대신리포트_모닝미팅_160104

2016년 1월 4일 월요일
투자포커스
[주간전망] KOSDAQ/성장주 매매집중도 강화
- 1월 중순까지 KOSPI 약세, KOSDAQ 강세 구도 예상. KOSPI, 대형주 비중 축소 유효
- KOSDAQ 단기 등락과정을 비중확대의 기회로 적극 활용, 업종별 대응전략 강화
- 압도적인 1월 KOSDAQ 계절성, KOSDAQ 중단기 가격메리트, 정책 기대감에 외국인과 기관의 수급모멘텀
이 가세하며 KOSDAQ, 중소형주 강세 지속 전망. 지난 연말 글로벌 성장주 강세반전에 주목
- KOSDAQ 유망 업종 : 수급 + 실적 = 증권, 소매(유통), 미디어
수급 + 이슈 = 디스플레이(OLED), 소프트웨어(사물인터넷), 자동차/부품(미래차)
이경민 kmlee337@daishin.com
산업 및 종목 분석
전기전자(휴대폰): 1분기, 新성수기 효과 기대
- 16년 1분기 실적 호전 예상 : 삼성전기, 파트론, 코리아써키트, 인터플렉스
- 16년 1분기 기대 : 갤럭시S7 및 A시리즈(후속모델) 출시로 부품업체 실적 개선
- 삼성전자의 프리미엄급 스마트폰인 갤럭시S7 출시(3월초 추정)가 15년대비 1개월 정도 앞당겨지면서 16년
1월 중순 이후에 생산이 본격화 예상. 15년 1분기대비 다른 점은 중가모델인 갤럭시A시리즈 사양이 종전대
비 상향, 삼성페이(A5, A7, A9)의 채택으로 판매가 전년대비 증가할 것으로 추정
박강호, john_park@daishin.com
반도체: 12월 메모리 반도체 고정가격
- 결론: 전방산업 수요 개선 어렵지만, PC DRAM 가격 하락 속도 완화는 긍정적
- PC DRAM 고정가격: 전월 대비 보합. 11월까지 가격 협상이 마무리 되었기 때문
- 서버 DRAM 고정 가격: 전월 대비 7.3% 하락. 저용량 제품 가격이 크게 하락했고 계절적 비수기 진입
- NAND Flash 고정가격: 전월 대비 3.0% 하락. TLC 수요 쏠림으로 MLC 가격 하락 지속
김경민, CFA. clairekim@daishin.com
삼성화재: 손해율 관리가 잘 이루어지고 있음
- 투자의견 매수, 목표주가 350,000원 유지
- 11월 순이익은 530억원으로 전년동월대비 13.4% 감소
- 손해율은 매우 우수한 수준을 유지하였지만 신계약비 추가상각에 따른 사업비 부담과 투자수익률 하락으로
순이익이 감소하였음
- 2015년 4분기 순이익 1,003억원으로 전년동기대비 5.5% 증가할 것으로 전망
강승건, cygun101@daishin.com
현대해상: 손해율 측면에서는 경쟁사 대비 부진한 실적
- 신계약비 추가상각 부담에도 불구하고 사업비율은 전년동월과 유사한 수준을 유지하였지만, 손해율이 전년동
기대비 상승하였고 평가 및 처분이익 감소로 투자수익률이 하락하였기 때문
- 2015년 4분기 순이익 238억원으로 전년동기대비 63.0% 감소할 것으로 전망

2
동부화재: 11월 손해율은 부진, 추세의 변화 요인은 아닌 것으로 판단
- 순이익 감소 이유는 1) 신계약비 추가상각 부담에 따른 사업비율 상승, 2) 일반 및 장기 위험 손해율 상승 등
합산비율이 악화되었기 때문
- 2015년 4분기 순이익 710억원, 전년동기대비 7.8% 감소 전망
KB손해보험: 회복된 수익성 확인
- 투자의견 매수, 목표주가 41,000원, 보험업종 최선호 종목 유지
- 11월 순이익은 261억원으로 전년동월대비 65.3% 증가
- 순이익이 크게 증가한 이유는 1) 손해율 개선과 2) 투자수익률이 전년수준을 유지하였기 때문
- 2015년 4분기 순이익은 525억원으로 흑자전환 전망
- 12월에는 1) 계절적 요인에 의한 손해율 상승과 2) 결산 관련 일회성 비용 반영 등의 영향으로 이익이 감소
하겠지만, 경쟁사와 달리 신계약비 추가상각 부담이 없을 것으로 전망됨
메리츠화재: 성장 전략 지속
- 11월 순이익은 209억원으로 전년동월대비 148.4% 증가. 이유는 손해율 개선과 투자수익률 상승 때문
- 4분기 순이익은 401억원으로 전년동기대비 129.5% 증가할 것으로 전망
- 12월에는 1) 계절적 요인에 의한 손해율 상승 부담이 발생, 2) 정기적으로 시행되는 인력 구조 효율화 비용
이 반영될 예정. 무엇보다 3) 절판효과로 인한 신계약비 추가상각 부담 확대로 순이익은 부진할 것으로 전망

3
투자포커스
[주간전망] KOSDAQ/성장주
매매집중도 강화
이경민
kmlee337@daishin.com
※ [주간전망] KOSPI 약세, KOSDAQ 강세구도. KOSDAQ 매매집중도 높일 때
- 2015년 연말 흐름이 2016년 연초에도 지속될 전망. 1월 중순까지 KOSPI 약세, KOSDAQ 강세
구도 예상. KOSDAQ의 단기 등락과정을 비중확대의 기회로 적극 활용, 업종별 대응전략 강화
- KOSDAQ과 중소형주, 그 중에서도 성장주에 대한 매매집중도를 높일 때
※ KOSPI 약세의 이유 네가지
- 당분간 KOSPI 약세 지속 예상. 1) 프로그램 매물 출회(연말 1조 유입), 2) 4분기 실적불확실성,
2016년 연간 영업이익 전망치 동반 하향조정. 3) 연휴 기간 동안의 미국/중국증시의 부진, 4) 한
국 수출입 지표의 쇼크(1월 1일 발표)가 KOSPI와 대형주의 연초 하락변동성 자극할 전망.
