1. 2015년 11월 30일 월요일
투자포커스
스타일 변화와 계절성으로 대응 [12월 주식시장 전망]
[12월 코스피 밴드 : 1,930~2,050]
- 정책 공조에 대한 기대는 주가에 선반영. 추가 상승은 16일 FOMC에서 연준의 스탠스에 달려있음
- 12월 국내 시장에 대한 대응은 지수 상승보다는 주식시장 내 스타일 변화와 계절성에 초점을 맞추어 대응
- 5개월만에 성장주 의미있는 상승. 외국인과 연기금의 적극적인 매수에 의해 가능. 12월에도 수급에 기반한
성장주 우위 환경 지속 예상
- 12월 업종전략 : 성장주내 소외되었던 유통, 필수소비재, 가치주내 12월 계절성이 뚜렷한 철강주, 장기적인
측면에서 매출성장과 자산효율성이 개선되는 종목 비중 확대
오승훈. oshoon99@daishin.com
산업 및 종목 분석
[제약업] 전략적 R&D 투자 결실, 2016년에도 계속 된다
- 투자의견 비중 확대, Top Picks 한미약품, 동아에스티, 차선호주는 종근당 신규 제시 및 커버리지 개시
- 한국형 R&D 성과, 본격적인 수확시기는 2016년: 바이오/제약업 전반에 걸쳐 기술 수출 모멘텀 발생 예정
- 거시환경의 변화: 특허 절벽으로 인한 매출 감소 방어와 R&D 생산성을 높이기 위해 M&A 및 전략적 제휴
본격화
- 차별화된 R&D 전략에 주목: 1) 파이프라인의 포트폴리오가 다국적 기업의 R&D 방향과 일치, 2) 글로벌 임
상 진행 중인 mid-stage 신약 보유
서근희, Ph.D. keunheeseo@daishin.com
[Initiation] 한미약품: 도약의 시작, 선두에 있는 한미약품
- 투자의견 매수(Buy), 목표주가 985,000원으로 커버리지 개시
- 2015년 국내 바이오/제약의 성장 가능성을 4차례의 기술 이전을 통해 입증
- 파이프라인이 매력적인 이유: 1) 시장 성장성이 높은 만성질환 치료제 개발에 선택과 집중, 2) 신약 후보물질
선정 및 플랫폼 기술이 세계적 수준에 도달, 3) 글로벌 임상 진행으로 경쟁력 확보
- 동사의 다음 기대 주자: 1) HM10560 (지속형 당뇨병 치료제), 주 1제형의 성장호르몬으로 일 1 제형 대체,
2) HM95573 (RAF 억제제), 기존 RAF 억제제에 내성이 있는 환자에게 효과 기대
서근희, Ph.D. keunheeseo@daishin.com
[Initiation] 동아에스티: R&D 평가, 재평가 받는 때가 온다
- 투자의견 매수(Buy), 목표주가 175,000원으로 커버리지 개시
- 자체 개발 신약 5개 보유, 국내 상업화에 성공한 R&D 저력 확인
- 저평가 되어 있는 R&D 성과: 1) 2007년에 기술 이전한 시벡스트로의 글로벌 상업화, 2) 당뇨 치료제 에보글
립틴의 24개국 기술 이전 사례에 대해 재평가 시작
- 제 2의 한미약품을 꿈꾸며 글로벌 시장 트렌드 및 기술 수출에 초첨을 맞춰 신약을 개발 중. DA-9801 (당뇨
병성 신경병증 치료제)는 2016년 미국 임상 3상 진입 예상, 기술 이전 가능성 충분
서근희, Ph.D. keunheeseo@daishin.com
2. 2
[Initiation] 종근당: 중장기 R&D 포트폴리오에 주목
- 투자의견 매수(Buy), 목표주가 98,000원으로 커버리지 개시
- Zafgen에 기술 수출한 벨로나립의 임상 실패 리스크가 존재하기 때문에 주가에 부정적일 수 있으나 중장기
적 관점에서 파이프라인 내 다른 후보 물질의 기술 이전 가능성에 주목
- 항암제/자가면역질환 신약 개발에 주목: 초기 단계의 신약 물질이지만 글로벌 트렌드와 일치, 기존 치료제와
는 다른 새로운 기전으로 시장 공략 가능
서근희, Ph.D. keunheeseo@daishin.com
3. 3
투자포커스
스타일 변화와 계절성으로
대응 [12월 주식시장 전망]
오승훈
oshoon99@daishin.com
*12월 코스피 밴드 : 1,930~2,050
11월 코스피는 미국 금리인상 가능성이 높아지면서 한때 1940선대까지 후퇴하기도 했지만 이후 기관
투자가의 적극적인 매수로 2,000선을 회복하는 강한 복원력을 보여 주었다. 빠른 주가 회복이 가능했
던 것은 12월 예정된 대외 이벤트에 대한 낙관적 기대가 형성되고 있기 때문이다. 우선 11월 30일 위
안화의 SDR 편입 가능성, 12월 3일 예고된 ECB의 양적완화 확대가 정책 공조 기대를 높이고 있다.
