대신리포트_모닝미팅_151103

2015년 11월 3일 화요일
투자포커스
[기술적 분석] 상반기 주도주내 낙폭과대 15선
- 2014년 삼성전자 자사주 매입 영향은 초기 효과가 강했음. 반대로 기관 수급 악화로 인해 하락했던 종목들의 경
우 자사주 매입 초기가 좋은 저점 매수 시점이었음.
- 삼성전자 쏠림은 11월 중순까지 진행될 가능성 높음. 이후 중소형주와 코스닥 관심을 높여볼 만함
- 특히 상반기 주도주 중에서 9~10월 낙폭이 컸던 CJ, 한화, 삼립식품, 동서 등 기술적 관심
김영일. ampm01@daishin.com
산업 및 종목 분석
한섬: 여러모로 독보적이다
- 투자의견 매수, 목표주가 53,000원 유지
- 올해 상반기 가계 의류 소비 5.8% 감소 vs. 동사 브랜드 매출 14.6% 증가
- 자신만의 영역 확고, 변하는 시류와 상관없이 프리미엄 소비재 기업으로 계속 upgrade 중
유정현. cindy101@daishin.com
신세계인터내셔날: 기대감만으론 부족
- 투자의견 시장수익률, 목표주가 110,000원 유지
- 내수 의류 사업부 실적 개선 지연으로 3분기 실적 부진 전망
- 주가 상승 위해 내수 부진 개선과 JAJU 비중 확대 필요
LF: 다양한 시도, 그러나 변화는 아직 미미
- 투자의견 시장수익률, 목표주가 34,000원 유지
- 3Q15 실적 Preview: 액세서리 부문만 의미 있게 성장
- Valuation trap에 갇히지 않으려면 좀 더 과감한 시도 필요
[섬유의복업] Mass Market의 종말: 일본을 통해 본 우리 의류산업
- 섬유의복업에 대한 투자의견 비중확대 유지
- 우리나라 의류산업 일본과 같이 의류 유통채널로서 백화점의 절대 지위 상실, 아울렛 창궐, 대형복합쇼핑몰 러시,
로컬 컨텐츠 부족
- 백화점을 대체할 수 있는 다양한 쇼핑 채널의 확대로 일본에서 의류 평균 구매 단가 하락 현상 나타남. 즉 중가
의 mass market이 붕괴되고 일부 고가 브랜드와 SPA 시장만 남음
- 우리나라도 고가와 저가 시장의 양극화 심화. 우리 기업들은 상대적으로 고가 브랜드 시장에서 기회요인이 더 많
을 것으로 판단. 이는 저가 시장에서 글로벌 SPA 브랜드와 소싱 경쟁이 되지 않기 때문
- 투자유망종목으로 한섬(020000) 추천

2
이마트: 3Q15 Review – 결국은 컨텐츠, 그리고 신사업의 경쟁력
- 투자의견 매수, 목표주가 317,000원 유지
- 3Q15 Review: 연결 자회사 실적 다소 부진했으나 별도 기준 실적 매우 양호
- 컨텐츠와 신사업 호조로 타사 대비 경쟁 우위를 점하고 있다고 판단
SKT: 산업 방향성과 N/W 가치를 감안한 현명한 투자
- 투자의견 매수(Buy), 목표주가 360,000원 유지
- 3Q15 Review: 성장은 소폭 둔화. 이익의 안정성 확보
- CJHV의 인수 가격은 적정한 수준. 보다 중요한 것은 CJHV의 네트웍 가치와 통신산업이 향후 유선 중심으로 바
뀔 것을 제대로 파악한 투자라는 점
김회재. khjaeje@daishin.com
KB손해보험: 불확실성 해소로 강한 모멘텀 획득
- 투자의견 매수 유지, 목표주가 41,000원으로 10.8% 상향
- 9월 순이익은 -242억원으로 매우 부진. 적자의 원인은 미국지점 O/S 적립 때문임
- 전일 진행된 KB손해보험의 간담회를 계기로 동사의 불확실성 요인이 해소국면에 진입하였다고 판단
- 특히 2016년 이후 미국지점 손해율 정상화에 따른 일반보험 손해율 개선을 반영하여, 2016년 별도기준 이익 전
망치를 기존 2,215억원에서 2,675억원으로 20.8% 상향 조정함
- 손해보험업종에서 upside가 가장 높은 종목임. 최선호 종목으로 신규 편입
강승건. cygun101@daishin.com

3
투자포커스
[기술적 분석] 상반기 주도주내
낙폭과대 15선
김영일
ampm01@daishin.com
****한한한한 달달달달 먼먼먼먼저저저저 찾아온찾아온찾아온찾아온 삼성전자삼성전자삼성전자삼성전자 자사주자사주자사주자사주 매입매입매입매입
- 1년 전. 2014년 11월 26일. 삼성전자가 자사주 매입 발표. 이후 시장은 삼성전자로 쏠림. 삼성전자
자사주 매입 발표 이후 열흘간 삼성전자는 9.65% 상승한 반면 KOSPI와 KOSDAQ은 각각 1.78%,
0.98% 하락. 같은 기간 스타일별 상승률은 대형주 -1.0%, 중형주 -2.4%, 소형주 -0.6%를 기록.