※ KOSDAQ 1월 효과 기대감 유효. 수급모멘텀 가세
- 한편, 1월초 KOSDAQ, 중소형주의 강세는 지속될 것.
- 1) 압도적인 1월 KOSDAQ 계절성(KOSPI 약세국면에서도 KOSDAQ은 강세),
2) 여전히 유효한 KOSPI대비 KOSDAQ 중단기 가격메리트,
3) 정책 기대감 + 중국 모멘텀
여기에 4) 외국인과 기관의 수급모멘텀 가세. 지난 연말 글로벌 성장주 강세반전에 주목
※ 대형주 비중 축소. KOSDAQ / 성장주 비중 확대 전략 유지
수급 + 실적 : 증권, 소매(유통), 미디어
수급 + 이슈 : 디스플레이(OLED), 소프트웨어(사물인터넷), 자동차/부품(미래차)
- KOSDAQ 업종 중 실적개선세와 외국인/기관 수급모멘텀이 유효한 업종 : 증권, 소매(유통), 미
디어
- 외국인/기관 순매수가 집중되고, 이슈모멘텀을 기대할 수 있는 디스플레이(OLED), 소프트웨어(사
물인터넷), 자동차/부품(미래차)에도 관심. CES 개최가 미래산업 기대감 자극
외국인 꾸준히 KOSDAQ 비중확대. 기관도 KOSDAQ 시장에서 연말
강한 순매수 전환
2015 년 연말 성장주 분위기 반전 뚜렷
(1,500)
(1,000)
(500)
0
500
1,000
1,500
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2,500
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12.1
12.3
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12.11
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12.17
12.19
12.21
12.23
12.25
12.27
12.29
기관 누적순매수
외국인 누적 순매수
(억원)
100
100
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101
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102
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12.1
12.3
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12.11
12.13
12.15
12.17
12.19
12.21
12.23
12.25
12.27
12.29
12.31
1.2
글로벌 성장/밸류 상대강도
신흥국 성장/밸류 상대강도
선진국 성장/밸류 상대강도
(12.1=100)
자료: WiseFn, 대신증권 리서치센터 자료: MSCI, Bloomberg, 대신증권 리서치센터

4
Issue & News
전기전자
(휴대폰)
1분기, 新성수기 효과 기대
박강호
john_park@daishin.com
투자의견
Overweight
비중확대, 유지
16년 1분기 기대 : 갤럭시S7 및 A시리즈(후속모델) 출시로 부품업체 실적 개선
- 16년 1분기, 휴대폰 부품업체의 실적이 전분기 및 전년동기대비 개선될 전망. 삼성전자의 프
리미엄급 스마트폰인 갤럭시S7 출시(3월초 추정)가 15년대비 1개월 정도 앞당겨지면서 16
년 1월 중순 이후에 생산이 본격화 예상. 15년 1분기대비 다른 점은 중가모델인 갤럭시A시
리즈 사양이 종전대비 상향, 삼성페이(A5, A7, A9)의 채택으로 판매가 전년대비 증가할 것으
로 추정
- 휴대폰 부품업체는 프리미엄급(갤럭시S7) 및 중가모델(A시리즈)을 동시에 생산하여 가동율이
16년 1월부터 높아질 전망. 16년 1분기 전체 매출과 영업이익은 전년동기대비 증가세를 예
상. 이전의 갤럭시S5, 6의 초기 출시 판매량을 감안하면 갤럭시S7의 첫분기 판매량은 약
1,600만대 전후로 추정, A시리즈의 물량도 약 1,000만대 내외로 추정
- 또한 삼성전자 성장 축이 중저가 모델로 이동(베트남 생산 비중 확대)하면서 베트남 공장을
갖고 있는 부품업체의 원가 경쟁력도 높아지면서 수익성 개선에 기여할 전망
- 삼성전자의 갤럭시S7 출시 관련한 16년 1분기 실적 호전 기업으로 삼성전기, 파트론, 코리
아써키트를 제시. 3사의 공통점은 삼성전자내 각 제품별 점유율 1위를 보유한 점과 프리미엄
급 및 중저가 모델을 동시에 생산 가능한 생산능력과 원가 경쟁력을 보유한 점이 긍정적으로
평가
16년 1분기 실적 호전 예상 : 삼성전기, 파트론, 코리아써키트, 인터플렉스
- 삼성전기(매수, TP 85,000원)
적층세라믹콘덴서(MLCC), 카메라모듈, FC CSP 등 삼성전자의 프리미엄급 스마트폰에 부품
공급 비중이 높음. 또한 베트남 법인을 통해서 13M 카메라모듈, 메인기판(HDI)을 생산하여
원가 개선 효과가 16년 1분기에 반영될 전망. 영업이익은 16년 1분기에 913억원으로 전년
동기대비 40% 증가, 16년 연간 3,793억원으로 9.7%(yoy) 증가 추정
- 파트론(매수, TP 12,500원)
16년 카메라모듈 시장은 듀얼(2개) 카메라 및 중가모델의 화소 수 상향, 손떨림보정장치 추
가되는 방향으로 예상. 파트론은 프리미엄급 전면 카메라모듈 증가, 중가 영역에서 후면 카
메라모듈 매출이 동시에 반영, 16년에 정상적인 영업이익률 구간(7~9%)에 진입할 것으로
전망. 16년 1분기 영업이익은 170억원으로 20.8%(yoy) 증가 예상
- 코리아써키트(매수, TP 14,000원)
스마트폰향 메인기판(HDI) 부문의 경쟁력을 보유, 갤럭시S7 및 A시리즈를 동시 생산하여 16
년 1분기 실적이 양호할 전망. 인텔 등 글로벌 신규 거래선 향으로 매출이 확대되는 점도 긍
정적으로 평가. 매출 비중이 높은 HDI 사업에서 SiP, PoP 등 다양한 패키징 영역으로 진출,
신규 고객 확보로 부품업체 중에서 16년에 안정적인 매출, 이익 구조를 보유한 것으로 평가.
