대신리포트_모닝미팅_150818

2015년 8월 18일 화요일
투자포커스
MSCI 지수 편입 및 편출 효과 분석
- MSCI 분기 리뷰 결과 한미사이언스, BGF리테일, 동서 편입, 현대미포조선과 LS는 편출 결정
- 편입예정 기업은 발표일부터 반영일까지 평균 11.1% 상승. 발표일에 가까울수록 높은 수익률 기대
- 편출예정 기업의 경우 반영일 전일 매도하고, 반영일 이후에도 매도 기조를 이어가는 전략이 유리
- 편입/편출 예정 기업에 대한 외국인 순매수 규모를 추정해보면 한미사이언스는 789억, BGF리테일은 536억,
동서는 462억원의 순매수 예상. 반면, 현대미포조선은 191억원, LS는 200억원 순매도 예상
조승빈. 769.2313 sbcho@daishin.com
산업 및 종목 분석
넥센타이어 2Q Review : 미국과 환율 훈풍으로 3Q 실적도 양호할 것
- 투자의견 매수, 목표주가 18,000원 유지
* 목표주가는 2015년 기준, PER 13.9배, PBR 1.8배(ROE 13%)
- 2Q 기대치 충족. 미국향 수출 호조가 유럽, 신흥국 부진 상쇄
* 국내 타이어사 중에서 2Q에 미국향 매출이 가장 큰 폭(YoY +56%)으로 증가
- 3Q 원달러 환율 상승과 미국향 매출 증가 추세 이어지며 양호한 실적 이어갈 것
* 3Q에는 신흥국 판매 부진(2Q YoY -5.7%, 3Q YoY -7%)이라는 부정 효과 보다는 긍정 효과(환율상승과
미국향 매출 증가)가 더 클 것
* 다만, 2016년 이후 외형 성장 기대감은 약화
전재천. 769.3082 jcjeon7@daishin.com
금호타이어 2Q Review : 중국 턴어라운드는 늦고, 미국 효과는 생각 보다 작아
- 투자의견 매수, 목표주가 9,000원으로 하향(-10%) 조정
* 실적 하향 조정 반영, 2016년 기준, PER 9.5배, PBR 1.0배(ROE 11%)
- 2Q 기대치 하회. 유럽, 신흥국 판매 부진. 중국의 턴어라운드 생각 보다 작아
- 3Q 주가 약세 지속 예상
* 중국, 신흥국 신차 판매 악화(QoQ) 예상
* 미국의 중국산 타이어 관세 효과는 금호타이어에 생각 보다 크지 않을 것으로 예상
전재천. 769.3082 jcjeon7@daishin.com
대덕GDS: 2Q리뷰 - 적자전환 / 新거래선 개척이 필요!
- 투자의견 ‘매수(BUY)’ 유지, 목표주가 11,000원으로 하향(15.4%)
- 15년 2분기 실적(연결)은 당사 및 시장 추정치를 크게 하회, 부진하였던 것으로 평가
- 전방산업인 TV 수요 둔화, 국내 주력거래선의 스마트폰 출하량 감소로 2분기 전체 매출은 1,082억원으로 전분기
대비 25.7%(25.67% yoy) 감소, 고정비 부담의 가중으로 영업이익은 -98억원, 순이익 -65억원으로 각각 전분기
대비 적자전환 시현
- 단기적으로 실적 개선에 따른 주가 상승을 기대하기 힘든 시점. 다만 여전히 주당순자산(BPS) 기준으로 P/B 0.5
배의 저평가 영역
박강호. 769.3087 john_park@daishin.com

2
한국콜마: 2Q15 Review: 사상 최대 영업이익률 향유 중
- 투자의견 매수 및 목표주가 110,000원 유지
- 현주가 12M Fwd EPS 기준 PER 43x 수준으로, 10% 미만의 해외 매출 비중 감안 시 밸류에이션 부담감 상존
- 제품 경쟁력, R&D 능력, 해외 성장 잠재력 등 감안하며 중장기 매수 관점 유지. 다만 단기 목표주가에 근접하여
당분간 주가 횡보세 예상
- 2Q 연결 매출 1,420억원(+16% yoy), 영업이익 176억원(+29% yoy) 기록 (매출 컨센 부합, 영업이익 12% 상회)
- 1)공장 통합을 통한 생산 효율화, 2)단가 높은 홈쇼핑 호조, 3)저마진 주문 축소 노력 등에 힘입어 수익성 지속적
으로 개선되고 있음. 매출총이익률 2010년 18.5%에서 2015년 24.3%로 5년래 5.7%p 개선 예상
- 다만 해외 비중이 10% 미만으로 낮은 가운데, 올해 국내 성장률이 높은 기저효과로 다소 둔화될 가능성 있음
박신애. 769.2378 shinay.park@daishin.com
CJ: ‘자회사 전반의 성장세’ 비교우위는 지속될 전망
- 투자의견 매수 유지, 목표주가 360,000원으로 상향
- 그동안 장부가액으로 적용하던 CJ올리브네트웍스 지분가치를 2015년 올리브영 예상 매출액에 PSR 0.8x를 적용
한 6,030억원으로 상향 조정한 데 따른 결과
- 2분기 OP 3,071억원(+34.6% YoY), OPM 5.9%로 수익성 개선세 양호
- Valuation 낮은 수준 아니지만 ‘자회사 전반의 성장세’가 지니는 비교우위 지속될 전망
김한이. 769.3789 haneykim@daishin.com
SK: 자체사업 실적 review: 향후 호재들이 투자심리를 뒷받침할 전망
- 2Q15 영업이익 781억원(+17.6% YoY), OPM 11.5%(+0.6%p YoY). 컨센서스 소폭 하회했으나 연간 전망치 달
성에는 무리없을 전망
- 홍하이그룹 합작사 FSK홀딩스 설립 발표는 투자심리에 긍정적. 향후 호재들이 발표되면서 투자심리를 뒷받침할
전망
- 합병에 따른 염가매수차익이 이익잉여금으로 전입될 경우 자본증가효과에 따라 valuation 매력 부각도 가능
한진칼: 단기 실적보다는 장기 성장스토리에 주목
- 2분기 연결영업이익 99억원(-43.2% YoY), 총당기순손실 624억원(적전). 토파스여행정보 영업이익 감소, 대한항
공 지분법 손실 594억원 발생으로 순손실 기록
- 연간 실적추정치 하향조정했으나 NAV에 적용하는 자회사 평가금액은 유지. 메르스 영향에 따른 실적부진으로 중
장기 성장성 보유한 자회사 기업가치를 조정하기에는 무리가 있다고 판단
- 단기 주가흐름에는 유가와 환율 등 매크로 변수 영향이 클 것. 중장기 성장스토리에 주목한 접근 필요

3
투자포커스
MSCI 지수 편입 및 편출
효과 분석
조승빈
02.769.2313
sbcho@daishin.com
※ MSCI 분기 리뷰 결과 발표
- 지난 14일(한국시간 기준) MSCI 분기 리뷰 결과 MSCI Korea Standard 지수에는 한미사이언스,
BGF리테일, 동서의 편입이 결정되었고, 현대미포조선과 LS는 편출이 결정되었다. 종목변경은 8
월 31일 종가 기준으로 적용된다.
