대신리포트_모닝미팅_151117

2015년 11월 17일 화요일
투자포커스
엔화가 가리키는 곳
- 일본 3분기 GDP 성장률은 -0.8%(전분기비 연율)로 2개분기 연속 역성장을 기록. 고정자산투자가 -1.2%를
기록하면서 마이너스 성장에 크게 기여
- 정책효과 이외에 경기동력을 찾기 힘든 상황에서 일본정부는 재정정책보다는 통화정책에 의존할 가능성. 내
년 1/4분기 이전 추가 양적완화 발표 가능성 높은 것으로 판단하며 추가 양적완화 발표 시 엔/달러 환율은
130엔선까지 상승할 가능성 열어둘 필요
- BoJ의 추가 양적완화로 엔화약세 재개 시 원화약세의 수출개선 효과 반감될 가능성 높으며, 이는 한은의 추
가 금리인하 압박 요인으로 작용할 수 있음
박형중. econ4u@daishin.com
산업 및 종목 분석
한섬: P/E 13배 vs. 3년 평균 이익 증가율 24%
- 투자의견 매수, 목표주가 53,000원 유지
- 3분기 매출액, 영업이익 각각 1,240억원(+24.3% YoY), 123억원(+78.4% YoY) 기록.
- 10~11월 초순도 매출성장률 20% 중반을 기록하고 있는 것으로 파악. 4분기도 매우 양호한 상황
- 지난 몇 년간 브랜드에 대한 R&D 투자, 그리고 이를 바탕으로 한 매장 출점 효과로 구조적 성장기 진입
유정현. cindy101@daishin.com
한세실업: 글로벌 No.1 OEM 파트너
- 투자의견 매수 유지, 목표주가 77,000원(12MF EPS 기준 global peer 평균 P/E 25배 적용)으로 상향
- 3분기 매출액, 영업이익 각각 5,265억원(+37.1% YoY), 597억원(+67.0% YoY) 기록, 영업이익률은 11.3%로
분기 최초 두자리 수 기록
- 미국 연준의 금리인상은 오더 쏠림 현상과 환율 상승 가능성 등으로 오히려 동사에 기회 요인으로 작용할 듯
- 글로벌 시장에서 경쟁력 강화, TPP와 환율 여건 등 모든 것이 좋은 상황
유정현. cindy101@daishin.com
SBS: 컨텐츠 경쟁력 향상
- 투자의견 매수(Buy), 목표주가 52,000원 유지
- 3Q15 매출액 1.9천억원(+0.6% yoy, +1.9% qoq), 영업이익 190억원 흑자전환 yoy, +34.8% qoq) 달성
- 3Q 영업이익 기준 2003년 이후 2011년을 제외하면 최대 이익 달성. 예상을 뛰어넘는 호실적은 광고판매와
사업수익 모두 개선된 영향으로, 광고 판매율 증가는 3Q15 광고경기 회복 및 양질의 컨텐츠 제공의 결과
- 주가 하락 요소인 중국에서의 한국 컨텐츠 방영 관련 규제는, 우려했던 ‘달려라 형제 시즌3’의 방영이 시작되
면서 일단락 됐다고 판단
김회재. khjaeje@daishin.com

2
제이콘텐트리: 첫 성적표는 A+
- 투자의견 매수(Buy), 목표주가 6,500원으로 18% 상향
- 3Q15 OP 118억원(-15% yoy, +19% qoq) 달성. 일회성 제외시 152억원, OPM 15% 역대 3번째 호실적
- 메가박스 완전 자회사 편입 이후 첫 성적표는 매우 우수. 직영 관객수 +10% yoy, 전국 관객수 +5.7% yoy
상회. OPM 21%로 3Q12 제외시 역대 최고 이익률. 직영점 증가 영향
- 중국향 컨텐츠 공동제작으로 컨텐츠 유통 매출도 사상 최대 달성
김회재. khjaeje@daishin.com
보험업: 향후 5년간 보험업종의 Key Word “가용자본 확대”
- 보험업종 투자의견 비중확대 유지
- 2020년 이후 시행 예정된 IFRS4 2단계 도입으로 회계적 자본 감소는 불가피함. 향후 가용자본 확대를 위
한 보험사의 노력은 지속될 것으로 전망
- 2016년 상위 손보 5개사 순이익은 2015년대비 18.7% 증가 전망. 장기위험 및 자동차 보험 손해율 개선을
통해 수익성 개선 전망
- 2016년 상장 생보 3개사 순이익은 2015년과 유사한 수준 전망. 사차이익 증가는 이어지겠지만 처분이익
감소로 투자수익률 하락을 예상하기 때문
강승건. cygun101@daishin.com
롯데칠성: 3Q15 Review: 높은 이익 성장세 지속
- 투자의견 매수, 목표주가 3,000,000원 유지
- 중장기 소주 및 맥주 시장에서의 점유율 확대와 제품간 시너지 효과 기대되며, 정체된 음료시장에서도 고마
진 제품군을 중심으로 외형 확대를 지속할 것으로 전망됨
- 롯데그룹 지배구조 이슈로 인해 주가 반등이 지연되고 있으나, 이슈 해소와 함께 펀더멘탈이 주가에 반영되
는 것은 시간 문제라고 판단되어 현 주가 수준에서 매수할 것을 추천
- 연결 매출액 6,455억원(+6% yoy), 영업이익 540억원(+72% yoy) 기록하며 컨센서스 부합
박신애. shinay.park@daishin.com
두산중공업: 혼란의 시기를 지나는 중
- 투자의견 매수 유지, 목표주가 26,000원(-3.7%)으로 하향조정
- 3분기 실적은 어느 때보다 구조조정 비용과 일회성 비용이 많았던 분기
- 중공업 기준 매출액 전년 대비 -10.8%, 영업이익 -3.5% 하락, 순이익 적자전환(일회성 비용 제외 시, 순
이익은 전년 대비 -33.0% 하락)
- 주요 자회사의 대규모 구조조정이 마무리되었고 두산인프라코어의 업황 부진 우려감은 동사의 현재 주가
에 이미 충분히 반영되었다고 판단
이지윤. Leejiyun0829@daishin.com
대한항공: 4분기 장거리 여행심리 위축 가능
- 투자의견 시장수익률로 하향, 목표주가 36,000원(-21.7%)으로 하향조정
- 3분기 매출액은 전년대비 -6.1% 감소, 영업이익은 +20.3% 상승
- 실적 예상보다 양호하고 Traffic 회복에도 투자의견 하향하는 배경
 장기적: LCC와의 경쟁 심화, 중국항공사들의 장거리 직항노선 증가로 환승객 감소 가능성
 단기적: IS의 테러위협으로 구주노선 여행심리 위축 가능성 (대한항공 매출 기여도 20%)
 반복적인 학습을 통해 주가에 미치는 영향이 제한적인 전염병 사례와는 다르게 이번 테러사건은 특
정 지역에 국한된 위험이 아니기 때문에 불안심리가 더 크게 작용할 수 있음

3
LIG넥스원: 인류는 전쟁없는 새상에 살았던 적이 없다
- 투자의견 매수, 목표주가 130,000원으로 커버리지 개시
- 2015년부터 천궁 2차 양산, 2016년부터 현궁 양산, 신궁 3차양산, TMMR(차세대 무전기) 초도양산이 단
계적으로 시작될 예정
- 현대전에서는 전쟁 초기에 제공권 장악과 유도무기 사용이 승패를 좌우
- 한국 공군 여전히 항공 미사일에 대한 수입 의존도 100%로 향후 LIG 넥스원의 역할이 큼
한진칼: 할인율 57.4% 절대 저평가 구간. 자회사 가치에 주목
- 투자의견 매수 유지, 목표주가 39,000원으로 13% 하향. 상장지분가치 하락을 반영했기 때문
- 3분기 연결영업이익 220억원(-1.9% YoY), 지배지분순손실 1,351억원(적전). 대한항공 지분법손실이 대규
모 순손실 야기. 연결영업이익은 양호한 수준
- 진에어 가치는 제주항공 시가총액을 20% 할인 적용한 8천억원으로 반영. NAV대비 현 할인율 57.4%의
절대 저평가 구간
- 9월 이후 주가하락이 지속되며 알려지지 않은 악재 여부에 대한 불안감 확산. 실적발표를 기점으로 불안감
해소 가능하다는 의견
김한이 haneykim@daishin.com
두산: DPS 4,500원이 보장된 배당주. 본격적인 변화는 내년부터
- 투자의견 매수, 목표주가 160,000원 유지. 주당 NAV 232,033원에 5개년 할인율 밴드 저점인 30.4%를 목
표 할인율로 적용하여 산출
- 면세점 개요 및 수익성 극대화 전략 충분히 매력적. 16년 5월부터 12개월간 매출액 8,200억원, OPM
2.4% 목표. 다만 가능성이 보다 구체화된 시점에 NAV에 반영할 수 있다는 의견. 단기 할인율 축소 요인
- 동사는 두산인프라코어 구조조정, 공작기계부문 분할 매각, pre-IPO 등으로 차입금 감소 가능함을 강조.
효과는 내년 본격적으로 나타날 전망
- 연말까지의 두산에 대한 접근방식은 ‘배당주’ 관점이 안정적이라고 판단
김한이 haneykim@daishin.com