실적대비 밸류에이션 매력도 존재. 16년 1분기 영업이익(연결)은 134억원(-8.9% yoy /
9.6% qoq) 추정
- 인터플렉스(매수, TP 20,000원)
16년 턴어라운드를 기대. 15년 4분기 실적 개선은 미흡하지만 16년 1분기에 영업이익은 5
분기만에 흑자로 전환될 전망. 삼성전자의 갤럭시S7 및 태블릿PC 내 점유율 증가 예상, 베
트남 공장의 가동율 확대로 수익성 개선, 전체 감가상각비 축소로 인하여 16년 연간 영업이
익은 250억원으로 흑자전환 전망. 16년 전체 매출은 6,630억원으로 전년대비 32.8% 증가
할 것으로 추정
Rating & Target
종목명 투자의견 목표주가
삼성전기 Buy 85,000원
파트론 Buy 12,500원
코리아써키트 Buy 14,000원
인터플렉스 Buy 20,000원
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 -8.0 -1.4 20.4 7.4
상대수익률 -6.6 -1.4 27.3 4.9
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
70
80
90
100
110
120
130
140
150
14.12 15.03 15.06 15.09 15.12
(%)(pt) 가전 및 전자부품산업(좌)
Ralative to KOSPI(우)

5
Issue & News
반도체산업 12월 메모리 반도체 가격
김경민, CFA
clairekim@daishin.com
투자의견
Overweight
결론: 전방산업 수요 개선 어렵지만, PC DRAM 가격 하락 속도 완화는 긍정적
- 2014년 11월부터 1년 이상 하락하던 PC DRAM 고정가격은 2016년 12월에 전월 대비 보합세를
기록했다. PC DRAM 공급업체와 수요업체 (PC OEM)의 가격 협상이 11월까지 마무리되어 추가적
인 가격 하락 요인이 발생하지 않았기 때문이다.
- 한편 서버 DRAM과 카드형 NAND Flash는 전월 대비 각각 7.3%, 3.0% 하락세를 기록했다. 서버
DRAM 의 경우 계절적 비수기 진입 때문이며, 카드형 NAND Flash의 경우 전방 산업 수요 약세와
MLC → TLC로의 전환 때문이다.
- 전방 산업 수요 개선 조짐을 찾아보기 어렵지만, PC DRAM 가격 하락 속도 완화는 긍정적인 신호
로 판단된다. PC DRAM 공급업체들이 이익을 보전하기 위해 생산량 조절에 힘쓰고 있기 때문이
다. 2015년 7월에 PC DRAM 고정가격이 1개월만에 15% 하락했는데, 2016년에는 이와 같은 급
락세가 재현될 가능성은 낮을 것으로 전망된다.
PC DRAM 고정가격: 전월 대비 보합. 11월까지 가격 협상이 마무리 되었기 때문
- DDR3를 대표하는 개별 칩인 4Gb 512Mx8 1333/1600MHz 고정가격은 1.72달러를 기록했고, 모
듈 제품인 4GB DIMM 1333/1600MHz 고정가격은 16.25달러를 기록했다.
- DDR4의 경우 개별 칩 4Gb와 모듈 제품 4GB 가격은 각각 1.81달러, 17.00달러를 기록했다. 따라
서 DDR3 대비 DDR4 가격 프리미엄은 각각 5.2%, 4.6%로 미미한 수준에 머물고 있다.
- 2016년 1분기가 시작되면 PC DRAM 고정가격은 분기별로 10%~15% 하락할 가능성이 높다. 전
방 산업의 PC 수요가 회복될 조짐을 찾아보기 어렵기 때문이다.
- 그래도 긍정적인 점은 (1) PC DRAM 공급업체의 공급 조절 의지가 강하기 때문에 2015년 7월처
럼 가격이 1개월만에 15% 하락하는 수준의 가격 급락은 유발하지 않을 것이라는 점이다. (2) 아울
러 글로벌 3위 공급업체인 마이크론이 다음 분기 (12월~2월)에 낮은 한 자릿수의 전사 영업손실
이 발생할 가능성을 예상하고 있어 DRAM 사업부의 이익 보전을 위해 최선을 다할 것이라는 점이
다.
서버 DRAM 고정 가격: 전월 대비 7.3% 하락. 저용량 8GB 모듈이 크게 하락
- 서버 DRAM 고정 가격은 전월 대비 7.3% 하락했다. 월별 하락률 기준으로 2015년에 가장 큰 하
락폭을 기록했다. 12월에 계절적 비수기가 시작되기 때문이다.