※ 편입예정 기업은 발표일부터 반영일까지 평균 11.1% 상승
- 2014년 이후 MSCI 지수 편입이 결정된 기업(10개)은 발표당일에 주가가 평균 3.2% 상승한 것
으로 나타났다. 발표일부터 반영일까지는 평균 11.1% 상승했고, 총 10개 종목중 8개 기업이 시
장대비 아웃퍼폼했다.
- 편입예정 기업의 경우 발표일에 가까울수록, 즉 지수 반영일에서 멀수록 수익률이 좋았다. 편입
발표일 이후에는 수익률이 점차 줄어들고, 반영일 3일전 부터는 매수시 손실을 기록하는 것으로
나타났다.
- 편출예정 기업의 경우 반영일 전일 매도하고, 반영일 이후에도 매도 기조를 이어가는 전략이 유
리한 것으로 나타났다.
※ 동서, BGF리테일은 거래대금 대비 외국인 순매수 규모 높을 것으로 예상
- 편입예정 기업에 대한 외국인 순매수 규모를 추정해보면 한미사이언스는 789억, BGF리테일은
536억, 동서는 462억원의 순매수가 예상된다. 최근 20일 평균 거래대금과 비교하면 동서는 3.3
배, BGF리테일은 2.3배로 외국인 매수세에 따른 주가 상승을 기대해 볼 만 하다.
- 반면, 현대미포조선은 191억원, LS는 200억원 순매도가 예상된다. LS의 경우 20일 평균 거래대
금대비 2.7배 규모의 외국인 매도세가 예상되는 만큼 MSCI 지수 편출이 주가에 부정적인 역할
을 할 것으로 예상된다.
그림 1. 2014 년 이후 편입 결정 기업의 구간별 수익률 그림 2. 2014 년 이후 편출 결정 기업의 구간별 수익률
-8
-4
0
4
8
12
발표일 발표일~반영일 5거래일전
~반영일
반영일 반영일
~5거래일
반영일
~10거래일
(%)
평균수익률
평균 시장대비수익률
-7
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
발표일 발표일~반영일 5거래일전
~반영일
반영일 반영일
~5거래일
반영일
~10거래일
(%)
평균 수익률
평균 시장대비수익률
자료: Wisefn, 대신증권 리서치센터 자료: Wisefn, 대신증권 리서치센터

4
Results Comment
넥센타이어
(002350)
2Q Review : 미국과 환율
훈풍으로 3Q 실적도 양호
할 것
전재천
769.3082
jcjeon7@daishin.com
문용권
769.3781
ykmoon@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
18,000
유지
현재주가
(15.08.17)
13,850
자동차업종
1) 투자포인트
* 목표주가는 2015년 기준, PER 13.9배, PBR 1.8배(ROE 13%)
- 2Q 기대치 충족. 미국향 수출 호조가 유럽, 신흥국 부진 상쇄
* 국내 타이어사 중에서 2Q에 미국향 매출이 가장 큰 폭(YoY +56%)으로 증가
- 3Q 원달러 환율 상승과 미국향 매출 증가 추세 이어지며 양호한 실적 이어갈 것
* 3Q에는 신흥국 판매 부진(2Q YoY -5.7%, 3Q YoY -7%)이라는 부정 효과 보다는 긍정 효
과(환율상승과 미국향 매출 증가)가 더 클 것
* 다만, 2016년 이후 외형 성장 기대감은 약화
2) 2Q 실적: 미국향 수출 호조가 유럽, 신흥국 부진 상쇄. 3Q에는 환율 효과까지 커져
- 2Q 실적 : 매출 467십억원(YoY +7,9%), 영업이익 56십억원(YoY +14.2%), 지배순이익 42
십억원(YoY +18.8%)로 시장기대치를 충족하고 당사 추정치를 소폭 상회
* 2Q 공장생산 : 9,536천본(YoY +8.6%) / 2Q ASP 49,190원(YoY +1.1%, QoQ -2.1%)
* YoY 가중평균 환율 효과는 -0.7%로 소폭 (-)효과(달러 YoY 6.6%, 위안화 YoY +7.1%,
유로화 YoY -14.1%)
* 유럽(매출 YoY --20.4%)과 신흥국(매출 YoY -5.7%) 부진을 미국(매출 YoY +55.8%)
판매 호조가 상쇄
* 국내 여타 타이어 업체들이 2Q까지도 미국의 중국산 타이어 관세 효과를 크게 보지 못하
는 상황에서 넥센타이어가 먼저 의미 있는 미국 판매 개선을 보인 배경 : 상대적인 가격 메리
트가 작용한 것으로 추정
* 넥센타이어 미국 판매 가격은 평균 대비 40% 높아, ASP 상승효과와 마진 개선에 기여
- 3Q에도 호조세 이어질 것 : 미국의 중국산 타이어 관세 효과 증가 + 원달러 환율 상승
3) 3분기, 타이어 업종 내, 가장 양호한 흐름 보일 것
- 긍정 포인트 : 미국의 중국산 타이어 관세 효과 증가 + 원달러 환율 상승
* 판매가 부진한 중국 비중은 6% 내외로 중국 악영향은 미미
- 다만, 2016년 이후 외형 성장 기대감은 약화
(단위: 십억원, %)
구분 2Q14 1Q15
2Q15 3Q15
Consensus 직전추정 잠정치 YoY QoQ 당사추정 YoY QoQ
매출액 433 444 457 467 467 7.9 5.2 464 6.5 -0.6
영업이익 49 51 53 53 56 14.2 8.5 56 12.5 0.1
순이익 36 22 34 36 42 18.8 92.4 23 -16.6 -45.5
구분 2013 2014