- 시장이 삼성전자로 집중된데에는 기관 수급 요인이 강했음. 자사주 매입 초기 열흘 동안 국내 기관
은 삼성전자를 3100억원 순매수한 반면 KOSPI와 코스닥에서는 각각 5000억원, 1290억원을 순매도
- 하지만, 수급 쏠림은 오래가지 않았음. T+10일을 기점으로 수급 쏠림이 해소되기 시작했고 삼성전
자의 상대적 강세도 둔화됨. 결국, 2014년 삼성전자 자사주 매입 영향은 초기 효과가 강했음. 반대로
기관 수급 악화로 인해 하락했던 종목들의 경우 자사주 매입 초기(T+10)가 좋은 매수 시점 이었음
****삼성전자삼성전자삼성전자삼성전자 쏠림쏠림쏠림쏠림 11111111월월월월 중순까지중순까지중순까지중순까지.... 이후이후이후이후 중소형주와중소형주와중소형주와중소형주와 코스닥코스닥코스닥코스닥 주목주목주목주목
- 자사주 매입은 9월 이후 진행된 국내 기관의 중소형주와 코스닥 회피 심리의 정점을 앞당길 것
-삼성전자 상대적 강세는 코스피 대비 최대 8~10%p 초과 상승하는 수준까지 이어질 수도
- 다만, 삼성전자는 10월말 주간 스토캐스틱이 과열에 진입. 중기 과열 진입은 (1) 단기적으로는 추가
상승 (2) 중기적으로는 기술적 고점 근접이라는 두가지 의미. 2014년을 제외하면 과열 진입 이후
2~3주내 주가가 고점을 형성
- 삼성전자로의 주가 쏠림은 11월 중순부터 해소될 가능성이 높음11월 중순부터 중소형주와 코스닥
에 대한 관심을 높여볼 만. 물론 해당 시점까지는 KOSPI가 삼성전자 중심으로 움직일 가능성이 높음
****11111111월에는월에는월에는월에는 낙폭이낙폭이낙폭이낙폭이 컸던컸던컸던컸던 상반기상반기상반기상반기 주도주주도주주도주주도주 관심관심관심관심
- 삼성전자 자사주 매입에 따른 수급과 주가 쏠림은 삼성전자 강세로 인해 9~10월 약세를 기록했던
종목들에게 좋은 매수 기회를 줄 것으로 기대. 특히, 상반기 시장을 주도했던 종목 중 삼성전자 자사주
매입 기간 기술적으로 매력적인 수준에 도달하고 있는 종목들에 대해 관심
- 삼성전자 자사주 매입 초기 효과가 사라질 경우 반대편에 있는 종목 관심이 커질 수 있기 때문
- CJ, 한화, 삼립식품, 동서 등이 이에 해당
그림 1. 2014년 자사주 매입 기간 : 삼성전자와 스타일별 주가 추이
95
100
105
110
115
120
125
삼성전자 상대지수 vs.KOSPI(자사주발표=100)
중형주 주가
코스닥 주가
* T+20
+13.8%p
* T+40
+18.3%p
자료: Wisefn, 대신증권 리서치센터

4
섬유의복업
Mass market의 종말
: 일본을 통해 본 우리 의류산업
지난 20년간 일본인들의 의류 소비는...
-’80년대까지 고성장하던 일본 의류 시장은 경기의 거품 붕괴와 함께 가계 소비 보다 더 크게
감소. 지난 20년간 연간 가계 소비 감소율은 -0.3%, 의류 소비는 -3.4%. 대신 의료비와 문
화/레저 항목 지출이 꾸준히 증가
- 우리나라의 가계 소비 패턴은 일본을 그대로 따라감. 2012년을 정점으로 국내 의류 시장은
꾸준히 감소 추세. 가계 소비 지출 보다 더 크게 감소
우리나라와 일본 의류산업의 공통점
- 의류 유통채널로서 백화점의 절대 지위 상실, 아울렛 창궐, 대형복합쇼핑몰 러시, 로컬 컨텐
츠 부족
- 백화점을 대체할 수 있는 다양한 쇼핑 채널의 확대로 일본에서 의류 평균 구매 단가 하락 현
상 나타남. 즉 중가의 mass market이 붕괴되고 일부 고가 브랜드와 SPA 시장만 남음
- 중가 시장의 축소로 성장의 기회를 잃은 기업들의 경우 수입 브랜드의 단순 유통 혹은 라이
선스 도입만 크게 증가
- 우리나라도 고가와 저가 시장의 양극화 심화. 우리 기업들은 상대적으로 고가 브랜드 시장에
서 기회요인이 더 많을 것으로 판단. 이는 저가 시장에서 글로벌 SPA 브랜드와 소싱 경쟁이
되지 않기 때문임
투자유망종목 한섬(020000)
- 한섬(020000), 목표주가 53,000원, 투자의견 BUY 유지. 여러모로 독보적인 기업. 이제는
valuation의 점진적인 re-rating만 남은 상황
- 신세계인터내셔날(031430), 목표주가 110,000원, 투자의견 Marketperform 유지. 기대감만
으론 부족
- LF(093050), 목표주가 34,000원, 투자의견 Marketperform 유지. 다양한 시도, 그러나 변화
는 아직 미미
한국 vs. 일본 의류 시장 비교
자료: 대신증권 리서치센터
유정현
cindy101@daishin.com
투자의견
Overweight
비중확대, 유지
Rating & Target
종목명 투자의견 목표주가
한섬 Buy 53,000원
신세계인터내셔날 Marketperform 110,000원
LF Marketperform 34,000원
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 - .3 -11.4 -0.9 -1.0
상대수익률 -10.3 -11.6 3.5 -4.4
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
70
80
90
100
110
120
14.10 15.01 15.04 15.07 15.10
(%)(pt) 섬유의복산업(좌)
Ralative to KOSPI(우)

5
Company Report
한섬
