS 5,570 5,966 6,714 7,595 8,610
PBR 0.7 0.9 1.4 1.2 1.1
ROE 14.3 8.7 14.1 14.3 14.3
주: EPS와 BPS, ROE는 지배지분 기준으로 산출
자료: 엠케이전자, 대신증권 리서치센터
박양주
769-2582
guevara@daishin.com
투자의견 Not Rated
목표주가 N/R
현재주가
(15.06.16) 9,480
스몰캡
KOSDAQ 706.28
시가총액 207십억원
시가총액비중 0.11%
자본금(보통주) 11십억원
52주 최고/최저 9,900원 / 4,815원
120일 평균거래대금 21억원
외국인지분율 3.25%
주요주주 오션비홀딩스 외 1 인 26.93%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 31.3 48.4 78.2 60.7
상대수익률 31.1 33.5 34.8 21.9
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
4
5
6
7
8
9
10
11
14.06 14.09 14.12 15.03 15.06
(%)(천원) 엠케이전자(좌)
Relative to KOSDAQ(우)
6. 6
▶ 최근 5 일 외국인 및 기관 순매수, 순매도 상위 종목
외국인 (단위: %, 십억원) 기관 (단위: %, 십억원)
순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률 순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률
NAVER 204.7 10.4 삼성전자 92.4 -0.6 한샘 68.8 5.2 NAVER 134.4 10.4
LG 생활건강 77.3 -2.0 SK하이닉스 88.0 -6.9 SK 이노베이션 58.9 -2.8 LG생활건강 121.0 -2.0
강원랜드 26.7 -2.2 한국전력 81.9 -1.6 삼성물산 50.8 -13.2 제일모직 96.1 -5.3
SK 텔레콤 26.0 0.2 한샘 70.6 5.2 LG 이노텍 49.4 2.2 SK하이닉스 55.4 -6.9
S-Oil 25.9 1.8 이마트 49.1 -4.2 한화케미칼 45.5 2.2 대우조선해양 49.5 -9.4
LG 디스플레이 24.8 -5.7 코스맥스 48.4 3.0 기업은행 43.7 -5.1 LG디스플레이 47.2 -5.7
롯데하이마트 24.8 -9.2 삼성물산 41.8 -13.2 이마트 41.9 -4.2 POSCO 46.4 -2.2
엔씨소프트 22.8 2.5 현대차 30.4 1.9 롯데케미칼 40.9 1.8 JW중외제약 43.4 -7.9
삼성SDI 18.6 1.8 KCC 27.3 -6.8 한국전력 39.3 -1.6 대한항공 37.2 -6.0
현대모비스 18.3 1.7 롯데칠성 26.4 0.1 코스맥스 38.9 3.0 NH투자증권 36.2 -7.8
자료: KOSCOM 자료: KOSCOM
▶ 아시아증시의 외국인 순매수 (단위: 백만달러)
구분 6/16 6/15 6/12 6/11 6/10 06월 누적 15년 누적
한국 -264.0 117.9 -84.7 -159.6 -220.3 -65 8,253
대만 -225.3 -121.9 -155.6 -287.7 -89.4 -2,436 6,441
인도 -- -91.4 83.4 -91.5 -76.3 -574 6,571
태국 -24.9 10.2 -4.7 -69.0 -35.5 -285 -441
인도네시아 15.0 1.0 -32.1 -50.7 -37.9 -302 317
필리핀 -1.4 -5.9 -- -3.8 -20.2 -180 484
베트남 1.8 -1.4 7.2 -1.6 -4.8 0 141
주: 대만 외국인 투자자 순매수 현황은 TWSE(Taiwan Stock Exchange) + GTSM(Gre Tai Securities Market)의 합산 데이터임. GTSM은 우리나라의 코스닥에 해당되는 General Board와 프리보드
역할을 하는 이머징 스탁 마켓 등으로 구분. 이머징 스탁 마켓은 General Board로 건너가기 위한 가교 역할을 수행
자료: Bloomberg, 각국 증권거래소
▶ Compliance Notice
본 자료에 수록된 내용은 당 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로 얻어진 것이나 정확성을 보장할 수 없으므로 어떠한 경우에도
본 자료는 고객의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용될 수 없습니다.
