1. 2015년 9월 17일 목요일
투자포커스
2기에 진입한 아베노믹스의 당면 과제
- 무투표 자민당 총재 당선으로 아베 총리는 2018년까지 총리직 재임. 안보법안 처리 이후 지지율 만회 등을
위해 경기 부양에 나설 것. 특히 내수 위축과 신흥국 불안에 대한 대응이 필요
- 특히 신흥국 불안은 일본 수출 위축, 엔화 강세 압력, BOJ 양적완화 이후 신흥국 익스포저를 늘려온 일본시
중은행 손실 확대 초래
- 내수 부양과 신흥국 불안 대응 위해 BOJ 추가 양적완화 가능. 다만 추가 통화완화에도 엔화 가치는 원화를
비롯한 신흥 통화 대비 절하 속도가 더디게 진행될 것
이하연. hylee1107@daishin.com
산업 및 종목 분석
[소비재] 유통 레저 통신 일본 탐방기: 일본인들의 돈쓰는 이야기
- 최근 국내경기성장률 및 물가상승률 추이 일본 20년 전과 유사,
- 일본의 유통 시장침체에도 일부 기업들 체질개선, 내수창출, 중국발 모멘텀 등으로 성장세 시현, 일본 기업
위기 대응 방안 통해 한국기업의 미래모습 예측 및 제안
[유통] 한국, 일주일에 편의점 한끼 식사 인구 늘어난다
- 편의점 도시락 매출 비중: 일본 30% vs. 우리나라 6%,
- 한국과 일본의 식문화가 다르나 국내 편의점 업계의 일본 따라잡기 노력으로 국내 도시락 매출 성장성 낙관
[인터넷/레저] 일본 핀테크, 면세점 탐방기
- 핀테크:일본 대비 한국 너무 늦게 시작. 이제 규제완화 단계이기에 기업실적 기여 시점은 요원하다고 판단
- 면세점: 한국도 일본과 같이 K쇼핑 중심의 대형 사후면세점 나타날 시점
[통신] 닮은 듯 다른 모습. 한국이 낫다!
- 한국과 일본의 통신산업이 처한 환경은 비슷하나, 소비자의 선택은 매우 상이
- 일본 고령화에 따른 신기술 도입 저항으로 통신산업 저성장. 한국은 일본보다 3G는 5년반, LTE는 1년 늦게
도입했으나, 보급속도는 한국이 훨씬 빠름
- 추천종목: BGF리테일, GS리테일, SK텔레콤
김회재, khjaeje@daishin.com
유정현. cindy101@daishin.com
김윤진. yoonjinkim@daishin.com
이하연. hylee1107@daishin.com
BGF리테일: 불황시대에 돋보이는 성장 기업
- 투자의견 매수로 상향, 목표주가 230,000원 유지
- 도시락을 비롯한 PB 매출 비중 지속적 확대
- Mom & pop store의 편의점 전환 가속, 불황에 돋보이는 성장 채널
유정현. cindy101@daishin.com
2. 2
GS리테일: 편의점 도시락 선두 기업
- 투자의견 매수, 목표주가 70,000원 유지
- 도시락 매출 확대를 위한 적극적인 프로모션으로 비용 다소 증가할 듯 편의점 출점 여력 확대로 2016-
2017년에도 두 자리수 성장 지속 전망
유정현. cindy101@daishin.com
SKT: 성장하는 한국의 대표기업
- 투자의견 매수, 목표주가 360,000원 유지
- 3Q 매출액은 4.4조원(-0.5% yoy, +2.1% qoq), 영업이익은 5.3천억원(-0.7% yoy, +29.0% qoq) 전망
- 전년동기 대비 가입비 폐지, 망접속정산요율 하향으로 매출액은 감소하나, ARPU는 +0.8% yoy, +0.3% qoq
상승한 36,700원 전망
- SKT는 향후 1년간 4천억원 규모의 자사주를 취득할 예정으로, 연내 1천억원만 취득해도 기말배당과 합치면
10,400원, 수익률 4.1% 가능
김회재, khjaeje@daishin.com
호텔신라: 실적 턴어라운드 변곡점
- 투자의견 매수, 목표주가 190,000원 유지
- 4Q15부터 창이공항, 메르스 BASE로 분기 OP 성장 랠리 예상
- 분기 실적 부진으로 주가 박스권 머물러 있으나 실적 개선으로 주가 박스권 돌파 예상
김윤진. yoonjinkim@daishin.com
은 행 : 3분기 실적 밋밋하지만 구조적 이익률은 양호할 전망
- 은행 3분기 순익은 2.0조원으로 전분기대비 11.9% 감소해 컨센서스 소폭 하회 예상. 2분기 발생했던 일회성
이익 요인 소멸로 비이자이익이 부진해 표면 순이익은 감소하지만 대출성장률 2.0%, NIM 1bp 하락, 판관비
와 대손상각비 감소 등으로 구조적 이익률은 양호할 것으로 전망
- 은행별로는 우리은행 컨센서스 상회, KB금융 부합, 하나금융과 기업은행은 컨센서스 다소 하회 예상
- 우려 요인들 있지만 배당과 Valuation 매력 분명 부각될 것으로 판단. 최선호주는 기업은행 유지. 그 외 3분
기 관심종목으로는 KB금융과 BNK금융 제시
최정욱, CFA cuchoi@daishin.com
건설업 해외 저가공사 진행 상황: 평균 공사진행률 94%로 막바지 단계 진입
- 해외 저가현장 마무리 국면 진입으로 관련 불확실성도 완화, 건설업 ‘비중확대’ 유지
- 주요 5대 건설사의 저가 해외 프로젝트 평균 공사진행률은 94%. 이는 관련 프로젝트 대부분 기계적 준공 후