(020000)
여러모로 독보적이다
유정현
투자의견 BUY
매수, 유지
목표주가 53,000
유지
현재주가
(15.11.02) 38,700
섬유의복업종
투자의견 매수, 목표주가 53,000원 유지
- 투자의견 ‘매수’와 목표주가 53,000원(12MF EPS 기준 P/E 20배)을 유지함. 최근 내수주
전반적으로 실적 부진이 예상되나 동사는 3Q 양호한 실적과 구조적인 성장 모멘텀을 바탕
으로 향후 차별화된 주가 흐름 예상됨
올해 상반기 가계 의류 소비 5.8% 감소 vs. 동사 브랜드 매출 14.6% 증가
- 상반기 국내 의류 소비 부진에도 불구하고 동사의 기존 자사 브랜드는 15% 성장하며 시
장과 상반된 흐름을 보임. 이를 단순 출점 효과에서 비롯된 것으로 시장에서 일부 오해
- 올해 늘어나는 85개 매장 중 기존 자사 브랜드 매장은 약 30개 내외로 추정(yoy
+7~8%). 그러나 동 부문의 매출 증가율은 15%에 달함. 즉 출점 효과를 제외해도 점당
매출액이 7% 가량 증가한 것임
- 이 부분에서 동사의 경쟁력이 업계 최고 수준임을 알 수 있음. 동사의 주요 유통 채널인
백화점의 여성·남성 정장의 매출액이 지난 상반기 평균 각각 yoy 5.2%, 7.6% 감소한 점
을 보면 동사의 브랜드 운영 능력에 대한 평가는 더욱 명확해짐
자신만의 영역 확고, 변하는 시류와 상관없이 프리미엄 소비재 기업으로 계속 upgrade
중
- 소비의 저성장 기조와 국내 의류 시장의 경기 취약성, 글로벌 SPA 브랜드들의 공략 등으
로 국내 브랜드 업계의 성장을 확신하기 어려운 상황
- 그러나 동사는 올해부터 현대홈쇼핑 전용 브랜드 <MOTHAN> 런칭 등 성장에 대해 더욱
적극적인 행보를 보이고 있음
- 결론적으로 동사는 최고의 브랜드 기획력과 계열사 활용, 그리고 마진 개선까지 성장과 이
익 개선 모두를 충족시키는 구조적 성장 구간에 접어듦
영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원 , 배, %)
2013A 2014A 2015F 2016F 2017F
매출액 471 525 597 682 776
영업이익 50 46 65 79 92
세전순이익 55 54 106 92 105
총당기순이익 41 36 80 69 79
지배지분순이익 44 38 80 69 79
EPS 1,782 1,527 3,235 2,798 3,200
PER 17.7 21.3 12.0 13.8 12.1
BPS 29,847 31,089 34,039 36,553 39,470
PBR 1.1 1.0 1.1 1.1 1.0
ROE 6.1 5.0 9.9 7.9 8.4
주: EPS와 BPS, ROE는 지배지분 기준으로 산출
자료: 한섬, 대신증권 리서치센터
KOSPI 2,035.24
시가총액 953십억원
시가총액비중 0.07%
자본금(보통주) 12십억원
52주 최고/최저 42,200원 / 27,650원
120일 평균거래대금 34억원
외국인지분율 17.37%
주요주주 현대홈쇼핑 34.64%
국민연금 13.31%
절대수익률 -6.6 -2.6 9.6 20.6
상대수익률 -9.6 -2.9 14.6 16.4
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
30
18
23
28
33
38
43
48
14.11 15.02 15.05 15.08
(%)(천원) 한섬(좌)
Relative to KOSPI(우)

6
Company Report
신세계
인터내셔날
(031430)
기대감만으론 부족
유정현
투자의견 Marketperform
시장수익률, 유지
목표주가 110,000
유지
현재주가
(15.11.02) 107,500
섬유의복업종
목표주가 110,000원 및 투자의견 Marketperform 유지
- 목표주가 110,000원(12개월 Forward EPS 기준 PER 20배)과 투자의견 Marketperform
유지. 매력적인 장기 성장 스토리를 보유한 기업으로 이에 대한 성장 프리미엄 적용은 타
당. 그러나 내수 의류 사업부 실적 개선이 지연되고 있어 valuation 고평가 부담이 여전하
다고 판단되어 투자의견 Marketperfom 유지
3Q15 실적 부진 전망
- 지난 9월 30일자 Preview 자료 이후 회사의 3Q 실적 가이던스가 좀 더 하향된 것으로
파악됨. 이는 그만큼 해외 수입 부문과 내수 부문의 기초 체력이 견고하지 못해 외부 변
수에 따라 이익 변동성이 크다는 뜻을 의미함
- 현재 동사의 가장 취약한 부분은 내수 부문임. 아웃도어 브랜드 <Salomon>의 적자가 지
난해에 이어 올해도 100억원 수준에서 개선되지 않고 있는데 연간 전체 영업이익이 300
억원 내외인 점을 고려하면 매우 아쉬운 부분임
- 다만 JAJU가 꾸준히 성장하고 수익성이 매년 향상되고 있어 긍정적임. 해외 부문의 마진
하락 현상도 일단락된 것으로 보여 우려 사항은 아니라고 판단됨
주가 상승을 위해 내수 부진 개선과 JAJU 비중 더 커져야...
- 지난해 JAJU 매장은 145개이며 연말까지 155개를 계획 중임. JAJU의 점포 수는 올해
7% 증가, 매출액은 상반기 기준 yoy 14% 증가한 점을 고려할 때 JAJU의 기존점 성장률
이 대략 7%에 달함. 라이프스타일샵으로서 빠르게 성장하는 모습은 긍정적으로 평가됨.
