1. 2014년 8월 26일 화요일
투자포커스
종목 ELS 총정리
- 월간 3천억원 가량 출회되던 ELS관련 금융 투자 물량 부담이 7월 이후 경감되며 KOSPI 수급 부담 낮아짐
- 하지만 종목별로는 여진이 남음. 지난 주 S-OIL ELS 녹인 물량 출회. 현대중공업 7월 말 녹인 베어리어 하회. OCI와 삼성전기 녹인 베어리어에 근접
김영일. 769.2176 ampm01@daishin.com
산업 및 종목 분석
우리금융 : 배당 확대, 특히 고배당은 시간의 문제
- 투자의견 매수, 목표주가 16,000원 유지
- 최근 주가 약세의 배경은 넥솔론 법정관리 신청에 따른 추가 충당금 부담으로 대손충당금 변동성 확대 및 3분기 실적 저조 우려 때문. 다만 넥솔론 관련 추가 부담은 500억원 이하일 것으로 예상
- 논리적으로 고배당 가능성 상존. 설령 올해 고배당이 실시되지 않더라도 이는 시간의 문제. 고배당 가능성이 상당한데다 민영화 기대감이 주가에 계속 반영될 공산 크다고 판단. 최근 부진은 매수 기회. Top-pick 유지
- 3분기 추정 순익은 2,760억원. 충당금 환입 예상되고 매각을 앞두고 있어 실적 저조 가능성은 낮다고 판단
최정욱, CFA. 769.3837 cuchoi@daishin.com
롯데푸드: 4분기 이후를 준비하는 저가 매수 구간
- 투자의견 매수와 목표주가 100만원 유지
- 2분기 실적 매출 4,257억원(+8.3% YoY), 영업이익 243억원(+4.0% YoY), 순이익 192억원 (-4.3%)으로 매출은 당사 추정 상회, 영업이익은 추정치 부합
- 캐쉬카우인 유지와 빙과 부문 이익 개선세 전환, 유가공도 하반기 이익 개선 기대
- 롯데햄 이익률 회복, 기타 식품 부문도 품목 및 거래선 확대 지속
- 3분기는 기저가 높아 전년동기와 유사한 291억원의 영업이익 예상하나 4분기 이후 두자리수 영업이익 증가 가능, 2015년도 두자리수 영업이익 성장 기대
이선경, 769.3162 sunny_lee@daishin.com
2. 2
투자포커스
종목 ELS 총정리
김영일
02.769.2176
ampm01@daishin.com
※ 종목형 ELS 고통의 클라이맥스 지나고 있다
지난 6월 2010년 하반기부터 2011년 상반기까지(차화정) 발행된 대규모 ELS가 만기를 지났다.
이에 따라 7월 이후 월간 3천억원 가량 출회되던 금융 투자 물량 부담이 경감되며 KOSPI 수급 부담이 낮아졌다.
하지만 종목별로는 여진이 남아있다. 8월 들어 일부 종목에서 ELS 관련 녹인 물량 출회가 발견되고 있다. 지난 주에는 S-OIL ELS 녹인 물량이 출회되었고 현대중공업은 7월 말 녹인 베어리어를 하회했다. OCI와 삼성전기도 녹인 베어리어에 근접하고 있다. 과거 ELS 녹인 이슈는 종목 하락 변동성을 극대화시켰지만 한편으로는 기회 요인이었다.
※ 녹인 이슈 : S-OIL과 현대중공업
통상 종목 ELS는 발행가 대비 55% 하락하기 이전까지는 헤지(주식 매수)를 하지만 55%(베리어) 이상 하락하게 되면 녹인 이벤트가 발생해 헤지 물량을 일시에 청산한다. 다만, 특정 ELS가 녹인 베어리어를 하회해도 실제 주가에 미치는 영향은 크지 않을 수 있다. 녹인 물량이 출회되더라도(a) 더 낮은 가격에 발행된 ELS(b)가 매수하며(헤지) 주가 충격을 완화시켜주기 때문이다. ELS 녹인이 실제 주가에 영향을 미치는 시기는 녹인된 ELS 물량이 헤지하고 있는 ELS 물량보다 커지는 시점이다. 지난주 S-OIL에서 이러한 녹인 충격이 현실화되었다.
※ 만기 이슈 : SK이노베이션(10월). OCI와 삼성전기(2015년 1Q)
ELS 녹인 이슈가 발생하면 해당 ELS는 녹인이 발생한 종목만을 보유하는 구조로 변경된다. 즉, 주식과 동일하게 움직이는 구조이다.