- 서버 DRAM 모듈 중에서 상대적으로 용량이 낮은 8GB 제품이 크게 하락했다. DDR3 1333MHz
UNBECC 및 DDR4 2133MHz REGDIMM 제품이 전월 대비 각각 9.4%, 9.1% 하락했다. 저용량
제품의 수요가 고용량 제품으로 이동하고 있기 때문이다. 8GB 대비 용량이 큰 16GB 및 32GB 제
품은 전월 대비 각각 4.2%, 6.7% 하락하며 상대적으로 완만한 하락세를 기록했다.
NAND Flash 고정가격: 전월 대비 3.0% 하락. TLC 수요 쏠림으로 MLC 가격 하락 지속
- 32Gb, 64Gb, 128Gb MLC 칩이 전월 대비 각각 1.9%, 2.3%, 4.7% 하락하며 1.58달러, 2.10달러,
3.89달러를 기록했다. NAND Flash 고정가격은 이미 역사적으로 저점을 하회해서 계속 하락하고
있다. 이는 (1) 전방 산업에 해당되는 스마트폰, 태블릿 PC, 노트북 PC 수요가 부진하고, (2)
NAND Flash의 셀 (Cell) 구조가 셀당 2개의 빗 (Bit)을 저장하는 MLC (Multi-level Cell)에서 3개 빗
(Bit)을 저장하는 TLC (Triple-level Cell)로 전환되고 있기 때문이다.
- 특히 모바일용 제품과 SSD (Solid State Drive) 저장장치용 제품군에서 MLC → TLC로의 전환이
빠르게 이루어지고 있다. 따라서 기존에 사용되던 MLC는 TLC 대비 상대적으로 수요가 감소하게
되어 가격이 지속적으로 하락세를 기록하고 있다.
Rating & Target
종목명 투자의견 목표주가
삼성전자 Buy 1,590,000원
SK하이닉스 Buy 38,000원
절대수익률 -2.0 8.6 -4.4 -9.7
상대수익률 -0.4 8.7 1.1 -11.8
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
60
70
80
90
100
110
120
14.12 15.03 15.06 15.09 15.12
(%)(pt) 반도체산업(좌)
Ralative to KOSPI(우)

6
Results Comment
삼성화재
(000810)
손해율 관리가 잘 이루어지
고 있음
강승건
cygun101@daishin.com
한송이
songeehan@daishin.com
투자의견 BUY
매수, 유지
목표주가 350,000
유지
현재주가
(15.12.30) 307,500
손해보험업종
투자의견 매수, 목표주가 350,000원 유지
- 11월 순이익은 530억원으로 전년동월대비 13.4% 감소하였음
- 손해율은 매우 우수한 수준을 유지하였지만 신계약비 추가상각에 따른 사업비 부담과 투자수익률
하락으로 순이익이 감소하였음
- 동사의 11월 실적에 대해 긍정적으로 평가함. 경쟁사 대비 낮은 손해율이 지속적으로 관리되고
있다고 판단되기 때문임
- 동사의 4분기 순이익은 1,003억원으로 전년동기대비 5.5% 증가할 것으로 전망됨. 12월에는 계
절적 요인으로 손해율이 상승할 것이며 절판효과로 인한 신계약비 추가상각 부담 확대, 그리고 기
부금 등 일회성 비용이 반영될 것으로 예상되어 적자가 예상됨
- 4분기 우리의 예상실적을 반영할 경우 동사의 2015년 연간 순이익(별도기준)은 8,100억원이며
전년대비 1.7% 증가하는 수준임. 지난 9월에 삼성물산 관련 대규모 일회성 비용 인식을 감안할
때 경상적 측면에서는 우수한 실적이었다고 평가함
- 2016년 별도기준 순이익은 8,837억원으로 2015년대비 9.1% 증가할 것으로 전망됨
2015년 11월 순이익 530억원, 전년동월대비 13.4% 감소
- 순이익이 감소한 이유는 1) 신계약비 추가상각 부담에 따른 사업비율 상승(1.5%p)과 2) 2.9% 수
준의 낮은 투자수익률 때문임
- 손해율 측면에서는 매우 양호한 모습을 시현하였다고 판단됨. 자동차보험 손해율이 전월대비
5.0%p 상승하였지만 전년동월대비로는 1.2%p 개선된 수준이며 절대 수준이 계절성을 감안할 때
충분히 통제되고 있다고 판단되기 때문임. 59.2%의 일반보험 손해율과 71.3%의 장기 위험 손해
율은 경쟁사 대비 충분히 낮은 수준이라고 평가함
- 인담보 신계약은 88억원으로 2015년 월평균 판매액 93억원대비 낮은 수준이지만 12월 절판을
감안할 때 우려사항은 아니라고 판단됨
2015년 4분기 순이익 1,003억원으로 전년동기대비 5.5% 증가할 것으로 전망
- 12월에는 1) 절판효과로 인한 신계약 판매 증가로 신계약비 추가상각 부담이 확대될 것으로 예상
되며 2) 계절적 요인에 의한 손해율 상승, 3) 그리고 기부금 등 일회성 비용 부담이 반영되며 적자
를 시현할 것으로 전망됨. 다만 그 수준이 지난해 대비 감소할 것으로 예상됨
영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원, 배, %)
FY13A 2014A 2015F 2016F 2017F
경과보험료 12,253 16,655 17,133 17,627 18,068
보험영업이익 -414 -559 -554 -644 -619
투자영업이익 1,147 1,704 1,700 1,861 1,960
세전순이익 680 1,104 1,100 1,175 1,300
총당기순이익 519 841 845 891 985
지배지분순이익 516 841 843 888 983
EPS 14,665 17,939 18,454 19,655 21,740