시운전단계에 진입했다는 의미. 시운전단계 이후에는 원가 투입 크게 감소. 추가부실 가능성도 그만큼 축소
- 해외 저가공사의 규모와 진행률 그리고 부실 반영 정도 등 3가지를 종합적으로 고려하면 현대건설, 대우건
설, 대림산업 순으로 해외 저가공사 리스크가 낮다고 판단
이선일. sunillee@daishin.com
3. 3
투자포커스
2기에 진입한
아베노믹스의 당면 과제
이하연
hylee1107@daishin.com
장기 집권 체제 갖춘 아베
- 무투표 자민당 총재 당선으로 아베 총리는 2018년까지 총리직 재임. 안보법안 처리 이후 지지율
만회 등을 위해 경기 부양에 나설 것
- 아베노믹스 시작 당시와 달리, 일본 내적으로는 정부의 지속적인 경기부양과 기업 이익 증가에도
더딘 내수 회복으로 정책에 대한 신뢰가 낮아지고 있고, 대외적으로는 미국의 통화정책 정상화와
중국을 비롯한 신흥국 불안 위험이 아베노믹스 성공에 걸림돌로 작용
- 내수 위축과 신흥국 불안에 대한 대응이 필요
기업의 일본내 생산∙투자 확대 및 임금 인상 유도 필요
- 엔저로 인한 수익성 개선에도 일본 기업의 일본내 생산 및 투자 위축, 임금인상 부진으로 경기부
양책 효과 반감
- 일본 기업 이익 확대가 내수 회복으로 이어지기 위해 내수부양책 발표 예상
신흥국 불안, 부상하는 하방리스크
- 신흥국 불안은 1) 수요 둔화에 따른 일본 수출 위축, 2) 안전자산 선화 확대로 엔화 강세 압력, 3)
BOJ 양적완화 이후 신흥국 익스포저를 늘려온 일본시중은행 손실 확대 초래
BOJ, 추가 완화 가능성 열어둘 필요
- 민간성장 동력이 미약한 상태에서 일본은행은 내수 증진과 신흥국 불안 대응 위해 일본은행 추
가 완화 가능성을 열어둘 필요
- 보유 국채 만기 확대: 1) 장기 금리 안정으로 투자 확대를 유도, 2) 현 일본 시중은행 매도 물량
부족 해소, 3) 연기금 및 보험사 투자포트폴리오 재조정으로 일본 증시 부양 및 엔화 약세 유도
- 신흥국 불안이 안전자산인 엔화에 대한 수요를 높여 추가 양적완화에도 엔화 가치는 원화를 비
롯한 신흥 통화 대비 절하 속도가 더디게 진행될 가능성
일본 민간은행 해외 대출 확대 일본 금융기관 국채 보유 추이
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
0
10
20
30
40
50
60
70
80
06.3
06.10
07.5
07.12
08.7
09.2
09.9
10.4
10.11
11.6
12.1
12.8
13.3
13.10
14.5
14.12
(%, YoY)(조엔)
민간은행해외대출규모
민간은행해외대출증감율(우)
100
120
140
160
180
200
220
240
260
280
300
03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
시중은행
연기금 및 보험
(조엔)
자료: CEIC, 대신증권 리서치센터 자료: CEIC, 대신증권 리서치센터
4. 4
Issue Report
소비재
유통 레저 통신 일본 탐방기
:일본인들의 돈 쓰는 이야기
통신/미디어 김회재 khjaeje@daishin.com
유통/섬유 유정현 cindy101@daishin.com
엔터/레저 김윤진 yoonjinkim@daishin.com
매크로 이하연 hylee1107@daishin.com
[소비재] 국내 경제는 일본의 ‘잃어버린 10년’을 답습할까?
- 최근 국내경제성장률 및 물가상승률 추이는 일본 20년 전과 유사. 특히 일본 보다 빠
른 노령화로 국내 소비 시장 또한 장기 침체 우려
- 일본의 경우 소비 시장 침체에도 일부 기업은 체질 개선이나 신제품 등을 통한 내수
창출, 중국발 모멘텀 등으로 성장세 시현. 일본 기업의 위기 대응 방안을 통해 한국
기업의 미래 모습 예측 및 제안
[유통] 한국, 일주일에 편의점 한끼 식사 인구 늘어난다
- 일본 편의점 업계도 2000년대 1%의 저성장 시기를 겪음. 그러나 새로운 PB 출시로
저성장 탈피, 편의점 시장의 혁신 시작됨
- 일본 직장인과 노인들의 편의점 간편 도시락 구매 증가
- 편의점 도시락 매출 비중: 일본 30% vs. 우리나라 6%
- 우리나라와 일본의 식문화가 다르지만 국내 편의점 업계의 일본 따라잡기 노력으로
국내 시장의 도시락 매출 성장성 낙관
[인터넷/레저] 일본 핀테크, 면세점 탐방기
- 핀테크: 일본 대비 한국은 너무 늦게 시작. 이제 규제 완화 단계이기 때문에 기업 실
적에 기여하는 시점은 요원하다고 판단
- 일본 라쿠텐 전자상거래 1위 업체. 인터넷 금융 사업 2001년부터 시작, 라쿠텐 인터
넷 금융부문 영업이익은 2015년부터 전자상거래 이익을 넘을 것으로 예상
- 신용카드 사업을 예로 들면 라쿠텐은 자체 발급을 통해 신용카드 본업을 영위하고
있으나 국내 인터넷 기업은 기존 카드사에 연계하는 간편결제 수준의 사업 영위
- 면세점: 한국도 일본과 같이 K쇼핑 중심의 대형 사후면세점 나타날 시점
[통신] 닮은 듯 다른 모습. 한국이 낫다!