문제는 ELS가 만기가 있다는 것이다. 만기가 다가오면 ELS 청산과정을 진행해야 하며 이 부분이 2차 수급 부담으로 작용한다. 물론 해당 종목 관련 신규 ELS가 발행된다면 만기 이슈를 희석시킬 수 있지만 최근 녹인 이슈가 발생한 종목들에 대한 발행이 꺼려지고 있어 과거 발행 금액 대부분이 만기 부담이 되고 있다. 만기 부담이 낮아지는 시점에 주목할 필요가 있다.
S-OIL ELS : 최대 매물 구간 지나
현대중공업 ELS : 최대 매물 구간 근접
0 89 176 38 0 84 246 226 189 43 05010015020025030035040045065~70%60~65%55~60%50~55%45~50% 2015년2014년만기ELS 하락률별발행금액(십억원) *50%이상녹인발생=> 하락충격본격화
1 150 226 124 4 47 660 250 484 486 010020030040050060070080090060~65%55~60%50~55%45~50%40~45% 2015년2014년만기ELS 하락률별발행금액(십억원)
자료: KOSCOM, 대신증권 리서치센터
자료: KOSCOM, 대신증권 리서치센터
3. 3
Issue & News
우리금융
(053000)
배당 확대, 특히 고배당은 시간의 문제
최정욱, CFA
769.3837
cuchoi@daishin.com
김한이
769.3789
haneykim@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
16,000
유지
현재주가
(14.08.25)
13,700
은행업종
투자의견 매수, 목표주가 16,000원 유지
- 목표주가는 2014년말 추정 BPS 24,147원대비 목표 PBR 0.7배를 적용해 산출
- 최근 동사 주가가 약세 시현 중. 그 이유는 1) 넥솔론 법정관리 신청에 따른 추가 충당금 부담으로 대손충당금 변동성 재확대 우려 및 이에 따라 3분기 실적이 기대치를 하회할 가능성이 높다는 인식이 크고, 2) 현재 매각을 위해 은행으로의 합병 과정이 진행 중인데 그 과정에서 발생할 수 있는 주식매수청구권 행사 부담 및 매매거래정지에 대한 우려 등 때문으로 판단(매매거래정지 예상 기간은 예상 합병기일인 11월 1일과 신주상장예정일인 11월 19일 사이일 것으로 추정)
- 그러나 넥솔론 법정관리 신청에 따른 추가 부담에도 불구하고 1~2분기 중 발생했던 충당금 환입이 3분기에도 추가 발생될 것으로 예상되어 일회성 충당금 비용 요인을 충분히 상쇄할 수 있을 것으로 유추. 매각 공고와 예비입찰을 코앞에 두고 있다는 점에서 3분기 실적은 시장 우려와 달리 상당한 수준이 안정적으로 시현될 공산이 큼. 또한 현 주가가 주식매수청구권 행사가격 12,422원을 상회하고 있는 데다 설령 은행주가 조정 국면에 진입한다고 하더라도 동사의 경우는 행사가격이 강력한 지지선이 될 것이라는 점에서 주식매수청구 행사 규모는 매우 미미할 것으로 전망
- 대규모 일회성 이익 발생에 따라 올해 배당 확대에 대한 기대감이 큰데 논리적으로 고배당 가능성을 배제하기 어렵다고 판단. 설령 올해 기말배당이 크게 확대되지 않더라도 결국 배당 확대는 시간의 문제일 수 밖에 없음. 우리는 2014년 주당배당금을 450원으로 예상하는데 시가배당수익률이 3.3%에 육박(보수적인 가정하에서의 배당금 추정치로 실제 배당금은 예상치 상회할 가능성 높음)
- 고배당 가능성이 상당한데다 민영화 성공 기대감이 하반기 중 주가에 계속 반영될 공산이 크다고 판단. 최근 주가 부진은 비중확대의 기회. 하나금융과 더불어 은행주 Top-pick을 계속 유지
논리적으로 고배당 가능성 상존. 설령 올해 고배당이 실시되지 않더라도 이는 시간의 문제
- 올해 대규모 일회성 이익 발생에 따라 고배당에 대한 시장 기대감 증대. 고배당을 예상하는 배경은 1) 경남·광주은행 및 계열사 매각에 따라 이들이 그룹에서 제외되면서 그룹 Tier I 비율이 2분기말 11.1%로 상승해 배당 여력 증가. 이는 KB금융과 신한지주에 이어 세번째로 높은 수준 2) 올해말 매각 예정으로 민영화 성공 여부를 확실히 가늠하기 어려우므로 공적자금 조기 회수 차원에서 고배당 검토 가능 3) 11월 중 경영권 지분 매각 외에도 재무적투자자 지분 매각이 동시에 진행될텐데 재무적투자자의 투자 유인 확대를 위해 기말 배당 규모를 확대시킬 개연성 등임