4
투자포커스 엔화가 가리키는 곳
박형중
econ4u@daishin.com
※ 아베노믹스 도입 3년, 바뀐 건 무엇인가
- 일본 3분기 GDP 성장률은 -0.8%(전분기비 연율)로 역성장을 기록. 고정자산투자가 -1.2%를
기록하면서 마이너스 성장에 크게 기여
- 2012년 11월 이후 진행된 엔화약세가 수출기업 실적 개선에 기여한 바는 적지 않으나 글로벌
교역물량 정체 및 둔화 우려, 엔화약세 둔화, 정책 지속가능성에 대한 신뢰 하락 등은 기업의 수
익이 투자 및 임금인상으로 연결되는 것을 가로막고 있음
- 정책효과 이외에 경기동력을 찾기 힘든 상황에서 일본정부는 재정정책보다는 통화정책에 의존할
가능성. 내년 1/4분기 이전 추가 양적완화 발표 가능성 높은 것으로 판단하며 추가 양적완화 발
표 시 엔/달러 환율은 130엔선까지 상승할 가능성 열어둘 필요
※ 엔화, BoJ의 정책 부재 시 강세통화로 선회할 가능성
- 만일 일본은행의 추가 통화완화 정책이 제시되지 않을 경우, 미 금리인상 우려에 따른 글로벌 금
융시장 혼란이 가중될수록 안전자산 선호에 따른 엔화의 상대적 강세 흐름 지속될 가능성 높음
- 엔화약세가 지금까지 효과를 보았던 이유는 달러 뿐만 아니라 주요 수출대상국 및 수출경합도가
높은 국가들(한국, 중국 및 아시아신흥국)과의 통화가치 대비 엔화가 약세를 보였기 때문. 미 금
리인상 이후 신흥통화들이 현저한 약세를 보일 경우, 달러대비 엔화 환율은 제자리걸음을 한다
해도 글로벌 금융시장에서는 강세통화인 셈임
- 일본 수출기업 입장에서는 교역물량 정체가 지속되는 상황에서 엔화약세 지속성에 대한 신뢰마
저 하락할 경우 앞으로도 임금인상 및 설비투자 유인이 생기기는 어려울 것임
※ 엔화약세 재개될 경우, 한은의 금리인하 압박 높아질 것
- 향후 원화는 달러대비 약세를 보일 가능성이 매우 높으며, 한국은 달러유동성 문제를 겪고 있는
위험 신흥국과는 달리 수출부문에서 긍정적인 효과를 기대해볼 수 있을 것임. 하지만 BoJ의 추
가 양적완화로 엔화약세 사이클이 재개될 경우 원화약세 효과는 반감될 가능성 높음
- 한국은행은 10월에 이어 11월 금통위에서도 당분간 기준금리 인하 의지가 없음을 시장에 전달
하고 있으나, 내년 경기상황은 한은의 추가 금리인하를 압박하게 될 것으로 예상
그림 1. 일본, 수출가격 효과 둔화될 경우
경기침체 심화 가능성
그림 2. 엔화 정체 시 수출개선을 통한
기업 투자 및 임금상승 기대하기 어려울 것
60
70
80
90
100
110
120
130
140
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
일본 수출가격지수
일본 수출물량지수
(Index)
(20)
(10)
0
10
20
30
40
50
10 11 12 13 14 15 16
엔화표시 수출
엔/달러 증가율
엔/달러 증가율_달러당 120엔 가정
(% YoY)
자료: Ministry of Finance, 대신증권 리서치센터 자료: Ministry of Finance, 대신증권 리서치센터

5
Results Comment
한섬
(020000)
P/E 13배
vs. 3년 평균 이익 증가율 24%
유정현
cindy101@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
53,000
유지
현재주가
(15.11.16)
36,200
섬유의복업종
투자의견 매수와 목표주가 53,000원 유지
- 매수의견과 목표주가 53,000원(12개월 Forward EPS 기준 20배) 유지. 최근 양호한 실적에도
불구하고 KOSPI 약세 영향으로 주가는 2016년 P/E 13배 수준까지 하락. 구조적 저성장 시대
에도 불구하고 브랜드파워를 기반으로 20%를 상회하는 높은 매출 성장을 이어가는 동사에 대
해 적극적으로 매수 관점에서 접근해야 할 때라고 판단. 업종 내 Top pick 유지
3Q15 실적 Review: 매출 24%, 영업이익 78% 급증
- 매출액은 yoy 24.3% 증가한 1,240억원 기록. 매출 증가는 출점 효과(약 +17%)와 점당 매출액
증가(약 +7%)에서 비롯된 것으로 파악. 특히 3Q에는 수입브랜드(상품 부문)를 제외한 자사 브
랜드와 라이선스 브랜드 매출 합이 35% 급증하면서 다시 한번 최고의 브랜드 기획력 입증
- 영업이익은 yoy 78.4% 급증한 123억원 기록. 브랜드들의 고른 성장과 적자 계열사인 한섬피
앤디가 올해 2Q부터 연결 실적에서 제외되며 영업이익이 큰 폭으로 증가함. 참고로 한섬피앤디
의 지난 해 3Q 영업적자는 11억원이며 이를 제외한 별도 기준 영업이익은 yoy 53.1% 증가
4Q도 좋은 상황, 구조적 성장기 진입
- 10월~11월 초순에도 매출 성장률이 20% 중반을 기록하고 있는 것으로 파악. 4Q 출발도 매우
양호한 상황
- 동사는 지난해 DECKE와 The Cashmere를 비롯, 올해 Lanvin acc. 등 신규 브랜드를 연속 출
시함에 따라 외형 성장 효과가 크게 나타나고 있음. 그러나 동사의 고성장을 단순히 출점 효과
로 보기 어려움. 이는 경쟁 브랜드들도 백화점이 신규 점포를 오픈할 경우 동일한 출점 기회가
생기기 때문임
- 동사의 올해 기존 출점 계획은 지난 해 대비 약 85개 늘어난 600개였으나 신규 런칭 브랜드들
의 매출 호조로 620개(yoy +20%)까지 추가 오픈을 계획 중임. 현재 동사의 매출 증가율은
25% 수준으로 이는 앞서 언급한 대로 기존점 매출이 상당히 양호함을 의미
- 출점 효과를 제외한 동사의 자사 브랜드의 기존점 성장률은 평균 7% 남짓으로 추정. 경쟁 브랜
드의 경우 기존점 성장률이 1-2%에 불과하고 신규 브랜드 런칭도 없어 성장이 매우 제한적인
상황임
- 지난 몇 년간 브랜드에 대한 R&D 투자, 그리고 이를 바탕으로 한 매장 출점 효과로 동사의 3년
간 평균 매출 성장률은 17%에 달할 전망이며 영업이익은 연평균 24% 증가할 것으로 예상됨.
구조적 성장기에 본격적으로 진입한 것으로 판단
(단위: 십억원, %)
구분 3Q14 2Q15
3Q15 4Q15
Consensus 직전추정 잠정치 YoY QoQ 당사추정 YoY QoQ
매출액 100 118 119 117 124 24.3 5.7 220 19.6 77.3
영업이익 8 6 10 10 12 78.4 113.1 31 34.1 149.9
순이익 6 25 11 10 10 48.7 -61.5 24 73.4 149.7
구분 2013 2014
2015(F) Growth
Consensus 직전추정 당사추정 조정비율 2014 2015(F)
매출액 471 525 601 597 614 2.8 11.5 16.9
영업이익 50 46 62 65 66 2.4 -9.3 45.1
순이익 44 38 68 73 75 2.4 -14.3 100.1
자료: 한섬, WISEfn, 대신증권 리서치센터
KOSPI 1943.02
시가총액 892십억원
시가총액비중 0.07%
자본금(보통주) 12십억원
52주 최고/최저 42,200원 / 27,650원
120일 평균거래대금 33억원
외국인지분율 17.31%
주요주주 현대홈쇼핑 34.64%
국민연금 13.31%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 -5.9 -10.4 -6.9 19.3
상대수익률 -1.6 -8.5 0.9 19.4
-10
0
10
20
30
40
50
18
23
28
33
38
43
48
14.11 15.02 15.05 15.08
(%)(천원) 한섬(좌)
Relative to KOSPI(우)