또한 가장 중요한 이벤트라 할 수 있는 12월 16일 미국 FOMC에 대한 시각도 불확실성 해소라는 측
면에서 긍정적 기대로 쏠려있다.
*12월, 지수보다 스타일과 계절성에 집중
그러나 기대에 부응하는 최상의 낙관적 조합이 형성되기는 어려워 보인다. 설령 낙관적 시나리오가 현
실화 되더라도 실제 정책 실행 이후 금융시장의 반응은 기대와는 다를 것이다. 우리가 보는 지수 상승
의 트리거는 여전히 연준의 정책 스탠스이다. 특히 금리인상 자체보다 만기재투자 정책과 초과지준 축
소 등 통화정책 정상화 패키지에 대한 연준의 입장이 추가 상승을 결정하는 핵심 변수라고 생각한다.
정책공조에 대한 기대가 반영된 만큼 FOMC 회의까지 더 큰 기대를 끌고 가기는 어렵다. 연준의 성명
서 및 기자회견을 확인한 후 대응하는 것이 필요하다. 이러한 환경을 감안하여 12월 국내 시장에 대한
대응은 지수 상승보다는 주식시장 내 스타일 변화에 초점을 두고자 한다.
*12월 업종전략 : 성장주(유통,필수소비재), 가치주(철강), 매출성장 종목
5개월만에 성장주의 의미있는 상승이 나타났다. 11월 성장주 상승은 외국인과 연기금의 적극적인 매
수에 의해 가능했다. 성장주 상승을 이끌었던 우호적인 수급이 12월에도 이어질 가능성이 높다. 11월
성장주 상승을 건강관리, 서비스 부문이 주도했다면 12월에는 성장주내 소외되었던 유통, 필수소비재
가 주도할 가능성이 높다. 가치주에서는 12월의 계절성을 반영하여 철강업종이 유망하다. 2016년을
준비한다는 장기적인 측면에서는 매출성장과 자산효율성이 개선되는 종목에 관심을 높일 필요가 있다.
그림 1. 11 월 엇갈린 수급 : 기관(연기금제외) 대형가치주 적극 매수, 외국인 성장주, 코스닥 순매수
-841.7 -818.0
722.8
-653.0
-490.5
659.9
(1,200)
(900)
(600)
(300)
0
300
600
900
1,200
기관(연금제외)
연기금
외국인
기관(연금제외)
연기금
외국인
기관(연금제외)
연기금
외국인
기관(연금제외)
연기금
외국인
기관(연금제외)
연기금
외국인
기관(연금제외)
연기금
외국인
기관(연금제외)
연기금
외국인
삼성전자 대형주 중형주 소형주 코스닥 순수가치 순수성장
(십억원)
11월 수급
자료: Wisefn, 대신증권 리서치센터
4. 4
제약업
전략적 R&D 투자 결실,
2016년에도 계속 된다
한국형 R&D 성과, 본격적인 수확시기는 2016년!