PER 16.3 14.9 16.7 15.6 14.1
BPS 167,850 203,255 217,075 234,095 250,249
PBR 1.4 1.3 1.4 1.3 1.2
ROE 8.2 9.7 8.7 8.7 9.0
주: FY13은 4~12월 합산 기준, EPS/ROE는 연 환산, 2014년 이후 CY기준
자료: 삼성화재, 대신증권 리서치센터
KOSPI 1961.31
시가총액 15,171십억원
시가총액비중 1.22%
자본금(보통주) 26십억원
52주 최고/최저 328,000원 / 244,000원
120일 평균거래대금 275억원
외국인지분율 49.62%
주요주주 삼성생명보험 외 5 인 18.51%
국민연금 8.07%
절대수익률 0.3 9.8 4.6 8.8
상대수익률 1.9 9.9 10.6 6.3
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
180
200
220
240
260
280
300
320
340
14.12 15.03 15.06 15.09
(%)(천원) 삼성화재(좌)
Relative to KOSPI(우)

7
Results Comment
현대해상
(001450)
손해율 측면에서는 경쟁사
대비 부진한 실적
강승건
한송이
투자의견 BUY
매수, 유지
목표주가 39,500
유지
현재주가
(15.12.30) 36,050
손해보험업종
- 신계약비 추가상각 부담에도 불구하고 사업비율은 전년동월과 유사한 수준을 유지하였지만 손해
율이 전년동기대비 상승하였고 평가 및 처분이익 감소로 투자수익률이 하락하였기 때문임
- 동사의 11월 실적에 대해서는 손해율 개선이 경쟁사 대비 지연되고 있다는 측면에서 부정적으로
평가함
- 동사의 4분기 순이익은 238억원으로 전년동기대비 63.0% 감소할 것으로 전망됨. 지난해 법인세
환급 약 300억원 및 대규모 처분이익의 기저효과 때문에 이익 감소 폭이 경쟁사 대비 크게 나타
날 것으로 예상됨
전년대비 10.2% 증가한 수준임. 경쟁사대비 느리지만 꾸준히 이익 회복이 진행되고 있다고 판단
- 2016년 별도 기준 순이익은 2,913억원으로 2015년대비 13.3% 증가할 것으로 전망됨
2015년 11월 순이익 210억, 전년동월대비 21.0% 감소
- 순이익이 감소한 이유는 1) 자동차 및 장기 위험 손해율이 전년동월대비 상승하였고 2) 처분 및
평가이익 감소로 투자수익률이 82bp 하락하였기 때문임
- 신계약비 추가상각이 반영되고 있지만 비용절감 노력의 결과 사업비율은 전년동월대비 0.2%p 상
승하여 전년과 유사한 수준을 유지하였음
- 다만 자동차보험 손해율이 전년동월대비 2.6%p(하이카 효과를 제외하면 1%p 내외) 상승하였고
장기 위험 손해율이 6.3%p 상승하였다는 점에서 손해율 측면에서는 기대치를 하회하였음
- 인담보 신계약은 60억원으로 2015년 월평균 판매액 65억원대비 낮은 수준이지만 12월 절판 효
과가 크게 발생할 것으로 예상되어 성장 측면에서는 특이 요인은 아니라고 판단됨
2015년 4분기 순이익 238억원으로 전년동기대비 63.0% 감소할 것으로 전망
- 12월에는 1) 인담보 신계약 판매 급증에 따른 신계약비 추가상각 부담이 확대될 것이고 2) 계절
적 요인에 의한 손해율 상승 등의 요인으로 적자를 시현할 것으로 전망됨. 또한 지난해 12월에는
약 300억원의 법인세 환급 이슈가 있었음. 이에 따른 기저효과가 반영되며 이익 감소 폭이 경쟁
사 대비 크게 발생할 것으로 예상됨
FY13A 2014A 2015F 2016F 2017F
경과보험료 7,443 10,413 11,229 11,693 11,949
보험영업이익 -34 -233 -307 -283 -247
투자영업이익 346 568 688 693 731
세전순이익 284 291 360 395 470
총당기순이익 211 235 274 299 356
지배지분순이익 210 235 274 299 356
EPS 3,475 2,921 3,437 3,753 4,469
PER 8.8 8.5 10.5 9.6 8.1
BPS 25,302 29,501 32,700 35,845 40,165
PBR 1.2 0.8 1.1 1.0 0.9
ROE 13.4 10.7 11.0 11.0 11.8
자료: 현대해상, 대신증권 리서치센터
KOSPI 1961.31
52주 최고/최저 36,150원 / 23,950원
주요주주 정몽윤 외 4 인 22.18%
국민연금 7.68%
절대수익률 6.3 19.2 22.2 38.7
상대수익률 8.0 19.3 29.2 35.4
-20
-10
0
10
20
30
40
18
20
22
24
26
28
30
32
34
36
38
14.12 15.03 15.06 15.09
(%)(천원) 현대해상(좌)

8
Results Comment
동부화재
(005830)
11월 손해율은 부진,
추세의 변화 요인은 아닌 것
으로 판단
강승건
한송이
투자의견 BUY
매수, 유지
목표주가 72,000
유지
현재주가
(15.12.30) 70,300
손해보험업종
- 동부화재에 대한 투자의견 매수 유지, 목표주가는 곧 발간될 4분기 프리뷰 자료를 통해 조정할
예정임
- 신계약비 추가상각 반영 및 일반보험 손해율 상승으로 합산비율이 1.5%p 상승하였고 처분이익
감소로 인한 투자수익률 하락이 반영되었기 때문임. 손해율 측면에서 아쉬움이 남는 11월 실적이
지만 지난 2분기 이후 안정화되고 있는 모습을 감안할 때 추세의 변화는 아니라고 판단됨