6
Results Comment
한세실업
(105630)
글로벌 No.1 OEM 파트너
유정현
cindy101@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
77,000
상향
현재주가
(15.11.16)
51,000
섬유의복업종
목표주가 77,000원으로 상향조정, 매수 의견과 업종 내 Top pick 유지
- 목표주가 77,000원(12MF EPS 기준 global peer 평균 P/E 25배 적용)으로 상향 조정하며 매
수 의견 유지. 목표주가 상향은 실적 조정에 따른 것임. 최근 실적과 무관하게 큰 폭의 주가 조
정으로 2016년 기준 P/E는 16배 수준까지 하락. 글로벌 시장에서 경쟁력 강화, TPP와 환율
여건 등 모든 것이 좋은 상황으로 중장기적으로 양호한 주가 흐름 전망. 업종 내 Top pick 유지
3Q15 실적 Review: 분기 최초 두 자리 수 영업이익률(11.3%) 기록
- 매출액은 yoy 37.1% 증가한 5,265억원 기록. OEM 부문 달러 매출 성장률이 약 18%에 달했
으며 환율이 10% 이상 상승하며 전체 매출 성장을 견인. 국내 브랜드 연결자회사 FRJ와 한세
드림 등의 매출도 일부 성장에 기여(yoy +5%)
- 영업이익은 yoy 67.0% 급증한 597억원 기록. 큰 폭의 매출 성장으로 전반적으로 효율이 크게
개선됨에 따라 영업이익 급증. 매출원가율과 판관비율이 각각 yoy 1.0%p씩 개선되었음. 이에
따라 영업이익률은 사상 최고치인 11.3%를 기록하며 지난 해 3Q의 9.3% 대비 2%p 개선. 분
기 최초 두 자리 수 영업이익률 달성
미국 연준의 금리 인상은 오히려 동사에게 기회 요인으로 작용할 듯
- 동사는 2005년~2014년까지 매년 달러 기준으로 15% 성장 지속. 금융위기를 겪었던 2008년
과 2011년에도 각각 yoy 10%, 13% 성장하며 세계 경기 충격과 상관 없이 성장. 당시 글로벌
브랜드 기업들의 매출 감소 여파로 경쟁력 있는 OEM vendor 위주의 시장 재편, 동사와 같은
top-tier들의 상대 시장 점유율은 상승했던 것으로 판단
- 이러한 점을 고려할 경우, 만약 12월에 미국 FOMC에서 금리를 인상할 경우 글로벌 브랜드사
의 성장이 다소 위축 되더라도 오히려 동사와 같은 대형 OEM 기업들로 오더 쏠림 현상이 더
심해질 것으로 판단. 그리고 금리 인상으로 환율 상승 가능성이 높은 점도 동사에겐 기회요인임
- 동사는 지난 2013년 호치민에 direct business를 위한 현지 영업 사무소 설립. 최근 바이어들
이 생산업체와의 직접 거래를 원해 기존 agent 영업 대신 베트남에서 직거래 규모가 커지고 있
음. 이 영향으로 나이키 오더가 큰 폭으로 증가. 지난 2001년 $2,500만 수준에 불과하던 나이
키향 매출액은 지난 해 $5,000만, 올해 $8,000만까지 빠르게 늘고 있음. NIKE 외에 동사의 가
장 큰 고객인 GAP, Old Navy에 대해서도 내년부터 현지 영업사무소를 꾸릴 계획으로 향후
direct business를 통한 바이어 시장 확대는 지속될 것으로 전망
- TPP 협정을 염두한 원사 업체들의 베트남 진출 러쉬. 장치산업인 원사업체들의 공격적인 시장
진출로 동사의 중장기적인 원부자재 수급여건은 상대적으로 유리한 상황이 기대됨
구분 3Q14 2Q15
3Q15 4Q15
매출액 384 336 495 511 526 37.1 56.7 420 29.4 -20.2
영업이익 36 23 49 51 60 67.0 156.9 33 40.3 -44.1
순이익 23 15 36 39 40 75.0 169.6 27 224.9 -41.1
구분 2013 2014
2015(F) Growth
매출액 1,238 1,313 1,557 1,589 1,604 1.0 6.0 22.1
영업이익 60 93 125 128 137 7.1 55.7 46.7
순이익 43 62 91 95 102 7.2 44.9 64.4
자료: 한세실업, WISEfn, 대신증권 리서치센터
KOSPI 1943.02
시가총액 2,040십억원
52주 최고/최저 64,000원 / 33,800원
주요주주 한세예스24홀딩스 외 18 인 56.25%
국민연금 13.15%
절대수익률 -6.6 -11.0 25.2 39.0
상대수익률 -2.4 -9.1 35.7 39.1
-20
-10
0
10
20
30
40
50
60
70
80
27
32
37
42
47
52
57
62
67
14.11 15.02 15.05 15.08
(%)(천원) 한세실업(좌)

7
Results Comment
SBS
(034120)
컨텐츠 경쟁력 향상
김회재
khjaeje@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
52,000
유지
현재주가
(15.11.16)
38,050
미디어업종
투자의견 매수(Buy), 목표주가 52,000원 유지
- 목표주가는 12M FWD EPS 2,707원에 PER 21배(2011~2013년 평균) 적용
3Q15 Results. 광고와 사업수익 모두 예상을 뛰어넘는 성과
- SBS의 3Q15 매출액은 1.9천억원(+0.6% yoy, +1.9% qoq), 영업이익은 190억원(흑전 yoy,
+34.8% qoq) 달성
- 3Q 영업이익 기준으로는 2003년 이후 2011년을 제외하면 최대 이익 달성(그림 1)
- 예상을 뛰어넘는 호실적은 광고판매와 사업수익 모두 개선된 영향(그림 2)
- 광고 기본판매율은 45%로 3Q14의 41%대비 10% 개선. 기본 판매율은 2000년도 초반에
는 100%였으나, 컨텐츠 및 매체의 다양화로 2009년 40%까지 하락한 이후 최소 40% 수준은
유지하고 있는 상황. 지상파 TV의 기본 저력을 확인할 수 있는 지표(그림 3, 4, 5)
- 판매율 증가는 3Q15 광고경기 회복 및 상류사회(월화), 미세스 캅(월화), 가면(수목, 완판),
용팔이(수목, 20% 할증 완판) 등 양질의 컨텐츠 제공의 결과. 2014년과 광고 완판 드라마의 시
청률을 비교해보면, 평균 시청률은 유사하나 화제성은 더 높은 상황(그림 6, 7)
- 2010년 시크릿 가든으로 드라마 강국의 절정에 이른 후 전반적인 인지도가 낮아지면서
MBC에 자리를 내줬지만, 5년 만에 다시 드라마 강국으로 복귀하는 모습
- 광고 총판매율(기본 + 특집판매)은 53%로 3Q14의 52% 대비 1.4% 개선. 총판매는 3Q14
에 발생했던 월드컵 특집판매의 감소효과 영향으로 기본 판매보다는 소폭 증가
- 사업수익은 575억원으로 전년동기대비 57억원 감소했으나, 3Q14에 월드컵 중계권 재판매
가 있었던 점을 감안하면, 약 200억원 정도 개선된 것으로 추정
주가 우려 요인의 해소
- SBS의 주가는 5월 이후 급락. 메르스에 따른 광고 위축과 중국의 규제 강화 움직임이 주가
에 부정적으로 작용. 메르스는 이미 지난 2Q 실적에서도 영향이 없는 것으로 확인되면서 주가
하락의 절반은 회복한 상황
- 두 번째 주가 하락 요소인 중국에서의 한국 컨텐츠 방영 관련 규제는, 우려했던 달려라 형제
시즌 3의 방영이 시작되면서 일단락 됐다고 판단
- 달려라 형제 시즌 3는 11/13 3회 시청률이 4.5%를 기록했고, 매회 동시간대 시청률 1위를
기록하면서, 시즌 1, 2에 이어 또 한 번의 흥행을 기록 중(중국에서의 시청률 1%는 한국 시청
률 10% 수준에 해당). 시즌 1, 2와 관련된 수익이 어느 정도인지는 정확히 알려지지 않았지만,
별도의 제작비용 투자 없이 수익이 발생하는 구조이기 때문에, 우려했던 규제 없이 높은 시청
률을 보이고 있는 모습은, 주가를 급락 이전으로 되돌리기에 충분한 요소라고 판단
- 과거 평균 배당성향 40%를 적용해보면, 2015년 DPS는 800원으로 예상되고, 전일 종가 기
준 2.1%의 수익률 가능
- SBS의 컨텐츠 경쟁력 향상 외에, SBS를 둘러싼 환경도 매우 우호적
- 광고총량제는 9/21부터 시행 중이고, 이는 당사 추정으로 TV 광고가 6.4~14.8% 증가하는
효과가 발생하고, SBS 기준으로는 207~480억원의 광고판매 증가 가능
- 또한, 아직 국회에 계류 중이지만, 방통위는 KBS 수신료 인상을 추진하고 있고, 이는 KBS에
서 줄어드는 광고의 약 40%가 SBS로 유입될 수 있는 효과 발생
KOSPI 1943.02
52주 최고/최저 45,000원 / 26,000원
주요주주 SBS미디어홀딩스 34.72%
국민연금 13.44%
절대수익률 -0.3 19.5 -12.7 46.3
상대수익률 4.2 22.0 -5.4 46.5
-10
0
10
20
30
40
50
60
18
23
28
33
38
43
48
14.11 15.02 15.05 15.08
(%)(천원) SBS(좌)