- 신약 개발 분야에서의 글로벌 경쟁력 강화로 국내 제약 업종에 대한 투지의견 비중확대
(Overweight) 전략 제시
- 2015년 국내 바이오/제약의 주가 상승을 견인한 한미약품의 기술 이전은 이벤트성이 아닌
20년 간의 R&D 성과. 2015년은 과거 저평가 되던 국내 기술력이 제대로 평가 받기 시작한
해
- 2016년에는 국내 바이오/제약 업체 전반에 걸쳐 기술 수출 모멘텀 발생 예정: 한미약품의
성공 사례가 국내 R&D 방향성을 제시
차별화된 R&D 전략에 주목: 한미약품, 동아에스티, 종근당
- 거시 환경의 변화: 블록버스터 약의 특허 절벽으로 인한 매출 감소 방어 및 R&D 비용 대비
생산성을 높이기 위해 “Rapid development & fast fail”로 다국적 제약사의 패러다임 변화
=> M&A와 전략적 제휴를 통한 R&D 강화가 2010년부터 본격화
- 파이프라인의 포트폴리오가 다국적 기업의 R&D 방향과 일치: 바이오/제약업의 가장 큰 시
장인 미국 내 유병률이 높은 만성질환 관련 다양한 신약 개발 중
- 글로벌 임상 중인 mid-stage 신약 보유: 다국적 제약사의 Licensing-in은 저렴한 비용으로
빠르게 상업화가 가능한 글로벌 임상에 있는 1, 2상 단계의 물질을 선호. 한미약품, 동아에스
티, 종근당이 이러한 기준에 부합
Top Picks는 한미약품과 동아에스티, 차선호주는 종근당
한미약품(A128940), 투자의견 ‘매수(BUY)’, 목표주가 985,000원 신규 제시 및 커버리지 개시
- 2015년, 4차례의 기술 이전으로 글로벌 경쟁력을 입증. 기술 수출금의 선순환으로 R&D 투
자에 긍정적 피드백으로 작용
- 글로벌 시장 수요에 걸맞는 맞춤형 R&D 전략: 1) 항암제, 당뇨병, 류마티스 관절염 등 성장
잠재력이 높은 시장을 타깃, 2) 환자의 편의성과 약물의 효용성을 높이는 자체 플랫폼 기술력
보유
동아에스티(A170900) 투자의견 ‘매수(BUY)’, 목표주가 175,000원 신규 제시 및 커버리지 개시
- 자체 개발 신약 시벡스트로 (항생제)의 글로벌 상업화 성공 사례 있음. 현재 당뇨 시장을 타
깃으로 하는 R&D 추진 중: 1) DPP-4 억제제인 에보글립틴의 해외 기술 수출 확대, 2) 천연
물 신약 DA-9801 (당뇨병성 신경병증)의 글로벌 진출 예상
종근당(A185750) 투자의견 ‘매수(BUY)’, 목표주가 98,000원 신규 제시 및 커버리지 개시
- Zafgen에 기술 수출한 벨로나립의 임상 실패 리스크가 존재하기 때문에 주가에 부정적일 수
있으나 중장기적 관점에서 파이프라인 내 다른 후보 물질의 기술 이전 가능성에 주목
- 초기 단계의 신약 물질이지만 글로벌 트렌드와 일치: 항암제, 류마티스 관절염, 이상지질형
등에서 기존 치료제와는 다른 새로운 기전으로 시장 공략 가능
서근희, Ph.D.
keunheeseo@daishin.com
투자의견
Overweight
비중확대, 신규
Rating & Target
종목명 투자의견 목표주가
한미약품 Buy 985,000원
동아에스티 Buy 175,000원
종근당 Buy 98,000원
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 58.1 72.0 60.8 367.6
상대수익률 59.4 60.5 69.8 356.1
-50
0
50
100
150
200
250
300
350
400
80
130
180
230
280
330
380
430
480
530
14.11 15.02 15.05 15.08 15.11
(%)(pt) 제약산업(좌)
Ralative to KOSPI(우)
5. 5
Initiation
한미약품
(128940)
도약의 시작:
선두에 있는 한미약품
서근희, Ph.D.
keunheeseo@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 신규
목표주가
985,000
신규
현재주가
(15.11.27)
826,000
제약업종
투자의견 매수(BUY), 목표주가 985,000원 커버리지 개시
- 한미약품에 대해 투자의견 매수, 목표주가는 985,000원을 제시하며 커버리지 개시. 목표주
가는 2016년 추정 순이익에 상위 제약업 평균 PER에 R&D 투자 비용 감안하여 할증한
30.4배를 적용, 신약의 순현재가치를 더해 산출
- 동사는 2015년 국내 바이오/제약의 성장 가능성을 확실히 입증: 올해 4차례의 대규모 기술
수출, 3월 미국 Eli Lilly에 HM71224 (BTK 저해제), 7월 독일 베링거인겔하임에 HM61713
(EGFR 돌연변이 저해제), 11월 Sanofi에 퀀텀프로젝트 (지속형 당뇨 치료제), 존슨앤존슨의
제약사업부인 미국 Janssen에 GLP-1/GCG (지속형 당뇨병 치료제)을 기술 이전
- 2015년 입금되는 계약금만 총 7,356억원. 약 7조 5,600억원의 규모의 기술을 수출한 전례
는 해외에서도 드문 일이며, 이번 사례로 글로벌 수준의 경쟁력을 입증
한미약품 파이프라인, 왜 글로벌 제약사들의 눈길을 사로잡는가?