- 반면 고배당이 어려울 것으로 보는 논리는 1) 배당은 소액주주와 동일하게 향유해야 하는데 자본의 사외유출 측면에서 예보가 반기지 않을 수 있고(매각 성공 가능성이 높아졌다고 판단할 경우 굳이 고배당을 단행하지 않을 수 있음), 2) 계속 기업 및 배당의 일관성 측면에서 일회성 이익 발생분으로 일시적인 고배당을 하는 것에 대한 우려 제기 등 때문
- 다만 설령 상기의 이유로 올해 기말 고배당이 실시되지 않는다고 하더라도 배당 확대는 결국 시간의 문제로 판단. 만약 금번 매각이 실패해서 민영화가 성공하지 못한다면 공적자금 조기 회수 차원에서 내년에는 예보가 중간 배당을 통해 상당 규모의 공적자금을 회수하려고 할 것이고, 민영화 성공시에는 인수자의 인수대금 회수 차원에서도 내년 배당성향이 확대될 여지가 높기 때문임
3분기 추정 순익은 2,760억원. 기대치를 하회하지는 않을 것으로 예상
- 3분기 순익은 2,760억원으로 예상. 대손충당금 증가 우려가 크지만 실적이 시장기대치를 하회하지는 않을 것으로 전망. 매각을 앞두고 있다는 측면에서도 실적이 저조할 가능성은 높지 않을 듯
- 3분기 대출성장률은 1.5~2.0%로 2분기 1.1%보다 높을 것으로 추정. 3분기 NIM은 8월 기준금리 25bp 인하 효과가 서서히 반영되면서 전분기대비 2~3bp 하락할 것으로 전망
- 팬텍과 넥솔론 법정관리 신청에 따라 추가 충당금 부담에 대한 우려가 크지만 팬텍의 경우 이미 2분기 중 충당금을 전부 반영했고, 넥솔론의 경우도 추가 충당금 부담은 500억원 미만일 것으로 추정. 동사는 1~2분기 중 조선사와 PF 관련 충당금 환입이 각각 2,080억원과 873억원 발생했는데 3분기에도 충당금 환입 요인 발생이 예상되어 우려만큼 대손비용이 크게 증가하지는 않을 전망
KOSPI
2,060.89
시가총액
9,130십억원
시가총액비중
0.74%
자본금(보통주)
3,381십억원
52주 최고/최저
14,350원 / 10,555원
120일 평균거래대금
175억원
외국인지분율
19.69%
주요주주
예금보험공사 56.97%
국민연금공단 8.21%
주가수익률(%)
1M
3M
6M
12M
절대수익률
5.8
10.5
14.7
26.8
상대수익률
4.4
8.1
9.3
15.1
-50510152025910111213141513.0813.1114.0214.05(%)(천원)우리금융(좌) Relative to KOSPI(우)
4. Results Comment
롯데푸드
(002270)
4분기 이후를 준비하는 저가 매수 구간
이선경
769.3162
sunnylee@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
1,000,000
유지
현재주가
(14.08.25)
786,000
음식료업종
2분기 실적 당사 추정 부합, 4분기 이후 두자리수 영업이익 개선세 기대
- 롯데푸드에 대한 투자의견 매수와 목표주가 100만원 유지
- 2분기 실적 매출 4,257억원(+8.3% YoY), 영업이익 243억원(+4.0% YoY), 순이익 192억원 (-4.3%)으로 매출은 당사 추정 상회, 영업이익은 추정치 부합. 매출할인률이 낮아지며 매출 성장은 예상보다 호조. 주력인 빙과와 유지 부문이 매출과 이익 모두 전년동기대비 개선세로 전환했음에 주목. 원가율이 상승한 육가공 사업부와 마케팅비가 확대된 유가공 사업부는 한자리수 중반 성장에도 이익은 전년동기대비 미미하게 감소했나 기타식품 부문은 모두 한자리수 중후반대 성장 및 이익 개선이 있었던 것으로 추정
- 3분기는 기저가 높아 전년동기와 유사한 291억원의 영업이익 예상하나 4분기 이후 두자리수 영업이익 증가 가능, 2015년도 두자리수 영업이익 성장 기대
- 롯데네슬레 관련 손실을 반영함에 따라 롯데푸드의 현주가 12M Fwd PER은 15.7x로 이전치보다 다소 증가했으나 여전히 업종 평균대비 낮은 수준. 목표주가 implied PER과 PBR은 각각 20.0x, 1.56x로 밸류에이션 부담 크지 않음.