8
Results Comment
제이콘텐트리
(036420)
첫 성적표는 A+
김회재
khjaeje@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
6,500
상향
현재주가
(15.11.16)
4,195
미디어업종
투자의견 매수(Buy) 유지, 목표주가 6,500원으로 18% 상향
- 목표주가는 12M FWD EPS 322원에 PER 20배(2012년 평균) 적용
- 목표주가 상향은 12M FWD EPS 상향 조정에 따른 영향. 타겟 멀티플은 유지
3Q15 Results. 메가박스 인수 후의 첫 성적표는 A+
- 3Q15 제이콘텐트리의 매출액은 1천억원(-9.6% yoy, +32.5% qoq), 영업이익은 118억원(-
15.1% yoy, +19.0% qoq) 달성
- 영업이익에는 KMIC(한국멀티플렉스투자) 인수시 발생한 법률수수료 등 일회성 비용 34억원
이 반영되었으므로, 일회성 제외시 영업이익은 152억원이고, OPM은 14.8%로 당사 추정에 부
합하고 역대 3번째로 높은 호실적 달성(그림 1)
- 3Q15 실적은 메가박스가 완전 자회사(지분 97.9%)로 편입된 이후 첫 성적표인데, 관객수
및 이익 수준에 있어서 예상보다 좋은 성과 달성
- 3Q15 메가박스 직영 관객수는 전년 동기 대비 10.3% 증가하여, 전국 관객수 증가율 5.7%
를 두 배 수준으로 상회(그림 2)
- 영업이익률도 21%를 기록하여, 3Q12 24%를 제외하면 역대 최고 이익률 달성(그림 3)
- 이러한 성과는 메가박스 지분 완전 인수에 따른 시너지로 예상했던 직영점 증가를 통한 이
익률 개선이 나타난 결과. 메가박스 직영점은 5월 대비 11월에 28개로 3개 증가했고, 직영 점
유율은 1%p 증가한 14% 기록(그림 4)
학교 잘 다녀왔습니다! 냉장고도 잘 부탁 드립니다!
- 3Q15 실적에서 또 하나 눈에 띄는 부분은, 108억원으로 사상 최대 실적을 달성한 드라마하
우스앤드제이콘텐트허브의 유통 매출. 이번 유통 매출에는 지난 7/16 부터 중국 상해동방 TV
를 통해 방송되기 시작한 중국판 학교 다녀오겠습니다의 판권매출 포함(그림 5)
- 또한, JTBC에서 평균 5%대의 높은 시청률을 보이고 있는 냉장고를 부탁해의 중국 버전이
텐센트와 공동으로 제작되면서 관련 판권 매출이 4Q부터 반영될 것으로 전망
- 드라마하우스는 직접 제작한 드라마를 포함해서(2015년은 하녀들, 사랑하는 은동아, 라스트,
마담 앙트완(4Q15 예정)), JTBC에서 방영된 대부분의 드라마와 예능의 유통을 담당하는 만큼,
JTBC의 인지도 상승은 중국에서의 공동제작을 포함해 국내외 유통 매출을 크게 증가시킬 것
으로 전망
구분 3Q14 2Q15
3Q15 4Q15
매출액 114 78 109 114 103 -9.6 32.5 100 6.5 -3.0
영업이익 14 10 14 16 12 -15.1 19.0 11 25.6 -4.2
순이익 10 2 9 10 8 -19.8 242.5 8 흑전 -9.0
구분 2013 2014
2015(F) Growth
매출액 380 394 362 377 361 -4.2 3.6 -8.4
영업이익 38 35 37 39 35 -11.9 -8.4 -0.2
순이익 -10 0 17 22 19 -13.8 적지 흑전
자료: 제이콘텐트리, WISEfn, 대신증권 리서치센터
KOSDAQ 659.2
52주 최고/최저 6,190원 / 2,833원
주요주주 중앙미디어네트워크 외 2 인 32.22%
절대수익률 -14.3 -31.5 33.6 35.3
상대수익률 -11.4 -24.0 42.9 11.2
-40
-20
0
20
40
60
80
2
2
3
3
4
4
5
5
6
6
7
14.11 15.02 15.05 15.08
(%)(천원) 제이콘텐트리(좌)
Relative to KOSDAQ(우)

9
보험업
향후 5년간
보험업종의 Key Word
“가용자본 확대”
2016년 보험산업의 환경: 규제/금리 측면에서 긍정적, 건전성 감독 측면에서 부정적
- 1) 보험업 경쟁력 강화방안 시행에 따른 금리 및 손해율 대응방법 마련으로 규제 환경 측면
에서 긍정적, 2) 미국 기준금리 인상 가능성 확대 등 시중금리의 저점 확인이 가능할 수 있다
는 점에서 금리 측면에서도 긍정적, 다만 3) IFRS4-PhaseⅡ기준서 발표 및 LAT 강화 계획
발표 등 과거 결손계약이 많은 생명보험사들에게 불확실성은 존재한다고 판단
IFRS4-PhaseⅡ, SolvencyⅡ, 그리고 보험산업 경쟁력 강화 방안
- IFRS4-PhaseⅡ기준서 확정 ≫ 보험사 자본 감소에 대한 불확실성 확대 ≫ 지급여력비율
(RBC) 하락에 대한 우려 확대
- 재무 건전성(지급여력) 감독 규정인 RBC 와 SolvencyⅡ의 차이점: 1) 총재무제표 방식으로
부채 시가평가를 감안한 지급여력, 2) 신뢰구간 99.5%, Longevity, Cat 등 리스크 추가반영,
3) 가용자본이 계층화되며 Tier1에 보유계약의 미래 기대이익 포함
- IFRS4-PhaseⅡ시행으로 회계적 자본 감소는 불가피 ≫ 금리 및 손해율 변화를 보험상품
가격에 반영하여 미래 기대이익을 증가 ≫ 지급여력 축소에 대한 부담을 완화시킬 수 있음
- 우리가 생각하는 보험산업 경쟁력 강화방안의 정책적 목표는 1) IFRS4-PhaseⅡ에 대한 대
응, 2) 가용자본(지급여력) 확대임
Case study: 유럽보험사의 SolⅡ대응 방법, 독일과 일본의 조달금리 부담 축소 노력
- 부채 시가평가를 기반으로 한 SolⅡ에 대한 유럽보험사의 대응은 향후 IFRS4-PhaseⅡ에
대한 한국 보험사들의 대응을 예측 가능하게 해 줄 것으로 판단
- 유럽보험사들의 주요 대응 방법은 1) Risk 기반의 상품 설계, Guarantee/Option 축소, 2) 자
산-부채 듀레이션 갭 축소, 3) 재보험 사용 및 내무모델 구축 등임
- 독일은 저금리에 대응하기 위해 1) 생명보험 개혁법 시행, 2) ZZR제도 도입(추가준비금 적
립), 3) SolⅡ에 대한 완화 조치를 시행하였음
- 일본의 경우 보험업법 시행령 69조 5항을 근거로 추가적인 준비금을 적립하여 부채 부담금
리 부담을 축소하였음
2016년 보험산업 전망
- 손해보험: 상위 5개사 순이익은 2015년대비 18.7%(8.5%~77.7%) 증가 전망. 장기 위험
및 자동차 보험 손해율 개선을 통해 수익성 개선이 이루어질 것으로 전망
- 생명보험: 상장 3개사 순이익은 2015년과 유사한 수준 전망. 사차이익 증가는 이어지겠지
만 처분이익 감소로 인한 투자수익률 하락을 예상하기 때문임
- 투자전략: 손해보험업종 중심의 비중확대 전략을 권유, 생명보험업종은 Valuation band
trading 권유
- 향후 가용자본 확대를 위한 보험사의 노력은 지속될 것으로 전망 ≫ 신규 계약에 최근의 금
리와 손해율을 반영하여 수익성 정상화 시도 ≫ 갱신을 통해 기존 계약의 보험료 인상을 도
모할 수 있고 자동차보험의 할인/할증 체계 변경이라는 구조적 변화도 예상되어 손해보험사
의 실적 개선이 빠를 것으로 전망
- 반면 생명보험업종은 과거 판매한 고금리 상품으로 인하여 IFRS4-PhaseⅡ기준서 확정 및
LAT 강화 계획 발표 등 불확실성이 확대될 여지가 있다고 판단됨
- 보험업종 최선호 종목은 KB손해보험, 동부화재, 현대해상을 유지함
강승건
cygun101@daishin.com
한송이
songeehan@daishin.com
투자의견
Overweight
비중확대, 유지
Rating & Target
종목명 투자의견 목표주가
삼성화재 Buy 350,000원
현대해상 Buy 39,500원
동부화재 Buy 72,000원
KB손해보험 Buy 41,000원
메리츠화재 Buy 19,000원
삼성생명 Buy 124,000원
한화생명 Buy 9,600원
동양생명 Buy 17,000원
절대수익률 2.4 8.0 2.3 -0.6
상대수익률 7.0 10.3 10.9 -0.5
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
70
75
80
85
90
95
100
105
110
14.11 15.02 15.05 15.08 15.11
(%)(pt) 보험산업(좌)
Ralative to KOSPI(우)