2015(F) Growth
Consensus 직전추정 당사추정 조정비율 2014 2015(F)
매출액 1,728 1,759 1,829 1,867 1,853 -0.8 1.8 5.3
영업이익 177 209 212 212 220 3.5 17.8 5.3
순이익 123 128 134 129 125 -3.1 4.8 -2.6
자료: 넥센타이어, WISEfn, 대신증권 리서치센터
KOSPI 1968.52
시가총액 1,372십억원
시가총액비중 0.11%
자본금(보통주) 50십억원
52주 최고/최저 15,650원 / 11,850원
120일 평균거래대금 42억원
외국인지분율 9.74%
주요주주 넥센 외 2인 65.33%
국민연금공단 6.84%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 1.8 10.4 -9.2 -7.0
상대수익률 7.4 18.1 -9.5 -2.6
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
9
10
11
12
13
14
15
16
14.08 14.11 15.02 15.05
(%)(천원) 넥센타이어(좌)
Relative to KOSPI(우)

5
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금호타이어
(073240)
2Q Review : 중국 턴어라
운드는 늦고, 미국 효과는
생각 보다 작아
전재천
769.3082
jcjeon7@daishin.com
문용권
769.3781
ykmoon@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
9,000
하향
현재주가
(15.08.17)
6,530
자동차업종
1) 투자포인트
- 투자의견 매수, 목표주가 9,000원으로 하향(-10%) 조정
* 실적 하향 조정 반영, 2016년 기준, PER 9.5배, PBR 1.0배(ROE 11%)
- 2Q 기대치 하회. 유럽, 신흥국 판매 부진. 중국의 턴어라운드 생각 보다 작아
- 3Q 주가 약세 지속 예상
* 중국, 신흥국 신차 판매 악화(QoQ) 예상
* 미국의 중국산 타이어 관세 효과는 금호타이어에 생각 보다 크지 않을 것으로 예상
2) 2Q 기대치 하회. 중국, 신흥국 신차 판매 약세 지속으로 3Q도 약세 실적 지속 예상
- 2Q 실적은 매출 785십억원(YoY -12.4%), 영업이익 55십억원(YoY -51%), 지배순이익 13
십억원(YoY -74.3%)으로 영업이익 기준, 시장 추정치를 13.9% 하회, 당사 추정치를 4% 하회
* 2Q 공장생산 : 13,401천본(YoY -2.3%) / 도매판매 : 12,925천본(YoY -7.2%)
* 2Q ASP는 60,779원(YoY -5.5%, QoQ -3.5%)
* 유럽(매출 기준, YoY -20%), 미국(-14%), 신흥국(YoY -26%) 부진 영향이 컸음
* 미국의 중국산 타이어 관세 효과 보다는 대체 생산지에서의 미국향 수출이 정상 회복하지
못한 모습 보임
- 3Q 실적 부진 지속 예상 : 중국, 신흥국 신차 판매 악화(QoQ) 예상 +
미국의 중국산 타이어 관세 효과는 금호타이어에 생각 보다 크지 않을 것으로 예상
3) 3Q까지는 기대 보다는 우려가 큰 구간
- 우려 포인트 : 중국, 신흥국 신차 판매 악화(QoQ) + 미국의 중국산 타이어 관세 효과는
금호타이어에 생각 보다 크지 않을 것으로 보임(저가타이어 위주로 미국향 수출이 늘어나는
것으로 추정)
- 기대 포인트 : 중국 가동률 향상(2014년 중국 OE향 5백만본 타이어 공급 수주에 따른 중국
OE향 타이어 공급 증가 효과 + 요코하마의 OEM 타이어 생산)
* 이 기대포인트는 빨라야 4Q 이후에 기대 가능
구분 2Q14 1Q15
2Q15 3Q15
매출액 896 754 803 832 785 -12.4 4.0 766 -9.4 -2.3
영업이익 113 44 63 58 55 -51.4 25.0 53 -32.5 -3.5
순이익 50 5 26 24 13 -74.3 143.7 22 -32.6 70.6
구분 2013 2014
2015(F) Growth
매출액 3,699 3,438 3,179 3,277 3,139 -4.2 -7.0 -8.7
영업이익 346 358 236 225 219 -2.6 3.6 -38.8
순이익 95 130 90 86 76 -11.9 35.7 -41.5
자료: 금호타이어, WISEfn, 대신증권 리서치센터
KOSPI 1968.52
52주 최고/최저 11,500원 / 6,530원
주요주주 우리은행 14.15%
한국산업은행 13.51%
절대수익률 -8.5 -29.9 -29.9 -38.4
상대수익률 -3.5 -25.0 -30.2 -35.4
-40
-30
-20
-10
0
10
20
5
6
7
8
9
10
11
12
14.08 14.11 15.02 15.05
(%)(천원) 금호타이어(좌)

6
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대덕 GDS
(004130)
2Q리뷰: 적자전환 /
新거래선 개척이 필요!