- 일본의 통신시장 분석을 위해 Bic Camera에서 아이폰6+ 구매 체험과 기업미팅 병
행
- 한국과 일본의 통신산업이 처한 환경은 비슷하나, 소비자의 선택은 매우 상이
- 시장 구조(이통3사 M/S), 마케팅 방법(공짜폰), 데이터 중심 요금제, 주가 흐름은 비
슷
- 일본에서는 고령화에 따른 신기술 도입 저항으로 통신산업 저성장. 한국은 일본보다
3G는 5년반, LTE는 1년 늦게 도입했으나, 보급속도는 한국이 훨씬 빠름
- 3G 보급률 50% 도달 시점: 한국 12개 분기 vs. NTT Docomo 19개 분기
- LTE 보급률 50% 도달 시점: 한국 10개 분기 vs. NTT Docomo는 아직
- 통신 시장에 있어서는 인구 고령화에 의한 저성장 우려는 기우라고 판단
[추천 종목]
- BGF리테일(027410)
목표주가 230,000원 유지, 투자의견 Marketperform에서 BUY로 상향, 불황 시대에
돋보이는 성장 기업
- GS리테일(007070)
목표주가 70,000원, 투자의견 BUY 유지, 편의점 도시락 선두 기업
- SK텔레콤(017670)
목표주가 360,000원, 투자의견 BUY 유지, 성장성과 안정성을 겸비한 기업
MSCI Korea 필수소비재 상대수익률
0
50
100
150
200
250
300
350
95 96 97 99 00 02 03 04 06 07 09 10 12 13 14
(%)
MSCI Japan 필수소비재 상대수익률
0
50
100
150
200
250
300
350
95 96 97 99 00 02 03 04 06 07 09 10 12 13 14
(%)
5. 5
Company Report
BGF 리테일
(027410)
불황시대에 돋보이는 성장 기업
유정현
cindy101@daishin.com
투자의견 BUY
매수, 상향
목표주가 230,000
유지
현재주가
(15.09.16) 184,500
유통업종
목표주가 230,000원을 유지하며 투자의견 Marketperform에서 BUY로 상향
- 목표주가를 230,000원으로 유지하며 투자의견을 Marketperform에서 BUY로 상향. 투자의견 상
향은 최근 주가 조정으로 목표 주가와 현재 가격의 괴리율이 20% 이상으로 커졌기 때문임
도시락을 비롯한 PB 매출 비중 지속적 확대
- 동사의 F/F 제조공장은 전국에 7개를 보유, 약 100만식의 제조설비를 확보하고 있음. 지난 2Q
에 출시한 도시락, <국민 9찬 밥상>등이 인기를 끌면서 도시락 후발주자에도 불구하고 메뉴 개
발의 강점이 있음을 보여줌. 현재 도시락 매출 비중이 경쟁사에 비해 좀 낮은 것으로 파악되지
만 각사 별 비중이 5~7% 수준으로 큰 차이가 없어 경쟁이 본격화될 경우 도시락 판매 비중은
경쟁사와 비슷한 수준을 유지하며 상승할 것으로 예상됨
- 한편 F/F를 비롯, 동사 PB 상품 매출 비중은 담배 매출을 제외할 경우 지난 해 약 18%였으나
2Q에 23%까지 상승하였으며 3Q에도 비중 확대가 계속되고 있는 것으로 파악됨. PB 상품의
경쟁력은 브랜드 경쟁력으로 이어지기 때문에 PB 개발이 무엇보다 중요함. 동사는 PB 매출 비
중을 2016년에 25%까지 확대할 계획임
Mom & pop store의 편의점 전환 가속, 불황에 돋보이는 성장 채널
- 올해 편의점 업계는 담배 가격 인상으로 호황을 누리며 점포 개설 여력이 크게 향상됨. 또한 경
기 불황이 지속되면서 mom & pop store의 편의점 전환이 빠르게 증가하고 있음. 이 때문에 동
사는 올해 연간 600개 점포 순증을 계획했으나 이미 3Q에 600개 점포가 순증하면서 연간 점
포수는 약 700개 이상 증가할 것으로 예상됨
- 올해 상반기에 이어 3Q에도 30% 수준의 높은 매출 성장 지속 중. 담배 가격 인상 효과가 소멸
되는 2016-2017년에도 현재의 출점 상황을 고려할 각각 14.6%, 11.9% 외형 성장이 가능할
것으로 전망됨
영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원 , 배, %)
2013A 2014A 2015F 2016F 2017F
매출액 3,130 3,368 4,335 4,966 5,555
영업이익 105 124 193 204 234
세전순이익 93 136 210 223 254
총당기순이익 70 101 160 169 193
지배지분순이익 69 102 160 169 193
EPS 2,796 4,125 6,477 6,838 7,796
PER 0.0 18.5 28.5 27.0 23.7
BPS 7,860 22,686 28,426 34,663 41,858
PBR 0.0 3.4 6.5 5.3 4.4
ROE 40.2 27.0 25.3 21.7 20.4
주: EPS와 BPS, ROE는 지배지분 기준으로 산출
자료: BGF리테일, 대신증권 리서치센터
KOSPI 1,975.45
시가총액 4,571십억원
시가총액비중 0.38%
자본금(보통주) 25십억원
52주 최고/최저 231,500원 / 62,200원
120일 평균거래대금 187억원
외국인지분율 25.56%
주요주주 홍석조 외 30 인 61.29%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 -15.2 24.2 93.0 176.2
상대수익률 -14.8 27.6 94.2 185.6
-50
0
50
100
150
200
250
300
54
74
94
114
134
154
174
194
214
234
254
14.09 14.12 15.03 15.06 15.09
(%)(천원) BGF리테일(좌)
Relative to KOSPI(우)
6. 6
Company Report
GS 리테일