- 시장 성장성이 높은 만성질환 치료제 개발에 R&D를 집중
- 지속적 기술 이전 사례, 해외 학회 컨퍼런스에서 임상 결과 발표를 통해 쌓은 과학적 명성으
로 다국적 기업들과의 활발한 교류 지속
- 신약후보물질 선정 과정과 플랫폼 기술 (LAPSCOVERY)이 세계적 수준에 도달: 다국적 기
업으로부터의 피드백을 통해 획기적 신약 기술 확보
- 글로벌 임상 진행으로 경쟁력 확보: 기술 이전한 다국적 기업들이 다음 단계의 임상을 연이
어 진행할 수 있어 빠르게 상업화 가능
한미약품의 다음 기대 주자는?
- 추가 Licensing-out 가능: 1) HM10560A (지속형 성장 호르몬): 주1 제형의 성장 호르몬으
로 일1 제형을 대체, 2) HM95573 (RAF 억제제): 기존 RAF 억제제에 내성이 있는 환자에게
효과 기대
영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원 , %)
2013A 2014A 2015F 2016F 2017F
매출액 730 761 1,578 905 941
영업이익 62 34 440 54 65
세전순이익 55 36 457 74 90
총당기순이익 51 43 509 66 80
지배지분순이익 44 36 499 54 65
EPS 5,305 3,685 48,801 5,289 6,394
PER 21.4 27.7 16.9 156.2 129.2
BPS 49,436 54,129 48,488 48,338 48,259
PBR 2.3 1.9 17.0 17.1 17.1
ROE 11.4 7.6 97.6 10.9 13.2
주: EPS와 BPS, ROE는 지배지분 기준으로 산출
자료: 한미약품, 대신증권 리서치센터
KOSPI 2028.99
시가총액 8,451십억원
시가총액비중 0.66%
자본금(보통주) 26십억원
52주 최고/최저 847,000원 / 85,479원
120일 평균거래대금 1,340억원
외국인지분율 10.00%
주요주주 한미사이언스 외 2 인 41.37%
신동국 외 1 인 9.13%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 67.5 95.5 93.4 837.1
상대수익률 68.8 83.8 100.9 815.4
-100
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
1,000
72
172
272
372
472
572
672
772
872
972
14.12 15.03 15.06 15.09
(%)(천원) 한미약품(좌)
Relative to KOSPI(우)
6. 6
Initiation
동아에스티
(170900)
R&D 성과, 재평가 받는 때
가 온다
서근희, Ph.D.
keunheeseo@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 신규
목표주가
175,000
신규
현재주가
(15.11.27)
147,500
제약업종
투자의견 매수(BUY), 목표주가 175,000원으로 커버리지 개시
- 동아에스티에 대해 투자의견 매수, 목표주가 175,000원을 제시하며 커버리지 개시. 2016년
추정 순이익에 상위 제약업 12M fwd PER 25.3 배를 적용, 신약의 순현재가치를 할인한 값
을 더해 산출,
- 국내 제약사 중 자체개발 신약을 5개 보유, 국내시장 상업화에 성공한 스티렌, 자이데나를
개발한 동사의 R&D 저력을 확인
R&D 성과, 제대로 평가 받아야..
- 저평가 되어 있는 R&D 성과: 1) 시벡스트로 (항생제), 2014년부터 성과가 가시화, LG생명과
학의 팩티브에 이어 11년만에 FDA 승인을 받고 글로벌 상업화에 성공, 2) DA-1229
(evogliptin), 자체개발신약 당뇨병 치료제로 지난 10월에 국내 신약 허가 승인. 지금까지 중
국, 러시아 등 24개국에 Licensing-out 계약 체결
국산 천연물 신약의 글로벌 상업화를 꿈꾸며
- 글로벌 시장 트렌드 및 기술 수출에 초점을 맞춰 신약 개발 중: DA-9801 (당뇨병성 신경병
증 통증 억제제)은 1) 만성질환 중 하나인 당뇨병의 합병증인 당뇨병성 신경병증을 타깃, 2)
FDA 천연물 신약 가이드라인에 맞춰 미국에서 임상 2상 완료, 2016년에 미국 임상 3상 진
입 예정
- 당뇨병성 신경병증은 근본적인 치료 방법이 없어 신경 재생 및 통증 억제 효과가 있는 DA-
9801은 unmet needs를 충족 시킬 수 있음. 다국적 기업의 중국 진출, 천연물 신약에 대한
노벨상 수여와 같은 사례는 천연물 신약에 대한 인식의 변화에 긍정적으로 작용하여 DA-
9801의 기술 이전 또는 상업화 성공 가능성 충분
영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원 , %)
2013A 2014A 2015F 2016F 2017F
매출액 496 568 578 591 618
영업이익 39 48 58 63 67
세전순이익 17 44 52 58 69
총당기순이익 -65 34 39 44 52
지배지분순이익 -65 34 39 44 52
EPS -12,162 4,548 4,982 5,506 6,570
PER NA 20.2 29.6 26.8 22.5
BPS 57,051 63,209 69,465 61,409 63,531
PBR 1.7 1.5 2.1 2.4 2.3
ROE -11.0 7.4 7.5 8.4 10.5
주: EPS와 BPS, ROE는 지배지분 기준으로 산출
자료: 동아에스티, 대신증권 리서치센터
KOSPI 2028.99
시가총액 1,174십억원
시가총액비중 0.09%
자본금(보통주) 44십억원
52주 최고/최저 172,000원 / 82,200원
120일 평균거래대금 80억원
외국인지분율 24.50%
주요주주 강신호 외 29 인 27.38%
국민연금 12.06%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 20.4 23.4 -2.0 69.0
상대수익률 21.3 16.1 1.8 65.1
-20
0
20
40
60
80
100
72
92
112
132
152
172
192
14.12 15.03 15.06 15.09
(%)(천원) 동아에스티(좌)
Relative to KOSPI(우)
7. 7
Initiation
종근당
(185750)
중장기 R&D
포트폴리오에 주목
서근희, Ph.D.