JAJU의 점당 효율성은 동사의 타 사업부에 비해 매우 높아 향후 전사 수익성 향상에 기
여도는 더욱 커질 것으로 판단됨. 현재 JAJU의 매출 비중은 20% 수준인데 향후 50%까
지 확대되고 <Salomon>의 적자가 개선될 경우 valuation re-rating이 다시 진행될 수 있
다고 판단됨
2013A 2014A 2015F 2016F 2017F
매출액 803 912 1,019 1,120 1,212
영업이익 22 16 26 37 46
세전순이익 39 26 32 48 56
총당기순이익 31 19 24 36 42
지배지분순이익 32 20 24 36 42
EPS 4,537 2,863 3,425 5,030 5,905
PER 19.8 39.8 31.4 21.4 18.2
BPS 61,007 62,912 65,827 70,256 75,562
PBR 1.5 1.8 1.6 1.5 1.4
ROE 7.7 4.6 5.3 7.4 8.1
자료: 신세계인터내셔날, 대신증권 리서치센터
KOSPI 2,035.24
52주 최고/최저 163,000원 / 80,100원
주요주주 신세계 외 8 인 68.07%
국민연금 9.84%
절대수익률 -12.6 -21.5 0.5 -14.0
상대수익률 -15.4 -21.7 5.0 -17.0
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
72
82
92
102
112
122
132
142
152
162
172
14.11 15.02 15.05 15.08
(%)(천원) 신세계인터내셔날(좌)

7
Company Report
LF
(093050)
다양한 시도,
그러나 변화는 아직 미미
유정현
투자의견 Marketperform
시장수익률, 유지
목표주가 34,000
유지
현재주가
(15.11.02) 31,450
섬유의복업종
목표주가 34,000원과 투자의견 Marketperform 유지
- 목표주가 34,000원(12MF EPS 기준 PER 12배)과 투자의견 Marketperform유지
- 동사의 경우 오랜 업력과 2,500억원 이상의 풍부한 현금성 자산을 보유하고 있어 향후 성장을
위해 본격적인 투자를 기대해 볼 수 있음. 그러나 의류 총 소비가 감소하는 상황에서 경기 회복
외에는 뚜렷한 실적 개선 요인이 없다고 판단. 주가는 향후 박스권 흐름이 지속될 것으로 예상
됨
3Q15 실적 Preview: 액세서리 부문만 의미 있게 성장
- 매출액과 영업이익은 각각 2,926억원(YoY +2.2%), 68억원(YoY -22.1%)으로 추정(IFRS 별도
기준)
- 3월부터 국내 독점 유통을 시작한 신발 브랜드 <버켄스탁> 매출 효과와 가방 등 매출 호조로
액세서리 부문은 상반기에 이어 성장. 그러나 동 부문을 제외한 남성, 여성복 부문, 그리고 캐주
얼, 스포츠 부문 모두 매출 정체된 가운데 지난해 3Q에 반영되었던 재고자산평가 충당금 환입
32억원이 역기저효과로 작용하며 이익이 비교적 큰 폭으로 감소한 것으로 판단됨
Valuation trap에 갇히지 않으려면 좀 더 과감한 시도 필요
- 상반기 신발 브랜드 <버켄스탁>과 침구 브랜드 <Jalla>의 국내 판권 유치와 중저가 의류판매 온
라인몰 <트라이씨클>, 그리고 여성 뷰티&패션 케이블 채널 <동아TV> 인수 등 성장을 위해 유관
사업에 활발한 투자를 단행
- 이 중 온라인몰 투자는 국내 중고가 의류 시장이 축소됨에 따라 저가 시장 공략을 위해 SPA
대신 선택한 전략이며 침구 브랜드 판권 유치도 궁극적으로 라이프 스타일샵으로의 변화를 꾀
하기 위함. 그러나 아직 그 규모가 미미하고 국내 경기에 민감한 기존 수익구조의 틀을 벗어나
지 못하고 있다고 판단
- 다만 valuation이 부담스럽지 않아 성장을 위한 과감한 변화가 나타난다면 주가 측면에서
upside potential이 가장 큰 상황임. 반대의 경우가 지속될 경우 valuation trap에 갇힐 가능성이
큼
2013A 2014A 2015F 2016F 2017F
매출액 1,486 1,460 1,552 1,619 1,713
영업이익 85 96 95 101 105
세전순이익 90 104 106 112 102
총당기순이익 65 81 79 84 76
지배지분순이익 68 81 79 84 80
EPS 2,332 2,782 2,718 2,868 2,742
PER 14.5 10.7 11.6 11.0 11.5
BPS 31,274 33,599 35,774 38,083 40,246
PBR 1.1 0.9 0.9 0.8 0.8
ROE 7.6 8.6 7.8 7.8 7.0
자료: LF, 대신증권 리서치센터
KOSPI 2.035.24
52주 최고/최저 36,900원 / 28,400원
주요주주 구본걸 외 18 인 39.62%
한국투자밸류자산운용 11.11%
절대수익률 -3.1 -10.1 -10.9 -6.5
상대수익률 -6.2 -10.4 -6.9 -9.8
-20
-15
-10
-5
0
5
10
18
20
22
24
26
28
30
32
34
36
38
14.11 15.02 15.05 15.08
(%)(천원) LF(좌)

8
Results Comment
이마트
(139480)
결국은 컨텐츠,
그리고 신사업의 경쟁력
유정현
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
317,000
유지
현재주가
(15.11.02)
213,000
유통업종
목표주가 317,000원과 투자의견 매수 유지
- 목표주가 317,000원과 투자의견 매수를 유지함. 목표주가는 12개월 Forward EPS 기준 PER 15
