대신리포트_모닝미팅_151221

1. 2015년 12월 21일 월요일
투자포커스
연말, 연초 업종선택 기준 : 신용, 정책, 환율
-미국 금리인상 이후 글로벌 금융시장은 신용스프레드 상승이라는 불확실성에 직면
-신용리스크, 한국정책, 환율환경을 감안한 연말 연초 업종전략 필요
-신용리스크가 큰 조선, 철강, 건설을 피하고 상대적으로 안전한 내수/서비스, 경기방어주가 대안
-2016년 한국 경제정책 방향 감안하면 내수/서비스(음식료, 중국관련 소비) 유망
-선진통화대비 달러강세가 멈추고 신흥시장통화대비 달러강세가 지속된다는 점에서 자동차 우호적
오승훈. oshoon99@daishin.com
산업 및 종목 분석
[삼성전자] 4Q15 프리뷰: 반도체가 예상보다 부진
- 투자의견 매수. 목표주가 167만원에서 159만원으로 하향. 2016년 EPS를 14.8% 하향 조정했기 때문. 종
전 추정치와 크게 차이나는 부문은 반도체 영업이익. 16년 14.2조원 ▶ 12.3조원으로 하향 조정
- 목표주가 산정 방식을 PBR에서 SOTP (Sum of the Parts)로 변경. 자체사업 영업가치 167.8조원, 자회사
비영업자산가치 30.8조원, 순현금 63.6조원 등 감안 시 1주당 적정주가는 159만원
- 4Q15 영업이익 6.2조원 전망. 반도체 부문 실적 부진으로 컨센서스 대비 8% 하회 예상
- 부문별 영업이익 추정치는 반도체 3.1조원, 디스플레이 0.5조원, CE 0.6조원, IM 2.0조원
- 2016년 주가 관점에서 기대해야 할 것은 지배구조 개편. 실적이 개선되려면 반도체 업황 회복 선행되야
김경민, CFA. clairekim@daishin.com
[SK하이닉스] 4Q15 프리뷰: 펀더멘털 개선보다 이벤트 기대
- 투자의견 매수. 목표주가 42,000원에서 38,000원으로 하향
- 목표주가 산정 시 12개월 FWD EPS 4,178원에 PER 9.0배 적용. 목표주가 하향 조정 이유는 2016년 EPS
를 기존 대비 4% 하향 조정했기 때문. 제품 가격 하락이 기존 예상보다 심화될 전망
- 4Q15 영업이익은 전분기 대비 23.7% 하락한 1.06조원 전망. 기존 추정치 1.22조원에서 하향 조정
- 2016년 설비투자는 소폭 축소되며 3D-NAND 위주 전개. 주주이익 환원은 소폭 증가 (주당 300원 ▶ 500
원. 장기 배당성향 20% 기준으로 800원 가능)
- 당분간 펀더멘털 (실적)보다 반도체 업계의 구조 개편 이벤트가 주가에 영향 줄 것
김경민, CFA. clairekim@daishin.com

2. 2
투자포커스
연말, 연초 업종선택 기준
:신용, 정책, 환율
오승훈
oshoon99@daishin.com
미국이 첫번째 금리인상을 단행했다. 금리인상이 예고되었던 만큼 시장 충격은 크지 않았다. 그러나 금
융시장의 긴장은 여전히 높은 상황이다. 금리인상 이후 조달금리(리보금리) 상승과 유가 급락으로 신용
스프레드가 급등하고 있기 때문이다.
*조달금리 상승이 주도하는 신용스프레드, 유동성스프레드 상승
우리는 미국 금리인상 이후 가장 주목해서 봐야 할 지표로 단기금융시장의 리스크 지표를 제시한 바
있다. 대표적으로 신용리스크를 반영하는 TED스프레드와 유동성리스크를 반영하는 리보-OIS스프레드
이다. 금리인상 이후 리보금리의 급등에 의해 TED스프레드(3개월 리보금리와 3개월 미국국채의 차이)
와 리보-OIS스프레드가 커지고 있다. 또한 리보금리의 상승은 유가 하락과 결합되면서 잠재적 부실이
늘어나고 있는 유가 및 상품관련 회사채 시장의 스프레드 상승으로 연결되고 있다. 리보금리의 상승은
점진적 금리인상과 만기재투자 잠정유지에도 불구하고 연준위원들의 금리 점도표 중간값이 이전과 달
라지지 않았기 때문이다. 연준 위원들의 금리인상 속도에 대한 세부적 의견과 만기재투자 잠정유지에
대한 세부사항이 공개되는 1월 6일 회의록까지 속도와 관련된 불확실성이 남아있을 수 있다.