(007070)
편의점 도시락 선두 기업
유정현
cindy101@daishin.com
투자의견 BUY
매수, 유지
목표주가 70,000
유지
현재주가
(15.09.16) 61,200
유통업종
투자의견 BUY, 목표주가 70,000원 유지
- 목표주가 70,000원(12MF EPS * Global peer 평균 PER 25배)과 매수(BUY) 유지
- 편의점 업태의 구조적 성장과 F/F 품목 매출의 빠른 성장이 예상됨에 따라 동사 주가는 점진
적인 상승을 이어갈 것으로 전망. 다만 9월 실적부터 연결로 반영되는 파르나스 호텔 실적에
대한 불확실성과 F/F 프로모션 비용 증가 가능성으로 주가 상승은 3Q 실적 확인 후 진행될
것으로 예상
도시락 매출 확대를 위한 적극적인 프로모션으로 비용 다소 증가할 듯
- 동사는 최근 편의점 도시락 고성장 추세에 맞춰 전국에 17개의 GS25 전용 공장을 운영중이
며 1일 101만식 F/F 제조 가능한 설비를 갖추고 있음. 지난 2009년 이후 동사의 F/F 매출
액은 매년 16.1%(CAGR) 성장을 지속하고 있으며 올해도 회사측은 전년대비 32.1% 증가한
3,100억원으로 예상하고 있음. 현재 동사의 F/F 품목 중 도시락 일 매출은 경쟁사 대비 다소
높게 나타나고 있어 도시락 판매 효과가 국내 편의점 업계 중 가장 크게 나타나고 있는 것으
로 파악
- 도시락 등 F/F 판매는 향후 브랜드별 차별화에 가장 중요한 요소로 작용할 전망임. 다만 3Q
부터 F/F 품목에 대해 동사가 적극적으로 마케팅을 진행하고 있어 초기에는 다소 비용 부담
이 증가할 가능성이 있음
편의점 출점 여력 확대로 2016-2017년에도 두 자리수 성장 지속 전망
- 최근 1-2인 가구 증가가 편의점의 가장 큰 성장 동인으로 꼽히고 있으나 그 보다 더 근본적
인 경쟁력은 모바일과 가격 경쟁이 없는 채널이라는 점. 이 때문에 유통 채널 중 유일하게 구
매 단가가 지속해서 상승하는 양상을 띠고 있으며 최근 mom & pop store의 편의점 전환이
빠르게 늘고 있어 담배 가격 인상 효과가 사라지는 2016-2017년에도 편의점 사업부는 각각
15.5%, 11.6% 외형 성장이 가능할 것으로 전망됨
영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원 , 배, %)
2013A 2014A 2015F 2016F 2017F
매출액 4,709 4,962 6,103 6,893 7,577
영업이익 155 143 244 264 301
세전순이익 159 149 263 286 326
총당기순이익 119 111 200 218 247
지배지분순이익 119 111 200 218 247
EPS 1,546 1,445 2,592 2,825 3,213
PER 18.1 17.7 23.6 21.7 19.0
BPS 20,969 21,838 23,827 26,049 28,656
PBR 1.3 1.2 2.6 2.3 2.1
ROE 7.6 6.8 11.4 11.3 11.7
주: EPS와 BPS, ROE는 지배지분 기준으로 산출
자료: GS리테일, 대신증권 리서치센터
KOSPI 1,975.45
시가총액 4,712십억원
시가총액비중 0.38%
자본금(보통주) 77십억원
52주 최고/최저 66,800원 / 22,750원
120일 평균거래대금 155억원
외국인지분율 15.90%
주요주주 GS 65.75%
국민연금 6.06%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 0.5 47.3 94.3 144.3
상대수익률 0.9 51.3 95.5 152.7
-20
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
18
28
38
48
58
68
78
14.09 14.12 15.03 15.06 15.09
(%)(천원) GS리테일(좌)
Relative to KOSPI(우)
7. 7
Earnings Preview
SK 텔레콤
(017670)
성장하는 한국의 대표기업
김회재
khjaeje@dashin.com
투자의견 BUY
매수, 유지
목표주가 360,000
유지
현재주가
(15.09.15) 256,500
통신서비스업종
투자의견 매수(Buy), 목표주가 360,000원 유지
- 2015년 예상 EPS 25,704원에 PER 13배 적용(이익 침체기였던 2004~2011년 PER
평균 10.2배 대비 30% 프리미엄 적용)
3Q15 Preview
- SKT의 3Q15 매출액은 4.4조원(-0.5% yoy, +2.1% qoq), 영업이익은 5.3천억원(-0.7%
yoy, +29.0% qoq) 전망
- 전년동기 대비 가입비 폐지, 망접속정산요율 하향으로 매출액은 감소하나, ARPU(가입자당
매출)는 +0.8% yoy, +0.3% qoq 상승한 36.7천원 전망. 전체 ARPU의 상승 이유는,
ARPU가 44천원인 LTE 가입자가 분기당 50만명씩 꾸준히 상승하고 있기 때문. SKT의
LTE 보급률은 69%이기 때문에, 아직 LTE 가입자의 상승여력은 충분
- 2Q에는 일회성 인건비가 약 1.1천억원 발생했었고, 이동전화 시장의 안정세가 지속되고 있
기 때문에, 마케팅비용은 2Q15와 유사한 7.8천억원을 집행하여, 2Q15 대비 영업이익은
크게 증가할 것으로 전망
한국과 일본의 대표 통신기업 비교. SKT vs. NTT Docomo
1) M/S: SKT 1Q02 52.8% → 2Q15 49.4% / NTT 4Q01 59.0% → 1Q15 44.6%
- SKT는 부실가입자 정리로, 15.2월 의도적으로 점유율 50% 하회
2) ARPU: SKT는 2000년 이후 2003년까지 상승 후 2011년까지 지속 하락. LTE 도입 후 재