박강호
769.3087
john_park@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
11,000
하향
현재주가
(15.08.17)
9,560
가전 및 전자부품업종
투자의견 ‘매수(BUY)’ 유지, 목표주가 11,000원으로 하향(15.4%)
- 15년 2분기 실적(연결)은 당사 및 시장 추정치를 크게 하회, 부진하였던 것으로 평가
- 전방산업인 TV 수요 둔화, 국내 주력거래선의 스마트폰 출하량 감소로 2분기 전체 매출은
1,082억원으로 전분기대비 25.7%(25.67% yoy) 감소, 고정비 부담의 가중으로 영업이익은
-98억원, 순이익 -65억원으로 각각 전분기대비 적자전환 시현
- 15년 국내 주력 거래선의 스마트폰 전략이 고가중심으로 포트폴리오 축소, 시장점유율(M/S)
경쟁보다 수익성에 초점을 맞추면서 동사의 휴대폰 주기판(HDI) 및 연성PCB 매출이 감소.
또한 경쟁업체간의 M/S 경쟁으로 공급단가의 가격 하락도 적자전환의 배경 원인으로 작용
- 15년 및 16년 주당순이익을 종전대비 각각 57.3%, 27.9%씩 하향, 목표주가는 11,000원(15
년 주당순자산 X 목표 0.6배 적용)으로 하향. 투자의견은 ‘매수(BUY)’를 유지
- 15년 3분기 영업이익이 15억원으로 전분기대비 흑자전환 예상하나 15년 연간으로 31억원
의 영업적자(적자전환) 추정, 3분기도 전년대비 실적 개선이 제한적일 것으로 판단. 15년 전
체 매출(연결, 5,016억원)도 전년대비 15% 감소할 것으로 전망
- 단기적으로 실적 개선에 따른 주가 상승을 기대하기 힘든 시점. 다만 여전히 주당순자산
(BPS) 기준으로 P/B 0.5배의 저평가 영역, 주당 300원의 배당 가능성(전일 종가 기준, 배당
수익률 3.1%)을 고려한 투자 전략은 유효, 장기적인 측면의 ‘매수(BUY)’ 유지
16년 매출은 6% 증가(yoy), 영업이익은 192억원으로 흑자전환 예상
- 첫째, 16년 연간으로 매출(연결, 5,315억원)은 전년대비 6% 증가, 192억원의 영업이익을 추
정. 15년 하반기보다 16년 2분기 이후에 스마트폰 주기판(HDI) 사업이 고가 비중 확대, 듀
얼카메라의 채택 및 업계의 구조조정 효과로 연성PCB 부문의 수익성이 점차 회복될 것으로
예상
- 당사가 추정한 16년의 실적을 충족하기 위해서 새로운 거래선 개척, 신규 사업 진출 및 기존
사업의 M/S 확대 노력이 안정적인 매출과 이익을 유지하는데 중요한 변수가 될 전망
- 둘째, 연성과 경성 PCB 사업을 동시 보유한 것은 차별화된 경쟁력으로 분석, 16년 이후로
웨어러블 기기, 자동차분야로 사업영역을 다각화하면서 스마트폰 중심의 매출 구조에서 벗
어날 것으로 기대
구분 2Q14 1Q15
2Q15 3Q15
매출액 145.6 145.6 134.1 138.4 108.2 -25.7 -25.7 122.7 -19.4 13.5
영업이익 5.9 4.0 1.1 1.2 -9.8 적전 적전 1.5 -45.7 흑전
순이익 3.4 13.3 2.7 2.7 -6.5 적전 적전 2.4 -57.8 흑전
구분 2013 2014
2015(F) Growth
매출액 616.4 589.8 567.0 580.6 501.6 -13.6 -4.3 -15.0
영업이익 62.3 17.9 12.3 13.2 -3.1 적전 -71.3 적전
순이익 51.8 26.1 26.0 26.0 11.5 -55.9 -58.9 -46.2
자료: 대덕GDS, WISEfn, 대신증권 리서치센터
KOSPI 1,968.52
시가총액 212십억원
52주 최고/최저 14,500원 / 8,950원
주요주주 김정식 외 4 인 22.10%
신영자산운용 외 2 인 14.37%
절대수익률 -0.3 -19.0 -24.4 -27.3
상대수익률 5.2 -13.3 -24.7 -23.8
-40
-30
-20
-10
0
10
20
7
8
9
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11
12
13
14
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14.08 14.11 15.02 15.05
(%)(천원) 대덕GDS(좌)

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Results Comment
한국콜마
(161890)
2Q15 Review: 사상 최대
영업이익률 향유 중
박신애
769.2378
shinay.park@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
110,000
유지
현재주가
(15.08.17)
105,000
화장품업종
2Q15 리뷰: 높은 기저효과에도 영업이익 29% yoy 성장
- 2분기 연결기준 매출 1,420억원(+16% yoy), 영업이익 176억원(+29% yoy) 기록. 매출은
컨센서스에 부합하고 영업이익은 12% 상회함
- 별도 기준: 매출 1,340억원(+14% yoy), 영업이익 151억원(+19% yoy), OPM 11.3%
국내 화장품: 매출 1,019억원(+15% yoy) 기록했으며 영업이익률은 11%으로 추정. 홈쇼
핑 고객사 向 스킨케어 및 선케어 제품 매출 호조로 내수 매출 19% yoy 성장. 반면 수출
은 67% yoy 감소하며 일시적으로 부진
제약: 매출 320억원(+11% yoy) 기록했으며 영업이익률은 11.5%으로 추정. 지난 3월 출
시된 무좀 전용 치료제를 비롯해 작년에 출시된 진해거담제의 매출이 2분기 들어 증가하
면서 외형 성장 견인