배(할인점 대표 기업으로서 유통업 평균 PER 대비 30% premium 부여)를 적용하였으며 보유 자
산가치를 합산하여 산출(2p. 표 1 참조)
- 동사는 3Q 실적을 통해 본업과 신사업에서 균형 있게 성장하는 모습을 다시 한번 확인시켜줌. 주
가는 최근 저성장성에 대한 우려로 유통업이 시장에서 소외되며 52주 저점 부근까지 하락함에 따
라 부담 없는 수준임. 지금이 매수에 적기라고 판단
3Q15 Review: 연결 자회사 실적 다소 부진했으나 별도 기준 실적 매우 양호
- 3Q 연결기준 총매출액은 yoy 4.7% 증가한 4조 1,513억원을 기록했으며 영업이익은 yoy 2.3%
증가한 1,934억원을 기록. 동사의 별도기준 총매출액과 영업이익은 각각 yoy 4.0%, 4.5% 증가한
3조 4,871억원, 2,143억원을 기록했음. 전반적으로 양호한 실적 기록한 것으로 평가
- 기존 이마트 할인점 영업이익률은 PB 브랜드 매출 호조 등으로 지난 해 수준으로 회복(+7.1%)되
었고 신사업(트레이더스, 온라인몰)도 매출 고성장 지속으로 영업이익률이 처음으로 (+) 전환되었음
- 한편 이마트 중국은 점포 철수 효과로 영업적자가 -107억 대비 크게 개선된 -33억원을 기록했으
나 MERS 영향으로 조선호텔 영업적자가 44억 증가하면서 연결 영업이익은 크게 증가하지 못했음
결국은 컨텐츠, 그리고 신사업의 경쟁력
- 연결 자회사 실적을 빼고 보면 3Q 실적은 나무랄 데 없는 수준. 신사업인 트레이더스와 온라인몰
성장률이 30% 정도를 유지하며 기존 할인점의 저성장성을 충분히 만회하고 있는 상황임. 이에 따
라 앞서 언급한대로 올해 동 사업부문의 영업적자가 빠르게 개선되어 3Q에 처음으로 BEP를 넘
어섬. 이마트몰의 온라인 물류센터 2, 3호가 올해, 내년 완공을 앞두고 있어 향후 신사업의 수익성
개선 추세는 가속화될 것으로 보임
- 동사의 오프라인 할인점 영업 상황이 업계 평균 대비 매우 양호한 수준인 것으로 판단됨. 이는 신
선식품과 PEACOCK과 같은 PB 상품 선전에 따른 것으로 파악됨. 참고로 3Q PB 상품 매출은
yoy 7.5% 증가했으며 PEACOCK 브랜드의 경우 이마트 냉장 HMR내 점유율이 33%에 달하는
것으로 나타남
- 결국은 컨텐츠와 신사업 호조로 타사 대비 경쟁 우위를 점하고 있다고 판단. 대형마트 채널이 포
화된 상황이나 PEACOCK의 브랜드 파워가 갖춰지고 있고, HMR 분야에서 유통업체가 제조업체
대비 우월한 상황을 충분히 활용하고 있다고 판단됨. 자사 브랜드의 컨텐츠 파워를 키워가며 신사
업 플랫폼에 적극적인 투자로 저성장을 극복하고 있어 향후 동사의 경쟁력은 더욱 차별화될 것으
로 전망
(단위: 십억원, %)
구분 3Q14 2Q15
3Q15 4Q15
Consensus 직전추정 잠정치 YoY QoQ 당사추정 YoY QoQ
매출액 3,542 3,232 3,687 3,551 3,684 4.0 14.0 3,356 3.6 -8.9
영업이익 189 66 190 207 193 2.3 194.2 164 38.7 -15.2
순이익 121 273 125 150 139 15.6 -49.0 138 흑전 -0.6
구분 2013 2014
2015(F) Growth
Consensus 직전추정 당사추정 조정비율 2014 2015(F)
매출액 13,035 13,154 13,768 13,519 13,671 1.1 0.9 3.9
영업이익 735 583 565 597 584 -2.1 -20.7 0.2
순이익 467 290 582 681 671 -1.4 -37.9 131.5
자료: 이마트, WISEfn, 대신증권 리서치센터
KOSPI 2035.24
시가총액 5,938십억원
52주 최고/최저 253,000원 / 197,500원
주요주주 이명희 외 4 인 27.13%
Aberdeen Asset Manangement Asia
Limited 외 4 인 14.00%
절대수익률 -6.8 -10.9 -3.8 7.6
상대수익률 -9.8 -11.1 0.5 3.8
0
5
10
15
20
25
90
110
130
150
170
190
210
230
250
270
14.11 15.02 15.05 15.08
(%)(천원) 이마트(좌)

9
Results Comment
SK 텔레콤
(017670)
산업 방향성과 N/W 가치를
감안한 현명한 투자
김회재
khjaeje@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
360,000
유지
현재주가
(15.11.02)
238,500
통신서비스업종
투자의견 매수(Buy), 목표주가 360,000원 유지
- 2016년 예상 EPS 25,424원에 PER 13배 적용(이익 침체기였던 2004~2011년 PER 평균
10.2배 대비 30% 프리미엄 적용). 이번 보고서부터 2016년 EPS 적용
3Q15 Review: 성장은 소폭 둔화, 이익의 안정성 확보
- 3Q15 매출액은 4.3조원(-2.4% yoy, +0.1% qoq), 영업이익은 4.9천억원(-8.6% yoy,
+18.8% qoq) 달성
- 무선 ARPU는 36,729원(+0.9% yoy, +0.3% qoq)으로 성장은 이어가고 있으나, 전분기
+0.8% qoq와 전년 동기 +1.1% qoq 대비로는 성장 둔화
- 업계 공통사항인 데이터 요금제 도입 초기의 요금제 하향 움직임과 선택약정 할인제 가입자
증가의 영향으로 APRU 상승 탄력이 둔화되었으나, 전분기의 48만명과 유사한 51만명의 LTE