상승. NTT는 2000년 이후 15년간 지속적으로 하락
- SKT 1Q02 34천원 → 4Q03 40천원 → 1Q12 32천원 → 2Q15 37천원
- NTT 1Q01 8,770 JPY → 1Q15 4,010 JPY. 15년간 54% 지속 하락
3) Div. Yield: SKT 기말배당 9천원 가정시 3.5%, NTT 70 JPY 가정시 2.9%
- SKT는 향후 1년간 4천억원 규모의 자사주도 취득할 예정
- 연내 일부 취득을 약속했기 때문에, 1천억원만 취득해도(주당 1.4천원 해당) 기말배당과 합
치면 10.4천원, 수익률 4.1% 가능
(단위: 십억원, %)
구분 3Q14 2Q15 3Q15(F) YoY QoQ 3Q15F Consensus Difference(%)
매출액 4,367 4,256 4,346 -0.5 2.1 4,356 -0.2
영업이익 537 413 533 -0.7 29.0 533 -0.1
순이익 532 396 586 10.2 48.0 514 13.9
구분 2013 2014 2015(F)
Growth
2015F Consensus Difference(%)
2014 2015
매출액 16,602 17,164 17,237 3.4 0.4 17,278 -0.2
영업이익 2,011 1,825 1,929 -9.2 5.7 1,873 3.0
순이익 1,639 1,801 2,075 9.9 15.2 1,865 11.3
자료: SK텔레콤, WISEfn, 대신증권 리서치센터
KOSPI 1937.56
시가총액 20,711십억원
시가총액비중 1.71%
자본금(보통주) 45십억원
52주 최고/최저 301,000원 / 237,000원
120일 평균거래대금 509억원
외국인지분율 43.13%
주요주주 SK 외 4 인 25.22%
국민연금 7.45%
주가수익률(%) 1W 2W 3W 4W
절대수익률 2.8 0.0 -9.4 -12.9
상대수익률 5.2 5.4 -7.1 -8.5
-25
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180
200
220
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300
320
14.09 14.12 15.03 15.06
(%)(천원) SK텔레콤(좌)
Relative to KOSPI(우)
8. 8
호텔신라
(008770)
실적 턴어라운드 변곡점
보고서 발간 취지
- 4Q15부터 호실적 랠리 전망
- 분기 실적 부진으로 주가 박스권 머물러 있으나 실적 개선으로 주가 박스권 돌파 예상
(BASE) 4Q15부터 창이공항, 메르스 BASE로 분기 OP 성장 랠리 예상
- 4Q15는 구조적 성장하는 회사가 낮은 실적 BASE를 만나는 변곡점
- 4Q15~1Q16은 창이공항 적자, 2Q16~3Q16는 메르스로 실적 기저 조성
- 4Q15부터 1년간 분기 영업이익 전년대비 높은 성장 기록 전망
(메르스) 9월말부터 중국인 PKG도 완전히 회복 예상
- 8월 메르스 공식 종식으로 8월말부터 FIT(개별여행객)가 먼저 회복
- PKG(단체관광객)는 상품 구성과 판매에 따른 시간이 소요되어 9월말부터 회복 예상
- 10월부터 중국 관광객 성장 전환 전망
(모멘텀) 장충동, 인터넷면세점, HDC신라, 비자완화
- 장충동: 영업장 확장 허가를 위한 노력 지속될 것
- 인터넷면세점: 수익성 높은 채널. 중국인 이용 급증 추세
- HDC신라: 연말 1차 오픈, 2016년 상반기 그랜드 오픈 계획
- 비자완화: 한중 비자 면제 시행되면 큰 그림이 매우 긍정적으로 변화
투자의견 매수, 목표주가 19만원 유지
- 투자의견 매수: 1)중국 인바운드에 대한 국가적 지원으로 큰 그림 긍정적, 2)한중 비자면제
또는 비자완화 가능성, 3)4Q15부터 실적 턴어라운드
- 목표주가 19만원은 2016년 EPS 4,300원 기준 44배 수준
- 16년, 17년 이익 급증으로 멀티플 부담 낮아질 것
그림 1. 4Q15부터 실적 턴어라운드 예상 (주가 BOX권 돌파 기대)
0
10
20
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14.7 14.10 15.1 15.4 15.7 15.10 16.1 16.4 16.7
OP(우)
호텔신라 주가 (좌)
(천원,주가) (십억원, OP)
12만원 BOX권 주가
실적성장으로 BOX권 돌파 예상
자료:호텔신라, 대신증권 리서치센터
김윤진
yoonjinkim@daishin.com
투자의견 BUY
매수, 유지
목표주가 190,000
유지
현재주가
(15.09.16) 119,000
엔터테인먼트업종
KOSPI 1975.45
시가총액 4,726십억원
시가총액비중 0.39%
자본금(보통주) 196십억원
52주 최고/최저 138,000원 / 85,800원
120일 평균거래대금 576억원
외국인지분율 39.40%
주요주주 삼성생명보험 외 5 인 17.46%
국민연금 12.70%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 -5.6 11.7 25.9 9.2
상대수익률 -5.2 14.8 26.7 12.9
-20
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132
142
14.09 14.12 15.03 15.06 15.09
(%)(천원) 호텔신라(좌)
Relative to KOSPI(우)
9. 9
Issue & News
은 행
3분기 실적 밋밋하지만 구조
적 이익률은 양호할 전망
최정욱, CFA
cuchoi@daishin.com
박찬주
cjpark04@daishin.com
투자의견