10
Results Comment
롯데칠성
(005300)
3Q15 Review:
높은 이익 성장세 지속
박신애
shinay.park@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
3,000,000
유지
현재주가
(15.11.16)
2,194,000
음식료업종
투자의견 매수, 목표주가 3,000,000원 유지
- 목표주가는 2016F EBITDA에 Target EV/EBITDA 12.0x(최근 3개년 평균치 20% 할증)를
적용한 영업가치에 부동산 가치 및 계열사 주식을 합산해 산출함. 목표주가의 2016F EPS
기준 implied PER은 34x 수준
- 중장기 소주 및 맥주 시장에서의 점유율 확대와 제품간 시너지 효과 기대되며, 정체된 음료
시장에서도 고마진 제품군을 중심으로 외형 확대를 지속할 것으로 전망됨. 롯데그룹 지배구
조 이슈로 인해 주가 반등이 지연되고 있으나, 이슈 해소와 함께 펀더멘탈이 주가에 반영되
는 것은 시간 문제라고 판단되어 현 주가 수준에서 매수할 것을 추천
3Q15 실적 리뷰: 기대치 부합하며 영업이익 72% yoy 상승
- 연결 매출액 6,455억원(+6% yoy), 영업이익 540억원(+72% yoy), 순이익 342억원(+84%
yoy) 기록. 컨센서스 대비 매출은 3% 하회했으나 영업이익은 5% 상회하며 대체로 부합
- 원가율 1.5%p yoy 개선: 고마진의 탄산 음료 매출 성장, 맥주 적자폭 감소, 유가 하락에 따
른 부자재 비용 감소, 원재료 가격 하락 등에 기인
- 음료: 매출 4,197억원(+2% yoy) 기록하며 성장세로 전환된 점 긍정적. 1)전년동기 낮은 기
저효과, 2)가격 인상, 3)우호적 날씨 영향에 기인
 고마진의 탄산음료 매출이 7% yoy 성장하며 이익 개선에 기여. 탄산수(트레비) 매출액
도 전년동기대비 두 배 이상 증가한 것으로 추정
 커피 매출 16% yoy 성장. 편의점 수요 증가 및 프로모션 활성화 영향
- 주류: 매출 2,258억원(+16% yoy)기록하며 고성장
 소주 ‘내수’ 매출액 5% yoy 성장하며 상반기 대비로는 성장률 다소 둔화 (1분기 15%
yoy, 2분기 10% yoy 성장함). 순하리 매출액은 2Q15 200억원 대비 절반 규모인 100
억원 안팎으로 파악되며, 이를 포함한 소주 ‘내수’ 매출액 성장률은 21% yoy 수준임
 맥주 ‘클라우드’ 매출 약 290억원으로 추정. 4분기는 비수기 진입으로 250억원의 매출
액 기대. 2015년 연간 매출액 986억원(+122% yoy), 순적자 약 200억원 예상
2016년 매출액 6% yoy 성장, 영업이익 14% yoy 성장 전망
- 2016년에도 전년대비 탄산음료 4%, 커피 4%, 먹는샘물 15% 가량 성장하며 음료 매출액
4% 성장 기대. 2016년 주류 매출은 소주 5% 성장, 맥주 33% 성장하며 총 9% 성장 전망
- 청주 소주 신공장 Capa 증설이 11월에 마무리 되어, 기존 6억병에서 내년에는 총 9억병으
로 Capa 늘어날 예정
- 2016년 맥주 매출액은 33% yoy 성장한 1,314억원으로 전망. 맥주 Capa는 2014년 5만 kl
에서 2015년에 10만 kl으로 두 배 증가했으며, 2018년에는 30만 kl까지 확대될 계획
롯데칠성: 연결 기준 3Q15 실적 Review (단위: 십억원, %)
3Q15 3Q14 YoY(%) 2Q15 QoQ(%) 컨센서스 Var (%)
매출액 645.5 608.4 6.1 620.9 3.9 662.8 -2.6
영업이익 54.0 31.5 71.5 49.2 9.8 51.5 4.9
세전이익 47.7 25.4 88.1 42.8 11.6 45.6 4.7
순이익 34.2 18.5 84.1 65.2 -47.7 30.0 13.8
영업이익률 (%) 34.2 18.0 90.1 64.4 -47.0 29.9 14.4
세전이익률 (%) 8.4 5.2 7.9 7.8
순이익률 (%) 7.4 4.2 6.9 6.9
자료: 롯데칠성, FnGuide, 대신증권 리서치센터
KOSPI 1943.02
52주 최고/최저 2,753,000원 / 1,461,000원
주요주주 신격호 외 7 인 52.86%
국민연금 12.63%
절대수익률 -3.8 -2.3 -12.0 33.5
상대수익률 0.5 -0.3 -4.6 33.7
-20
-10
0
10
20
30
40
50
60
70
900
1,100
1,300
1,500
1,700
1,900
2,100
2,300
2,500
2,700
2,900
14.11 15.02 15.05 15.08
(%)(천원) 롯데칠성(좌)

11
Results Comment
두산중공업
(034020)
혼란의 시기를 지나는 중
이지윤
leejiyun0829@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
26,000
하향
현재주가
(15.11.16)
20,200
기계업종
투자의견 매수, 목표주가 26,000원(-3.7%)으로 하향조정
- 목표주가 하향은 자회사 지분가치 하향에 기인
- 주요 자회사의 대규모 구조조정이 마무리되었고 두산인프라코어의 업황 부진 우려감은 동사
의 현재 주가에 이미 충분히 반영되었다고 판단
15.3Q Review: 어느 때보다 구조조정 비용과 일회성 비용이 많았던 분기
- 재무연결 기준 매출액 전년 대비 -9.8%, 영업이익 -64.9% 하락, 순이익 적자지속
- 중공업 기준 매출액 전년 대비 -10.8%, 영업이익 -3.5% 하락, 순이익 적자전환(일회성 비
용 제외 시, 순이익은 전년 대비 -33.0% 하락)
- 재무연결 기준으로 두산인프라코어(영업단 420억원), 두산엔진 구조조정(178억원)과 두산건
설의 렉스콘 매각과 일회성 비용 증가로 영업이익 전년 대비 크게 하락
- 순이익은 달러강세로 인한 1) 외화부채평가손실 확대, 2) 두산인프라코어 구조조정 비용 (영
업외비용 280억원), 3) 두산중공업의 하남프로젝트 매각 손실 충당금 (300억원)과 R&D 투자
금 환수금 (100억원)으로 큰 폭의 적자를 기록
- 중공업 기준으로도 기대치 대비 매출액이 부진하였는데 이는 1) 2014년에 신규로 수주한 프
로젝트들의 매출인식이 올해 4분기~ 내년으로 이연된 효과 2) 몽중프로젝트 종료가 원인임
수주전망과 투자전략
- 동사는 2015년 매출액 가이던스로 7.1조원을 제시하였는데 일부 신규수주의 매출 이연되면
서 가이던스를 못미치는 6.9조원을 달성할 것으로 예상
- 단, 동사의 미래 매출액 성장성을 가늠할 수 있는 수주 달성 현황은 양호한 모습임 (3분기
누적으로 4.6조원을 달성)
- 연말까지 Lowest로 선정된 프로젝트 3개와 12월에 자회사 DPS의 서비스 재계약 등에 대한
추가수주가 남아있음
- 2014년 수주규모인 7.7조원을 상회하는 8.7조원 규모의 수주가 가능할 것으로 보이고
- 2015년 수주잔고 기준으로도 2016년 매출액 성장은 충분히 가능할 것으로 예상
구분 3Q14 2Q15
3Q15 4Q15
매출액 4,282 4,191 4,142 4,253 3,863 -9.8 -7.8 4,816 -3.8 24.7
영업이익 190 227 151 100 67 -64.9 -70.6 167 -20.2 150.3
순이익 18 -17 -9 -30 -204 적전 적지 -56 적지 적지
구분 2013 2014
2015(F) Growth
매출액 19,208 18,128 17,286 17,599 16,908 -3.9 -5.6 -6.7
영업이익 958 888 782 794 615 -22.6 -7.3 -30.8
순이익 69 -95 -50 -22 -332 적지 적전 적지
자료: 두산중공업, WISEfn, 대신증권 리서치센터
KOSPI 1943.02
52주 최고/최저 32,150원 / 16,950원
주요주주 두산 외 17 인 41.44%
국민연금 5.64%
절대수익률 -6.3 3.6 -31.1 -18.1
상대수익률 -2.1 5.7 -25.3 -18.0
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
9
14
19
24
29
34
14.11 15.02 15.05 15.08
(%)(천원) 두산중공업(좌)