- 동사의 4분기 순이익은 710억원으로 전년동기대비 7.8% 감소할 것으로 전망됨. 전년대비 신계
약비 추가상각 부담이 커질 것으로 예상되기 때문임
- 4분기 우리의 예상실적을 반영할 경우 동사의 2015년 연간 순이익(별도)은 4,202억원이며 전년
대비 5.0% 증가하는 수준임
2015년 11월 순이익 347억원, 전년동월대비 27.1% 감소
- 순이익이 감소한 이유는 1) 신계약비 추가상각 부담에 따른 사업비율 상승, 2) 일반 및 장기 위험
손해율 상승 등 합산비율이 악화되었기 때문임
- 자동차 및 장기 전체 손해율은 양호한 흐름을 이어갔지만 장기 위험 손해율의 상승과 일반보험
손해율이 크게 상승하며 전체 손해율이 0.3%p 악화되었음
- 사업비율의 경우 신계약비 추가상각이 반영되며 전년동월대비 1.2%p 상승하였음
- 투자수익률은 4.0%로 처분 및 평가이익이 감소하며 전년동월대비 22bp 하락하였음
- 인담보 신계약은 68억원으로 경쟁 2위권 손보사 중 가장 양호한 성장 흐름을 이어가고 있음
2015년 4분기 순이익 710억원, 전년동기대비 7.8% 감소 전망
- 1) 10월 이후 발생한 신계약비 추가상각이 12월 절판효과와 맞물리면서 사업비 부담을 12월에
확대할 것으로 예상되며 2) 계절적 요인으로 인한 손해율 상승 부담으로 인하여 12월 순이익은
적자를 시현할 것으로 예상됨
FY13A 2014A 2015F 2016F 2017F
경과보험료 7,095 9,949 10,543 10,989 11,232
보험영업이익 -51 -300 -280 -260 -225
투자영업이익 582 952 1,030 1,058 1,075
세전순이익 358 540 591 651 710
총당기순이익 273 440 462 487 539
지배지분순이익 276 427 438 467 519
EPS 5,803 6,742 6,926 7,376 8,192
PER 9.5 7.3 10.2 9.5 8.6
BPS 42,933 54,562 61,663 63,592 66,092
PBR 1.3 0.9 1.1 1.1 1.1
ROE 13.3 13.8 11.9 11.8 12.6
자료: 동부화재, 대신증권 리서치센터
KOSPI 1961.31
52주 최고/최저 71,900원 / 46,700원
주요주주 김남호 외 8 인 23.27%
국민연금 8.14%
절대수익률 13.2 14.7 24.4 27.8
상대수익률 15.0 14.8 31.6 24.8
-30
-20
-10
0
10
20
30
36
41
46
51
56
61
66
71
76
14.12 15.03 15.06 15.09
(%)(천원) 동부화재(좌)

9
Results Comment
KB 손해보험
(002550)
회복된 수익성 확인
강승건
한송이
투자의견 BUY
매수, 유지
목표주가 41,000
유지
현재주가
(15.12.30) 29,200
손해보험업종
- 투자의견 매수, 목표주가 41,000원, 보험업종 최선호 종목 유지
- 11월 순이익은 261억원으로 전년동월대비 65.3% 증가하였음
- 장기 위험 손해율 개선을 바탕으로 일반보험 손해율이 정상화되며 전체 손해율이 1.8%p 개선되
었으며 3.7%의 양호한 투자수익률이 유지되었기 때문임
- 동사의 11월 실적에 대해 긍정적으로 평가함. 자회사 매각 계약이 이루어지며 향후 불확실성이
축소되었고 일반보험 손해율 정상화가 10월 이후 유지되고 있다고 판단되기 때문임
- 동사의 4분기 순이익은 525억원으로 흑자전환 할 것으로 예상됨. 경쟁 2위권 손보사 대비 낮은
장기 위험 손해율이 유지되고 있으며 일반보험 손해율 정상화를 통해 수익성 개선이 진행되고 있
기 때문임
전년대비 13.5% 증가하는 수준임. 3분기까지 미국지점 관련 비용 부담이 있었다는 점을 감안할
때 우수한 실적이라고 평가함
2015년 11월 순이익 261억원, 전년동월대비 65.3% 증가
- 순이익이 크게 증가한 이유는 1) 손해율 개선과 2) 투자수익률이 전년수준을 유지하였기 때문임
- 11월 손해율은 84.5%로 전년동월대비 1.8%p 개선되었음. 자동차보험 손해율은 0.4%p 상승하
였지만 일반보험 손해율과 장기 위험손해율이 각각 7.3%p, 4.9%p 개선되었기 때문임
- 미국지점 관련 불확실성이 일반보험 손해율 안정으로 해소되고 있다고 판단됨
- 사업비율은 19.0%로 전년동월대비 0.9%p 상승하였음. 경영성과가 개선되며 정상적인 판관비 수
준으로 회귀하고 있다고 판단됨
- 투자수익률은 3.7%로 전년동월대비 8bp 상승하였음. 도이치사태 관련 합의금 유입이 반영된 결
과임
- 11월 인담보 신계약은 60억원으로 전년동월대비 4.4% 증가하였음. 손해율이 안정화되고 있기
때문에 성장에 다시 집중해야 할 시기라고 판단됨
2015년 4분기 순이익 525억원, 흑자전환 전망
- 12월에는 1) 계절적 요인에 의한 손해율 상승과 2) 결산 관련 일회성 비용 반영 등의 영향으로
이익이 감소하겠지만 경쟁사와 달리 신계약비 추가상각 부담이 없을 것으로 전망됨
FY13A 2014A 2015F 2016F 2017F
경과보험료 5,993 7,815 8,138 8,388 8,595
보험영업이익 -242 -457 -462 -341 -318
투자영업이익 443 675 716 741 771
세전순이익 158 176 225 353 407
총당기순이익 117 139 169 268 309
지배지분순이익 117 139 168 268 308