Overweight
비중확대, 유지
은행 3분기 순익은 약 2.0조원으로 전분기대비 11.9% 감소 예상
- 은행 3분기 순익은 약 2.0조원으로 전분기대비 11.9%, 전년동기대비 1.2% 감소해 컨센서스
인 2.1조원 내외를 소폭 하회할 것으로 예상. 비경상 일회성 비이자이익 개선으로 실적이 서
프라이즈를 시현했던 1~2분기와는 달리 3분기는 다소 밋밋한 수준일 듯
- 은행 총대출이 평균적으로 2.0% 증가하면서 여전히 양호한 성장률을 기록할 것으로 예상되
는데다 평균 NIM도 1bp 하락에 그쳐 순이자이익은 전분기대비 1.4% 증가할 것으로 추정
- 2분기에 발생했던 비경상 일회성 성격의 대한주택보증 매각익과 안심전환대출 유동화 취급
수수료, 일부 은행의 유가증권 매각익 등이 소멸되면서 비이자부문은 전분기대비 크게 부진
하겠지만 판관비와 대손상각비도 다소 큰폭 감소하면서 표면 순이익 감소에도 불구하고 구
조적 이익률은 양호할 것으로 전망(구조적 이익률은 핵심이익률(순이자이익률+순수수료이익
률)-판관비율-대손비용률로 정의)
- 감독당국의 좀비기업에 대한 선제적 구조조정 발언 및 매년 3분기에 실시하는 중소기업 신
용위험 재평가에 따른 대손충당금 증가 우려가 크지만 아직까지 관련 대책이 구체화되지는
않은 상황. 대우조선 추가 충당금 적립 가능성도 적어 3분기 은행 대손상각비는 1.6조원으
로 상당히 낮은 수준을 기록할 것으로 전망(총자산대비 대손비용률은 0.37%에 불과할 듯)
우리은행 컨센서스 상회, KB금융 부합, 하나금융과 기업은행은 컨센서스 다소 하회 전망
- 3분기 실적은 대부분의 은행들이 컨센서스를 소폭 하회할 것으로 예상되는 가운데 우리은행
의 추정 순이익은 2,760억원으로 컨센서스 소폭 상회 예상. 아직까지 이렇다할 대손충당금
추가 적립 요인이 발생하지 않은 데다 컨센서스도 다소 낮게 형성되어 있기 때문. 다만 우리
은행의 경우는 대손충당금 불확실성이 여전히 높아 이익추정치의 신뢰도는 다소 낮은 편
- KB금융은 2분기 3,454억원의 명예퇴직비용이 소멸되고 명예퇴직 실시에 따른 판관비 감소
효과가 가시화되면서 순이익이 4,360억원을 기록해 컨센서스 부합 예상. 2분기 발생한 이연
부대비용 일시 상각 효과도 소멸되면서 NIM은 1bp 상승해 4분기만에 처음으로 반등 전망
- 실적이 컨센서스를 다소 하회할 것으로 예상되는 은행은 기업은행과 하나금융. 두 은행은 미
헤지 해외지분법투자주식 규모가 커 환율 상승에 따른 외환환산손실 발생 규모가 타행대비
더 클 수 밖에 없는데다 판관비 증가 효과도 발생. 기업은행은 보통 매년 4분기에 적립하는
사내복지기금 출연(약 300억원 추정)을 올해에는 3분기에 실시할 가능성이 높고, 하나금융
은 은행 조기통합에 따른 위로금 지급(약 500억원 추정) 등이 인식될 것으로 예상되기 때문
우려 요인 있지만 배당과 Valuation 매력 분명 부각될 것으로 판단. 최선호주는 기업은행
- 일부 은행의 경우 3.5%를 상회하는 시가 배당수익률이 예상되는데다 현 은행 평균 PBR이
0.49배로 글로벌 금융위기 수준까지 하락해 있다는 점에서 가격 매력은 분명 높다고 판단
- 다만 수수료·금리·배당 자율성 보장 방안 발표에도 불구하고 최근 발생하고 있는 중도상
환수수료 인하 압박 등으로 규제 완화 기대감이 낮아져 있는 데다 금융위원장과 한은총재까
지 기업부채 리스크, 좀비기업의 선제적 정리 등을 언급하고 있고, CD금리 담합 혐의 일부
확인 등의 부정적인 뉴스플로우로 인해 좀처럼 투자심리가 개선되지 못하고 있는 상황
- 그러나 9월 금통위 코멘트로 인해 시장에서는 연내 기준금리 추가 인하 가능성이 낮다고 인
식하고 있고, 설령 CD금리 담합 혐의 일부 인정이라는 최악의 상황을 가정해도 2012년 중
몇개월동안의 갑작스런 국고채와 CD금리간 괴리도 확대 시기 정도만을 부당이득으로 볼 것
이기 때문에 과징금과 소송배상 금액은 크지 않을 것으로 추정. 2012년 1분기 기준 원화대
출금대비 CD대출 비중은 시중은행들이 25~50%, 기업은행과 지방은행들은 10% 이하였음
- 은행업종 최선호주로 기업은행을 유지. 동사는 펀더멘털 뿐만 아니라 배당매력 또한 양호하
기 때문. 그 외 3분기 관심종목으로는 KB금융과 BNK금융을 제시. KB금융은 대우증권 인수
관련 불확실성이 상존하고 있지만 시장 우려와 달리 고가 인수 참여 가능성은 낮다고 판단
Rating & Target
종목명 투자의견 목표주가
KB금융 Buy 52,000원
신한지주 Buy 55,000원
우리은행 Marketperform 11,500원
하나금융 Buy 37,500원
기업은행 Buy 18,000원
DGB금융 Buy 15,000원
BNK금융 Buy 20,000원
JB금융 Marketperform 7,500원
광주은행 Buy 11,500원
삼성카드 Buy 50,000원
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 0.4 -0.9 -2.1 -21.2
상대수익률 0.8 1.8 -1.5 -18.5
-30
-25
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100
105
14.09 14.12 15.03 15.06 15.09
(%)(pt) 은행산업(좌)
Ralative to KOSPI(우)
10. 10
Issue & News
건설업
해외 저가공사 진행 상황:
평균 공사진행률 94%로 막
바지 단계 진입
이선일
sunillee@daishin.com
투자의견
Overweight
비중확대, 유지
해외 저가현장 마무리 국면 진입으로 관련 불확실성도 완화. 건설업 비중확대 유지