*한국 업종 선택 기준 : 신용위험, 2016년 경제정책 방향, 환율
금리인상 이후 미국에서 신용리스크가 상대적으로 낮은 유틸리티, 통신, 헬스케어, 필수소비재의 강세
가 나타나고 있다. 고배당성격의 가치주와 성장주 컨셉이 혼재되어 있다고 볼 수 있다. 한국 업종 전략
에서도 1차적으로 신용리스크가 높은 업종인 조선, 철강, 운송, 건설업종을 피하는 것이 필요하다. 대
안으로 내수서비스(필수소비재,헬스케어), 방어주(유틸리티, 통신)을 선택하는 바람직하다. 여기에 내부
적으로 정부가 밝힌 2016년 경제정책 방향을 반영한다면 유틸리티, 통신 보다 내수서비스를 선택하는
것이 바람직하다. 유틸리티, 통신의 경우 신성장 산업의 자금조달원으로서의 역할이 명확해 졌기 때문
이다. 환율 측면에서는 실망스러운 유럽, 일본의 통화정책과 위안화 약세에 의해 자동차 업종에 대한
우호적 환율 환경이 지속될 수 있다고 생각한다.
그림 1. 리보금리 상승이 신용 스프레드 상승을 주도 그림 2. 에너지 업종 하이일드 회사채 스프레드 급등
-0.1
0.0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
11.1 12.1 13.1 14.1 15.1
LIBOR(3M) T-bill(3M)
1369
898
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1
(bp)
하이일드 회사채 스프레드(에너지)
하이일드 회사채 스프레드(소재)
하이일드 회사채 스프레드(산업재)
자료: Bloomberg, 대신증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 대신증권 리서치센터

3. 3
Earnings Preview
삼성전자
(005930)
4Q15 프리뷰: 반도체가 예상보다 부진
김경민, CFA
clairekim@daishin.com
박강호
john_park@daishin.com
투자의견 BUY
매수, 유지
목표주가 1,590,000
하향
현재주가
(15.12.18) 1,278,000
반도체업종
투자의견 매수 유지. 목표주가 167만원에서 159만원으로 하향 조정
- 목표주가를 하향 조정한 이유는 2015년 및 2016년 EPS를 8.6%, 14.8% 하향 조정했기 때문이다.
반도체 부문 실적이 당초 예상치를 하회할 것으로 전망된다. 2015년 및 2016년 반도체 부문 영업이
익을 각각 13.6조원 ▶ 13.1조원으로, 14.2조원 ▶ 12.3조원으로 하향 조정했다.
- 이번 분석자료부터 목표주가 산정방식을 PBR에서 SOTP (Sum of the Parts) 방식으로 변경하였다.
동사가 지배구조의 개선을 앞두고 있어, 자체사업 (반도체, DP, CE, IM)의 영업가치와 자회사의 비영
업자산가치를 구분하여 기업가치를 산정하는 것이 적절한 것으로 판단된다. 자체사업 영업가치
167.8조원, 자회사 비영업자산가치 30.8조원에 순현금 63.6조원을 더하고 비지배주주 및 우선주 가
치 31.3조원을 제외하면, 보통주의 주주가치는 230.8조원, 1주당 적정주가는 159만원이다.
- 동사를 반도체/디스플레이 최선호주로 유지한다. 전방 산업 수요는 부진하나 동사는 주력 제품 (메모
리 반도체, TV, 스마트폰)의 점유율 1위를 유지하며 핵심 부품 (반도체, OLED)의 외부 판매를 확대하
고 있어 SK하이닉스나 LG디스플레이와 같은 Pure Player 대비 감익 속도가 완만하기 때문이다.