순증을 기록하면서 APRU 소폭 상승
- LTE 보급률이 3사 중 가장 낮은 70%이기 때문에(MNVO 제외, 총회선 기준. KT 77.8%,
LGU+ 82.5%) 양적인 성장 여력은 높으나, LTE 가입자당 월평균 데이터 사용량은 3.7GB로 3
사중 가장 낮기 때문에(KT 4GB, LGU+ 4.5GB), 경쟁사들보다 질적인 성장(4Q15~1Q15,
LGU+를 시작으로 성장 전망)은 1~2개 분기 정도 늦어질 것으로 전망
- 마케팅비용은 시장 안정화 영향으로 전분기의 7.4천억원과 유사한 7.5천억원 집행. 해지율이
역사적 저점인 1.4%를 유지하고 있고, 루나폰과 같은 중저가 폰이 자리를 잡아가고 있기 때문
에, 마케팅비용은 현수준인 매출 대비 24%를 꾸준히 유지할 것으로 전망
CJHV 인수에서 중요한 건 가격이 아니라 왜! 적정한 가격에 매우 잘 한 결정
- 전일 SKT는 CJHV 인수를 결정. CJ오쇼핑 지분 30%를 2.15만원에, 나머지 23.92%는 2.7
만원에 Call/Put 옵션 부여. 이후 16.4.1 SKB와 CJHV 합병. 합병 후 SKT는 존속법인인 CJHV
의 지분 75.3%를, Call/Put 옵션 행사 후에는 83.7% 보유
1. 옵션을 포함한 기준으로 CJHVCJHVCJHVCJHV의의의의 가치를가치를가치를가치를 1.861.861.861.86조원조원조원조원,,,, 주당주당주당주당 2.42.42.42.4만원에만원에만원에만원에 인수인수인수인수
- 전일 SKT의 주가는 약세를 보임. CJHV의 10/30 종가 1.1만원 대비 100%의 프리미엄을
적용한 것이 적정하냐는 의구심이 주가에 반영되었다고 판단
- 하지만, 당사가 산정한 CJHV의 TV부문 가입자당가입자당가입자당가입자당 가치는가치는가치는가치는 최소최소최소최소 31313131만원만원만원만원~52~52~52~52만원만원만원만원 수준수준수준수준. 인터
넷, VoIP, MVNO 가치까지 포함하면 CJHVCJHVCJHVCJHV의의의의 기업가기업가기업가기업가치는치는치는치는 최소최소최소최소 1.61.61.61.6조원조원조원조원~2.9~2.9~2.9~2.9조원조원조원조원. 2013년
CJHV이 인수한 5개 CATV의 가입자당 가치는 47474747만원만원만원만원이었고, 씨앰엠이 희망하는 가입자당 가
치는 100100100100만원만원만원만원 수준이기 때문에, 이번 인수가격은 적정하다고 판단
2. 가격보다 중요한 것은 인수하는 이유! 유선의유선의유선의유선의 중요성과중요성과중요성과중요성과 CJHVCJHVCJHVCJHV의의의의 N/WN/WN/WN/W 가치가치가치가치 때문
- 3Q15 통신사 실적에서 알 수 있듯이, 2016년부터는 LTE로 인한 무선사업의 성장은 다소
둔화될 수 밖에 없음. 무선에서의 다음 성장은 2020년 5세대. 따라서, 2016~2019년 동안은
다른 비즈니스에서 성장을 이어가야 하는데, 유선사업이 가장 적합한 후보. 또한, 유무선 트래
픽 증가 및 다가올 IoT 시대를 대비해서도 유선은 매우 중요
- SKT가 15.6월 SKB의 지분을 100% 확보한 것도 바로 유선의 중요성 때문
- 무선에서 3G가 LTE로 진화했듯이, 이제는 초고속 인터넷의 100Mbps가 1Gbps로 진화해
야 하고, 방송의 HD가 UIHD로 진화해야 하는 시점. 이번 인수 결정에는 KT가 FTTH 보급률
51%를 기반으로, 14.10월 기가 인터넷을 최초로 상용화한 이후 1년 만에 70만명의 가입자를
모집하고, 3Q15 초고속 ARPU가 7개 분기 만에 상승하는 성과를 거둔 반면, SKBSKBSKBSKB의의의의 FTTHFTTHFTTHFTTH 보보보보
급률은급률은급률은급률은 28.5%28.5%28.5%28.5%에에에에 그치고그치고그치고그치고 있는있는있는있는 상황에상황에상황에상황에 대한대한대한대한 위기감위기감위기감위기감도 반영되었다고 판단
- 또한, CJHV의 HFC망은 바로 기가인터넷과 UHD를 제공할 수 있기 때문에, N/WN/WN/WN/W의의의의 가치와가치와가치와가치와
전략적전략적전략적전략적 방향성을방향성을방향성을방향성을 감안하면감안하면감안하면감안하면,,,, 이번이번이번이번 M&AM&AM&AM&A는는는는 매우매우매우매우 잘잘잘잘 한한한한 결정이라고결정이라고결정이라고결정이라고 판단판단판단판단
KOSPI 2035.24
52주 최고/최저 301,000원 / 237,000원
주요주주 SK 외 4 인 25.22%
국민연금 8.13%
절대수익률 -7.0 -4.4 -16.9 -10.7
상대수익률 -10.0 -4.6 -13.1 -13.8
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
180
200
220
240
260
280
300
320
14.11 15.02 15.05 15.08
(%)(천원) SK텔레콤(좌)

10
Results Comment
KB 손해보험
(002550)
불확실성 해소로
강한 모멘텀 획득
강승건
cygun101@daishin.com
한송이
songeehan@daishin.com
투자의견 BUY
매수, 유지
목표주가 41,000
상향
현재주가
(15.11.02) 27,200
손해보험업종
투자의견 매수 유지, 목표주가 41,000원으로 10.8% 상향
- 전일 진행된 KB손해보험의 간담회에서 최근 확대되고 있는 동사의 불확실성 요인에 대한 점검이
이루어졌으며 우리는 이번 간담회를 계기로 동사의 불확실성이 해소되는 계기가 될 것으로 판단