- 주요 5대 건설사가 2009년 이후 수주한 해외공사 중 실제로 추가원가가 발생한 프로젝트는
총 계약금액 기준으로 약 42조원(건수 기준 42개로 프로젝트당 1조원 규모)
- 이들 문제 현장을 중점 관리대상이라는 의미에서 ‘현안 프로젝트’로 지칭. 42개 현안 프로젝
트의 가장 최근 사업보고서(2015년 6월 말) 기준 평균 공사진행률은 93.8%. 이는 5대건설사
가 42조원 규모를 수주해 지금까지 공사를 수행한 결과 대략 94%에 해당하는 39.5조원을
매출 인식했고 나머지 2.5조원만 잔여공사로 남아있다는 의미
현안 프로젝트 평균 공사진행률 94%. 기계적준공 후 시운전단계에 진입했다는 의미
- 평균 공사진행률 94%는 프로젝트가 거의 기계적 준공(생산설비 설치 완료)을 끝내고 시운전
단계에 진입했다는 의미. 3~6개월(프로젝트마다 달라서 1년 이상이 소요되기도 함) 정도의
시운전 기간이 끝나면 사실상 프로젝트 종료를 뜻하는 PAC(Provisional Acceptance
Certificate, 사업주 발급 예비 공증서)를 수령. 이후 보증기간을 거쳐 FAC(Final Acceptance
Certificate)를 받으면 법적으로 사업이 완전 종료
시운전 단계 이후에는 원가 투입 크게 감소. 추가 부실 가능성도 크게 축소
- 시운전 단계 이후에는 원가 투입이 크게 줄어 들기 때문에 추가 부실 가능성도 그만큼 낮아
짐. 물론 완공정산 과정에서 그 동안 발생한 공기지연 관련 지체보상금(계약금의 10% 내외)
을 부담하면 또 다시 대규모 손실이 발생할 수 있음. 하지만 발주처에서 시공사의 귀책사유를
물어 지체보상금을 부과하려면 기계적준공 이전에 관련 조치가 들어갔어야 했는데 실제로는
대부분 그렇지 않은 상황. 오히려 공기지연의 귀책사유가 발주처에 있어서 한국업체들이 관
련 공기연장과 추가비용 등을 청구한 경우도 많음. 이를 EOT(Extension Of Time) 클레임이라
고 하며 일부 업체의 경우는 당장 금년 3~4분기에 발주처로부터 이를 인정받아 뜻 밖의 좋
은 실적을 낼 가능성도 상존
업체별로는 현대건설, 대우건설, 대림산업 등의 해외 불확실성이 많이 줄어든 상황
- 한국업체들은 같은 시기에 주로 중동지역에서 문제 프로젝트들을 수주했기 때문에 해외 리스
크의 전반적인 수준도 비슷. 하지만 프로젝트의 규모, 진행률, 부실 반영 정도에서는 차이가
있기 때문에 이를 근거로 해외 불확실성의 수준을 비교 판단
- 추가원가가 발생한 현안 프로젝트 규모(계약액 기준)는 삼성엔지니어링(13.2조원), GS건설
(11.5조원), 대림산업(6.7조원), 대우건설(5.9조원), 현대건설(4.5조원) 순. 삼성엔지니어링과
GS건설의 화공플랜트 Capa(생산능력)가 크기 때문에 이는 당연한 현상. 현대건설과 대우건
설은 상대적으로 수주포트폴리오가 토목, 건축 등으로 다각화된 덕
- 현안 프로젝트의 업체별 공사진행률은 현대건설 100.0%, 대우건설 96.8%, 삼성엔지니어링
94.7%, GS건설 93.7%, 대림산업 85.1%. 현대건설은 문제의 3개 현장 모두 PAC 단계로 추
정돼 사실상 관련 리스크(2009~2012 수주 저가 프로젝트 이슈)가 종료. 반면 상대적으로
까다로운 사우디 공사가 많은 대림산업의 진척도는 더딘 편.
- 하지만 프로젝트 관련 추가원가 반영 정도는 대림산업이 계약금액 대비 19.9%로 가장 높은
상황. 그만큼 많은 부실을 털어내 잠재리스크를 줄였다는 의미. 그 다음은 대우건설(15.0%),
현대건설(14.2%), GS건설(12.8%), 삼성엔지니어링(11.0%) 순
- 위 3가지 기준(질적인 측면에 대한 평가를 배제하고)을 종합적으로 고려하면 현대건설, 대우
건설, 대림산업 순으로 해외 저가공사 관련 리스크가 낮다고 판단
Rating & Target
종목명 투자의견 목표주가
대림산업 Buy 117,000원
GS건설 Buy 42,000원
대우건설 Buy 9,200원
현대산업 Buy 82,000원
현대건설 Buy 70,000원
삼성엔지니어링 Marketperform 42,000원
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 2.3 -2.7 -5.1 -22.8
상대수익률 2.7 -0.1 -4.5 -20.2
-35
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
50
60
70
80
90
100
110
14.09 14.12 15.03 15.06 15.09
(%)(pt) 건설산업(좌)
Ralative to KOSPI(우)
11. 11
그림 2. 주요 건설사 해외 현안 프로젝트 계약액 및 공사잔액(2015년 6월말 기준)
13,237
11,527
6,698
5,885
4,515
704 727 995
190 0
0
3,000
6,000
9,000
12,000
15,000
삼성ENG GS건설 대림산업 대우건설 현대건설
현안 프로젝트(총계약액)
현안 프로젝트(공사잔액)
(십억원)
자료: 각 사, 대신증권 리서치센터
그림 3. 해외 현안 프로젝트 공사진행률 비교(2015년 6월말 기준)
93.8
100.0
96.8 94.7 93.7
85.1
0
20
40
60
80
100
5사 평균 현대건설 대우건설 삼성ENG GS건설 대림산업
(%)
자료: 각 사, 대신증권 리서치센터
그림 4. 주요 건설사 해외 현안 프로젝트 추가원가 반영 비율(총계약금액 대비)
19.9
15.0
14.2
12.8
11.0
0
5
10
15
20
25
대림산업 대우건설 현대건설 GS건설 삼성ENG
(%)
자료: 각 사, 대신증권 리서치센터
13. 13
▶ 최근 5 일 외국인 및 기관 순매수, 순매도 상위 종목