- 북경콜마: 매출 98억원(+67% yoy), 영업이익 24억원(+162% yoy), OPM 25% 기록. 매출
은 기대치에 부합한 반면 영업이익률이 이례적으로 높은 것은 스킨케어(미스트) 카테고리에
서 단가가 높은 주문이 발생한 영향으로 3분기 이후부터는 영업이익률 15%로 정상화 예상
외형 성장 및 생산 효율화로 사상 최대 영업이익률 향유 중
- 2015년 연결 매출액 5,454억원(+18% yoy), 영업이익 641억원(+37% yoy) 예상
- 동사는 1)국내 공장 통합을 통한 생산 효율화, 2)단가 높은 홈쇼핑 매출 호조, 3)저마진 주문
축소 노력 등에 힘입어 수익성이 지속적으로 개선되고 있음. 매출총이익률 2010년 18.5%에
서 2015년 24.3%로 5년래 5.7%p 개선 예상
- 다만 아직 해외 매출 비중이 10% 미만으로 낮은 가운데 올해 국내 부문의 성장률이 전년도
높은 기저효과로 인해 다소 둔화될 가능성 있음
- 동사의 북경 공장 증설은 오는 9월 마무리될 전망으로 Design Capa는 1,500억원에 달함
(실질 Capa는 2015년 500억원, 2016년 800억원 예상). 북경콜마 매출 향후 3년간 연평균
41%씩 성장하고, 연결 영업이익 내 비중도 2015년 12%에서 2018년 17%로 확대될 전망
투자의견 매수 및 목표주가 110,000원 유지
- 목표주가는 2015F-18F EPS 평균치 2,819원에 Target PE multiple 40x 적용 (코스맥스
2012-14년 평균 PER에 15% 할증)
- 현주가는 12M Fwd EPS 기준 PER 43x에서 거래 중으로, 10% 미만의 해외 매출액 기여도
감안 시 밸류에이션 부담감 다소 상존. 동사의 제품 경쟁력, R&D 능력, 해외 시장에서의 성
장 잠재력 등을 감안하며 중장기 관점에서 매수 의견 유지. 다만 단기 목표주가에 근접하여
당분간 주가 횡보세 예상
한국콜마: 연결 기준 2Q15 실적 Review (단위: 십억원, %)
2Q15 2Q14 YoY(%) 1Q15 QoQ(%) 컨센서스 Var (%) 당사 Var(%)
매출액 142.0 122.5 16.0 126.4 12.3 141.5 0.4 139.8 1.6
영업이익 17.6 13.7 28.6 14.5 21.4 15.7 12.3 15.4 14.0
세전이익 17.7 12.5 40.9 14.2 24.1 15.2 16.3 15.1 17.2
순이익 13.6 9.6 40.5 10.8 25.7 12.0 12.9 11.8 15.3
영업이익률 (%) 12.4 11.2 11.5 11.1 11.0
세전이익률 (%) 12.4 10.2 11.3 10.7 10.8
순이익률 (%) 9.5 7.9 8.5 8.5 8.4
자료: 한국콜마, FnGuide, 대신증권 리서치센터
KOSPI 1968.52
52주 최고/최저 113,500원 / 43,650원
주요주주 한국콜마홀딩스 외 27 인 21.97%
일본콜마 13.16%
절대수익률 4.0 11.6 71.8 100.4
상대수익률 9.7 19.4 71.2 110.0
-20
0
20
40
60
80
100
120
36
46
56
66
76
86
96
106
116
126
14.08 14.11 15.02 15.05
(%)(천원) 한국콜마(좌)

8
Results Comment
CJ
(001040)
‘자회사 전반의 성장세’
비교우위는 지속될 전망
김한이
769.3789
haneykim@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
360,000
상향
현재주가
(15.08.17)
314,500
지주회사
투자의견 매수 유지, 목표주가 360,000원으로 상향
- 목표주가는 NAV 8.8조원에 목표 프리미엄 10%를 적용하여 산출
- 최근 자회사 시가총액 상승에 따른 상장지분가치 증가를 반영함. 또한 메르스 여파에도 불구
하고 점포 수가 증가에 기반하여 올리브영의 매출 증가세가 탁월한 점을 감안, 그동안 장부
가액으로 적용하던 CJ올리브네트웍스 지분가치를 2015년 올리브영 예상 매출액에 PSR
0.8x를 적용한 6,030억원으로 상향 조정한 데 따른 목표주가 상향
- 연결 OPM 5.9%로 수익성 개선세 양호. QoQ로 소폭 하락했으나 계절성 때문으로 판단. 연
결기준 순이익 감소는 경상요인보다는 일회성 특이요인 영향이 크다는 의견
- CJ 푸드빌 순손실은 주력브랜드 점포확장에 따른 비용증가 때문. 중장기적으로 긍정적 요인
- 연이은 상승으로 valuation이 낮은 수준은 아니지만, 이익 턴어라운드를 자신할 수 있는 산업
이 많지 않은 상황에서 ‘자회사 전반의 성장세’가 지니는 비교우위는 지속될 전망
2분기 OP 3,071억원(+34.6% YoY), OPM 5.9%로 수익성 개선세 양호
- 연결기준 OPM은 5.9%(+1.1%p YoY)로 그룹 전반적의 양호한 수익성 재확인. 전분기대비
0.9%p 하락했으나 이는 계절성 때문으로 판단. 1, 3분기 명절 선물세트 특수로 인해 CJ 연
결영업이익 비중의 2/3를 차지하는 CJ제일제당의 영업이익률이 상승하기 때문
- 당기순이익 1,281억원 (+29.2% YoY), 지배지분순이익 420억원 (+18.8% YoY). 컨센서스를
하회했으나 경상적인 이익감소보다는 특이요인에 기인했다고 판단. 환율 상승에 따른 CJ제
일제당 영업외비용 증가, CJ대한통운의 M&A 자문수수료 및 중단사업손실 반영 등
- 올리브영 점포 수 증가 추이 및 매출증가세 양호. 전년도 잠시 주춤했던 점포 증가속도 회복
중. 전년도 말 점포수가 417개로 연간 42개 증가한데 비해 6월말 점포 수 473개로 금년 상