12
Results Comment
대한항공
(003490)
4분기 장거리 여행
심리 위축 가능
이지윤
투자의견
Marketperform
시장수익률, 하향
목표주가
36,000
하향
현재주가
(15.11.16)
27,550
운송업종
15.3Q: 컨센서스를 상회하는 영업이익 기록
- 3분기 매출액은 전년대비 -6.1% 감소, 영업이익은 +20.3% 상승
- 국제선 Yield 전년대비 -17.6% 하락, 화물 Yield 전년대비 -15.7% 하락
- 영업이익이 컨센서스를 12% 상회하면서 메르스에 대한 우려를 깨고 선전
1) 메르스 영향이 가장 컸던 7월에 공급을 감소시켜 수요 부진에 적극적으로 대응
2) 중국, 동남아 노선 여객 이탈을 구주노선의 호실적으로 일부 커버 (구주 3Q RPK +14%)
3) 저유가 유지되면서 매출원가 전년대비 -8% 하락 (유류비 YoY -28.6%)
4) 항공우주 사업부 안정적인 수주잔고를 통해 전년대비 매출액 +14%, 영업이익 +50% 성
장하면서 영업이익 증가에 기여
- 순이익은 예상대로 달러강세로 인한 외화부채평가손실 -672십억원 발생하여 컨센서스 하회
중국 인바운드 수요 회복과 구주노선 호조로 10월 Traffic 맑음
- 인천공항 기준 대한항공 10월 국제선 여객은 YoY +10.7% 증가하며 호조세
- 메르스 영향으로 7월 전년대비 -33.2%까지 감소했던 중국노선 여객이 전년대비 +7.2% 상
승하면서 인바운드 수요까지 빠르게 회복하고 있음
- 장거리노선에서는 높은 기저효과에도 불구하고 구주노선 여객 YoY +10.7% 상승
Traffic 회복에도 투자의견 하향하는 배경
- 투자의견 시장수익률, 목표주가 36,000원(-21.7%)으로 하향조정
- 장기적: LCC와의 경쟁 심화, 중국항공사들의 장거리 직항노선 증가로 환승객 감소 가능성
- 단기적: IS의 테러위협으로 구주노선 여행심리 위축 가능성
- 대한항공의 매출에서 구주노선이 차지하는 비중은 20%(15.3Q 기준)
- 노선 기준으로 미주 다음으로 매출 기여도가 높음
- 반복적인 학습을 통해 주가에 미치는 영향이 제한적인 전염병 사례와는 다르게 이번 테러사
건은 특정 지역에 국한된 위험이 아니기 때문에 불안심리가 더 크게 작용할 수 있음
주가전망 및 투자전략
- 현재 주가는 메르스, 3분기 실적우려감, 신용등급 하락 악재까지 반영되었기 때문에 추가적
인 하락은 크지 않을 것으로 보이나
- IS테러라는 또 다른 불확실성이 4분기 여객수요 회복에 대한 기대감을 일부 상쇄할 가능성이
있어 모니터링이 필요. 당분간은 보수적인 접근 권고
구분 3Q14 2Q15
3Q15 4Q15
매출액 3,165 2,786 3,045 3,112 2,973 -6.1 6.7 3,000 1.7 0.9
영업이익 241 -3 259 203 289 20.3 흑전 181 18.6 -37.3
순이익 -390 -168 -156 -331 -495 적지 적지 114 흑전 흑전
구분 2013 2014
2015(F) Growth
매출액 11,849 11,910 11,628 11,851 11,630 -1.9 0.5 -2.4
영업이익 -20 395 608 594 658 10.7 흑전 66.6
순이익 -225 -480 -333 -508 -681 적지 적지 적지
자료: 대한항공, WISEfn, 대신증권 리서치센터
KOSPI 1943.02
52주 최고/최저 53,100원 / 27,550원
주요주주 한진칼 외 9 인 35.60%
절대수익률 -14.2 -24.0 -36.4 -29.9
상대수익률 -10.3 -22.4 -31.0 -29.9
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
18
23
28
33
38
43
48
53
58
14.11 15.02 15.05 15.08
(%)(천원) 대한항공(좌)

13
Industry Report
LIG 넥스원
(079550)
인류는 전쟁 없는
세상에 살았던 적이 없다
이지윤
투자의견
BUY
매수, 신규
목표주가
130,000
신규
현재주가
(15.11.16)
104,500
기계
[실적 & 투자전략] 투자의견 매수, 목표주가 130,000원으로 커버리지 개시
- 목표주가는 2016년 추정 EPS에 25.0배 적용하여 산출
- 2016년 매출 YoY +12.5%, 영업이익 YoY +11.0% 성장 예상
- 2015년 3분기 매출 4,975억원(YoY +43.4%), 영업이익 462억원 (YoY +91.7%,OPM 9.3%)
기록하며 시장의 예상치를 크게 상회
- 영업이익 서프라이즈는 1) 매출액 증가에 따른 고정비 커버 효과와 2) 천궁 등의 유도무기
양산이 본격화 되면서 수익성이 상대적으로 높은 양산사업 매출비중이 전년대비 높았던 것이
주 배경
- 개발과 양산프로젝트 믹스에 따라 수익성 차이가 있기 때문에 지속 가능한 수준의 영업이익
률인지는 지켜봐야할 것
- 연간으로 볼 때 4조원의 높은 수주잔고를 배경으로 영업이익 규모가 점진적으로 상승하는
추세에는 큰 변화는 없을 것
[국내 양산 & 수출] 국내 유도무기 국산화의 주역
- 2015년부터 천궁 2차 양산, 2016년부터 현궁 양산, 신궁 3차양산, TMMR(차세대 무전기) 초
도양산이 단계적으로 시작될 예정
- 중장기적으로는 1) 2023년까지 구축 예정인 16조원 규모의 킬체인, KAMD(한국형 미사일
방어 체계)에 사용될 L-SAM(장거리 지대공 유도무기) 개발 예정 2) 중동과 동남아 수출 기
대. 중동 내 법인/JV 설립 검토 중
- 현대전에서는 전쟁 초기에 제공권 장악과 유도무기 사용이 승패를 좌우
- 한국 공군 여전히 항공 미사일에 대한 수입 의존도 100%로 향후 LIG 넥스원의 역할이 큼
[방산업 상업화] 인구 고령화, 경제 저성장 vs 동북아 군사적 긴장감 고조
- 미국과 중국 사이에서 한국이 확고한 정체성을 갖기 위해서는 현대무기 국산화를 통해 미국
에 대한 군사적 의존도를 낮추는 것이 필요
- 경제성장이 더딘 상태에서 예정된 개발/양산 사업들을 진행하기 위해서는 국내 방산업체들이
직접 돈을 벌 수 있는 구조를 만들어야 함
- 2009년 방산 전문화, 계열화 제도 폐지-> 계약 방식을 원가 보장방식에서 확정방식 비중 확
대 -> 수출 증대 방안 제시
- 방산업체들은 주식상장을 통해 민간 기술 개발 자금을 확보하고 대외 노출을 증가시켜 수출
경쟁력을 넓히고자 하는 의지가 높아짐
영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원 , %)
2013A 2014A 2015F 2016F 2017F
매출액 1,208 1,400 1,742 1,960 2,183
영업이익 51 72 134 149 166
세전순이익 42 63 134 143 160
총당기순이익 54 51 107 115 128
지배지분순이익 54 51 106 113 127
EPS 2,689 2,528 5,148 5,158 5,767
PER 0.0 0.0 20.3 20.3 18.1
BPS 16,767 17,906 20,992 25,815 34,234
PBR 0.0 0.0 5.0 4.0 3.1
ROE 17.5 14.6 25.8 22.0 19.2
자료: LIG넥스원, 대신증권 리서치센터
KOSPI 1943.02
52주 최고/최저 104,500원 / 72,800원
주요주주 LIG 외 3 인 46.42%
스틱인베스트먼트 외 1 인 7.95%
0
10
20
30
40
50
60
1946
1950
1954
1958
1962
1966
1970
1974
1978
1982
1986
1990
1994
1998
2002
2006
2010
2014
Minor
War
(횟수) 연간 전세계 군사적 충돌 빈도
절대수익률 19.6 0.0 0.0 0.0
상대수익률 24.9 0.0 0.0 0.0
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
63
68
73
78
83
88
93
98
103
108
15.10
(%)(천원) LIG넥스원(좌)