- 영업활동 현금흐름 개선과 낮은 투자부담으로 재구구조 지속 개선, 2015년 순현금구조 전환
캐쉬카우인 유지와 빙과 부문 이익 개선세 전환, 유가공도 하반기 이익 개선 기대
- 유지 부문: 제과·제빵 경기 부진에도 유지 판매량은 소폭이나마 증가세. 하반기 이후 전방사업 부진세 완화되고 점차 비식용 유지 판매확대 기대, 주원료인 팜유, 대두유 가격 최근 들어 급락하며 ‘제품가-원재료’스프레드 완만한 개선 예상
- 빙과 부문: 매출할인률 감소로 순매출이 증가세로 전환하고 이익률도 회복. 업체간 경쟁 강도 둔화, 부진한 제품군 정리와 프리미엄 제품 비중확대, B2B 원료 매출 확대 및 B2B 거래선 확대 등으로 수익성 개선 지속 전망
- 유가공 부문: 5월 1일 중국 GMP 인증으로 하반기로 갈수록 분유 수출 확대. 전년도까지는 PB제품 위주로 이익률이 미미했으나 2014년 하반기 이후는 MB제품 위주 수출 확대로 이익률 개선 가능. 산양분유 PB 등으로 내수 분유도 매출 증가세 이어갈 전망. PB 산양분유의 경우 유통사의 수수료도 크게 낮아 우려와 달리 기존 분유 제품과의 이익률 차이 낮음
한편, 동사가 70%를 점유하고 있는 저지방 가공유 시장이 높은 성장을 보이고 있고 발효유 등의 품목도 확대되고 있어 유가공 부문 한자리수 중반대 성장 이어갈 전망
롯데햄 이익률 회복, 기타 식품 부문도 품목 및 거래선 확대 지속
- 롯데햄과 후레쉬 델리카: 돈육 가격 상승으로 원가부담 증가하며 롯데햄의 2분기 매출 성장에도 전년동기대비 미미하게 이익은 하락한 것으로 추정. 그러나 5월말 제품가 인상이 순차적으로 반영되며 3분기 이후 점진적인 이익 회복 가능. 후레쉬 델리카는 계열 외 거래선 확대와 삼각김밥, 샌드위치, 도시락 등 기존 제품 외 아침식사 대용식 등 다양한 간편식 제품개발 확대로 한자릿수 중후반대 성장 및 이익개선 예상
- 기타 식품 부문: 2014년 단체급식 전년대비 40% 증가한 269억원 매출 예상되며 단체급식과 연계해 대용량 소스, 드레싱 등을 B2B 식품 개발 확대 예상. 식품군 내 B2C 품목도 순차적인 확대가 예상되며 한국 네슬레 인수 후 기술제휴한 신제품 개발도 기대. 단체급식을 제외한 식품 부문도 한자리수 후반대 성장 예상
- 한국네슬레 지분 513억원에 인수, 롯데네슬레 2014년 하반기 약 60억 순손실, 2013년 100억원 당기 순손실 예상. 지분율 50%에 해당하는 당기순손실을 공동기업 손익에 반영함. 2016년까지 세전이익 감소요인이나 롯데의 유통망을 활용해 2~3년 내 흑자전환이 가능할 전망이며 식품사업 확대를 위하는 동사의 브랜드 인지도 확산 및 제품 라인업 확대에 기여할 것으로 예상되어 롯데네슬레 지분 투자는 할인요인이라기 보다는 중장기 성장동인
KOSPI
2060.89
시가총액
1,009십억원
시가총액비중
0.08%
자본금(보통주)
7십억원
52주 최고/최저
815,000원 / 585,000원
120일 평균거래대금
27억원
외국인지분율
8.69%
주요주주
롯데제과 외 11인 50.16%
국민연금공단 12.28%
주가수익률(%)
1M
3M
6M
12M
절대수익률
5.4
2.5
3.4
31.7
상대수익률
4.0
0.3
-1.4
19.5
-15-10-5051015202530354045050055060065070075080085013.0813.1114.0214.05(%)(천원)롯데푸드(좌) Relative to KOSPI(우)