반기에만 56개 증가. 예년 증가속도 회복했으며 이에 연동하여 매출증가세도 양호
Valuation 낮은 수준 아니지만 ‘자회사 전반의 성장세’가 지니는 비교우위 지속될 전
망
- NAV 상향 전 기준 현재 프리미엄은 10.4%. valuation 부담이 없지는 않음. 다만 이익 턴어
라운드를 자신할 수 있는 산업이 많지 않은 상황에서 ‘자회사 전반의 성장세’가 지니는
비교우위가 지속될 수 있다고 판단
- 올리브영은 전년도 흑자전환 후 금년 매출증가세 탁월함. CJ올리브네트웍스의 가치를 기존
장부가액에서 올리브영 2015F 매출액에 PSR 0.8x를 적용한 6,030억원으로 상향. 올리브영
은 금년 점포 수 500개 돌파 가능할 것으로 예상되며 우리의 매출액 추정치 7,540억원은
달성 가능할 전망. 동종업체 고려시 PSR 0.8x도 무리 없는 수준
- 제일제당의 경우 환율 상승시 순이익 감소 부담은 있겠으나 바이오부문 성장세로 일부 상쇄
가능하며, 해외매출을 고려하면 환율상승이 부정적이기만 하지는 않은 것으로 파악
구분 2Q14 1Q15
2Q15 3Q15
Consensus 직전추정 확정치 YoY QoQ 당사추정 YoY QoQ
매출액 4,758 4,971 5,186 5,332 5,169 8.7 4.0 5,575 12.3 7.9
영업이익 228 336 297 341 307 34.6 -8.6 382 40.5 24.4
순이익 35 97 67 72 42 18.8 -56.5 58 -56.1 39.1
구분 2013 2014
2015(F) Growth
매출액 18,852 19,572 21,216 21,712 21,510 -0.9 3.8 9.9
영업이익 786 1,003 1,330 1,411 1,397 -1.0 27.6 39.3
순이익 150 209 317 343 292 -14.9 39.8 39.8
자료: CJ, WISEfn, 대신증권 리서치센터
KOSPI 1,968.52
52주 최고/최저 324,000원 / 149,000원
주요주주 이재현 외 4 인 43.32%
국민연금 8.49%
절대수익률 1.8 41.0 75.2 92.4
상대수익률 7.4 50.9 74.6 101.6
-20
0
20
40
60
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100
120
90
140
190
240
290
340
14.08 14.11 15.02 15.05
(%)(천원) CJ(좌)

9
Results Comment
SK
(034730)
자체사업 실적 review:
향후 호재들이 투자심리를
뒷받침할 전망
김한이
769.3789
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
350,000
유지
현재주가
(15.08.17)
298,500
지주회사
투자의견 매수, 목표주가 350,000원 유지
- 목표주가 350,000원은 (구) SK와 SK C&C 합병법인의 주당 NAV
- 2Q15 영업이익 781억원(+17.6% YoY), OPM 11.5%(+0.6%p YoY). 컨센서스 소폭 하회했
으나 연간 전망치 달성에는 무리없을 전망. 우리 추정치는 영업이익 3,490억원, OPM 11.7%
- 홍하이그룹과 합작사 FSK홀딩스 설립 및 성장방향 보도. 중화권 진출이 가시화되었다는 점
에서 투자심리에 긍정적으로 작용할 전망
- 5대 성장동력에 대한 호재들이 발표되면서 지속적으로 투자심리 호조를 뒷받침할 수 있을
것으로 예상. SK바이오팜 2상후기 및 3상진입, 글로벌 반도체소재기업 인수 등이 예시
- 합병에 따른 염가매수차익이 이익잉여금으로 전입될 경우 자본증가효과에 따라 PBR 하락,
valuation 매력 부각도 가능
2Q15 영업이익 781억원. 컨센서스 소폭 하회했으나 연간추정치 달성에는 무리없을 전망
- 연결 영업수익 6,782억원(+11.6% YoY), 영업이익 781억원(+17.6% YoY), OPM 11.7% 기
록. 전반적으로 양호한 실적으로 판단하나 영업이익 컨센서스를 8% 가량 하회. 1분기 호실
적에 따라 상향 조정되어 있었기 때문
- 전분기 호실적에 비해, 컨센서스를 하회한 실적에 대한 아쉬움 있으나 4분기로 갈수록 이익
이 증가하는 계절적 특성상 연간 추정치인 영업이익 3,490억원 달성에는 큰 무리가 없을 것
으로 판단
- IT서비스 영업수익 3,350억원(-4.1% YoY) 전년동기대비 소폭 감소. 우리 예상치를 일부 하
회했으나 수주 감소 등의 이슈는 아닌 것으로 파악
- 보안서비스 영업수익 307억원(+35.6% YoY) 1월 자회사 비젠과 인포섹이 합병하면서 전년
동기대비 매출규모 증가한 것으로 보이는 효과
- 유통 및 기타부문 영업수익 3,253억원(+38.0% YoY) 기록. 영업이익이 177억원, OPM
5.4%로 전분기대비 1.4%p 감소하며 수익성 하락
홍하이그룹 합작사 FSK홀딩스 설립. 향후 호재들이 발표되면서 투자심리를 뒷받침할 것
- SK는 홍하이그룹과 3 : 7 비율로 총 720억원을 투자해 합작사 FSK홀딩스 설립. 9월 폭스
콘 충칭공장에서 스마트팩토리 프로젝트를 시작, 내년 중화권 제조업체를 대상으로 사업 본
격화한다는 계획
- SK 실적에는 지분법으로 반영될 전망. 당장의 이익기여도보다는 중화권 진출의 교두보 역할
을 한다는 점에서 긍정적 요인
- 향후 5대 성장동력과 관련한 추가 뉴스플로우들이 투자심리를 뒷받침할 수 있을 전망. SK바
이오팜 2상후기 및 3상진입, 글로벌 반도체소재기업 인수 등이 예시
- 합병 시 자사주 소각으로 인해 (구)SK 순자산이 장부가액 기준 35조원인데에 비해 SK C&C