4Q15 영업이익 6.2조원 전망. 반도체 부문 실적 부진으로 컨센서스 대비 8% 하회 예상
- 4분기 영업이익은 전분기 대비 16.2% 감소한 6.2조원으로 예상된다. 기존 추정치 대비 가장 크게 바
뀐 부문은 반도체 부문의 실적이다. 당초 3분기 수준의 영업이익 3.7조원을 예상했으나 3.1조원으로
기존 예상을 하회할 전망이다. (1) 메모리 반도체 (DRAM) 가격이 예상보다 더욱 빠르게 하락하여 전
분기 대비 15% 수준까지 하락하고, (2) DRAM과 NAND의 출하 증가 수준 (빗그로스: Bit Growth)이
가이던스 대비 부진하며, (3) 시스템LSI의 고객사 수주가 기존 예상을 하회할 것으로 예상되기 때문이
다. 부문별 영업이익 추정치는 반도체 3.1조원, 디스플레이 0.5조원, CE 0.6조원, IM 2.0조원이다. 디
스플레이 부문은 LCD 패널 가격 하락으로 LCD 부문 영업이익률이 3분기 10%에서 4분기 2%까지
하락할 것으로 전망된다. CE 부문은 TV 판매량이 전분기 대비 40% 증가하고, 생활가전 (냉장고, 에
어컨, 세탁기)의 북미 판매가 양호하여 전분기 대비 증익이 예상된다. IM은 스마트폰 출하량이 전분기
수준으로 유지되고 핸드셋 (스마트폰 + 피처폰) 평균판가는 소폭 상승할 것으로 전망되나 마케팅 비
용 증가로 전분기 대비 감익이 예상된다.
2016년 기대해야 할 것은 지배구조 개편. 실적이 개선되려면 반도체 업황 회복 선행되야
- 동사의 SOTP 밸류에이션에서 가장 큰 영향을 끼치는 요인은 (1) 자체사업의 영업가치, (2) 자회사의
비영업자산가치이다. 동사의 실적이 현재 추정치보다 개선된다면 자체사업의 영업가치가 증가할 수
있지만, 이를 위해서는 반도체 업황 개선이 선행되어야 할 것으로 전망된다. 반도체, 특히 DRAM 부
문의 실적에 따라 자체사업의 영업가치가 크게 좌우되고 있기 때문이다.
- 반도체 업황 개선 외에 동사의 주가 상승을 견인할 수 있는 실질적 요인은 결국 지배구조의 개선이라
고 판단된다. 특히 DRAM 부문 대비 이익 기여도가 적더라도, 장기적으로 외부 고객 판매 확대 가능
성이 높고 수익창출력이 우수한 사업 부문을 분할하는 경우 자회사의 비영업자산가치가 증가하여 동
사의 기업가치 개선을 전반적으로 견인할 수 있을 것으로 전망된다.