- 동사의 불확실성 요인은 1) 미국지점의 준비금 및 보험금 지급 부담 지속, 2) 자사주 매각을 비롯
한 자본확충에 대한 불확실성, 3) 최근 부진한 투자수익률에 대한 부담 등으로 정리됨
- 이런 불확실성으로 인하여 동사의 주가는 2016년 BPS 대비 0.62배 수준에서 거래되고 있음. 경
쟁 2위권 손보사인 현대해상이 0.94배. 동부화재는 1.3배 수준에서 거래되고 있다는 점을 감안할
때 충분히 할인 거래되고 있다고 판단됨
- 우리는 동사의 불확실성 요인이 해소국면에 진입하였다고 판단하고 있으며, 특히 2016년 이후
미국지점 손해율 정상화에 따른 일반보험 손해율 개선을 반영하여 2016년 별도기준 이익 전망치
를 기존 2,215억원에서 2,675억원으로 20.8% 상향 조정함
- 동사의 목표주가를 41,000원으로 직전대비 10.8% 상향함. 2016년 BPS 43,780원대비 0.94배
수준으로 향후 자사주 매각이 현실화될 경우 발생하는 dilution을 감안하여도 1배 수준임
- 손해보험업종에서 upside가 가장 높은 종목임. 최선호 종목으로 신규 편입
미국지점의 불확실성은 전수조사를 통한 대규모 O/S 적립으로 해소되는 구간으로 진입
- 미국지점의 일반보험의 경우 전수조사를 통해 충분한 O/S(개별추산)을 2015년에 적립함에 따라
향후 돌발적인 손해율 상승 가능성이 축소되었다고 판단되며 이 효과는 바로 다음 분기부터 확인
할 수 있을 것으로 예상됨. 따라서 미국지점 관련 불확실성은 해소 구간으로 진입하였다고 판단
- 동사는 이번 간담회에서 2015년 9월까지 미국지점 관련 O/S(outstanding)을 USD 95.1mill 적립
하여(9월 USD 69.0mill) O/S를 USD 135.1mill까지 확대하였다고 발표하였음. 이는 지급이 완료되
지 않은 모든 미국지점 보험계약의 전수조사를 통해 개별 추산된 예상 지급보험금을 적립한 것으
로 보수적 판단이 반영되었다고 판단됨. 반면 IBNR은 9월 말기준 USD 110.4mill로 전년과 유사
한 수준을 유지하고 있음
- 동사가 이번에 충분한 O/S를 적립하였다면 2014년 이전 계약으로부터의 지급보험금 부담은
O/S를 통해 해소될 수 있을 것이며 지급보험금과 O/S의 gap 감소는 2016년 이후 IBNR 적립
부담을 완화시키는 상황까지 연결될 수 있을 것으로 예상됨
자사주를 비롯한 자본정책 관련 불확실성은 1차적으로 축소 예상
- RBC 비율 제고를 위한 방법으로는 자사주 매각을 최우선으로 고려하고 있으며 향후 제도 변경
및 감독당국의 기준 변경에 대응하여 추가적인 자본 확충을 고려하겠다고 발표하였음
- 따라서 당장은 자사주 매각에 따른 dilution만 고려하면 되며 28,550원(전일종가 +5%) 기준으로
예상되는 BPS dilution은 5.2% 수준임
- 향후 자본 확충에 대한 불확실성은 남아 있지만 자사주 매각만으로도 RBC 비율이 15.3% 상향되
어 188% 수준이 될 수 있다는 점을 감안할 때 추가적인 자본 확충 의사결정까지는 상당한 시간
이 소요될 것으로 예상됨
최근 부진한 투자수익률은 점진적 회복 전망
- 6월 이후 지속된 부진한 투자수익률의 원인은 1) 단기매매증권 계정을 이용한 투자자산 관리와
2) 부진한 주가지수 흐름에 따라 평가손실이 반영되었기 때문임
- 과거에 비해 보유이원 하락 방어를 중점적으로 관리할 예정이며 단기매매증권 계정 관리를 통해
투자수익률의 안정성을 도모할 예정임
- 이미 9월 투자수익률에서 확인되었지만 동사의 투자수익률 정상화가 진행되고 있다고 판단됨
KOSPI 2035.24
52주 최고/최저 29,200원 / 21,700원
주요주주 (주)KB금융지주 외 1 인 19.50%
국민연금 8.71%
절대수익률 14.0 -3.5 9.5 -2.3
상대수익률 10.4 -3.8 14.4 -5.7
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
18
20
22
24
26
28
30
14.11 15.02 15.05 15.08
(%)(천원) KB손해보험(좌)

11
매매 및 자금 동향
▶ 투자주체별 매매동향 (유가증권시장: 순매수 금액) (단위: 십억원)
구분구분구분구분 11/0211/0211/0211/02 10/3010/3010/3010/30 10/2910/2910/2910/29 10/2810/2810/2810/28 10/2710/2710/2710/27 11111111월월월월 누적누적누적누적 15151515년년년년 누적누적누적누적
개인 -22.8 143.8 73.1 17.7 27.7 -23 1,762
외국인 132.5 -27.7 -28.5 -221.5 -12.4 133 945
기관계 -249.4 -130.0 -49.5 172.2 -18.2 -249 -4,072
금융투자 -88.8 4.1 -30.4 43.3 31.3 -89 -3,671
보험 -11.7 -12.5 518.7 36.3 -36.6 -12 -512
투신 -70.0 -60.1 -42.6 -9.2 -8.3 -70 -4,836
은행 -8.7 -15.1 0.0 -2.9 -3.4 -9 -1,024
기타금융 -1.3 -11.2 -2.7 -3.3 1.9 -1 -125
연기금 -3.5 -0.8 64.4 97.2 -13.5 -4 7,645
사모펀드 -63.1 -25.3 -48.0 5.6 11.7 -63 -800
국가지자체 -2.3 -8.9 -509.0 5.0 -1.3 -2 -749
자료: Bloomberg
▶ 종목 매매동향
유가증권유가증권유가증권유가증권 시장시장시장시장 (단위: 십억원)