의 합병신주는 약 7조원 내외의 규모. 염가매수차익 발생 시 자본증가효과에 따라 PBR 하
락, valuation 매력 부각도 기대할 수 있음
구분 2Q14 1Q15
2Q15 3Q15
매출액 608 641 722 614 678 11.6 5.8 744 21.2 9.7
영업이익 66 77 82 71 78 17.6 1.1 96 35.2 23.2
순이익 159 193 123 122 160 0.6 -17.1 181 60.1 13.1
자료: SK, WISEfn, 대신증권 리서치센터
KOSPI 1,968.52
52주 최고/최저 320,500원 / 196,500원
주요주주 최태원 외 4 인 30.89%
국민연금 5.06%
절대수익률 -0.2 22.8 35.1 48.1
상대수익률 5.3 31.4 34.6 55.3
0
10
20
30
40
50
60
70
90
140
190
240
290
340
14.08 14.11 15.02 15.05
(%)(천원) SK(좌)

10
Results Comment
한진칼
(180640)
단기 실적보다는
장기 성장스토리에 주목
김한이
769.3789
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
45,000
유지
현재주가
(15.08.17)
28,650
지주회시
투자의견 매수, 목표주가 45,000원 유지
- 목표주가 45,000원은 한진칼, 정석기업 투자회사 합병 후의 주당 NAV
- 2분기 연결영업이익 99억원(-43.2% YoY), 총당기순손실 624억원(적전). 진에어의 선방 및
칼호텔네트워크 적자폭 축소된 점 긍정적이나 토파스여행정보 영업이익 감소, 대한항공 지분
법 손실 594억원 발생으로 순손실 기록
- 연간 실적추정치 하향조정했으나 NAV에 적용하는 자회사 평가금액은 유지. 2분기 실적부진
이 대부분 비경상 특이요인인 메르스 영향인 것으로 파악되고, 일회적인 이벤트만으로 중장
기 성장성을 보유한 자회사들의 기업가치를 조정하기에는 무리가 있다고 판단했기 때문
- 단기 주가흐름에는 유가와 환율 등 매크로 변수의 영향이 클 전망. 중장기 성장스토리에 주
목한 접근 필요. 3분기 성수기 효과, 정석기업 투자회사 합병에 따른 염가매수차익 발생 등을
가정하면 하반기 실적은 개선세를 나타낼 것
2Q15 99억원(-43.2% YoY), 토파스여행정보 이익감소와 지분법손실에 기인
- 진에어: 매출 935억원(+21.0% YoY) OP 11억원(+1,814% YoY) OPM 1.2%(+1.1%p YoY)
항공기 도입대수 증가 효과로 메르스 영향에도 불구하고 표면적으로는 선방한 실적 시현
- 칼호텔네트워크: 매출 243억원(+5.3% YoY) OP -19억원(적자지속). 1분기 영업손실 30억
원에서 2분기 19억원으로 적자폭 감소된 점 긍정적
- 토파스여행정보:매출 54억원(-58.8% YoY), OP 13억원(-62.4% YoY) OPM 24.7%(-2.4%p YoY)
1분기 매출, 영업이익규모 급증 감안하여 반기실적기준으로 비교 시 OP는 전년동기비 39% 증가
- 정석기업: 매출 104억원(+4.4% YoY), OP 42억원(+4.1% YoY) OPM 40.2%(-0.2%p YoY)
부동산임대업 특성상 안정적인 이익규모 유지
- 관계기업투자손실: 지분법손실 대한항공 594억원, 한진 0.5억원 발생. 당사 대한항공 순이익 추정
치를 적용하여 한진칼 관계기업투자손익 규모를 하향조정
지배구조 개편이 마무리된 지주회사로 장기 성장스토리는 유효
- 지주회사-자회사 단계에서의 지배구조 개편은 완료되었다고 판단. 한진해운의 증손회사 지
분율 100% 충족 이슈가 남아 있으나 지분이동이 있더라도 자회사 이하에서 발생할 것으로
전망. 중장기적으로 지주회사의 이익확대 기대되며 LCC, Booking fee 수취 등 현금창출력이
좋은 사업영역의 자회사들을 보유하고 있다는 점도 여전한 매력요인
- 2분기 실적부진에 메르스 영향이 큰 것으로 파악되는 만큼 하반기 실적개선세에 주목할 필
요가 있음. 중장기적 성장스토리에 기반한 접근 권고
구분 2Q14 1Q15
2Q15 3Q15
매출액 144 176 154 165 156 8.3 -11.0 196 14.2 25.1
영업이익 17 30 19 21 10 -43.2 -66.6 31 38.6 213.5
순이익 8 -37 10 21 -65 적전 적지 -7 적전 적지
구분 2013 2014
2015(F) Growth
매출액 241 625 699 729 721 -1.0 158.9 15.4
영업이익 29 76 98 104 94 -9.1 160.6 24.8
순이익 13 217 36 83 -107 적전 1,587.1 적전
주: 3Q15F 순이익에는 염가매수차익 포함되어있지 않음
자료: 한진칼, WISEfn, 대신증권 리서치센터
KOSPI 1,968.52
52주 최고/최저 37,200원 / 23,400원
주요주주 한진 외 17 인 30.54%
국민연금 12.34%
절대수익률 -1.5 -8.8 -3.9 20.6
상대수익률 3.9 -2.4 -4.2 26.4
-10
0
10
20
30
40
50
60
18
23
28
33
38
43
14.08 14.11 15.02 15.05
(%)(천원) 한진칼(좌)

11
매매 및 자금 동향
▶ 투자주체별 매매동향 (유가증권시장: 순매수 금액) (단위: 십억원)
구분 8/17 8/13 8/12 8/11 8/10 08월 누적 15년 누적
개인 134.9 -27.5 19.7 75.6 67.2 415 3,542
외국인 -322.3 -216.8 -303.6 -82.0 -58.4 -1,092 5,487
기관계 154.3 199.3 263.5 -20.9 -2.6 264 -9,538