14
Results Comment
한진칼
(180640)
할인율 57.4% 절대 저평가
구간. 자회사 가치에 주목
김한이
haneykim@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
39,000
하향
현재주가
(15.11.16)
19,250
지주회시
투자의견 매수 유지, 목표주가 39,000원으로 13% 하향
- 목표주가 39,000원은 상장지분가치를 30% 할인 적용한 한진칼 주당 NAV. 대한항공 시가
총액 하락에 따른 감소분을 반영하고 토파스여행정보 가치를 소폭 하향 조정
- 3분기 연결영업이익 220억원(-1.9% YoY), 지배지분순손실 1,351억원(적전). 7월까지 메르
스 영향이 지속되었으나 진에어는 선방한 실적을 기록했다고 판단하며 칼호텔네트워크 적자
폭 축소된 점 긍정적. 토파스여행정보 영업이익 감소는 매출인식 기준 변경효과 소멸 영향.
대한항공 손실폭 확대에 따른 지분법손실이 대규모 순손실 야기
- 진에어 가치는 제주항공 시가총액을 20% 할인 적용한 8천억원으로 반영. NAV 대비 할인율
57.4%. 진에어 예상 순이익에 현 제주항공 PER을 반영하더라도 저평가임에는 변함이 없음
- 9월 이후 주가하락이 지속되며 알려지지 않은 악재 여부에 대한 불안감 확산. 실적발표를 기
점으로 불안감 해소 가능하다는 의견. 지분법손실을 제외한 연결 실적은 안정적이라고 판단
- 한진해운-현대상선 등 해운업 구조조정 가능성이 불거지며 한진칼의 재무부담 가중 우려 있
었으나 지주회사인 한진칼이 손자회사 한진해운에 대한 자금 지원은 지주회사 행위제한 요
건 상 불가능
2Q15 영업익 220억원(-1.9% YoY), 토파스여행정보 매출인식기준 변경효과 소멸 영향
- 진에어: 매출 1,231억원(+27.1% YoY) OP 136억원(+42.3% YoY) OPM 11.6%(-1.5%p
YoY) 메르스 여파 7월까지는 지속된 것으로 파악. 항공기 도입 증가 효과로 이익규모 증가
- 칼호텔네트워크: 매출 276억원(-0.3% YoY) OP -2억원(적자지속). 영업손실폭 지속적으로
축소되는 점 긍정적. 송도프레지던트컵 효과 등의 영향으로 추정
- 토파스여행정보: 매출 60억원(-58.7% YoY), OP 9억원(-82.6% YoY) GDS를 아마데우스로 변경
하면서 운송시점 매출인식에서 예약시점에 인식하는 것으로 기준이 변경되었고 비용을 제한 순매
출을 인식하게 되면서 실적 규모 축소된 효과 발생
- 정석기업: 매출 103억원(+2.0% YoY), OP 25억원(-7.7% YoY) 부동산임대업 특성상 안정적 이익
규모 유지
- 관계기업투자손실: 대한항공 지분법손실 1,607억원, 한진 지분법이익 208억원 발생. 대한항공 순
이익 컨센서스를 적용하여 관계기업투자손익 규모를 추정하나 환율 상승에 따른 4분기 손실폭 확
대 가능성 상존
구분 3Q14 2Q15
3Q15 4Q15
매출액 171 156 197 196 189 10.2 20.7 180 16.1 -4.7
영업이익 22 10 27 31 22 -1.9 121.8 14 8.9 -35.7
순이익 12 -66 -4 -7 -135 적전 적지 70 -61.3 흑전
구분 2013 2014
2015(F) Growth
매출액 241 625 715 721 701 -2.9 158.9 12.1
영업이익 29 76 86 94 76 -19.8 160.6 0.0
순이익 13 217 -58 -107 -168 적지 1,587.1 적전
자료: 한진칼, WISEfn, 대신증권 리서치센터
KOSPI 1943.02
52주 최고/최저 37,200원 / 19,100원
주요주주 한진 외 16 인 30.19%
KB자산운용 13.70%
절대수익률 -17.4 -35.4 -38.7 -34.5
상대수익률 -13.7 -34.1 -33.5 -34.5
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
9
14
19
24
29
34
39
14.11 15.02 15.05 15.08
(%)(천원) 한진칼(좌)

15
Results Comment
두산
(000150)
DPS 4,500원이 보장된
배당주. 본격적인 변화는
내년부터
김한이
ysk25@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
160,000
유지
현재주가
(15.11.16)
117,000
지주회사
투자의견 매수, 목표주가 160,000원 유지
- 목표주가 160,000원은 주당 NAV 232,033원에 5개년 할인율 밴드 저점인 30.4%를 목표
할인율로 적용하여 산출
- 면세점 개요 및 수익성 극대화 전략 충분히 매력적. 16년 5월부터 12개월간 매출액 8,200
억원, OPM 2.4% 목표. 다만 신규 사업영역에 대한 도전인 만큼, 면세점 효과는 고객 확보,
수익성 확보, 역량 확보에 대한 가능성이 보다 구체화된 시점에 NAV에 반영할 수 있다는
의견. 단기적으로는 할인율 축소 요인으로 작용할 것으로 전망
- 동사는 두산인프라코어 구조조정, 공작기계부문 분할 매각, pre-IPO 등으로 차입금 감소 가
능함을 강조. 그룹 재무구조 개선 노력의 효과가 내년부터 본격적으로 나타날 것으로 예상
- 연말까지의 두산에 대한 접근방식은 ‘배당주’ 관점이 안정적이라고 판단
일회성 비용 발생하여 연결실적은 부진. 자체사업 실적은 부문별 차이 있으나 안정적
- 3Q15 연결기준 매출액 4조 5,225억원(-8.5% YoY), 영업이익 1,136억원(-45.1% YoY), 지
배지분순손실 722억원. 구조조정비용 등 발생하여 연결 영업이익 및 순이익 다소 부진
- 자체사업 영업이익은 338억원(+9.7% YoY). 전자 부문 3분기 계절성으로 영업이익률 양호.
산업차량은 Tier4 신모델 출시, 가격 인상 영향으로 매출 및 영업이익 QoQ 감소. 모트롤 매
출규모 감소 및 영업손실 전환. 전자 및 산업차량 부문 해외 자회사 실적 호조로 별도 기준
보다 연결 기준 실적이 더욱 양호
- [전자] 매출액 1,647억원(+0.6% YoY) OP 155억원 (+3.3% YoY), OPM 9.4%(+0.2%p YoY)
고마진제품 중심 제품포트폴리오 개선 및 해외법인 수익성 및 고정비 개선 노력 지속
- [산업차량] 매출액 1,414억원(-7.3% YoY) OP 97억원(-7.6% YoY) OPM 6.9%(-) 신규 출
시 된 Tier4 모델 가격 인상으로 매출, 영업이익 감소. 전분기 선주문 효과 소멸하여 영업이
익 -42.6% QoQ. 전기종 Tier4모델 도입, 시장 지배력 확대하여 ASP 상승, 이익 회복 점검
필요. Rushlift 통한 해외실적 확대는 긍정적
- [모트롤] 매출액 512억원(-29.5% YoY) 영업손실 10억원(적전) BEP매출 및 한계이익률은
개선되었으나 비수기 진입 영향으로 절대적 매출규모 감소한 것이 적전 원인
- [연료전지] 15년 수주계획 4,000억원 초과 달성 상태. 4분기 영업이익 흑자전환 여부 주목
면세점 사업자 선정, 재무구조 개선 추진 등 긍정적. 다만 당장은 자체사업과 배당에 주목
- 두산타워 9개 층, 총면적 5,090평 규모의 면세점 운영 계획. Young Affluent 고객을 타겟으
로 관광 프로그램 개발, 차별화된 MD, 심야영업 등을 통해 고객수와 객단가 증대 계획
- 브랜드소싱 우려에 대해 서울 관광객 유입 2위인 동대문 지역 특성 상 브랜드 확보가 수월
했고 패션지 VOGUE를 20년간 운영하며 쌓은 명품브랜드 네트워크가 강점임을 제시
- 심야 상권이 형성되어 있는 동대문 입지 특성 상 GT : FIT 비중이 4 : 6 이며 향후 FIT 타겟
관광 프로그램 개발, 영업을 통해 경쟁 심화되는 환경에도 수익성 극대화 추진 예정
- 신규 진입자의 bargain power 부족으로 인한 비용 부담은 상존. 창조 관광 프로그램 개발
및 마케팅을 통한 고객 확보 및 물류 역량 확보가 관건일 것으로 전망
- 은행권 기업구조조정 강화 기조는 그룹 유동성에 대한 부담으로 작용. 인프라코어 공작기계
부문 매각, pre-IPO 등의 성사 및 재무구조개선 효과에 대한 지속적 관심 필요
- 예상 DPS 4,500원을 공시한 바 있음. 현 주가 기준 배당수익률 3.8%로 연말까지 배당주 관
점의 접근이 안정적이라고 판단
KOSPI 1943.02
52주 최고/최저 126,500원 / 91,500원
주요주주 박용곤 외 29 인 44.05%
국민연금 7.21%
절대수익률 15.3 21.4 -2.9 -0.4
상대수익률 20.4 23.9 5.3 -0.3
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
81
86
91
96
101
106
111
116
121
126
131
14.11 15.02 15.05 15.08
(%)(천원) 두산(좌)