EPS 3,026 2,690 2,807 4,460 5,138
PER 10.3 8.5 10.4 6.5 5.7
BPS 28,383 33,813 35,624 40,396 45,878
PBR 1.1 0.7 0.8 0.7 0.6
ROE 10.3 8.6 8.7 11.7 11.9
자료: KB손해보험, 대신증권 리서치센터
KOSPI 1961.31
52주 최고/최저 29,200원 / 21,700원
주요주주 (주)KB금융지주 외 1 인 33.32%
국민연금 8.71%
절대수익률 5.6 23.7 1.2 6.6
상대수익률 7.3 23.8 7.0 4.1
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
18
20
22
24
26
28
30
14.12 15.03 15.06 15.09
(%)(천원) KB손해보험(좌)

10
Results Comment
메리츠화재
(000060)
성장 전략 지속
강승건
한송이
투자의견 BUY
매수, 유지
목표주가 19,000
유지
현재주가
(15.12.30) 16,150
손해보험업종
- 11월 순이익은 209억원으로 전년동월대비 148.4% 증가하였음
- 자동차보험 손해율은 높은 수준이지만 일반 및 장기 위험 손해율 개선을 바탕으로 전체 손해율이
개선되었고 신계약비 추가상각에 따른 사업비율 상승 부담을 처분이익을 통해 상쇄하였기 때문임
- 동사의 4분기 순이익은 401억원으로 전년동기대비 129.5% 증가할 것으로 전망됨. 장기 위험 손
해율 안정과 처분이익을 통한 신계약비 추가상각 방어로 안정된 이익 흐름이 예상되기 때문임
- 4분기 우리의 예상실적을 반영할 경우 동사의 2015년 연간 순이익(별도기준)은 1,764억원으로
전년대비 56.4% 증가하는 수준임. 동사에 있어 2015년은 성장 중심의 해였다고 평가함
- G.A 채널 중심으로 성장을 도모하였고 발생하는 신계약비 추가상각 부담을 처분이익을 통해 상
쇄하면서 이익 측면의 안정성을 도모하였기 때문임
2015년 11월 순이익 209억원, 전년동월대비 148.4% 증가
- 순이익이 크게 증가한 이유는 1) 일반보험 손해율 15.9%p 개선, 장기 위험 손해율 2.1%p 개선
등 전체 손해율이 0.7%p 개선되었고 2) 신계약비 추가상각 영향을 상쇄하기 위해 시현한 처분이
익으로 인하여 투자수익률이 95bp 상승하였기 때문임
- 반면 자동차보험 손해율은 104.4%로 여전히 동사에 부담요인으로 작용하고 있음
- 사업비율은 신계약비 추가상각이 반영되며 전년동월대비 2.0%p 상승하였음
- 투자영업이익은 542억원으로 처분이익 및 도이치사태 합의금 반영으로 전년동월대비 41.2% 증
가하였음
- 인담보 신계약은 53억원으로 연초 이후 계속된 성장 전략이 이어지고 있다고 판단됨
2015년 4분기 순이익 401억원, 전년동기대비 129.5% 증가 전망
- 12월에는 1) 계절적 요인에 의한 손해율 상승 부담이 발생할 것이며 2) 정기적으로 시행되는 인
력 구조 효율화 비용이 반영될 예정임. 무엇보다 3) 절판효과로 인한 신계약비 추가상각 부담이
확대될 것으로 예상되어 순이익은 부진할 것으로 전망됨
영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원 , %)
FY13A 2014A 2015F 2016F 2017F
경과보험료 3,530 4,934 5,299 5,573 5,693
보험영업이익 -93 -236 -316 -274 -239
투자영업이익 285 422 573 554 536
세전이익 177 155 225 248 266
총당기순이익 136 115 171 188 201
지배지분순이익 135 115 171 186 200
EPS 1,789 1,090 1,618 1,769 1,893
PER 8.3 10.5 10.0 9.1 8.5
BPS 10,317 13,291 14,728 16,035 17,377
PBR 1.4 0.9 1.1 1.0 0.9
ROE 16.9 9.4 11.6 11.5 11.3
주: FY13은 4~12월 기준, EPS/ROE는 연환산, 2014년 이후 CY 기준
자료: 메리츠화재, 대신증권 리서치센터
KOSPI 1961.31
52주 최고/최저 17,000원 / 11,350원
주요주주 메리츠금융지주 외 11 인 50.25%
국민연금 7.79%
절대수익률 7.7 1.6 -0.6 29.7
상대수익률 9.3 1.7 5.1 26.7
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
30
35
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
14.12 15.03 15.06 15.09
(%)(천원) 메리츠화재(좌)

11
매매 및 자금 동향
▶ 투자주체별 매매동향 (유가증권시장 : 순매수 금액)(단위: 십억원)
구분 12/30 12/29 12/28 12/24 12/23 12월 누적 15년 누적
개인 229.7 264.3 -195.2 -362.4 -481.0 -1,377 -404
외국인 -36.5 -93.3 -32.3 -7.1 -6.1 -3,297 -4,433
기관계 -282.2 -277.4 149.7 350.9 440.4 2,843 -465
금융투자 -289.7 -244.7 160.6 302.3 313.3 1,189 -2,369
보험 20.0 -34.5 29.6 73.3 46.9 669 286