keunheeseo@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 신규
목표주가
98,000
신규
현재주가
(15.11.27)
87,200
제약업종
투자의견 매수(BUY), 목표주가 98,000원으로 커버리지 개시
- 투자의견 매수, 목표주가는 98,000원을 제시하며 커버리지 개시. 목표주가는 2016년 추정
순이익에 상위제약사 12M fwd PER 25.3배를 적용, 신약의 순현재가치를 할인한 값을 더해
산출
- 만성질환 신약 R&D (항암제, 자가면역질환, 비만 등), 기술 이전 선례 (벨로나립), 새로운 기
전 (HDAC 억제제, Tubulin 합성 억제제)을 기반으로 한 적응증 확대 등을 고려하였을 때 기
술 이전 가능성 충분
벨로나립 임상 실패에 대한 리스크는 존재
- 2009년 벨로나립 (비만 치료제)을 Zafgen에 LO, 프레더 윌리 신드롬 임상 시험 환자의 사망
으로 현재 FDA에 의해 임상 중단, 1Q16에 결과 발표 예정, 벨로나립에 의한 사망인지에 대
한 불확실성이 있음
- 지난 10월, 프레더 윌리 신드롬과 고도비만 임상에 대해 조기 종료를 선언하고 벨로나립의 임
상 결과를 기다리는 중. 사망 원인에 대한 불확실성이 해소되고, 고도 비만에 대한 임상 결과
가 좋다면 동사의 주가에 긍정적으로 작용할 것으로 판단
항암제/자가면역질환 신약 개발에 주목
- 항암제 신약 개발: 1) 임상 1상 진행 중인 CKD-516, 다른 약물과 병용이 가능한 스펙트럼
확보, 2) 임상 1상 진행 중인 CKD-581, 전임상 결과에서 경쟁품인 LBH-589 (Novartis) 대
비 우수한 약효 입증
- 자가면역질환 치료제: TNF나 Interleukin을 억제하는 바이오 의약품은 높은 약가로 환자들의
수요 불충족. 가격 대비 성능이 뛰어난 저분자 화학 합성 치료제에 대한 시장의 기대 증가로
CKD-506이 시장 수요 충족 가능. 현재 전임상 단계지만 기술 수출 가능성이 높을 것으로
판단
영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원 , %)
2013A 2014A 2015F 2016F 2017F
매출액 86 544 587 616 630
영업이익 8 54 42 56 56
세전순이익 6 48 18 47 49
총당기순이익 4 35 -5 35 37
지배지분순이익 4 35 -5 35 37
EPS 3,006 3,736 -582 3,773 3,907
PER 22.7 17.5 NA 23.1 22.3
BPS 31,685 35,226 36,826 35,763 35,550
PBR 2.2 1.9 2.4 2.4 2.5
ROE 1.3 11.2 -1.6 10.4 11.0
주: EPS와 BPS, ROE는 지배지분 기준으로 산출
자료: 종근당, 대신증권 리서치센터
KOSPI 2028.99
시가총액 820십억원
시가총액비중 0.06%
자본금(보통주) 24십억원
52주 최고/최저 102,500원 / 54,700원
120일 평균거래대금 117억원
외국인지분율 7.19%
주요주주 이장한 외 6 인 33.58%
국민연금 14.22%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 37.8 20.1 5.3 26.2
상대수익률 38.8 12.9 9.4 23.3
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
50
45
55
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75
85
95
105
115
14.12 15.03 15.06 15.09
(%)(천원) 종근당(좌)
Relative to KOSPI(우)