금융투자 115.3 49.8 89.3 -9.9 15.3 351 -5,102
보험 2.3 46.5 32.0 -37.7 -24.7 39 -1,298
투신 64.2 52.5 -40.3 45.0 30.7 188 -5,567
은행 -7.6 -7.6 -35.5 -6.8 -2.6 -58 -878
기타금융 -2.5 6.3 15.9 0.6 -11.6 -1 -28
연기금 -10.4 9.8 121.1 -6.6 -1.9 -329 4,585
사모펀드 -2.3 41.2 -2.4 -7.9 -0.9 1 -786
국가지자체 -4.6 0.8 83.4 2.5 -7.0 73 -464
자료: Bloomberg
▶ 종목 매매동향
유가증권 시장 (단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
LG 화학 12.6 삼성전자 87.8 삼성전자 18.4 SK 14.9
SK 12.5 SK 하이닉스 56.3 기아차 12.2 대상 11.7
아모레퍼시픽 9.3 기아차 13.9 현대차 9.9 삼성물산 8.7
코스맥스 8.9 LG 디스플레이 12.5 한미약품 9.1 아모레퍼시픽 8.0
삼성생명 8.1 SK 텔레콤 8.1 SK 텔레콤 9.1 SK 하이닉스 7.7
현대해상 5.3 KT&G 8.1 KB 금융 5.9 BGF 리테일 5.2
현대모비스 4.7 현대중공업 8.1 KT&G 5.5 제일모직 4.7
한세실업 3.8 호텔신라 7.7 LG 4.7 현대글로비스 3.6
CJ CGV 3.7 현대차 7.3 롯데쇼핑 4.7 현대해상 3.0
SK 이노베이션 3.4 POSCO 6.3 영원무역 4.4 LG 화학 2.3
자료: KOSCOM
코스닥 시장 (단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
위메이드 8.5 다음카카오 9.6 메디톡스 5.5 파인텍 8.1
동서 5.9 셀트리온 6.9 산성앨엔에스 4.8 동서 5.2
오스템임플란트 4.7 CJ 오쇼핑 5.0 오스템임플란트 3.7 펩트론 4.1
인바디 4.3 산성앨엔에스 3.6 슈피겐코리아 3.5 에이치엘비 4.0
메디톡스 3.8 인터파크홀딩스 2.5 한글과컴퓨터 3.4 ISC 3.1
에스엠 3.7 파라다이스 2.1 컴투스 3.1 엠씨넥스 2.5
게임빌 2.7 코미팜 2.1 와이지엔터테인먼트 3.1 웹젠 2.4
한글과컴퓨터 1.9 파인텍 1.9 CJ 오쇼핑 2.8 조이맥스 2.1
엑세스바이오KDR 1.6 바이넥스 1.9 바텍 2.6 한국사이버결제 1.6
매일유업 1.6 바이로메드 1.8 CJ E&M 2.4 휴메딕스 1.4
자료: KOSCOM

12
▶ 최근 5 일 외국인 및 기관 순매수, 순매도 상위 종목
외국인 (단위: %, 십억원) 기관 (단위: %, 십억원)
순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률 순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률
SK 이노베이션 41.2 7.5 SK하이닉스 97.9 -1.8 현대차 81.9 2.5 삼성물산 52.3 -3.0
코스맥스 26.6 1.6 삼성전자 84.8 -3.2 기아차 74.4 4.3 KCC 33.2 -0.7
SK 23.2 2.4 SK텔레콤 51.8 2.2 SK 텔레콤 72.5 2.2 아모레퍼시픽 29.5 -8.4
NAVER 16.8 -0.2 LG 생활건강 50.4 -4.3 LG 생활건강 46.3 -4.3 SK이노베이션 22.0 7.5
S-Oil 15.1 8.1 호텔신라 43.4 -9.3 삼성전자 45.1 -3.2 SK하이닉스 22.0 -1.8
한미사이언스 14.7 -5.6 현대중공업 36.1 -0.2 KB 금융 37.1 -3.7 아시아나항공 21.8 -17.4
현대해상 14.0 -5.6 아모레퍼시픽 35.2 -8.4 KT&G 30.9 -5.4 대우증권 21.0 -8.5
현대위아 10.8 2.9 KT&G 34.8 -5.4 고려아연 28.6 5.0 삼성에스디에스 19.2 0.9
일동제약 8.8 -6.3 현대차 34.1 2.5 LG 유플러스 25.3 -2.1 한화케미칼 18.7 -1.0
한미약품 8.5 -10.0 기아차 33.2 4.3 현대모비스 23.8 -2.2 한국가스공사 17.9 -2.9
자료: KOSCOM 자료: KOSCOM
▶ 아시아증시의 외국인 순매수 (단위: 백만달러)
구분 8/17 8/13 8/12 8/11 8/10 08월 누적 15년 누적
한국 -333.6 -144.7 -228.4 -54.3 -108.1 -1,055 4,613
대만 -- -31.4 -269.0 -85.4 -26.1 -580 4,289
인도 -- -75.6 -276.8 -98.3 10.8 -143 6,928
태국 -- -52.9 -- -34.3 -23.3 -340 -1,580
인도네시아 -- -84.7 -54.6 -42.7 -8.5 -288 35
필리핀 -8.8 -20.9 -25.1 -8.7 -12.7 -96 116
베트남 -0.1 -0.2 4.5 9.0 2.3 22 237
주: 대만 외국인 투자자 순매수 현황은 TWSE(Taiwan Stock Exchange) + GTSM(Gre Tai Securities Market)의 합산 데이터임. GTSM은 우리나라의 코스닥에 해당되는 General Board와 프리보드
역할을 하는 이머징 스탁 마켓 등으로 구분. 이머징 스탁 마켓은 General Board로 건너가기 위한 가교 역할을 수행
자료: Bloomberg, 각국 증권거래소
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