자료 작성일 현재 본 자료에 관련하여 위 애널리스트는 재산적 이해관계가 없습니다.
본 자료에는 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 애널리스트의 의견을 정확하게 반영하였습니다.
동 자료는 기관투자가 또는 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다.
![2
투자포커스
일본 기업의 변화와
한국판 Stewardship Code
오승훈
02.769.3803
oshoon99@daishin.com
“향후 5년간 이익의 최대 80% 주주에 환원” (일본 기업의 변화)
행동주의 헤지펀드인 Third Point의 공격을 받았던 일본 로봇제조업체 화낙은 4월 27일 실적발표 후
깜짝 놀랄만한 주주친화정책을 내놓았다. 향후 5년간 이익의 최대 80%를 주주에 환원하겠다고 선언
했고, 이를 위해 현재 배당성향 30%를 60%로 높이고, 자사주 매입을 실시하겠다고 발표했다. 화낙의
주가는 Third Point의 서신 발송 이후(2.9일) 지난주말까지 31% 상승했다[그림1].
일본 IT기업 교세라(Kyocera)도 홍콩계 헤지펀드인 오아시스 매니지먼트로부터 비영업자산 매각을 요
구받고 있다. 오아시스 펀드는 교세라 지분 1%를 취득한 후 비영업자산인 일본항공과 KDDI 지분을
매각할 것을 요구하는 서신을 발송했다[그림2].
보수적인 화낙의 변화는 표면적으로 행동주의 헤지펀드의 공격에서 촉발되었지만 근본적으로는 2014
년부터 시작된 Two Code(Stewardship, Corporate Governance)로 대표되는 기업 지배구조 개선 기
대가 자리잡고 있다.
*한국에 주는 시사점 : 한국판 Stewardship Code
일본의 변화는 한국 기업의 지배구조 변화에 큰 시사점을 주고 있다. Stewardship Code 도입은 한국
에서 지배구조 개선 이슈가 또 다른 양상으로 전개되는 트리거가 될 가능성이 높기 때문이다.
한국 금융위원회의 연간 업무 계획에 따르면 한국판 Stewardship Code는 6~9월 중 도입될 예정이
다. 정부는 Stewardship Code 도입을 통해 투자자 이익이 강화될 것으로 기대하고 있다. 특히 기업가
치 극대화를 위해 기관투자자의 주주권이 적극적으로 행사되고, 주주권 행사 내용이 수탁자에게 투명
하게 보고·공시하도록 유도할 예정이다.
행동주의 헤지펀드 엘리엇의 삼성물산과 제일모직 합병 반대로 한국에서는 일본과 다른 양상이 나타
나고 있지만 한국판 Stewardship Code가 도입되면 한국에서도 본격적으로 기업지배구조 이슈 및 주
주친화정책에 대한 요구가 높아지게 될 것으로 전망한다
정책의 변화가 나타나고 지배구조 개편이 강화될수록 자사주 매입에 대한 인식은 일본에서 나타나고
있는 것처럼 변화될 수 있다. 자사주 매입 기업 또는 FCFY(잉여현금흐름수익률)가 양호한 기업 중 외
국인 비중이 비교적 높은 종목에 대한 우선적인 관심이 필요하다.
[표1,2]는 대형주와 중형주 중 FCFY가 양의 값을 가지면서 외국인 지분율이 높은 종목들이다. 한국판
Stewardship Code가 도입되어 기업지배구조 이슈가 본격화되는 시기에 주목받을 수 있는 종목으로
판단한다.](data:image/gif;base64,R0lGODlhAQABAIAAAAAAAP///yH5BAEAAAAALAAAAAABAAEAAAIBRAA7)