투신 -7.3 -67.9 -74.5 -28.1 -18.8 189 -5,037
은행 -5.5 -8.6 -15.1 -5.0 -3.3 -59 -1,167
기타금융 7.4 8.3 -1.0 -25.2 -2.3 -3 79
연기금 26.4 71.8 35.8 48.8 68.4 810 9,124
사모펀드 -35.2 -8.2 13.9 -12.8 28.1 -4 -710
국가지자체 1.7 6.5 0.3 -2.4 8.2 54 -671
자료: Bloomberg
▶ 종목 매매동향
유가증권시장(단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
KT&G 15.3 삼성전자우 16.0 삼성생명 9.2 삼성전자 55.8
LG 디스플레이 7.6 한미약품 11.1 롯데케미칼 7.5 SK 23.9
LG 화학 6.9 현대제철 8.2 CJ CGV 6.7 POSCO 18.6
NAVER 6.5 삼성SDI 7.6 S-Oil 6.1 KT&G 17.2
SK 6.0 한미사이언스 6.7 NAVER 6.0 LG 화학 16.2
한국전력 5.4 CJ 6.5 LG 전자 5.9 신한지주 15.4
코웨이 5.3 한화케미칼 6.5 GS 리테일 5.9 SK 텔레콤 14.1
현대차 4.6 삼성생명 6.4 삼성SDI 5.6 호텔신라 12.9
SK 텔레콤 4.3 POSCO 6.0 CJ 4.9 이마트 9.3
롯데제과 3.9 한샘 5.7 코스맥스 4.8 기업은행 9.1
자료: KOSCOM
코스닥시장(단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
카카오 4.3 바이로메드 14.7 셀트리온 6.0 이오테크닉스 2.1
인바디 4.0 셀트리온 10.5 오스템임플란트 4.8 뉴트리바이오텍 2.1
뉴트리바이오텍 2.4 바디텍메드 4.6 컴투스 4.2 아이쓰리시스템 1.7
CJ E&M 1.9 코미팜 3.6 씨젠 2.9 매일유업 1.6
아프리카TV 1.8 바이넥스 3.0 메디톡스 2.4 에이씨티 1.2
위메이드 1.5 덱스터 2.8 덱스터 2.3 용현BM 1.1
이오테크닉스 1.4 대화제약 2.3 원익IPS 2.2 다원시스 1.1
지스마트글로벌 1.3 오스템임플란트 1.9 서울옥션 2.0 한양이엔지 1.1
원익IPS 1.2 AP 시스템 1.4 콜마비앤에이치 2.0 케어젠 0.9
메디톡스 1.2 코오롱생명과학 1.1 카카오 2.0 에스와이패널 0.8
자료: KOSCOM

12
▶ 최근 5 일 외국인 및 기관 순매수,순매도 상위 종목
외국인 (단위: %, 십억원) 기관 (단위: %, 십억원)
순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률 순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률
SK 하이닉스 104.3 -6.0 삼성전자 171.5 -2.7 삼성생명 54.2 0.5 SK텔레콤 50.9 -7.3
한국전력 36.8 -0.6 삼성전자우 62.8 0.1 삼성전자 43.2 -2.7 기업은행 36.4 -7.8
LG 화학 25.8 -3.2 잇츠스킨 26.5 0.0 삼성물산 32.6 -5.1 SK하이닉스 30.4 -6.0
삼성SDI 12.0 -2.6 호텔신라 25.3 -3.9 POSCO 31.3 -7.0 삼성전자우 27.9 0.1
BGF 리테일 11.6 3.0 현대건설 22.7 -3.4 LG 전자 28.1 2.7 삼성전기 19.9 -4.4
강원랜드 9.5 -5.5 삼성생명 22.4 0.5 CJ 25.8 -1.0 신한지주 18.6 -3.3
두산 9.3 -6.9 CJ 21.7 -1.0 롯데케미칼 24.4 0.0 KT&G 18.2 -5.9
아모레퍼시픽우 8.4 -2.5 삼성화재 20.7 -3.8 NAVER 24.1 0.8 두산 16.9 -6.9
KT&G 7.9 -5.9 현대차 18.0 -1.7 아모레퍼시픽 24.0 0.0 호텔신라 16.5 -3.9
삼성에스디에스 7.8 -0.4 BNK금융지주 15.4 -1.5 삼성화재 22.6 -3.8 BNK금융지주 16.5 -1.5
자료: KOSCOM 자료: KOSCOM
▶ 아시아증시의 외국인 순매수(단위:백만달러)
구분 12/30 12/29 12/28 12/24 12/23 12월 누적 15년 누적
한국 -45.7 -30.8 12.9 22.7 4.8 -2,555.7 -3,740.7
대만 -119.6 -14.6 38.5 87.5 111.1 -836.6 3,083.4
인도 -2.7 9.4 89.2 -- 75.2 -140.7 3,452.3
태국 -23.8 99.2 -8.9 -45.1 -145.0 -901.8 -4,369.8
인도네시아 -8.3 5.8 31.5 -- -0.4 -101.3 -1,549.3
필리핀 -- 20.5 0.9 -- 10.9 -86.0 -1,181.0
베트남 2.1 -8.2 -0.1 -0.2 1.7 -102.9 70.1
주: 대만 외국인 투자자 순매수 현황은 TWSE(Taiwan Stock Exchange) + GTSM(Gre Tai Securities Market)의 합산 데이터임. GTSM은 우리나라의 코스닥에 해당되는 General Board와 프리보드
역할을 하는 이머징스탁 마켓 등으로 구분. 이머징스탁 마켓은 General Board로 건너가기 위한 가교 역할을 수행
자료: Bloomberg, 각국 증권거래소
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