외국인 (단위: %, 십억원) 기관 (단위: %, 십억원)
순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률 순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률
기아차 98.4 3.5 삼성전자 226.9 1.6 삼성전자 251.9 1.6 SK 48.1 -0.2
현대차 55.3 4.2 SK 59.8 -0.2 현대차 82.4 4.2 SK하이닉스 40.4 -2.4
LG 디스플레이 42.9 -1.4 POSCO 48.3 -2.3 LG 화학 64.5 6.4 한국항공우주 31.7 -5.7
아모레퍼시픽 25.6 -2.0 SK하이닉스 44.7 -2.4 POSCO 30.9 -2.3 LG디스플레이 25.5 -1.4
삼성전기 25.6 3.2 삼성SDI 35.7 1.9 삼성SDI 30.7 1.9 미래에셋증권 25.4 -3.9
KT 23.9 1.7 NAVER 34.8 -3.7 한미사이언스 29.9 6.5 현대엘리베이터 24.4 -6.1
신한지주 23.3 1.7 KT&G 29.2 0.5 삼성에스디에스 29.4 1.1 아모레퍼시픽 20.5 -2.0
롯데케미칼 23.1 8.6 이마트 24.2 -1.1 KCC 28.4 2.7 슈넬생명과학 18.4 -15.0
현대중공업 19.3 5.7 KB금융 22.3 -0.7 GKL 26.2 9.2 CJ 14.8 -8.7
LG 생활건강 18.8 2.9 LG화학 22.2 6.4 현대위아 26.1 5.0 하나투어 14.6 -6.3
자료: KOSCOM 자료: KOSCOM
▶ 아시아증시의 외국인 순매수 (단위: 백만달러)
구분 9/16 9/15 9/14 9/11 9/10 09월 누적 15년 누적
한국 184.1 -120.6 -78.4 -80.3 -186.9 -1,125 917
대만 156.2 -49.5 43.0 -8.7 64.2 566 3,776
인도 -- 470.2 20.5 -75.0 -5.6 -421 4,052
태국 11.2 24.4 -2.6 -14.2 22.9 -168 -2,657
인도네시아 -26.2 -17.5 7.1 -4.0 -9.4 -245 -631
필리핀 -6.7 -523.4 11.4 -2.3 -12.5 -634 -801
베트남 -0.6 2.7 0.4 -0.8 4.2 -4 199
주: 대만 외국인 투자자 순매수 현황은 TWSE(Taiwan Stock Exchange) + GTSM(Gre Tai Securities Market)의 합산 데이터임. GTSM은 우리나라의 코스닥에 해당되는 General Board와 프리보드
역할을 하는 이머징 스탁 마켓 등으로 구분. 이머징 스탁 마켓은 General Board로 건너가기 위한 가교 역할을 수행
자료: Bloomberg, 각국 증권거래소
▶ Compliance Notice
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![2015년 9월 17일 목요일
투자포커스
2기에 진입한 아베노믹스의 당면 과제
- 무투표 자민당 총재 당선으로 아베 총리는 2018년까지 총리직 재임. 안보법안 처리 이후 지지율 만회 등을
위해 경기 부양에 나설 것. 특히 내수 위축과 신흥국 불안에 대한 대응이 필요
- 특히 신흥국 불안은 일본 수출 위축, 엔화 강세 압력, BOJ 양적완화 이후 신흥국 익스포저를 늘려온 일본시
중은행 손실 확대 초래
- 내수 부양과 신흥국 불안 대응 위해 BOJ 추가 양적완화 가능. 다만 추가 통화완화에도 엔화 가치는 원화를
비롯한 신흥 통화 대비 절하 속도가 더디게 진행될 것
이하연. hylee1107@daishin.com
산업 및 종목 분석
[소비재] 유통 레저 통신 일본 탐방기: 일본인들의 돈쓰는 이야기
- 최근 국내경기성장률 및 물가상승률 추이 일본 20년 전과 유사,
- 일본의 유통 시장침체에도 일부 기업들 체질개선, 내수창출, 중국발 모멘텀 등으로 성장세 시현, 일본 기업
위기 대응 방안 통해 한국기업의 미래모습 예측 및 제안
[유통] 한국, 일주일에 편의점 한끼 식사 인구 늘어난다
- 편의점 도시락 매출 비중: 일본 30% vs. 우리나라 6%,
- 한국과 일본의 식문화가 다르나 국내 편의점 업계의 일본 따라잡기 노력으로 국내 도시락 매출 성장성 낙관
[인터넷/레저] 일본 핀테크, 면세점 탐방기
- 핀테크:일본 대비 한국 너무 늦게 시작. 이제 규제완화 단계이기에 기업실적 기여 시점은 요원하다고 판단
- 면세점: 한국도 일본과 같이 K쇼핑 중심의 대형 사후면세점 나타날 시점
[통신] 닮은 듯 다른 모습. 한국이 낫다!
- 한국과 일본의 통신산업이 처한 환경은 비슷하나, 소비자의 선택은 매우 상이
- 일본 고령화에 따른 신기술 도입 저항으로 통신산업 저성장. 한국은 일본보다 3G는 5년반, LTE는 1년 늦게
도입했으나, 보급속도는 한국이 훨씬 빠름
- 추천종목: BGF리테일, GS리테일, SK텔레콤
김회재, khjaeje@daishin.com
유정현. cindy101@daishin.com
김윤진. yoonjinkim@daishin.com
이하연. hylee1107@daishin.com
BGF리테일: 불황시대에 돋보이는 성장 기업
- 투자의견 매수로 상향, 목표주가 230,000원 유지
- 도시락을 비롯한 PB 매출 비중 지속적 확대
- Mom & pop store의 편의점 전환 가속, 불황에 돋보이는 성장 채널
유정현. cindy101@daishin.com](https://image.slidesharecdn.com/22827mmb150917-150916232952-lva1-app6892/85/_-_150917-1-320.jpg)