외국인외국인외국인외국인 기관기관기관기관
순매수순매수순매수순매수 금액금액금액금액 순매도순매도순매도순매도 금액금액금액금액 순매수순매수순매수순매수 금액금액금액금액 순매도순매도순매도순매도 금액금액금액금액
삼성전자 75.3 삼성전자우 63.8 삼성전자우 21.2 삼성전자 87.8
삼성SDI 39.2 SK 텔레콤 58.2 KB 금융 11.4 삼성생명 15.1
아모레퍼시픽 36.0 삼성에스디에스 14.3 호텔신라 8.7 코스맥스 14.0
삼성생명 25.5 POSCO 13.9 아모레퍼시픽 7.1 SK 텔레콤 12.9
SK 하이닉스 19.7 KT 12.6 POSCO 5.8 한미사이언스 12.9
LG 화학 18.3 KB 금융 11.0 LG 전자 5.0 삼성SDI 12.6
KCC 16.9 호텔신라 8.7 코웨이 4.9 LG 생활건강 11.5
NAVER 12.6 SK 7.6 한전KPS 4.1 NAVER 9.2
한화테크윈 11.3 현대글로비스 7.0 KT 4.0 삼성에스디에스 9.0
현대해상 9.7 삼성물산 5.5 이마트 3.9 현대해상 8.1
자료: KOSCOM
코스닥코스닥코스닥코스닥 시장시장시장시장 (단위: 십억원)
외국인외국인외국인외국인 기관기관기관기관
순매수순매수순매수순매수 금액금액금액금액 순매도순매도순매도순매도 금액금액금액금액 순매수순매수순매수순매수 금액금액금액금액 순매도순매도순매도순매도 금액금액금액금액
서울반도체 7.9 연우 8.0 CJ 오쇼핑 7.3 파마리서치프로덕트 9.0
인바디 6.2 CJ 오쇼핑 6.7 매일유업 1.8 게임빌 3.3
원익IPS 3.3 셀트리온 2.4 코오롱생명과학 1.6 카카오 3.2
오스템임플란트 2.9 카카오 1.9 CJ E&M 1.4 인바디 2.6
바텍 2.5 GS 홈쇼핑 1.9 서울반도체 1.0 와이지엔터테인먼트 2.3
파트론 2.3 이지바이오 1.6 인트론바이오 0.9 선데이토즈 2.1
컴투스 2.0 아가방컴퍼니 1.4 에프티이앤이 0.9 슈피겐코리아 1.9
메디톡스 1.5 이오테크닉스 1.3 바이로메드 0.8 메디포스트 1.8
톱텍 1.3 네오팜 1.2 인터파크홀딩스 0.8 메디톡스 1.6
OCI 머티리얼즈 1.1 슈피겐코리아 1.1 포스코켐텍 0.6 에스엠 1.6
자료: KOSCOM

12
▶ 최근 5일 외국인 및 기관 순매수, 순매도 상위 종목
외국인외국인외국인외국인 (단위: %, 십억원) 기관기관기관기관 (단위: %, 십억원)
순매수순매수순매수순매수 금액금액금액금액 수익률수익률수익률수익률 순매도순매도순매도순매도 금액금액금액금액 수익률수익률수익률수익률 순매수순매수순매수순매수 금액금액금액금액 수익률수익률수익률수익률 순매도순매도순매도순매도 금액금액금액금액 수익률수익률수익률수익률
삼성전자 187.2 6.5 SK하이닉스 116.8 0.0 SK 이노베이션 49.1 0.0 삼성SDI 99.2 -4.3
삼성SDI 86.1 -4.3 SK텔레콤 105.9 -5.4 삼성전자우 48.6 17.9 삼성에스디에스 79.0 -12.9
LG 화학 71.2 4.8 현대글로비스 76.2 -17.6 아모레퍼시픽 47.5 4.5 롯데케미칼 50.6 -14.0
한화테크윈 53.2 10.7 롯데제과 71.3 0.9 한샘 34.1 0.4 한미사이언스 30.9 -3.1
기아차 52.4 1.1 삼성전자우 63.9 17.9 금호산업 32.9 -0.6 현대산업 30.6 -4.8
NAVER 46.4 6.9 POSCO 63.2 -4.5 한전KPS 26.6 0.5 현대글로비스 30.5 -17.6
삼성생명 44.9 5.1 SK 56.2 0.7 호텔신라 24.1 -1.4 삼성물산 25.6 -1.6
신한지주 39.9 1.3 롯데케미칼 40.9 -14.0 LG 22.7 -1.2 롯데쇼핑 24.2 -3.3
한국항공우주 37.3 6.9 한전KPS 29.3 0.5 삼성전자 21.8 6.5 LG화학 22.5 4.8
LG 생활건강 34.6 -0.4 현대차 28.2 -0.3 POSCO 20.6 -4.5 KCC 19.1 5.9
자료: KOSCOM 자료: KOSCOM
▶ 아시아증시의 외국인 순매수 (단위: 백만달러)
구분구분구분구분 11/0211/0211/0211/02 10/3010/3010/3010/30 10/10/10/10/29292929 10/2810/2810/2810/28 10/2710/2710/2710/27 11111111월월월월 누적누적누적누적 15151515년년년년 누적누적누적누적
한국 125.6 -44.6 -33.7 -196.2 -29.6 126 565
대만 -- 10.6 -163.5 -23.7 -9.0 0 5,309
인도 -- -- 82.2 -82.5 10.5 0 4,601
태국 -- -63.3 -81.1 -30.4 -48.6 0 -3,067
인도네시아 -- -59.0 -73.3 -27.6 11.6 0 -1,235
필리핀 1.4 -- -22.6 -2.6 11.6 1 -939
베트남 -- 4.3 -3.1 -2.3 0.3 0 214
주: 대만 외국인 투자자 순매수 현황은 TWSE(Taiwan Stock Exchange) + GTSM(Gre Tai Securities Market)의 합산 데이터임. GTSM은 우리나라의 코스닥에 해당되는 General Board와 프리보드
역할을 하는 이머징 스탁 마켓 등으로 구분. 이머징 스탁 마켓은 General Board로 건너가기 위한 가교 역할을 수행
자료: Bloomberg, 각국 증권거래소
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