(단위: 십억원, %)
구분 4Q14 3Q15 4Q15(F) YoY QoQ
4Q15F
Consensus
Difference
(%)
매출액 52,730 51,683 54,199 2.8 4.9 53,527 1.3
영업이익 5,288 7,393 6,198 17.2 -16.2 6,744 -8.1
구분 2013 2014 2015(F)
Growth 2015(F)
Consensus
Difference
(%)2014 2015
매출액 228,693 206,206 201,537 -9.8 -2.3 200,792 0.4
영업이익 36,785 25,025 26,468 -32.0 5.8 26,989 -1.9
자료: 삼성전자, WISEfn, 대신증권 리서치센터
KOSPI 1,975.32
시가총액 212,794십억원
시가총액비중 17.01%
자본금(보통주) 778십억원
52주 최고/최저 1,503,000원 / 1,067,000원
120일 평균거래대금 3,113억원
외국인지분율 49.56%
주요주주 삼성물산 외 10 인 17.64%
국민연금 8.00%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 -0.2 7.4 1.0 0.9
상대수익률 -0.9 8.5 4.4 -3.0
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
900
1,000
1,100
1,200
1,300
1,400
1,500
1,600
14.12 15.03 15.06 15.09
(%)(천원) 삼성전자(좌)
Relative to KOSPI(우)

4. 4
Earnings Preview
SK 하이닉스
(000660)
4Q15 프리뷰: 펀더멘털 개선보다 이벤트 기대
김경민, CFA
clairekim@daishin.com
투자의견 BUY
매수, 유지
목표주가 38,000
하향
현재주가
(15.12.18) 30,600
반도체업종
투자의견 매수 유지. 목표주가 42,000원에서 38,000원으로 하향 조정
- 목표주가 산정시 12개월 FWD EPS 4,178원에 PER 9.0배를 적용했다. 목표주가를 하향 조정한 이유는
2015년 및 2016년 EPS를 기존 대비 각각 3%, 4% 하향 조정했기 때문이다. 실적 조정에 가장 큰 영향
을 끼친 요인은 제품 가격이다. 종전 자료에서 2016년 DRAM과 NAND 가격이 전년 대비 각각 26%,
27% 하락하는 것으로 추정했으나 이번 프리뷰에서 각각 28%, 29% 하락하는 것으로 조정했다. DRAM
시장 내에서 공급과잉 이슈가 좀처럼 해소되지 못하고 있으며, NAND 수요를 견인하는 미국 고객사의 최
종 제품 출하가 예상 대비 부진하기 때문이다.
4Q15 영업이익은 전분기 대비 23.7% 하락한 1.06조원 전망. 기존 추정치 하향 조정
- 4Q15 영업이익은 당초 1.22조원으로 전망했으나 1.06조원으로 하향 조정했다. 핵심 지표인 DRAM 가격
과 NAND 가격이 전분기 대비 각각 10.6%, 12.0% 하락할 것으로 전망되기 때문이다. 당초 추정 시에는
제품 가격이 전분기 대비 한자릿수 하락하는 것으로 예상했으나, 두자릿수 하락으로 변경한 이유는 PC
DRAM 시장에서 DDR3 재고 이슈가 쉽사리 해소되지 않고 있으며, NAND 부문에서 모바일향 임베디드
(embedded) 제품의 수요가 예상 대비 부진하기 때문이다. 전분기 대비 출하 증가를 나타내는 빗그로스
(Bit Growth)는 DRAM 2%, NAND 5%로 예상된다.
2016년 설비투자는 소폭 축소되며 3D-NAND 위주 전개. 주주이익 환원은 소폭 증가
- 2016년 설비투자 금액은 2015년 수준 (6.1조원)을 하회할 것으로 전망된다. 다만 과거 대비 3D NAND향
투자 규모가 늘어나 전체 설비투자 금액의 절반을 기록할 것으로 예상된다. 3D NAND 투자 부담이 늘어
나는 이유는 기존 제품과의 구조적 차이 (복잡성)에서도 기인하지만, 범용 제품인 PC DRAM과 달리 고객
별로 요구하는 스펙이 달라 개별적으로 테스트가 이루어져 제품 개발 기간이 상대적으로 길기 때문이다.
3D NAND 투자는 이천 신규 생산라인 M14 2층을 중심으로 이루어질 것으로 예상된다.
- 2014년부터 시작된 배당 (주당 300원)은 2015년에 소폭 증가할 것으로 예상된다. 2015년 현금 흐름
(EBITDA) 9.4조원과 설비투자 (-6.1조원)와 자사주 매입 (-0.9조원) 금액을 감안 시 주당 500원의 배당
은 무난할 것으로 전망된다. 동사는 중장기적으로 배당 성향 20%를 목표로 하고 있다. 지속 가능한 연간
EPS를 보수적 관점에서 4,000원으로 추정한다면, 배당 성향 목표를 충족하는 DPS는 800원이다.