16
매매 및 자금 동향
▶ 투자주체별 매매동향 (유가증권시장: 순매수 금액) (단위: 십억원)
구분 11/16 11/13 11/12 11/11 11/10 11월 누적 15년 누적
개인 116.5 111.1 105.7 136.2 396.9 486 2,270
외국인 -235.6 -210.2 -220.0 -224.6 -67.3 -759 54
기관계 11.2 -44.6 -23.5 6.5 -168.1 -858 -4,680
금융투자 79.4 -35.2 0.0 -0.1 5.6 108 -3,474
보험 -22.9 2.6 -10.2 4.2 -6.6 -68 -568
투신 -17.4 -25.4 -0.1 -47.4 -78.5 -486 -5,252
은행 6.5 -2.4 4.9 -5.3 -49.8 -80 -1,095
기타금융 3.9 -0.5 -0.4 -4.6 -9.3 -45 -168
연기금 -19.3 14.4 -15.7 67.2 17.7 -84 7,564
사모펀드 -19.8 4.8 -1.6 -12.6 -49.4 -210 -947
국가지자체 1.0 -2.8 -0.3 5.2 2.3 7 -740
자료: Bloomberg
▶ 종목 매매동향
유가증권 시장 (단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
신세계 36.7 호텔신라 69.4 롯데쇼핑 18.2 신세계 48.0
한화케미칼 28.6 삼성전자 65.2 한화케미칼 13.0 두산 35.3
한국전력 13.7 POSCO 28.2 SK 12.8 SK 네트웍스 23.2
SK 이노베이션 7.4 두산 13.1 고려아연 10.6 삼성전자우 14.3
현대차 6.9 SK 하이닉스 12.8 삼성화재 10.4 하나투어 12.6
LG 생활건강 6.4 현대모비스 12.6 농심 8.7 호텔신라 6.8
S-Oil 6.0 삼성화재 11.8 현대모비스 8.0 아모레G 5.9
기아차 4.3 삼성전자우 10.9 S-Oil 7.6 대우증권 5.7
현대상선 4.1 롯데쇼핑 10.8 현대차 7.5 삼성물산 5.2
LIG 넥스원 3.9 SK 10.5 LG 전자 7.4 두산중공업 4.7
자료: KOSCOM
코스닥 시장 (단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
CJ E&M 7.7 카카오 6.1 셀트리온 4.9 코오롱생명과학 10.4
코미팜 3.9 셀트리온 3.3 솔브레인 3.5 와이지엔터테인먼트 9.0
JW 중외신약 1.8 슈피겐코리아 2.8 코미팜 2.0 아이진 5.8
인바디 1.7 파라다이스 2.5 바이로메드 1.8 메디톡스 5.1
에스에프에이 1.6 솔브레인 1.7 AP 시스템 1.5 웹젠 4.7
NICE 평가정보 0.8 바이넥스 1.7 뷰웍스 1.2 슈피겐코리아 3.5
인터파크 0.7 아프리카TV 0.9 더블유게임즈 1.1 CJ E&M 3.4
쇼박스 0.6 웹젠 0.9 오리콤 1.1 이오테크닉스 3.2
바텍 0.6 CJ 오쇼핑 0.8 한양하이타오 1.0 씨젠 2.6
에이치엘비 0.6 GS 홈쇼핑 0.7 동국제약 0.9 카카오 2.0
자료: KOSCOM

17
▶ 최근 5일 외국인 및 기관 순매수, 순매도 상위 종목
외국인 (단위: %, 십억원) 기관 (단위: %, 십억원)
순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률 순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률
한국타이어 41.0 -3.5 삼성전자 271.0 -4.4 LG 전자 116.6 2.5 신세계 92.1 9.3
한미약품 33.8 -5.0 POSCO 134.2 -4.9 현대차 50.4 -2.8 두산 62.5 0.4
한국항공우주 27.5 -6.9 삼성전자우 109.4 -1.3 삼성화재 40.4 -1.9 한미약품 47.1 -5.0
신세계 25.6 9.3 호텔신라 81.7 -16.2 SK 텔레콤 37.9 2.9 삼성전자 45.7 -4.4
유한양행 22.9 -3.1 SK텔레콤 77.1 2.9 POSCO 29.8 -4.9 삼성물산 37.4 -7.2
SK 이노베이션 20.7 0.9 현대차 49.4 -2.8 삼성생명 27.4 -5.8 NAVER 26.8 -4.2
한화케미칼 20.4 12.5 두산 43.7 0.4 농심 25.2 10.7 SK네트웍스 26.4 -19.5
삼성SDI 15.0 -3.2 삼성화재 42.5 -1.9 KT&G 22.9 -0.5 한미사이언스 24.8 -10.7
현대차2 우B 13.1 2.1 삼성생명 33.2 -5.8 SK 하이닉스 18.2 -2.1 한국전력 22.1 -1.4
LG 생활건강 12.7 4.3 SK하이닉스 32.6 -2.1 아모레퍼시픽 17.7 3.9 유한양행 21.5 -3.1
자료: KOSCOM 자료: KOSCOM
▶ 아시아증시의 외국인 순매수 (단위: 백만달러)
구분 11/13 11/12 11/11 11/10 11/09 11월 누적 15년 누적
한국 -178.0 -158.0 -153.0 -54.2 -41.4 -413 -134
대만 -359.4 -184.3 -374.3 -347.3 -74.2 -436 4,570
인도 -- -- -- -107.5 -106.4 -172 4,570
태국 -68.9 -98.4 -30.0 -21.7 -28.5 -151 -3,216
인도네시아 -5.6 -29.1 -45.2 -37.1 6.4 -123 -1,327
필리핀 -24.7 -8.7 -11.9 -21.7 1.4 -76 -1,003
베트남 -4.8 -8.7 -1.0 0.4 -2.8 -10 187
주: 대만 외국인 투자자 순매수 현황은 TWSE(Taiwan Stock Exchange) + GTSM(Gre Tai Securities Market)의 합산 데이터임. GTSM은 우리나라의 코스닥에 해당되는 General Board와 프리보드
역할을 하는 이머징 스탁 마켓 등으로 구분. 이머징 스탁 마켓은 General Board로 건너가기 위한 가교 역할을 수행
자료: Bloomberg, 각국 증권거래소
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