당분간 펀더멘털 (실적)보다 반도체 업계의 구조 개편 이벤트가 주가에 영향 줄 것
- 계절적으로 2016년 1분기까지는 비수기가 계속될 전망이다. 따라서 당분간 주가에 영향을 주는 요인은
펀더멘털 (실적)이 아니라 반도체 업계의 구조 개편 이벤트가 될 전망이다. 칭화 유니그룹이나 또다른 중
국의 기업이 마이크론과 SK하이닉스 중에 어느 쪽과 먼저 손을 잡게 될지 예단하기 어렵지만, 마이크론
이 일방적으로 유리한 입장이라고 보기 어렵다. 미국 정치권의 반대와 중국 현지 공장 진출 제약 때문이
다. M&A나 조인트 벤처 관련 이벤트가 재부각되는 경우 동사의 주가에 긍정적 영향이 예상된다.
(단위: 십억원, %)
구분 4Q14 3Q15 4Q15(F) YoY QoQ 4Q15F
Consensus
Difference
(%)
매출액 5,148 4,925 4,454 -13.5 -9.6 4,596 -3.1
영업이익 1,667 1,383 1,056 -36.7 -23.7 1,122 -5.9
구분 2013 2014 2015(F)
Growth 2015(F)
Consensus
Difference
(%)2014 2015
매출액 14,165 17,126 18,836 20.9 10.0 18,970 -0.7
영업이익 3,380 5,109 5,403 51.2 5.7 5,459 -1.0
자료: SK하이닉스, WISEfn, 대신증권 리서치센터
KOSPI 1,975.32
시가총액 22,277십억원
시가총액비중 1.78%
자본금(보통주) 3,658십억원
52주 최고/최저 51,200원 / 29,000원
120일 평균거래대금 1,393억원
외국인지분율 46.39%
주요주주 SK텔레콤 외 4 인 20.77%
국민연금 9.65%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 0.2 -14.4 -30.9 -35.8
상대수익률 -0.5 -13.5 -28.6 -38.4
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
18
23
28
33
38
43
48
53
14.12 15.03 15.06 15.09
(%)(천원) SK하이닉스(좌)
Relative to KOSPI(우)

5. 5
매매 및 자금 동향
▶ 투자주체별 매매동향 (유가증권시장 : 순매수 금액)(단위: 십억원)
구분 12/18 12/17 12/16 12/15 12/14 12월 누적 15년 누적
개인 -66.3 -176.1 -395.4 -9.2 -147.8 -419 554
외국인 -142.0 -65.2 -161.0 -356.2 -295.9 -2,993 -4,129
기관계 175.9 177.9 533.9 275.0 343.7 2,020 -1,288
금융투자 81.1 41.3 346.3 218.9 225.1 773 -2,784
보험 41.5 37.6 67.0 48.9 66.2 502 119
투신 3.1 7.8 35.8 12.0 80.8 366 -4,859
은행 2.0 7.8 6.6 -5.4 -10.3 -14 -1,122
기타금융 -1.7 1.8 4.3 3.7 5.4 2 85
연기금 51.0 49.9 5.3 -16.9 2.2 329 8,643
사모펀드 -5.3 21.0 65.2 13.7 -27.0 23 -683
국가지자체 4.3 10.7 3.5 0.1 1.2 38 -687
자료: Bloomberg
▶ 종목 매매동향
유가증권시장(단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
SK 하이닉스 10.6 삼성전자 36.4 한미약품 23.4 우리은행 11.3
현대백화점 7.1 삼성전자우 25.0 현대차 10.9 KT&G 11.1
삼성물산 6.8 삼성SDI 22.5 삼성물산 10.9 LG 디스플레이 10.7
BGF 리테일 6.0 한미약품 17.5 삼성SDI 8.9 KB 금융 5.6
롯데쇼핑 4.9 SK 텔레콤 11.1 삼성생명 8.3 삼성전자 4.9
SK 4.9 현대차 8.9 신세계 7.4 LIG 넥스원 3.8
KT&G 4.4 신한지주 7.9 한화케미칼 7.2 KT 3.4
오뚜기 3.6 한국항공우주 7.3 현대모비스 6.7 두산인프라코어 2.6
기아차 3.5 삼성생명 6.9 현대백화점 6.7 기업은행 2.5
LG 이노텍 3.4 삼성전기 6.9 LG 전자 6.5 대림산업 2.4
자료: KOSCOM
코스닥시장(단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
셀트리온 5.1 안랩 3.0 셀트리온 8.6 메가엠디 7.9
메디톡스 5.0 바이넥스 2.4 신진에스엠 5.7 에이티젠 2.1
CJ E&M 4.8 동서 2.2 휴온스 3.3 성광벤드 1.9
비아트론 2.2 아스트 1.4 AP 시스템 3.0 바른전자 1.6
제이콘텐트리 1.9 게임빌 1.3 게임빌 2.6 바텍 1.6
대화제약 1.5 솔브레인 1.1 뷰웍스 2.5 메디톡스 1.3
고영 1.4 웹젠 1.1 원익IPS 2.1 비아트론 0.8
뉴트리바이오텍 1.3 에이치엘비 0.9 동서 2.1 바이넥스 0.8
이오테크닉스 1.3 KG 이니시스 0.9 이오테크닉스 1.7 연우 0.7
OCI 머티리얼즈 1.1 에스에프에이 0.9 한글과컴퓨터 1.7 제이콘텐트리 0.6
자료: KOSCOM

6. 6
▶ 최근 5 일 외국인 및 기관 순매수,순매도 상위 종목
외국인 (단위: %, 십억원) 기관 (단위: %, 십억원)
순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률 순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률
SK 이노베이션 30.4 7.8 삼성전자 402.9 1.3 삼성전자 236.7 1.3 LG 하우시스 18.8 -2.6
S-Oil 24.2 5.1 POSCO 121.8 0.0 POSCO 71.0 0.0 우리은행 13.0 -1.4
CJ 대한통운 21.9 -1.6 삼성전자우 117.7 1.2 NAVER 66.5 1.1 기업은행 9.8 -0.4
CJ CGV 14.7 8.3 한미약품 73.6 5.8 현대모비스 64.0 3.3 금호석유 9.6 -3.5
삼성에스디에스 14.0 -1.0 SK텔레콤 48.9 -1.1 삼성물산 62.8 2.4 KT&G 7.2 -2.7
만도 13.0 -2.3 KB금융 44.0 -1.0 현대차 61.2 2.3 두산인프라코어 6.9 -3.1
기아차 12.4 4.3 삼성화재 39.9 2.4 한미약품 60.9 5.8 KCC 6.8 -2.9
한화케미칼 11.5 11.2 삼성생명 38.4 2.4 삼성생명 54.5 2.4 삼성전기 6.4 -3.1
LG 하우시스 11.1 -2.6 LG 화학 32.3 2.8 LG 화학 49.7 2.8 LIG넥스원 5.1 -2.1
GS 11.0 2.2 하나금융지주 30.5 -1.7 삼성화재 41.1 2.4 만도 5.1 -2.3
자료: KOSCOM 자료: KOSCOM
▶ 아시아증시의 외국인 순매수(단위:백만달러)
구분 12/18 12/17 12/16 12/15 12/14 12월 누적 15년 누적
한국 -93.7 5.0 -150.9 -261.1 -255.5 -2,394 -3,579
대만 30.9 242.3 113.9 -149.2 -137.5 -999 2,921
인도 -- 112.7 -58.7 -6.8 -9.5 -451 3,142
태국 -55.9 -92.9 -15.3 -90.0 -89.6 -476 -3,944
인도네시아 -22.3 81.1 21.7 -2.2 -33.2 -65 -1,513
필리핀 3.4 6.9 -16.2 -9.4 -20.0 -130 -1,225
베트남 -0.8 -5.5 -8.4 -4.0 0.0 -90 82
주: 대만 외국인 투자자 순매수 현황은 TWSE(Taiwan Stock Exchange) + GTSM(Gre Tai Securities Market)의 합산 데이터임. GTSM은 우리나라의 코스닥에 해당되는 General Board와 프리보드
역할을 하는 이머징스탁 마켓 등으로 구분. 이머징스탁 마켓은 General Board로 건너가기 위한 가교 역할을 수행
자료: Bloomberg, 각국 증권거래소
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